Luận văn Thạc sỹ Kinh tế Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Header Page 1 of 16.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

NGUYỄN VĂN HÙNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG
TRƯỞNG VÀ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

Footer Page 1 of 16.


Header Page 2 of 16.

1

TÓM TẮT
Trong giai đoạn từ 2008 kinh tế Việt Nam cũng gặp không ít khó khăn, thách thức

từ cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ, và khủng hoảng nợ công ở Châu Âu vì vậy
vấn đề tăng trưởng có xu hướng chậm lại và trở thành mối quan tâm hàng đầu của
nhiều quốc gia trong đó có Việt Nam. Doanh nghiệp tăng trưởng góp phần giúp
kinh tế của quốc gia tăng trưởng.
Bài nghiên cứu này nghiên cứu xem giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có mối quan hệ
nào hay không? Nghiên cứu này đã thu thập số liệu của 92 công ty ở thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bốn năm từ 2009 tới 2012, sử dụng các mô
hình Pool Regression, Random Effect Model, Fixed Effect Model để kiểm định
lần lượt mối quan hệ tuyến tính và bình phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Bài
nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng go1 và
blev, ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng go1 với mlev. Đồng thời mối quan hệ
ngược chiều của cơ hội tăng trưởng go2 với cả hai biến phụ thuộc là blev và mlev.
Từ khóa: cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy nợ, quy mô công ty, lợi nhuận, tài sản cố
định hữu hình.

Footer Page 2 of 16.


Header Page 3 of 16.

2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU:
1.1 Vấn đề nghiên cứu:
Cơ hội tăng trưởng ngày càng trở nên cần thiết trong việc nghiên cứu triển vọng
phát triển của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhỏ với giá trị của tài sản thấp nhưng lại
có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ đối mặt với rủi ro cao do bất cân xứng thông tin
ngược lại với doanh nghiệp lớn khi có cơ hội tăng trưởng thì sẽ ít phải đối mặt với
rủi ro hơn vì những doanh nghiệp lớn có khả năng dễ dàng tiếp cận thị trường và chi
phí sản xuất kinh doanh cũng như chi phí huy động vôn thấp hơn với việc vay nợ từ

tổ chức tín dụng hay vay từ công chúng (Houston và James 1996, Spindt và
Subramaniam 1999). Vấn đề trên ngày nay càng được xem xét nhiều hơn. Bài luận
văn cố gắng phân tích việc mở rộng kinh doanh thông qua tiêu chí lợi nhuận, quy
mô công ty, tạo ra cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tới việc vay nợ như thế nào. Doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đầu tư vào tài sản cố định và thường là các
công ty có quy mô ở mức lơn, và tạo ra lợi nhuận ở mức cao. Do vậy nghiên cứu cơ
hội tăng trưởng và nợ trong bối cảnh chi phối bởi các yếu tố như: quy mô công ty,
tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận sẽ chi phối và tác động như thế nào đến mối
quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt Nam.
1.2 Lý do chọn đề tài:
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ của các tác giả như Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và Macus
Nune và các cộng sự, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona
Hoffmann và các cộng sự. Tuy nhiên ở Việt Nam thì tác giả nhận thấy chưa có
nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Do đó bài nghiên
cứu này tiến hành kiểm định xem mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt
Nam là như thế nào? Đồng thời cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp và nợ của
doanh nghiệp là hai vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư
cho doanh nghiệp hay không? Cơ hội tăng trưởng và triển vọng của doanh nghiệp sẽ

Footer Page 3 of 16.


Header Page 4 of 16.

3

ra sao? Do đó tác giả nhận thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là vấn đề
cần thiết để thực nghiên cứu cho bài luận văn này.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng
và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu:

1) Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ tuyến tính hay phi
tuyến tính. Nếu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ
tuyến tính thì mối quan hệ này cùng chiều hay ngược chiều khi nghiên cứu mô
hình tại Việt Nam.
2) Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ thay đổi như thể nào khi công ty có
cơ hội tăng trưởng ở mức cao, mức thấp và mức trung gian.
3) Các nhân tố như lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình sẽ tác
động như thế nào lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng
khoán tại hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009-2012.

Footer Page 4 of 16.


Header Page 5 of 16.

4

1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) theo ba phương pháp Pool
Regression, Random Effect Model và Fixed Effect model. Sau đó sử dụng các kiểm
định Likelihood test, Hausman Test và Lagrange Multiplier Test để lựa chọn ra

phương pháp nào phù hợp. Nếu xảy ra các hiện tượng tự tương quan, hay phương
sai thay đổi, thì sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình.
Cấu trúc bài luận văn gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
Chương 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: trình bày về quy mô mẫu, số liệu và cách lấy
số liệu, mô hình nghiên cứu , các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu và phương
pháp nghiên cứu , phương pháp kiểm định, chính được sử dụng trong bài.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu của bài luận văn
Chương 5: Kết luận và thảo luận về kết quả nghiên cứu, những hạn chế của bài
nghiên cứu này và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

Footer Page 5 of 16.


Header Page 6 of 16.

5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÓ VỀ MỐI
QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG VÀ NỢ.
2.1 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trƣởng.
2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân
hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ dùng
để chỉ các giám đốc có biết thông tin về các tiềm năng, rủi ro, cơ hội tăng trưởng
và , thu nhập của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc
huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về

trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước chủ
yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do
đó theo lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng
lên ở mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp
giảm xuống. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy
nợ. Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết
khoản lợi nhuận giữ lại và sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân
hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng vì các giám đốc của doanh nghiệp biết
rõ các thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn
cưỡng khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị
định giá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc
được định giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp
không phải công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật
tự phân hạng thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi
khi doanh nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ.

Footer Page 6 of 16.


Header Page 7 of 16.

6

2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi
(Trade off Theory)
Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa một
bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính
và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ
khoản nợ này. Việc doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc
để đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong

tương lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay
này và khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí
trong hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp. Do đó khi công ty có, cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội
tăng trưởng thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu
nhập và lợi nhuận cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay
nợ. Tuy nhiên khi khoản vay nợ tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh
nghiệp hoạt động kinh doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc
này doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.
Do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa và chấp nhận đanh đổi giữa lợi
ích và chi phí của việc vay nợ. Ban đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối
diện với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh
nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản
lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ
nợ cao, động mất đi chi phí cơ hội khi có cơ hội hợp tác với các đối tác hủy hợp
đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với việc phá sản và làm ăn thu lỗ không
đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay. Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội
tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Do
vậy nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là phải cân nhắc và đánh đổi giữa lợi
ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ

Footer Page 7 of 16.


Header Page 8 of 16.

7

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trƣởng và nợ.

Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Panley xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng biến (market power) sử dụng số liệu
gồm 208 công ty ở Malaysia trong sáu năm từ 1994 tới 2000. Nghiên cứu này cho
thấy một cái nhìn mới về về cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng
tài sản và biến Market power được đo lường bởi tỉ số Tobin Q. Họ dự đoán rằng cấu
trúc vốn có quan hệ hàm lập phương với market power. Điều này cho thấy khi tobin
Q ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ
khi tobin Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về
điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều
với market power. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình
có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng. Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc
sở hữu có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu của Gaur 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các công ty
Thụy Sĩ sử dụng mẫu của 106 công ty trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong
giai đoạn 1991-2000 sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình
dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội
tăng trưởng thì có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản
cố định hữu hình, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ.
Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu
mục tiêu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ.
Khẳng định này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ
hành động về phía nợ mục tiêu. Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm
Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ giữa các
quốc gia khác nhau với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách
của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trương được đo lường bởi
biến “Market to book” được tính bằng tỉ số giữa giá trị sổ sách của tài sản trừ giá trị

Footer Page 8 of 16.

Header Page 9 of 16.

8

sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá
trị sổ sách của tổng tài sản. Ngoài ra biến độc lập gồm các biến quy mô công ty
được đại diện là biến doanh thu (sale) bằng cách lấy logarite của doanh thu thuần,
biến lợi nhuận được tính bởi tỉ số giữa lợi nhuận trước thuế chia cho giá trị sổ sách
của tổng tài sản. Cuối cùng biến tài sản cố định hữu hình là tỉ số giữa tài sản cố định
hữu hình và tổng tài sản. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi
biến “Market to book” có mối quan hệ ngược chiều với biến nợ trong cả hai trường
hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản
cố định hữu hình luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công
ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi
nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia.
Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo
Saona Hoffmann về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ của các
công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Chile, sử dụng hồi quy dữ liệu
bảng (panel data) của 1699 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ 1997-2008. Biến
phụ thuộc được sử dụng hai biến: tỉ số nợ vay từ tổ chức tín dụng trên tổng nợ (bank
debt –BDTD), biến phụ thuộc thứ hai là tổng nợ từ tổ chức tín dụng trên tổng tài sản
(bank debt over total asset –BDTA). Các biến độc lập gồm cơ hội đầu tư của công
ty, biến cơ hội tăng trưởng được đo lưởng bởi bốn biến:
1. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản( market to book assets
ratio): được cho là đại diện tốt nhất cho biến cơ hội tăng trưởng được tính
bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với tổng nợ trên giá trị tổng tài
sản (kí hiệu Q1)
2. Tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (market to
book equity ratio): biến này bao hàm giá trị hiện tại của dòng tiền mang lại
cho cổ đông từ việc nắm giữ tài sản và cơ hội dòng tiền từ cơ hội đầu tư

trong tương lai mang lại (kí hiệu Q2).
3. Tỉ số thu nhập trên giá chứng khoán (earnings to price ratio Q3).

Footer Page 9 of 16.


Header Page 10 of 16.

9

4. Chi tiếu vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của giá trị nhà máy, thiết bị
(capital expenditure to book value of plant, equipment, property)
Các biến giải thích bao gồm : quy mô công ty (lấy logarite tổng tài sản), chất lượng
của các dự án đầu tư được đo lường bởi biến thu nhập trên tài sản (ROA), tài sản cố
định (fixed asset to total asset- FATA), chênh lệch mức nợ của doanh nghiệp với
mức trung bình của ngành DIFD), độ tuổi của doanh nghiệp được tính toán bằng
cách lấy số năm từ năm thành lập (LNAGE), đồng thời sử dụng biến giả ngành.
Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo
sử dụng mô hình GMN kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ “non
monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan hệ phi tuyến
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus Nune sử
dụng số liệu tài chính được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng kết quả kinh doanh
của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào
Nha dữ liệu từ Finbolsa database. Dữ liệu về kinh tế tài chính được xác nhận thông
tin từ cung cấp bởi Hội đồng thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha. Cuối cùng mẫu
nghiên cứu gồm 39 công ty từ năm 1998 tới 2006 trong 8 năm. Biến độc lập được
sử dụng trong nghiên cứu ở Bồ Đào Nha là tỉ số tổng nợ sử dụng giá trị sổ sách và
giá trị thị trường của nợ. Họ sử dụng giá trị thị trường của nợ như là biến độc lập để
kiểm tra tính bền vững của kết quả đề cập tới mối quan hệ tương ứng nhất giữa cơ

hội tăng trưởng và nợ theo nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995), Gaur 2005
Kayhan và Titman 2006. Biến giải thích sử dụng là Tobin Q, biến mở rộng nghiên
cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi
rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005). Trong bối cảnh của những
công ty niêm yết Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình
là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty nhưng khó khăn trong việc xác định
giá trị tài sản vô hình dẫn đến việc chọn nguồn quỹ đầu tư phát triển như là biến đại
diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama

Footer Page 10 of 16.


Header Page 11 of 16.

10

và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường
quy mô vốn của công ty, chọn logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004,
Pandey 2004).
Bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu ở Bồ Đào Nha bổ sung cho kết luận về
mối quan hệ lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán ở Bồ Đào Nha. Mối quan hệ giữa hai biến là thuận
chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và mức cao, và ngược chiều khi cơ hội
tăng trưởng ở mức trung gian. Từ đó mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng phụ
thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty và mối quan hệ này là phi
tuyến tính.

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha
Những chỉ số đo lường ở trên phải được phù hợp với hai cách đo lường của cơ
hội tăng trưởng (tỉ số Q Tobin và R&D intensity) và nợ.

Footer Page 11 of 16.


Header Page 12 of 16.

11

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa cơ hộ tăng trưởng GO2 và nợ Bồ Đào Nha
Băng chứng thực nghiệm đạt được trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha cho thấy khi
các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha mà có cơ hội tăng trưởng thấp thì tồn tại mối
quan hệ cùng chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng, làm củng cố vững chắc hơn tranh
luận của Jensen 1986 và Stulz 1990. Liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và
giám đốc. Nợ được sử dụng như là cách để trừng phạt những hành động sai lầm của
ban giám đốc khi mà họ không đầu tư vào dự án mà sẽ mang lại cho công ty tăng
trưởng vượt quá mức nợ tối ưu và làm tổn hại tới tình hình tài chính của công ty.
Khi cơ hội tăng trưởng của các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha ở mức trung gian thì
mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là ngược chiều. Ở khía cạnh khác thì kết
quả này bổ sung cho những tranh luận của học thuyết đánh đổi (trade-off theory)
của Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đã đề xuất các công ty này giảm mức
nợ để kiểm soát lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cũng như làm giảm đi cơ hội
tăng trưởng và triển vọng của công ty trong tương lai. Ở một khía cạnh khác thì mối
quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng củng cố thêm những tranh luận
về thuyết đại diện liên quan tới vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Meckling 1976,
Myer 1977). Đưa ra khả năng của công ty thực hiện đầu tư thấp hơn mức đầu tư tối
ưu như là một quá trình tận dụng cơ hội tăng trưởng. Người cho vay có thể khó
khăn với công ty trong việc cấp khoản cho vay.

Footer Page 12 of 16.

Header Page 13 of 16.

12

Cuối cùng kết quả chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng cho
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha với mức tăng trưởng
cao. Phát hiện này cho thấy công ty mà sở hữu cơ hội tăng trưởng cao sẽ tạo ra
nguồn vốn trong nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài bổ sung củng cố cho những
tranh luận của lý thuyết trật tự phân hạng của (Myer 1984, Myer và Maijut 1984).
Mối quan hệ thuận chiều này cũng củng cố cho những tranh luận của lý thuyết phát
tín hiệu của Ross 1977 rằng các giám đốc và các thành viên nội bộ trong công ty có
những thông tin riêng bí mật về kỳ vọng về lợi nhuận và chất lượng của những
khoản đầu tư tương lại mang lại.
Sự thực là vấn đề đầu tư dưới mức đã được chỉ ra như là nguyên nhân của kết quả
thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Kim và
Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và
French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009.
Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác đã hướng về mối quan hệ thuận chiều
giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yếu tố
này có thể đóng góp vào kết quả đạt được bởi những tác giả này
1) Nợ được sử dụng với mục đích trừng phạt hành động của giám đốc trong
trường hợp đầu tư quá mức- overinvestment theo Bhaduri 2002, Chen 2004,
Gaur 2005.
2) Người cho vay nhận ra cơ hội tăng trưởng của công ty và đồng ý cho vay
một khoản tín dụng ưu đãi và dễ dàng hơn theo Lang 1996.
Ví dụ cho công ty niêm yết ở Malaysia (Panday 2004) phát hiện ra rằng có mối
quan hệ phi tuyến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đại diện liên quan tới mối
quan hệ giữa cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc có
thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng thông qua nợ

và mức độ ảnh hưởng này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng.

Footer Page 13 of 16.


Header Page 14 of 16.

13

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây
Biến

Kí hiệu

Các nghiên cứu

Panley 2004,
Serraqueiro và Macus

Giá trị sổ
sách của
nợ

Kỳ vọng
tƣơng quan

blev

Phi tuyến
tính

Nune 2010 Mauricio
Jara Bertin, Marta
Moreno Walerta,
Paolo 2012
Panley 2004,

Giá trị thị
trƣờng
của nợ

Cơ hội
tăng
trƣởng

mlev

go1

Phi tuyến
tính

Phi tuyến
tính

go1

Cơ hội
tăng
trƣởng

go2
Quy mô
công ty

Lợi nhuận

Footer Page 14 of 16.

go2

Phi tuyến
tính

Serraqueiro và Macus
Nune 2010, Mauricio
Jara Bertin, Marta
Moreno Walerta,
Paolo 2012

Cách tính

Giá trị sổ sách của
nợ/ giá trị sổ sách
của tổng tài sản.

Giá trị sổ sách của
nợ/ (giá trị sổ sách
của nợ + giá trị thị
trường của vốn chủ
sở hữu)

Panley 2004, Gaur
2005, Serraqueiro và

(Giá trị thị trường
của vốn chủ sở hữu

Macus Nune 2010,

+ giá trị sổ sách của

Mauricio Jara Bertin,
Marta Moreno
Walerta, Paolo 2012

tổng tài sản- giá trị
sổ sách của vốn chủ
sở hữu)/ giá trị sổ
sách tổng tài sản

Serraqueiro và Macus Quỹ nghiên cứu
Nune 2010
công nghệ , đầu tư
phát triển/ tổng tài
sản
Panley 2004, ,

size

pro

+

-

Serraqueiro và Macus
Nune 2010

Logarite tổng tài sản

Zaian
zingales,
Panley 2004, Gaur Lợi nhuận trước thuế/
2005, Serraqueiro và tổng tài sản
Macus Nune 2010


Header Page 15 of 16.

14

Zaian và Zingales 1995,

Tài sản cố
định

tang

+

Panley

2005, ,

Gaur Tài sản cố định hữu
Serraqueiro hình/ tổng tài sản.

2004,

và Macus Nune 2010

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử dụng
cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ hay biến cơ
hội tăng trưởng rất đa dạng tuy nhiên do đặc điểm của nền kinh tế Bồ Đào Nha có
thị trường chứng khoán và nền kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với Việt
Nam do đó bài luận văn này sử dụng bài nghiên cứu của Serraqueiro và Macus
Nune 2010 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện cho nghiên cứu
của tác giả

Footer Page 15 of 16.


Header Page 16 of 16.

15

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
3.1 Số liệu và lấy mẫu:
Số liệu được lấy từ 92 công ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và
HNX trong giai đoạn từ 2009 tới 2012 (thời kỳ mẫu là 4 năm). Trong đó có 11 công
ty thuộc lĩnh vực thực phẩm nước uống, 10 công ty thuộc lĩnh vực kim loại và thép,
11 công ty thuộc lĩnh vự y tế hóa chất, 10 công ty thuộc lĩnh vực giáo dục, 10 công
ty thuộc lĩnh vực dầu khí bất động sản, 13 công ty thuộc lĩnh vực thủy sản, 11 công
ty thuộc lĩnh vực thủy sản.
Dự liệu được thu thập từ các công ty chứng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn từ năm
2009 tới 2012 sau đó được xử lý qua phần mềm excel và chạy hổi quy bằng phần
mềm Eviews 5.1 và Stata 11.
3.2 Giả thuyết nghiên cứu:
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu này nhằm kiểm định mối
quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ ở các công ty trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Do đó bài nghiên cứu dựa trên giả thuyết sau:
3.2.1 Giả thuyết 1:
H0: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tuyến tính.
H1: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết cho thấy kết quả mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Cụ thể mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ ở Bồ Đào Nha của các giả Serrasqueiro và Macus Nune là phi tuyến
tính cụ thể là mối quan hệ hàm lập phương, nghiên cứu của Mauricio Jara Berlin,

Footer Page 16 of 16.


Header Page 17 of 16.

16

Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cộng sự cho thấy mối quan hệ “nonmonotoic” (hình chữ U). Bài nghiên cứu này tác giả tiến hanh xem xét mối quan hệ
giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là tuyến tính hay phi tuyến tính.
Tác giả kỳ vọng có sự tương quan giữa mối quan hệ cơ hội tăng trưởng và nợ. Mối
tương quan này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc vào mức độ của cơ
hội tăng trưởng là cao hay thấp hay mức trung gian. Khi công ty có cơ hội tăng
trưởng cao thì sẽ có nhu cầu nguốn vốn cao hơn để tài trợ cho các dự án mang lại
thu nhập cho doanh nghiệp hay tạo ra sự tăng trưởng cho công ty. Do đó cơ hội tăng
trưởng cao thì nhu cầu vay nợ càng lơn nên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và
nợ được kỳ vọng là cùng chiều. Ngược lại khi công ty có cơ hội tăng trưởng ở mức
thấp thì công ty không tạo ra khả năng sinh lời và thu nhập cao cho tương lai và do
vậy mà nhu cầu sử dụng nguồn nợ vay cũng giảm đi do đó mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ kỳ vọng cũng là thuận chiều.
3.2.2 Giả thuyết 2:
H0: Lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định không có tác động lên mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.
H1: Lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định có tác động lên mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và nợ.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó đều cho thấy kết quả khá giống nhau khi lợi
nhuận đều có tương quan ngược chiều lên đòn bẩy nợ. Ngược lại biến quy mô công
ty và tài sản cố định đều có mối quan hệ cùng chiều với nợ
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Trong bài luận văn này tác giả kế thừa các nghiên cứu của Seraqueiro và Macas
Nune 2009, để xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến. Thị trường chứng khoán
Bồ Đào Nha cũng đang phát triển nên cũng phù hợp và tương đồng với thị trường
chứng khoán Việt Nam. Do vậy cả hai thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và Việt

Footer Page 17 of 16.


Header Page 18 of 16.

17

Nam đều có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ thị trường
chứng khoán do vậy các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ nhiều
hơn.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) theo hai
biến MLEV và BLEV lần lượt là hai biến phụ thuộc. Đồng thời bài nghiên cứu còn
xem xét mối quan hệ tuyến tính, hàm bình phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ để
xác định mối quan hệ nào là giải thích tốt nhất, phù hợp nhất cho mối quan hệ giữa
nợ và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam.
Do hạn chế của tác giả về phương pháp kinh tế lượng nâng cao nên bài nghiên cứu
không sử dụng phương pháp dynamic panel data của Arrelano và Bond 1991,
Blundel và Bond 1998 mà chỉ sử dụng theo ba phương pháp Pool regression, Fixed
Effect model, Random Effect model, đồng thời tiến hành kiểm định để lựa chọn
phương pháp nào phù hợp nhất cho từng mô hình.
Để so sánh phương pháp Pooled Regression và Fixed Effects model tác giả sử dụng
kiểm định Likelihood, giả thuyết Ho: mô hình Pool regression là phù hợp. Giả
thuyết H1: mô hình fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho Pvalue< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp nhận giả
thiết Ho .
Để so sánh phương pháp Pool Regression và Random effect model tác giả sử dụng
kiểm định Breusch Pagan Lagrangian Multipier test để kiểm định giữa hai phương
pháp trên, phương pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Pool regression là
phù hợp. Giả thuyết H1: mô hình random effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi
quy cho P-value< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp
nhận giả thiết Ho.
Để so sánh phương pháp Fixed Effect model và Random effect model tác giả sử
dụng kiểm định Hausman Test để kiểm định giữa hai phương pháp trên, phương
pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Random Effect model là phù hợp. Giả

Footer Page 18 of 16.


Header Page 19 of 16.

18

thuyết H1: mô hình Fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho Pvalue< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value> α thì chấp nhận giả
thiết Ho.
3.4 Mô hình nghiên cứu:
Mô hình nghiên cứu của bài luận văn được tác giả kế thừa theo nghiên cứu thực
nghiệm của Serras Quiero và Macus Nune 2010 để xây dựng mô hình hồi quy và
các biến trong mô hình. Tác giả sử dụng hai biến go1 và go2 để đo lường cho cơ hội
tăng trưởng của doanh nghiệp, biến lợi nhuận được sử dụng theo lý thuyết trật tự
phần hạng để tác động lên biến đòn bẩy nợ khi doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại.
Hai biến quy mô công ty và tài sản cố định là tài sản đảm bảo cho khoản vay nợ khi
doanh nghiệp đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản (theo lý
thuyêt đánh đổi).
Phương trình hồi quy:

Trong đó:

Footer Page 19 of 16.


Header Page 20 of 16.

19

SIZE: Lấy Logarit giá trị sổ sách của tổng tài sản.

ԑt: sai số
3.4.1 Cơ hội tăng trƣởng GO1:
Cơ hội tăng trưởng GO1 đo lường bởi công thức:

Cơ hội tăng trưởng GO1 cho thấy biến động của chênh lệch giá trị thị trường và giá
trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Theo nghiên cứu của Panley 2004 thì cơ hội tăng
trưởng và nợ có mối quan hệ phi tuyến. Đồng thời theo nghiên cứu của Serasquiro
và Macas Nune thì cơ hội tăng trưởng và nợ là có mối quan hệ lập phương. Khi cơ
hội tăng trưởng ở mức thấp và mức cao thi cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ là
cùng chiều. Khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình thì mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ là ngược chiều.
3.4.2 Cơ hội tăng trƣởng GO2:
Biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng
trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005.
Theo Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn
tăng trưởng quan trọng của công ty nhưng khó khăn trong việc xác định giá trị tài
sản vô hình dẫn đến việc chọn nguồn quỹ đầu tư phát triển như là biến đại diện cho
cơ hội tăng trưởng, thực hiện nhiều nghiên cứu sau đó Fama và French 2002, Lin
2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009.
Cơ hội tăng trưởng GO2 đuợc đo lường bởi công thức:

Footer Page 20 of 16.


Header Page 21 of 16.

20

Khi công ty giữ lại một khoản đầu tư cho quỹ nghiên cứu công nghệ mới để tạo ra

năng suất lao động và sản xuất cao hơn, công nghệ mới này sẽ tiết kiệm được chi
phí, đồng thời làm cho lợi nhuận công ty tăng lên thông qua đó làm gia tăng cơ hội
tăng trưởng của công ty. Theo nghiên cứu của tác giả Seroquiro và Nune thì mối
quan hệ GO2 cũng có mối quan hệ phi tuyến với cả giá trị sổ sách và giá trị thị
trường của đòn bẩy nợ. Tuy nhiên do đặc điểm của Việt Nam thì các doanh nghiệp
khá hạn chế trong việc sử dụng quỹ nghiên cứu phát triển công nghệ do đó tác giả
phải chọn quy đầu tư phát triển đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng go2.
3.4.3 Lợi Nhuận:
Biến lợi nhuận đước tính toán bởi công thức:

Lợi nhuận là biến đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đồng
thời có mối quan hệ mật thiết với đòn bẩy nợ. Doanh nghiệp vay nợ để đầu tư dự án
hoặc tài trợ cho vốn lưu động hay hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Việc
doanh nghiệp vay nợ sẽ phải đối mặt với chi phí lãi vay và trách nhiệm hoàn trả nợ
vay do đó nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Khi doanh nghiệp có
lợi nhuận cao sau khi đã trừ đi khoản lãi vay và thuế, chi trả cổ tức có thể giữ lại lợi
nhuận để tái đầu tư. Việc doanh nghiệp có khoản lợi nhuận lớn thì doanh nghiệp có
thể tự tài trợ cho dự dán đầu tư của mình do đó giảm nhu cầu vay nợ từ bên ngoài.
Do vậy lợi nhuận là yếu tố quan trọng có tác động lên đòn bẩy nợ
3.4.4 Quy mô công ty.
Quy mô công ty (SIZE) theo được đo lường bằng cách lấy Logarit của tổng tài sản.
Quy mô công ty là yếu tố quan trọng khi vay nợ. Theo Gaur 2005 và Macas Nune
thì quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với nợ. Quy mô công ty càng lớn

Footer Page 21 of 16.


Header Page 22 of 16.

21

càng dễ tiếp cận khoản vay và với lãi suất ưu đãi. Do vậy mối quan hệ kỳ vọng giữa
quy mô công ty và nợ là cùng chiều.
3.4.5 Tài sản cố định hữu hình.
Tài sản cố định hữu hình theo Gaur 2005 và Macas Nune được đo lường công thức
sau:

Đồng thời theo hai tác giả này thì tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng
chiều lên đòn bẩy nợ vì khi công ty có tài sản cố định lớn thì càng đảm bảo cho
khoản vay nơ do đó dễ dàng tiếp cận được với khoản nợ vay nợ hơn. Do vậy kỳ
vọng mối quan hệ giữa nợ và tài sản cố định hữu hình là thuận chiều.
3.5 .Phƣơng pháp kiểm định mô hình
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3
cách: mô hình hồi quy OLS (Pool Regression), mô hình các ảnh hưởng cố định
(FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
Ưu điểm của dữ liệu bảng là nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo,
chứa đựng nhiều thông tin hơn và quan trọng hơn cả là nâng cao số quan sát của
mẫu, giảm được hạn chế của mô hình OLS do bỏ sót các biến.
Tuy nhiên nếu sử dụng OLS thông thường để hồi quy dữ liệu bảng có thể tạo ra các
ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình có thể bị vi phạm. Để lựa chọn phương
pháp ước lượng phù hợp tác giả kiểm định theo tiến trình sau:
Bƣớc 1: Thống kê mô tả
Số liệu trong nghiên cứu được thể hiện dưới dạng thống kê theo các giá trị nhỏ nhất,
giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn. Mô tả tóm tắt các
đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX để

Footer Page 22 of 16.


Header Page 23 of 16.

22

phản ánh một cách tổng quát về tình hình các doanh nghiệp này.
Bƣớc 2: Phân tích ma trận hệ số tƣơng quan
Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát nhằm
xác định mối tương quan giữa các biến này là như thế nào và để kiểm tra mối tương
quan như thế nào giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc và giữa các biến độc lập
với nhau.
Bƣớc 3: Ƣớc lƣợng các hệ số hồi quy OLS
Nhược điểm của ước lượng OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan & ràng buộc
quá chặt về các đơn vị chéo, nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay
đổi sẽ dẫn đến kết quả ước lượng sai; Do đó, sau khi thực hiện kiểm định OLS
chúng ta thực hiện kiểm định các giả định của mô hình.
Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến:
Mô hình cổ điển là mô hình lý tưởng với giả thiết các biến giải thích không tương
quan với nhau. Nghĩa là mỗi biến chứa đựng một số thông tin riêng về biến phụ
thuộc và thông tin đó lại không có trong biến độc lập khác. Khi đó ta nói không có
hiện tượng đa cộng tuyến. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách sử dụng
tương quan cặp giữa các biến độc lập cao và nhân tử phóng đại phương sai (VIF).
Nếu các cặp tương quan giữa các biến độc lập cao (lớn hơn 0,8) thì có thể xảy ra
hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên tiêu chuẩn này thường không chính xác. Có
những thường trường hợp tương quan cặp không cao nhưng vẫn xảy ra đa cộng
tuyến. Do đó, để đảm bảo tính chính xác trong nghiên cứu có sử dụng nhân tử
phóng đại phương sai để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.
Nhân tử phóng đại phương sai:

Theo quy tắc kinh nghiệm, nếu VIF >10 thì xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

Footer Page 23 of 16.

Header Page 24 of 16.

23

Kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng quan: tự tương quan là sự tương quan giữa các
thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong chuỗi thời
gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo). Nghĩa là trong mô hình hồi quy cổ điển
OLS ta giả thiết rằng không có tương quan giữa các Ui, Cov (Ui,Uj) = 0 ( j ≠ i), sai
số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát khác.
Kiểm định tự tương quan thông qua: kiểm định Woodridge test
Kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi: một trong những giả thiết quan trọng
của mô hình OLS cổ điển là phương sai của từng yếu tố ngẫu nhiên Ui là một số
không đổi và bằng δ2. Đây là giả thiết phương sai không thay đổi, tức là phương sai
bằng nhau var(Ui) = δ2i (i=1, 2,…,n). Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi
(heteroskedasticity) thông qua kiểm định Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test.
Bƣớc 4: Lựa chọn phƣơng pháp
Nếu một trong các giả thiết ban đầu của OLS bị vi phạm (phương sai thay đổi, tự
tương quan, đa cộng tuyến, tương quan giữa biến độc lập và phần dư). Khi đó, các
ước lượng thu được sẽ bị bóp méo và sẽ là sai lầm nếu sử dụng chúng để phân tích.
Phương pháp cơ bản trong trường hợp có thể sử dụng phương pháp hồi quy theo mô
hình các ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để ước
lượng các dữ liệu dạng bảng. Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định.
Mô hình ảnh hƣởng cố định

M

Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến

các biến độc lập, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể
với các biến độc lập qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng
biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước
lượng những ảnh hưởng thực của biến độc lập lên biến phụ thuộc.
Mô hình ước lượng sử dụng:
Yit = Ci + β Xit + uit *

Footer Page 24 of 16.


Header Page 25 of 16.

24

Trong đó: Yit: biến phụ thuộc – với i:doanh nghiệp và t: thời gian (năm).
Xit: biến độc lập
Ci (i=1….n): hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu.
β

: hệ số góc đối với nhân tố X.

uit : phần dư.
Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn c để phân biệt hệ số chặn của từng
doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác
nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt
động của doanh nghiệp.
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên - REM
Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định
được thể hiện ở sự biến động giữa các thực thể. Nếu sự biến động giữa các thực thể
có tương quan đến biến độc lập trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các thực thể được giả sử là ngẫu nhiên và
không tương quan đến các biến giải thích.
Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc
thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong đó, phần dư của mỗi thực thể (không
tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới.
Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình:
Yit = Ci + β Xit + uit
Thay vì trong mô hình trên, Ci là cố định thì trong REM có giả định rằng nó là một
biến ngẫu nhiên với trung bình là C1 và giá trị hệ số chặn được mô tả như sau:
Ci = C + εi (i=1,...n)

Footer Page 25 of 16.