Luận văn thạc sỹ kinh tế Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Header Page 1 of 16.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----o0o-----

NGÔ THỤY BẢO NGỌC

ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011

Footer Page 1 of 16.


Header Page 2 of 16.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----o0o-----

NGÔ THỤY BẢO NGỌC

ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011

Footer Page 2 of 16.


Header Page 3 of 16.

Những điểm mới của Luận văn
“Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài
đến thị trường chứng khoán Việt Nam”

-

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt
Học viên: Ngô Thụy Bảo Ngọc
Khóa học: 16, năm học 2006 – 2010

1. Nghiên cứu lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị
trường chứng khoán Việt Nam và các kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt
động của nhà đầu tư nước ngoài đến các thị trường chứng khoán Ấn Độ, thị trường
chứng khoán Indonesia và thị trường chứng khoán Thượng Hải.
2. Đánh giá thực trạng hoạt động nhà đầu tư nước ngoài từ năm 2005 đến 2009 và
phân tích định tính về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị
trường chứng khoán Việt Nam. Thực hiện các bước phân tích định lượng về ảnh
hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam
trong từng giai đoạn. Thông qua các bước kiểm định thử và sai, xây dựng được mô
hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị chứng khoán giao dịch của thị trường và
biến độc lập là giá trị chứng khoán giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài bên cạnh
các biến trễ của chính thị trường vào giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO
đến trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới.
3. Đề xuất một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời
phòng tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động nhà đầu tư nước
ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam để thị trường phát triển bền vững.

Footer Page 3 of 16.


Header Page 4 of 16.

LỜI CẢM ƠN
Luận văn này được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, bạn bè, đồng
nghiệp và gia đình.
- Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô của trường Đại học Kinh tế
TP.HCM đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức quý báu trong thời gian qua.
- Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, người hướng dẫn
khoa học của luận văn, đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện
và hoàn thành luận văn này.

- Các thầy cô của lớp Cao Học ngày 1 K16 đã giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến
thức làm nền tảng cho cuốn luận văn này.
- Tôi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, những đồng nghiệp và những người bạn đã tận
tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.

Tác giả: Ngô Thụy Bảo Ngọc

Footer Page 4 of 16.


Header Page 5 of 16.

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình
nghiên cứu riêng của tôi được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan
Thị Bích Nguyệt. Luận văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập, không sao chép trái
phép toàn bộ hay một phần công trình của bất cứ ai khác. Các số liệu trong luận văn được
sử dụng trung thực, từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy.
TP HCM, ngày 05 tháng 04 năm 2011
Tác giả luận văn

Ngô Thụy Bảo Ngọc

Footer Page 5 of 16.


Header Page 6 of 16.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTCK

: công ty chứng khoán

TTCK

: thị trường chứng khoán

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán nhà nước

VN-Index

: chỉ số trung bình giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam, bao gồm
các cổ phiếu niêm yết tại HOSE (trước đây là TTGDCK TPHCM)

TPCP

: trái phiếu Chính phủ

VND

: đồng Việt Nam

TPHCM

: thành phố Hồ Chí Minh

Hastc–Index

: chỉ số trung bình giá chứng khoán, bao gồm các cổ phiếu niêm yết
tại HNX (trước đây là TTGDCK Hà Nội)

Mã chứng khoán

: được viết tắt theo quy ước tại HOSE

ASEAN

: Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á
(tiếng Anh: Association of Southeast Asian Nations)

NHNN

: Ngân hàng nhà nước

VPĐD

: văn phòng đại diện

CTQLQ

: công ty quản lý quỹ

DNNN

: doanh nghiệp nhà nước

NĐT

: nhà đầu tư

NĐTNN

: nhà đầu tư nước ngoài

FII

: đầu tư gián tiếp nước ngoài

FDI

: đầu tư trực tiếp nước ngoài

TTLK

: trung tâm lưu ký

GDP

: tổng thu nhập quốc nội

WTO

: Tổ chức thương mại thế giới

Footer Page 6 of 16.


Header Page 7 of 16.

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
MỞ ĐẦU

1

1. Sự cần thiết của đề tài

1

2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài

2

3. Mục tiêu nghiên cứu

2

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

2

5. Phương pháp nghiên cứu

2

6. Kết cấu của đề tài

3

CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

4

1.1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK

4

1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam

4

1.1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam

4

1.1.1.2 NĐTNN tại TTCK Việt Nam

4

1.1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK

6

1.2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK

6

1.2.1. Những tác động tích cực

6

1.2.2 Một số tác động tiêu cực

8

1.3 Kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một
số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam

10

1.3.1 TTCK Ấn Độ

10

1.3.2 TTCK Indonesia

12

1.3.3 TTCK Thượng Hải

14

1.3.4 Bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam

16

Kết luận chương 1

17

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Footer Page 7 of 16.

18


Header Page 8 of 16.

2.1 Thực trạng hoạt động NĐTNN giai đoạn 2005 – 2009 và đánh giá chung về
ảnh hưởng của hoạt động đó đến TTCK Việt Nam

18

2.2 Phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam

25

2.2.1 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch của NĐTNN đến giá trị
chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại HOSE

27

2.2.1.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian

27

2.2.1.2. Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian

28

2.2.1.3. Xem xét mối quan hệ giữa 2 biến chuỗi thời gian

30

2.2.1.4 Xây dựng hàm kinh tế lượng theo phương pháp thử và sai thông qua
thực hiện các kiểm định phù hợp

32

2.2.1.5 Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR áp dụng cho giai đoạn 1 và 3
37
2.2.1.6 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao

dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khoán giao dịch toàn thị trường tại HOSE 38
2.2.2 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao dịch mua và bán của
NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE

40

2.2.2.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến chuỗi thời gian

40

2.2.2.2 Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian

40

2.2.2.3 Xem xét mối quan hệ giữa các biến chuỗi thời gian

41

2.2.2.4. Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR

42

2.2.2.5 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khoán giao
dịch ròng của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE

44

2.2.3 Phân tích kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến
TTCK Việt Nam

45

Kết luận chương 2

48

CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM KHAI THÁC, PHÁT HUY CÁC TÁC
ĐỘNG TÍCH CỰC ĐỒNG THỜI PHÒNG TRÁNH VÀ GIẢM THIỂU CÁC
TÁC ĐỘNG TIÊU CỰC CỦA HOẠT ĐỘNG NĐTNN TRÊN TTCK
VIỆT NAM
Footer Page 8 of 16.

50


Header Page 9 of 16.

3.1. Lý thuyết trò chơi và mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt
Nam

50

3.2 Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020

53

3.3 Một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực, phòng
tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK Việt Nam 55
3.3.1 Thúc đẩy tăng trưởng của cả nền kinh tế, tiếp tục ổn định tình hình chính
trị của quốc gia, phát triển thị trường tài chính nói chung TTCK nói riêng nhằm

55

thu hút NĐTNN

3.3.2 Đánh giá đúng vai trò của vốn FII, xây dựng chính sách đồng bộ nhằm thu
hút và thống nhất về công tác quản lý dòng vốn này

56

3.3.3 Phát triển và đa dạng hóa cơ sở NĐT, cải thiện chất lượng cầu đầu tư
chứng khoán nhằm hướng tới kích cầu bền vững

60

3.3.3.1 Xây dựng, phát triển hệ thống các NĐT tổ chức trong nước và đa dạng
hóa các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trong nước, khuyến khích các NĐT khác
tham gia TTCK

61

3.3.3.2 Tạo điều kiện hoạt động cho NĐTNN, khuyến khích tổ chức đầu tư nước
ngoài có mục tiêu đầu tư dài hạn trên TTCK vừa tăng cường huy động vốn FII,
khai thác, phát huy các tác động tích cực của dòng vốn này vừa phòng tránh và
giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK

63

3.4 Kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu

67

3.5 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

67

Kết luận chương 3

68

KẾT LUẬN

70

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

71

DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU THỐNG KÊ
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Footer Page 9 of 16.

72
102


Header Page 10 of 16.

PHỤ LỤC 3: TÌNH HÌNH GIAO DỊCH CỦA NĐTNN TẠI HOSE THEO

THÁNG

122

PHỤ LỤC 4: TỶ LỆ SỞ HỮU TỪNG LOẠI CỔ PHIẾU VÀ CCQ CỦA NĐTNN
TẠI HOSE CUỐI NĂM 2009

126

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU
Bảng 2.1 Tình hình niêm yết chứng khoán tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009

18

Bảng 2.2 Hoạt động mở tài khoản giao dịch của các NĐT tại HOSE giai đoạn
2005 – 2009

Footer Page 10 of 16.

23


Header Page 11 of 16.

1

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài:
Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một
nước công nghiệp phát triển theo Nghị quyết Đại hội Đảng toàn quốc lần X, mỗi

năm Việt Nam cần khoảng 15 tỷ USD vốn đầu tư nhằm phát triển cơ sở hạ tầng
trong giai đoạn 2010 – 2020. Vì vậy, Việt Nam cần phải có chính sách huy động tối
đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi
trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và TTCK tất yếu đã ra đời vì nó giữ vai
trò quan trọng đối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế.
Sau hơn 10 năm hoạt động và phát triển, các nhà đầu tư đã có dịp chứng kiến sự
tăng trưởng nhanh chóng (thời kỳ đỉnh điểm chỉ số VN-Index là 1.170,67 điểm vào
ngày 12/03/2007) cùng những thời kỳ khó khăn (ngày 24/02/2009 chỉ số VN-Index
lập đáy mới là 235,5 điểm) của TTCK Việt Nam. Bên cạnh quy luật cung cầu của
thị trường như bất kỳ thị trường nào khác, có nhiều yếu tố khác tác động đến hoạt
động của TTCK như tình hình kinh tế xã hội, trình độ và tâm lý nhà đầu tư, các quy
định chính sách liên quan, tác động của các thị trường khác như thị trường bất động
sản, thị trường vàng, thị trường ngoại tệ,...; trong đó có một yếu tố mà rất nhiều
những nhà đầu tư, những chuyên gia trong lĩnh vực chứng khoán đặc biệt quan tâm
chính là hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam. Mặc dù TTCK Việt Nam
đã hoạt động được hơn 10 năm, nhưng cho đến nay, sự chi phối và những tác động
cụ thể của NĐTNN đối với thị trường vẫn còn là những ẩn số. Có thể nói việc thống
kê, phân tích nghiên cứu hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam là sự cần
thiết để hiểu hơn về tầm ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến thị trường, từ đó có
những biện pháp thích hợp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng
thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN giúp cho TTCK
hoạt động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật cung cầu của thị trường. Đó là lý do em
chọn đề tài “ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”.

Footer Page 11 of 16.


Header Page 12 of 16.

2

2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài
-

Hệ thống hóa các lý luận và nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường
quốc tế về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK

-

Nghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam

-

Đề xuất các giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực
đồng thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động
NĐTNN trên TTCK Việt Nam

3. Mục tiêu nghiên cứu
Phân tích ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam trong từng
giai đoạn phát triển của TTCK nhằm tìm ra các giải pháp thích hợp để khai thác,
phát huy các tác động tích cực đồng thời phòng tránh và giảm thiểu các tác động
tiêu cực của NĐTNN giúp cho TTCK hoạt động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật
cung cầu của thị trường.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: TTCK Việt Nam, trong đó bao gồm hoạt động của
các NĐTNN và của các tổ chức, cá nhân Việt Nam tham gia vào TTCK
Việt Nam

-

Phạm vi nghiên cứu: phân tích TTCK Việt Nam tập trung giai đoạn từ
tháng 1/2005 đến tháng 12/2009, do thời gian nghiên cứu có hạn, phạm vi
nghiên cứu khi phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt
Nam chỉ bao gồm giao dịch chứng khoán tại HOSE (trước đây là
TTGDCK TPHCM)

5. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng tổng hợp các phương pháp như:
-

Phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được công bố trên các phương
tiện điện tử, số liệu từ các cơ quan chuyên môn, các báo cáo chuyên môn

Footer Page 12 of 16.

-

Phương pháp thống kê mô tả

-

Phương pháp phân tích dữ liệu chuỗi thời gian


Header Page 13 of 16.

3

-

Công cụ thống kê mô tả, phân tích tương quan: chương trình phân tích dữ
liệu Eview

6. Kết cấu của đề tài
Chương 1 : Khung lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước
ngoài đến thị trường chứng khoán
Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị
trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Các giải pháp khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời
phòng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động nhà đầu tư
nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Footer Page 13 of 16.


Header Page 14 of 16.

4

CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT
ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
1.1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK
1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam
1.1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam
Các tổ chức và cá nhân tham gia trên TTCK có thể được chia thành 3 nhóm sau:
tổ chức phát hành, NĐT và các tổ chức có liên quan đến TTCK.

-

Tổ chức phát hành: là tổ chức cung cấp các chứng khoán – hàng hóa của
TTCK như Chính phủ và chính quyền địa phương, các công ty, các tổ chức
tài chính.

-

NĐT: là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. NĐT có
thể được chia thành 2 loại:
o NĐT cá nhân
o NĐT có tổ chức bao gồm các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư, tổ
chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức tín dụng... là những tổ chức tài
chính chuyên nghiệp, có thể huy động thành lập quỹ và đầu tư tiền
vào TTCK thay mặt cho khách hàng của mình.

Các tổ chức có liên quan đến TTCK: Cơ quan quản lý nhà nước UBCKNN,
TTGDCK và SGDCK, Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, các
CTCK, các Quỹ đầu tư chứng khoán, các trung gian tài chính, các tổ chức tài trợ
chứng khoán, các cơ quan kiểm toán độc lập, Hiệp hội các NĐT tài chính Việt Nam
(VAFI) và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, Hiệp hội thị trường trái phiếu
Việt Nam, công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, công ty đánh giá hệ số tín
nhiệm,…
1.1.1.2. NĐTNN tại TTCK Việt Nam
 Điều 3 Luật Đầu tư của Việt Nam được thông qua năm 2005 và có hiệu lực
từ tháng 7/2006 đã xác định: "Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua
việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác; thông qua

Footer Page 14 of 16.

Header Page 15 of 16.

5

quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác
mà NĐT không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư".
Theo cách xác định này, FII là các khoản đầu tư gián tiếp do các NĐTNN thực
hiện, để phân biệt với đầu tư trong nước do các NĐT trong nước thực hiện, thông
qua 2 hình thức chủ yếu sau:
- NĐT trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác
của các doanh nghiệp, của Chính phủ và của các tổ chức được phép phát hành trên
thị trường tài chính.
- NĐT gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua quỹ đầu tư chứng khoán hoặc
định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính.
 NĐTNN tham gia TTCK Việt Nam có thể tạm chia thành 2 nhóm:
a. Nhóm 1 là nhóm có mục tiêu đầu tư mạo hiểm, kỳ hạn đầu tư dài,
nguy cơ rút vốn thấp bao gồm:
(i)

các tổ chức nước ngoài có VPĐD tại Việt Nam;

(ii)

các quỹ đầu tư mạo hiểm (venture capital/private equity funds)
có mục tiêu đầu tư tại Việt Nam;

(iii)

các tổ chức nước ngoài có tham gia đầu tư vào chứng khoán

chưa niêm yết.

Hiện nhóm này có khoảng trên 100 tổ chức thường xuyên giao dịch và nắm giữ
trên 50% giá trị tài sản trong tổng giá trị danh mục đầu tư của NĐTNN tại TTCK
Việt Nam.
b. Nhóm 2 là nhóm có mục tiêu đầu tư theo danh mục toàn cầu, tiềm ẩn
nguy cơ rút vốn tương đối cao, đặc biệt khi các tổ chức này điều chỉnh
lại cơ cấu danh mục: đây là các tổ chức đầu tư tài chính theo danh
mục toàn cầu, trong đó TTCK Việt Nam chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ
trong cơ cấu đầu tư chung trên toàn thế giới.
Do hoạt động đầu tư theo danh mục có tính linh hoạt rất cao vì vậy đây là nhóm
cần đặc biệt chú ý. Các loại chứng chỉ lưu ký (DR), chứng chỉ tham gia (P-notes)

Footer Page 15 of 16.


Header Page 16 of 16.

6

dựa trên cổ phiếu của TTCK Việt Nam được phát hành tại nước ngoài bởi các tổ
chức lưu ký toàn cầu theo quy định nước ngoài cũng thuộc nhóm này.
1.1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK
Tình hình kinh tế khu vực và thế giới: hoà bình, ổn định vĩ mô, các quan hệ
ngoại giao và môi trường pháp lý quốc tế thuận lợi,…
Sự tăng trưởng kinh tế của nước tiếp nhận vốn đầu tư từ NĐTNN.
Sự phát triển và độ mở rộng cửa của TTCK: chất lượng của các cổ phiếu, trái
phiếu do doanh nghiệp và Chính phủ phát hành, cũng như các chứng khoán có giá
khác lưu thông trên thị trường tài chính; sự gia tăng quá trình cổ phần hóa các
DNNN, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài đang hoạt

động hiệu quả ở trong nước; tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐTNN trong các
doanh nghiệp đó, sự đa dạng và vận hành có hiệu quả của các định chế tài chính
trung gian, sự phát triển và chất lượng của hệ thống thông tin và dịch vụ chứng
khoán, trong đó có các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ định mức hệ số
tín nhiệm doanh nghiệp và chứng khoán …
Mức độ tự do hóa và sức cạnh tranh của môi trường đầu tư trong nước (các biện
pháp kiểm soát vốn, các chính sách tiền tệ).
1.2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK
Các NĐTNN là một chủ thể quan trọng trên TTCK, dù tỷ lệ sở hữu tối đa của họ
bị giới hạn, nhưng với tiềm lực tài chính, kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, đặc biệt là
các NĐT có tổ chức, họ có thể tác động đến diễn biến TTCK và tác động đó bao
gồm cả hai mặt tích cực và tiêu cực:
1.2.1. Những tác động tích cực:
Trực tiếp làm tăng tổng vốn đầu tư gián tiếp và gián tiếp làm tăng tổng vốn đầu
tư vào TTCK. Khi giải ngân vốn đầu tư vào TTCK, các NĐTNN sẽ trực tiếp làm
tăng lượng vốn đầu tư gián tiếp trên thị trường vốn trong nước như một phép cộng
đương nhiên vào tổng số dòng vốn này. Hơn nữa, khi giao dịch các NĐTNN sôi
động sẽ làm phát sinh hệ quả tích cực gia tăng dây chuyền đến hoạt động giao dịch

Footer Page 16 of 16.


Header Page 17 of 16.

7

của các NĐT trong nước, tạo động lực và thúc đẩy các NĐT trong nước bỏ vốn đầu
tư gián tiếp của mình, kết quả làm tăng tổng vốn đầu tư vào TTCK.
Để thu hút hoạt động giao dịch của các NĐTNN, chất lượng hoạt động – bao
gồm cả sự gia tăng khả năng cạnh tranh, cải tiến, đổi mới công nghệ, nâng cao tính

chuyên nghiệp và chất lượng cung cấp dịch vụ – của các tổ chức trung gian tài
chính sẽ không ngừng được tăng cường. Điều này giúp cho TTCK hình thành một
hệ thống tổ chức trung gian tài chính phát triển.
Để cạnh tranh trong thu hút sự quan tâm của các NĐTNN vào thị trường, bản
thân TTCK phải không ngừng phát triển đảm bảo tính công khai, minh bạch, và
bình đẳng phù hợp yêu cầu và điều kiện kinh doanh thị trường hiện đại.
Với tiềm lực vốn đầu tư, hoạt động giao dịch của các NĐTNN trên thị trường
thúc đẩy hoạt động giao dịch của các NĐT trong nước, góp phần tăng tính sôi động
trên thị trường, góp phần thúc đẩy TTCK nội địa trở nên đồng bộ hơn, cân đối hơn,
hoạt động hiệu quả hơn, năng động hơn và tính thanh khoản của thị trường ngày
càng được tăng cao. Ngoài ra, với kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, NĐTNN còn góp
phần kiến tạo một văn hóa đầu tư mới cho các NĐT trong nước còn chưa nhiều kinh
nghiệm, góp phần hoàn thiện thị trường tài chính nói chung, TTCK nói riêng.
Hoạt động đầu tư của các NĐTNN trên TTCK tạo điều kiện cho các doanh
nghiệp trong nước tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, giảm chi phí vốn vay, tận dụng cơ
hội đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng cường
năng lực cạnh tranh, nâng cao giá trị doanh nghiệp và các mục tiêu tài chính khác.
Cạnh tranh trong việc thu hút vốn đầu tư của các NĐTNN vào chứng khoán do
doanh nghiệp phát hành tạo động lực buộc các nhà quản lý doanh nghiệp phải
không ngừng nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh. Chất lượng doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên
TTCK được nâng cao đồng nghĩa với việc nâng cao chất lượng cung giúp thị trường
phát triển lành mạnh vì tính công khai và minh bạch thông tin của thị trường.
Hoạt động của NĐTNN góp phần tích cực vào phát triển TTCK nói riêng, hoàn
thiện các thể chế và cơ chế thị trường tài chính nói chung. Hơn nữa, điều kiện và

Footer Page 17 of 16.


Header Page 18 of 16.

8

như là kết quả đi kèm với sự gia tăng dòng vốn đầu tư từ NĐTNN là sự phát triển
của các định chế và dịch vụ tài chính – chứng khoán, trước hết là các loại quỹ đầu
tư, công ty tài chính, và các thể chế tài chính trung gian khác, cũng như các dịch vụ
tư vấn, bổ trợ tư pháp và hỗ trợ kinh doanh, xác định hệ số tín nhiệm, bảo hiểm, kế
toán, kiểm toán và thông tin thị trường; Đồng thời còn kéo theo sự gia tăng yêu cầu
và hiệu quả áp dụng các nguyên tắc cạnh tranh thị trường, trước hết là trên TTCK.
NĐTNN góp phần vào sự ổn định của TTCK, tạo ra sức cầu và là nền tảng thúc
đẩy việc thực hiện một cách hiệu quả lộ trình cổ phần hóa đã được xây dựng, thúc
đẩy các hoạt động phát hành TPCP, trái phiếu doanh nghiệp, giúp cho việc đảm bảo
nguồn cung chất lượng trên thị trường.
Hệ thống luật pháp, cũng như các cơ quan, bộ phận và cá nhân trong hệ thống
quản lý nhà nước liên quan đến thị trường tài chính, trong đó có TTCK, sẽ phải
được hoàn thiện, kiện toàn và nâng cao năng lực hiệu quả hoạt động theo các
nguyên tắc, yêu cầu và đặc điểm của thị trường này, cũng như theo các cam kết hội
nhập quốc tế.
1.2.2 Một số tác động tiêu cực:
Các NĐTNN khi tham gia đầu tư trên TTCK là thực hiện đầu tư tài chính thuần
túy với các chứng khoán có thể chuyển đổi và mang tính thanh khoản cao trên thị
trường, nên các NĐTNN có thể dễ dàng và nhanh chóng mở rộng hoặc thu hẹp,
thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư, hay chuyển sang đầu tư dưới dạng khác, ở nước
khác nếu có dấu hiệu bất ổn trên thị trường. Do đó hoạt động NĐTNN có thể gây
nguy cơ và làm gia tăng mức độ nhạy cảm và tính bất ổn của TTCK. Đặc biệt trong
trường hợp cơ sở NĐT trong nước còn yếu kém chủ yếu là cá nhân, hệ thống NĐT
có tổ chức trong nước chưa phát triển vững chắc, chưa đủ khả năng “dẫn dắt” thị
trường đương đầu với sự đồng loạt thoái vốn đầu tư của NĐTNN khi xảy ra khủng
hoảng tài chính tiền tệ, như cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 vừa qua.
Với tiềm lực vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư, các NĐTNN còn có khả năng

làm gia tăng nguy cơ bị mua lại, sáp nhập, khống chế và lũng đoạn tài chính đối với
các doanh nghiệp và tổ chức phát hành chứng khoán. Sự gia tăng tỷ lệ nắm giữ

Footer Page 18 of 16.


Header Page 19 of 16.

9

chứng khoán, nhất là các cổ phiếu, cổ phần sáng lập, được biểu quyết của các
NĐTNN đến một mức “vượt ngưỡng” nhất định nào đó sẽ cho phép họ tham dự
trực tiếp vào chi phối và quyết định các hoạt động sản xuất – kinh doanh và các chủ
quyền khác của doanh nghiệp, tổ chức phát hành chứng khoán, thậm chí lũng đoạn
doanh nghiệp theo phương hướng, kế hoạch, mục tiêu riêng của mình, kể cả các
hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp.
Làm gia tăng sự phụ thuộc vào thị trường vốn quốc tế và nếu quy mô đầu tư của
các NĐTNN ở mức lớn và chính sách kiểm soát hoạt động NĐTNN trên TTCK
chưa hoàn thiện, còn những kẽ hở trong các quy định về đầu tư trên TTCK có liên
quan đến NĐTNN.
Với kỹ năng và kinh nghiệm cùng khả năng về vốn đầu tư, NĐTNN có thể thực
hiện các giao dịch nhằm thao túng, lũng đoạn thị trường, ảnh hưởng đến toàn bộ
hoạt động giao dịch trên thị trường và sự phát triển ổn định của TTCK. Đặc biệt là
trong trường hợp kiến thức và kỹ năng đầu tư của các NĐT trong nước còn hạn chế,
xem các giao dịch của NĐTNN như một “chỉ báo” đầu tư, và trong trường hợp chức
năng hoạt động của các cơ quan quản lý thị trường còn yếu kém chưa đủ sức phát
hiện và giám sát các hoạt động bất thường của NĐTNN có ảnh hưởng tiêu cực tới
TTCK.
Tăng quy mô, tính chất và sự cấp thiết đấu tranh với tình trạng tội phạm kinh tế
quốc tế của các nhà quản lý TTCK như: Hoạt động lừa đảo, hoạt động rửa tiền, hoạt

động tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp,… Sự cộng hưởng của các hoạt động tội
phạm và tác động mặt trái của hoạt động NĐTNN kể trên, nhất là khi chúng diễn ra
một cách “có tổ chức” của giới đầu cơ sẽ ít nhiều, trực tiếp hay gián tiếp, trước mắt
và lâu dài gây tổn hại tới hoạt động kinh tế lành mạnh và làm tăng tính dễ tổn
thương của TTCK đặc biệt là các thị trường mới nổi trong bối cảnh toàn cầu hóa
hiện nay.

Footer Page 19 of 16.


Header Page 20 of 16.

10

1.3 Kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một
số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam
1.3.1 TTCK Ấn Độ
Bài nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị đầu tư ròng của NĐTNN có tổ chức (đặt
là chuỗi F ) và chỉ số chứng khoán Nifty (đã chuyển sang dạng log trong nghiên cứu
t

– đặt là chuỗi N ) trong giai đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 2/2009 của các đồng
t

tác giả Mohd.Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và Gaurav
Agrawal. Chỉ số S&P CNX Nifty, hay còn gọi tắt là Nifty, là chỉ số tính từ 50 công
ty lớn đại diện cho 24 ngành nghề của nền kinh tế Ấn Độ, đại diện cho khoảng 47%
giá trị chứng khoán giao dịch trên SGDCK quốc gia.
Sau năm 1991, các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vào TTCK Ấn Độ sau
khi đã đăng ký với SGDCK Ấn Độ (SEBI). Các tổ chức nước ngoài đăng ký với

SEBI tăng từ con số 492 năm 1999 lên 1618 năm 2009 và nắm giữ khoảng 30% số
lượng cổ phiếu trên TTCK. Chỉ tính riêng tháng 5 năm 2009 giá trị mua chứng
khoán của FII là Rs. 55,001.10 crores, giá trị bán là Rs. 39,719.30 crores, như vậy
giá trị ròng đầu tư vào chứng khoán của FII là Rs. 15,281.60 crores (tương đương
khoảng 3,3 tỷ USD). Do mức độ ảnh hưởng của các tổ chức nước ngoài lên TTCK
Ấn Độ ngày càng tăng, các NĐT nội địa của Ấn Độ xem giao dịch của NĐTNN
như một “chỉ báo” đầu tư, vì vậy SEBI quyết định chỉ cung cấp thông tin về chi tiết
giao dịch của NĐTNN sau 1 ngày giao dịch. Do NĐTNN có tổ chức là những NĐT
thành công nhất trên TTCK Ấn Độ và mức độ tăng giảm vốn đầu tư của các tổ chức
nước ngoài ảnh hưởng mạnh lên TTCK Ấn Độ, vào đầu năm 2009 một chỉ số mới
đã ra đời cạnh tranh với Nifty và Sensex – các chỉ số chứng khoán lâu đời trên
TTCK Ấn Độ - đó là chỉ số Instanex FII index, chỉ số bao gồm 15 loại chứng khoán
nắm giữ 55% giá trị vốn hóa toàn thị trường có sự đầu tư của các tổ chức nước
ngoài.
Các tác giả phân chia thời gian nghiên cứu thành 4 giai đoạn nhỏ theo thứ tự sự
kiện kinh tế thế giới đã xảy ra là vụ khủng bố tòa tháp đôi WTC tại Mỹ ngày
11/9/2001, dịch SARS toàn cầu tháng 5/2003 và khủng hoảng tài chính thế giới bắt

Footer Page 20 of 16.


Header Page 21 of 16.

11

đầu từ tháng 1/2008. Các bước thực hiện nghiên cứu và kết quả thực nghiệm của
các tác giả như sau:
-

Xem xét phân phối chuẩn của các chuỗi dữ liệu

Cả 2 chuỗi N và F đều không có phân phối chuẩn ở trong 4 giai đoạn
t

-

t

Kiểm định nghiệm đơn vị xem xét tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng các
kiểm định ADF và kiểm định PP (Phillips-Perron 1988)

Trong các giai đoạn, F là chuỗi dừng và N là chuỗi không dừng
t

-

t

Hệ số tương quan giữa 2 chuỗi:

Hai chuỗi có hệ số tương quan cao nhất vào giai đoạn 4 sau cuộc khủng hoảng
tài chính thế giới.
-

Kiểm định nhân quả Granger

Do F là chuỗi dừng và N là chuỗi không dừng nên không thể có kết luận về mối
t

t

quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi này, do đó chỉ có thể xem xét mối quan hệ ngắn hạn
thông qua kiểm định Granger thực hiện ở sai phân bậc 1 của 2 chuỗi. Kết quả kiểm
định cho thấy N gây nhân quả Granger một chiều lên F .
t

-

t

Thực hiện thủ tục VAR, dùng phương pháp phân tích sự giải thích của biến
này trong sự thay đổi của biến khác (variance decomposition function) và
xem xét đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác (impulse
response graph)

Với phương pháp phân tích phương sai, Nifty giải thích biến động của FII nhiều
hơn so với FII giải thích biến động của Nifty trong các giai đoạn. Giai đoạn 4 có tỷ
lệ giải thích hơn 30% hơn gấp đôi tỷ lệ 13% ở giai đoạn 3, điều này cho thấy khi thị
trường gặp khó khăn thì các tổ chức nước ngoài sẽ nhanh chóng rút vốn khỏi TTCK
Ấn Độ.
Xem xét đồ thị impulse response trong 4 giai đoạn cho thấy, sự đáp ứng của
Nifty với cú sốc từ FII là yếu và nhanh chóng tắt trước 10 độ trễ, và sự đáp ứng của
FII với cú sốc từ Nifty là mạnh và kéo dài sau 10 độ trễ (trừ giai đoạn 2 tắt vào độ
trễ 7). Sự đáp ứng của FII với cú sốc từ Nifty trong giai đoạn 4 mạnh và kéo dài hơn

Footer Page 21 of 16.


Header Page 22 of 16.

12

các giai đoạn khác, một lần nữa cho thấy FII có mối liên hệ với Nifty trong giai
đoạn 4 là mạnh nhất.
Kết luận của các tác giả: Giai đoạn 3 là giai đoạn tăng (bull phase) của TTCK
Ấn Độ, tuy nhiên ảnh hưởng của Nifty lên FII lại mạnh hơn trong giai đoạn 4, theo
lý giải của các tác giả là trong giai đoạn 3 các nhà tạo lập thị trường khác đã gia
tăng vai trò của họ nhằm làm giảm mức ảnh hưởng của các tổ chức nước ngoài lên
TTCK Ấn Độ. Và kết quả nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn giữa Nifty và FII
(thông qua thủ tục VAR) là Nifty gây nhân quả một chiều Granger lên FII.
1.3.2 TTCK Indonesia
Bài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của các tổ chức nước
ngoài (FIO) với tính thanh khoản TTCK Indonesia của hai tác giả S.Ghon Rhee và
Jianxin Wang.
Indonesia mở cửa TTCK thu hút các NĐTNN bắt từ năm 1989. Cơ sở NĐT trên
TTCK Indonesia chủ yếu là các tổ chức, với chưa tới 5% giá trị thị trường được
nắm giữ bởi các NĐT cá nhân và các tổ chức nước ngoài nắm giữ phần lớn giá trị
này (các NĐT cá nhân nước ngoài chỉ nắm giữ khoảng 0.22%). Từ tháng 1/2002
đến 8/2007, các tổ chức nước ngoài nắm giữ gần 70% giá trị cổ phiếu lưu hành trên
TTCK Indonesia, hoặc 41% giá trị vốn hóa thị trường. Cùng thời gian này, tính
thanh khoản của thị trường tại SGDCK Jakarta (JSX) đã được cải thiện một cách cơ
bản với chênh lệch giá đặt mua/bán trung bình đã giảm hơn một nửa và độ sâu trung
bình của thị trường tăng gấp đôi.
Dữ liệu được các tác giả sử dụng trong quá trình phân tích được thu thập theo
ngày giao dịch trên JSX từ tháng 1/2002 đến 8/2007 bao gồm hai loại: một là dữ
liệu về tỷ lệ sở hữu từng loại cổ phiếu của các dạng NĐT khác nhau; hai là dữ liệu
thể hiện tính thanh khoản của TTCK đo lường qua ba yếu tố là chênh lệch giá đặt
mua/bán, độ sâu của thị trường và mức độ nhạy cảm của giá chứng khoán. Việc
phân tích được thực hiện dựa vào mối quan hệ nhân quả của các dữ liệu theo từng
ngày và theo từng tháng, có xem xét đến độ trễ của từng dữ liệu trong từng giai

đoạn khác nhau.

Footer Page 22 of 16.


Header Page 23 of 16.

13

Sau khi điều chỉnh những đặc thù của TTCK, của hoạt động giao dịch trên thị
trường và sự kiên trì trong thanh khoản và FIO, kết luận của các tác giả từ mối quan
hệ đó là: FIO có ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản TTCK trong tương
lai, cụ thể một mức tăng 10% trong FIO của tháng này có mối liên hệ với mức tăng
khoảng 2% trong chênh lệch giá đặt mua/bán (là khoảng tăng chi phí trong mỗi
cuộc giao dịch trên JSX), với mức giảm 3% của độ sâu thị trường, và với mức tăng
4% trong độ nhạy của giá chứng khoán trên thị trường trong tháng tiếp theo. Kết
luận này phủ nhận một trong những lợi ích được mong đợi từ việc tự do hóa tài
chính khuyến khích sự tham gia của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới vào các
thị trường mới nổi (theo các học thuyết kinh tế nghiên cứu về các thị trường mới
nổi) đó là: giảm sự bất đối xứng trong việc cung cấp thông tin và gia tăng tính thanh
khoản của TTCK.
Theo các tác giả, có 2 lý do chính giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa
FIO và tính thanh khoản TTCK là: một là các tổ chức nước ngoài có nhiều kinh
nghiệm, kiến thức và thông tin hơn trong giao dịch cùng với xu hướng đầu tư của
họ nhằm tham gia một cách gián tiếp vào việc quản lý công ty mà họ có sở hữu cổ
phiếu, điều này sẽ gây ra sự bất cân xứng trong việc cung cấp thông tin giữa
NĐTNN và NĐT trong nước, các NĐT trong nước sẽ e dè trong việc tìm hiểu thông
tin và quyết định đầu tư vào các công ty mà FIO chiếm phần lớn; hai là các tổ chức
nước ngoài với tiềm lực vốn mạnh sẽ gây ra sự bất bình đẳng trong đầu tư với các
NĐT trong nước, và khi họ thực hiện một chiến lược mua và nắm giữ trên TTCK

với vốn đầu tư tập trung vào một số cổ phiếu mà họ đánh giá có tiềm năng thì sẽ
làm giảm sự sôi động trong giao dịch chứng khoán trên thị trường. Đây cũng chính
là sự thể hiện tác động tổng hợp của việc tự do hóa tài chính thu hút sự tham gia của
các NĐTNN có tổ chức với tiềm lực vốn mạnh và nhiều kinh nghiệm trong đầu tư
chứng khoán trên toàn thế giới.
Bên cạnh đó theo các tác giả, kết luận này sẽ phù hợp với các nghiên cứu đã
được thực hiện trước đây của các tác giả khác về việc tồn tại mức ảnh hưởng thuận
chiều giữa FIO và tính thanh khoản của thị trường nếu trong bài nghiên cứu này

Footer Page 23 of 16.


Header Page 24 of 16.

14

thời gian nghiên cứu bao gồm cả giai đoạn từ khi mở cửa TTCK thu hút NĐTNN.
Do đó, các tác giả đã cung cấp bằng chứng trực tiếp đầu tiên về mối quan hệ đó là,
từ khi TTCK Indonesia mở cửa thu hút NĐTNN thì tính thanh khoản thị trường
tăng hàng năm trong suốt thời gian nghiên cứu hay xét trong suốt thời gian từ năm
1989 đến tháng 8/2007 thì NĐTNN đã và đang góp phần nâng cao tính thanh khoản
của TTCK.
1.3.3 TTCK Thượng Hải
Dòng vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK không chỉ có những tác động tích cực
mà còn có những tác động tiêu cực. Năm 2002 chính phủ Trung Quốc đã đưa ra Hệ
thống các NĐT tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFII) bao gồm các CTQLQ, các
CTCK, các công ty bảo hiểm và các tổ chức quản lý tài sản khác được xác nhận bởi
Ủy ban quản lý chứng khoán Trung Quốc (CSRC) và căn cứ vào QFII Bộ quản lý
ngoại hối Trung Quốc (SAFE) sẽ cấp một hạn ngạch nhất định cho các tổ chức
nước ngoài (FII) khi tham gia vào TTCK quốc gia.

Do chưa có một nghiên cứu nào về ảnh hưởng của các NĐTNN sau khi Trung
Quốc ban hành QFII, tác giả Chau Kit Yi đã thực hiện việc phân tích mức độ ảnh
hưởng này trên TTCK Thượng Hải, được xem là một thị trường năng động nhất ở
Trung Quốc.
Thời gian nghiên cứu bao gồm hai giai đoạn từ tháng 1/2001 đến 12/2002 và từ
tháng 1/2004 đến 12/2005, tương ứng với hai thời kỳ trước và sau khi ban hành
QFII (ký hiệu là trước-QFII và sau-QFII), có sự gián đoạn giữa hai giai đoạn nghiên
cứu là do QFII được hình thành vào tháng 12/2002 nhưng cho đến cuối năm 2003
phần lớn các tổ chức nước ngoài được cấp phép vẫn không thực hiện việc đầu tư
vào TTCK
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm: Thu nhập hàng tuần (ký hiệu

)của 68 cổ phiếu

loại A (chủ yếu là cổ phiếu tập trung trong các ngành thép, nhập khẩu, năng lượng,
tài chính, nguyên liệu thô, vận tải, thông tin và kỹ thuật theo sự nghiên cứu của
SSE) có sự đầu tư bởi QFII và giao dịch trên SGDCK Thượng Hải (SSE); Giá cổ
phiếu; Chỉ số chứng khoán Thượng Hải được xem là đại diện của TTCK; Lãi tiền

Footer Page 24 of 16.


Header Page 25 of 16.

15

gửi 3 tháng của các tổ chức tín dụng được sử dụng như lãi suất phi rủi ro; Khối
lượng giao dịch hàng tuần, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tốc độ luân chuyển
(bằng khối lượng giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành – ký hiệu là
) và dữ liệu EPS hàng năm của 68 cổ phiếu loại A trên.

Phân tích mức độ ảnh hưởng NĐTNN lên TTCK: Một giả thuyết được đưa ra là
hoạt động giao dịch chứng khoán của NĐT cá nhân thực hiện căn cứ không trên
nguyên tắc cơ bản của thị trường hay yếu tố đầu cơ. Để đánh giá giả thuyết này, tác
giả sử dụng

. Và EPS là biến được sử dụng đại diện cho nguyên tắc cơ bản

của thị trường. Mô hình hồi qui sử dụng trong phân tích là

=

+

+

+
Kết quả: trước-QFII chiến lược đầu tư của NĐT cá nhân không căn cứ nguyên
tắc cơ bản của thị trường mà chủ yếu là do yếu tố đầu cơ; sau-QFII chiến lược thay
đổi và căn cứ vào nguyên tắc cơ bản của thị trường. EPS có dấu ngược chiều với R
trong cả hai giai đoạn, theo tác giả có 2 lý do: một là FII tập trung đầu tư vào các
ngành công nghệ và thông tin, các công ty trong hai lĩnh vực này đang trong thời kỳ
phát triển, chưa có lợi nhuận cao trong hiện tại nhưng sẽ là những ngành có lợi
nhuận cao nhất trong các thập kỷ tới; yếu tố đầu cơ của NĐT cá nhân.
Phân tích nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi: bao gồm hai bước
Bước 1: Theo lý thuyết tài chính cổ điển, NĐT có lý trí yêu cầu lợi nhuận kỳ
vọng cao hơn nhằm đền bù cho các rủi ro hệ thống cao hơn, được đo lường bằng hệ
số , đây là nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Mô hình hồi qui sử
dụng trong phân tích là

=

+

+

Kết quả: trước-QFII có sự tồn tại của nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi, theo tác giả có thể là do hành vi giao dịch không lý trí của NĐT cá nhân
hoặc do sự giới hạn của mẫu nghiên cứu trong giai đoạn này; sau-QFII lại không
tồn tại nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, điều này có thể xảy ra do
mẫu nghiên cứu trong giai đoạn này chưa đủ lớn, và tác giả sẽ thực hiện việc mở
rộng mẫu nghiên cứu này trong một nghiên cứu khác.

Footer Page 25 of 16.