Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các Công ty trên TTCK Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM











NGUYN VN HÙNG


MI QUAN H GIA C HI TNG
TRNG VÀ N CA CÁC CÔNG TY
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM



Chuyên ngành : Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.31.12




LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN TN HOÀNG







TP. H CHÍ MINH – NM 2013
1
TÓM TT
Trong giai đon t 2008 kinh t Vit Nam cng gp không ít khó khn, thách thc
t cuc khng hong tài chính ca M, và khng hong n công  Châu Âu vì vy
vn đ tng trng có xu hng chm li và tr thành mi quan tâm hàng đu ca
nhiu quc gia trong đó có Vit Nam. Doanh nghip tng trng góp phn giúp
kinh t ca quc gia tng trng.
Bài nghiên cu này nghiên cu xem gia c hi tng trng và n có mi quan h
nào hay không? Nghiên cu này đư thu thp s liu ca 92 công ty  th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon bn nm t 2009 ti 2012, s dng các mô
hình Pool Regression, Random Effect Model, Fixed Effect Model đ kim đnh
ln lt mi quan h tuyn tính và bình phng gia c hi tng trng và n. Bài
nghiên cu đư phát hin mi quan h thun chiu gia c hi tng trng go1 và
blev, ngc chiu gia c hi tng trng go1 vi mlev. ng thi mi quan h
ngc chiu ca c hi tng trng go2 vi c hai bin ph thuc là blev và mlev.
T khóa: c hi tng trng, đòn by n, quy mô công ty, li nhun, tài sn c
đnh hu hình.

2

 1: GII THIU:
1.1 
C hi tng trng ngày càng tr nên cn thit trong vic nghiên cu trin vng
phát trin ca doanh nghip. Doanh nghip nh vi giá tr ca tài sn thp nhng li
có c hi tng trng cao thì s đi mt vi ri ro cao do bt cân xng thông tin
ngc li vi doanh nghip ln khi có c hi tng trng thì s ít phi đi mt vi
ri ro hn vì nhng doanh nghip ln có kh nng d dàng tip cn th trng và chi
phí sn xut kinh doanh cng nh chi phí huy đng vôn thp hn vi vic vay n t
t chc tín dng hay vay t công chúng (Houston và James 1996, Spindt và
Subramaniam 1999). Vn đ trên ngày nay càng đc xem xét nhiu hn. Bài lun
vn c gng phân tích vic m rng kinh doanh thông qua tiêu chí li nhun, quy
mô công ty, to ra c hi tng trng nh hng ti vic vay n nh th nào. Doanh
nghip có c hi tng trng cao s đu t vào tài sn c đnh và thng là các
công ty có quy mô  mc ln, và to ra li nhun  mc cao. Do vy nghiên cu c
hi tng trng và n trong bi cnh chi phi bi các yu t nh: quy mô công ty,
tài sn c đnh hu hình, li nhun s chi phi và tác đng nh th nào đn mi
quan h gia c hi tng trng và n  Vit Nam.
1.2 
Hin nay trên th gii đư có nhiu nghiên cu v mi quan h gia c hi tng
trng và n ca các tác gi nh Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và Macus
Nune và các cng s, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona

Hoffmann và các cng s. Tuy nhiên  Vit Nam thì tác gi nhn thy cha có
nhiu nghiên cu v mi quan h gia c hi tng trng và n. Do đó bài nghiên
cu này tin hành kim đnh xem mi quan h gia c hi tng trng và n  Vit
Nam là nh th nào? ng thi c hi tng trng cho doanh nghip và n ca
doanh nghip là hai vn đ cn thit đi vi nhà đu t trc khi quyt đnh đu t
cho doanh nghip hay không? C hi tng trng và trin vng ca doanh nghip s
3
ra sao? Do đó tác gi nhn thy mi quan h gia c hi tng trng và n là vn đ
cn thit đ thc nghiên cu cho bài lun vn này.
1.3 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu.
1.3.1 Mc tiêu nghiên cu.
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là nghiên cu mi quan h gia c hi tng trng
và n ca các công ty trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.3.2 
1) Mi quan h gia c hi tng trng và n là mi quan h tuyn tính hay phi
tuyn tính. Nu mi quan h gia c hi tng trng và n là mi quan h
tuyn tính thì mi quan h này cùng chiu hay ngc chiu khi nghiên cu mô
hình ti Vit Nam.
2) Mi quan h gia c hi tng trng và n thay đi nh th nào khi công ty có
c hi tng trng  mc cao, mc thp và mc trung gian.
3) Các nhân t nh li nhun, quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình s tác
đng nh th nào lên mi quan h gia c hi tng trng và n
1.4 ng và phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu ca lun vn này là nghiên cu mi quan h gia c hi tng
trng và n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Phm vi nghiên cu là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên th trng chng
khoán ti hai sàn HOSE và HNX trong giai đon t 2009-2012.

4
1.5 u:

Bài nghiên cu s dng d liu bng (panel data) theo ba phng pháp Pool
Regression, Random Effect εodel và Fixed Effect model. Sau đó s dng các kim
đnh δikelihood test, Hausman Test và δagrange εultiplier Test đ la chn ra
phng pháp nào phù hp. Nu xy ra các hin tng t tng quan, hay phng
sai thay đi, thì s dng phng pháp FGδS cho mô hình.
Cu trúc bài lun vn gm có 5 chng:
Chng 1: Gii thiu v mi quan h gia c hi tng trng và n
Chng 2: Tng quan nhng nghiên cu trc đó v mi quan h gia c hi tng
trng và n.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu: trình bày v quy mô mu, s liu và cách ly
s liu, mô hình nghiên cu , các bin đc đa vào mô hình nghiên cu và phng
pháp nghiên cu , phng pháp kim đnh, chính đc s dng trong bài.
Chng 4: Trình bày kt qu nghiên cu ca bài lun vn
Chng 5: Kt lun và tho lun v kt qu nghiên cu, nhng hn ch ca bài
nghiên cu này và đ xut hng nghiên cu tip theo.

5
 2: TNG QUAN NHNG NGHIÊN C  MI
QUAN H GING VÀ N.
2 lý thuyt v mi quan h gia n ng.
2.1.1 Mi quan h ging và n theo lý thuyt trt t phân
hng (Pecking Order Theory)
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi thông tin bt cân xng- mt cm t dùng
đ ch các giám đc có bit thông tin v các tim nng, ri ro, c hi tng trng
và , thu nhp ca doanh nghip hn các nhà đu t t bên ngoài. Thông tin bt cân
xng tác đng đn s la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài gia vic
huy đng ngun vn mi t n hay t vn c phn bên ngoài. Theo lý thuyt v
trt t phân hng thì công ty s u tiên tài tr vn t ngun vn ni b trc ch
yu là li nhun sau thu đc gi li đ tái đu t, ri mi phát hành n mi. Do
đó theo lý thuyt trt t phân hng chúng ta có th thy khi li nhun công ty tng

lên  mc cao thì nhu cu đ doanh nghip vay n gim hay n ca doanh nghip
gim xung. iu đó cho thy mi quan h ngc chiu gia li nhun và đòn by
n. Phát hành c phn thng là gii pháp cui cùng khi công ty đư s dng ht
khon li nhun gi li và s dng ht kh nng vay n. Lý thuyt trt t phân
hng là kt qu ca thông tin bt cân xng vì các giám đc ca doanh nghip bit
rõ các thông tin v doanh nghip hn nhà đu t bên ngoài do đó h cng rt min
cng khi phát hành c phn mi khi nhn thy giá c phiu ca công ty đang b
đnh giá thp. H c gng tìm thi đim phát hành khi c phn có giá hp lý hoc
đc đnh giá cao. ng thi huy đng n s tt hn vn c phn vì doanh nghip
không phi công b thông tin mt cách rng rãi ra công chúng vì vy lý thuyt trt
t phân hng thì huy đng t vn c phn bên ngoài ch là gii pháp cui cùng khi
khi doanh nghip đư s dng ht li nhun gi li và cn kit kh nng vay n.

6
2.1.2 Mi quan h gi    ng và n theo lý thuy  i
(Trade off Theory)
Theo lý thuyt đánh đi thì vic vay n ca doanh nghip phi đánh đi gia mt
bên có li ích t lá chn thu và mt bên là đi mt vi chi phí kit qu tài chính
và chi phí phá sn khi công ty vay n nhng không có kh nng tr lãi vay t
khon n này. Vic doanh nghip vay n đ tài tr cho nhu cu vn ca mình hoc
đ đu t vào các d án mng li c hi tng trng cng nh thu nhp trong
tng lai. Doanh nghip s phi gánh khon chi phí lưi vay đ tr cho khon vay
này và khon n vay khi đn hn do vy chi phí lưi vay đc tính là khon chi phí
trong hot đng ca doanh nghip và đc khu tr thu khi tính thu thu nhp
doanh nghip. Do đó khi công ty có, c hi đu t mng li thu nhp và c hi
tng trng thì li ích t lá chn thu càng giúp ích doanh nghip có đc thu
nhp và li nhun cao hn. ó là li ích t tm chn thu khi doanh nghip vay
n. Tuy nhiên khi khon vay n ti hn phi tr hoàn n gc và lãi vay mà doanh
nghip hot đng kinh doanh yu kém, đu t không hiu qu dn ti thua l. Lúc
này doanh nghip phi đi mt vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn.

Do vy doanh nghip phi cân nhc k lng gia và chp nhn đanh đi gia li
ích và chi phí ca vic vay n. Ban đu doanh nghip vay n  mc thp thì s đi
din vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn  mc thp nhng khi doanh
nghip vay n ti mt đim nào đó thì chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn
ln hn li ích t lá chn thu, lúc này doanh nghip gp phi ri ro phá sn và v
n cao, đng mt đi chi phí c hi khi có c hi hp tác vi các đi tác hy hp
đng khi bit doanh nghip đang đi din vi vic phá sn và làm n thu l không
đ kh nng tài chính đ tr khon n đư vay. Do vy doanh nghip mt đi c hi
tng trng nu hp đng này mang li thu nhp và sinh li cho doanh nghip. Do
vy nhim v ca các giám đc doanh nghip là phi cân nhc và đánh đi gia li
ích t lá chn thu và chi phí kit qu tài chính t vic vay n
7
2.2 Các nghiên cu thc nghi    mi quan h gi   
ng và n.
Theo bài nghiên cu thc nghim ca Panley xem xét mi quan h gia cu trúc
vn và c hi tng trng đc đo lng bng bin (market power) s dng s liu
gm 208 công ty  εalaysia trong sáu nm t 1994 ti 2000. Nghiên cu này cho
thy mt cái nhìn mi v v cu trúc vn đc đo lng bng tng n chia cho tng
tài sn và bin εarket power đc đo lng bi t s Tobin Q. H d đoán rng cu
trúc vn có quan h hàm lp phng vi market power. iu này cho thy khi tobin
Q  mc tng trng thp hoc cao thì công ty s vay n nhiu hn và gim vay n
khi tobin Q  mc trung bình, điu này dn ti mt mi tng quan phc tp v
điu kin th trng, chi phí đi din, chi phí phá sn, có mi quan h thun chiu
vi market power. H cng thy bin quy mô công ty và tài sn c đnh hu hình
có mi quan h cùng chiu vi c hi tng trng. Ri ro h thng và bin cu trúc
s hu có tác đng ngc chiu lên cu trúc vn.
Bài nghiên cu ca Gaur 2005 v c ch quyt đnh cu trúc vn ca các công ty
Thy S s dng mu ca 106 công ty trên th trng chng khoán Thy S trong
giai đon 1991-2000 s dng c hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình
dynamic kt hp vi GMM kt qu cho thy li nhun nm hin hành và c hi

tng trng thì có mi quan h ngc chiu vi đòn by n, quy mô công ty, tài sn
c đnh hu hình, ri ro kinh doanh, có mi quan h thun chiu vi đòn by n.
Phân tích mô hình dynamic đ xut rng có s tn ti t s n trên vn ch s hu
mc tiêu. Li nhun đc ly đ tr thì có tác đng thun chiu lên đòn by n.
Khng đnh này d báo hành vi trong ngn hn theo thuyt trt t phân hng s
hành đng v phía n mc tiêu. Tuy nhiên quá trình điu chnh này din ra rt chm
Theo nghiên cu ca Raijan và Zingales 1995 nghiên cu v đòn by n gia các
quc gia khác nhau vi bin đòn by n đc đo lng bi hai bin giá tr s sách
ca n và giá tr th trng ca n, còn bin c hi tng trng đc đo lng bi
bin “εarket to book” đc tính bng t s gia giá tr s sách ca tài sn tr giá tr
8
s sách ca vn ch s hu cng vi giá tr th trng ca vn ch s hu trên giá
tr s sách ca tng tài sn. Ngoài ra bin đc lp gm các bin quy mô công ty
đc đi din là bin doanh thu (sale) bng cách ly logarite ca doanh thu thun,
bin li nhun đc tính bi t s gia li nhun trc thu chia cho giá tr s sách
ca tng tài sn. Cui cùng bin tài sn c đnh hu hình là t s gia tài sn c đnh
hu hình và tng tài sn. Kt qu cho thy c hi tng trng đc đo lng bi
bin “εarket to book” có mi quan h ngc chiu vi bin n trong c hai trng
hp giá tr s sách ca n hay giá tr th trng ca n làm bin ph thuc. Tài sn
c đnh hu hình luôn có mi tng quan cùng chiu vi đòn by n. Quy mô công
ty cng có tng quan cùng chiu vi n ngoi tr trng hp  c. Cui cùng li
nhun có tng quan ngc chiu vi n  tt c các quc gia.
Theo nghiên cu ca ba tác gi Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo
Saona Hoffmann v mi quan h gia c hi tng trng và đòn by n ca các
công ty phi tài chính trên th trng chng khoán Chile, s dng hi quy d liu
bng (panel data) ca 1699 công ty phi tài chính trong giai đon t 1997-2008. Bin
ph thuc đc s dng hai bin: t s n vay t t chc tín dng trên tng n (bank
debt –BDTD), bin ph thuc th hai là tng n t t chc tín dng trên tng tài sn
(bank debt over total asset –BDTA). Các bin đc lp gm c hi đu t ca công
ty, bin c hi tng trng đc đo lng bi bn bin:

1. T s giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn( market to book assets
ratio): đc cho là đi din tt nht cho bin c hi tng trng đc tính
bi giá tr th trng ca vn ch s hu cng vi tng n trên giá tr tng tài
sn (kí hiu Q1)
2. T s giá tr th trng trên giá tr s sách ca vn ch s hu (market to
book equity ratio): bin này bao hàm giá tr hin ti ca dòng tin mang li
cho c đông t vic nm gi tài sn và c hi dòng tin t c hi đu t
trong tng lai mang li (kí hiu Q2).
3. T s thu nhp trên giá chng khoán (earnings to price ratio Q3).
9
4. Chi tiu vn ch s hu trên giá tr s sách ca giá tr nhà máy, thit b
(capital expenditure to book value of plant, equipment, property)
Các bin gii thích bao gm : quy mô công ty (ly logarite tng tài sn), cht lng
ca các d án đu t đc đo lng bi bin thu nhp trên tài sn (ROA), tài sn c
đnh (fixed asset to total asset- FATA), chênh lch mc n ca doanh nghip vi
mc trung bình ca ngành DIFD), đ tui ca doanh nghip đc tính toán bng
cách ly s nm t nm thành lp (δNAGE), đng thi s dng bin gi ngành.
Theo nghiên cu ca ba tác gi Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo
s dng mô hình GMN kt qu cho thy c hi tng trng có mi quan h “non
monotonic” hình ch “U” vi n. iu đó khng đnh thêm mi quan h phi tuyn
gia c hi tng trng và n ca doanh nghip.
Trong bài nghiên cu  B ào nha ca hai tác gi Serrasqueiro và Macus Nune s
dng s liu tài chính đc ly t bng cân đi k toán và bng kt qu kinh doanh
ca các công ty phi tài chính đc niêm yt trên th trng chng khoán B ào
Nha d liu t Finbolsa database. D liu v kinh t tài chính đc xác nhn thông
tin t cung cp bi Hi đng th trng chng khoán B ào Nha. Cui cùng mu
nghiên cu gm 39 công ty t nm 1998 ti 2006 trong 8 nm. Bin đc lp đc
s dng trong nghiên cu  B ào Nha là t s tng n s dng giá tr s sách và
giá tr th trng ca n. H s dng giá tr th trng ca n nh là bin đc lp đ
kim tra tính bn vng ca kt qu đ cp ti mi quan h tng ng nht gia c

hi tng trng và n theo nghiên cu ca Raijan và Zingales (1995), Gaur 2005
Kayhan và Titman 2006. Bin gii thích s dng là Tobin Q, bin m rng nghiên
cu và phát trin (R&D intensity) đi din cho bin tng trng đc s dng bi
rt nhiu tác gi (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005). Trong bi cnh ca nhng
công ty niêm yt Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sn vô hình
là ngun tng trng quan trng ca công ty nhng khó khn trong vic xác đnh
giá tr tài sn vô hình dn đn vic chn ngun qu đu t phát trin nh là bin đi
din cho c hi tng trng, đc thc hin bi nhiu nghiên cu sau đó ca Fama
10
và French 2002, δin 2006, εoon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. o lng
quy mô vn ca công ty, chn logarite ca tng tài sn (Bhaduri 2002, Chen 2004,
Pandey 2004).
Bng chng thc nghim ca nghiên cu  B ào Nha b sung cho kt lun v
mi quan h lp phng gia c hi tng trng và n ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán  B ào Nha. εi quan h gia hai bin là thun
chiu khi c hi tng trng  mc thp và mc cao, và ngc chiu khi c hi
tng trng  mc trung gian. T đó mi quan h gia n và c hi tng trng ph
thuc vào mc đ ca c hi tng trng ca công ty và mi quan h này là phi
tuyn tính.

Hình 2.1: Mi quan h gia c hi tng trng GO1 và n  B ào Nha
Nhng ch s đo lng  trên phi đc phù hp vi hai cách đo lng ca c
hi tng trng (t s Q Tobin và R&D intensity) và n.
11

Hình 2.2: Mi quan h gia c h tng trng GO2 và n B ào Nha
Bng chng thc nghim đt đc trong bài nghiên cu  B ào Nha cho thy khi
các công ty niêm yt  B ào Nha mà có c hi tng trng thp thì tn ti mi
quan h cùng chiu gia n và c hi tng trng, làm cng c vng chc hn tranh
lun ca Jensen 1986 và Stulz 1990. δiên quan đn vn đ đi din gia c đông và

giám đc. N đc s dng nh là cách đ trng pht nhng hành đng sai lm ca
ban giám đc khi mà h không đu t vào d án mà s mang li cho công ty tng
trng vt quá mc n ti u và làm tn hi ti tình hình tài chính ca công ty.
Khi c hi tng trng ca các công ty niêm yt  B ào Nha  mc trung gian thì
mi quan h gia n và c hi tng trng là ngc chiu.  khía cnh khác thì kt
qu này b sung cho nhng tranh lun ca hc thuyt đánh đi (trade-off theory)
ca Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đư đ xut các công ty này gim mc
n đ kim soát li nhun và gim nguy c phá sn cng nh làm gim đi c hi
tng trng và trin vng ca công ty trong tng lai.  mt khía cnh khác thì mi
quan h ngc chiu gia n và c hi tng trng cng c thêm nhng tranh lun
v thuyt đi din liên quan ti vn đ đu t di mc (Jensen và Meckling 1976,
εyer 1977). a ra kh nng ca công ty thc hin đu t thp hn mc đu t ti
u nh là mt quá trình tn dng c hi tng trng. Ngi cho vay có th khó
khn vi công ty trong vic cp khon cho vay.
12
Cui cùng kt qu ch ra mi quan h thun chiu gia n và c hi tng trng cho
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán B ào Nha vi mc tng trng
cao. Phát hin này cho thy công ty mà s hu c hi tng trng cao s to ra
ngun vn trong ni b hn là vay n t bên ngoài b sung cng c cho nhng
tranh lun ca lý thuyt trt t phân hng ca (Myer 1984, Myer và Maijut 1984).
Mi quan h thun chiu này cng cng c cho nhng tranh lun ca lý thuyt phát
tín hiu ca Ross 1977 rng các giám đc và các thành viên ni b trong công ty có
nhng thông tin riêng bí mt v k vng v li nhun và cht lng ca nhng
khon đu t tng li mang li.
S thc là vn đ đu t di mc đư đc ch ra nh là nguyên nhân ca kt qu
thc nghim ch ra mi quan h ngc chiu gia n và c hi tng trng (Kim và
Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và
French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009.
Tuy nhiên, bng chng thc nghim khác đư hng v mi quan h thun chiu
gia n và c hi tng trng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yu t

này có th đóng góp vào kt qu đt đc bi nhng tác gi này
1) N đc s dng vi mc đích trng pht hành đng ca giám đc trong
trng hp đu t quá mc- overinvestment theo Bhaduri 2002, Chen 2004,
Gaur 2005.
2) Ngi cho vay nhn ra c hi tng trng ca công ty và đng ý cho vay
mt khon tín dng u đưi và d dàng hn theo δang 1996.
Ví d cho công ty niêm yt  Malaysia (Panday 2004) phát hin ra rng có mi
quan h phi tuyn gia n và c hi tng trng. Vn đ đi din liên quan ti mi
quan h gia c đông và giám đc, gia ngi cho vay vi c đông và giám đc có
th làm hn ch kh nng tài chính nh hng ti c hi tng trng thông qua n
và mc đ nh hng này có th ph thuc vào mc đ ca c hi tng trng.
13










blev


Panley 2004,
Serraqueiro và Macus
Nune 2010 Mauricio
Jara Bertin, Marta
Moreno Walerta,

Paolo 2012
Giá tr s sách ca
n/ giá tr s sách
ca tng tài sn.



mlev


Panley 2004,
Serraqueiro và Macus
Nune 2010, Mauricio
Jara Bertin, Marta
Moreno Walerta,
Paolo 2012
Giá tr s sách ca
n/ (giá tr s sách
ca n + giá tr th
trng ca vn ch
s hu)




go1


Panley 2004, Gaur
2005, Serraqueiro và

Macus Nune 2010,
Mauricio Jara Bertin,
Marta Moreno
Walerta, Paolo 2012
(Giá tr th trng
ca vn ch s hu
+ giá tr s sách ca
tng tài sn- giá tr
s sách ca vn ch
s hu)/ giá tr s
sách tng tài sn




go2


Serraqueiro và Macus
Nune 2010
Qu nghiên cu
công ngh , đu t
phát trin/ tng tài
sn




Panley 2004, ,
Serraqueiro và εacus

Nune 2010
Logarite tng tài sn


-
Zaian zingales,
Panley 2004, Gaur
2005, Serraqueiro và
Macus Nune 2010
δi nhun trc thu/
tng tài sn
14

Các nghiên cu thc nghim trc đó trên th gii v mi quan h gia c hi tng
trng và n là khá đa dng, s dng nhiu phng pháp khác nhau và s dng
cách thc đo lng cho bin giá tr s sách và giá tr th trng ca n hay bin c
hi tng trng rt đa dng tuy nhiên do đc đim ca nn kinh t B ào Nha có
th trng chng khoán và nn kinh t đang phát trin, khá tng đng vi Vit
Nam do đó bài lun vn này s dng bài nghiên cu ca Serraqueiro và Macus
Nune 2010 s dng hi quy d liu bng (panel data) đ thc hin cho nghiên cu
ca tác gi





Zaian và Zingales 1995,
Panley 2004, Gaur
2005, , Serraqueiro
và εacus Nune 2010

Tài sn c đnh hu
hình/ tng tài sn.
15
U:
3.1 S liu và ly mu:
S liu đc ly t 92 công ty phi tài chính thuc các lnh vc khác nhau niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam ti hai sàn giao dch chng khoán HOSE và
HNX trong giai đon t 2009 ti 2012 (thi k mu là 4 nm). Trong đó có 11 công
ty thuc lnh vc thc phm nc ung, 10 công ty thuc lnh vc kim loi và thép,
11 công ty thuc lnh v y t hóa cht, 10 công ty thuc lnh vc giáo dc, 10 công
ty thuc lnh vc du khí bt đng sn, 13 công ty thuc lnh vc thy sn, 11 công
ty thuc lnh vc thy sn.
D liu đc thu thp t các công ty chng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn t nm
2009 ti 2012 sau đó đc x lý qua phn mm excel và chy hi quy bng phn
mm Eviews 5.1 và Stata 11.
3.2 Gi thuyt nghiên cu:
T nhng nghiên cu thc nghim trên th gii v mi quan h gia c hi tng
trng và n cho thy kt qu khá ging nhau là mi quan h gia c hi tng
trng và n là mi quan h phi tuyn tính. Nghiên cu này nhm kim đnh mi
quan h gia c hi tng trng và đòn by n  các công ty trên th trng chng
khoán Vit Nam. Do đó bài nghiên cu da trên gi thuyt sau:
3.2.1 Gi thuyt 1:
H
0
: Mi tng quan có ý ngha gia c hi tng trng và n là tuyn tính.
H
1
: Mi tng quan có ý ngha gia c hi tng trng và n là phi tuyn tính.
Các nghiên cu thc nghim trên th gii hu ht cho thy kt qu mi quan h
gia c hi tng trng và n là phi tuyn tính. C th mi quan h gia c hi tng

trng và n  B ào Nha ca các gi Serrasqueiro và Macus Nune là phi tuyn
tính c th là mi quan h hàm lp phng, nghiên cu ca Mauricio Jara Berlin,
16
Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cng s cho thy mi quan h “non-
monotoic” (hình ch U). Bài nghiên cu này tác gi tin hanh xem xét mi quan h
gia n và c hi tng trng là tuyn tính hay phi tuyn tính.
Tác gi k vng có s tng quan gia mi quan h c hi tng trng và n. Mi
tng quan này có th là cùng chiu hoc ngc chiu tùy thuc vào mc đ ca c
hi tng trng là cao hay thp hay mc trung gian. Khi công ty có c hi tng
trng cao thì s có nhu cu ngun vn cao hn đ tài tr cho các d án mang li
thu nhp cho doanh nghip hay to ra s tng trng cho công ty. Do đó c hi tng
trng cao thì nhu cu vay n càng ln nên mi quan h gia c hi tng trng và
n đc k vng là cùng chiu. Ngc li khi công ty có c hi tng trng  mc
thp thì công ty không to ra kh nng sinh li và thu nhp cao cho tng lai và do
vy mà nhu cu s dng ngun n vay cng gim đi do đó mi quan h gia c hi
tng trng và n k vng cng là thun chiu.
3.2.2 Gi thuyt 2:
H
0
: Li nhun, quy mô công ty, tài sn c đnh không có tác đng lên mi quan h
gia c hi tng trng và n.
H
1
: Li nhun, quy mô công ty, tài sn c đnh có tác đng lên mi quan h gia c
hi tng trng và n.
Các nghiên cu thc nghim trc đó đu cho thy kt qu khá ging nhau khi li
nhun đu có tng quan ngc chiu lên đòn by n. Ngc li bin quy mô công
ty và tài sn c đnh đu có mi quan h cùng chiu vi n
3.3 
Trong bài lun vn này tác gi k tha các nghiên cu ca Seraqueiro và Macas

Nune 2009, đ xây dng mô hình nghiên cu và các bin. Th trng chng khoán
B ào Nha cng đang phát trin nên cng phù hp và tng đng vi th trng
chng khoán Vit Nam. Do vy c hai th trng chng khoán B ào Nha và Vit
17
Nam đu có hn ch nht đnh trong vic tip cn ngun vn tài chính t th trng
chng khoán do vy các doanh nghip tip cn vi ngun tài chính t vay n nhiu
hn.
Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy d liu bng (Panel data) theo hai
bin εδEV và BδEV ln lt là hai bin ph thuc. ng thi bài nghiên cu còn
xem xét mi quan h tuyn tính, hàm bình phng gia c hi tng trng và n đ
xác đnh mi quan h nào là gii thích tt nht, phù hp nht cho mi quan h gia
n và c hi tng trng  Vit Nam.
Do hn ch ca tác gi v phng pháp kinh t lng nâng cao nên bài nghiên cu
không s dng phng pháp dynamic panel data ca Arrelano và Bond 1991,
Blundel và Bond 1998 mà ch s dng theo ba phng pháp Pool regression, Fixed
Effect model, Random Effect model, đng thi tin hành kim đnh đ la chn
phng pháp nào phù hp nht cho tng mô hình.
 so sánh phng pháp Pooled Regression và Fixed Effects model tác gi s dng
kim đnh δikelihood, gi thuyt H
o
: mô hình Pool regression là phù hp. Gi
thuyt H
1
: mô hình fixed effect model là phù hp. Nu kt qua hi quy cho P-
value<  thì bác b gi thuyt H
o
và ngc li nu P-value>  thì chp nhn gi
thit H
o
.

 so sánh phng pháp Pool Regression và Random effect model tác gi s dng
kim đnh Breusch Pagan δagrangian εultipier test đ kim đnh gia hai phng
pháp trên, phng pháp nào phù hp vi gi thuyt H
o
mô hình Pool regression là
phù hp. Gi thuyt H
1
: mô hình random effect model là phù hp. Nu kt qua hi
quy cho P-value<  thì bác b gi thuyt H
o
và ngc li nu P-value>  thì chp
nhn gi thit H
o
.
 so sánh phng pháp Fixed Effect model và Random effect model tác gi s
dng kim đnh Hausman Test đ kim đnh gia hai phng pháp trên, phng
pháp nào phù hp vi gi thuyt H
o
mô hình Random Effect model là phù hp. Gi
18
thuyt H
1
: mô hình Fixed effect model là phù hp. Nu kt qua hi quy cho P-
value<  thì bác b gi thuyt H
o
và ngc li nu P-value>  thì chp nhn gi
thit H
o
.
3.4 Mô hình nghiên cu:

Mô hình nghiên cu ca bài lun vn đc tác gi k tha theo nghiên cu thc
nghim ca Serras Quiero và εacus Nune 2010 đ xây dng mô hình hi quy và
các bin trong mô hình. Tác gi s dng hai bin go1 và go2 đ đo lng cho c hi
tng trng ca doanh nghip, bin li nhun đc s dng theo lý thuyt trt t
phn hng đ tác đng lên bin đòn by n khi doanh nghip có li nhun gi li.
Hai bin quy mô công ty và tài sn c đnh là tài sn đm bo cho khon vay n khi
doanh nghip đi mt vi chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn (theo lý
thuyêt đánh đi).
Phng trình hi quy:


 

 

  

  

  

  

  


Trong đó:
















 




 



19

 



SIZE: Ly Logarit giá tr s sách ca tng tài sn.
 





t
: sai s
3.4
C hi tng trng GO1 đo lng bi công thc:
 



C hi tng trng GO1 cho thy bin đng ca chênh lch giá tr th trng và giá
tr s sách ca vn ch s hu. Theo nghiên cu ca Panley 2004 thì c hi tng
trng và n có mi quan h phi tuyn. ng thi theo nghiên cu ca Serasquiro
và Macas Nune thì c hi tng trng và n là có mi quan h lp phng. Khi c
hi tng trng  mc thp và mc cao thi c hi tng trng và đòn by n là
cùng chiu. Khi c hi tng trng  mc trung bình thì mi quan h gia c hi
tng trng và n là ngc chiu.
3.4
Bin m rng nghiên cu và phát trin (R&D intensity) đi din cho bin tng
trng đc s dng bi rt nhiu tác gi (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaur 2005.
Theo Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sn vô hình là ngun
tng trng quan trng ca công ty nhng khó khn trong vic xác đnh giá tr tài
sn vô hình dn đn vic chn ngun qu đu t phát trin nh là bin đi din cho
c hi tng trng, thc hin nhiu nghiên cu sau đó Fama và French 2002, δin
2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009.
C hi tng trng GO2 đuc đo lng bi công thc:
20
 




Khi công ty gi li mt khon đu t cho qu nghiên cu công ngh mi đ to ra
nng sut lao đng và sn xut cao hn, công ngh mi này s tit kim đc chi
phí, đng thi làm cho li nhun công ty tng lên thông qua đó làm gia tng c hi
tng trng ca công ty. Theo nghiên cu ca tác gi Seroquiro và Nune thì mi
quan h GO2 cng có mi quan h phi tuyn vi c giá tr s sách và giá tr th
trng ca đòn by n. Tuy nhiên do đc đim ca Vit Nam thì các doanh nghip
khá hn ch trong vic s dng qu nghiên cu phát trin công ngh do đó tác gi
phi chn quy đu t phát trin đi din cho bin c hi tng trng go2.
3.4
Bin li nhun đc tính toán bi công thc:
 



δi nhun là bin đo lng hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip, đng
thi có mi quan h mt thit vi đòn by n. Doanh nghip vay n đ đu t d án
hoc tài tr cho vn lu đng hay hot đng hàng ngày ca doanh nghip. Vic
doanh nghip vay n s phi đi mt vi chi phí lưi vay và trách nhim hoàn tr n
vay do đó nó nh hng trc tip đn li nhun ca công ty. Khi doanh nghip có
li nhun cao sau khi đư tr đi khon lưi vay và thu, chi tr c tc có th gi li li
nhun đ tái đu t. Vic doanh nghip có khon li nhun ln thì doanh nghip có
th t tài tr cho d dán đu t ca mình do đó gim nhu cu vay n t bên ngoài.
Do vy li nhun là yu t quan trng có tác đng lên đòn by n
3.4.4 Quy mô công ty.
Quy mô công ty (SIZE) theo đc đo lng bng cách ly δogarit ca tng tài sn.
Quy mô công ty là yu t quan trng khi vay n. Theo Gaur 2005 và εacas Nune
thì quy mô công ty có mi quan h cùng chiu vi n. Quy mô công ty càng ln
21

càng d tip cn khon vay và vi lưi sut u đưi. Do vy mi quan h k vng gia
quy mô công ty và n là cùng chiu.
3.4.
Tài sn c đnh hu hình theo Gaur 2005 và εacas Nune đc đo lng công thc
sau:
 



ng thi theo hai tác gi này thì tài sn c đnh hu hình có mi quan h cùng
chiu lên đòn by n vì khi công ty có tài sn c đnh ln thì càng đm bo cho
khon vay n do đó d dàng tip cn đc vi khon n vay n hn. Do vy k
vng mi quan h gia n và tài sn c đnh hu hình là thun chiu.
3.5 nh mô hình
Mô hình nghiên cu ca bài s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3
cách: mô hình hi quy OLS (Pool Regression), mô hình các nh hng c đnh
(FEM), mô hình các nh hng ngu nhiên (REM).
u đim ca d liu bng là nghiên cu đc s khác bit gia các đn v chéo,
cha đng nhiu thông tin hn và quan trng hn c là nâng cao s quan sát ca
mu, gim đc hn ch ca mô hình OLS do b sót các bin.
Tuy nhiên nu s dng OδS thông thng đ hi quy d liu bng có th to ra các
c lng sai do các gi thuyt ca mô hình có th b vi phm.  la chn phng
pháp c lng phù hp tác gi kim đnh theo tin trình sau:
c 1: Thng kê mô t
S liu trong nghiên cu đc th hin di dng thng kê theo các giá tr nh nht,
giá tr ln nht, giá tr trung bình, giá tr trung v, đ lch chun. εô t tóm tt các
đc trng d liu ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch HOSE và HNX đ
22
phn ánh mt cách tng quát v tình hình các doanh nghip này.
c 2: Phân tích ma trn h s 

Thit lp ma trn h s tng quan gia các bin đc lp và bin kim soát nhm
xác đnh mi tng quan gia các bin này là nh th nào và đ kim tra mi tng
quan nh th nào gia các bin đc lp và bin ph thuc và gia các bin đc lp
vi nhau.
ng các h s hi quy OLS
Nhc đim ca c lng OδS có th nhn din sai do t tng quan & ràng buc
quá cht v các đn v chéo, nu có hin tng đa cng tuyn hoc phng sai thay
đi s dn đn kt qu c lng sai; Do đó, sau khi thc hin kim đnh OδS
chúng ta thc hin kim đnh các gi đnh ca mô hình.
Kim tra hing tuyn:
Mô hình c đin là mô hình lý tng vi gi thit các bin gii thích không tng
quan vi nhau. Ngha là mi bin cha đng mt s thông tin riêng v bin ph
thuc và thông tin đó li không có trong bin đc lp khác. Khi đó ta nói không có
hin tng đa cng tuyn. Kim tra hin tng đa cng tuyn bng cách s dng
tng quan cp gia các bin đc lp cao và nhân t phóng đi phng sai (VIF).
Nu các cp tng quan gia các bin đc lp cao (ln hn 0,8) thì có th xy ra
hin tng đa cng tuyn. Tuy nhiên tiêu chun này thng không chính xác. Có
nhng thng trng hp tng quan cp không cao nhng vn xy ra đa cng
tuyn. Do đó, đ đm bo tính chính xác trong nghiên cu có s dng nhân t
phóng đi phng sai đ kim tra hin tng đa cng tuyn.
Nhân t phóng đi phng sai:




  



Theo quy tc kinh nghim, nu VIF >10 thì xy ra hin tng đa cng tuyn.

23
tra   t tng quan là s tng quan gia các
thành phn ca chui quan sát đc sp xp theo th t thi gian (trong chui thi
gian) hoc không gian (trong s liu chéo). Ngha là trong mô hình hi quy c đin
OδS ta gi thit rng không có tng quan gia các U
i
, Cov (U
i
,U
j
) = 0 (j ≠ i), sai
s ng vi quan sát nào đó không b nh hng bi sai s ng vi quan sát khác.
Kim đnh t tng quan thông qua: kim đnh Woodridge test
Kim tra hii: mt trong nhng gi thit quan trng
ca mô hình OLS c đin là phng sai ca tng yu t ngu nhiên U
i
là mt s
không đi và bng 
2
. ây là gi thit phng sai không thay đi, tc là phng sai
bng nhau var(U
i
) = 
2
i

(i=1, 2,…,n). Kim tra hin tng phng sai thay đi
(heteroskedasticity) thông qua kim đnh Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test.

Nu mt trong các gi thit ban đu ca OδS b vi phm (phng sai thay đi, t

tng quan, đa cng tuyn, tng quan gia bin đc lp và phn d). Khi đó, các
c lng thu đc s b bóp méo và s là sai lm nu s dng chúng đ phân tích.
Phng pháp c bn trong trng hp có th s dng phng pháp hi quy theo mô
hình các nh hng c đnh (FEM) hoc nh hng ngu nhiên (REε) đ c
lng các d liu dng bng. Kim đnh Hausman đ la chn mô hình nh hng
ngu nhiên và mô hình nh hng c đnh.

Vi gi đnh mi thc th đu có nhng đc đim riêng bit có th nh hng đn
các bin đc lp, FEε phân tích mi tng quan này gia phn d ca mi thc th
vi các bin đc lp qua đó kim soát và tách nh hng ca các đc đim riêng
bit (không đi theo thi gian) ra khi các bin gii thích đ chúng ta có th c
lng nhng nh hng thc ca bin đc lp lên bin ph thuc.
εô hình c lng s dng:
Yit = Ci +  Xit + uit *
24
Trong đó: Yit: bin ph thuc – vi i:doanh nghip và t: thi gian (nm).
Xit: bin đc lp
Ci (i=1….n): h s chn cho tng thc th nghiên cu.
 : h s góc đi vi nhân t X.
uit : phn d.
εô hình trên đư thêm vào ch s i cho h s chn c đ phân bit h s chn ca tng
doanh nghip khác nhau có th khác nhau, s khác bit này có th do đc đim khác
nhau ca tng doanh nghip hoc do s khác nhau trong chính sách qun lý, hot
đng ca doanh nghip.
Mô hình nh hng ngu nhiên - REM
im khác bit gia mô hình nh hng ngu nhiên và mô hình nh hng c đnh
đc th hin  s bin đng gia các thc th. Nu s bin đng gia các thc th
có tng quan đn bin đc lp trong mô hình nh hng c đnh thì trong mô hình
nh hng ngu nhiên s bin đng gia các thc th đc gi s là ngu nhiên và
không tng quan đn các bin gii thích.

Chính vì vy, nu s khác bit gia các thc th có nh hng đn bin ph thuc
thì REM s thích hp hn so vi FEε. Trong đó, phn d ca mi thc th (không
tng quan vi bin gii thích) đc xem là mt bin gii thích mi.
Ý tng c bn ca mô hình nh hng ngu nhiên cng bt đu t mô hình:
Yit = Ci +  Xit + uit
Thay vì trong mô hình trên, Ci là c đnh thì trong REM có gi đnh rng nó là mt
bin ngu nhiên vi trung bình là C
1
và giá tr h s chn đc mô t nh sau:
Ci = C + i (i=1, n)