Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn tại công ty cổ phần nagakawa việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

KIỀU VĂN QUYỀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN NAGAKAWA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội – 2016


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

KIỀU VĂN QUYỀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN NAGAKAWA VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN THỊ HIỀN

XÁC NHẬN CỦA

XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ

CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

CHẤM LUẬN VĂN

Hà Nội – 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chƣa từng
đƣợc công bố. Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết quả của cuộc khảo
sát do tôi thực hiện và tính toán theo báo cáo tài chính của doanh nghiệp công
bố, nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nào khác.
Ngƣời thực hiện

Kiều Văn Quyền
Học viên cao học lớp TCNH3-Khóa K23
Trƣờng Đại Học Kinh Tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội


LỜI CẢM ƠN
Đƣợc sự phân công của Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trƣờng đại học
kinh tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội, và sự đồng ý của Cô giáo viên hƣớng dẫn
TS. Nguyễn Thị Hiền tôi đã thực hiện đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ
cấu vốn tại Công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam”.
Để hoàn thành khóa luận này. Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô
đã tận tình hƣớng dẫn, giảng dạy trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và

rèn luyện ở Trƣờng Đại học kinh tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội.
Xin chân thành cảm ơn Cô giáo hƣớng dẫn TS. Nguyễn Thị Hiền đã tận
tình, chu đáo hƣớng dẫn tôi thực hiện khóa luận này.
Mặc dù đã có nhiều cố gắng để thực hiện đề tài một cách hoàn thiện
nhất, song do chƣa có kinh nghiệm về công tác nghiên cứu khoa học, tiếp cận
với thực tế sản xuất cũng nhƣ hạn chế về kiến thức và kinh nghiệm nên không
thể tránh khỏi những thiếu sót nhất định mà bản thân chƣa thấy đƣợc. Tôi rất
mong nhận đƣợc sự góp ý của quý thầy, cô giáo và các bạn đồng nghiệp để
khóa luận đƣợc hoàn chỉnh hơn.
Tôi xin chân thành cảm ơn.
Ngƣời thực hiện

Kiều Văn Quyền
Học viên cao học lớp TCNH3-Khóa K23
Trƣờng Đại Học Kinh Tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ i
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... ii
DANH MỤC HÌNH............................................................................................... iii
PHẦN MỞ ĐẦU...................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................................1
2. Câu hỏi nghiên cứu...........................................................................................2
3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu ..................................................................2
3.1. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................2
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu ................................................................................2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................3

4.1. Đối tƣợng nghiên cứu ...............................................................................3
4.2. Phạm vi nghiên cứu...................................................................................3
5. Kết cấu luận văn ...............................................................................................3
PHẦN NỘI DUNG .................................................................................................. 4
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ
CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN
CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NAGAKAWA VIỆT NAM. .............................4
1.1.Tổng quan về nghiên cứu ..........................................................................4
1.2. Cơ sở lý luân về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu
vốn. .....................................................................................................................6
1.2.1. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn hợp lý. ....................................................6
1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .........................................................12
1.2.3. Nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn doanh nghiệp. .........................16
1.2.4. Các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp ..................27
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................34
2.1. Ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng xác định các nhân tố ảnh hƣởng tới
cơ cấu vốn và xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp. .................34


2.1.1.Định hƣớng chung về mô hình: .......................................................34
2.1.2. Mô hình hồi quy mẫu các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn
doanh nghiệp nói chung. ............................................................................35
2.2. Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn tại công ty cổ phần
Nagakawa Việt Nam. .....................................................................................37
2.2.1. Giới thiệu về Nagakawa Việt Nam. ...............................................37
2.2.2. Xác định các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn tại Nagakawa
Việt Nam. .....................................................................................................38
2.2.3. Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng cơ cấu vốn. ................................45
2.2.4. Thu thập và xử lý dữ liệu. ...............................................................48
CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƢỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN VÀ THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN NAGAKAWA VIỆT NAM .......................................49
3.1. Kết quả mô hình hồi quy các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn tại
Nagakawa Việt Nam. .....................................................................................49
3.1.1. Mô tả thống kê các biên trong mô hình .........................................49
3.1.2. Ma trận tƣơng quan giữa các biến..................................................51
3.1.3. Kết quả mô hình hồi quy gốc..........................................................51
3.1.4. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy gốc.....................54
3.1.5. Khắc phục các khuyết tật mô hình hồi quy gốc và xây dựng mô
hình hồi quy hoàn thiện. .............................................................................59
3.1.6. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy hoàn thiện. ........62
3.2. Đánh giá thực trạng các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn và cơ cấu
vốn hiện tại của Công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam. ...........................72
3.2.1. Đánh giá thực trạng các nhân tố ảnh hƣởng. ................................74
3.2.2. Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn ......................................................77
3.2.3. Các hạn chế tồn tại trong công tác sử dụng cơ cấu vốn tại
Nagakawa Việt Nam. .................................................................................81
CHƢƠNG 4 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU
CHO NAGAKAWA VIỆT NAM .....................................................................83
4.1. Định hƣớng phát triển doanh nghiệp. ...................................................83


4.1.1. Đinh hƣớng của nhà nƣớc với doanh nghiệp nói chung. ............83
4.1.2. Định hƣớng của Nagakawa Việt Nam . .........................................89
4.2. Các giải pháp. ..........................................................................................90
4.2.1. Giải pháp phát triển kênh huy động vốn. ......................................91
4.2.2. Giải pháp quản trị tài chính . ..........................................................92
4.2.3. Giải pháp quản trị nguồn nhân lực ................................................95
4.3. Các kiến nghị. ..........................................................................................95
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 98

TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 99
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng dữ liệu các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn tại Nagakawa
Việt Nam giai đoạn 2002-2015 .
Phụ lục 2: Bảng dữ liệu các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn của 37 công ty
cùng ngành với Nagakawa năm 2015.
Phụ lục 3: Nội dung câu hỏi trao đổi phỏng vấn nhà quản trị Nagakawa.


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Nguyên nghĩa

STT

Ký hiệu

1

D

2

DE hay D/E

3

DOL

4

DNVVN

5

E

6

EAT

Lợi nhuận sau thuế

7

EBIT

Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

8

EPS

Thu nhập trên cổ phần

9

GROW

10

INT

Chi phí lãi vay

11

IPO

Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

12

Nợ
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
Đòn bẩy hoạt động
Doanh nghiệp vừa và nhỏ
Vốn chủ sở hữu

Tốc độ tăng trƣởng

NAGAKAWA Công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam
Ngân hàng thƣơng mại

13

NHTM

14

NPV

Giá trị hiện tại ròng

15

PAY

Khả năng thanh khoản

16

PV

Giá trị hiện tại

17

RD

Chi phí sử dụng nợ bình quan sau thuế

18

ROA

Suất sinh lời trên tài sản

19

ROE

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

20

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

i


21

TAX

Tỷ suất thuế thực tế phải nộp

22

TSCD

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

23

VU

Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ

24

VL

Giá trị doanh nghiệp có nợ vay

25

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân

26

WTO

Tổ chức thƣơng mại thế giới

DANH MỤC BẢNG
STT

Bảng

Nội dung

1

Bảng 1.1

So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

8

2

Bảng 1.2

Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

10

3

Bảng 1.3

4

Bảng 1.4

So sánh ROA và ROE khi có sự khác
nhau cơ cấu vốn
So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa
hai trƣờng hợp tài trợ

Trang

20
22

Giả thiết về kỳ vọng tƣơng quan giữa các

5

Bảng 2.1

nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn tại

47

Nagakawa Việt Nam
Mô tả thống kê biến phụ thuộc và các
6

Bảng 3.1

biến độc lập sử dụng trong mô hình hồi

49

quy gốc
7

Bảng 3.2

8

Bảng 3.3

9

Bảng 3.4

Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong
mô hình hồi quy gốc
Kết quả mô hình hồi quy gốc
Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng
quan bậc một các biến trong mô hình hồi
ii

51
51
55


quy gốc
10

Bảng 3.5

11

Bảng 3.6

12

Bảng 3.7

13

Bảng 3.8

Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết
của biến trong mô hình hồi quy gốc
Kết quả tƣơng quan giữa các biến trong
mô hình hồi quy gốc
Kết quả mô hình hồi quy hoàn thiện
Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai
thay đổi trong mô hình hồi quy hoàn thiện

56
58
60
64

Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng
14

Bảng 3.9

quan bậc một các biến trong mô hình hồi

65

quy hoàn thiện
15

Bảng 3.10

16

Bảng 3.11

Kết quả kiểm định sự cần thiết của các
biến trong mô hình hồi quy hoàn thiện
Kết quả tƣơng quan giữa các biến trong
mô hình hồi quy hoàn thiện

66
71

So sánh cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh
17

Bảng 3.12

hƣởng tới cơ cấu vốn của Nagakawa với

77

các doanh nghiệp cùng ngành

DANH MỤC HÌNH
STT

Bảng

1

Hình 1.1

2

Hình 1.2

3

Hình 3.1

4

Hình 3.2

Nội dung
Đồ thị cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
Đồ thị giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn
thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
Các tính Tinv

Trang
18
24
54

Đồ thị mối quan hệ giữa các biến và hệ số
nợ trên vốn chủ sở hữu
iii

63


PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Có tồn tại một cơ cấu vốn tối ƣu đối với mỗi doanh nghiệp hay không
và nếu có thì ảnh hƣởng của nó đối với giá trị doanh nghiệp nhƣ thế nào luôn
là chủ đề bàn cải trong cộng đồng tài chính trong nhiều thập kỷ qua. Năm
1958 Modigliani và Miller đã công bố công trình nghiên cứu của họ “The cost
of capital, corporation finance and theory of investment” trên tạp chí
American Economic review với kết quả là với điều kiện thị trƣờng vốn hoàn
hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch, không tồn tại thông tin bất đối
xứng, có kỳ vọng thị trƣờng đồng nhất thì giá trị công ty độc lập với cấu trúc
vốn. Công trình trên đã đóng góp vào quá trình hình thành học thuyết cấu trúc
vốn hiện đại. Trong thực tế, nhà quản trị thành công là ngƣời có thể xác định
đƣợc cơ cấu vốn tối ƣu bằng cách tối thiểu hóa chi phí tài chính của công ty
do đó tối đa hóa lợi nhuận công ty. Có thể thấy, cơ cấu vốn ảnh hƣởng lớn
đến hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm,
những đề tài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn công ty ở
Việt Nam nói chung, và đặc biệt đối với các doanh nghiệp thuộc ngành sản
xuất là không nhiều và có một số hạn chế… Ở tại Công ty cổ phần Nagakawa
Việt Nam là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, và phân phối
các mặt hàng điện lạnh, điện gia dụng, đã trải qua 14 năm hoạt động, có
những giai đoạn phát triển tăng trƣởng tốt, và những giai đoạn khó khan thuộc
ranh giới của phá sản,… tuy nhiên, tính đến hiện tại vấn đề về tài chính doanh
nghiệp nói chung, cơ cấu vốn nói riêng vẫn chƣa đƣợc quan tâm nhiều, các
nghiên cứu liên quan đến cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn
chƣa đƣợc thực hiện nghiên cứu, điều này đã ảnh hƣởng rất lớn tới hiệu quả
hoạt động và giá trị của doanh nghiệp, lợi ích của chính các cổ đông công ty
… Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện đề tài “Các nhân tố ảnh
1


hưởng tới cơ cấu vốn tại công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam”, qua đó

khảo sát sự tác động của các yếu tố nhƣ: lợi nhuận, khả năng thanh toán, lãi
suất tiền vay, thuế, quy mô, tăng trƣởng và tài sản hữu hình… đến cơ cấu vốn,
cũng nhƣ kiến nghị cơ cấu vốn hợp lý đối với công ty cổ phần Nagakawa Việt
Nam, nhằm gia tăng đƣợc giá trị doanh nghiệp và lợi ích của các cổ đông
công ty.
2. Câu hỏi nghiên cứu
- Các nhân tố ảnh hƣởng chính tới cơ cấu vốn tại công ty cổ phần
Nagakawa Việt Nam là gì ?
- Giải pháp nào để hoàn thiện và xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý hơn,
giúp cải thiện hiệu quả kinh doanh hơn nữa đối với Công ty cổ phần
Nagakawa Việt Nam ?
3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
3.1. Mục tiêu nghiên cứu
- Xác định sự ảnh hƣởng của các nhân tố chính nhƣ: lợi nhuận, thuế, khả
năng thanh khoản, lãi suất tiền vay, quy mô, cơ hội tăng trƣởng, giá trị
tài sản hữu hình… đối với cơ cấu vốn của công ty cổ phần Nagakawa
Việt Nam.
- Xây dựng đƣợc mô hình kinh tế lƣợng về các nhân tố ảnh hƣởng chính
tới cơ cấu vốn tại Nagakawa, và có thể sử dụng để tham khảo, dự báo
về xu hƣớng thay đổi của cơ cấu vốn, khi một trong các nhân tố, hoặc
đồng thời một số nhân tố thay đổi. Qua đó, giúp nhà quản trị có thể
hoạch định tốt hơn, chủ động hơn trong các kế hoạch tài chính.
- Đề xuất đƣợc giải pháp giúp hoàn thiện và xây dựng đƣợc cơ cấu vốn
hợp lý hơn đối với Công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam.
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để thực hiện đƣợc mục tiêu nêu trên, nhiệm vụ đặt ra của đề tài là:
2


- Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính công ty cổ phần

Nagakawa Việt Nam.
- Tiếp cận các nghiên cứu khoa học của các tác giả trong và ngoài nƣớc
về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp.
- Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tại Công ty cổ
phần Nagakawa Việt Nam.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về mặt nội dung, đề tài nghiên cứu một số vấn đề về các nhân tố ảnh
hƣởng chính tới cơ cấu vốn, và cơ cấu vốn tại Công ty cổ phần
Nagakawa Việt Nam.
- Về mặt số liệu đƣợc sử dụng là dữ liệu khai thác từ báo cáo tài chính
2002 - 2015
5. Kết cấu luận văn
Kết cấu luận văn gồm có 4 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Tổng quan về nghiên cứu và cơ sở lý luân về cơ cấu vốn và các
nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn.
Chƣơng 2: Phƣơng pháp và mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn
và thực trang cơ cấu vốn tại công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam.
Chƣơng 4: Các giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tối ƣu cho Nagakawa Việt
Nam.

3


PHẦN NỘI DUNG
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU

VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN NAGAKAWA VIỆT NAM.
1.1.Tổng quan về nghiên cứu
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cơ cấu vốn, có rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá
trị doanh nghiệp nhƣ Murray Z. Frank và Vidhan K.Goyal (2009), Shumi
Akhtar và Barry Oliver (2009), Yue Cheng và Christopher J.Green (2008),
Trần Hùng Sơn (2008), Nivorozhkin (2002)… hay những nghiên cứu về cấu
trúc vốn ở các nước đang phát triển của Jean J.Chen (2003), Bevan và
Danbotl (2002), Chui etal (2002), Ozkan (2001), Wald (1999), Rajan và
Zingales (1995)… và những nghiên cứu về cấu trúc vốn tại các nước phát
triển nhƣ Batsch (2002), Franck Bancel (2002), John R.Graham và Campbell
R.Harvey… Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố chính ảnh
hƣởng đến cơ cấu vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình, cơ hội tăng trƣởng, lá chắn thuế, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy
mô công ty. Điển hình nhƣ nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn:
Những yếu tố nào đáng tin cậy” của Murray Z. Frank và Vidhan K.Goyal
(2009) thông qua xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của các công
ty thƣơng mại Mỹ giai đoạn 1950 - 2003. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, các yếu
tố đáng tin cậy nhất trong giải thích cơ cấu vốn là cơ hội tăng trƣởng, lợi
nhuận tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô
công ty, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn. Một nghiên cứu khác
của Shumi Akhtar và Barry Oliver (2009) về “Các nhân tố quyết định cơ cấu
vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty trong nƣớc” tại Nhật Bản đã
4


cho kết quả cơ cấu vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh của các công ty đa
quốc gia, trong khi tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối và quy mô công ty. Nghiên
cứu của Jean J. Chen (2003) dựa trên các nghiên cứu sơ bộ để tìm ra các nhân

tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc đã
chỉ ra cơ hội tăng trƣởng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, thuế
và tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn; trong khi lợi nhuận giữ lại có
quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu của Franck Bancel
(2002) ở các nƣớc châu Âu đã chỉ ra rằng khoảng ba phần tƣ doanh nghiệp có
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu và khoảng một nửa doanh nghiệp duy trì tỷ
lệ nợ mục tiêu này. Bên cạnh đó, nghiên cứu của John R.Graham và Campbell
R.Harvey về quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty tại Hoa Kỳ cho
thấy, những nhân tố nhƣ tính linh hoạt tài chính và xếp hạng tín dụng là quan
trọng nhất khi các giám đốc quyết định sử dụng nợ, còn khi sử dụng vốn cổ
phần, họ quan tâm nhất là sự pha loãng EPS (thu nhập 1 cổ phần) và giá cổ
phiếu gần đây. Tại Việt Nam, một nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) về
“Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính
đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá
trị thị trƣờng lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ hai quỹ
đầu tƣ và Ngân hàng thƣơng mại Sài Gòn Thƣơng Tín). Kết quả nghiên cứu
cho thấy các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của công ty bao gồm thanh
khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nƣớc, tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Trong đó, tính thanh khoản tỷ
lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản. Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với tổng nợ
vay trên tổng tài sản, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng, nghĩa là
các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các
hoạt động của mình, do đó sẽ sử dụng ít nợ vay hơn. Quy mô công ty tỷ lệ
5


nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ
lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi, tức là
các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn

vay hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của Nhà nƣớc tỷ lệ
thuận với tổng nợ vay trên tổng tài sản, tức là các công ty có tỷ lệ vốn góp của
Nhà nƣớc càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn, nhất các các
nguồn vốn dài hạn. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với nợ ngắn
hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Điều
này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn do phù hợp về thời hạn vay và tính chất
của tài sản.
1.2. Cơ sở lý luân về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hƣởng tới cơ cấu vốn.
1.2.1. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn hợp lý.
1.2.1.1. Cơ cấu vốn.
Có rất nhiều khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp, tuy nhiên ta có thể
tóm lại: “Cơ cấu vốn doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu
phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiêp, và đƣợc hiểu là quan hệ tỷ lệ
giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu”. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
thƣờng biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hƣởng tích cực
hoặc tiêu cực đến lợi ích của chủ sở hữu.
1.2.1.2. Cơ cấu vốn hợp lý.
Cơ cấu vốn hợp lý là cơ cấu vốn mà khi doanh nghiệp sử dụng thì
chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC - Weighted Average Cost of
Capital) thấp nhất, đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn
nhất.
Việc doanh nghiệp, nhà quản trị doanh nghiệp biết đƣợc cơ cấu vốn
nhƣ thế nào là hợp lý với doanh nghiêp ngành mình nói chung, cũng nhƣ đối
6


với doanh nghiệp của mình nói riêng là vô cùng quan trọng, nó có thể quyết
định sự thành hay bại của doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp đang hoạt động tốt thì “Cơ cấu vốn hợp lý” có

thể cho biết đƣợc cơ cấu vốn hiện tại đang sử dụng có phải là hợp lý không,
để duy trì nó nhằm tối ƣu nhất hiệu quả hoạt động của công ty.
Đối với doanh nghiệp đang khó khăn, gặp nhiều rủi ro, sự cạnh tranh
khác nhau… thì “cơ cấu vốn hợp lý” có thể cho biết đƣợc cơ cấu vốn hiện tại
đang cách xa cơ cấu vốn hợp lý bao nhiêu, và có định hƣớng điều chỉnh lại
theo hƣờng hợp lý, giúp doanh nghiệp vƣợt qua khó khăn bằng cách tối thiểu
nhất các chi phí, gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Từ những khác biệt giữa phƣơng thức tài trợ bằng nợ và phƣơng thức
tài trợ bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của
doanh nghiệp cũng nhƣ rủi ro trong quyết định đầu tƣ, các nhà quản trị tài
chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý
nhằm góp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhƣng vẫn đảm bảo sự
an toàn trong kinh doanh.
Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài
hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu tùy thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh
nghiệp trong từng từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân
bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.
Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xây dựng đƣợc cơ cấu vốn hợp lý:
-

Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.

-

Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị
trƣờng, tạo đƣợc niềm tin đối với nhà đầu tƣ và thuận lợi hơn cho
doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết.

-

Kiểm soát đƣợc những tổn thất liên quan đến vấn đề ngƣời đại diện.

7


-

Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa
giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp.

-

Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt.

-

Thiết lập đƣợc một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp.

-

Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản.

1.2.1.3. Đặc trƣng của cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn doanh nghiệp đƣợc cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định,
thƣờng xuyên trong doanh nghiệp. Và đây là số vốn chủ yếu đƣợc dùng để tài
trợ cho các quyết định đầu tƣ dài hạn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cơ
cấu vốn hợp lý có ảnh hƣởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp.
Có nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp… do đó, không
tồn tại một cơ cấu vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản

xuất kinh doanh. Nói cách khác, khi nghiên cứu cơ cấu vốn của một doanh
nghiệp cần phải nghiên cứu trong trạng thái động chứ không thể nghiên cứu
trong trạng thái tĩnh.
Sƣ khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu đƣợc thể hiện trên nhiều khía
cạnh nhƣ thời hạn thanh toán, trách nhiệm thanh toán, chi phí sử dụng vốn và
ảnh hƣởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp, chi tiết:
Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí

Thời hạn thanh toán

Trách nhiệm thanh toán

Vốn chủ sở hữu

Nợ

Không có thời hạn hoàn Có thời hạn hoàn trả
trả
Không phải trả lãi mà Phải trả lãi cho khoản
chia lời tùy theo kết quả tiền đã vay, trừ các

8


hoạt động kinh doanh khoản nợ chiếm dụng,
và chính sách phân phối
lợi nhuận.
Doanh nghiệp không bị Doanh nghiệp sẽ bị phá
phá sản nếu không chia sản nếu không thanh

lãi cho chủ sở hữu.

toán đƣợc nợ và lãi.

Lợi nhuận chia cho chủ Lãi vay đƣợc tính vào
sở hữu không làm giảm chi phí khi xác định lợi
Ảnh hƣởng đến thuế thu thuế thu nhập doanh nhuận chịu thuế thu
nhập doanh nghiệp

nghiệp

nhập, do vậy lãi vay tác
động làm giảm thuế thu
nhập doanh nghiệp.

Chi phí sử dụng vốn Chi phí thấp hơn so với
chủ sở hữu cao hơn chi chi phí sử dụng vốn chủ
phí sử dụng nợ vì rủi ro sở hữu vì: Rủi ro đối
của chủ sở hữu cao hơn với chủ nợ thấp hơn;
so với chủ nơ, cụ thể Nợ vay tạo ra lá chắn
nhƣ sau: Chủ sở hữu thuế, gánh nặng lãi vay
Chi phí vốn sử dụng

đƣợc chia lợi nhuận sau thực tế phải chịu là thấp
khi trả lãi vay và nộp hơn.
thuế; trong trƣờng hợp
giải thể, phá sản thì họ
đƣợc xếp thứ tự ƣu tiên
cuối cùng khi phân chia
tài sản thanh lý.

9


1.2.1.4. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:
Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trị nợ và vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp đƣợc trình bày trên bảng cân đối kế toán. Dựa vào bảng
cân đối kế toán có thể xác định cơ cấu vốn thông qua các chỉ tiêu nhƣ: tỷ số
nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số đòn bẩy tài chính.
Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
Ý nghĩa

Chỉ tiêu

Trong 100 đồng tổng vốn thì
Tỷ số nợ =

Nợ
Tổng vốn

doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu

𝑥 100%

đồng nợ, tỷ số nợ lớn hơn 50%
cho biết cơ cấu vốn nghiêng về.
nợ.
Trong 100 đồng tổng vốn thì có
bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu,

Tỷ số tự tài trợ =

Vốn ch ủ sở hữu
Tổng vốn

𝑥 100%

tỷ số tự tài trợ lớn hơn 50% cho
biết trong cơ cấu vốn doanh
nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu hơn so với nợ.
Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì
“gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu =
Nợ
Vốn ch ủ sở hữu

số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu

𝑥 100%

vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm
bảo thanh toán nợ thấp và
ngƣợc lại.

10


Tổng vốn của doanh nghiệp gấp

bao nhiêu lần so với vốn chủ sở
hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính

Hệ số đòn bẩy tài chính =
Tổng vốn
Vốn ch ủ sở hữu

lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu

𝑥 100%

vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với
vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn
nghiêng về nợ.

Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:
Hệ số đòn bẩy tài chính =

Tổng vốn
Vốn ch ủ sở hữu

=

1
Tỷ số tự tài tr ợ

=

1
1−Tỷ số nợ

= 1 + Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lƣờng sự đóng góp của chủ sở
hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng
góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn
bẩy tài chính thấp và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngƣợc lại. Ví
dụ: Tỷ số tự tài trợ là 80% có nghĩa là trong 100 đồng tổng vốn thì chủ sở hữu
đóng góp 80 đồng và 20 đồng còn lại là nợ. Khi đó, tỷ số nợ là 20%, hệ số
đòn bẩy tài chính là 1.25, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 0.25.
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy đƣợc mức độ an toàn
đối với những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của
chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có
thể trở thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ
doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đƣa ra những quyết
định đầu tƣ liều lĩnh vƣợt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh
trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhƣng nếu thất bại thì chủ doanh
nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì vậy,

11


các chủ nợ thƣờng thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ
càng thấp thì các món nợ càng đƣợc đảm bảo trong trƣờng hợp doanh nghiệp
bị phá sản.
Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tƣ hoạt
động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ đƣợc lợi là vẫn nắm
đƣợc quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp
thêm vốn. Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi
nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay). Nhƣ vậy, chủ doanh nghiệp cần

xem xét từng trƣờng hợp tƣơng quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn
để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp
hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc
doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì mức độ sử
dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay.
Đối với nhà đầu tƣ, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài
chính cao, vì vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tƣơng
xứng với những rủi ro này và ngƣợc lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp
các nhà đầu tƣ xác định giá trị nội tại của các chứng khoán và ra quyết định.
Nếu doanh nghiệp không đáp ứng đƣợc suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ
sẽ không chấp nhận đầu tƣ vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngƣợc lại.
Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của
các chủ nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tƣ nhƣng ngƣợc lại họ không thích rủi ro;
vì vậy các quyết định tài chính cần đƣợc xem xét dựa trên sự cân bằng giữa
lợi nhuận và rủi ro.
1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Trên nền tảng của các lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn (lý thuyết
MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời
12


điểm thị trƣờng), đồng thời trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm về các
nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn trên thế giới và Việt Nam, bài viết kiểm
định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1.2.2.1. Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)

Nền tảng của cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định của Miller
và Modigliani (1958), theo đó, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU),
nghĩa là VL = VU.

Thuyết MM là cơ sở nền tảng để các nhà kinh tế tìm tòi và phát triển
các nghiên cứu tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ƣu. Các mệnh
đề của thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trƣờng vốn hoàn hảo. Nhƣng
trong thực tế, thị trƣờng vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo
100%. Hơn nữa, trong thị trƣờng vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác nhƣ
các nhà đầu tƣ phải chịu một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau. Chính
những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.
1.2.2.2. Thuyết trật tự phân hạng.
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn
để chỉ ra rằng có một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và
nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt
nguồn từ thông tin không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tƣ, vốn cổ
phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do
đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng,
theo đó, đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là
lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn
cổ phần mới.

13


Ba ƣu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:
(1) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thƣờng vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì
họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tƣ vốn và vì
tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối.
(2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tƣ hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục

tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tƣ lớn hơn các nguồn phát
sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.
(3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai
đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh
nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dƣ tài chính. Tuy nhiên,
thuyết trật tự phân hạng không giải thích đƣợc các khác biệt trong tỷ lệ nợ
giữa các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hƣớng thấp trong các ngành công nghệ
cao, tăng trƣởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
1.2.2.3. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng
Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) đề cập đến
một thực tiễn là, các doanh nghiệp cổ phần phát hành cổ phiếu ở giá cao và
mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dự báo
chiều hƣớng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế, các doanh nghiệp
thƣờng có xu hƣớng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi giá thị
trƣờng của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trƣờng của cổ phiếu
đó trong quá khứ; Ngƣợc lại, sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trƣờng của cổ
phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ.
Các bằng chứng thực nghiệm (nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995), Kamath’s (1997) hay nhƣ của Graham và Harvey (2001) cũng ủng hộ
14


quan điểm cho rằng, giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành cổ
phần mới. Nghiên cứu của Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh
nghiệp có xu hƣớng tiến hành phát hành cổ phiếu ra thị trƣờng lần đầu, khi
giá trị thị trƣờng của cả ngành đang ở mức cao. Nghiên cứu của Marsh
(1982), Lucas và McDonald (1990), Jung Kim và Stulzu (1996), Opler và
Titman (2001) chỉ ra những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua
lại) có tƣơng quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trƣờng. Baker và
Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị trƣờng là yếu tố đầu

tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp, nghĩa là các doanh
nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần, họ
chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm việc lựa chọn hình
thức đó mang lại giá trị lớn hơn. Nghiên cứu của Welch (2004) kết luận rằng,
những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu
trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
1.2.2.4. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ
nợ có ƣu điểm là đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình,
xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt
quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ
ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá
trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết
đánh đổi đƣợc viết dƣới dạng công thức nhƣ sau:
Giá trị
Doanh
nghiệp

=

Giá trị doanh
+
nghiệp được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn
cổ phần
15

Giá trị hiện tại
của khoản lợi

thuế

-

Chi phí
phá
sản kỳ
vọng