Mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nhà nước và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VĂN CHƢƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ
CHÍNH SÁCH SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP :
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VĂN CHƢƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ
CHÍNH SÁCH SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP :
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHẠM QUỐC HÙNG

TP. Hồ Chí Minh - 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nhà nƣớc và chính sách
sử dụng nợ của các doanh nghiệp : bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công
trình nghiên cứu độc lập của riêng của tôi.
Các thông tin, số liệu và tài liệu sử dụng phân tích trong luận văn là trung thực và có
nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và phù hợp với thực
tiễn của Việt Nam, các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2019
Tác giả luận văn

Nguyễn Văn Chƣơng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..........................................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài ..........................................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...............................................................................2

1.3.

Phạm vi nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu ...........................................................................2

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................................................3

1.5.

Nội dung đề tài ..............................................................................................................................3

1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ...................................................................................4

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............5
2.1.

Khung lý thuyết ............................................................................................................................5

2.1.1.

Lý thuyết đánh đổi ...............................................................................................................5

2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................................6

2.1.3.

Lý thuyết đại diện.................................................................................................................9

2.2.

Các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ .........................................................................11

2.2.1.

Quy mô DN .........................................................................................................................11

2.2.2.

Lợi nhuận DN .....................................................................................................................12

2.2.3.

Tài sản hữu hình .................................................................................................................13

2.2.4.

Cơ hội tăng trƣởng .............................................................................................................14

2.2.5.

Rủi ro kinh doanh ..............................................................................................................15

2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .......................................................................................16

2.4.

Mối quan hệ giữa mức độ SHNN và chính sách sử dụng nợ của DN ....................................24

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................................26
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................................................26

3.2.

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................................................27

3.3.

Kỳ vọng về dấu ...........................................................................................................................29


3.3.1.

SHNN ...................................................................................................................................29

3.3.2.

Lợi nhuận ............................................................................................................................30

3.3.3.

Quy mô công ty ...................................................................................................................32

3.3.4.

Tài sản hữu hình.................................................................................................................33

3.3.5.

Lá chắn thuế .......................................................................................................................34

3.3.6.

Cơ hội tăng trƣởng .............................................................................................................35

3.3.7.

Rủi ro kinh doanh ..............................................................................................................36

3.3.8.

Biến giả SHNN ....................................................................................................................37

3.4.

Phƣơng pháp hồi quy .................................................................................................................37

CHƢƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................39
4.1.

Phân tích sơ bộ dữ liệu và ma trận tƣơng quan ......................................................................39

4.2.

Kết quả hồi quy ảnh hƣởng của mức độ SHNN đến ĐB của các doanh nghiệp ...................46

4.2.1.

Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi...........................................................46

4.2.2.

Thảo luận ............................................................................................................................48

4.3.

Kết quả hồi quy ảnh hƣởng của biến giả SHNN đến ĐB của các doanh nghiệp ..................53

4.3.1.

Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi...........................................................54

4.3.2.

Thảo luận ............................................................................................................................55

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .........................................................................................................................59
5.1.

Kết luận .......................................................................................................................................59

5.2.

Khuyến nghị ................................................................................................................................60

5.3.

Hạn chế đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.........................................................................61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 01. DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP
PHỤ LỤC 02. KẾT QUẢ STATA


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Số lượng DN theo ngành nghề kinh doanh và Sàn giao dịch chứng khoán . 27
Bảng 3.2. Mô tả biến ..................................................................................................... 29
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 40
Bảng 4.2. Ma trận tương quan ....................................................................................... 45
Bảng 4.3. Kiểm định hệ số VIF ..................................................................................... 46
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan với biến SHNN SO ................................. 47
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với biến SHNN SO ........................ 47
Bảng 4.6. Kết quả ảnh hưởng của SHNN SO đến ĐB của các DN .............................. 50
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tự tương quan với biến giả SHNN D_SO ...................... 54
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với biến giả SHNN D_SO ............. 55
Bảng 4.9. Kết quả ảnh hưởng của biến giả SHNN D_SO đến ĐB của các DN ........... 57


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng việt

Tiếng anh

DN

Doanh nghiệp

Corporate

CTV

Cấu trúc vốn

Capital structure

SHNN

Sở hữu nhà nước

State ownership

ĐB

Đòn bẩy

Leverage

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hà Nội

Ha Noi Stock Exchange

Sàn giao dịch chứng khoán thành

Ho Chi Minh Stock

phố Hồ Chí Minh

Exchange

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Net present value

OLS

Phương pháp hồi quy bé nhất

Ordinary Least Squares

GMM

Phương pháp moment tổng quát

HOSE

Generalized method of
moments


TÓM TẮT
Luận văn thực hiện nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chính sách sử
dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2017. Bằng cách sử
dụng số liệu của 313 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và ước lượng mô hình nghiên
cứu bởi phương pháp ước lượng GMM, luận văn tìm thấy sở hữu nhà nước có tác động
ngược chiều đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp . Điều này cho thấy rằng
các doanh nghiệp có mức sở hữu nhà nước càng cao thì sẽ càng có tỷ lệ đòn bẩy càng
thấp hơn so với các doanh nghiệp khác. Hơn thế nữa, các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp
cũng cho thấy các tác động đáng kể đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở
mức ý nghĩa thống kê 10%. Cụ thể, chính sách sử dụng nợ kỳ trước, quy mô doanh
nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng cho thấy tác động cùng chiều đến chính sách
sử dụng nợ ở kỳ hiện tại ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy rằng các doanh nghiệp
càng sử dụng nợ ở kỳ trước càng nhiều, có quy mô càng lớn, đầu tư nhiều vào tài sản hữu
hình và có nhiều cơ hội tăng trưởng thì sẽ càng có khuynh hướng sử dụng nợ trong cấu
trúc vốn ở kỳ hiện tại của các doanh nghiệp. Ngược lại, lợi nhuận doanh nghiệp, chi phí
thuế thu doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh lại cho thấy ảnh hưởng ngược chiều đến chính
sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy rằng các
doanh nghiệp có lợi nhuận càng nhiều, càng phải trả nhiều chi phí thuế thu doanh nghiệp
và có rủi ro kinh doanh càng cao thì sẽ ít có động cơ tiếp cận với các khoản nợ và nợ vay
để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp.
Từ khóa: Sở hữu nhà nước, đòn bẩy, đặc điểm doanh nghiệp, GMM.

ABTRACT
The dissertation investigates the impact of state ownership on the financing policy
of enterprises in Vietnam in the period of 2010 - 2017. By using a dataset of 313 nonfinancial enterprises listed and GMM estimation method, the thesis finds that state
ownership has a negative effect on the financing policy of enterprises. This result suggests
that the higher the level of state ownership, the lower the leverage ratio will be. Moreover,
the characteristics of corporates also showed significant impacts on the financing policy
of enterprises at a 10% significance level. Specifically, the previous financing policy of
enterprises, firm size, tangible assets, growth opportunities show a positive impact on the
current financing policy of enterprises at the 10% significance level. This result indicates
that the more enterprises use the debt in the previous period, the larger the scale, the more
investment in tangible assets and more growth opportunities will tend to use more debt in
a current year. On the contrary, corporate profits, corporate income tax, and business risks
show negative impacts on the financing policy of enterprises at a significant level of 1%.
This result indicates that the more profitable businesses, the more they pay for corporate
tax revenues and the higher the risk of the business, the less likely there will be an
incentive to access debt to financing business activities.
Key word: State ownership, leverage, characteristics of corporates, GMM


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Các nghiên cứu cho đến nay tập trung vào nhiều khía cạnh của cấu trúc sở hữu.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp , và ít nghiên cứu tập trung giải thích mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Bokpin và Arko, 2009; Brailsford

và các cộng sự, 2002; Friend và Lang, 1988; Li và các cộng sự, 2009; Margaritis và
Psillaki, 2010; Ruan và các cộng sự, 2011). Cụ thể, các bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu
và cấu trúc vốn (CTV) chỉ tập trung vào việc xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc
điểm doanh nghiệp đến quyết định CTV.
Các tài liệu nghiên cứu trước đây xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp thường tập trung vào sở hữu nội bộ, quyền sở
hữu quản lý và sở hữu tổ chức hoặc sở hữu tập trung (Berger và các cộng sự, 1997;
Chaganti và Damanpour, 1991; Chen và các cộng sự, 2005; Cho, 1998; Chu, 2011). Rất ít
các nghiên cứu giải thích tác động của sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước (SHNN)
đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp (Gurunlu và Gursoy, 2010; Huang và các
cộng sự, 2011; Zou và Xiao, 2006). Trong khi đó, SHNN khá phổ biến ở các quốc gia
chuyển đổi bởi quá trình tư nhân hóa khi mà nhiều doanh nghiệp có SHNN (SOEs) đã
được chuyển đổi thành các doanh nghiệp tư nhân. Hạn chế này cho thấy rằng tầm quan
trọng của vấn đề này cần được xem xét. Do đó, một trong các mục tiêu chính của luận văn
này là để hiểu rõ hơn về vai trò của cấu trúc sở hữu trong việc ảnh hưởng đến quyết định
tài trợ cũng như chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, luận văn này xem xét
sự ảnh hưởng của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, Việt Nam thuộc loại hình quốc gia đang phát triển. Mặc dù nhiều
nghiên cứu về chủ đề này đã được tiến hành ở nhiều quốc gia khác, có vài bài nghiên cứu
sâu hơn đã được thực hiện ở các quốc gia này. Hơn thế nữa, vẫn còn một số hạn chế trong


2

các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách sử dụng nợ
của doanh nghiệp. Đầu tiên, mục tiêu của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
là giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Thứ hai,
các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và CTV chỉ tập trung phân tích
ở khía cạnh giải thích CTV của doanh nghiệp , và không phân tích sâu ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu đến mức độ đòn bẩy (ĐB) của doanh nghiệp . Hơn thế nữa, các nghiên cứu

trước đây chỉ sử dụng biến giả đại diện cho SHNN dựa vào tỷ lệ SHNN lớn hơn 50%,
trong khi việc đo lường chính xác SHNN là phần trăm cổ phần của nhà nước sở hữu trong
doanh nghiệp (DN) lại không được tiến hành. Tất cả những hạn chế nêu trên đã nhấn
mạnh lên sự cần thiết phải tiếp tục tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa SHNN, CTV
và hiệu quả hoạt động ở Việt Nam. Đó là lý do học viên lựa chọn đề tài “Mối quan hệ
giữa mức độ SHNN và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp : bằng chứng
thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài luận văn thạc sỹ.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là xem xét tác động của SHNN đến chính sách
sử dụng nợ của DN .
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra câu hỏi nghiên cứu là SHNN
có tác động đáng kể đến chính sách sử dụng nợ của các DN hay không?
Đồng thời có sự khác biệt đáng kể giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đối với
ảnh hưởng của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của các DN hay không?
1.3.

Phạm vi nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu

 Phạm vi nghiên cứu
Luận văn thực hiện thu thập số liệu của các DN phi tài chính được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và thành phố Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2017.


3

 Đối tƣợng nghiên cứu

Luận văn tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của các
DN phi tài chính niêm yết trên giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2017. Trong đó các đối
tượng nghiên cứu trực tiếp là chính sách sử dụng nợ của các DN thông qua tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản;
SHNN được tính bởi tỷ lệ phần trăm nắm giữ của nhà nước trên tổng vốn cổ phần của
doanh nghiệp, biến giả đại diện cho DN nhà nước; và các yếu tố có tác động chính sách
sử dụng nợ của các DN này.
1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp hỗn hợp kết hợp giữa định tính và định lượng bên
cạnh đó, sử dụng việc thống kê, phân tích trên dữ liệu sẵn có trong báo cáo thường niên
của các DN .
Luận văn sử dụng mô hình hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa mức độ
SHNN và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp , từ đó có những kết luận phù
hợp trên cơ sở kiểm định mô hình.
1.5.

Nội dung đề tài

Luận văn có 05 chương:
Chương 01. Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày khái quát về đề tài bằng cách
đề cập lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên
cứu và phương pháp nghiên cứu mà luận văn áp dụng.
Chương 02. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây. Chương này thể
hiện ba phần chính (i) đề cập cơ sở lý thuyết giải thích chính sách sử dụng nợ của các
doanh nghiệp , (ii) đề cập đến các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ của các doanh

4

nghiệp , và (iii) tổng quan các nghiên cứu trước đây khi phân tích tác động của SHNN
đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp .
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu. Luận văn trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô
hình nghiên cứu cũng như đưa ra các đo lường và kỳ vọng dấu về mối quan hệ giữa các
biến với chính sách sử dụng nợ của các DN và cuối cùng đề cập đến phương pháp hồi quy
mà luận văn áp dụng.
Chương 04. Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày thống kê mô tả và ma trận
tương quan để người đọc có cái nhìn sơ bộ về dữ liệu nghiên cứu. Sau đó tiến hành các
kiểm định cần thiết (phương sai thay đổi và tự tương quan) và trình bày kết quả hồi quy
cũng như thảo luận các kết quả này.
Chương 05. Kết luận. Chương này trình bày các kết quả mà luận văn đạt được từ
đó đưa ra các kiến nghị dành cho các nhà quản trị và các nhà hoạch định chính sách. Cũng
như đưa ra các hạn chế và các hướng nghiên cứu tiếp theo.
1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Cũng như các nền kinh tế khác trong quá trình chuyển đổi, các DN ở Việt Nam có
mức SHNN càng cao thì sẽ càng có tỷ lệ ĐB càng thấp hơn so với các DN khác. Đồng
thời các DN càng sử dụng nợ ở kỳ trước càng nhiều, có quy mô càng lớn, đầu tư nhiều
vào tài sản hữu hình và có nhiều cơ hội tăng trưởng thì sẽ càng có khuynh hướng sử dụng
nợ trong CTV ở kỳ hiện tại. Ngược lại, các DN càng có nhiều lợi nhuận, càng phải trả
nhiều chi phí thuế thu DN và có rủi ro kinh doanh càng cao thì sẽ ít có động cơ tiếp cận
với các khoản nợ và nợ vay để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp.


5

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1.

Khung lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Myers (1984) khi nhấn mạnh vào sự đánh đổi
giữa mức thuế tiết kiệm được nhờ vào các khoản vay (lá chắn thuế) và các chi phí liên
quan đến việc sử dụng nợ chẳng hạn như chi phí đại diện, chi phí phá sản và chi phí kiệt
quệ tài chính (Oruc, 2009). Lý thuyết đánh đổi là lý thuyết cổ điển nhất và có liên quan
đến các lý thuyết của Miller và Modigliani (1963) về CTV tối ưu. Lý thuyết đánh đổi cho
rằng MM nhấn mạnh vào lợi ích của lá chắn thuế được bù đắp bởi chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí đại diện (Danso và Adomako, 2014; Mostafa và Boregowda, 2014). Nói
cách khác, cấu trúc vay nợ tối ưu có thể đạt được bằng cách đánh đổi giữa lợi ích của chi
phí lãi vay và chi phí có liên quan đến việc vay nợ (Jahanzeb và các cộng sự, 2014).
Trong khi đó, Sheikh và Wang (2010) cho rằng lý thuyết đánh đổi cho thấy có thể đạt
được CTV tối ưu sẽ giúp tối đa hóa giá trị DN bằng cách tối thiểu hóa chi phí hiện hành
của thị trường không hoàn hảo.
Lý thuyết đánh đổi cũng dựa vào lý thuyết về thuế và chi phí phá sản, giả định rằng
mỗi nguồn tài chính có chi phí sử dụng vốn và lợi nhuận riêng, và những nhân tố này ảnh
hưởng đến lợi nhuận của DN cùng với rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toán (Awan
và Amin, 2014). Do đó, các DN nếu muốn nhận được nhiều lợi thế từ việc vay thêm nợ để
tài trợ cho hoạt động kinh doanh thì chi phí khủng hoảng tài chính và lợi ích từ lá chắn
thuế sẽ trở nên cân bằng.
Chi phí phá sản là chi phí trực tiếp phát sinh từ khả năng xảy ra khủng hoảng tài
chính lớn hơn 0. Một trong các chi phí phá ản là chi phí thanh lý, thể hiện sự mất mát
trong giá trị tài sản trong quá trình thanh lý tài sản của DN . Chi phí phá sản khác đó là
chi phí kiệt quệ tài chính, thể hiện khi chi phí của một DN xảy ra khi các cổ đông tin rằng

DN sẽ dừng hoạt động. Hơn nữa, lý thuyết về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện


6

cũng giả định rằng nợ cao hơn sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó có thể dẫn đến
DN sẽ phả sản hoặc bị buộc DN phải thực hiện thanh lý tài sản hay tái cấu trúc DN
(Awan và Amin, 2014). Từ những giải thích trên đây, cho thấy rằng chi phí kiệt quệ tài
chính và lợi ích từ lá chắn thuế là cân bằng. Do đó, các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ
tài chính cao sẽ có ít nợ hơn trong CTV:
V (giá trị DN ) = V + PV (lợi ích của lá chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Ngoài ra, còn có nhiều nhân tố khác tác động đến cơ cấu vốn trong CTV. Bên cạnh
lợi ích của lá chắn thuế, nguồn vốn vay cũng đem lại một số lợi ích cho doanh nghiệp.
Đầu tiên, nợ thể hiện như một tín hiệu tác động đến giá trị cho DN khi mà ĐB sẽ làm tăng
giá trị doanh nghiệp, bởi vì tăng mức ĐB đi liền với giá trị của DN trên thị trường tăng
lên. Thứ hai, chi phí đại diện liên quan đến vốn cổ phần sẽ được giảm khi DN sử dụng nợ.
Những chi phí đại diện như vấn đề dòng tiền tự do hay vấn đề đầu tư quá mức (Jensen,
1986) sẽ được hạn chế khi các chủ nợ thực hiện các hoạt động giám sát chặt chẽ hơn
trong hoạt động của doanh nghiệp, từ đó hạn chế được vấn đề đầu tư quá mức của nhà
quản lý. Thứ ba, nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện nên sẽ giám sát được các nhà quản lý.
Trong khi đó, bất lợi của nợ (bên cạnh chi phí kiệt quệ tài chính/ chi phí phá sản)
gồm: Các nhà quản lý có thể vay nhiều hơn để trả cho các cổ đông trong trường hợp
doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản, mà những người gánh chịu hậu quả nặng nề nhất
có thể là những bên cho vay. Ngoài ra, các nhà quản lý thực hiện theo ý thích của các cổ
đông có thể dẫn đến sự thay đổi đầu tư vào tài sản rủi ro hơn và chi phí cho các dự án này
xuất phà từ nguồn nợ vay. Hơn nữa, nợ quá mức có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức
và “debt overhang” khi mà nhiều dự án có mức NPV dương bị bỏ qua bởi vì không thể
phát hành thêm nợ vào thời điểm thích hợp bởi vì mức nợ hiện tại (Mostafa và
Boregowda, 2014).
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers và Majluf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng dựa vào vấn đề bất
cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong (người chủ và nhà quản lý) với những


7

người bên ngoài DN (nhà đầu tư và chủ nợ). Những nhà lãnh đạo sử dụng các chính sách
tài chính với mục đích tối thiểu hóa chi phí có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông
tin, đặc biệt lựa chọn đối nghịch, và thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nguồn vốn
bên ngoài. Lý thuyết này giả định rằng các nhà lãnh đạo sử dụng nguồn vốn theo thứ tự:
nguồn vốn nội bộ, phát hành nợ không rủi ro, phát hành nợ rủi ro và phát hành cổ phiếu
như là sự lựa chọn cuối cùng. Hành động phát hành cổ phiếu mới cho thấy tín hiệu giá cổ
phiếu sẽ giảm, do đó giảm mức cổ tức để tăng dòng tiền và giảm chi phí sử dụng vốn
bằng cách hạn chế tối đa việc sử dụng các khoản vay. Do đó, các DN có lợi nhuận thường
ưa thích các nguồn vốn nội bộ có sẵn hơn.
Vấn đề bất cân xứng thông tin cho thấy sự khác biệt giữa hành vi phát hành nợ và
vốn cổ phần. Khi DN thực hiện vay nợ cho thấy hội đồng quản trị tự tin rằng các dự án
đang đầu tư sẽ đem lại lợi nhuận và giá chứng khoán hiện tại đang bị định dưới giá. Phát
hành cổ phiếu mới thể hiện sự thiếu tự tin của hội đồng quản trị khi cho rằng giá chứng
khoán đang bị định giá quá mức, do đó giá cổ phiếu sẽ giảm.
Holmes và Kent (1991) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng áp dụng cho các DN
vừa và trung bình (Kremp và Philippon, 2008). Các DN vừa và trung bình không có mục
tiêu đạt CTV tối ưu, thường ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn nguồn vốn bên ngoài, hay nợ
hơn là vốn chủ sở hữu mới. Các DN này thường lựa chọn đi vay khi mức đầu tư vượt quá
dòng tiền nội bộ, mặc dù phải đối mặt với chi phí giao dịch trong mối quan hệ tín dụng
này. Những chi phí này có thể bằng 0 đối với các nguồn vốn nội bộ (dòng tiền), sau đó,
cao hơn là chi phí sử dụng nợ, và chi phí phát hành cổ phần mới là cao nhất. Mục tiêu của
các nhà quản lý DN nhỏ và trung bình là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do đó họ sẽ lựa
chọn nguồn vốn nội bộ để tài trợ đầu tiên và nếu những nguồn vốn này cạn kiệt, họ sẽ
thích sử dụng nợ hơn là tăng vốn chủ sở hữu.

Chi phí giao dịch và tài chính hành vi (Barberis và Thaler, 2003) cũng có thế giải
thích các hành vi sử dụng nguồn tài trợ của các DN nhỏ và trung bình. Williamson (1988)
cho thấy mối quan hệ giữa quyết định tài chính và tính chất của tài sản tài chính. Đối với
tài sản vô hình, trình tự lựa chọn nguồn vốn theo Myers và Majluf (1984) như sau: dòng


8

tiền, vốn chủ sở hữu và nợ. Leary và Roberts (2010) đã chỉ ra rằng các DN thường xuyên
phát hành vốn cổ phần khi họ không nên làm như vậy, và cho rằng việc bắt chước theo
hành động của các DN khác có thể giải thích được 70% hành vi tài chính của DN . Một
mặt, các nhà quản lý lý trí thường đưa ra mức rủi ro cao hơn đối với các doanh nghiệp
nhỏ và trung bình, bởi vì các quyết định được đưa ra bởi chủ doanh nghiệp kiêm hoạt
động quản lý. Mặt khác, các chiến lược của các doanh nghiệp nhỏ và vừa có mục đích là
đáp ứng chủ yếu lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông. Các doanh nghiệp nhỏ và
trung bình trải qua giai đoạn thiếu hụt vốn chủ sở hữu và có ít khả năng tiếp cận vào thị
trường vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng CTV tối ưu sẽ khó đạt được nhưng các
doanh nghiệp sẽ tuân theo một số quy tắc nhất định. Lý thuyết này giải thích bất cân xứng
thông tin giữa các doanh nghiệp bên trong và bên ngoài và giả thiết rằng: chi phí và lợi
ích của nguồn tài chính bên ngoài theo lý thuyết trật tự phân hạng thấp hơn so với chi phí
phát hành cổ phần mới (nguồn vốn nội bộ). Chi phí giao dịch liên quan đến nguồn vốn
bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn nguồn tài chính. Chi phí
giao dịch nợ không cao hơn chi phí phát hành cổ phần (Baskin, 1989). Holmes và Kent
(1991) và Hamiltion và Fox (1998) cho thấy rằng các nhà quản lý không thích việc mất
quyền kiểm soát DN . Đó là lý do mà các nhà quản lý thường không chấp nhận các cổ
đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ có sẵn. Các nhà quản lý
sẽ tài trợ các hoạt động của DN mà không có các hạn chế kiểm soát khi DN không có đủ
nguồn vốn nội bộ. Do đó, các nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng đầu tiên bởi vì các
nguồn vốn này không yêu cầu tài sản thế chấp, tiếp theo là nguồn vốn dài hạn và cuối

cùng là phát hành cổ phần (Huang và Ritter, 2009; Bistrova và các cộng sự, 2011).
Lợi nhuận giữ lại giúp ngăn chặn các vấn đề về lựa chọn đối nghịch. Các nhà đầu
tư bên ngoài thường ý thức về các khoản nợ và vốn chủ sở hữu của DN . Một nhà quản lý
có lý trí sẽ chọn các tài sản rủi ro hơn là nợ, và do đó sẽ định giá lại DN sau khi DN đó
phát hành cổ phần. Do đó, các DN xem xét lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn là
nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu một DN không có mức lợi nhuận giữ lại đầy đủ thì DN đó sẽ
chọn vay nợ. Thị trường có thể định giá sai giá trị DN khi mà những người bên trong nắm


9

nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Để tránh được định giá sai có thể xem xét
các nguồn vốn của DN theo lý thuyết trật tự phân hạng. Trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, nguồn vốn bên ngoài được ưa thích hơn nguồn vốn bên ngoài, các khoản nợ an toàn,
và cuối cùng là phát hành cổ phần mới (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984; Myers,
1984).
Myers và Majluf (1984) giải thích khi các nhà quản lý phát hành cổ phần mới thay
vì các khoản nợ ít rủi ro khi các nhà đầu tư lý trí bên ngoài làm giảm giá trị cổ phiếu của
DN . Để giảm thiểu rủi ro này, các nhà quản lý thường hạn chế việc phát hành thêm cổ
phần đến mức có thể. Mô hình của Myers và Majluf (1984) đưa ra kết luận tượng tự khi
mà các nhà quản lý đầu tiên sẽ chọn các nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng là cổ
phần mới. Khi không có cơ hội đầu tư nào, lợi nhuận được giữ lại để tài trợ cho các dự án
trong tương lai. Frank và Goyal (2007) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng cũng có thể
xuất phát từ chi phí đại diện bởi vì vấn đề đại diện giữa các nhà sở hữu/ quản lý và các
nhà đầu tư bên ngoài.
2.1.3. Lý thuyết đại diện
Chi phí đại diện trở thành một nhân tố cốt lõi khi xác định CTV tối ưu của doanh
nghiệp. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng dòng tiền của DN không thay đổi so với
cấu trúc sở hữu của DN . Bằng việc cố định quy mô của DN và nguồn tài trợ bên ngoài
của các doanh nghiệp, giá trị DN sẽ là hàm số phụ thuộc vào chi phí đại diện. Các tác giả

xác định vấn đề đại diện như là mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý của doanh
nghiệp, trong đó nhà quản lý của DN là người được ủy quyền để thực hiện một số quyết
định thay mặt cho các cổ đông. Trong hầu hết các trường hợp, có sự khác biệt đáng kể
giữa lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý. Do vậy, các nhà quản lý sẽ không thực
hiện theo các lợi ích của các cổ đông. Nhìn chung, có hai loại mâu thuẫn trong vấn đề đại
diện của DN : (i) mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý và (ii) mâu thuẫn giữa cổ đông
và chủ nợ.


10

Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý xảy ra khi các cổ đông không thể biết rõ
các nguồn thu nhập của doanh nghiệp, trong khi đó họ hầu như phải gánh chịu chi phí từ
các hoạt động của DN . Trường hợp này thấy rõ rệt ở các DN có dòng tiền tự do thặng dư.
Dòng tiền tự do là hình thức của dòng tiền dư thừa có thể được sử dụng để tài trợ vào các
dự án có NPV dương. Tuy nhiên, các nhà quản lý có xu hướng lạm dụng phần dòng tiền
dư thừa này đầu tư vào các dự án có NPV âm, các hoạt động không hiệu quả khác hoặc
với các lợi ích cá nhân của các nhà quản lý. Do đó, để giải quyết vấn đề này, nợ thường
được sử dụng như là một phương thức giải quyết vấn đề này. Jensen (1986) cũng lập luận
rằng nguồn tài trợ bằng nợ có thể làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do ở các DN . Bằng
cách thực hiện huy động bằng nợ vay, các nhà quản lý có nghĩa vụ phải thanh toán lãi và
vốn gốc cho các chủ nợ. Nếu các nhà quản lý không đáp ứng được các nghĩa vụ với các
chủ nợ, DN có thể phải đối mặt với rủi ro phá sản.
Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng mâu thuẫn giữa chủ nợ và
cổ đông xảy ra do sự bất cân bằng trong hợp đồng vay nợ. Nếu các dự án thành công, các
cổ đông có thể đạt được hầu hết các lợi ích từ dự án. Mặt khác, các chủ nợ phải chịu tổn
thất nếu như dự án thất bại. Mâu thuẫn này dẫn đến một số hậu quả cho DN chẳng hạn
như vấn đề đầu tư quá mức (chuyển dịch rủi ro) hay vấn đề đầu tư dưới mức (thay thế tài
sản). Vấn đề đầu tư quá mức cho thấy rằng các nhà quản lý, người đại diện của các cổ
đông, sẽ có xu hướng chấp nhận các dự án NPV âm (các dự án có tính rủi ro cao) để gia

tăng tài sản của cổ đông hơn là việc gia tăn tổng giá trị của DN . Nếu các dự án thất bại,
rủi ro sẽ được dịch chuyển vào các trái chủ (chủ nợ). Ngược lại, nếu dự án gia tăng mức
độ nợ và giảm vốn chủ sở hữu, các nhà quản lý cố gắng né các dự án này thậm chí cho dù
các dự án có NPV dương. Vấn đề này được biết đến là vấn đề đầu tư dưới mức hoặc vấn
đề thay thế tài sản. Các DN sẵn lòng bác bỏ các dự án đầu tư mang lại lợi ích khi lợi ích
của dự án không đủ hấp dẫn DN so với chi phí của các cổ đông bỏ ra.
Chi phí đại diện của nợ có thể được giảm thiểu nếu các nhà quản lý lựa chọn các
dự án an toàn hơn với mức sinh lời chấp nhận được. Danh tiếng của DN và loại hình của
dự án thể hiện thông qua dự án an toàn và dự án rủi ro, có thể xác định được mức độ nợ
của DN như với các DN trẻ thì sẽ sử dụng mức độ nợ thấp hơn so với các DN lâu năm.


11

Theo Diamond (1989), các DN lâu năm có xu hướng lựa chọn các dự án an toàn và chấp
nhận kỳ hạn vay dài hơn với chi phí vay nợ thấp hơn và cuối cùng sẽ đạt được danh tiếng
tốt hơn. Trong khi đó, các DN trẻ với danh tiếng thấp hơn sẽ có xu hướng chấp nhận các
dự án có tính rủi ro cao và cuối cùng, các DN này sẽ dịch chuyển sang các dự án an toàn
nếu như không phải đối mặt với rủi ro phá sản hoặc rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên,
Hirshleifer và các cộng sự (1992) lập luận rằng các DN có thể phải giảm tỷ lệ nợ khi danh
tiếng của DN là nhân tố chính trong việc theo đuổi các dự án an toàn.
2.2.

Các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ

2.2.1. Quy mô DN
Quy mô DN có thể được xem như là yếu tố quan trọng trong việc quyết định CTV
của các doanh nghiệp . Trong thực tế có thể thấy rằng quy mô DN có thể có tác động đáng
kể đến các chính sách kinh doanh, cũng như các quyết định của DN như quyết định đầu
tư, quyết định tài trợ; do đó sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến ĐB của doanh nghiệp . Hơn thế

nữa, cả các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho rằng quy mô DN có tác
động đáng kể đến CTV của các doanh nghiệp , nhưng các kỳ vọng từ lý thuyết cũng như
các phát hiện từ các bằng chứng thực nghiệm thì vẫn chưa thật sự rõ ràng đối với mối
quan hệ giữa hai biến số này. Cụ thể, theo lý thuyết đánh đổi của Myers (1984) đã cho
rằng các DN có quy mô lớn có thể đạt được một tỷ lệ nợ cao trong CTV do tận dụng được
ưu điểm quy mô kinh tế cũng như rủi ro tín dụng của các DN này tương đối thấp hơn so
với các DN có quy mô nhỏ do có thể đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn (Frank và Goyal,
2009), cho nên sẽ có được hạn mức cấp tín dụng cao hơn với chi phí tương đối thấp hơn.
Sự kỳ vọng này đã được các nghiên cứu thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001) và
Huang và Song (2006) ủng hộ khi cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ
cùng chiều giữa quy mô DN và ĐB của các doanh nghiệp .
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng thì lại kỳ vọng mối quan hệ ngược chiều
giữa quy mô DN và ĐB của các doanh nghiệp . Theo đó, lý thuyết này cho rằng các DN
có quy mô nhỏ sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin cao (Voulgaris và các
cộng sự, 2004), cho nên chi phí sử dụng vốn của các DN này sẽ tương đối tốn kém. Điều


12

này cũng có thể được hiểu như là các DN có quy mô lớn sẽ có chi phí sử dụng vốn tương
đối rẻ hơn, do đó các DN này sẽ có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần khi có nhu cầu
về vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động (Rajan và
Zingales, 1995). Kết quả là các DN có quy mô lớn sẽ có tỷ lệ ĐB tương đối thấp hơn
(Frank và Goyal, 2009). Kỳ vọng của lý thuyết này cũng được Bevan và Danbolt (2002)
và Deesomsak và các cộng sự (2004) Antoniou và các cộng sự (2008), Mitton (2008) ủng
hộ bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều
giữa hai biến số này.
2.2.2. Lợi nhuận DN
Lợi nhuận của DN được xem như là vấn đề mà các nhà quản trị của DN cũng như
các nhà đầu tư bên ngoài khá quan tâm đến, bởi vì một sự gia tăng trong lợi nhuận của

DN cho thấy được DN đang hoạt động kinh doanh hiệu quả và có thể thực hiện việc chi
trả cổ tức cho các cổ đông của doanh nghiệp . Do đó, lợi nhuận sẽ có thể có tác động đáng
kể đến ĐB của các doanh nghiệp . Tuy nhiên, mối quan hệ giữa lợi nhuận và ĐB của các
DN thì dường như lại chưa rõ ràng và nhất quán kể cả khía cạnh lý thuyết lẫn thực
nghiệm. Cụ thể, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện đều cho rằng lợi nhuận của các
DN có thể làm gia tăng tỷ lệ ĐB của các doanh nghiệp . Theo đó lý thuyết đánh đổi lập
luận rằng các DN có lợi nhuận càng nhiều thì sẽ có thể giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài
chính và khả năng phá sản thấp, cho nên sẽ có thể tiếp cận với các khoản tài trợ bên ngoài
(vay nợ) dễ dàng hơn với chi phí lãi vay tương đối rẻ hơn so với các DN khác. Điều này
cho thấy rằng tỷ lệ ĐB của các DN có lợi nhuận cao sẽ có khuynh hướng cao hơn so với
các DN khác. Hơn thế nữa, lý thuyết đại diện cũng cho rằng các DN có lợi nhuận càng
cao sẽ phải đối mặt với vấn đề dòng tiền tự do càng nghiêm trọng, do đó, để giảm thiểu
chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề dòng tiền tự do này, các DN có lợi nhuận càng cao sẽ
có xu hướng gia tăng việc sử dụng nợ (Jensen, 1986). Các kết quả thực nghiệm của
Bowen và các cộng sự (1982) và Dammom và Senbet (1988) đã ủng hộ mối quan hệ cùng
chiều giữa lợi nhuận và ĐB của các doanh nghiệp .


13

Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại kỳ vọng rằng lợi nhuận sẽ làm giảm tỷ lệ
ĐB của các doanh nghiệp . Theo đó, lý thuyết này cho rằng các DN sẽ ưa thích việc sử
dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận) để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi
phí của doanh nghiệp , sau đó đến nợ vay và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Cho nên các
DN có lợi nhuận càng nhiều sẽ có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay (tỷ lệ ĐB thấp hơn) vì
nguồn tài trợ chủ yếu của DN lúc này là lợi nhuận giữ lại mà DN có được (Myers, 1984).
Sự kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng nhận được nhiều sự ủng hộ từ các nghiên cứu
trước đây như Booth và các cộng sự (2001), Pandey và Chotigeat (2004), Mitton (2006),
Correa và các cộng sự (2007), Feidakis và Rovolis (2007), Shah và Khan (2007),
Lemmon và các cộng sự (2008), Mittoo và Zhang (2008), Chakraborty (2010),

Baharuddin và các cộng sự (2011).
2.2.3. Tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình được xem như là yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến CTV của các
doanh nghiệp . Hơn thế nữa, cả các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho
rằng tài sản hữu hình có tác động đáng kể đến CTV của các doanh nghiệp , nhưng các kỳ
vọng từ lý thuyết cũng như các phát hiện từ các bằng chứng thực nghiệm thì vẫn chưa thật
sự rõ ràng đối với mối quan hệ giữa hai biến số này. Cụ thể, cả lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết đại diện đều kỳ vọng rằng tài sản hữu hình sẽ có mối quan hệ cùng chiều với ĐB
của các doanh nghiệp . Mối quan hệ này được lập luận rằng các DN có tài sản hữu hình
càng cao càng có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản vay với chi phí tương đối thấp hơn
so với các DN khác (Shah và Khan, 2007) do một sự gia tăng trong tài sản hữu hình hàm
ý tài sản đảm bảo của DN đối với các khoản vay cũng được gia tăng (Titman và Wessels,
1988). Do đó tỷ lệ ĐB của các DN này có thể cao hơn so với các DN khác. Hơn thế nữa,
theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể giúp các DN giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài
chính (Myers, 1984) và do đó sẽ làm giảm rủi ro mà các chủ nợ gánh chịu từ vấn đề đại
diện (Jensen và Meckling, 1976). Sự kỳ vọng của hai lý thuyết này được ủng hộ bởi các
nghiên cứu trước đây như Shah và Khan (2007), Feidakis và Rovolis (2007), Antoniou và
các cộng sự (2008), Lemmon và các cộng sự (2008), Mittoo và Zhang (2008), Frank và


14

Goyal (2009), Baharuddin và các cộng sự (2011) khi cung cấp bằng chứng thực nghiệm
cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến số này.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng rằng tài sản hữu hình có tác động
ngược chiều đến ĐB của các doanh nghiệp . Theo đó, lý thuyết này cho rằng, các DN có
tài sản hữu hình càng cao trong tổng tài sản sẽ có thể giảm thiểu vấn đề bất cân xứng
thông tin mà DN phải đối mặt, do đó chi phí sử dụng vốn của các DN này sẽ tương đối
thấp hơn so với các DN khác (Myers và Majluf, 1984). Điều này làm cho các DN sẽ có
khuynh hướng phát hành vốn cổ phần khi có nhu cầu về vốn để tài trợ cho các dự án đầu

tư cũng như trang trải chi phí hoạt động (Frank và Goyal, 2009). Kết quả là tỷ lệ ĐB của
các DN sẽ giảm xuống. Các nghiên cứu thực nghiệm bao gồm Booth và các cộng sự
(2001) và Huang và Song (2006) đã ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết này bằng việc tìm thấy
phát hiện cho thấy mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và ĐB là ngược chiều.
2.2.4. Cơ hội tăng trƣởng
Cơ hội tăng trưởng được cho rằng có ảnh hưởng đáng kể đến ĐB của các DN do
cơ hội tăng trưởng có thể làm thay đổi quyết định đầu tư của các doanh nghiệp . Tuy
nhiên, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và ĐB của các DN thì chưa thật sự rõ ràng và
nhất quán. Chẳng hạn như, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện kỳ vọng tồn tại mối
quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và ĐB của doanh nghiệp . Theo đó, lý
thuyết đánh đổi cho rằng các DN có cơ hội tăng trưởng càng cao sẽ càng phải đối mặt với
chi phí kiệt quệ tài chính càng cao, cho nên các DN này sẽ giảm thiểu tỷ lệ ĐB trong CTV
của họ (Titman và Wessels, 1988). Hơn thế nữa, lý thuyết đại diện cho rằng các DN có cơ
hội tăng trưởng càng cao thì sẽ càng đầu tư lệch khỏi mức tối ưu và do đó sẽ làm gia tăng
chi phí đại diện của nợ (Jensen và Meckling, 1976). Cho nên các DN có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ giảm thiểu tỷ lệ nợ vay. Các nghiên cứu thực nghiệm chẳng hạn như Rajan
và Zingales (1995), Jong và các cộng sự (2007), Antoniou và các cộng sự (2008),
Gurcharan (2010) cũng đã ủng hộ sự kỳ vọng của hai lý thuyết này.


15

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng cơ hội tăng trưởng và ĐB thể hiện
mối quan hệ cùng chiều với nhau. Theo đó lý thuyết này cho rằng các DN có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin tương đối cao hơn so với
các DN khác bởi vì các cổ đông hiện hữu sẽ không sẵn lòng chia sẻ/tiết lộ các thông tin về
dự án đầu tư của DN cho nên sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh
nghiệp . Hơn thế nữa, khi cơ hội đầu tư gia tăng thì các DN sẽ có nhu cầu tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài và do đó giữa nợ và vốn cổ phần, các DN có khuynh hướng tiếp
cận với các khoản vay nợ nhiều hơn là việc phát hành vốn cổ phần vì chi phí phát hành sẽ

tốn kém hơn so với chi phí vay nợ. Do đó, tỷ lệ ĐB của các DN này sẽ gia tăng hơn so với
các DN khác. Sự kỳ vọng này cũng được nhiều nghiên cứu trước đây ủng hộ khi cung cấp
các bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều đến ĐB
của DN chẳng hạn như Titman và Wessel (1989), Harris và Raviv (1991), Booth và các
cộng sự (2001), Pandey (2001), Pandey và Chotigeat (2004), Chen (2004), Feidakis và
Rovolis (2007), Ullah và Nishat (2008), Baharuddin và các cộng sự (2011).
2.2.5. Rủi ro kinh doanh
Khi hoạt động kinh doanh các DN luôn phải đối mặt với vấn đề rủi ro kinh doanh.
Do đó rủi ro kinh doanh có thể tác động đến các quyết định, chính sách, chiến lược của
DN trong từng thời kì. Cho nên ĐB cũng sẽ chịu tác động của rủi ro kinh doanh. Cả góc
độ lý thuyết lẫn góc độ thực nghiệm đều cho thấy rằng rủi ro kinh doanh là yếu tố quan
trọng quyết định đến tỷ lệ ĐB của các doanh nghiệp , nhưng chiều hướng tác động của rủi
ro kinh doanh đến ĐB lại chưa thật sự rõ ràng và nhất quán. Cụ thể, lý thuyết đánh đổi kỳ
vọng mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và ĐB của các doanh nghiệp . Theo
đó lý thuyết này cho rằng các DN có rủi ro kinh doanh càng nhiều sẽ càng phải đối mặt
với kiệt quệ tài chính cũng như rủi ro phá sản, cho nên các DN này hạn chế tiếp cận với
các khoản vay nợ, cũng như khi đó các ngân hàng/tổ chức tín dụng/chủ nợ sẽ hạn chế cấp
tín dụng cho các DN này. Kết quả là tỷ lệ ĐB của các DN này sẽ giảm xuống. Ngoài ra,
các DN có rủi ro kinh doanh càng cao thì sẽ càng có dòng tiền bất ổn định, mà khi dòng


16

tiền của các DN bất ổn định thì DN cũng sẽ không thể tận dụng ưu điểm lá chắn thuế của
nợ (Myers, 1984). Do đó, các DN này sẽ giảm thiểu ĐB của họ.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại kỳ vọng rủi ro kinh doanh có tác động
cùng chiều đến tỷ lệ ĐB của các doanh nghiệp . Lý thuyết này cho rằng các DN có rủi ro
kinh doanh càng cao sẽ càng phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin càng cao vì
các DN sẽ không sẵn lòng công bố thông tin tình hình tài chính của doanh nghiệp. Cho
nên chi phí sử dụng vốn cổ phần của các DN lúc này sẽ tương đối cao hơn so với các DN

khác. Do đó, các DN sẽ có khuynh hướng ưa thích tiếp cận với các khoản nợ vay hơn do
chi phí vay nợ thấp tương đối hơn so với việc phát hành vốn cổ phần. Kết quả là các DN
này sẽ gia tăng tỷ lệ ĐB trong CTV.
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Chen và Strange (2005) cố gắng thực hiện nghiên cứu để nghiên cứu các yếu tố
quyết định CTV của các DN ở Trung Quốc năm 2003. Trong nghiên cứu này, các tác giả
đã sử dụng số liệu tài chính của các DN niêm yết ở sàn giao dịch chứng khoán Thượng
Hải và Thẩm Quyến và loại trừ các công ty đang kinh doanh trong lĩnh vực tài chính cũng
như không có sẵn số liệu nghiên cứu. Do đó, các tác giả có được mẫu nghiên cứu cuối
cùng bao gồm 972 DN . Đồng thời, CTV của các DN được nghiên cứu đo lường bởi hai
đo lường là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường của doanh
nghiệp . Hơn thế nữa, các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu bao gồm lợi nhuận, quy
mô doanh nghiệp, tài sản vô hình, rủi ro, cơ hội tăng trưởng, độ tuổi doanh nghiệp, thuế
phải trả, sở hữu tổ chức, SHNN của các doanh nghiệp . Bằng cách sử dụng phương pháp
hồi quy OLS để ước lượng mô hình nghiên cứu giải thích CTV của các doanh nghiệp ,
nghiên cứu tìm thấy rằng, SHNN không có tác động đáng kể đến ĐB sổ sách nhưng lại có
mối tương quan âm với ĐB thị trường ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các
doanh nghiệp có mức độ SHNN càng cao thì sẽ càng giảm thiểu tỷ lệ ĐB thị trường của
doanh nghiệp . Ngoài ra, lợi nhuận, sở hữu tổ chức cho thấy tương quan âm với ĐB của
DN ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận càng cao và
mức độ sở hữu tổ chức càng cao thì sẽ càng giảm tỷ lệ ĐB. Ngược lại, quy mô doanh