Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (656.85 KB, 95 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------
NGUYỄN THỊ THANH TÚY
MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU,
QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------
NGUYỄN THỊ THANH TÚY
MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU,
QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN
Luận văn với đề tài “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty
và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được tôi thực hiện
thông qua việc vận dụng các kiến thức đã học dưới sự hướng dẫn, góp ý của GS.TS.
Trần Ngọc Thơ.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu được sử dụng trong
luận văn này là hoàn toàn trung thực và được xử lý khách quan. Các tham khảo dùng
trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng
được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 07 năm 2016
Người thực hiện luận văn
NGUYỄN THỊ THANH TÚY
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2
1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 3
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu................................................................. 4
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.5 Kết cấu của luận văn ............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 6
2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................... 6
2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty........................................................................ 6
2.1.2 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm .................................... 10
2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty ............... 10
2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ......................... 16
2.2.3 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp ......................................................................................................... 20
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 25
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 26
3.2.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 26
3.2.2 Mô tả các biến .............................................................................................. 28
3.2.2.1 Biến quản trị công ty (CG)............................................................... 28
3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q) .......................................................... 32
3.2.2.3 Biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu................................... 33
3.2.2.4 Tổng tài sản (TA – total assets) ....................................................... 34
3.2.2.5 Doah thu bán hàng (SALES) ............................................................ 35
3.2.2.6 Đòn bẩy tài chính (LEV - leverage) ................................................. 35
3.2.2.7 Tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET - cumulative return)....................... 36
3.3 Phát biểu giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 37
3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ............................................... 39
3.4.1 Giới thiệu về mô hình SUR ......................................................................... 39
3.4.2 Các phương pháp ước lượng mô hình SUR................................................. 42
3.4.3 Các bước thực hiện hồi quy ......................................................................... 45
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 51
4.1 Phân tích thống kê mô tả ..................................................................................... 51
4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 56
4.3 Kiểm định sự phù hợp của phương pháp nghiên cứu ......................................... 57
4.4 Lựa chọn mô hình ............................................................................................... 58
4.4.1 Lựa chọn phương pháp đo lường quản trị công ty ...................................... 59
4.4.2 Lựa chọn phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu ...................... 59
4.5 Phân tích các kết quả nghiên cứu ........................................................................ 62
4.5.1 Kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty ............ 62
4.5.2 Kết quả về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ....... 63
4.5.3 Kết quả về quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp .................................................................................................... 64
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 65
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 65
5.2 Một số khuyến nghị ............................................................................................. 67
5.3 Điểm mới và hạn chế của luận văn ..................................................................... 68
5.3.1 Điểm mới của đề tài ..................................................................................... 68
5.3.2 Hạn chế về bộ dữ liệu .................................................................................. 69
5.3.3 Hạn chế về xây dựng biến đại diện cho quản trị công ty............................. 70
5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài ................................................... 70
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
STT Tên viết tắt
Tên đầy đủ
1
CEO
Chief Executive Officer - Giám đốc điều hành
2
CG
Corporate Governance – Quản trị công ty
3
CGI
Corporate Govemance Index - Chỉ số điểm quản trị công ty
4
ĐHĐCĐ
5
HĐQT
6
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
7
HSX
Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
8
IFC
International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế
9
LIQ
Liquidity – Thanh khoản của cổ phiếu
10
NYSE
New York Stock Exchange – Sở chứng khoán New York
11
OECD
Organization for economic cooperation and development - Tổ
Đại Hội Đồng Cổ Đông
Hội đồng quản trị
chức hợp tác và phát triển kinh tế
12
SUR
Seemly Unrelated Regession - Hồi quy có vẻ không liên quan
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp......................... 21
Bảng 3.1. Tổng hợp tóm tắt mô tả các biến sử dụng trong mô hình ......................... 36
Bảng 3.2. Tổng hợp dấu kỳ vọng của các biến trong mô hình cơ sở ........................ 38
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................ 55
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan từng cặp giữa các biến nghiên cứu ................ 56
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định về tính độc lập của các phần dư trong mỗi hệ phương
trình ........................................................................................................................... 57
Bảng 4.4 Kết quả hệ số tương quan giữa hai phần dư .............................................. 57
Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình theo 2 phương pháp đo lường quản
trị công ty .................................................................................................................. 58
Bảng 4.6 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy 3 mô hình................................................. 60
1
TÓM TẮT
Dựa trên nguồn dữ liệu của 212 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) trong giai đoạn 2009 – 2015, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của
Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) nhằm thực hiện kiểm định giả thuyết tính thanh
khoản có làm cải thiện chất lượng quản trị công ty và quản trị công ty tốt hơn thì có
nâng cao giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam hay không, đồng thời tìm ra xu
hướng tác động giữa thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản cổ
phiếu với quản trị công ty. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy một sự ảnh hưởng
tích cực của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp. Theo đó, cứ 10% tăng lên
trong khối lượng cổ phiếu giao dịch thì quản trị công ty gia tăng hiệu quả 0.428%
và đến lượt mình, mức độ tăng lên của quản trị công ty làm gia tăng 3.79% giá trị
doanh nghiệp. Đề tài đã làm sáng tỏ vai trò của thanh khoản đối với quản trị công ty
và giá trị doanh nghiệp cũng như khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty.
Từ khóa: Quản trị công ty (corporate governance), thanh khoản (Liquidity), giá trị
doanh nghiệp (Tobin’s Q)
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu
Việc tăng cường quản trị có vai trò rất quan trọng trong bất kì doanh nghiệp nào,
nhất là đối với doanh nghiệp ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Quản trị công ty
tốt sẽ thúc đẩy năng lực hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận các nguồn vốn
bên ngoài, thu hút đầu tư, từ đó góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh
nghiệp. Trong xu hướng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế ASEAN cũng như thu
hút vốn đầu tư nước ngoài, chính phủ tiếp tục đẩy mạnh việc thực hiện cổ phần hóa
các doanh nghiệp nhà nước, minh bạch tài chính, nâng cao hiệu quả quản trị và tính
cạnh tranh cho các doanh nghiệp. Vì vậy, quản trị công ty được xem như một chất
xúc tác trong dài hạn để thay đổi tư duy kinh doanh người Việt Nam, qua đó đáp
ứng tốt hơn đòi hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như nền kinh tế toàn cầu.
Hầu hết các nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị
công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính
thanh khoản cổ phiếu. Theo Jensen và Meckling (1976), một công ty được quản trị
tốt có xu hướng hoạt động hiệu quả cao hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng cao hơn
trong tương lai. Black và cộng sự (2005) cho rằng quản trị công ty là một yếu tố
quan trọng giải thích cho sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty đại
chúng ở Hàn Quốc. Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công ty tốt làm
giảm chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ
cổ đông thiểu số. Các tác giả như Chung và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011),
Karmani và Ajina (2012) cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị công ty và
tính thanh khoản cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp.
Tại Việt Nam, năm 2007, Bộ tài chính ban hành quy chế quản trị công ty áp dụng
mang tính bắt buộc đối với các doanh nghiệp niêm yết (IFC1 và Ủy ban chứng
khoán Nhà Nước, 2010). Đến năm 2012, thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị
1
IFC là viết tắt của cụm từ International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế
3
công ty áp dụng cho các công ty đại chúng đã được Bộ tài chính ban hành. Nhìn
chung, cho đến nay khuôn khổ pháp luật về quản trị công ty ở Việt Nam đã được
xây dựng tương đối hoàn chỉnh, tuy nhiên hoạt động quản trị công ty ở Việt Nam
thì vẫn còn nhiều điểm hạn chế và yếu kém. Khái niệm về “quản trị công ty” có thể
xem vẫn còn khá mới mẻ với các nhà quản trị. Hầu hết các nhà lãnh đạo Việt Nam
vẫn đang thực hiện quản lý theo cách thuận tiện, chưa thực hiện đầy đủ công tác
quản trị công ty. Theo Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012 do IFC và Ủy ban
chứng khoán Nhà Nước thực hiện trong khuôn khổ Dự án quản trị công ty tại Việt
Nam, thông qua khảo sát 100 công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có giá
trị vốn hóa lớn nhất thị trường dựa trên số liệu của năm 2011, toàn bộ điểm số quản
trị công ty đều ở mức dưới 60% và điểm bình quân của các doanh nghiệp này chỉ
đạt 42.5%. Điều này cho thấy việc triển khai công tác quản trị công ty trên thực tế
chưa thật sự hiệu quả, dẫn đến làm cho năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp
suy giảm, yếu kém về chất lượng.
Vì quản trị công ty cũng như tính thanh khoản của cổ phiếu được đánh giá dưới
nhiều góc độ khác nhau, do đó với mong muốn tìm kiếm những bằng chứng về mối
quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
nhằm giúp cải thiện chất lượng quản trị công ty, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan
hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp –
Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao
học.
1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Dựa trên kết
quả đạt được sẽ tiến hành so sánh kết quả với các công trình nghiên cứu của các tác
giả trên thế giới, đưa ra hạn chế cũng như đề xuất kiến nghị phù hợp trong điều kiện
thực nghiệm tại Việt Nam.
4
Do vậy, để đạt được mục tiêu trên, đề tài sẽ tập trung giải quyết ba câu hỏi nghiên
cứu sau:
Thứ nhất, gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có làm cải thiện quản trị công ty
hay không?
Thứ hai, nâng cao hiệu quả quản trị công ty có mang lại giá trị doanh nghiệp cao
hơn hay không?
Thứ ba, xu hướng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp có theo xu hướng tính thanh khoản của cổ phiếu gia tăng
góp phần làm cho quản trị công ty hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp hay không?
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu cho bài nghiên cứu được thu thập từ 212 các công ty phi tài chính (không
bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết lần đầu từ năm 2000 đến 2008 và được
thực hiện trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Tác giả sử dụng phương pháp
ước lượng gần như không liên quan (SUR) trên phần mềm thống kê Stata phiên bản
14.0 để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu
Các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị
công ty tới tính thanh khoản cổ phiếu hoặc xem xét tác động của quản trị công ty
lên giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ xem xét đồng thời mối
quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
thông qua hệ phương trình ước lượng dường như không liên quan (SUR). Do đó, về
mặt học thuật, đề tài này góp phần bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự
ảnh hưởng của các yếu tố đến quản trị công ty như khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ
số kém thanh khoản, tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, đòn bẩy
tài chính cũng như bổ sung vào kho tàng học thuật về một mô hình thực nghiệm phù
hợp tại Việt Nam về chủ đề này.
5
Về mặt thực tiễn, kết quả đạt được của đề tài đưa ra gợi ý giúp các công ty Việt
Nam có cơ sở nâng cao chất lượng quản trị, thực hiện quản trị công ty tốt hơn nhằm
gia tăng giá trị doanh nghiệp (quản trị công ty một cách hiệu quả, giá trị doanh
nghiệp sẽ có xu hướng gia tăng).
1.5 Kết cấu của luận văn
Ngoài phần tóm tắt, mục lục, danh mục các chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu
tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Nội dung sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu
và các câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên
cứu cũng như kết cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. Nội dung
chương này sẽ giới thiệu một số khái niệm, hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên
cứu trước đây trên thế giới để làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và thực hiện
kiểm định ở các chương tiếp theo.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 3 sẽ đề cập đến cách
thức thu thập, xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong mô hình. Phương
pháp nghiên cứu cũng được giới thiệu chi tiết ở chương này.
Chương 4: Các kết quả nghiên cứu. Đây là chương quan trọng của đề tài. Bên
cạnh kiểm định cần thiết về sự phù hợp của mô hình cùng các kết quả tổng hợp, các
câu hỏi nghiên cứu của đề tài sẽ lần lượt được trả lời rõ ràng ở chương này.
Chương 5: Kết luận. Đây là chương cuối của đề tài. Nội dung của chương 5 sẽ đi
sâu vào phần thảo luận các kết quả theo mục tiêu nghiên cứu. Từ đó, đưa ra các gợi
ý chính sách nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị cho các công ty Việt Nam.
Chương này cũng đề cập đến các hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.
6
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
Ý nghĩa đơn giản của quản trị công ty là giải quyết tất cả các vấn đề từ kế hoạch tổ
chức, vai trò và chức năng của ban giám đốc, các chiến lược đến các quy tắc hoạt
động chính thức và hợp lệ trong doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, chủ đề
về mô hình quản trị công ty đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và xã hội,
đặc biệt là sau sự sụp đổ của những tập đoàn lớn ở Mỹ và Anh như Enron, Tico,
Worldcom…Tuy nhiên, chưa có một lý thuyết thống nhất và tối ưu nào để áp dụng
cho tất cả các doanh nghiệp. Những định nghĩa khác nhau về quản trị công ty hiện
hữu phần nhiều phụ thuộc vào chủ ý các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay
truyền thống pháp lý. Ngoài ra, quản trị công ty chỉ đang được xây dựng và phát
triển dựa trên nền tảng lý thuyết vấn đề đại diện.
Theo quan điểm trong lý thuyết vấn đề đại diện, sự phân tách giữa chủ sở hữu và
quản lý có thể dẫn đến việc nhà quản lý hành động không nhằm mục tiêu tối đa hóa
giá trị của cổ đông mà có thể vì lợi ích của chính bản thân họ, và do đó, một cơ chế
kiểm soát cần được thiết kế để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Jensen và Meckling,
1976). Phần trình bày sau sẽ đề cập đến các khái niệm và lý thuyết dẫn đến động cơ
quản trị công ty.
2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty
Theo Mayer (1997), quản trị công ty là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban
quản lý về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu
tư. Deakin và Hughes (1997) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối quan hệ
giữa cơ chế quản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm
của doanh nghiệp. Keasey và cộng sự (1997) cũng định nghĩa quản trị công ty là
bao gồm các cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công
của công ty.
7
Catherine M.Daily, Dan R.Dalton và Albert A.Cannella Jr. (2003) đã định nghĩa
“Quản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và
giải quyết mâu thuẫn giữa vô số người tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản
lý)”.
Theo Hand, Isaaks và Sanderson (2004), “Quản trị công ty là sự thiết lập các mối
quan hệ giữa ban điều hành của công ty, HĐQT, các cổ đông và những người có
liên quan khác. Quản trị công ty cũng cung cấp cấu trúc thông qua đó các mục tiêu
của công ty được thiết lập, các điều kiện để đạt được những mục tiêu này và việc
giám sát thành quả được xác định”.
Rezaee (2009) định nghĩa “Quản trị công ty như một tiến trình thông qua đó các cổ
đông thuyết phục ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, cung cấp độ tin
cậy cần thiết cho các thị trường vốn để hoạt động có hiệu quả”.
Theo Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) thì quản trị công ty là “những cơ cấu và
những quá trình để định hướng và kiểm soát công ty”. Năm 1999, Tổ chức hợp tác
và phát triển kinh tế (OECD) đã xuất bản tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty”,
trong đó đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về quản trị công ty: “Quản trị công ty là
những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối
quan hệ giữa ban giám đốc, HĐQT và các cổ đông của một công ty với các bên có
quyền lợi liên quan”.
Tại Việt Nam, Điều 2 của quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán ban hành kèm
theo quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 của Bộ tài chính ghi rõ
“Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng
điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và
những người liên quan đến công ty”. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:
Đảm bảo một cơ chế quản trị hiệu quả;
Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;
Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến công ty;
Minh bạch trong hoạt động của công ty;
8
HĐQT và ban kiểm soát lãnh đạo và kiểm soát công ty có hiệu quả.
Như vậy, dù được hiểu theo cách nào thì khái niệm về quản trị công ty cũng bao
gồm một số điểm chung và được trình bày tóm lược trong “Cẩm nang quản trị công
ty” của Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) như sau:
Thứ nhất, quản trị công ty là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các
cơ cấu và các quy trình. Chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và ban giám đốc
bao gồm việc các cổ đông cung cấp vốn cho ban giám đốc để thu được lợi suất
mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình. Về phần mình, ban giám đốc có
trách nhiệm cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt
động thường kỳ một cách minh bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát
(HĐQT hoặc ban kiểm soát) để đại diện cho quyền lợi của mình. Trách nhiệm chính
của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho ban giám đốc và giám sát họ.
Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách
nhiệm trước cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Các cơ cấu và các
quy trình xác định những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý
năng lực hoạt động và các cơ chế báo cáo khác nhau.
Thứ hai, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan đến các bên có các lợi ích khác
nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột. Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay
giữa các bộ phận quản trị chủ chốt của công ty, tức là giữa ĐHĐCĐ, HĐQT,
và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình là những
xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên ban giám đốc, thường được
gọi là vấn đề “Ông chủ – người làm thuê” (Principal – Agent Problem2). Xung đột
lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ
đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức) và các
thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài, độc lập
2
Vấn đề ông chủ – người làm thuê được từ điển Kinh tế học Oxford định nghĩa như sau: “Vấn đề
liên quan tới cách mà một cá nhân A khuyến khích một cá nhân B hành động vì lợi ích của các
nhân A chứ không phải vì lợi ích của cá nhân B”.
9
và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm bảo sự cân bằng giữa những
lợi ích xung đột này.
Thứ ba, tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một
cách phù hợp, và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của cổ đông. Chẳng hạn, các cổ
đông nhỏ lẻ bên ngoài phải làm thế nào để có thể ngăn chặn việc một cổ đông kiểm
soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch ngầm
hay các thủ đoạn tương tự.
2.1.2 Lý thuyết đại diện
Đứng trên góc độ lý thuyết đại diện, quản trị công ty được định nghĩa là “mối quan
hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như
giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty” (Mallin, 2004).
Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản giữa một bên là các cổ
đông, đó là các chủ sở hữu hoặc là người đứng đầu công ty với một bên là người đại
diện, đó là các giám đốc hoặc người quản lý. Đây là mối quan hệ hợp tác với nhau
nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau với rủi ro (Eisenhardt, 1989).
Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các nhà quản lý điều hành công ty
của mình. Các nhà quản lý sẽ là người đại diện cho người chủ, chịu trách nhiệm tối
đa hóa lợi ích của cổ đông nhưng chỉ khi họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi
ích của riêng mình. Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả cổ đông và người quản lý
đều muốn tối đa hóa lợi ích của riêng mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý
công ty sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông
và công ty. Do đó, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người
quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của riêng họ. Chi phí đại diện bắt đầu phát
sinh từ đó. Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản
lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn
đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling, 1976). Cổ đông chỉ có thể nắm
được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi như báo cáo tài chính,
báo cáo thường niên… cũng như các thông tin khác được ban quản lý công bố trong
các cuộc họp ĐHĐCĐ. Ngược lại, những thông tin khác có liên quan đến hoạt động
10
của công ty nếu ban quản lý không muốn công bố sẽ không bao giờ đến được hết
với các cổ đông. Điều này dẫn đến tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Vấn đề
bất cân xứng thông tin xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban giám đốc sử
dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty.
Vấn đề chính của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông
bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà
quản lý (Jensen và Meckling, 1976). Trong đó, hai cơ chế nhận được sự quan tâm
của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản
lý (Demsetz và Lehn, 1985) và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những
hành vi tư lợi của người quản lý công ty (Jensen và Meckling, 1976). Cơ chế đãi
ngộ thích hợp đưa ra các phần thưởng và hình phạt nhằm mục đích gắn kết lợi ích
của cổ đông và người quản lý. Nếu các nhà quản lý nhận đãi ngộ tương ứng với việc
các cổ đông đạt được mục tiêu thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty phù hợp
với lợi ích cổ đông. Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trường hợp nhà quản lý có
lợi thế đáng kể về thông tin và các cổ đông không thể giám sát được. Cơ chế thứ hai
là cơ chế giám sát. Các cổ đông có thể gia tăng chi phí giám sát hoặc phải trả thêm
những khoản phí khác để đảm bảo người quản lý không thực hiện những hành động
nhất định làm tổn hại đến lợi ích của người chủ. Adrian Cadbury (1992) đã xác định
vai trò giám sát là một trong những trách nhiệm chính yếu của thành viên HĐQT
không điều hành. Họ có thể trở thành những người giám sát kém hiệu quả khi thời
gian làm việc tại HĐQT càng dài, khi mà họ xây dựng những mối quan hệ thân thiết
với các thành viên HĐQT điều hành (O’Sullivan và Wong, 1999). Điều này củng cố
cho những tuyên bố cho rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không điều
hành có thể sẽ giảm dần khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài (Bhagat và
Black, 1998; Dalton, 1998; Yarmack, 1996).
2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm
2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty
Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ
phiếu và quản trị công ty là mối quan hệ tác động hai chiều. Đầu tiên là những bằng
11
chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản
của cổ phiếu.
Trong nghiên cứu của mình, Jain (2001) đã chỉ ra việc cải thiện trong cấu trúc quản
trị sẽ làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh
nghiệp, từ đó làm cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu. Nhận định của tác giả được
đưa ra sau khi thực hiện kiểm định tác động của các nhân tố cấu trúc của thị trường
chứng khoán lên thanh khoản. Dựa trên dữ liệu của 1,263 công ty tương ứng với
4,817 quan sát trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 04/2000 được thu thập
trên 51 sàn giao dịch chứng khoán thế giới, tác giả đo lường biến thanh khoản bằng
chênh lệch giá mua và giá bán (bid – ask), khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số
giao dịch (trading turnover). Các biến đặc trưng cho cấu trúc thị trường được đo
lường bằng các biến như cơ chế giao dịch (trading mechanism), người tạo lập thị
trường (Designated market maker), tính minh bạch (Transparency), giao dịch tự
động (Automatic execution), cấu trúc sở hữu của thị trường, quyền cổ đông và
những luật lệ giao dịch. Kết quả cho thấy rằng ở các nước mà quyền cổ đông càng
cao thì chênh lệch giá càng thấp, khi đó thanh khoản thị trường càng gia tăng.
Brockman và Chung (2003) cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa môi trường
bảo vệ nhà đầu tư với chi phí thanh khoản. Môi trường bảo vệ nhà đầu tư được xem
là tốt khi nó giảm thiểu được bất cân xứng thông tin và làm giảm khả năng xảy ra
các giao dịch hưởng lợi mà người nắm giữ nhiều thông tin hơn thực hiện. Trên cơ
sở đó, tác giả kết luận rằng thị trường nào càng có ít sự bảo hộ sẽ có chênh lệch giá
càng lớn, khối lượng giao dịch ít hơn do chi phí sử dụng vốn gia tăng. Qua đây có
thể thấy khi nào doanh nghiệp còn chưa chú trọng đến việc xây dựng quản trị công
ty cũng đồng nghĩa với việc chưa xây dựng môi trường bảo vệ nhà đầu tư thì chưa
thể kỳ vọng làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.
Chen và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu tác động của việc công khai và minh
bạch thông tin cùng các cơ chế quản trị tác động như thế nào đến tính thanh khoản
cổ phiếu. Tác giả sử dụng chỉ số xếp hạng T&D3 là biến đại diện cho quản trị công
3
T&D là viết tắt của từ Transparency and Disclosure – Công khai và minh bạch thông tin
12
ty và chênh lệch giá là biến đại diện cho tính thanh khoản cùng với dữ liệu mẫu
gồm 364 cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York
(NYSE) trong thời gian từ 17/10/2002 đến 31/12/2002. Kết quả nghiên cứu của tác
giả cho thấy rằng khi các công ty thực hiện việc công khai và minh bạch thông tin
càng tốt (tương ứng với chỉ số xếp hạng T&D càng gia tăng) thì các nhà đầu tư sẽ
tránh được rủi ro bất lợi do sự bất cân xứng thông tin, chênh lệch giá càng giảm và
do đó làm tăng tính thanh khoản của thị trường.
Tại Mỹ, ngày 30 tháng 07 năm 2002, Đạo luật bảo vệ nhà đầu tư và cải cách kế toán
của các công ty đại chúng được Quốc hội thông qua và ký ban hành, gọi tắt là Đạo
luật Sarbanes – Oley (SOX)4. Đạo luật này được ban hành nhằm đối phó lại với các
công ty đang ngày càng gia tăng gian lận trong việc công bố thông tin tài chính một việc làm dẫn đến sự suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư và làm thị trường
biến động quá nhiều. Qua đó có thể thấy Đạo luật này là hướng đến việc xây dựng
một môi trường tài chính minh bạch và đáng tin cậy cho các nhà đầu tư bằng cách
đặt ra các yêu cầu cho các giám đốc, nhà quản trị cấp cao, kế toán, kiểm toán,
chuyên gia phân tích tài chính và các ngân hàng đầu tư trong việc trình bày báo cáo
tài chính. Dựa trên tiền đề này, Jain và cộng sự (2008) đã tiến hành kiểm định ảnh
hưởng của Đạo luật SOX đến tính thanh khoản thị trường. Kết quả chỉ ra rằng thanh
khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính. Hay nói
cách khác, dựa trên những tiền đề của Đạo luật, việc quản trị công ty cũng như mức
độ công khai và minh bạch của các báo cáo tài chính gia tăng, từ đó khôi phục lòng
tin của các nhà đầu tư, làm tăng tính thanh khoản thị trường trong ngắn hạn và dài
hạn. Tiếp đến, Chavez và Silva (2009) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tính
thanh khoản của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp của các công ty thực hiện chương
trình “ Mức độ quản trị đặc biệt”5 được nâng cao.
4
Đạo luật Sarbanes – Oley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính
của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền.
5
Chương trình “Mức độ quản trị đặc biệt” là chương trình quản trị do sở giao dịch chứng khoán
Bovespa của Sao Paulo – Brazil giới thiệu năm 2000, trong đó cụ thể hoá các tiêu chuẩn quản trị
công ty. Chương trình này được thực hiện nhằm cải thiện tính minh bạch và bảo hộ nhà đầu tư ở
Brazil.
13
Chung và cộng sự (2010) nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị
công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu trên hai sàn giao dịch NYSE và
NASDAQ6. Các tác giả cho rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến tính thanh khoản
của cổ phiếu bởi vì quản trị công ty hiệu quả sẽ cải thiện tính minh bạch trong hoạt
động và tài chính, và điều này làm cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các
nhà đầu tư bên ngoài và nội bộ. Kết quả cho thấy các công ty có quản trị công ty đại
chúng tốt hơn thì có chênh lệch giá mua và giá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị
trường cao hơn, ảnh hưởng từ giá đến giao dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa
trên thông tin thấp hơn. Do đó, các công ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên
thông tin và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các
tiêu chuẩn quản trị công ty đại chúng.
Tang và Wang (2011) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa chất lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty
phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004. Các tác giả đã tính toán chỉ
số CGI7 thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhóm thông tin
liên quan bao gồm 17 chỉ tiêu. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa chất
lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, nghĩa là cứ 1% gia tăng
trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với 1.2% gia tăng trong số vòng quay
giao dịch hàng năm của công ty. Kết quả của tác giả cũng hàm ý rằng, việc tuân thủ
các nguyên tắc quản trị tốt sẽ gia tăng giá trị công ty và cải thiện tính thanh khoản
của cổ phiếu.
Parasanna và Menton (2011) cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với 90 công
ty trên thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) trong giai đoạn 2009 – 2010 về
mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản cổ phiếu. Mục tiêu nghiên
cứu của tác giả nhằm trả lời cho các câu hỏi sau: (1) Các công ty quản trị tốt có góp
phần làm cho hành vi thị trường chứng khoán hiệu quả hơn hay không; (2) Những
6
NASDAQ là viết tắt của từ National Association of Securities Dealers Automated Quotations, là
một thị trường chứng khoán tại Mỹ, lớn thứ hai trên thế giới sau thị trường chứng khoán New
York.
7
CGI là viết tắt của từ Corporate Governance Index – Chỉ số quản trị công ty.
14
cổ đông sáng lập khi nắm giữ nhiều cổ phiếu có làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu
hay không; (3) Mức độ tác động của quản trị công ty đại chúng đến thanh khoản của
cổ phiếu như thế nào? Kết quả của tác giả cho thấy rằng những công ty quản trị tốt
thì thanh khoản của cổ phiếu cao hơn, đặc biệt là các công ty có vốn nước ngoài.
Ngoài ra, nhà quản trị khi nắm giữ số lượng cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh
khoản của cổ phiếu.
Karmani và Ajina (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại
chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, bằng cách phân tích dữ liệu chéo của 155
công ty phi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008 – 2009. Tác giả không xây dựng chỉ
số quản trị như một số bài nghiên cứu trước đó mà lấy đặc điểm của HĐQT và tổ
chức kiểm toán làm chỉ tiêu đánh giá chất lượng quản trị như: số lượng thành viên
của HĐQT, mức độ độc lập của HĐQT, khả năng chuyên sâu về tài chính của giám
đốc, thâm niên của giám đốc, tần suất thường xuyên của các cuộc họp HĐQT, việc
kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO, hiệu quả hoạt động của kiểm toán
nội bộ và sự có mặt của tổ chức kiểm toán độc lập. Tính thanh khoản của cổ phiếu
được đại diện bởi: chênh lệch giá mua – bán, khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số
Amihud. Kết quả cho thấy số lượng thành viên HĐQT, mức độ độc lập và khả năng
chuyên sâu về tài chính của HĐQT, số lượng các cuộc họp HĐQT cũng như sự có
mặt của các tổ chức kiểm toán có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ
phiếu. Điều này hàm ý rằng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả sẽ làm gia tăng
niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường, từ đó tạo sức hút đối với các nhà đầu tư mới
và góp phần nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết quả cũng chỉ ra việc kiêm
nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO không có tác động tiêu cực tới tính thanh
khoản của cổ phiếu.
Nếu phần trên là những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản
trị công ty tới tính thanh khoản của cổ phiếu thì đến đây là những bằng chứng thực
nghiệm đi sâu vào phân tích chiều hướng tác động ngược lại của tính thanh khoản
đến quản trị công ty. Nhìn chung, những thảo luận xoay quanh về vấn đề này hầu
như chưa đi đến sự thống nhất. Có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh
15
luận về ảnh hưởng tiêu cực của thanh khoản đến quản trị công ty do sự giám sát quá
mức của các cổ đông nhỏ làm suy yếu sự kiểm soát của các cổ đông lớn bên trong
doanh nghiệp. Và cũng có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh luận nhằm
hỗ trợ về vai trò tích cực của thanh khoản, được xem như là một cơ chế thúc đẩy
góp phần gia tăng quản trị công ty. Các tác giả như Bhide (1993), Burkart và cộng
sự (1997), Kahn và Winton (1998) là những đại diện tiêu biểu cho hướng tranh luận
thứ nhất.
Bhide (1993) khi phân tích những luật lệ ở Mỹ đã chỉ rõ mặc dù tỷ lệ sở hữu và sự
giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư với công ty có gia tăng khi thị trường cổ
phiếu thanh khoản, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà
đầu tư chủ động (active investors)8. Khi số lượng các nhà đầu tư tăng lên, đặc biệt là
các cổ đông lớn, các nhà đầu tư chủ động có xu hướng gia tăng sự giám sát nội bộ
và đi kèm theo đó là phát sinh một khoản chi phí. Xuất phát từ tâm lý chung của các
doanh nghiệp là không mong muốn gánh thêm bất cứ một khoản chi phí gia tăng
nào cũng như việc giám sát về lâu dài sẽ tạo ra bất cân xứng thông tin làm cho tính
thanh khoản của cổ phiếu ngày càng giảm.
Theo đó, Burkart và cộng sự (1997) cũng hỗ trợ cho lập luận của Bhide (1993) và
giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn. Cổ đông lớn là những
người có đủ khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty
một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng
các cổ đông nhỏ lẻ, pha loãng quyền của các cổ đông lớn. Vì thế, hoạt động quản trị
cũng phần nào bị suy giảm. Kahn và Winton (1998) cũng ủng hộ quan điểm cho
rằng việc gia tăng tính thanh khoản có thể có một tác động tiêu cực trong giám sát.
Tác giả chỉ ra rằng tính thanh khoản thị trường có thể làm suy yếu hiệu quả kiểm
soát của các cổ đông lớn do họ có nhiều động lực để đầu cơ hơn là giám sát.
8
Nhà đầu tư chủ động (“active investors”) là những người nằm trong thành phần của Hội đồng
quản trị công ty, họ có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty, do đó có sự giám sát hiệu
quả từ bên trong đối với các nhà quản lý
16
Ngược lại với hướng tranh luận thứ nhất, các tác giả như Holmstrom và Tirole
(1993), Maug (1998) là những đại diện tiêu biểu cho hướng tranh luận thứ hai về
vai trò tích cực của thanh khoản, được xem như là một cơ chế thúc đẩy góp phần
gia tăng quản trị công ty.
Holmstrom và Tirole (1993) cho rằng thị trường cổ phiếu giữ một vai trò rất quan
trọng trong việc giám sát. Tác giả chứng minh điều này bằng cách kiểm tra tác động
cấu trúc sở hữu lên việc giám sát thị trường thông qua những tác động của cấu trúc
sở hữu lên tính thanh khoản của thị trường. Khi quyền sở hữu tập trung giảm, thị
trường cổ phiếu càng thanh khoản do các giao dịch mua bán cổ phiếu gia tăng và sẽ
xuất hiện nhiều nhà đầu cơ. Các nhà đầu cơ này sẽ ngụy tạo ra các thông tin riêng
để kiếm lợi (Kyle, 1984) từ đó dẫn đến giá trị biên của thông tin sẽ gia tăng. Để làm
được việc này, các nhà đầu cơ sẽ phải tốn nhiều thời gian hơn cho việc giám sát thị
trường trong khi các doanh nghiệp sẽ phải gia tăng mức độ tập trung sở hữu để các
cổ đông nội bộ có thể hưởng lợi từ việc sở hữu các thông tin có giá trị.
Theo đó, Maug (1998) xuất phát từ mô hình ra quyết định của cổ đông lớn để giám
sát công ty đã lập luận rằng tính thanh khoản của cổ phiếu cho phép các cổ đông
nhỏ lẻ dễ gia tăng các giao dịch với một chi phí thấp. Do vậy cổ đông nhỏ lẻ có khả
năng nắm trong tay một số lượng lớn cổ phần và trở thành một trong những cổ đông
lớn. Các cổ đông lớn lúc này do phải đối mặt với vấn đề “người ăn theo” (freerider) nên họ sẽ phải gia tăng mức độ giám sát để họ cũng được hưởng lợi từ việc
nắm giữ các thông tin chủ chốt khi thị trường cổ phiếu thanh khoản. Sự gia tăng
giám sát này góp phần cải thiện cơ chế quản trị nội bộ của công ty.
2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Bai và cộng sự (2003) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá
trị thị trường của các công ty tại Trung Quốc cũng cho thấy quản trị công ty có ảnh
hưởng tích cực và mang ý nghĩa về mặt thống kê cũng như kinh tế lên giá trị thị
trường, hàm ý rằng các nhà đầu tư được trả một phần bù đáng kể cho các công ty
được quản trị tốt ở Trung Quốc.
17
Gompers và cộng sự (2003) xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) từ dữ liệu của
IRRC9 để đại diện cho quyền cổ đông của 1,500 công ty lớn giao dịch trên thị
trường chứng khoán Mỹ trong những năm 1990. Dựa trên chỉ số này, tác giả đã
phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tư riêng biệt: các
doanh nghiệp với quyền cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông
yếu nhất. Tác giả chỉ ra rằng các công ty có chỉ số G-Index thấp, tức là cổ đông có
quyền lợi cao thì sẽ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn vì vậy mà
giá trị doanh nghiệp càng cao.
Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu bảng xếp hạng quản trị trên 14 thị trường
mới nổi và cho thấy rằng quản trị công ty càng tốt sẽ gia tăng giá trị thị trường và
hiệu quả hoạt động của công ty.
Durnev và Kim (2005) nghiên cứu 859 công ty từ 27 quốc gia để kiểm tra xem các
quyết định quản trị có dự báo được giá trị thị trường của một công ty. Bằng cách sử
dụng Tobin’s Q làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tác giả đã cho thấy rằng
điểm quản trị công ty càng cao sẽ dự báo tích cực về giá trị doanh nghiệp. Tương tự
như vậy, nghiên cứu tại Ba Lan của Gruszcynski (2006) tìm thấy mối quan hệ tích
cực giữa quản trị công ty với hiệu quả hoạt động tài chính của công ty và tính thanh
khoản của cổ phiếu.
Aggarwal và cộng sự (2008) sử dụng dữ liệu của ISS10 của 23 quốc gia năm 2005
để so sánh hoạt động quản trị của các công ty nước ngoài với các công ty tại Mỹ.
Để so sánh được, các công ty này phải có những đặc điểm tương tự nhau. Tác giả
phát hiện ra rằng chỉ có 12.68% các công ty nước ngoài có chỉ số xếp hạng quản trị
cao hơn so với các công ty tại Mỹ do các công ty nước ngoài ít đầu tư chi phí vào
việc quản trị nội bộ trong khi tại Mỹ rất chú trọng vào việc bảo vệ quyền lợi của các
cổ đông. Tác giả đã kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh
9
IRRC là viết tắt của từ Investor Responsibility Research Center – Trung tâm nghiên cứu trách
nhiệm của nhà đầu tư
10
ISS là viết tắt của từ Institutional Shareholder Services, là tên gọi của một công ty tư vấn hàng
đầu thế giới về các giải pháp quản trị doanh nghiệp cho người sở hữu tài sản, nhà quản lý đầu tư và
các nhà cung cấp dịch vụ tài sản.
