Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
--------------------

VŨ THỊ THÚY

TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM
CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
--------------------

VŨ THỊ THÚY

TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM
CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm
của tiền mặt với dòng tiền - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng
kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hƣớng dẫn, góp ý của giáo viên hƣớng
dẫn để thực hiện đề tài luận văn thạc sĩ này.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong
luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả
của luận văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn
đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Ngọc Định.

TP. HCM, ngày 31 tháng 05 năm 2016
Ngƣời thực hiện luận văn

VŨ THỊ THÚY


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 2
1.4 Nội dung nghiên cứu ............................................................................................. 4
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY ................................................................................................................................ 5
2.1 Tổng quan về lý thuyết .......................................................................................... 5
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây............................................................... 10
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 16
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 16
3.2 Mô hình nghiên cứu............................................................................................. 17
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 19
3.4 Các biến nghiên cứu ............................................................................................ 20
3.4.1 Biến phụ thuộc .............................................................................................. 20
3.4.2 Biến giải thích ............................................................................................... 20


3.4.3 Biến kiểm soát ............................................................................................... 21
3.4.4 Biến giả ......................................................................................................... 22
3.4.5 Biến tƣơng tác ............................................................................................... 23
3.5 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 24
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 27
4.1 Phân tích và thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................. 27
4.1.1 Phân tích dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 27
4.1.2 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................. 29
4.2 Mô hình “Độ nhạy cảm dòng của tiền mặt khi một công ty phải đối mặt với dòng

tiền dƣơng thì khác với khi công ty phải đối mặt với các dòng tiền âm” ................. 32
4.2.1 Kết quả ƣớc lƣợng ......................................................................................... 32
4.2.2 Kiểm định các giả thiết vi phạm của hai phƣơng pháp OLS và GMM4 ...... 35
4.2.3 Giải thích kết quả ƣớc lƣợng ......................................................................... 37
4.3 Mô hình “Sự bất đối xứng về độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với một
công ty hạn chế về tài chính khác biệt đối với một công ty không bị giới hạn về mặt
tài chính”.................................................................................................................... 42
4.4 Mô hình “Ðộ lớn của độ nhạy cảm dối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi
công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn” ............................................................ 46
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 48
5.1 Kết luận chung ..................................................................................................... 48
5.2 Hạn chế của đề tài................................................................................................ 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC – CÁC BẢNG KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH TỪ STATA 12


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BCTC

: Báo cáo tài chính

CĐKT

: Cân đối kế toán

GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội

GMM4

: Fourth-order generalized method of moments

HOSE

: Sở Giao Dịch Chứng khoán TP. HCM

HNX

: Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội

LCTT

: Lƣu chuyển tiền tệ

OLS

: Ordinary least squares

TCTK

: Tổng cục thống kê

TP. HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

UPCOM

: Thị trƣờng giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chƣa niêm yết


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng quan kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1 Tổng hợp kì vọng dấu của các biến nghiên cứu
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.2 Mối tƣơng quan Pearson và Spearman giữa các biến
Bảng 4.3 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan
Bảng 4.7 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền trong
trƣờng hợp công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính
Bảng 4.8 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền khi xem xét
vấn đề chi phí đại diện


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1 Thống kê các công ty Việt Nam trên sàn HOSE, HNX và UPCOM
Đồ thị 3.2 Số lƣợng các công ty trong mẫu nghiên cứu theo ngành
Đồ thị 4.1 Xu hƣớng các dòng tiền giai đoạn 2010 – 2014 của các công ty Việt Nam
Đồ thị 4.2 Tổng vốn đầu tƣ toàn xã hội/GDP giai đoạn 2006 – 2014(%)
Đồ thị 4.3 Thống kê số lƣợng và giá trị các thƣơng vụ mua bán và sáp nhập tại Việt
Nam qua các năm


TÓM TẮT

Các nhà nghiên cứu đã đƣa ra nhiều ý kiến trái chiều về vấn đề nghiên cứu độ nhạy
cảm của tiền mặt với dòng tiền tại các công ty. Trong đó, nghiên cứu của Riddick và
Whited (2009) và Dichu Bao và cộng sự (2012) là hai nghiên cứu mới nhất, và đã đƣa
ra những kết luận phù hợp với nhau, rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại
các công ty nói chung là ngƣợc chiều nhau. Không chỉ vậy, Dichu Bao và cộng sự
(2012) còn củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) về vấn
đề có tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại các
công ty, nghĩa là tồn tại những vấn đề nhƣ các dự án ngầm, che dấu thông tin, chi phí
đại diện làm cho độ nhạy cảm của tiền mặt biến động không tƣơng xứng với biến động
của dòng tiền. Ngoài ra, Dichu Bao và cộng sự (2012) còn tăng cƣờng thêm nghiên
cứu của mình bằng việc thêm các biến kiểm soát vào mô hình, và nghiên cứu chi tiết
hơn về độ nhạy cảm của tiền mặt trong trƣờng hợp công ty bị giới hạn tài chính và
không bị giới hạn tài chính; và trong cả trƣờng hợp có tồn tại vấn đề chi phí đại diện
trong công ty.
Dựa trên nền tảng lý thuyết và mô hình thực nghiệm của Dichu Bao và cộng sự
(2012), luận văn tập trung vào vấn đề nghiên cứu tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm
của tiền mặt với dòng tiền tại 472 công ty phi tài chính Việt Nam trên các sở giao dịch
chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn 2010-2014. Sử dụng các phƣơng
pháp hồi quy Pooled OLS và phƣơng pháp hồi quy GMM4 theo nghiên cứu của
Erickson và Whited (2000) để ƣớc lƣợng các mô hình. Kết quả của luận văn đã khẳng
định lại kết luận của Dichu Bao và cộng sự (2012) đối với các công ty tại Việt Nam về
tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Tuy nhiên, luận văn
cũng đƣa ra những kết luận trái chiều với nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012),
nhƣng lại phù hợp với đặc điểm của các công ty Việt Nam. Đó là độ nhạy cảm của tiền
mặt với dòng tiền của các công ty Việt Nam là cùng chiều nhau; và không có sự khác
biệt trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền giữa hai nhóm công ty bị giới hạn
tài chính và không bị giới hạn tài chính; và cũng không có sự khác biệt trong độ nhạy
cảm của tiền mặt với dòng tiền về vấn đề chi phí đại diện giữa công ty có dòng tiền âm
và công ty có dòng tiền dƣơng trong mẫu các công ty Việt Nam.

1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Những năm vừa qua tình trạng nợ xấu của nền kinh tế Việt Nam trở thành vấn đề
nổi bật, số công ty rời khỏi thị trƣờng lên tới gần 55,000 công ty. Với 60% là đều do
gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt trong công ty. Chính vì vậy, quản lý tốt tiền mặt là
chìa khóa dẫn đến sự thành công của công ty. Nắm giữ nhiều tiền mặt tạo điều kiện
cho các công ty nắm bắt đƣợc các cơ hội đầu tƣ tốt, hoặc tránh đƣợc các chi phí tài
chính cao khi phải vay nợ, hoặc chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính
từ khủng hoảng toàn cầu. Tuy nhiên, việc nắm giữ một lƣợng lớn tiền mặt đôi khi
không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trƣờng hợp nó không tạo ra thu
nhập và cũng tạo ra những rủi ro khi mà các nhà quản lý sẽ có nhiều cơ hội hơn để đầu
tƣ nhằm mục đích mang lại lợi nhuận cá nhân. Do đó, các công ty Việt Nam cần lập kế
hoạch dòng tiền chính xác có thể báo động một cách tốt nhất cho những vấn đề trƣớc
khi nó xảy ra và mang lại những khoản lợi nhuận đáng kể cho công ty khi sử dụng tiền
đúng cách.
Để làm tốt đƣợc điều này, các công ty phải hiểu đƣợc sự biến động của lƣợng tiền
mặt mà mình đang nắm giữ, cụ thể hơn là hiểu đƣợc độ nhạy cảm của tiền mặt với
dòng tiền hiện tại của công ty. Các nhà nghiên cứu đã công bố nhiều công trình nhằm
làm rõ mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Trong đó nổi bật
nhất là hai bài nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) và Riddick và Whited
(2009). Tuy nhiên, họ có những kết luận trái chiều về vấn đề này. Riddick và Whited
(2009) chứng minh rằng độ nhạy cảm của tiền mặt thì ngƣợc chiều với dòng tiền
dƣơng, còn Almeida và cộng sự (2004) thì ngƣợc lại. Gần đây nhất, bài nghiên cứu
của Dichu Bao và cộng sự (2012) đã khẳng định lại lần nữa kết luận của Riddick và
Whited (2009) và bổ sung thêm kết luận về việc độ nhạy cảm của tiền mặt thì bất đối
xứng với dòng tiền của công ty. Liệu độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của các
công ty Việt Nam có tuân theo quy luật mà những bài nghiên cứu trên đƣa ra hay
không? Liệu các công ty Việt Nam có thể vận dụng quy luật trên để áp dụng vào việc

quản lý dòng tiền của mình hay không?


2
Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của Dichu Bao
và cộng sự (2012), tác giả thực hiện đề tài “TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ
NHẠY CẢM CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động nhƣ thế nào khi
dòng tiền của công ty Việt Nam thay đổi.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: đầu tiên, tác giả kiểm tra xem độ nhạy
cảm của tiền mặt cùng chiều hay ngƣợc chiều với dòng tiền của các công ty phi tài
chính ở Việt Nam, xem liệu độ nhạy cảm của tiền mặt có bất đối xứng với dòng tiền
hay không. Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm tra xem liệu có sự khác biệt về tính bất đối
xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không trong các trƣờng hợp
công ty bị giới hạn tài chính và các công ty có tồn tại vấn đề chi phí đại diện.
Để làm rõ các mục tiêu trên, tác giả sẽ lần lƣợt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
 Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều hay ngƣợc chiều? Và có
tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không?
 Tính bất đối xứng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của một công ty hạn
chế tài chính có khác với một công ty không bị giới hạn về mặt tài chính hay không?
 Tính bất đối xứng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của một công ty có
tồn tại vấn đề chi phí đại diện có khác với một công ty không tồn tại vấn đề chi phí đại
diện hay không?
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu “Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings” của Dichu Bao
và cộng sự (2012) đã hoàn thiện một cách toàn diện mô hình ƣớc lƣợng độ nhạy cảm
của tiền mặt với dòng tiền bằng cách thêm vào mô hình của Riddick và Whited (2009)
các biến kiểm soát quan trọng nhƣ quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trƣởng, chi phí
vốn, vốn lƣu động không bằng tiền và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, Dichu Bao và cộng sự

(2012) còn phát triển thêm mô hình bằng cách đƣa vào mô hình các biến giả và biến
tƣơng tác nhằm ƣớc lƣợng tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng
tiền trong các trƣờng hợp cụ thể nhƣ trạng thái dòng tiền khác nhau, công ty bị giới


3
hạn tài chính và có tồn tại vấn đề chi phí đại diện. Dựa trên mô hình và phƣơng pháp
ƣớc lƣợng của bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), tác giả sẽ nghiên cứu
vấn đề tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại 472 công ty
phi tài chính Việt Nam trên các sàn chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn
2010 – 2014. Theo bài nghiên cứu gốc, tác giả đƣa ra ba mô hình cơ sở tƣơng ứng với
ba trƣờng hợp dƣới dạng tổng quát nhƣ sau:


Mô hình cơ bản “Độ nhạy cảm dòng của tiền mặt khi một công ty phải đối mặt

với dòng tiền dƣơng thì khác với khi công ty phải đối mặt với các dòng tiền âm”
∆CashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3CashFlowit*Negit + α4Qit +
α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8∆NCWCit + α9ShortDebtit-1 + ɛit (1)
Mô hình (1) đƣợc hồi quy bằng cả 2 phƣơng pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra
xem kết quả giữa hai phƣơng pháp có tƣơng đồng hay không, từ đó xác định phƣơng
pháp nào phù hợp với những giả thiết của bài nghiên cứu.
 Tiếp theo là mô hình “Độ lớn của sự bất đối xứng về độ nhạy cảm dòng tiền của
tiền mặt đối với một công ty hạn chế về tài chính là ít hơn đối với một công ty không
bị giới hạn về mặt tài chính”
∆CashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit +
β4Constraintit

+

β5CashFlowit*Constraintit

β7CashFlowit*Constraintit*Negit

+

β8Qit

+

+
β9Sizeit

β6Constraintit*Negit
+

β10Expenditureit

+
+

β11Acquisitionit + β12∆NCWCit + β13ShortDebtit-1 + ɛit (2)
Mô hình (2) đƣợc ƣớc lƣợng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem
tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các
công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không.
 Cuối cùng là mô hình “Ðộ lớn của độ nhạy cảm dối với dòng tiền của tiền mặt
thì lớn hơn khi công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn”
∆CashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3CashFlowit*Instit + γ4Qit +
γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8∆NCWCit + γ9ShortDebtit-1 + ɛit (3)
Mô hình (3) đƣợc ƣớc lƣợng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem

tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại trong công ty có vấn đề
về chi phí đại diện hay không.


4
Tác giả nhận thấy rằng, các mô hình của luận văn chủ yếu sử dụng phƣơng pháp
ƣớc lƣợng GMM4. Bởi lẽ, phƣơng pháp này đã đƣợc Riddick và Whited (2009) và
Dichu Bao và cộng sự (2012) chứng minh là cho ra kết quả của các hệ số ƣớc lƣợng
vững, không chệch, phân phối chuẩn và giải quyết đƣợc các vấn đề nội sinh trong mô
hình hiệu quả hơn so với các ƣớc lƣợng phổ biến thông thƣờng khác.
1.4 Nội dung nghiên cứu
Luận văn đƣợc chia thành 5 phần nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày một cách tổng quan ý tƣởng, nội dung của
luận văn. Từ đó thấy đƣợc vấn đề chính cần thảo luận.
Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết và các bài nghiên cứu trƣớc đây. Trong chƣơng này,
tác giả sẽ trình bày khung lý thuyết nền tảng và tổng hợp những điểm nổi bật từ những
bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nƣớc trên thế giới cùng nghiên cứu về chủ đề
này. Từ đó thấy đƣợc những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hƣớng phát triển
của đề tài.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trình bày phƣơng pháp luận, nguồn dữ liệu,
phƣơng pháp thu thập dữ liệu, chọn mẫu dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng các mô
hình trong luận văn.
Chƣơng 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này, tác giả sẽ tiến
hành phân tích số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các công ty
Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác
động đến kết quả.
Chƣơng 5: Đƣa ra kết luận cùng các hạn chế của luận văn.


5

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan về lý thuyết
Khi nắm giữ tiền mặt, các công ty phải có phƣơng án quản lý tiền mặt tối ƣu để
kiểm soát tác động của các yếu tố trên. Quản lý tiền mặt là việc đảm bảo luôn có đủ
lƣợng tiền mặt tối ƣu tại mỗi thời điểm nhất định. Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất
cứ lúc nào bạn cũng phải biết công ty đang cần bao nhiêu tiền mặt, lƣợng tiền mặt
công ty hiện có cũng nhƣ tiền đang ở đâu. Lƣợng tiền mặt cần có phụ thuộc vào tình
hình tiền mặt hiện có, độ ƣa chuộng thanh khoản, kế hoạch đáo hạn nợ, khả năng vay
nợ, dòng tiền mặt dự kiến và những phƣơng án thay đổi dòng tiền mặt do những biến
động trong tình hình thực tế. Các nhà quản lý muốn dự toán tốt lƣợng tiền mặt nắm giữ
để dự đoán đƣợc dòng tiền phải hiểu rõ về mối quan hệ giữa tiền mặt với dòng tiền.
Do đó, luận văn tập trung làm rõ vấn đề về tính đối xứng của độ nhạy cảm của tiền
mặt với dòng tiền. Trong đó:
 Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền cho biết khi dòng tiền tăng/giảm 1%
thì lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty tăng/giảm tƣơng ứng là bao nhiêu %.
 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền nghĩa là khi dòng
tiền tăng/giảm 1% thì lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty không tăng/giảm
tƣơng ứng với sự biến động của dòng tiền. Lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty
có thể tăng/giảm nhiều hơn hoặc ít hơn tùy thuộc vào các yếu tố tác động bên
trong hoặc bên ngoài.
Để xác định được độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền, ta phải làm rõ được
nguyên nhân của việc các công ty nắm giữ tiền mặt và các yếu tố tác động đến
lượng tiền mặt nắm giữ của công ty.
Đã có nhiều lý thuyết và các nghiên cứu giải thích và trả lời cho câu hỏi: Tại sao
các công ty lại nắm giữ tiền mặt?. Đầu tiên phải nói đến lý thuyết ƣu thích tiền mặt
đƣợc Keynes giới thiệu trong cuốn "Lý thuyết tổng quát về Nhân dụng, Tiền lời và
Tiền tệ" của mình vào năm 1936. Lý thuyết về cầu tiền của Keynes đặt câu hỏi: tại sao

6
các cá nhân lại giữ tiền? Và theo ông, có 3 động cơ nằm sau cầu về tiền tệ: động cơ
giao dịch, động cơ dự phòng, động cơ đầu cơ.
Dựa trên ý tƣởng của Keynes (1936), nhiều nhà kinh tế học đã nghiên cứu về việc:
tại sao công ty lại giữ tiền? Hầu hết kết quả đều đƣa ra hai lý do cơ bản để nắm giữ
tiền mặt: động cơ chi phí giao dịch và động cơ phòng ngừa. Chính động cơ phòng
ngừa đã khiến các công ty nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới hoặc
trả các khoản nợ tới hạn khi mà có dự kiến về một cú sốc bất lợi cho dòng tiền. Nắm
giữ tiền mặt, về bản chất, giúp cho công ty tránh các chi phí tài chính cao khi phải vay
mƣợn bên ngoài khi thiếu tiền mặt. Bates và cộng sự (2009) đã chứng minh rằng sự
gia tăng tiền mặt để tăng khả năng thanh khoản để tăng đệm chống sốc cho dòng tiền.
Giữ tiền mặt cho phép công ty để tài trợ cho các khoản đầu tƣ và các khoản nợ khác để
tránh chi phí cao của việc huy động vốn (Acharya và cộng sự, 2007; Almeida và cộng
sự, 2004).
Các nhân tố chính mà các nhà nghiên cứu xác định là có ảnh hƣởng đến việc nắm
giữ tiền mặt là:
 Lợi nhuận: các công ty có lợi nhuận có dòng tiền đủ để tránh các vấn đề đầu tƣ
không hiệu quả (Kim và các cộng sự, 1998; Ozkan và Ozkan, 2002). Mặc khác
thuyết trật tự phân hạng cho rằng nắm giữ tiền mặt biến động cùng chiều với lợi
nhuận. Nghĩa là các công ty có lợi nhuận lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền
mặt; còn các công ty có lợi nhuận thấp sẽ giảm lƣợng tiền mặt của họ, phát
hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ. Ferreira và Vilela (2003) tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho thuyết trật tự phân hạng cho nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia
liên minh kinh tế và tiền tệ (EMU). Cùng một kết quả đƣợc tìm thấy bởi
Almeida và các cộng sự (2004) cho các công ty hạn chế về tài chính. Tuy nhiên,
Bates và các cộng sự (2009) tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa lợi nhuận và
nắm giữ tiền mặt.


7

 Cơ hội đầu tư, tăng trưởng: từ góc độ thuyết đại diện, các nhà quản lý của các
công ty có cơ hội đầu tƣ cao có thể giữ tiền mặt và sử dụng nó cho những lợi
ích cá nhân (Opler và các cộng sự, 1999). Mặt khác, theo Opler và các cộng sự
(1999) và Harris và Raviv (1990) tình trạng các công ty có cơ hội đầu tƣ hơn có
thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn do chi phí cao
hơn từ chi phí đầu tƣ không hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, để
giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lƣợng tiền
mặt lớn hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinh một mối tƣơng quan dƣơng dự
kiến giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển. Tƣơng tự nhƣ vậy, thuyết trật
tự phân hạng dự đoán một mối tƣơng quan dƣơng giữa các cơ hội đầu tƣ và
nắm giữ tiền mặt, kể từ khi các công ty có cơ hội đầu tƣ cao về mặt lý thuyết có
thể sinh lợi nhiều hơn và do đó có nhiều tiền mặt hơn. Kim và cộng sự (1998)
thấy rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Kết quả
tƣơng tự đƣợc tìm thấy bởi Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela
(2003), Lee và Song (2007) và Bates và các cộng sự (2009). Kết luận này cũng
đƣợc tìm thấy bởi Bigelli và Vidal (2009) khi nghiên cứu các công ty tƣ nhân.
 Quy mô công ty: các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ
giá rẻ. Ngoài ra còn có một mối tƣơng quan âm giữa quy mô công ty và các
thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại sao các công ty
lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tƣ vào các dự án không hiệu
quả nhƣ các công ty nhỏ làm. Ngƣợc lại, thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối
quan hệ giữa qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt tƣơng quan dƣơng bởi vì các
công ty lớn thƣờng thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có
nhiều tiền mặt (Opler và các cộng sự, 1999). Ferreira và Vilela (2003) nhận
thấy có một tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công ty. Lee và
Song (2007) cũng nhận thấy rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, nắm
giữ tiền mặt tăng ở khắp mọi nơi bất kể quy mô qui mô công ty ra sao. Bigelli
và Vidal (2009) cũng nhận thấy một mối tƣơng quan âm giữa qui mô công ty và
tiền mặt nắm giữ trong các công ty tƣ nhân. Cho rằng với qui mô lớn, công ty
có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài, do đó, giảm nắm giữ tiền

mặt trong phòng ngừa thanh khoản.


8
 Chi tiêu vốn: chi tiêu vốn rõ ràng trực tiếp làm giảm tiền mặt của công ty.
Ngƣợc lại, các công ty có chi tiêu vốn cao giữ tiền mặt nhƣ một lá chắn chống
lại chi phí giao dịch liên quan đến vốn và chi phí cơ hội của việc không đủ
nguồn lực tài chính. Bates và các cộng sự (2009) phát biểu rằng chi phí vốn có
thể làm tăng khả năng vay nợ và do đó làm giảm nhu cầu tiền mặt bởi vì chi phí
vốn giúp có đƣợc tài sản mà có thể đƣợc dùng làm tài sản thế chấp cho các
khoản nợ. Lee và Song (2007) tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa chi phí
vốn và nắm giữ tiền mặt ở các công ty sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á.
Tuy nhiên, Opler và các cộng sự (1999) nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tăng
với chi phí vốn.
 Tài sản có tính thanh khoản thay thế: Tài sản thanh khoản thay thế là hàng tồn
kho, khoản phải thu, tài khoản phải trả và các mục trong vốn lƣu động đƣợc sử
dụng để thay đổi lƣợng tiền mặt. Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng
không có mối quan hệ đƣợc dự đoán giữa tài sản thanh khoản thay thế và nắm
giữ tiền mặt theo thuyết trật tự phân hạng. Tài sản thanh khoản thay thế có thể
dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lƣợng tài sản thanh khoản thay thế
thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm. Bates và các cộng sự (2009), Opler
và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006) nhận thấy có
một mối tƣơng quan âm giữa các tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền
mặt. Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tƣơng quan âm đáng kể các khoản thay
thế tiền mặt ở các công ty sau khi khủng hoảng tài chính châu Á. Bigelli và
Vidal (2009) thấy rằng vốn lƣu động ròng trong một công ty tƣ nhân càng cao,
công ty này nắm giữ càng ít tiền mặt.
 Đòn bẩy tài chính: Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nợ có thể thay thế cho
nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Tƣơng tự nhƣ
vậy, Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng các công ty có sử dụng lƣợng

tiền mặt dƣ thừa, hoặc là để trả nợ nổi bật hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, và
mặc dù các công ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền vẫn đƣợc sử dụng theo
thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng đòn bẩy
làm tăng xác suất phá sản và do đó các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn để giảm


9
xác suất kiệt quệ tài chính. Mặt khác các công ty sử dụng vốn vay ít có thể chịu
ít giám sát từ bên ngoài hơn và do đó cho phép nhà quản lý quyết định giữ
lƣợng tiền mặt cao hơn theo vấn đề động cơ đại diện. Đồng quan điểm với
Ferreira và Vilela (2003), tác giả cho rằng nợ sẽ làm tăng xác suất kiệt quệ của
công ty, do đó các công ty sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn để phòng ngừa cho rủi ro
này.
Để xác định được có tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với
dòng tiền hay không, ta phải hiểu được các yếu tố bên trong hoặc bên ngoài đã tác
động làm cho lượng tiền mặt nắm giữ của công ty có thể tăng/giảm nhiều hơn hoặc
ít hơn biến đổi của dòng tiền.
Có hai trƣờng hợp chính mà các nhà nghiên cứu đã nhận định là có ảnh hƣởng đến tính
đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Đó là:
 Các công ty bị giới hạn tài chính: Khi các công ty cần tiền mặt và gặp khó
khăn trong việc huy động nợ nhiều hơn, hoặc vì họ bị hạn chế về tài chính hoặc
bởi vì đòn bẩy nợ của họ đã quá cao, họ có thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại
bằng cách cắt giảm các khoản thanh toán cổ tức. Chính vì vậy, các công ty đang
bị hạn chế tài chính chỉ có thể đạt đƣợc lƣợng tiền mặt mục tiêu bằng cách cắt
giảm chi trả cổ tức (Fazzari và các cộng sự, 1988). Opler và các cộng sự (1999)
nhận định rằng: ''Nếu công ty có một sự thiếu hụt của tài sản lƣu động, công ty
có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng cách giảm đầu tƣ hoặc giảm chi trả cổ tức,
hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành chứng khoán hoặc
bán tài sản''.
 Các công ty có vấn đề chi phí đại diện: Nhƣ lập luận của Jensen (1986), các

nhà quản lý cố thủ sẽ giữ tiền mặt hơn thay vì tăng tiền chi trả cổ tức cho các cổ
đông khi công ty đã có ít cơ hội đầu tƣ. Những việc nắm giữ tiền mặt theo ý cá
nhân này thƣờng đƣợc đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ
mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty.
Harford và cộng sự (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý cố
thủ có nhiều khả năng sẽ xây dựng tiền mặt dƣ thừa, nhƣng chi tiêu tiền mặt dƣ
thừa một cách nhanh chóng.


10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Đã có nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về vấn đề độ nhạy cảm của tiền mặt với
dòng tiền, và đƣa ra những kết luận trái chiều nhau. Có ba quan điểm chính, đó là độ
nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều; độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng
tiền là ngƣợc chiều; và độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền cùng chiều hay ngƣợc
chiều tùy thuộc vào trạng thái của dòng tiền. Các nghiên cứu cụ thể cho từng quan
điểm nhƣ sau:
Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền mặt
nắm giữ của các công ty của Mỹ giai đoạn từ năm 1971 – 1994. Các nhân tố đƣợc
Opler và cộng sự (1999) đƣa vào mô hình là: dòng tiền, quy mô, vốn luân chuyển ròng,
chi tiêu vốn, đòn bẩy, chi trả cổ tức, ngành và chi phí nghiên cứu phát triển. Dựa vào
kết quả thực nghiệm, Opler và cộng sự (1999) đã đƣa ra kết luận là các công ty có
dòng tiền hoạt động tốt thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với những công ty khác
và ngƣợc lại.
Almeida và cộng sự (2004) đã phát triển một mô hình để chứng minh rằng chỉ có
những công ty bị giới hạn về mặt tài chính thì mới tiết kiệm tiền mặt ra khỏi dòng tiền
(bởi vì họ bị hạn chế sự tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài), còn những công ty không
bị giới hạn tài chính thì không. Các tác giả đã kiểm tra ảnh hƣởng của những thay đổi
trong việc nắm giữ tiền mặt lên dòng tiền (đƣợc gọi là độ nhạy cảm của tiền mặt) cho
một mẫu các công ty sản xuất và phát hiện của họ phù hợp với lập luận của họ. Mối

quan hệ tích cực giữa những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền để dự
đoán rằng công ty nên tăng hay giảm lƣợng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền của họ
dƣơng hay âm.
Riddick và Whited (2009) đã thực hiện lại nghiên cứu về độ nhạy cảm của tiền mặt
với dòng tiền với một lý thuyết và một mô hình thực nghiệm có đặc điểm kỹ thuật
khác nhau và đã phát hiện ra mối quan hệ giữa sự thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ và
dòng tiền là ngƣợc chiều nhau. Riddick và Whited (2009) hòa hợp kết luận trái ngƣợc
của họ về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của tiền mặt và dòng tiền so với Almeida và
cộng sự (2004) trong hai vấn đề. Thứ nhất, không giống nhƣ mô hình của Almeida và
cộng sự (2004), mô hình của Riddick và Whited (2009) thực tế hơn vì nó cho phép các


11
tỷ lệ khấu hao cơ bản và các cú sốc dòng tiền có thể đƣợc gắn hoặc không gắn liền với
năng suất. Thứ hai, Riddick và Whited (2009) chỉ ra chính xác rằng khi một biến giải
thích có một sai số, thì dấu của các biến giải thích khác có thể thay đổi. Họ cho thấy
rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều nếu không có sự điều chỉnh
sai số trong Tobin’s Q (một biến kiểm soát của mô hình thực nghiệm). Sau khi hiệu
chỉnh các sai lệch gây ra bởi sai số trong đo lƣờng Tobin’s Q bằng việc sử dụng
phƣơng pháp ƣớc tính chung thời điểm (GMM), kết luận của họ là độ nhạy cảm của
tiền mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều. Tuy nhiên, các mô hình thực nghiệm của
Riddick và Whited (2009) thiếu một vài biến kiểm soát nhƣ quy mô công ty, chi phí
vốn, vốn lƣu động phi tiền mặt, và mức nợ ngắn hạn. Riddick và Whited (2009) đã chỉ
ra rằng các công ty vừa và lớn thể hiện một phi tuyến tiêu cực về độ nhạy cảm của tiền
mặt với dòng tiền, tuy nhiên trọng tâm của nghiên cứu của họ không phải là bản chất
phi tuyến của các mối quan hệ. Nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) tập trung
chỉ ra rằng các công ty có sự gia tăng trong dòng tiền sẽ có khuynh hƣớng giữ tiền mặt
để đầu tƣ vì một cú sốc dòng tiền tích cực sẽ cho năng suất của các tài sản cao hơn. Do
đó công ty giảm tiền mặt nắm giữ xuống để đầu tƣ cho các dự án sản xuất của mình.
Ngƣợc lại, khi một công ty có một dòng tiền âm, thì dự đoán năng suất sẽ thấp hoặc

NPV của dự án sẽ âm. Do đó, theo lập luận của Riddick và Whited (2009), một công
ty sẽ tích lũy tiền mặt khi họ nắm giữ các dự án ít lợi nhuận hơn. Hiểu đƣợc điều này
sẽ giải thích đƣợc kết quả của Riddick và Whited (2009), rằng độ nhạy cảm của tiền
mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều
Faulkender và Wang, 2006 khả năng thiếu hụt tiền mặt lại thay đổi theo mức độ dự
trữ tiền mặt; chứ không phải có mối quan hệ tuyến tính giữa độ nhạy cảm của tiền mặt
với dòng tiền, dù cùng chiều hay ngƣợc chiều, đều đƣợc ngầm giả định rằng độ lớn
của sự thay đổi của lƣợng tiền mặt nắm giữ là nhƣ nhau bất kể trạng thái của dòng tiền.
Khi một công ty đối mặt với dòng tiền dƣơng, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng
tiền sẽ theo dự đoán, ngƣợc lại, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, thì độ nhạy cảm
của tiền mặt đối với dòng tiền sẽ khác so với trong một môi trƣờng có dòng tiền dƣơng.
Faulkender và Wang (2006) đã chứng minh rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng
tiền là bất đối xứng dựa trên một vài lý do, bao gồm các hợp đồng dự án ngầm, việc
che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện.


12
Đến năm 2012, Dichu Bao và cộng sự (2012) đã đƣa ra nghiên cứu của họ với hai
vấn đề. Thứ nhất, họ kiểm tra liệu độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là ngƣợc
chiều hay cùng chiều bằng việc sử dụng một mô hình thực nghiệm kỹ thuật tăng cƣờng.
Trong khi Riddick và Whited (2009) đã ghi nhận đƣợc việc độ nhạy cảm của tiền mặt
đối với dòng tiền là ngƣợc chiều, tuy nhiên mô hình thực nghiệm của họ thiếu một số
biến kiểm soát đã đƣợc sử dụng trong mô hình của Almeida và cộng sự (2004). Do đó,
Dichu Bao và cộng sự (2012) dùng một mô hình thực nghiệm tăng cƣờng để kiểm tra
lại kết quả của Riddick và Whited (2009). Thứ hai, sau khi xác nhận đƣợc độ nhạy
cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là ngƣợc chiều, họ tiếp tục kiểm tra liệu các công ty
có biểu hiện tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt khi phải đối mặt với dòng
tiền âm hoặc dòng tiền dƣơng không. Các phi tuyến cho thấy độ nhạy cảm của tiền
mặt của công ty, đối với dòng tiền dƣơng thì ngƣợc chiều nhƣng không nhất thiết là
ngƣợc chiều đối với dòng tiền âm. Dichu Bao và cộng sự (2012) lập luận rằng một

công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi nó phải đối
mặt với dòng tiền âm vì ba lý do. Thứ nhất, một vài dự án xấu có các hợp đồng ràng
buộc mà công ty không thể chấm dứt nó ngay lập tức. Điều này đặc biệt phổ biến khi
các dự án đó là kết quả của đấu thầu. Khi một công ty bỏ thầu thấp hơn ngƣời khác, nó
sẽ gặp phải dòng tiền âm từ dự án những nó không thể hủy bỏ hợp đồng. Thứ hai, nhƣ
đƣợc chứng minh bởi Kothari và cộng sự (2009), các nhà quản lý thƣờng có xu hƣớng
che dấu các thông tin xấu. Nếu một công ty dừng một dự án xấu, thì thị trƣờng sẽ biết
rằng có vấn đề đang xảy ra trong công ty. Do đó một vài nhà quản lý chọn tiếp tục các
dự án xấu để tiếp tục giảm thiểu các tin tức xấu lọt vào thị trƣờng. Bằng việc “mua lại”
các tin tức xấu (ví dụ nhƣ không dừng dự án xấu), các nhà quản lý hy vọng có thêm
thời gian để những tin tốt đến để trung hòa tác động của những tin tức xấu. Do đó, khi
một công ty đối mặt với dòng tiền âm, thì nó cũng không thể ngay lập tức dừng tất cả
các dự án xấu. Thứ ba, khía cạnh chi phí đại diện đƣợc nêu bởi Jensen (1986) cho thấy
rằng các nhà quản lý có khuynh hƣớng đầu tƣ thái quá và do đó họ thích giữ các dự án
không có lợi nhuận để tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý tìm kiếm
lợi ích cá nhân bằng việc đầu tƣ thái quá vào các dự án không có lợi nhuận và không
đồng ý dừng chúng, thì việc tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ vì các khoản tiền kiếm đƣợc
từ việc chấm dứt các dự án không lợi nhuận sẽ ít hơn việc giảm lƣợng tiền mặt nắm


13
giữ vì không kiếm đƣợc khoản tiền nào từ việc theo đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm
chí ngay cả khi quỹ bị âm tiền. Vì các dự án có hợp đồng ràng buộc, che giấu các
thông tin xấu, và chi phí đại diện, mà một công ty có dòng tiền âm không thể ngay lập
tức chấm dứt tất cả các dự án xấu. Kết quả là, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng
tiền chỉ ngƣợc chiều khi một công ty có dòng tiền dƣơng. Còn nếu công ty có dòng
tiền âm, thì độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền có thể ngƣợc chiều hoặc không
ngƣợc chiều. Sử dụng một mẫu các công ty sản xuất từ năm 1972 đến 2006, Dichu
Bao và cộng sự (2012) đã kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền bằng kết
hợp các khả năng phi tuyến trong các phản ứng của những thay đổi trong lƣợng tiền

mặt nắm giữ giữa dòng tiền âm và dòng tiền dƣơng. Các bằng chứng thực nghiệm đã
phù hợp với dự đoán của họ: độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều
khi công ty có một dòng tiền dƣơng (kết luận này củng cố cho quan điểm của Riddick
và Whited (2009)), tuy nhiên nó sẽ cùng chiều nếu công ty có một dòng tiền âm. Họ
tiếp tục phân loại các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài
chính theo bốn tiêu chí: chỉ số Whited-Wu (WW) (trong Whited và Wu, 2006), tỷ số
thanh toán, quy mô công ty, và giá trái phiếu. Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền
có tiếp tục bất đối xứng với cả các công ty bị giới hạn tài chính và các công ty không
bị giới hạn về tài chính. Các công ty bị giới hạn về tài chính, so với các công ty không
bị giới hạn về tài chính, ít có khả năng để đầu tƣ vào các dự án mới hoặc thêm quỹ vào
các dự án xấu đang tồn tại vì chúng gặp khó khăn với việc tiếp cận với nguồn tài chính
từ bên ngoài. Ngoài ra, khi các công ty sử dụng hình thức tổ chức nội bộ nhƣ một cách
kiểm soát vấn đề chi phí đại diện, chúng ta có thể thấy rằng các công ty với hệ thống
giám sát từ bên ngoài (ví dụ nhƣ một công ty lớn với các cổ đông sở hữu) sẽ không
phải gặp trở ngại khi tiếp cận các cơ hội đầu tƣ tốt. Tất cả kết quả đều ủng hộ cho giả
thuyết của họ rằng các công ty sẽ có mức phản ứng khác nhau với lƣợng tiền mặt nắm
giữ khi phải đối mặt với dòng tiền dƣơng và dòng tiền âm. Dichu Bao và cộng sự
(2012) đã đóng thêm cho các lý thuyết. Đầu tiên, phù hợp với Riddick và Whited
(2009), họ đã chứng minh đƣợc độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền thƣờng ngƣợc
chiều. Những kết luận này đƣợc củng cố bởi mô hình kỹ thuật thực nghiệm khác biệt.
Thứ hai, họ cho thấy mối quan hệ giữa việc thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ với dòng
tiền là phi tuyến. Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền dƣơng là ngƣợc chiều. Tuy


14
nhiên đối với dòng tiền âm, thì độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều.
Đó là sự đáp ứng với một sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt đối với dòng tiền âm
thì khác dòng tiền dƣơng. Cuối cùng, họ cung cấp một số lập luận để giải thích tính bất
đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền.
Tại Việt Nam, Ngu n hị hu hủ và cộng sự

đã đƣa ra nghiên cứu của

họ về mối quan hệ của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của 150 công ty phi tài
chính Việt Nam trên Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2008-2012.
Trái ngƣợc với nghiên cứu của Dichu ao và cộng sự (2012), họ tìm thấy mối quan hệ
cùng chiều giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của các công ty Việt Nam. Và
kết quả này phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012. Năm
2008 là năm khởi đầu của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và ảnh hƣởng rất lớn đến
nền kinh tế Việt Nam còn non trẻ. Trƣớc sức ép từ những biến động của thị trƣờng
toàn cầu cùng với sức mua của ngƣời tiêu dùng giảm, khó khăn tiếp cận nguồn vốn
bên ngoài và không có nhiều cơ hội đầu tƣ mang lại lợi nhuận, do đó các công ty có
dòng tiền dƣơng sẽ tăng nắm giữ tiền mặt để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh
doanh và bảo vệ công ty khỏi những chuyển biến của thị trƣờng. Ngƣợc lại, khi phải
đối mặt với dòng tiền âm, các công ty không thể ngay lập tức dừng các dự án không
mang lại lợi nhuận để che giấu những thông tin xấu và tiếp tục vì những điều khoản
ràng buộc của hợp đồng, do đó các công ty vẫn chi tiền tài trợ cho những dự án này.
Ngoài ra, các kết quả của họ đều ủng hộ giả thuyết: các công ty có mức độ phản ứng
khác nhau về nắm giữ tiền mặt với dòng tiền trong các trƣờng hợp công ty bị giới hạn
tài chính và công ty có tồn tại vấn đề chi phí đại diện.
Bảng 2.1 Tổng quan kết quả của các nghiên cứu trước đâ
Tác giả

Năm

Bài viết

Kết quả

Các yếu tố quyết định và tác động của

Opler và cộng sự

1999 việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Tạp chí

+

Financial Economics số 52, trang 3-46.
Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền.

Almeida và cộng sự

2004

Riddick và Whited

2009 Xu hƣớng tiết kiệm của công ty. Tạp chí

Tạp chí Finance số 59, trang 1777–1804.

+
-


15
Finance số 64, trang 1729–1766.
Chính sách tài chính của công ty và giá trị
Faulkender và Wang

2006 của tiền mặt. Tạp chí Finance số 61, trang

+/-

1957–1990.
Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm của
Dichu Bao và cộng sự

2012 tiền mặt với dòng tiền. Tạp chí Corporate

+/-

Finance số 18, trang 690 – 700.
Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lƣợng
Nguyễn Thị Thu Thủy
và cộng sự

tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh
2014 nghiệp – ằng chứng thực nghiệm từ Việt

+

Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học, mã số
144
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)


16
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Các bài nghiên cứu trƣớc đây (Almeida và cộng sự, 2004; Riddick và Whited, 2009)
đã kết hợp sự bất đối xứng của độ nhạy cảm dối với dòng tiền của tiền mặt khi dòng

tiền âm và dƣơng. Dựa trên các kết quả đó, D. Bao và cộng sự (2012) cho rằng do các
điều khoản ràng buộc của dự án có thể có, việc che giấu những thông tin xấu và chi
phí đại diện, mức độ và huớng phản ứng của việc nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác
với các dòng tiền dƣơng. Các công ty có dòng tiền dƣơng (âm) thực chất có nhiều (ít)
cơ hội đầu tƣ hơn. Khi một công ty có dòng tiền dƣơng, nó chi tiền dể theo duổi các cơ
hội đầu tƣ tốt, dẫn đến độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là ngƣợc chiều. Khi
phải đối mặt với dòng tiền âm, một công ty sẽ không tiết kiệm với một khoản tƣơng
đƣơng bằng cách chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí giảm nắm giữ tiền mặt
để hỗ trợ cho các dự án xấu đang diễn ra do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che
giấu các thông tin xấu, và vấn dề đại diện. Do đó, độ nhạy cảm dối với dòng tiền của
tiền mặt bất đối xứng khi dòng tiền âm và dƣơng. Dựa trên các kết quả trên, để kiểm
định độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền cho các công ty Việt Nam, tác giả
đƣa ra giả thiết đầu tiên nhƣ sau:
H1: Ðộ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền khi công ty có dòng tiền dƣơng khác
với công ty có dòng tiền âm và tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền
mặt với dòng tiền.
Tiếp theo, để xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền
mặt cho những công ty bị giới hạn về tài chính. Khi dòng tiền âm, tác giả dự đoán
công ty bị giới hạn về tài chính tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các ràng
buộc hợp đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu và vấn đề đại diện. Tuy nhiên,
quy mô tài trợ của dự án có NPV âm thì nhỏ hơn do những giới hạn về tài chính. Vì
vậy giả thuyết thứ hai nhƣ sau:
H2: Mức độ bất đối xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với công ty bị
giới hạn về tài chính thì ít hơn so với công ty không bị giới hạn về tài chính.