Giải pháp phát triển thị trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

-----------------

NGÔ THỊ BÍCH PHƯỢNG

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN CỦA CÔNG TY ĐẠI CHÚNG
CHƯA NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Hà Nội - 2015


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TẠO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

-----------------

NGÔ THỊ BÍCH PHƯỢNG

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN CỦA CÔNG TY ĐẠI CHÚNG
CHƯA NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM


Hà Nội - 2015


MỤC LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

TỪ VIẾT TẮT

1

CTCK

Công ty chứng khoán

2

CTĐC

Công ty đại chúng

3

ĐKGD

Đăng ký giao dịch

4

HNX
HOSE

Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

5

NGUYÊN NGHĨA

Sở giao dịch Chứng
khoán Tp. Hồ Chí
Minh

6

NASDAQ

7

SGDCK

8

SGDCKHN

9

TTLKCK

10

UPCoM

11

UBCK

12

UBCKNN

Hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các
nhà kinh doanh chứng khoán quốc gia
Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Trung tâm lưu ký chứng khoán
Thị trường giao dịch chứng khoán của công ty
đại chúng chưa niêm yết
Ủy ban chứng khoán

Ủy ban Chứng khoán Nà nước


DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ
BẢNG
Bảng 1.1:

So sánh thị trường OTC với thị trường tập trung và thị trường tự do
........................................................Error: Reference source not found

Bảng 2.1:

Quy định giao dịch trên thị trường UPCoM. .Error: Reference source
not found

Bảng 2.2:

Thống kê nghiệp vụ kinh doanh các công ty chứng khoán........Error:
Reference source not found

Bảng 2.3:

Số lượng CTCK của một số thị trường chứng khoán năm 2012 Error:
Reference source not found

Bảng 2.4:

Giá trị giao dịch và tỷ suất chu chuyển vốn trên thị trường chứng
khoán năm 2012 của Trung Quốc, Malaysia, Philipine, Thái Lan
........................................................Error: Reference source not found

Bảng 2.5:

Tỷ lệ thanh khoản của thị trường UPCoM.....Error: Reference source
not found

Bảng 2.6:

Thống kê 10 cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn nhất từ ngày
07/06/2015 – 07/09/2015...............Error: Reference source not found

BIỂU
Biểu 2.1:

Quy mô thị trường UPCoM qua các năm Error: Reference source not
found

Biểu 2.2:

Tỷ trọng CTĐC tham gia vào các thị trường có tổ chức............Error:
Reference source not found

Biểu 2.3:

Mức vốn hóa của thị trường niêm yết trên HOSE, HNX và UPCoM
...........................................................Error: Reference source not found

Biểu 2.4:

Cơ cấu doanh nghiệp UPCoM xét theo giá trị vốn hóa..............Error:

Reference source not found

Biểu 2.5:

Tỷ trọng vốn hóa thị trường của một số cổ phiếu.....Error: Reference
source not found

Biểu 2.6:

Số lượng tài khoản giao dịch trung bình theo tháng từ năm 2011 tới
2015 trên thị trường UPCoM.........Error: Reference source not found

Biểu 2.7:

Giá trị giao dịch và Giá trị giao dịch bình quân phiên trên thị trường
UPCoM..........................................Error: Reference source not found


Biểu 2.8:

Diễn biến chỉ số UPCoM-Index....Error: Reference source not found

Biểu 2.9:

Cơ cấu các doanh nghiệp UPCoM theo ngành tại thời điểm
04/09/2015.....................................Error: Reference source not found

Biểu 2.10:

Cơ cấu vốn điều lệ của các công ty trên thị trường UPCoM......Error:

Reference source not found

SƠ ĐỒ
Sơ đồ 2.1:

Phân tầng thị trường UPCoM theo quy mô vốn........Error: Reference
source not found

Sơ đồ 3.1:

Cấu trúc (các tầng) của thị trường OTC Mỹ..Error: Reference source
not found

Sơ đồ 3.2:

Quy trình kết nối giữa đấu giá và thị trường UPCoM................Error:
Reference source not found

Sơ đồ 3.3:

Sơ đồ phối hợp giữa UBCKNN, TTLKCK và SGDCK.............Error:
Reference source not found


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau 15 năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có
những bước phát triển vượt bậc. Từ 25 công ty được niêm yết năm 2002, tới
nay thị trường đã có hơn 700 công ty trong nhiều ngành và lĩnh vực khác nhau.
Với hai thị trường chuyên biệt dành cho cổ phiếu niêm yết và cổ phiếu của các

công ty đại chúng chưa niêm yết (thị trường UPCoM – Unlisted Public
Company Market), giao dịch trên thị trường tự do đã được thu hẹp đáng kể,
hạn chế những rủi ro tiềm ẩn của thị trường không có sự quản lý của Nhà nước.
Tuy nhiên bên cạnh những mặt đã làm được có thể thấy rõ cả thị trường
giao dịch chứng khoán niêm yết và UPCoM của chúng ta đều chưa đạt được
kế hoạch và kỳ vọng ban đầu, đặc biệt là thị trường UPCoM. Được thành lập
từ năm 2009 như là một bước đệm tiến tới hình thành thị trường OTC
nhưng đến nay thị trường UPCoM mới chỉ có 214 công ty với tổng giá trị
vốn hóa toàn thị trường vào khoảng 36 nghìn tỷ đồng. Nhìn chung quy mô
thị trường còn quá nhỏ so với số lượng công ty đại chúng hiện nay và so
với lộ trình xây dựng thị trường ban đầu. Vì vậy, việc phát triển thị trường
UPCoM đã trở thành một trong những nhiệm vụ trọng tâm của thị trường
chứng khoán Việt Nam nói chung và của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
nói riêng trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020.
Xuất phát từ yêu cầu thực tiễn, với kinh nghiệm làm việc tại Sở GDCK
Hà Nội em đã lựa chọn đề tài “Giải pháp phát triển thị trường giao dịch
chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài
luận văn tốt nghiệp cao học của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hoá các lý luận chung về thị trường OTC - nền tảng của thị
trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt
1


Nam.
- Mô tả thực trạng hoạt động của thị trường giao dịch chứng khoán của
công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam.
- Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường giao dịch chứng
khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Thị trường giao dịch của các công ty đại chúng
chưa niêm yết (UPCoM);
Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung nghiên cứu các vấn đề liên quan
đến việc vận hành và quản lý thị trường giao dịch của các công ty đại chúng
chưa niêm yết tại Việt Nam. Số liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng
thời gian từ năm 2009 khi thị trường giao dịch của các công ty đại chúng chưa
niêm yết chính thức đi vào hoạt động đến nay.
4. Phương pháp nghiên cứu
Các phương pháp được sử dụng trong quá trình nghiên cứu là: phương
pháp phân tích, so sánh, thống kê, tổng hợp để đánh giá tình hình thực tế, dựa
vào các bảng, biểu số liệu để chứng minh và rút ra kết luận.
5. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, phụ lục, danh mục các chữ viết
tắt, danh mục các bảng, biểu đồ, tài liệu tham khảo, luận văn được chia thành
3 chương như sau:
Chương I: Lý luận cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán của
công ty đại chúng chưa niêm yết.
Chương II: Thực trạng hoạt động của thị trường giao dịch chứng
khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam.
Chương III: Giải pháp phát triển thị trường giao dịch chứng khoán
của công ty đại chúng chưa niêm yết tại Việt Nam.
2


CHƯƠNG I
LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN CỦA CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƯA NIÊM YẾT
Thị trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết
(UPCoM) được xây dựng trên nền tảng thị trường OTC nhưng phù hợp với
điều kiện kinh tế, chính trị tại Việt Nam. Do đó, lý luận tổng quan về thị

trường UPCoM được dựa trên lý luận tổng quan về thị trường OTC.
1.1. Tổng quan về thị trường OTC
1.1.1. Khái niệm
Thị trường OTC là một cách thức để tổ chức thị trường thứ cấp cho các
giao dịch chứng khoán và là một bộ phận cấu thành của thị trường chứng
khoán. Thị trường OTC là loại thị trường chứng khoán hình thành sớm nhất
trong lịch sử hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Thị trường
được mang tên OTC (Over – the – Counter) có nghĩa là “Thị trường qua
quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán
trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc
công ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa
vào đấu giá tập trung.
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành thị trường chứng khoán luôn
tồn tại và phát triển song song với thị trường chứng khoán tập trung (các Sở
giao dịch chứng khoán). Tuy nhiên, do đặc điểm khác biệt với thị trường tập
trung ở cơ chế xác lập giá thương lượng và thoả thuận là chủ yếu, hàng hoá
trên thị trường đa dạng. Vì vậy, thị trường OTC có vị trí quan trọng trong cấu
trúc thị trường chứng khoán, là thị trường bộ phận hỗ trợ cho thị trường
chứng khoán tập trung.
Cùng với thị trường OTC, thị trường Sở giao dịch, thị trường thứ ba và
thị trường Private là bốn hình thức tổ chức thị trường chứng khoán. Trong đó:
3


Thị trường Sở giao dịch: Là thị trường giao dịch chứng khoán tại một địa
điểm tập trung gọi là sàn giao dịch (trading floor) hoặc thông qua hệ thống
máy tính. Các chứng khoán được niêm yết giao dịch tại SGDCK thường là
chứng khoán của các công ty lớn, danh tiếng, đáp ứng được các tiêu chuẩn
niêm yết do SGDCK đặt ra;
Thị trường OTC: Theo cách định nghĩa và căn cứ vào thực tế tổ chức

các thiết chế thị trường chứng khoán của Mỹ, thị trường OTC là một phương
pháp khác (ngoài phương thức tổ chức Sở giao dịch chứng khoán) để tổ chức
các giao dịch thứ cấp về chứng khoán. Đây là thị trường nơi các nhà tạo lập
thị trường ở các địa điểm khác nhau có chứng khoán dự trữ sẵn sàng mua,
bán không qua Sở giao dịch/ngoài Sở giao dịch cho những người chấp nhận
giá của họ. Các chứng khoán trên thị trường chủ yếu là chứng khoán của các
công ty tăng trưởng, công ty công nghệ cao;
Thị trường thứ ba: Là thị trường dành cho các chứng khoán đích danh và
giao dịch khối. Các chứng khoán đích danh thường có điều kiện đặc biệt trong
chuyển nhượng, vì vậy thường không được đăng ký tại các thị trường chính
thức. Còn đối với các giao dịch khối, sở giao dịch thường giới hạn khối lượng
giao dịch, chẳng hạn tại SGDCK New York, những giao dịch có khối lượng
chứng khoán lớn hơn 10.000 thuộc giao dịch khối;
Thị trường Private: Là thị trường cổ phiếu của các công ty cổ phần nội
bộ. Cổ phiếu của các công ty này có tính thanh khoản kém, giao dịch chủ
yếu diễn ra giữa các cổ đông cũ của công ty. Do tính thanh khoản kém, giá
trị cổ phiếu thường không phản ánh đúng giá trị của công ty và rủi ro thanh
khoản cao, song công ty gần như không phải đối mặt với các xung đột lợi
ích giữa cá nhóm cổ đông nên hoạt động khá ổn định. Thời gian qua, nhiều
tổ chức đầu tư mạo hiểm đã tìm cách mua cổ phiếu của các công ty tiềm
năng, tham gia quản lý, trên cơ sở đó tái cấu trúc vốn, tài sản và quản lý,

4


nâng cao hiệu quả hoạt động, sau đó tìm cách bán lại trên thị trường Sở
giao dịch hoặc thị trường OTC.
1.1.2. Đặc điểm chung
Thị trường OTC ở mỗi nước có những đặc điểm riêng, phù hợp với điều
kiện và đặc thù mỗi nước. Tuy nhiên, hệ thống OTC trên thế giới hiện nay

chủ yếu được xây dựng theo mô hình thị trường NASDAQ của Mỹ. Vì vậy,
thị trường OTC ở các nước có đặc điểm chung sau đây:
a)

Về hình thức tổ chức thị trường: Thị trường OTC diễn ra tại các

điểm giao dịch của các ngân hàng, các công ty chứng khoán và các địa điểm
thuận lợi cho người mua và bán. Hiện tại, để tạo điều kiện thuận lợi nhất cho
nhà đầu tư tham gia giao dịch, các cơ quan quản lý đang thực hiện tập trung
hoá hoạt động giao dịch qua trung tâm OTC;
b)

Sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả

các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị
trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường
được các đối tượng tham gia trên thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch,
đàm phán, thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan
đến các giao dịch chứng khoán…

c) Có vai trò hoạt động tích cực của các nhà tạo lập thị trường (Market
Maker)
Nhà tạo lập thị trường là các nhà kinh doanh trên thị trường OTC đặt
lệnh mua và bán liên tục đối với một loại chứng khoán và là người chấp nhận
rủi ro của việc nắm giữ một số lượng nhất định của một loại chứng khoán
nhằm tạo thuận lợi cho giao dịch của chứng khoán đó. Hệ thống các nhà tạo
lập thị trường được coi là động lực cho thị trường OTC phát triển. Các công
ty này có thể hoạt động giao dịch dưới hai hình thức: mua bán chứng khán
cho chính mình bằng nguồn vốn của công ty (hoạt động giao dịch) và làm môi

5


giới đại lý cho khách hàng để hưởng hoa hồng (hoạt động môi giới).
Khác với thị trường của các chứng khoán niêm yết tại SGDCK, thị
trường OTC có sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường bên cạnh các nhà
môi giới tự doanh. Nhiệm vụ quan trọng nhất và chủ yếu của các nhà tạo lập
thị trường là tạo tính thanh khoản cho thị trường thông qua việc nắm giữ một
lượng chứng khoán để sẵn sàng giao dịch với khách hàng. Các nhà tạo lập thị
trường sẽ yết mức giá cao nhất sẵn sàng mua (giá đặt mua) và giá thấp nhất
sẵn sàng bán (giá chào bán) và họ sẽ hưởng chênh lệch giá thông qua việc
mua và bán chứng khoán. Muốn tham gia trên thị trường OTC, các nhà tạo
lập thị trường (chính là các công ty giao dịch – môi giới) phải đăng ký hoạt
động với các cơ quan quản lý (UBCKNN, SGDCK hoặc Hiệp hội các nhà
kinh doanh chứng khoán) và có trách nhiệm tuân thủ các chuẩn mực về tài
chính, kỹ thuật, chuyên môn và đạo đức hành nghề;
d) Hàng hóa trên thị trường OTC chiếm phần lớn là các chứng khoán
không đủ điều kiện niêm yết trên các SGDCK song đáp ứng các điều kiện về
tính thanh khoản và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó
chủ yếu là chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, công ty công nghệ cao và
đang có tiềm năng phát triển. Như vậy, chứng khoán giao dịch trên thị trường
OTC rất đa dạng và do đó cũng có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán
niêm yết trên SGDCK.
e) Cơ chế xác lập giá trên thị trường: chủ yếu được thực hiện qua
phương thức thương lượng và thỏa thuận giá cả song phương giữa bên bán và
bên mua, khác với phương thức đấu giá tập trung trên SGDCK. Hình thức
khớp lệnh trên thị trường OTC không phổ biến và chỉ áp dụng đối với các lệnh
nhỏ.
Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và thoả thuận riêng

6


biệt nên sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với một loại chứng khoán tại một
thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế
báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay dẫn đến sự cạnh
tranh giá mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán và vì vậy khoảng
cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa các
nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ việc chọn lựa giá tốt nhất qua
báo giá của các nhà tạo lập thị trường.
f)Cơ chế thanh toán đa dạng và linh hoạt: Do phần lớn các giao dịch
mua bán trên thị trường OTC đều thực hiện trên cơ sở thương lượng và thoả
thuận nên phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người
mua và bán, khác với phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất
như trên thị trường tập trung . Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị
trường tập trung mà rất đa dạng T+0, T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường
tuỳ theo thương vụ và sự phát triển của thị trường.
g)

Được quản lý, giám sát chặt chẽ bởi hai cấp tương tự như thị

trường chứng khoán tập trung, cụ thể:
- Cấp quản lý Nhà nước: do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán
trực tiếp quản lý theo pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ
quan này thường gọi là Uỷ quan Chứng khoán Nhà nước.
- Cấp tự quản: có thể do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản
lý (như ở Mỹ, Nhật, Thái Lan, Hàn Quốc…) hoặc do trực tiếp SGDCK đồng
thời quản lý (như ở Anh, Pháp, Canada…).
Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước khác nhau tuỳ
thuộc vào điều kiện và đặc thù từng nước nhưng thị trường OTC ở tất cả các

nước đều có chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của
nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng.

7


1.1.3. So sánh thị trường OTC với thị trường tập trung và thị trường tự do
Bảng 1.1: So sánh thị trường OTC với thị trường tập trung
và thị trường tự do
Thị trường
CTĐC tự do
Thị trường không có sự
quản lý của Nhà nước,
hoạt động theo cơ chế thị
trường
Địa điểm giao dịch phi
tập trung
Giao dịch thỏa thuận giá
trực tiếp

Thị trường
OTC

Thị trường
tập trung (Thị trường
sở giao dịch)

Thị trường có tổ chức và
Thị trường có tổ chức và có sự có sự quản lý giám sát
quản lý giám sát của Nhà nước của Nhà nước

Giao dịch tập trung
Giao dịch bằng cơ chế thương
lượng và thoả thuận giá là chủ
yếu, hình thức khớp lệnh
thường sử dụng với các lệnh
nhỏ tại các thị trường OTC
mới hình thành
Giao dịch tất cả các loại
Bao gồm 2 loại chứng khoán:
chứng khoán chưa niêm
Chứng khoán niêm yết trên sở
yết trên thị trường OTC
giao dịch và chứng khoán chưa
và thị trường tập trung tại đủ điều kiện niêm yết trên các
các SGDCK
SGDCK song đáp ứng các yêu
cầu của cơ quan quản lý thị
trường OTC (thường có độ rủi
ro cao hơn thị trường tập
trung) nhưng vẫn phải đảm bảo
một số tiêu chuẩn nhất định
Không có
Có hệ thống các nhà tạo lập thị
trường cho một loại chứng
khoán, hoạt động theo pháp
luật
Không có
Tổ chức tự quản là Hiệp hội
các nhà kinh doanh chứng

khoán hoặc SGDCK
Cơ chế thanh toán đa
Cơ chế thanh toán đa dạng
8

Giao dịch tập trung

Giao dịch thông qua đấu
giá tập trung

Giao dịch các chứng
khoán phải thỏa mãn
điều kiện niêm yết của
Sở và có độ rủi ro thấp
hơn
Chỉ có một nhà tạo lập
cho một loại chứng
khoán là các chuyên gia
của SGDCK
Tổ chức tự quản là
SGDCK
Cơ chế thanh toán bù trừ


dạng

đa phương thống nhất
Nguồn: Giáo trình Thị trường chứng khoán, trường Đại học kinh tế Quốc dân

Quá trình phát triển của thị trường OTC là quá trình phát triển từ hình

thái thị trường tự do, không có tổ chức đến thị trường có tổ chức có sự quản
lý của Nhà nước hoặc của các tổ chức tự quản và được phát triển từ hình thức
giao dịch truyền thống, thủ công sang hình thức giao dịch điện tử hiện đại.
Hiện nay, thị trường OTC là thị trường chứng khoán có mức độ tự động hoá
cao độ.
Đặc điểm quan trọng nhất của thị trường chứng khoán OTC để phân biệt
với thị trường chứng khoán tập trung (tại các SGDCK) là cơ chế xác lập giá
chủ yếu bằng hình thức thương lượng và thoả thuận song phương giữa người
bán và người mua, còn hình thức xác lập giá bằng đấu lệnh chỉ được áp dụng
hạn chế và đối với các lệnh nhỏ. Thời kỳ ban đầu của thị trường, việc thương
lượng giá theo thoả thuận trực tiếp “ mặt đối mặt” song đến nay với sự phát
triển của công nghệ thông tin, việc thương lượng có thể được thực hiện qua
điện thoại và hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng.
1.1.4. Các thành viên của thị trường
a) Nhà đầu tư: Nhà đầu tư là những người có tiền, thực hiện việc mua và
bán trên thị trường chứng khoán để tìm kiếm lợi nhuận. Nhà đầu tư có thể
được chia làm 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức.
- Các nhà đầu tư cá nhân: Nhà đầu tư cá nhân là các cá nhân và hộ gia
đình, những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia trên TTCK với mục
đích kiếm lời.
- Các nhà đầu tư tổ chức: Nhà đầu tư tổ chức là các định chế đầu tư,
thường xuyên mua bán với khối lượng lớn trên thị trường. Một số nhà đầu tư
chuyên nghiệp chính trên thị trường là các ngân hàng thương mại, công ty
chứng khoán, công ty đầu tư, các quỹ bảo hiểm, quỹ tương hỗ, các quỹ lương
9


hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác.
b) Tổ chức phát hành: Các công ty này đóng vai trò là người tạo ra hàng
hóa cho thị trường. Tùy theo mức độ công khai thông tin, các công ty sẽ được

phân vào các nhóm/bảng thích hợp;
c) Các công ty môi giới – giao dịch (Broker – Dealers): Tương tự như
trên thị trường tập trung, các công ty này có thể thực hiện các lệnh mua, bán
cho khách hàng (với tư cách là người môi giới – broker) hoặc cho chính mình
(với tư cách người kinh doanh – dealer), đồng thời phải đăng ký và chịu sự
giám sát của một cơ quan giám sát (Ví dụ Cơ quan giám sát ngành tài chính
(The Financial Industry Regulatory Authority – FINRA) ở Mỹ;
d) Các nhà tạo lập thị trường (Market - Makers): Đây chính là một trong
những nhân tố giúp thị trường OTC sôi động.
Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được
đăng ký. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là
những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường
thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho
một loại chứng khoán. Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường chịu sự kiểm
soát chặt chẽ của cơ quan quản lý và phải đối xử công bằng với tất cả các nhà
đầu tư. Nguyên nhân là do các nhà tạo lập thị trường có lợi thế tiếp cận với
các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin
trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị rò rỉ thông tin khi có sự biến động
thị trường. Nếu không bị kiểm soát chặt chẽ, các nhà tạo lập thị trường có thể
sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh
doanh cho chính họ nhằm thu lợi nhuận.
Để thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán, nhà
tạo lập thị trường đặt ra mức giá mua (bid price) hoặc giá bán (asked price)
chứng khoán đó trên cơ sở mức giá mà khách hàng của họ yêu cầu. Sau khi

10


đặt lệnh mua/bán trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới
nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh

doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán/mua số chứng khoán đó cho khách hàng
với mức giá tối ưu nhất. Lúc này, công ty môi giới này đóng vai trò là nhà tạo
lập thị trường cho chứng khoán.
Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt
động sau:
 Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán do có sự
cạnh tranh về giá đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với
cùng loại chứng khoán đó. Nhờ đó, thị trường OTC được đánh giá là có khả
năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung;
 Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán
không niêm yết trên thị trường;
 Duy trì tính thanh khoản của thị trường đối với một loại chứng khoán
khi chứng khoán đó được phát hành ra thị trường khi tăng số lượng các nhà
tạo lập thị trường.
Ở một số thị trường OTC như KOSDAQ của Hàn Quốc…, các nhà tạo
lập thị trường được gọi với cái tên khác là nhà cung cấp thanh khoản (LP Liquidity Provider). Vai trò của các LP là đảm bảo giá cổ phiếu ổn định bằng
cách đưa ra các báo giá mua/bán liên tục đối với các cổ phiếu thiếu thanh
khoản ở một mức độ nhất định. Theo đó, các nhà cung cấp thanh khoản thỏa
thuận với các công ty niêm yết về việc chịu trách nhiệm đảm bảo tính thanh
khoản của một cổ phiếu và giữ cho giá cổ phiếu đó luôn ở trên một mức nhất
định nhằm thu hẹp sự chênh lệch lớn giữa giá mua - bán (bid-ask spread).
Nếu khoảng cách giữa giá mua và giá bán tốt nhất vượt quá 2%, các nhà cung
cấp thanh khoản phải đưa ra báo giá bắt buộc đối với cả người mua và người
bán nhằm giảm khoảng cách giá mua - bán đến mức tối thiểu. Các nhà cung

11


cấp thanh khoản xác định điều kiện của thị trường như khoảng chênh lệch giá
mua - bán và xem xét thời gian tối thiểu yêu cầu cung cấp báo giá nhằm đảm

bảo giá được hiển thị trong vòng 05 phút khi có bất cứ yêu cầu về báo giá bắt
buộc nào phát sinh.
e) Cơ quan giám sát và điều tiết thị trường: Các cơ quan này chịu trách
nhiệm giám sát hoạt động của các thành viên tham gia thị trường (tổ chức
phát hành, công ty môi giới – giao dịch…) và kịp thời đưa ra các quy định,
điều chỉnh nhằm phù hợp với tình hình thị trường. Ở Mỹ, cơ quan giám sát và
điều tiết thị trường bao gồm FINRA, UBCK Hoa Kỳ (US.SEC) và các cơ
quan giám sát chứng khoán khác. Những khiếu nại liên quan đến các tổ chức
phát hành sẽ được chuyển đến UBCK, liên quan đến các công ty môi giới –
giao dịch và những chuyên gia đầu tư sẽ được xử lý bởi FINRA.

1.1.5. Hệ thống báo giá và hệ thống giao dịch (Inter–dealer, Multidealer Quotation/ Trading Systems)
Hệ thống báo giá liên định chế/đa định chế (Inter – dealer, Multi-dealer
Quotation System) và hệ thống giao dịch (Trading System) với hai chức năng
cơ bản là cho phép các broker-dealers đưa các mức giá yết lên nhằm truyền
thông đến thị trường và cho phép tiến hành thương lượng các giao dịch ở mức
giá chấp nhận.
Ở mỗi thị trường hoặc trong từng giai đoạn phát triển của mỗi thị trường
có thể lựa chọn hệ thống báo giá liên định chế hoặc đa định chế. Hệ thống báo
giá đa định chế cho phép nhiều nhà đầu tư giao dịch với nhau qua trung tâm
kết nối, cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời điểm
để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Hệ thống báo giá liên định chế về cơ bản
vận hành giống hệ thống báo giá đa định chế, điểm khác nhau là ở chỗ hệ
thống báo giá liên định chế chỉ cho phép hai nhà đầu tư giao dịch với nhau.
Điển hình là thị trường OTC của Mỹ (NASDAQ - một trong những thị
trường lâu đời nhất và có trình độ tổ chức cao nhất) được vận hành dựa trên

12

hệ thống báo giá/giao dịch chủ yếu bao gồm:
 Hệ thống OTC Link: còn được gọi là hệ thống thương lượng giao dịch
và thông điệp điện tử của tổ hợp các thị trường OTC (OTC Markets Group’s
electronic messaging and trade negotiation system). Đặc trưng của hệ thống
này là vừa cho phép các broker-dealers đưa ra các mức giá yết, xem tất cả các
mức giá yết của các chứng khoán OTC, vừa có thể tiến hành các giao dịch
qua hệ thống thông điệp điện tử.
Hệ thống FINRA BB (FINRA – Cơ quan giám sát ngành tài chính):
chỉ đơn thuần thực hiện chức năng báo giá, không có chức năng thông điệp
điện tử như hệ thống OTC Link. Vì vậy, các broker-dealers liên lạc qua điện
thoại để tiến hành giao dịch.
Trước khi ra đời NASDAQ vào năm 1971, giá mua-bán được lưu hành
bởi bảng Pink Sheets – một hệ thống điện tử, ấn phẩm hàng ngày của Cục báo
giá quốc gia (National Quotation Bureau), không có nguồn dữ liệu tập trung
về giá mua và bán trong suốt cả ngày giao dịch, do đó giao dịch trên thị
trường OTC chậm và chênh lệch giá mua-bán cao hơn. NASDAQ đã cung
cấp báo giá liên tục, kịp thời thông qua hệ thống máy tính tập trung giúp thị
trường OTC hoạt động hiệu quả hơn.
Tại thị trường OTC, các broker-dealers liên lạc và giao dịch trực tiếp với
nhau thông qua mạng lưới điện thoại và vi tính. Hệ thống này nối mạng với
các máy con của các hội viên thuê bao hệ thống, cung cấp giá cả chứng khoán
cho các thành viên để tiến hành thương lượng, đàm phán trước khi ký hợp
đồng mua bán chứng khoán.
Cách thức tổ chức thị trường này hiện đang áp dụng là đưa các mức giá
yết của từng thành viên lên mạng qua hệ thống báo giá giữa những nhà kinh
doanh (Inter-dealer Quotation System) như hệ thống Pink Quote hoặc hệ
thống OTC Bulletin Board của Mỹ. Một thành viên có thể giao dịch với các
thành viên khác qua điện thoại hoặc bằng cách sử dụng hệ thống thông điệp
13

điện tử và thỏa thuận mua, bán như hệ thống Pink Link của Mỹ.
Các thành viên tham gia thị trường có thể sử dụng các mức dịch vụ cung
cấp thông tin khác nhau của hệ thống. Như thị trường NASDAQ của Mỹ cung
cấp ba mức dịch vụ. Mức 1 cung cấp giá, khối lượng mua và bán của tất cả các
loại chứng khoán trên thị trường OTC (bao gồm Nasdaq’s National Market
System) cho tất cả người bán (salespersons) và nhà môi giới (dealers) thông
qua 200.000 thiết bị đầu cuối (terminal) – thường được thuê bởi các thuê bao từ
các công ty (vendor firm) như Quotron. Mức 2 cung cấp cho các thuê bao rất
nhiều thông tin trên thị trường OTC. Mức 3 cho phép các nhà tạo lập thị trường
đã đăng ký báo cáo hoạt động giao dịch và khối lượng giao dịch hàng ngày của
họ cũng như nhận các dịch vụ ở mức 2. Ngoài ra, Hiệp hội các nhà kinh doanh
chứng khoán NASD còn cung cấp dịch vụ báo giá điện tử qua mạng NASDAQ
cho hơn 15.000 chứng khoán khác không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên
NASDAQ, tạo điều kiện cho các công ty chứng khoán tham gia thị trường này
có thể báo giá chứng khoán mà họ làm nhà tạo lập thị trường, cập nhật báo giá
tức thời, truy cập thông tin về báo giá của các nhà tạo lập thị trường khác.
Như vậy, về cơ bản, cổ phiếu OTC được giao dịch khác cổ phiếu niêm
yết tại các SGDCK. Cổ phiếu OTC chủ yếu được giao dịch qua phương thức
thỏa thuận. Trong khi đó, phương thức giao dịch đặc trưng của cổ phiếu niêm
yết đó là khớp lệnh, nơi các lệnh mua và bán của một loại cổ phiếu nào đó
được khớp với nhau một cách tự động.
Tuy nhiên, trên thực tế, tùy vào trình độ phát triển và đặc thù của từng
nước mà phương thức giao dịch được sử dụng khác nhau. Điển hình là thị
trường OTC của Hàn Quốc (thị trường KOSDAQ) được xây dựng theo mô
hình NASDAQ của Mỹ, giao dịch qua mạng điện tử có sự kiểm soát trung
tâm nhưng việc xác định giá lại được thực hiện theo phương thức đấu lệnh tập
trung tương tự như SGDCK. Trong khi đó, thị trường NASDAQ của Mỹ chỉ
áp dụng hệ thống khớp lệnh tự động đối với các lệnh nhỏ hơn 1.000 cổ phiếu
14

(SOES - Small Order Execution System).
1.1.6. Tiêu chuẩn niêm yết
Ở một số nước, chứng khoán đã niêm yết trên các SGDCK vẫn có thể
giao dịch trên thị trường OTC. Tuy nhiên không phải tất cả chứng khoán giao
dịch trên thị trường OTC đều được niêm yết trên các SGDCK do tiêu chuẩn
niêm yết trên các SGDCK thường cao hơn và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn
rất nhiều. Theo đó, chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC thường là
chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, công ty công nghệ cao hạng hai.
Về cơ bản, để được giao dịch trên thị trường OTC, một chứng khoán
thường phải đáp ứng được các tiêu chuẩn nhất định. Ví dụ thị trường
NASDAQ của Mỹ đưa ra các tiêu chuẩn về tổng giá trị tài sản, vốn và lợi
nhuận, số cổ phiếu do công chúng nắm giữ (public float), số lượng cổ đông,
số lượng nhà môi giới. Thị trường JASDAQ của Nhật Bản yêu cầu các tiêu
chuẩn về thời gian thành lập, tài sản ròng, lợi nhuận ròng, tổng giá trị thị
trường của chứng khoán, số lượng cổ đông, số lượng chứng khoán lưu hành, ý
kiến kiểm toán. Trong khi đó, thị trường KOSDAQ đề ra các tiêu chí như:
phải có thời gian hoạt động ít nhất 03 năm, giá trị tài sản ròng ít nhất 3 tỷ
KRW, ROE ít nhất 10% hoặc thu nhập ròng ít nhất 2 tỷ KRW trong năm gần
nhất và các tiêu chuẩn khác như tính đại chúng, tình hình quản trị công ty…
1.2. Phát triển thị trường OTC
1.2.1. Khái niệm về sự phát triển của thị trường OTC
Theo quan điểm của triết học Mác – Lênin: Phát triển là phạm trù triết
học dùng để khái quát xu thế vận động tiến lên từ thấp đến cao, từ chưa hoàn
thiện đến hoàn thiện, từ đơn giản đến phức tạp. Sự vận động và phát triển của
sự vật bao giờ cũng diễn ra bằng cách tích luỹ dần dần về lượng (bề rộng) đến
một giới hạn nhất định, thực hiện bước nhảy để chuyển về chất (chiều sâu).
Sự vận động của thị trường chứng khoán cũng không nằm ngoài quy luật đó.

15


Con đường phát triển của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường
OTC nói riêng cần thực hiện những “bước nhảy dần dần” – quá trình thay đổi
về chất diễn ra bằng cách tích luỹ dần dần những nhân tố của chất mới và mất
đi dần dần những nhân tố của chất cũ.
Quá trình phát triển của thị trường OTC theo ba xu hướng: Tập trung
hoá, điện tử hoá, chính thức hoá. Trong thời gian vừa qua, thị trường đã có
những cải cách như sau:
- Tăng số lượng nhà tạo lập thị trường: Giá chứng khoán trên thị trường
OTC do các nhà tạo lập thị trường quyết định, số lượng nhà tạo lập thị trường
cho mỗi loại chứng khoán sẽ quyết định mức độ cạnh tranh về giá. Khi số
lượng nhà tạo lập thị trường tăng lên thì mức độ cạnh tranh về giá sẽ tốt hơn,
giá chứng khoán bám sát giá thị trường hơn, tăng tính hiệu quả của thị trường.
Mặt khác, áp lực về vốn đối với mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ giảm xuống, từ
đó hiệu quả của nhà tạo lập thị trường tăng lên;
- Thay đổi phương thức báo giá và phương thức giao dịch: Các nhà tạo
lập thị trường có thể thực hiện giao dịch cho các nhà đầu tư theo các phương
thức môi giới hưởng hoa hồng hoặc kê giá hoặc vừa kê giá vừa môi giới
hưởng hoa hồng. Tuy nhiên, sau khủng hoảng năm 1987 các nhà tạo lập thị
trường không còn được phép thực hiện phương thức vừa kê giá vừa môi giới
hưởng hoa hồng nữa. Khi đảm nhiệm vai trò môi giới, thu nhập của họ là tiền
hoa hồng trên cơ sở thỏa thuận với khách hàng. Khi thực hiện kê giá, nhà tạo
lập thị trường sẽ mua cổ phiếu của nhà tạo lập thị trường khác có mức giá
giao dịch thấp nhất để bán lại cho nhà đầu tư với mức giá cao hơn và hưởng
chênh lệch. Các phương thức thực hiện giao dịch khác nhau sẽ tạo thu nhập
khác nhau cho các nhà tạo lập thị trường.
- Cải thiện cung cấp thông tin: Thông tin trên thị trường OTC được
phân cấp với các mức độ như sau: Thông tin cấp một dành cho cơ quan quản

16


lý thị trường và các nhà tạo lập thị trường. Thông tin cấp 2 dành cho các
CTCK và các tổ chức tài chính trung gian khác không phải là thành viên với
mức độ hạn chế hơn và thông tin cấp 3 dành cho các nhà đầu tư với mức độ
hạn chế cao nhất. Đối với thông tin cấp 3, các nhà đầu tư có thể được miễn
phí nhưng cũng có thể phải chi trả để có được thông tin và được cung cấp qua
các kênh thông tin riêng. Hạn chế về thông tin này đang được dần khắc phục
theo hướng từng bước công khai hóa thị trường.
Tại thị trường NASDAQ, các giao dịch được báo cáo qua một công cụ
được gọi là Automated Confirmation Transaction service (ACT). ACT liên
quan đến cả nội dung công bố thông tin và thanh toán giao dịch, và từ đây,
thông tin giao dịch sẽ được gửi tới những người đăng ký sử dụng thông tin
trên ACT, bao gồm cả các hãng tin. Các hãng tin thực hiện đóng gói lại các
gói tin và bán lại chúng. Những người đăng ký nhận tin cấp I sẽ được nhận
thông tin về các lệnh yết trong giá cùng với thông tin của lệnh giao dịch cuối
cùng. Còn những người đăng ký nhận tin cấp II sẽ được nhận toàn bộ lệnh yết
của các thành viên thị trường. Các hãng tin sẽ tổng hợp toàn bộ thông tin từ
Nasdaq và từ các sở giao dịch khác thành một gói thông tin phản ánh toàn bộ
các cổ phiếu.
Tại NYSE, Market maker và Lead market maker được phép xem chi tiết
thông tin các lệnh ở nhiều mức giá khác nhau, đối với Lead market maker sẽ
được xem chi tiết thông tin ở cấp độ cao hơn so với Market maker.
- Cải cách về phí giao dịch: Thành viên tạo lập thị trường cho các chứng
khoán có thể được hưởng phí giao dịch ưu đãi hoặc không phải chịu phí giao
dịch, tùy từng trường hợp cụ thể. Đây là một quyền lợi đối với nhà tạo lập thị
trường nhằm khuyến khích các thành viên tham gia nghiệp vụ tạo lập thị trường.
Như vậy, có thể khái quát sự phát triển của thị trường OTC là sự gia

tăng về lượng và chất trong quá trình hoạt động của thị trường nhằm đạt

17


được những mục tiêu của thị trường.
Cũng giống như sự phát triển của một nền kinh tế, sự phát triển của thị
trường chứng khoán nói chung và thị trường OTC nói riêng bao gồm 02 yếu tố:
 Phát triển theo bề rộng: bao gồm quy mô giao dịch, số lượng loại
chứng khoán trên thị trường, mức giá; cơ cấu theo địa bàn, theo ngành.
 Phát triển theo chiều sâu: tính thanh khoản của thị trường, phí giao dịch.
1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển của thị trường OTC
Có nhiều tiêu chí để có thể đánh giá sự phát triển của thị trường chứng
khoán nói chung và thị trường OTC nói riêng, các tiêu chí này đều có mối liên
hệ trực tiếp với sự tăng trưởng kinh tế của một quốc gia.
1.2.2.1. Tốc độ tăng trưởng về quy mô
Tốc độ tăng trưởng về quy mô thị trường có thể đo lường qua sự gia tăng
số lượng thành viên, số lượng nhà đầu tư, số lượng chứng khoán niêm yết, giá
trị vốn hóa thị trường (market capitalization). Trong đó, giá trị vốn hóa được
định nghĩa là tổng giá trị thị trường của các chứng khoán giao dịch trên thị
trường. Nó phản ánh khả năng huy động vốn và đa dạng hóa rủi ro của thị
trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán càng phát triển thì giá trị vốn
hóa càng lớn.
Đối với từng doanh nghiệp thì giá trị vốn hoá thị trường lại là thước đo
quy mô của một doanh nghiệp, là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp
được xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ doanh nghiệp này trong
điều kiện hiện tại. Giá trị vốn hoá thị trường tương đương với giá thị trường
của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành.
Tốc độ tăng của giá trị vốn hoá thị trường là thước đo vô cùng quan
trọng để đánh giá thành công hay thất bại của một doanh nghiệp niêm yết

công khai. Tuy vậy giá trị vốn hoá thị trường còn có thể tăng giảm do một số
nguyên nhân không liên quan gì đến kết quả hoạt động, ví dụ như việc mua

18