TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Ths. Ngô Thị Quyên
Khoa Kinh tế - Quản lý, Trường Đại học Thăng Long
Email:
Tóm tắt: Mục tiêu của bài viết là xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô như chính
sách thuế, lạm phát, lãi suất và điều kiện thị trường vốn có tác động như thế nào đến chính
sách cổ tức của các công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
(TTCKVN). Nghiên cứu sử dụng số liệu của 150 CTCP niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán (SGDCK) T.p Hồ Chí Minh trong giai đoạn năm 2009 đến năm 2013, đây là giai đoạn
có sự thay đổi luật thuế thu nhập cá nhân và nhiều biến động về trạng thái nền kinh tế. Kết
quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi của chính sách thuế và điều kiện kinh tế vĩ mô đã có tác
động tích cực đến quyết định xây dựng chính sách cổ tức của các công ty.
Từ khóa: Cổ tức, Chính sách cổ tức, Nhân tố vĩ mô.
1. Giới thiệu
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư của công ty cổ phần và lợi nhuận chi trả cổ tức cho các cổ đông. Chính sách cổ tức có thể
được đo lường bằng tỷ lệ trả cổ tức (PCS), là tỷ lệ giữa cổ tức được trả trên mỗi cổ phiếu
thường (DPS) và thu nhập đạt được trên một cổ phiếu thường (EPS); hoặc được đo lường
bằng tỷ suất cổ tức (DY) là tỷ lệ giữa DPS và giá thị trường của cổ phiếu. Đây là một trong
những quyết định quan trọng của nhà quản trị tài chính vì cổ tức được chi trả như thế nào sẽ
ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông và đến hoạt động tái đầu tư mở rộng của công
ty trong tương lai. Khi công ty trả cổ tức ở mức cao thì mức lợi nhuận để lại để bổ sung vốn
tái đầu tư sẽ giảm xuống và ngược lại.
Quyết định phân chia cổ tức chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của nhiều nhân tố, trong đó
bao gồm các nhân tố thuộc về nội tại công ty như quy mô lợi nhuận sau thuế, quy mô tài
sản… và các yếu tố thuộc về nền kinh tế vĩ mô. Với mục tiêu làm tăng giá cổ phiếu và tối đa
hóa lợi ích của các cổ đông hiện hành, khi xây dựng chính sách cổ tức nhà quản trị phải xem

xét toàn diện sự ảnh hưởng của các nhân tố và điều chỉnh chính sách cổ tức phù hợp theo sự
thay đổi của các nhân tố đó.
2.

Tổng quan nghiên cứu

2.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu
Chính sách thuế
Tác động của yếu tố thuế đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty đã được các
nhà nghiên cứu từ rất lâu. Xuất phát điểm là nghiên cứu của Miller và Modiglini (M&M) vào
năm 1961 khi họ công bố một công trình lý thuyết cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo,
không có thuế thì chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần. Điều đó có
nghĩa là, bất kỳ chính sách cổ tức nào do công ty thực hiện đều không làm tăng hay giảm lợi
ích của cổ đông.
Trường Đại học Thăng Long

253


Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

Lý thuyết M&M dựa trên nền tảng là không có tác động của thuế. Tuy nhiên trên thực
tế, thuế luôn hiện hữu và có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách cổ tức và giá trị công ty. Nói
chung, do các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau khi đã nộp thuế nên thường xuyên có sự
xem xét sự khác biệt về thuế của cổ tức và lãi vốn, điều này khiến cho thuế sẽ ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức. Lý thuyết tax- effect cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ làm chi phí vốn
thấp và giá cổ phiếu sẽ cao hơn. Nói cách khác tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ có thể làm tăng giá
trị của công ty. Lý thuyết này dựa trên nền tảng thuế phải trả từ cổ tức cao hơn thuế phải trả từ
lãi vốn, thêm vào đó, thuế phải trả cho cổ tức được thực hiện ngay trong khi thuế phải trả cho
lãi vốn nhà đầu tư có thể hoãn chi trả và trả khi nào nhà đầu tư bán cổ phiếu.

Brennan (1970) đã phát triển lý thuyết tax-effect với mô hình CAPM để kiểm tra mối
quan hệ giữa lợi tức có điều chỉnh rủi ro của thuế và tỷ suất cổ tức. Kết quả của mô hình
Brennan là lợi tức trước thuế của cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức và rủi
ro hệ thống. Sau nghiên cứu của Brennan một loạt các nghiên cứu khác đã được phát triển
nhằm chứng minh cho quan điểm lý thuyết này như Litzenberger and Ramaswamy (1979) and
Blume (1980), Keim (1985), Morgan and Thomas (1998) …
Yếu tố lạm phát
Trong môi trường lạm phát cao, vốn thu hổi từ quỹ khấu hao thường không đủ để tái
đầu tư tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này đã lạc hậu. Lạm phát cũng tác động đến
nhu cầu vốn luân chuyển, trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế để đầu tư vào tài sản
dự trữ và các khoản phải thu cũng có chiều hướng tăng lên để hỗ trợ cho cùng một khối lượng
sản phẩm sản xuất và kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc các doanh nghiệp phải giữ
lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì năng lực hoạt động. Tuy nhiên, có những quan điểm cho
rằng lạm phát có tác động cùng chiều đến cổ tức được chi trả. Lạm phát làm tăng chi phí đầu
vào của hoạt động sản xuất kinh doanh nhưng nó cũng làm tăng giá bán sản phẩm đầu ra của
doanh nghiệp. Như vậy, doanh nghiệp hoàn toàn có thể tăng giá bán sản phẩm đầu ra để bù
đắp hoàn toàn phần gia tăng trong chi phí đầu vào, do đó thu nhập có thể không bị giảm và
doanh nghiệp không nhất thiết phải cắt giảm cổ tức.
Điều kiện kinh tế vĩ mô
Tình hình kinh tế vĩ mô và điều kiện thị trường vốn của mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu của Varouj Aivazian, Laurence
Booth và Sean Cleary (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và chính
sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ, nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty
ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ. Kathleen Fuller
và Micheal Goldstein (2003) đã sử dụng chỉ số S&P 500 làm đại diện thị trường để xem xét xu
hướng biến động của thị trường vốn có tác động đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp. Như vậy, các quốc gia mới nổi nhìn chung có cơ hội tăng trưởng lớn hơn các quốc gia
đã phát triển, các nhà quản lý thường giảm chi trả cổ tức để tập trung vào các cơ hội đầu tư mới.
Một lý do khác khiến các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi có chính sách cổ tức kém ổn định
hơn là khả năng tiếp cận nguồn vốn nước ngoài khi thị trường nội địa suy giảm hoặc rơi vào

khủng hoảng. Trong trường hợp này các cổ đông sẽ phải sẵn sàng chấp nhận cắt giảm cổ tức khi
thu nhập giảm. Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp cũng cần phải tăng
lợi nhuận để lại, cắt giảm cổ tức để đề phòng khi không có khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên
ngoài hoặc khi chi phí vốn cho các nguồn tài trợ này quá cao.
Trường Đại học Thăng Long

254


Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

2.2. Phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu trong bài viết này bao gồm 150 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán T.p Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Tác giả sử dụng
các thông tin thu thập từ bản cáo bạch, báo cáo tài chính, các thông tin của công ty trên các
website của SGDCK T.p Hồ Chí Minh. Dữ liệu thống kê bao gồm EPS, DPS, PCS, DY, ngoài
ra tỷ lệ lạm phát và chỉ số chứng khoán Việt Nam cũng được thu thập nhằm xem xét mối quan
hệ của các yếu tố đến chính sách cổ tức của công ty. Phương pháp phân tích dữ liệu được sử
dụng trong nghiên cứu là phương pháp thống kê và so sánh sự biến động của chính sách cổ
tức với những thay đổi của các yếu tố vĩ mô.
3. Kết quả và thảo luận
Ảnh hưởng của chính sách thuế
Ngày 21/11/2007 Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) được ban hành và chính thức có
hiệu lực từ ngày 1/1/2009. Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu
thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế TNCN từ đầu tư vốn là 5%, thu
nhập từ chuyển nhượng chứng khoán cá nhân được lựa chọn hai phương thức: nộp thuế theo
mỗi giao dịch hoặc nộp thuế vào thời điểm cuối năm. Thuế suất 0,1% trên mỗi lần giao dịch
hoặc là 20%/năm sau khi trừ các khoản phí liên quan. Vậy chính sách thuế TNCN và sự
chênh lệch khá lớn giữa hai mức thuế suất lãi vốn và cổ tức có tác động như thế nào đến
phương thức trả cổ tức của các công ty?

Hình 1: Phương thức trả cổ tức của CTCP trên HOSE

Nguồn: Tập hợp trên Web của SGDCK T.p Hồ Chí Minh
Qua khảo sát việc chi trả cổ tức của 150 công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ Chí
Minh, tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt chiếm đa số. Đặc biệt năm 2009 có tỷ lệ
cao nhất là 89,74% mặc dù trong thời gian này sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn
cầu, thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh
giảm mạnh. Lý giải cho điều này là do Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 6 tháng 2 năm 2009,
Chính phủ đã cho phép giãn thuế và thời gian nộp thuế TNCN đến hết 31/5/2009, sau đó là
nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009 miễn thuế TNCN từ 1/9/2009 đên
Trường Đại học Thăng Long

255


Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn. Trước động thái này, hàng
loạt các công ty đã nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước
ngày 31/12/2009 để né tránh thuế cho các cổ đông. Ngoài ra, việc quy định tính thuế TNCN
đối với cổ tức nhận được bằng cổ phiếu dựa trên giá thị trường tại thời điểm nhận cổ phiếu
không thể hiện định hướng khuyến khích các CTCP sử dụng lợi nhuận để lại để tái đầu tư.
Kết quả khảo sát cũng cho thấy đa số các công ty đều trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc kết hợp trả
bằng tiền mặt và cổ phiếu, rất ít công ty áp dụng toàn bộ hình thức chi trả bằng cổ phiếu. Điều
này phù hợp với tâm lý các cổ đông, giúp họ vừa tránh mức thuế cao và hạn chế rủi ro.
Ảnh hưởng của yếu tố lạm phát và lãi suất
Về lý thuyết, trong môi trường lạm phát nhu cầu vốn của công ty tăng lên. Do vậy, các
công ty cần giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư. Thực tế cho thấy trong trường hợp lạm
phát tăng cao nhằm hạn chế rủi ro, các cổ đông lại muốn chia cổ tức bằng tiền mặt tại thời
điểm hiện tại hơn là phần lợi vốn không chắc chắn trong tương lai. Hình 1 cho thấy đa số các

công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ Chí Minh vẫn ưu tiên trả cổ tức bằng tiền mặt, điều
này hoàn toàn phù hợp với nguyện vọng của đa số các cổ đông.
Hình 2: Biểu đồ lạm phát, lãi suất và tăng trưởng tín dụng

Nguồn: Website của Tổng cục thống kê và Ngân hàng Nhà nước
Cơ sở quyết định chủ yếu đến việc chi trả cổ tức là dựa trên nhu cầu đầu tư tăng
trưởng và khả năng tiếp cận vốn của công ty. Các công ty có nhu cầu đầu tư lớn nhưng khả
năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ưu tiên nhiều hơn cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư
đáp ứng nhu cầu tăng trưởng. Về mặt lý thuyết, trong trường hợp này các công ty thường phải
dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội sinh là lợi nhuận để lại, vì vậy, họ thường chi trả cổ tức
thấp hoặc không chi trả cổ tức. Thực tế khảo sát các công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ
Chính Minh lại cho thấy chính sách cổ tức của các công ty này đi ngược chiều với điều kiện
tiếp cận thị trường vốn, vậy lý do của vấn đề này là gì?
Năm 2009 và năm 2010 được đánh giá nền kinh tế khó khăn, chỉ số lạm phát năm
2010 là hai con số. Năm 2011, nền kinh tế thế giới đã dần phục hồi nhưng tốc độ tăng trưởng
còn chậm, lạm phát có xu hướng tăng cao trên toàn cầu và Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng
khá lớn và đối mặt với mức lạm phát là 11,58%, cao nhất trong giai đoạn 2009 – 2013. Lạm
Trường Đại học Thăng Long

256


Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

phát đã tác động đến lãi suất, năm 2011 Ngân hàng Nhà nước đã hai lần tăng lãi suất chiết
khấu (từ 7% năm 2010 lên 13% năm 2011), bốn lần tăng lãi suất tái cấp vốn (từ 9% lên 15%).
Lãi suất bắt đầu leo thang từ tháng 5 năm 2011, lãi suất cho vay trung bình năm 2011 đã lên
đến 20%. Như vậy, lạm phát cao đồng nghĩa với sự tăng trưởng không bền vững và nhiều rủi
ro, về phía các nhà đầu tư thì cần phải cân nhắc có nên đầu tư vào thị trường chứng khoán hay
không, về phía doanh nghiệp thì lãi suất cho vay tăng cao làm cho khả năng tiếp cận thị

trường vốn của các công ty bị ảnh hưởng, khó có thể huy động được các nguồn vốn bên ngoài
như phát hành cổ phiếu mới hay tiếp cận nguồn vốn ngân hàng. Điều này được thể hiện rất rõ
ở chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng giảm từ 32% năm 2010 xuống còn 14% năm 2011, thị trường
chứng khoán năm 2011 chứng kiến sự sụt giảm của chỉ số VN-index từ 486 điểm xuống 356,2
điểm và nhiều cổ phiếu có giá bị giảm dưới mức mệnh giá. Trong điều kiện này, một mức chi
trả cổ tức ổn định cao sẽ rất có ý nghĩa với kỳ vọng của các cổ đông và giúp công ty giữ được
vị thế của mình. Với chính sách cổ tức này công ty có thể tạo được lòng tin cho các cổ đông
để có thể dễ dàng hơn trong việc phát hành cổ phiếu mới. Hình 3 cho thấy các công ty niêm
yết trên SGDCK T.p Hồ Chí Minh đều cố gắng chi trả mức cổ tức cao, tỷ lệ trả cổ tức trung
bình trên mệnh giá năm 2011 là 13,5% và đa số các công ty công bố tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh
giá để các nhà đầu tư dễ dàng so sánh với lãi suất huy động của ngân hàng để lựa chọn quyết
định đầu tư của mình. Hơn nữa, chính sách cổ tức với tỷ lệ trả cổ tức cao trong giai đoạn này
sẽ giúp “đánh bóng” công ty trong thời kỳ khó tiếp cận thị trường vốn.
Hình 3: Tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá qua các năm

Nguồn: Tập hợp trên website của SGDCK T.p Hồ Chí Minh
Năm 2012 là một năm rất khó khăn của nền kinh tế Việt Nam với nhiều cung bậc khác
nhau. Tuy nhiên, Chính Phủ và Ngân hàng nhà nước cũng đã có những chính sách, quyết định
kịp thời và nhằm ổn định kinh tế, giảm bớt gánh nặng cho các doanh nghiệp. Lạm phát từ
ngưỡng 20% đã giảm xuống còn một con số dưới 7%, trong khi duy trì được tốc độ tăng
trưởng đạt trên 5% và lãi suất vay cũng đã giảm từ 20% xuống còn 12% – 13%/năm. Điều
kiện thị trường vốn trong giai đoạn này hoàn toàn hỗ trợ cho các công ty có thể trả mức cổ tức
cao. Tuy nhiên, qua thực tế khảo sát cho thấy lập luận lý thuyết này không phù hợp với thực
tế chính sách của các công ty trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2013, hình 3 cho
thấy tỷ lệ trả cổ tức ngược chiều với điều kiện thị trường vốn, năm 2012 tỷ lệ trả cổ tức giảm
xuống mức 11%. Trong điều kiện này, lựa chọn nguồn vốn vay ngân hàng với lãi suất thấp
hơn là cố gắng chi trả cổ tức cao để thu hút các nhà đầu tư cho việc phát hành cổ phiếu mới.
Ngoài ra, đây là thời kỳ khó khăn của các công ty, ngân hàng thừa vốn và hạ lãi suất vay cho
Trường Đại học Thăng Long

257


Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I

các công ty nhưng các công ty lại không đủ khả năng đáp ứng các điều kiện để tiếp cận với
nguồn vốn này. Sang năm 2013, nền kinh tế dần phục hồi, kết quả kinh doanh của các công ty
đã có kết quả tốt hơn, lãi suất cho vay của các ngân hàng vẫn duy trì ở mức thấp 12%/năm và
lúc này các công ty đã có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn trước và các công ty
đã dần nâng mức chi trả cổ tức cho các cổ đông.
4. Kết luận
Những phân tích trên cho thấy chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên
SGDCK T.p Hồ Chí Minh đã thể hiện những thay đổi phù hợp với những điều kiện kinh tế vĩ
mô trong từng thời kỳ. Luật thuế thu nhập cá nhân ra đời, trước khi luật thuế có hiệu lực và
các cổ đông chính thức phải nộp thuế TNCN trên phần cổ tức được chia, các công ty đã có xu
hướng tăng chi trả cổ tức để giúp cổ đông tránh bị tính thuế trên phần thu nhập này. Sự chênh
lệch giữa thuế tính trên cổ tức và thuế tính trên phần chênh lệch giá, đa số các công ty đều ưu
tiên trả cổ tức bằng tiền mặt.
Chính sách cổ tức của các công ty có xu hướng đi ngược lại với điều kiện của thị
trường vốn. Khi khả năng tiếp cận thị trường vốn không dễ dàng, lạm phát và lãi suất tăng cao
thì các công ty cố gắng trả cổ tức cao để phát tín hiệu cho các cổ đông về uy tín, tiềm năng
phát triển trong tương lai của mình để giúp công ty thuận lợi hơn trong việc phát hành thêm
cổ phiếu mới để huy động vốn. Ngược lại, khi lạm phát và lãi suất cho vay giảm, các công ty
lại giảm tỷ lệ trả cổ tức vì lúc này chi phí vốn từ nguồn vay ngân hàng thấp hơn chi phí vốn từ
phát hành thêm cổ phiếu.
5. Tài liệu tham khảo
[1]. Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài chính và thị trường chứng khoán, Nhà xuất
bản Thống kê.
[2]. Dương Kha, “Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong môi trường
thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốn”, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 2(12), tr.43-47.

[3]. Đào Lê Minh (2004), Chính sách cổ tức và tác động của nó tới công ty – Những
gợi ý cho Việt Nam, NXB Chính trị Quốc gia.
[4]. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, website: />[5]. Sở giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh, website: />[6]. Tổng cục thống kê, website: />[7]. Abdul Rehman & Haruto Takumi (2012), “ Deteminants of Dividend payout ratio:
Evidence from Karachi Stock Exchange, Journal of Contemporary Issues in Business
Research”, 1 (2), pp.20 – 27.
[8]. Baker, H. Kent, (2009), Dividends and dividend policy, The Rober W.Kolb Series
in Finance.
Abstract: The objective of this paper is to examine the impact of macroeconomic
factors such as tax policy, inflation, interest rates and capital market conditions on the
dividend policy of the company shares on Vietnam's stock market. The study uses data from
150 shareholding companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange in the period of
2009 - 2013, this is the phase change of the personal income tax law and many changes in the
state of the economy. The study results showed that the change in tax policy and
macroeconomic conditions had a positive impact on dividend policy of the company.
Keywords: Dividend, Dividend policy, Macroeconomic factors.
Trường Đại học Thăng Long

258