Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh khánh hòa

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

PHẠM THỊ THANH HIỀN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VẬN TẢI TẠI TỈNH KHÁNH HOÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA - 2016


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

PHẠM THỊ THANH HIỀN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VẬN TẢI TẠI TỈNH KHÁNH HOÀ
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngành:

Quản trị kinh doanh

Mã số:

60 34 01 02

Quyết định giao đề tài:

704/QĐ - ĐHNT ngày 07/08/2015

Quyết định thành lập hội đồng:

458/QĐ- ĐHNT ngày 17/06/2016

Ngày bảo vệ:

26/06/2016

Người hướng dẫn khoa học:
TS. PHAN THỊ DUNG
Chủ tịch hội đồng
TS. PHẠM HỒNG MẠNH
Khoa sau đại học

KHÁNH HÒA - 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ
nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được
công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

Người thực hiện

Phạm Thị Thanh Hiền

iii

LỜI CẢM ƠN
Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến
nay đề tài: “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh
Hoà” đã được thực hiện thành công.
Tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: TS. Phan Thị Dung, người đã
hướng dẫn tôi làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học.
Khánh Hoà, tháng 5 năm 2016
Người thực hiện

Phạm Thị Thanh Hiền

iv


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................iii
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ iv
MỤC LỤC................................................................................................................... v
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT........................................................................viii
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH..............................................................................ix
TRÍCH YẾU LUẬN VĂN........................................................................................... x
PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CẤU
TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ................................................................................ 4
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DN .................. 4
1.1.1. Cấu trúc vốn doanh nghiệp................................................................................. 4
1.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp.................................................................. 7
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN .................................................................... 15

1.2.1. Nghiên cứu trong nước..................................................................................... 15
1.2.2. Nghiên cứu nước ngoài .................................................................................... 18
1.2.3. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của
doanh nghiệp ............................................................................................................. 20
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP .... 22
1.3.1. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Profitability)........................................... 22
1.3.2. Quy mô của doanh nghiệp (Size)...................................................................... 22
1.3.3. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ...................................................... 22
1.3.4. Tài sản hữu hình (Tangibility).......................................................................... 23
1.3.5. Tính thanh khoản của doanh nghiệp (Liquidity) ............................................... 23
1.3.6. Thuế TNDN (Tax) ........................................................................................... 24
1.4. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU............................................................ 25
v


1.4.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................. 25
1.4.2. Các giả thiết nghiên cứu................................................................................... 27
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .......................................................................................... 28
CHƯƠNG 2 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ ĐẶC ĐIỂM NGÀNH VẬN TẢI...29
2.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 29
2.2. NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU ....................... 29
2.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 30
2.4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ..................................................................................... 31
2.4.1. Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) ................................................................. 31
2.4.2. Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM).................................................................. 33
2.4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ............................................................ 33
2.4.4. Lựa chọn mô hình ............................................................................................ 34
2.5. ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH VẬN TẢI................................................................ 34
2.5.1. Đặc điểm chung của ngành vận tải ................................................................... 34
2.5.2. Đặc điểm của ngành vận tải Khánh Hòa........................................................... 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .......................................................................................... 40
CHƯƠNG 3 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................ 41
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN........................................................................ 41
3.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN ............................................................................ 43
3.2.1. Ma trận tương quan giữa các biến (Phụ thuộc và biến độc lập)......................... 43
3.2.2. Mối tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF ......................................... 43
3.3. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP POOLED OLS.......................... 44
3.4. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP FEM ......................................... 45
3.5. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP REM......................................... 46
3.6. NHẬN XÉT – THẢO LUẬN ............................................................................. 47
3.6.1. So sánh các phương pháp ................................................................................. 47
vi


3.6.2. So sánh với các nghiên cứu trước ..................................................................... 49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .......................................................................................... 51
CHƯƠNG 4 : CÁC GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN
CHO CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA ... 52
4.1. NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA LUẬN VĂN ........................................ 52
4.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬN TẢI .. 52
4.2.1. Thực hiện lựa chọn tỷ lệ nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp ......... 53
4.2.2. Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình ............................................................................ 54
4.2.3. Nâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp .................................... 54
4.2.4. Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp......................................................... 55
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 56
KẾT LUẬN CHUNG ................................................................................................ 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................... 61
PHỤ LỤC

vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CP

Cổ phần

CTV

Cấu trúc vốn

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FEM

Phương pháp ảnh hưởng cố định

GROWTH

Cơ hội tăng trưởng

GTVT

Giao thông vận tải

KH

Khánh Hòa

LIQ

Thanh khoản

PROF

Khả năng sinh lời

REM

Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA

Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TSCĐ

Tài sản cố định

TANG

Tài sản hữu hình

TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

UBND

Uỷ ban nhân dân

VCSH

Vốn chủ sở hữu

viii


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của
doanh nghiệp .............................................................................................................20
Bảng 1.2 Bảng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ....................................28

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình .........................................41
Bảng 3.2 Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập ............................43
Bảng 3.3 Mối tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF....................................43
Bảng 3.4 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS...............................................................44
Bảng 3.5 Kết quả hồi quy theo FEM..........................................................................45
Bảng 3.6 Kết quả hồi quy theo REM..........................................................................46
Bảng 3.7 Kiểm định Breusch Pagan Lagrange ...........................................................47
Bảng 3.8 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM)....................................47
Bảng 4.1 Kết quả mô hình .........................................................................................52

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ......................................................10
Hình 1.2 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hoà ...................................................................26
Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu...................................................................................29

ix


TRÍCH YẾU LUẬN VĂN
Nghiên cứu “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà”.
- Mục tiêu nghiên cứu: nghiên cứu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu
liên quan đến cấu trúc vốn DN; Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vận tải tỉnh Khánh Hoà; Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các doanh
nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà; Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà; Gợi ý một số chính sách nhằm
xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà.
- Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp phân tích, so sánh, tổng hợp tài liệu,
điều tra khảo sát; Phương pháp thống kê; Phương pháp phân tích định lượng thực hiện
bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh

Khánh Hòa, sử dụng phần mềm STATA và phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS)
với dữ liệu bảng để chạy mô hình hồi quy tuyến tính. Ngoài phương pháp Pooled OLS,
dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm hai phương pháp khác là phương
pháp ảnh hưởng cố định FEM (Fixed Effect Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên REM
(Random Effect Model). Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong các
phương pháp, tác giả sử dụng kiểm định Breusch Pagan Lagrange-test và kiểm định
Hausman test để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.
- Các phát hiện chính từ nghiên cứu:
Mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tại
Khánh Hòa như sau:
CTV = – 0,097 – 0,444*PROF + 0,157*SIZE + 0,010*GROWTH + 0,198*TANG –
0,001*LIQ
Kết quả mô hình cho thấy, trong khi các nhân tố khác không đổi, nếu: Tỷ suất
sinh lời thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (-/+ 44,4%); Quy mô doanh
nghiệp thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 15,7%); Cơ hội tăng trưởng thay
đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 1%) Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình thay đổi
(+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (+/- 19,8%); Khả năng thanh toán hiện hành tăng
1% thì Tỷ suất nợ giảm 0,1%.

x


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong thời gian học tập và nghiên cứu môn quản trị tài chính tại trường Đại
học Nha Trang, tôi đã có những quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn, một vấn đề luôn
thu hút sự quan tâm, tranh luận và bỏ công sức làm nghiên cứu để tìm ra những lý
thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của nhiều nhà kinh tế
lớn trên thế giới. Cấu trúc vốn chính là cách để doanh nghiệp giải bài toán về đồng
tiền, vốn được xem là “mạch máu” của mọi hoạt động. Một cấu trúc vốn phù hợp là

quyết định quan trọng của mọi doanh nghiệp, không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích
thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh
nghiệp mà còn tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường
cạnh tranh. Qua quá trình tìm hiểu thực trạng của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh
Hoà, tôi nhận thấy các doanh nghiệp của chúng ta dường như không quan tâm đến vấn
đề xác định một cấu trúc mang tính chiến lược lâu dài, phù hợp với doanh nghiệp của
mình, mà khi cần huy động thêm vốn thì huy động từ bất kể nguồn vốn nào, đi vay hay
huy động từ chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu hay trái phiếu. Chính vì
thiếu sự quan tâm, chuẩn bị lâu dài về nguồn vốn mà các doanh nghiệp gặp nhiều khó
khăn khi huy động thêm vốn, phải trả một chi phí sử dụng vốn cao hoặc bỏ qua cơ hội
kinh doanh tốt cho doanh nghiệp của mình. Trong khi đó, đối với các doanh nghiệp ở
những nước trên thế giới như Mỹ, Malaysia, Thuỵ Sĩ, Nhật Bản, Trung Quốc… thì cấu
trúc vốn luôn được coi là vấn đề quan trọng hàng đầu, quyết định đối với việc hình
thành và phát triển bền vững của một doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trước tình hình kinh
tế khó khăn kéo dài nhiều doanh nghiệp đang đối diện với tình trạng kinh000 doanh
thua lỗ, nợ nần chồng chất và có dấu hiệu của tình trạng mất khả năng thanh toán, có
nguy cơ phá sản thì yếu tố tài chính đóng vai trò cực kỳ quan trọng. Do đó, việc các
doanh nghiệp vận tải xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho mình là một vấn đề bức
thiết để giúp các doanh nghiệp đứng vững và phát triển vững mạnh trong tương lai.
Nhưng muốn xác định cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp
cần xác định thành phần vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vốn vay bao nhiêu, những nhân tố
nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng như thế nào để
giúp các nhà quản trị xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu, để nâng cao kết quả hoạt
động kinh doanh, năng lực cạnh tranh của công ty trong điều kiện hiện nay. Xuất phát
từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài: “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà” để làm luận văn thạc sĩ của mình.

1

2. Mục tiêu của nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này như sau:


Nghiên cứu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan đến cấu

trúc vốn DN.


Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh

Khánh Hoà.


Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp

vận tải tỉnh Khánh Hoà.


Gợi ý một số chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh

nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
(1) Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà hiện
nay như thế nào?
(2) Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vận tải tỉnh Khánh Hoà trong những năm qua?
(3) Những gợi ý chính sách để xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận
tải tỉnh Khánh Hoà?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà
trong giai đoạn từ năm 2010 - 2014.
Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận
tải tỉnh Khánh Hoà từ năm 2010 đến năm 2014.
5. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
cho các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà, luận văn sử dụng phương pháp nghiên
cứu sau đây:


Phương pháp thống kê mô tả, so sánh đối chiếu, điều tra khảo sát.



Phương pháp phân tích định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ

các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa, sử dụng phần
mềm STATA và phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với dữ liệu bảng để chạy mô
hình hồi quy tuyến tính.

2




Ngoài phương pháp Pooled OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử

dụng thêm hai phương pháp khác là phương pháp ảnh hưởng cố định FEM (Fixed

Effect Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên REM (Random Effect Model). Để tìm hiểu
xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong các phương pháp, tác giả sử dụng kiểm
định Breusch Pagan Lagrange-test và kiểm định Hausman test để lựa chọn mô hình hồi
quy phù hợp.
6. Cấu trúc của luận văn
Ngoài các phần như: phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục,…
Luận văn được kết cấu thành 4 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh
nghiệp. Mục tiêu của chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến
cấu trúc vốn, mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được vận dụng
trong Chương 2.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và đặc điểm ngành vận tải. Nội dung
của chương này là trình bày thiết kế nghiên cứu, xây dựng mô hình kinh tế lượng về
các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh KH.
Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu nghiên, phương pháp xử lý dữ
liệu nghiên cứu, v.v… cũng được trình bày trong nội dung của chương này.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Nội dung của chương này
nhằm ứng dụng cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu ở Chương 1, Chương 2
để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN vận tải tại tỉnh KH.
Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các đề xuất của Chương 4.
Chương 4: Gợi ý chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh
nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà. Chương 4 đã đưa ra nhận xét và kết
luận về những đặc trưng về cấu trúc của các doanh nghiệp ngành vận tải tại tỉnh Khánh
Hoà. Bên cạnh sự nỗ lực, chủ động của chính các doanh nghiệp ngành vận tải, sự hỗ
trợ của thị trường, ngân hàng thương mại và các cơ quan Nhà nước đóng một vai trò
rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý của
doanh nghiệp. Căn cứ vào các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đề
tài đưa ra một số các kiến nghị để các doanh nghiệp ngành vận tải có thể tiếp cận với
nguồn vốn vay tốt hơn, các ngân hàng thương mại có thể giải quyết được vấn đề cho
vay và các cơ quan Nhà nước có thể hỗ trợ kịp thời, tạo ra môi trường hoạt động kinh

doanh hiệu quả hơn cho ngành vận tải.

3


CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DN
1.1.1. Cấu trúc vốn doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương
tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp
tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền
chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án,
theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu
trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu
cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và
hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh
doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Có nhiều định nghĩa về cấu trúc
vốn, sau đây là một vài định nghĩa thường được sử dụng.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng
thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý. Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực
với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm
chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử
dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động
điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà
đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Vậy cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất (Dương

Hữu Hạnh, 2009).
1.1.1.2. Đặc điểm
Khi đề cập đến cấu trúc vốn của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ
giữa VCSH và nợ dài hạn mà không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn
hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản

4


lí và giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của DN mang những đặc
trưng cơ bản sau (Dương Hữu Hạnh, 2009):
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN.
 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài
hạn của DN. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu
quả sản xuất kinh doanh của DN.
 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc
vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh. Nói cách khác, khi
nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không
thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng
nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN. Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc
tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN.
Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN. Các nguồn tài trợ cho
một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm
pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH.
- Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các
khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn. Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong
vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí
sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử

dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn,
phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải
trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…
Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian
lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả
dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …
- Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ
kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN. VCSH thể
hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN. Vì vậy, xét về
khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở

5


hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư
của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư
phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …
Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của
DN thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến việc sử
dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới
mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN.
Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các hoạt động kinh doanh bằng hai
nguồn là nợ phải trả và VCSH. Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào
giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối
ưu cho DN hay không? Các yếu tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN?
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN... Những câu hỏi này đã thu hút
sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế
giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn

toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác
nhau về vấn đề này.
1.1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này
phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn cho biết mức độ rủi ro
tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà DN
đang được hưởng. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ
càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp. Tỷ suất này được tính toán qua công
thức như sau:
Nợ phải trả
Tỷ lệ nợ (D/A) =

x 100%
Tổng tài sản

Đi vào chi tiết thì Tỷ suất nợ được phân chia thành Tỷ suất nợ ngắn hạn và Tỷ
suất nợ dài hạn:
Nợ ngắn hạn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn =

x 100%
Tổng tài sản

6


Nợ dài hạn
Tỷ lệ nợ dài hạn =

x 100%

Tổng tài sản

(Nguyễn Hải Sản, 2012)
1.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp
1.1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế
sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí
VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng
doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức
tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay
chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc
phục trong lý thuyết cấu trúc vốn sau đây.
1.1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của
doanh nghiệp. M&M (1958) giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có
các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này
có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và
một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). M&M
(1958) đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và
nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả
năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có vay nợ và giá trị
doanh nghiệp không có vay nợ là như nhau với phương trình:

7


VL = V U
Trong đó, VL là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU là tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp
thay đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi
phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên
khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình
cho lý thuyết của M&M (1963) như sau:
VL = VU + T.D
Trong đó, VL là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU là tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng nợ phải trả, T là thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến
tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề MM số
I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi
phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi doanh nghiệp
gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Điều này làm phát sinh
chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một

điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm
đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng
vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh
nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử
dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ
bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.

8


Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và
giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó
tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân
viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài
chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
1.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi
Thừa nhận tác động tấm chắn thuế của lãi vay, năm 1963, M&M công bố
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp với việc tính đến ảnh
hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ
vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là
tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân
giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:
Giá trị của doanh
nghiệp

=

Giá trị doanh nghiệp

được tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần

+

PV của tấm
chắn thuế

Tuy nhiên, trên thực tế rất nhiều doanh nghiệp thịnh vượng nhưng không sử
dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp thay vì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ tối đa
nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan đối với
doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp khó đạt
được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm
thuế ròng có thể bị âm.
Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV của chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi
chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối (kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản).
Một quyết định về nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi
giữa tấm chắn thuế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính. Đây chính là nội
dung của lý thuyết đánh đổi. Lúc này giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng:

9


Giá trị thị

Giá trị thị trường
của DN có sử dụng

nợ

=

trường của DN
không sử dụng

Hiện giá (chi phí

Hiện giá
+

(tấm chắn

nợ

khánh tận tài

-

chính & trung

thuế)

gian)

Hình 1.1 sau đây sẽ cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi
phí khánh tận tài chính, chi phí trung gian để ấn định cấu trúc vốn tối ưu cho DN và
hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (trade - off). Tóm lại, việc đưa chi phí khánh
tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình M&M (1963) đã dẫn đến lý thuyết cấu

trúc vốn tối ưu.
Giá trị DN
V

Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế,
chi phí khánh tận tài chính & chi phí trung gian

Giá trị thị trường của DN
sử dụng nợ với thuế
V1 = V0 + T.D

Hiện giá của chi phí
khánh tận tài chính và
chi phí trung gian

V0
Giá trị DN không
sử dụng nợ

Hiện giá của tấm
chắn thuế (T.D)

Đòn cân nợ tối ưu (D/E)*

Đòn cân nợ (D/E)

Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ
Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ
trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác

suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm
một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Lợi ích tấm chắn thuế của nợ sẽ giảm đi và biến
mất. Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho gia
tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp đạt được cấu
trúc vốn tối ưu.

10


Lý thuyết đánh đổi cân nhắc lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay với chi phí
kiệt quệ tài chính. Nếu đánh giá không đúng mức chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến
vay mượn quá mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng chi trả. Do đó
doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và tối thiểu
hoá chi phí tài chính. Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, lợi
ích đạt được cân bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế. Lợi ích này giúp nâng cao
giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên nó cũng đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp và do đó rủi ro phá sản tăng lên. Bên cạnh đó, chi phí kiệt quệ tài
chính làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế.
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu
thuế để được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu
sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi không thể giải thích
được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ cấu trúc vốn thấp (khả
năng sinh lời cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn).
1.1.2.4. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama & Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được
phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen & Meckling năm 1976 và sau đó là
nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc

vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện
phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí
đại diện của vốn chủ sở hữu.
 Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm
quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây
để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi
phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.

11


- Chiến lược chuyển dịch rủi ro
Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa
chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm
giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.
- Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần
Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như
việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của
họ, bất chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình
trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều
hơn, các cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này. Công ty bị mất đi một cơ
hội đầu tư vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn.
- Và một số chiến lược khác
Các cổ đông còn nhiều hành vi “ích kỷ” khác để bảo vệ quyền lợi của mình
khi công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Ví dụ như họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dòng tiền nhàn

rỗi của công ty không đủ để tài trợ cho các dự án mới. Giá trị thị trường của cổ phần sẽ
sụt giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện, nhưng không vấn đề gì phải bận tâm cả,
bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được.
Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh
doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi
đến sự phá sản. Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng
nào đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt
quệ tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó
khăn và giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm.
Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn. Nhưng thực sự thì ai là
người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ?
Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn.
Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà
đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái
chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay.

12


Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị
trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng. Chi phí kiệt quệ tài
chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ.
 Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh
ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt
hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn.
Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với
một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền
với lợi ích của cổ đông.
Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có

thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích
riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh
ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty,
các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn
sẽ không triển khai.
Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng
thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn,
sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm
chí là chấp nhận những dự án tồi,…). Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người
gánh chịu thiệt hại này. Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu,
và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà
quản lý này tại chính doanh nghiệp.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,
có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ
cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng
vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984), lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin

13


bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc biết
nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu
tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật

tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ có sẵn (lợi nhuận giữ lại để
tái đầu tư), kể đến là nguồn vốn bên ngoài nhưng chi phí thấp nhất rồi chi phí cao dần
lên (phát hành nợ) và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc
vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại)
và cuối cùng là phát hành cổ phần mới trong “trật tự phân hạng”.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải
thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp
đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có
khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các
dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được xếp
hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng
trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại –
mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Tuy nhiên, bên cạnh những thành công trên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn
chưa giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý
thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và
Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết
chi phí đại diện; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); … đã được
thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một
số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều
kết quả nghiên cứu trái nhiều nhau.

14

1.2. CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
1.2.1. Nghiên cứu trong nước
Trong thực tế, khi doanh nghiệp mới thành lập cơ cấu vốn xuất phát từ những
nghiên cứu định tính về khả năng vay vốn, các định chế tài chính mà thiếu hẳn các
nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn cũng như sự tác động của cơ cấu vốn vào hiệu quả
của doanh nghiệp. Trong quá trình doanh nghiệp hoạt động vấn đề này dần dần được
đặt ra, đặc biệt là khi các nguồn vốn tài trợ trở nên đa dạng hơn đòi hỏi cần có sự phân
tích đánh giá sâu hơn về cơ cấu vốn tài trợ. Các công trình nghiên cứu liên quan:
- Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thành Cường (2011) “Các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam” tạp chí phát triển
KH&CN, tập 14 Số Q1 – 2011. Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm áp
dụng mô hình của Shumi Akhtar (2005) và mô hình của Shumi Akhtar, Barry Oliver
(2005) để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành thủy sản Việt Nam (SEAs) và so sánh với những doanh nghiệp thuộc các ngành
công nghiệp chế biến khác (DIFs). Với số liệu thu thập là 302 doanh nghiệp, trong đó
có 63 doanh nghiệp ngành thủy sản, chuỗi thời gian số liệu là 5 năm từ 2004 – 2008,
tổng số quan sát thu thập được là 772, trong đó đối với mô hình áp dụng các doanh
nghiệp chế biến Thủy sản là 284 quan sát và mô hình áp dụng các ngành khác là 488
quan sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa SEAs và
DIFs. Quy mô và giá trị tài sản thế chấp là những nhân tố được tìm thấy thực sự ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn ở cả SEAs và DIFs. đối với SEAs, các nhân tố khả năng sinh
lời, tăng trưởng, chi phí giao dịch và chi phí sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn và đóng vai trò thiết yếu. Còn đối với DIFs, các nhân tố rủi ro phá sản và tuổi của
doanh nghiệp đóng vai trò thiết yếu. Về quan hệ tương tác, quy mô và giá trị tài sản
thế chấp đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt giữa cấu trúc vốn
của các SEAs so với cấu trúc vốn của các DIFs. Cuối cùng, các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ở các SEAs và DIFs ít thay đổi theo thời gian. Từ kết quả này, Tác giả đã
đưa ra các hàm ý cho các doanh chế biến thủy sản Việt nam (SEAs) trong việc sử dụng
đòn bẩy tài chính một cách linh hoạt. Cụ thể là muốn nâng cao hay giảm độ lớn đòn
bẩy tài chính, SEAs cần quan tâm quy mô, tài sản thế chấp, khả năng sinh lời và tốc độ

tăng trưởng doanh nghiệp cũng như có những gợi ý trong việc đối phó với những cú
sốc về sự thay đổi lãi suất ngân hàng. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố thật sự

15