Tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

NGUYỄN HUYỀN TRÂN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT
VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

NGUYỄN HUYỀN TRÂN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT
VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đề tài “Tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ
suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng: nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi,
dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung và kết quả
trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào.
Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy
đủ và rõ ràng.

TP.HCM, ngày 04 tháng 07 năm 2016
Tác giả luận văn

Nguyễn Huyền Trân


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
Tóm tắt
Chương 1.

Giới thiệu. ................................................................................................ 2

1.1.

Lý do chọn đề tài. .............................................................................................. 2

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................... 4

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. .................................................................. 5

1.4.

Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................ 5

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài. ............................................................................ 6

1.6.

Cấu trúc đề tài................................................................................................... 6

Chương 2.

Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. .. 7

2.1.

Lý thuyết về mô hình đa nhân tố. ................................................................... 7

2.2.

Nghiên cứu nước ngoài..................................................................................... 9

2.3.

Nghiên cứu tại Việt Nam. ............................................................................... 15

2.4.

Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu. ......................................... 16

Chương 3.
3.1.

Phương pháp nghiên cứu. .................................................................... 18

Dữ liệu nghiên cứu. ......................................................................................... 18

3.1.1.

Dữ liệu về biến phụ thuộc........................................................................ 18


3.1.2.

Dữ liệu về biến độc lập. ........................................................................... 19

3.1.3.

Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu. ............................................. 22

3.2.

Quy trình nghiên cứu. .................................................................................... 26

3.3.

Phương pháp nghiên cứu. .............................................................................. 27

3.3.1.

Phân tích thống kê mô tả......................................................................... 27

3.3.2.

Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian. ................................ 27

3.3.3.

Mô hình hồi quy số liệu chuỗi thời gian với phương pháp ước lượng

OLS……………. .................................................................................................... 30
3.3.4.
3.4.

Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi. ........................................... 31

Mô hình nghiên cứu. ....................................................................................... 35

3.4.1.

Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình OLS. ........................................ 35

3.4.2.

Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1). ........................ 36

3.4.3.

Ước lượng biến động của tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1).37

Chương 4.

Kết quả nghiên cứu. ............................................................................. 38

4.1.

Phân tích thống kê mô tả. .............................................................................. 38

4.2.

Kết quả kiểm định tính dừng......................................................................... 42

4.3.

Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi mô hình hồi quy OLS. ......................... 44

4.4.

Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1). ................................ 49

4.5.

Kết quả ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1).. 55

Chương 5.

Kết luận và kiến nghị giải pháp. ......................................................... 58

5.1.

Kết luận của bài nghiên cứu. ......................................................................... 58

5.2.

Kiến nghị chính sách. ..................................................................................... 58


5.3.

Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai. ......... 59

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

ADF

Augmented Dickey-Fuller

Kiểm định Augmented Dickey-Fuller

APT

Arbitrage Pricing Theory

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

ARCH

Autoregressive

Conditionally Mô hình phương sai có điều kiện của

Heteroscedastic

sai số thay đổi tự hồi quy

CAPM

Capital asset pricing model

Mô hình định giá tài sản vốn

EPS

Earnings Per Share

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

GARCH

Generalized

Autoregressive Mô hình phương sai có điều kiện của

Conditionally Heteroscedastic

sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Hồ Chí Minh
Ngân hàng nhà nước

NHNN
OLS

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương tối thiểu
thông thường

QĐ

Quyết định

TCTD

Tổ chức tín dụng

TMCP

Thương mại cổ phần


TSSL

Tỷ suất sinh lợi

TT

Thông tư

Upcom

VNĐ

Unlisted
Market

Public

Company Thị trường giao dịch cổ phiếu của
công ty đại chúng chưa niêm yết
Việt Nam Đồng


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu. ........................................ 24
Bảng 3.2. Mô tả biến nghiên cứu. ............................................................................... 25
Bảng 4.1. Thống kê mô tả. ........................................................................................... 43
Bảng 4.2. Kết quả kiểm định ADF. ............................................................................. 43
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy OLS. ................................................ 44
Bảng 4.4. Ước lượng tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1). ......................................... 49
Bảng 4.5. Uớc lượng biến động của tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1). ................ 55

1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH nhằm kiểm định tác động
của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu tại các ngân hàng Thương mại cổ phần Việt Nam được niêm yết trên hai
sàn chứng khoán HOSE và HNX. Dữ liệu hàng ngày về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
ngành ngân hàng, chỉ số thị trường VN-Index, lãi suất qua đêm và tỷ giá USD/VND
được sử dụng trong mô hình nghiên cứu trong khoảng thời gian 01/11/201130/06/2015.
Kết quả nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng có
mức độ mạnh đối với sự thay đổi của chỉ số thị trường hơn sự thay đổi của lãi suất và
tỷ giá. Ngoài ra, sự thay đổi của lãi suất có mối tương quan ngược chiều đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Kết quả còn cho thấy biến động của lãi suất và tỷ giá
là các nhân tố có liên quan đến biến động của tỷ suất sinh lợi.
Từ khoá: Sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất, sự thay đổi của tỷ
giá, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, GARCH.


2

Chương 1.
1.1.

Giới thiệu.

Lý do chọn đề tài.

Với vai trò là các tổ chức trung gian tài chính, độ nhạy cảm của ngân hàng đối với rủi

ro từ các yếu tố vĩ mô sẽ quyết định sự ổn định và sức khỏe của nền kinh tế (Barth,
Caprio và Levine, 2004). Các lý thuyết kinh tế và các bằng chứng thực nghiệm cho
thấy sự bất ổn của ngành ngân hàng có liên quan mật thiết đến sự bất ổn của nền kinh
tế (Kaufman, 2004).
Trong những năm gần đây, việc mở cửa hội nhập, tự do hóa tài chính của nền kinh tế
thế giới đã đem lại nhiều cơ hội nhưng cũng không ít rủi ro cho các quốc gia (Wilson
và các cộng sự, 2010). Trong đó, tác động của sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá trên
thị trường tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng là vấn đề đáng chú ý đối
với ban quản trị ngân hàng, cơ quan quản lý ngành, các nhà đầu tư kể từ khi sự sụp đổ
của nhiều ngân hàng xuất phát từ nguyên nhân của sự bất ổn về tỷ giá và lãi suất
(Wetmore và Brick, 1994; Elyasiani và Mansur, 2003; Kasman và các cộng sự, 2011).
Chính vì vậy, việc giữ vững giá trị ròng khỏi sự dịch chuyển của các cú sốc vĩ mô thật
sự rất quan trọng đối với ngân hàng. Việc quản trị rủi ro không hiệu quả thường dẫn
đến hậu quả nghiêm trọng đến hệ thống tài chính, đặc biệt tại các nước mới nổi.
Lãi suất là yếu tố quan trọng cho việc định giá cổ phiếu của ngân hàng vì doanh thu,
chi phí và lợi nhuận của các tổ chức tài chính phụ thuộc trực tiếp vào lãi suất (Khan,
2013). Nhiều nghiên cứu trên thế giới được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và sự thay đổi của lãi suất, điển hình là các
nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981),
Saunders và Yourougou (1990). Ngoài ra, hệ thống tỷ giá linh hoạt ra đời vào 1970 và
sự tăng trưởng kinh tế toàn cầu, bao gồm ngành ngân hàng, đã đưa ra một biến số vĩ
mô khác, tỷ giá, được xem như là một yếu tố tiềm năng tác động đến tỷ suất sinh lợi


3

của cổ phiếu ngân hàng. Các biến số tài chính này tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngân hàng thông qua tác động của chúng ở cấp độ doanh nghiệp riêng lẻ và cấp
độ thị trường. Tại cấp độ doanh nghiệp, độ nhạy của lợi nhuận của ngân hàng đối với
hai yếu tố trên phụ thuộc vào đặc tính về kì hạn tài sản và nợ của ngân hàng. Tại cấp độ

thị trường, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối quan hệ với các biến số tài chính thông
qua mối quan hệ định giá mức cân bằng thị trường (Choi và các cộng sự, 1992). Tác
động của lãi suất có liên quan đến sự khác nhau về kỳ hạn giữa tài sản và nợ trong
bảng cân đối kế toán ngân hàng (Kwan, 1991). Ví dụ, việc tăng lãi suất thị trường tác
động ngược chiều lên lợi nhuận của ngân hàng nếu tài sản của ngân hàng có kì hạn dài
hơn nợ của ngân hàng. Tác động tỷ giá cũng là một tác động phổ biến trong hoạt động
kinh doanh quốc tế, có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng. Việc giảm
giá trị không kỳ vọng của đồng nội tệ có thể có tác động ngược chiều đến bảng cân đối
kế toán của ngân hàng nếu ngân hàng có nợ bằng ngoại tệ nhiều hơn tài sản bằng nội
tệ.
Các tổ chức ngân hàng có thể giảm tác động lãi suất và tỷ giá bằng cách tham gia vào
các hoạt động ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật quản trị rủi ro hiệu quả.
Tuy nhiên, các tổ chức tài chính ở các nước mới nổi dễ bị ảnh hưởng hơn do họ thiếu
các công cụ và kỹ thuật như vậy. Không ngạc nhiên khi các nước này thường xuyên
phải đối mặt với các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Vì vậy, nghiên cứu về
tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở các nước thị trường mới
nổi thật sự cần thiết bởi vì các kết quả này có thể có ý nghĩa quan trọng trong sự ổn
định tài chính và xây dựng chính sách cho các ngân hàng và cơ quan quản lý (Kasman
và các cộng sự, 2011).
Mặc dù sự hiểu biết về tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu ngân hàng rất quan trọng nhưng trên thực tế chỉ có một vài nghiên cứu về vấn
đề này tại các thị trường đang phát triển (Choi và các cộng sự, 1992), rất ít nghiên cứu


4

được thực hiện tại các thị trường mới nổi. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là đóng
góp vào các nghiên cứu hiện có bằng cách nghiên cứu sự nhạy cảm của cổ phiếu ngành
ngân hàng tại Việt Nam với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái sử dụng dữ liệu
từ một thị trường đang phát triển. Việt Nam được coi là một thị trường đang phát triển

với hệ thống ngân hàng đang có những chuyển biến tích cực tuy nhiên dễ tổn thương
trước những biến động của môi trường bên trong và bên ngoài. Việc đánh giá mối liên
hệ này có thể đưa ra những luận cứ khoa học, những giải pháp tốt hơn cho các cuộc cải
cách và quy định sau này đối với ngành ngân hàng cũng như cơ chế điều hành lãi suất
và tỷ giá hối đoái tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu đưa ra hai đóng góp mới cho nghiên cứu về các yếu tố chính trong thị
trường tiền tệ tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam: thứ
nhất, đây là một trong những nghiên cứu tiến hành một cuộc điều tra sâu về tác động
của sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng
lẽ tại các ngân hàng TMCP Việt Nam. Nghiên cứu này được dựa trên dữ liệu hàng
ngày mà không phải là dữ liệu hàng tháng, bởi vì dữ liệu hàng ngày cung cấp bằng
chứng tốt hơn về sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với cả sự
thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái (Kasman và các cộng sự, 2011). Thứ hai, bài nghiên
cứu sử dụng hai phương pháp ước lượng khác nhau, mô hình OLS tiêu chuẩn và mô
hình GARCH. Bằng cách này, việc so sánh các kết quả thực nghiệm thì đáng tin cậy và
có khả năng dự báo tốt.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là kiểm định sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam trong giai đoạn 01/11/2011 đến
30/06/2015 đối với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ, sử dụng cả
hai phương pháp ước lượng OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH. Bài nghiên cứu tiến
hành giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:


5

Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng thương mại tại Việt Nam có chịu tác

động của sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái
trong giai đoạn 2011-2015 hay không? Nếu chịu tác động thì dấu và độ lớn của tác
động sẽ như thế nào?
Thứ hai, biến động của lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.

Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên một mẫu nghiên cứu được chọn là tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam đang niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX).
Phạm vi nghiên cứu: Mẫu dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 01/11/2011 đến
30/06/2015 để tiến hành phân tích thực nghiệm, đảm bảo đầy đủ dữ liệu sẵn có cho đối
tượng nghiên cứu.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu.

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, số liệu được chạy trên
phần mềm kinh tế lượng Eview 8.0, áp dụng hai mô hình nghiên cứu chính là OLS và
GARCH.
Mô hình OLS, mô hình GARCH được sử dụng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ
nhất, xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương
mại tại Việt Nam và sự thay đổi của chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái.


6

Mô hình GARCH tiếp tục được sử dụng giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ hai, xác
định mối quan hệ giữa biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương
mại tại Việt Nam và biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái.
1.5.

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài.

Tác giả kỳ vọng kết quả bài nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp Ban quản trị ngân hàng có
những biện pháp tốt hơn để phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh ngân hàng
và giúp các nhà đầu tư có cở sở khoa học để đánh giá giá trị cổ phiếu. Đồng thời, cấp
quản lý ngành, các nhà xây dựng chính sách sẽ đánh giá được tác động của chính sách
lãi suất và tỷ giá và đưa ra quy định phù hợp với thực tế, giúp ổn định tình hình hoạt
động ngân hàng nói riêng và nền tài chính của quốc gia nói chung.
1.6.

Cấu trúc đề tài.

Bài nghiên cứu được trình bày trong 5 chương:
Chương 1 là phần giới thiệu chung. Phần này giới thiệu lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu cũng
như ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu.
Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Các lý thuyết
liên quan đến đề tài làm cơ sở lý luận cho bài nghiên cứu và các nghiên cứu thực
nghiệm được tiến hành trong và ngoài nước liên quan đến đề tài được trình bày cụ thể
trong chương này.
Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4 đưa ra kết quả nghiên cứu tại Việt Nam.
Chương 5 là phần kết luận. Chương này tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đưa
ra những hạn chế của đề tài từ đó đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.

7

Chương 2.
2.1.

Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

Lý thuyết về mô hình đa nhân tố.

Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố Fama-French1 cho rằng giá cả của tài sản
có phản ứng với các sự kiện kinh tế. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến
giá cả tài sản nhiều hơn những nhân tố khác và cũng có những nhân tố không có ảnh
hưởng gì cả. Do vậy, vấn đề những yếu tố kinh tế nào có ảnh hưởng đáng kể lên sự
biến động giá của tài sản được cố gắng giải quyết bởi rất nhiều các nghiên cứu thực
nghiệm thông qua việc sử dụng các mô hình đa nhân tố. Nhiều loại mô hình đa nhân tố
đã được đề xuất và nghiên cứu, tùy thuộc vào loại nhân tố sử dụng mà chúng được
phân chia thành 3 loại chính như sau:
 Mô hình nhân tố vĩ mô (Macro economic factor models): Các nhân tố là những
bất thường trong các biến số vĩ mô (tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái,
giá trị sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ, xuất khẩu…) có thể giải thích
đáng kể tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Các nhân tố này được cho rằng sẽ ảnh
hưởng đến dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty hoặc đến lãi suất chiết
khấu dòng tiền tương lai về hiện tại. Mô hình này thường được sử dụng phổ

1

Fama và French (1992) khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ

thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ

nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị
trường BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh
mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để
lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển
cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ
phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường BE/ME.


8

biến nhất trong phân tích tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán.
 Mô hình các nhân tố cơ bản (Fundamental factor models): Các nhân tố đặc
trưng của cổ phiếu hoặc công ty đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự
khác nhau của giá các cổ phiếu tại một thời điểm. Các mô hình nhân tố cơ bản
thường được sử dụng là tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách của cổ phiếu (P/BV),
giá trị vốn hóa (market capitalization), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) và đòn bẩy
tài chính (finance leverage). Mô hình này thường sử dụng để phân tích thành
phần đóng góp vào hiệu quả của danh mục và phân tích rủi ro.
 Mô hình các nhân tố thống kê (Statistical factor models): Phương pháp thống kê
được áp dụng cho một tập hợp các tỷ suất sinh lợi quá khứ để xác định những
danh mục có thể giải thích Tỷ suất sinh lợi quá khứ theo một trong hai hướng
sau: Trong mô hình phân tích nhân tố (factor analysis models), các nhân tố là
những danh mục giải thích tốt nhất hiệp phương sai của TSSL quá khứ. Trong
mô hình phân tích thành phần chính (Principal component analysis models),
nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất phương sai của TSSL quá khứ.
Các mô hình trên có thể được kết hợp để tạo ra mô hình các nhân tố hỗn hợp (mixed
factor models).
Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage

Pricing Theory – APT). APT được giới thiệu bởi Ross (1976), đã chỉ ra rằng có nhiều
rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại trừ được thông qua đa dạng hóa. Nguồn gốc
của những rủi ro này có thể được cho là có liên quan đến các nhân tố kinh tế vĩ mô.
Thay vì tính toán một Beta (β) như CAPM thì APT tính toán nhiều β thông qua việc
ước lượng độ nhạy cảm của Tỷ suất sinh lợi của một tài sản đối với những thay đổi của
từng nhân tố. Lý thuyết APT dựa trên hai ý tưởng căn bản: thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của
các chứng khoán có thể được mô tả bằng các mô hình nhân tố và thứ hai, các cơ hội


9

kinh doanh mua bán song hành không tồn tại. Sử dụng hai giả định này, chúng ta có
thể xác định một phiên bản đa nhân tố của phương trình CAPM về tỷ suất sinh lợi
mong đợi và rủi ro, phương trình mà chúng ta nhấn mạnh đến tỷ suất sinh lợi của của
mỗi chứng khoán như là một hàm số các beta nhân tố của chúng.
2.2.

Nghiên cứu nước ngoài.

Từ khi mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
(APT) ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu ngân hàng được phát triển một cách nhanh chóng. Với đề tài nghiên cứu này,
một số nghiên cứu kinh điển áp dụng mô hình hồi quy hai nhân tố, cụ thể là nghiên cứu
về vấn đề, ngoài nhân tố thị trường, sự thay đổi của nhân tố lãi suất tác động đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng như nghiên cứu của Stone (1974), Lloyd và Shick
(1977), Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981). Bằng
cách sử dụng mô hình hồi quy hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường và nhân tố lãi
suất tác động lên tỷ suất sinh lợi ngân hàng với giả định phương sai sai số không đổi,
các nghiên cứu đưa ra những kết quả tác động về chiều và mức độ khác nhau.
Các nghiên cứu được đưa ra để mở rộng mô hình CAPM bằng cách đưa thêm vào mô

hình các thông tin về kinh tế vĩ mô, các ảnh hưởng của ngành, đặc điểm của từng
doanh nghiệp. Stone (1974) là tác giả đầu tiên sử dụng một phương pháp khác mô hình
CAPM, đưa vào mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là tỷ suất sinh lợi
của vốn chủ sở hữu và nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của chỉ số trái phiếu. Tác giả
cho rằng lãi suất hệ thống là một nhân tố ngoài nhân tố thị trường theo mô hình lý
thuyết định giá tài sản vốn, có thể tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
ngân hàng thương mại. Sử dụng mô hình của Stone (1974) để kiểm định, Lloy và Shick
(1977) sử dụng tỷ suất sinh lợi của ngân hàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số ngành công
nghiệp Dow Jones đồng thời tác giả đưa vào mô hình tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn
như là nhân tố thứ hai của mô hình. Tác giả đưa ra bằng chứng cho thấy lãi suất là yếu


10

tố giải thích tương đối yếu độ biến động tỷ suất sinh lợi của ngân hàng. Tỷ suất sinh lợi
của chỉ số trái phiếu được đưa vào mô hình có tác dụng làm tăng thêm khả năng giải
thích của mô hình. Chane và Lane (1980) cho ra kết quả ngược lại với hai tác giả trên
rằng nhân tố lãi suất không có ý nghĩa trong quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi.
Trong khi đó, Flannery (1981) phát triển phương pháp ước lượng kì hạn tài sản và nợ
trung bình đối với mẫu bao gồm các ngân hàng lớn tại Mỹ. Mô hình hồi quy được kiểm
định để xác định liệu sự bất ổn trong lãi suất có tác động đến lợi nhuận của ngân hàng
hay không. Kết quả cho thấy các ngân hàng lớn có khả năng quản trị rủi ro để hạn chế
rủi ro thị trường bằng cách đi vay kì hạn dài và cho vay kì hạn ngắn, tập hợp danh mục
tài sản và nợ thành kì hạn trung bình giống nhau. Do vậy, bài nghiên cứu đưa ra kết
luận rằng chi phí và lợi nhuận của ngân hàng không bị tác động bởi lãi suất.
Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu trên không được thừa nhận bởi Lynge và Zumwalt
(1980). Trong nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), tác giả cũng kiểm định sự tồn
tại của nhân tố lãi suất ngoài nhân tố thị trường trong việc xác định tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng. Khác với nghiên cứu của Stone (1974), tác giả đưa vào mô hình nhân
tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng được tách ra thành tỷ suất sinh lợi của

trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là mô hình ba nhân tố
và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và
có ý nghĩa bởi lãi suất.
Ngoài ra, giống như nhiều doanh nghiệp khác, ngành ngân hàng có thể chịu tác động
của sự bất ổn trong tỷ giá. Rủi ro tỷ giá có thể tác động trực tiếp đến ngân hàng thông
qua hoạt động huy động vốn, cho vay và hoạt động kinh doanh ngoại hối. Cùng với
việc toàn cầu hóa thị trường tài chính và tăng trưởng nhanh trong hoạt động kinh doanh
quốc tế. Rủi ro tỷ giá trở thành một yếu tố rủi ro ngoài thị trường tác động đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu trên thế giới đề cập đến
yếu tố rủi ro lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng thì có rất ít


11

nghiên cứu đề cập đến yếu tố rủi ro tỷ giá. Nghiên cứu đầu tiên trên thế giới chú ý đến
tác động rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được thực hiện bởi
Grammatikos và các cộng sự (1986), kết quả cho thấy các ngân hàng Mỹ đều bị tác
động bởi rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, Chamberlain và các cộng sự (1997) nghiên cứu độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở Mỹ với những ngân hàng tại Nhật Bản,
sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng. Tác giả phát hiện ra phần lớn ngân hàng ở
Mỹ thì bị tác động bởi sự thay đổi trong tỷ giá, trong khi rất ít ngân hàng tại Nhật Bản
nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá. Sự khác biệt giữa hai kết quả này xuất phát từ quy
định cũng như môi trường hoạt động kinh doanh khác nhau giữa hai quốc gia.
Trong khi các nghiên cứu được đề cập đánh giá tác động của rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ
giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng một cách riêng lẻ thì Choi và các cộng
sự (1992), Wetmore và Brick (1994), Hahm (2004) áp dụng một mô hình ba nhân tố
đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Mỹ để ước tính tác động của nhân tố thị
trường, tỷ giá hối đoái và lãi suất với giả định phương sai sai số không đổi.
Choi và các cộng sự (1992) là tác giả đầu tiên tiến hành ước lượng về mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng với các nhân tố bao gồm tỷ suất sinh lợi thị trường,

phần trăm thay đổi lãi suất ngắn hạn và phần trăm thay đổi tỷ giá của các 48 tổ chức
ngân hàng lớn nhất tại Mỹ trong giai đoạn 1975-1987 sử dụng mô hình đa nhân tố. Mô
hình hồi quy sử dụng thêm biến giả thời gian tháng 10/1979. Tác giả cung cấp bằng
chứng về độ nhạy cảm đối với lãi suất mạnh hơn so với độ nhạy cảm đối với tỷ giá hối
đoái của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn trước 10/1979. Kết quả
còn cho thấy sự thay đổi trong tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu ngân hàng trước 10/1979. Sau thời điểm này thì mối quan hệ trở nên cùng
chiều.
Wetmore và Brick (1994) tiếp tục sử dụng mô hình đa nhân tố của Choi và các cộng sự
(1992), nghiên cứu trên 100 ngân hàng lớn nhất tại Mỹ vào năm 1989 được chia thành


12

ba loại hình khác nhau. Cổ phiếu của những ngân hàng này được giao dịch trên thị
trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1986-1991 và được nghiên cứu ở ba giai đoạn
khác nhau. Kết quả cho thấy rằng tác động hệ số rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi
ro tỷ giá phụ thuộc vào từng giai đoạn và khác nhau ở từng loại hình ngân hàng.
Ngoài ra, trên cơ sở khai thác mô hình ba nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các
ngân hàng thương mại tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1990-1997 trước khủng hoảng
toàn cầu, Hahm (2004) cho rằng một sự thay đổi không lường trước trong lãi suất và tỷ
giá thì có tác động đáng kể đến giá trị của các tổ chức tài chính. Kết quả cho thấy lãi
suất và tỷ giá cao hơn sẽ tác động ngược chiều đến giá trị của các ngân hàng. Đặc biệt
công trình nghiên cứu của tác giả kết luận rằng sự hiệu quả trong hoạt động kinh doanh
của các ngân hàng thương mại tại Hàn Quốc có liên quan mật thiết đến chính sách lãi
suất và tín dụng của nhà nước.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cổ điển chủ yếu sử dụng phương pháp ước lượng
tuyến tính, như là OLS và GLS, và không xem xét sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng với các nhân tố thị trường, lãi suất, tỷ giá hối đoái thay đổi theo thời
gian.

Một số nghiên cứu sau năm 1990 như các nghiên cứu của Kwan (1991), Song (1994),
Flannery và các cộng sự (1997), Elyasiani và Mansur (1998), Ryan và các cộng sự
(2004) cung cấp bằng chứng để bác bỏ hai giả thiết: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không
phụ thuộc vào thời gian, phương sai có điều kiện của tỷ suất sinh lợi không thay đổi
theo thời gian đồng thời đem đến một mô hình ước lượng khác để giải quyết vấn đề tỷ
suất sinh lợi thay đổi theo thời gian.
Kwan (1991) kiểm định tác động của việc thay đổi lãi suất không lường trước đối với
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng bằng cách sử dụng mô hình hệ số ngẫu nhiên
hai nhân tố. Điểm mới trong bài nghiên cứu chính là khai thác độ nhạy của tỷ suất sinh


13

lợi cổ phiếu ngân hàng với lãi suất thay đổi theo thời gian. Kết quả nghiên cứu cho
thấy độ bất ổn của cổ phiếu ngành ngân hàng có mối tương quan thuận với sự thay đổi
của lãi suất. Hơn nữa tác động của sự thay đổi lãi suất lên cổ phiếu có liên quan cùng
chiều đến sự bất cân xứng kì hạn giữa tài sản có và tài sản nợ trong bảng cân đối kế
toán của ngân hàng.
Song (1994) cung cấp mô hình thống kê để nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian
của ngành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường
và lãi suất dựa trên mô hình ICAPM của Merton. Rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất
được đo lường bằng hai hệ số bêta, gọi là tỷ số số hiệp phương sai có điều kiện giữa tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu và hai nhân tố và phương sai có điều kiện của hai nhân tố. Bởi vì
rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất phụ thuộc vào thông tin có điều kiện nên chúng có
khả năng thay đổi theo thời gian. Mô hình ước lượng ARCH được sử dụng để thể hiện
độ biến động của cổ phiếu thay đổi theo thời gian. Kết quả cho thấy rủi ro thị trường và
rủi ro lãi suất thay đổi đáng kể trong giai đoạn 1976-1987 ở Mỹ. Giai đoạn 1979-1981,
rủi ro thị trường thì thấp và sau đó rủi ro thị trường trở nên cao hơn, biến động nhiều
hơn trong giai đoạn sau 1981. Rủi ro lãi suất ít biến động hơn rủi ro thị trường và tăng
mạnh vào giai đoạn cuối năm 1982. Tác giả là người đầu tiên sử dụng phương pháp

ARCH trong nghiên cứu và kết luận rằng mô hình ARCH là khung chuẩn nhất trong
việc xác định biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng.
Flannery và các cộng sự (1997), bằng cách sử dụng một mô hình GARCH hai nhân tố
phát triển ban đầu bởi Engle và các cộng sự, nghiên cứu mối quan hệ giữa định giá tài
sản và rủi ro lãi suất, kết quả cho thấy, mặc dù cả hai yếu tố rủi ro thị trường và lãi suất
tạo thành một yếu tố định giá quan trọng trong danh mục cổ phiếu phi ngân hàng, tác
động của rủi ro lãi suất đã được tìm thấy là ít mạnh trong danh mục đầu tư cổ phiếu
ngân hàng.


14

Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng mô hình GARCH-M, Elyasiani và Mansur
(1998) nghiên cứu trên một mẫu dữ liệu gồm 56 ngân hàng thương mại cổ phần được
giao dịch trên sàn chứng khoán NewYork trong giai đoạn tháng 01/1970 đến 12/1992,
kết quả của tác giả chỉ ra rằng biến động của lãi suất đã có tác động cùng chiều vào
thời điểm đầu tiên, sau đó tác động ngược chiều vào thời điểm thứ hai. Mô hình này
loại bỏ sự tuyến tính, sự độc lập và phương sai có điều kiện không đổi.
Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và các cộng sự (2004) khai thác mô hình GARCHM giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu ngành ngân hàng tại Úc thay đổi theo thời gian trong giai đoạn 1996-2001,
tìm thấy rằng, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất ngắn và trung hạn và biến động của lãi
suất là những nhân tố giải thích quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân
hàng. Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá thì không có ý nghĩa trong việc định giá cổ
phiếu của ngân hàng tại Úc.
Mặc dù đã có nhiều tài liệu nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng
của các nước phát triển, nhưng rất ít nghiên cứu được thực hiện tại các nước đang phát
triển. Nghiên cứu điển hình tại các nước đang phát triển như là nghiên cứu của Hooy
và các cộng sự (2004), tác giả kiểm định độ nhạy rủi ro lãi suất và tỷ giá đến cổ phiếu
ngân hàng tại Malaysia sử dụng mô hình GARCH-M trong suốt giai đoạn khủng hoảng
tài chính Châu Á. Họ cho rằng khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến tình hình

rủi ro của ngân hàng. Sự nhạy cảm rủi ro tăng lên sau khi có thay đổi trong qui định
chính sách như việc kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá cố định.


15

Trong các nghiên cứu gần đây, độ bất ổn2 của giá cổ phiếu được đo lường không chỉ
phụ thuộc vào độ bất ổn hiện tại của chính nó mà còn phụ thuộc vào độ bất ổn của thời
kỳ trước đó. Áp dụng mô hình đo lường độ bất ổn, Kasman và các cộng sự (2011) đã
giải thích tác động của biến động lãi suất và biến động của tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi và
biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả sử
dụng mô hình OLS và mô hình GARCH, thu thập dữ liệu chuỗi thời gian cho mẫu dữ
liệu hàng ngày của tỷ suất sinh lợi 13 ngân hàng thương mại Thổ Nhĩ Kỳ được liệt kê
trên Istanbul Stock Exchange (ISE) trong giai đoạn 27/07/1999 đến 09/04/2009. Kết
quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động ngược
chiều và có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi có điều kiện cổ phiếu ngành ngân hàng. Ngoài
ra, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được xác định là nhạy cảm với tỷ suất sinh lợi
thị trường hơn so với lãi suất và tỷ giá hối đoái, điều này hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi thị
trường đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định sự năng động của tỷ suất sinh
lợi có điều kiện cổ phiếu của các ngân hàng. Đồng thời cũng chỉ ra rằng biến động lãi
suất và tỷ giá hối đoái là nhân tố quyết định đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi có
điều kiện của cổ phiếu các ngân hàng.
2.3.

Nghiên cứu tại Việt Nam.

Tại Việt Nam, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) nghiên cứu mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại TP.HCM, sử dụng dữ liệu chuỗi thời
gian theo tháng được thu thập từ tháng 10 năm 2007 đến tháng 10 năm 2012 tại
TP.HCM. Các biến trong mô hình phân tích gồm có tỷ giá USD, lãi suất thị trường liên

ngân hàng, chỉ số giá cổ phiếu được lấy logarit tự nhiên trước khi tiến hành phân tích.
Tác giả sử dụng phương pháp phân tích số liệu dựa trên kiểm định nghiệm đơn vị,
2

Độ bất ổn là thước đo phản ánh khả năng biến động ngẫu nhiên của giá cổ phiếu. Sự cách biệt giữa các mức giá cổ phiếu
càng lớn thì độ bất ổn của giá cổ phiếu càng cao. Công cụ đo lường phổ biến nhất của độ bất ổn là sử dụng phương sai phản
ánh sự thay đổi giá hàng ngày của cổ phiếu. Theo nghiên cứu Engle (1982) và Bollerslev (1986), độ bất ổn được ước lượng
bằng phương sai có điều kiện của chuỗi thời gian thông qua sử dụng dữ liệu trong quá khứ để đưa vào phân tích trong mô
hình hồi quy có điều kiện với phương sai thay đổi.


16

kiểm định nhân quả Granger, mô hình Var và hàm phân rã phương sai. Kết quả phân
tích cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất
tại trễ 1. Đồng thời giá cổ phiếu còn bị tác động bởi chính nó tại trễ 1 và 2.
Ngoài ra, Trương Đông Lộc (2014), nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay
đổi giá của cổ phiếu, số liệu sử dụng bao gồm chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
(EPS), lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng theo thời
gian với tần suất quý, tác giả đưa ra bằng chứng cho thấy, trong giai đoạn 31/12/2006
đến 31/12/2012, EPS, tỷ giá USD/VND có tương quan tỷ lệ thuận với giá của các cổ
phiếu được niêm yết trên HOSE.
2.4.

Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu.

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây nhìn chung cho thấy: Sự thay đổi của
lãi suất có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều, mạnh hay yếu hoặc không tác
động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Sự thay đổi của tỷ giá tác động đến
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng cùng chiều hay ngược chiều, mức độ tác động

khác nhau ở giai đoạn khác nhau, quốc gia khác nhau, loại hình và tính chất của các tổ
chức tài chính. Do vậy các kết quả nghiên cứu không đồng nhất và mâu thuẫn về chiều
và độ lớn. Đồng thời, có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu trên thế giới tập trung
nghiên cứu về rủi ro lãi suất như là nhân tố ngoài thị trường tác động đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ngân hàng, có ít các nghiên cứu về rủi ro tỷ giá.
Ngoài ra, các hầu hết nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tại các thị trường phát
triển như Mỹ, Nhật, là những quốc gia có nền kinh tế tài chính phát triển lâu đời và trải
qua nhiều thăng trầm trong lịch sử và đạt được sự tăng trưởng bền vững ngày nay hoặc
các quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ, Malaysia có nền kinh tế hội nhập lâu đời với nền kinh tế thế
giới. Rất ít nghiên cứu được thực hiện tại thị trường mới nổi và đặc biệt tại thị trường
đang trong quá trình hội nhập kinh tế vào những năm gần đây như Việt Nam.