Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng nghiên cứu thực nghiệm trên TTCK Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHệăMINH



VăTRNG HIN





 BINăNGăDọNGăTIN
VÀăT SUT SINH LI C PHIU K VNG
NGHIÊNăCU THC NGHIM
TRÊNăTH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM


LUNăVNăTHCăS






TP. H CHệăMINHăậ NMă2014

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHệăMINH



VăTRNG HIN



 BINăNGăDọNGăTIN
VÀăT SUT SINH LI C PHIU K VNG
NGHIÊNăCU THC NGHIM
TRÊNăTH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM

Chuyên ngành: TàiăChínhăậ NgânăHàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăS

Ngi Hng Dn Khoa Hc:
PGS.TS. PHAN TH BệCHăNGUYT



TP. H CHệăMINHăậ NMă2014

LIăCAMăOAN





Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn
ca PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt. Các s liu và kt qu đc nêu trong lun vn là
trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi lun vn



V TRNG HIN

MC LC
TRANG PH BỊA
LI CAMăOAN
MC LC
DANH MCăCÁCăKụăHIU,ăCÁCăCH VIT TT
DANH MCăCÁCăBNG
DANH MCăCÁCăHỊNHăV,ă TH

TịMăLC 1
Chngă1:ăGii thiu 2
1.1. Tính cp thit caăđ tài 2
1.2. Mcătiêuănghiênăcu 4
1.3. Câuăhiănghiênăcu 5
1.4. Tngăquanăcácăniădungăchínhăca lunăvn 5
1.5. Kt cu ca lunăvn 6
Chngă2:ăTngăquanăcácănghiênăcuătrcăđây 8
2.1.  binăđng t sut sinh li phi h thngăvàăt sut sinh li k vng 8
2.2.  binăđng t sut sinh li phi h thngăvàăđ binăđngădòngătin 10
2.3.  binăđngădòngătinăvàăt sut sinh li k vng 11
Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu 14
3.1. D liu 14
3.2. Thcăđoăđ binăđngădòngătin 18
3.3. Cácăbin kimăsoát 20
3.4. Phngăpháp 27
3.4.1. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ danh mc 27

3.4.2. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ côngăty 28
Chngă4:ăKt qu 32
4.1. Thngăkêămôăt vàămaătrn h s tngăquan 32
4.2. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ danh mc 35
4.3. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ côngăty 55
Chngă5:ăKt lun 60
5.1. Tómălcăcácăkt qu nghiênăcuăchính 60
5.2. Hn ch nghiênăcu 61
5.3. Hngănghiênăcuătrongătngălai 61

TÀIăLIU THAM KHO
PH LC

DANH MCăCÁCăKụăHIU,ăCÁCăCH VIT TT

HOSE
S giao dch chng khoán TP.HCM
CTCP
Công ty c phn

DANH MCăCÁCăBNG

Bng 3.1
Tóm tt các bin nghiên cu
Bng 4.1
Thng kê mô t
Bng 4.2
Ma trn h s tng quan
Bng 4.3
T sut sinh li ca các danh mc đc sp xp theo đ bin đng
dòng tin
Bng 4.4
Các CAPM Alpha ca các danh mc 3 x 3 đc sp xp đu tiên bi
bin kim soát và sau đó sp xp theo đ bin đng dòng tin
Bng 4.5
Kt qu hi quy theo Fama và MacBeth (1973)
Bng 4.6
Kt qu hi quy theo Fixed Effects 2 chiu

DANH MCăCÁCăHỊNHăV,ă TH
Hình 4.1
Chênh lch t sut sinh li hàng tháng gia danh mc 1 và 4 trong giai
đon 2010 - 2013

Hình 4.2
c tính ca 4 danh mc sp xp theo đ bin đng dòng tin
1






TịMăLC

Nghiên cu này xem xét mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh
li c phiu k vng  c mc đ danh mc ln  mc đ công ty riêng l, khi xem xét
mt cách đc lp và khi có c s tng tác vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng
nh beta, quy mô, t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng, quán
tính giá, quán tính thu nhp, tính không thanh khon và t sut thu nhp, trong mu
quan sát bao gm 103 công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán TP.HCM
(HOSE) trong giai đon quan sát 2010 - 2013. Trong nghiên cu này, ngi vit s
dng 2 đi din cho đ bin đng dòng tin trong quá kh, đó là đ lch chun ca
dòng tin trên doanh thu và đ lch chun ca dòng tin trên giá tr s sách ca vn c
phn đc điu chnh theo ngành qua 12 quý trc đó, và kt qu nghiên cu ch ra
rng có mt mi quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê  c mc đ danh mc
ln  mc đ công ty riêng l.
T khóa:ă binăđngădòngătin, t sut sinh li c phiu k vng.

2



Chngă1:ăGii thiu

3
1.1. Tínhăcp thit caăđ tài
Các nghiên cu thc nghim trc đây đã liên kt t sut sinh li c phiu vi
các nhân t đc trng ca công ty, nh là nhân t quy mô (vn c phn theo giá tr th
trng) và nhân t t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng theo nh
nghiên cu ca Fama và French (1992). H ch ra rng 2 nhân t này kt hp vi nhau
đã nm bt s thay đi trong các t sut sinh li c phiu bình quân, và hp th vai trò
ca đòn by và t s thu nhp trên giá trong vic gii thích t sut sinh li. Nghiên cu
này cng ch ra có mt mi quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê gia quy mô
và t sut sinh li, cng nh có mt mi quan h cùng chiu và có ý ngha thng kê
gia t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng và t sut sinh li. Mc
dù các nhân t đó đã rt thành công v mt thc nghim trong vic gii thích t sut
sinh li c phiu, nhng các nghiên cu đó li ch tp trung vào mi quan h gia mc
đ ca các bin vi t sut sinh li mà li ít quan tâm đn đ bin đng ca các nhân t
đc trng ca công ty, đin hnh nh nhân t ri ro trong dòng tin ca công ty trong
nghiên cu ca Berk (1997), trong khi có nhiu kh nng chúng cng có tác đng đn
t sut sinh li và giúp gii thích s thay đi trong các t sut sinh li c phiu bình
quân.
i vi nhân t quy mô, nghiên cu ca Berk (1997) cho rng hiu ng quy mô
(các c phiu có mc vn hóa th trng thp kim đc t sut sinh li vt tri so
vi các c phiu có mc vn hóa th trng cao) là do đ ri ro trong dòng tin ca
công ty da trên lp lun theo mô hình chit khu dòng tin. Khi bt k mt nhà đu t
nào quyt đnh mua c phiu ca mt công ty nào đó, h quyt đnh da trên giá tr
dòng tin trong tng lai đc chit khu v hin ti mà c phiu đó to ra. Giá tr th

trng vn c phn ph thuc vào dòng tin k vng và sut chit khu (bn thân sut
3



chit khu li ph thuc vào c lng ca các nhà đu t v đ ri ro ca dòng tin
đó). Vi các yu t khác không đi, nu các công ty có dòng tin k vng nh nhau thì
công ty nào b th trng đánh giá là có đ ri ro trong dòng tin cao hn thì sut chit
khu s cao hn, dn đn giá tr th trng vn c phn thp hn và t sut sinh li k
vng cao hn. Theo đó, giá tr th trng vn c phn nm bt thông tin v ri ro ca
công ty bi vì bt kì s thay đi nào trong nhn thc ca các nhà đu t v ri ro ca
công ty đu phn ánh ngay lp tc vào trong giá c phiu. Vì vy, có mt mi quan h
ngc chiu gia giá tr th trng vn c phn vi t sut sinh li. Không dng li v
mt lý thuyt, Berk (1997) cng thc hin kim đnh bng s liu thc nghim, và kt
qu ch ra rng vic dùng giá tr th trng vn c phn làm thc đo cho quy mô công
ty giúp gii thích đc mi quan h gia quy mô và t sut sinh li, nhng khi dùng
các thc đo khác nh doanh thu hay giá tr s sách ca tng tài sn làm thc đo cho
quy mô công ty thì li không tìm thy đc bt c bng chng nào ng h cho mi
quan h này.
i vi nhân t t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng, theo
Berk (1997), vn c phn theo giá tr s sách đo lng đu t trong quá kh. Bi vì
lng vn đu t có mi tng quan cao vi dòng tin k vng ca vic đu t, nên
vn c phn theo giá tr s sách cng có th tng quan cao vi dòng tin k vng. Do
đó, t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng là mt đi din thích
hp cho t s dòng tin k vng trên giá tr th trng vn c phn. Chính vì th, nhân
t t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng có kh nng gii thích
cho t sut sinh li, thm chí là tt hn so vi nhân t quy mô, bi vì t s đó bao gm
c dòng tin k vng và giá tr th trng vn c phn.
Tóm li, ngi vit nhn thy có mt thách thc đi vi nghiên cu ca Fama và
French (1992) bi vì theo h, nhân t quy mô và nhân t t s vn c phn theo giá tr

s sách trên giá tr th trng đi din cho 2 thành phn ri ro khác nhau trong đó có ri
4



ro kit qu tng đi, trong khi đó, Berk (1997) li cho rng hai nhân t đó ny sinh t
mt ngun duy nht, đó là đ ri ro trong dòng tin ca công ty.
T nhng phân tích nh đc nêu  trên, ngi vit có th k vng là có mt mi
quan h gia đ bin đng ca các nhân t đc trng ca công ty vi t sut sinh li c
phiu. Nghiên cu v đ tài này trong lun vn mang tính cp thit v mt hc thut
khi các nghiên cu hin nay ti Vit Nam tp trung ch yu hn là vào vic kim đnh
các nghiên cu thun túy v các mô hình kinh đin nh mô hình đnh giá tài sn
CAPM, hay mô hình 3 nhân t ca Fama và French…nhng li cha dành mt s quan
tâm đúng mc đ nghiên cu, xem xét mt cách cn thn các nhân t khác có tác đng
đn t sut sinh li. Hn th na, xut phát t thc t trên th trng chng khoán Vit
Nam, theo l trình ca đ án tái cu trúc th trng chng khoán theo Quyt nh s
1826/2012/Q-TTg, trong thi gian ti đây s hình thành mt lot các sn phm qu
đu t cng nh qu hu trí, và vic thu hút ngày càng nhiu s tham gia ca các nhà
đu t nc ngoài. Vic nghiên cu tìm ra các nhân t khác ngoài các nhân t đã đc
bit đn là mt điu ht sc cn thit nhm đt đc mt mc t sut sinh li nht đnh
đi vi các nhà đu t hay nhm giúp các nhà hoch đnh chính sách phát trin th
trng chng khoán vi mc tiêu thúc đy s phát trin ca nn kinh t.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Lun vn này s nghiên cu tác đng ca đ bin đng dòng tin lên t sut sinh
li c phiu k vng  c mc đ danh mc ln  mc đ công ty riêng l khi ch xem
xét mt mình nó và ngay c trong trng hp có s tng tác vi các nhân t đnh giá
tài sn truyn thng nh beta, quy mô, t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr
th trng, quán tính giá, quán tính thu nhp, tính không thanh khon và t sut thu
nhp.

5



1.3. Câuăhiănghiênăcu
Da theo mc tiêu nghiên cu nh đc đ cp  trên, ngi vit đt ra mt s
câu hi nghiên cu nh sau:
 Liu có mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k
vng  mc đ danh mc hay không khi xem xét mt mình nó và khi tng tác
vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng? Nu có, thì đó là mi quan h
cùng chiu hay ngc chiu?
 Liu có mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k
vng  mc đ công ty riêng l hay không khi xem xét mt mình nó và khi
tng tác vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng? Nu có, thì đó là mi
quan h cùng chiu hay ngc chiu?
1.4. Tngăquanăcácăniădungăchínhăca lunăvn
Trong lun vn này, ngi vit s dng 2 thc đo ca đ bin đng dòng tin
trong quá kh đã đc điu chnh đ loi b tính mùa v, đó là đ lch chun ca dòng
tin trên doanh thu và đ lch chun ca dòng tin trên giá tr s sách ca vn c phn
đc điu chnh theo ngành qua 12 quý trong quá kh, cùng vi vic xác đnh mt s
bin kim soát trong nghiên cu. Mu quan sát trong bài bao gm 103 công ty niêm yt
trên HOSE trong giai đon 2010 – 2013 và đc phân chia thành 8 nhóm ngành khác
nhau.
 mc đ danh mc, ngi vit to lp danh mc theo t phân v da trên vic
sp xp theo giá tr tng dn ca đ bin đng dòng tin hàng tháng. Sau khi to lp
danh mc, ngi vit xem xét mc chênh lch t sut sinh li gia danh mc có dòng
tin ít bin đng và danh mc có dòng tin bin đng nhiu vi các thc đo t sut
sinh li có hay không có điu chnh ri ro. Sau đó, ngi vit thc hin kim soát các

bin mang thông tin t sut sinh li bng cách to lp danh mc 3 x 3 hàng tháng da
theo giá tr tng dn ca các bin kim soát và đ bin đng dòng tin nhm đm bo
6



mc chênh lch này không th đc gii thích bi các bin kim soát trong lun vn.
Tóm li,  mc đ danh mc, kt qu nghiên cu ch ra có mt mc chênh lch t sut
sinh li dng và th hin mt điu rng danh mc có dòng tin ít bin đng đt đc
mc t sut sinh li cao hn danh mc có dòng tin bin đng nhiu.
Tht cn thit đ m rng kt qu nghiên cu  mc đ danh mc sang cho mc
đ công ty riêng l đ xem xét mi quan h này tht s có ý ngha  c 2 mc đ hay
không.  mc đ công ty, ngi vit xem xét mi quan h này thông qua hi quy chéo
theo phng pháp chun ca Fama và MacBeth (1973) và Fama và French (1992) cùng
vi mt s bin kim soát bao gm beta, quy mô, t s vn c phn theo giá tr s sách
trên giá tr th trng, quán tính giá, quán tính thu nhp, tính không thanh khon, và t
sut thu nhp. Kt qu nghiên cu không tìm thy bt k bng chng nào ng h cho
mi quan h này. Nhm ci thin phng pháp ca Fama và MacBeth (1973) trên th
trng chng khoán Vit Nam nói chung hay trong nghiên cu ca lun vn này nói
riêng, ngi vit dùng thêm mô hình hi quy hiu ng c đnh (Fixed Effects) 2 chiu
(tác đng chéo và tác đng thi gian) đ xem xét kt qu đt đc nh th nào so vi
vic s dng phng pháp ca Fama và MacBeth (1973), và kt qu ch ra có mt mi
quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê gia đ bin đng dòng tin và t sut
sinh li c phiu k vng.
Tóm li, các kt qu nghiên cu đt đc phù hp vi gi thuyt nghiên cu ca
ngi vit  mc đ danh mc và  mc đ công ty riêng l khi xem xét mt mình nó
và khi tng tác vi các nhân t mang thông tin t sut sinh li đc đ cp đn trong
lun vn này.
1.5. Kt cu ca lunăvn
Phn còn li ca lun vn đc ngi vit trình bày theo kt cu nh sau:

 Chng 2 trình bày tng quan các nghiên cu trc đây;
 Chng 3 ch ra phng pháp nghiên cu bao gm trình bày vic xác đnh
các bin nghiên cu, cách thc x lý d liu, cng nh phng pháp
7



nghiên cu  mc đ danh mc và  mc đ công ty riêng l đc thc
hin trong lun vn;
 Chng 4 trình bày các kt qu nghiên cu và đa ra các tho lun xa hn
v các kt qu đt đc;
 và cui cùng phn tóm lc các kt qu nghiên cu chính, nêu lên các hn
ch ca nghiên cu và hng nghiên cu tip theo trong tng lai s đc
trình bày c th trong chng 5.














8

Chngă2:ăTngăquanăcácănghiênăcuătrcăđây

2.1.  bină đng t sut sinh li phi h thngă vàă t sut
sinh li k vng
Theo lý thuyt đnh giá tài sn truyn thng, đ bin đng phi h thng, mt đi
din tt nhiên ca ri ro phi h thng, không đc đnh giá trong mt danh mc đc
đa dng hóa hoàn toàn. Tuy nhiên, lý thuyt này li không đa ra các d đoán liên quan
đn tác đng ca ri ro phi h thng lên t sut sinh li khi các nhà đu t b ràng buc
vi vic to lp danh mc đc đa dng hóa do các vn đ nh là chi phí giao dch (chi
phí hoa hng, chênh lch gia giá hi mua và giá chào bán, ). Chính vì vy, nu các
nhà đu t b ràng buc vi vic nm gi mt danh mc đc đa dng hóa hóa toàn, thì
đ bin đng phi h thng cng nên đc đnh giá đ bù đp vic gánh chu ri ro phi
h thng. Lp lun trên hàm ý mt tác đng cùng chiu ca đ bin đng phi h thng
lên t sut sinh li k vng.
Trong giai đon gn đây, mi quan h này đc nhiu nhà nghiên cu quan tâm
xem xét, trong s đó có mt s nghiên cu đin hình nh sau. Ang cùng cng s
(2006) cùng nhiu nghiên cu khác liên quan nhn thy đ bin đng h thng ln phi
h thng ca các t sut sinh li c phiu có quan h ngc chiu vi t sut sinh li
k vng trên th trng M trong giai đon 1963 - 2000. iu này hàm ý là các c
phiu có đ bin đng thp đt đc các t sut sinh li bình quân vt tri hn so vi
các c phiu có đ bin đng cao. Các nhân t nh quy mô, t s giá tr s sách trên
giá tr th trng, quán tính giá, tính thanh khon không th gii thích đc cho điu
này. Nghiên cu sau đó cng ca các tác gi này, Ang cùng cng s (2009), đã mt ln
na xác nhn mi quan h ngc chiu này trên 23 th trng đã phát trin và mc
chênh lch t sut sinh li gia danh mc có đ bin đng cao nht và thp nht là
1.31% mi tháng. Sau đó, Fu (2009) đã ch ra rng đ bin đng t sut sinh li phi h
9

thng thay đi theo thi gian và cn phi c lng đ bin đng t sut sinh li phi h
thng da trên mô hình EGARCH và đã tìm thy bng chng là có mt mi quan h
cùng chiu và có ý ngha thng kê trên th trng M trong giai đon 1963 - 2006.
Trong khi đó, Bali và Cakici (2008) đã không tìm thy mi quan h có ý ngha vng
chc nào trong mi quan h gia đ bin đng phi h thng và t sut sinh li k vng
trong giai đon 7/1958 – 12/2004 và h cho rng vic s dng các thc đo, các trng
s, đim phân tách gia các danh mc, và các mu quan sát khác nhau đu có tác đng
đáng k đn s tn ti và mc ý ngha ca mi quan h này. Qua đây, ngi vit nhn
thy các kt qu nghiên cu thc nghim liên quan, đin hình là các nghiên cu nh
đc trình bày  trên, khi xem xét mi quan h này đã đa ra các kt qu nghiên cu
không thng nht vi nhau. Vì vy, tht cn thit đ đa ra các c s lý thuyt vng
chc nhm gii thích các kt qu không thng nht vi nhau này.
Nghiên cu ca Ang cùng cng s (2009) đã đa ra mt s gii thích tim nng
cho mi quan h này nh da trên các chi phí giao dch hay t l s hu ca các nhà
đu t có t chc…Tuy nhiên, chúng li không th nào gii thích cho các kt qu
nghiên cu trái ngc vi nhau trong các nghiên cu thc nghim trên toàn th gii và
lp lun ca tác gi cha hoàn toàn thuyt phc đc nhng nhà nghiên cu quan tâm
đn mi quan h này. Vì vy, vic gii thích bng các c s lý thuyt nn tng truyn
thng mt cách đáng tin cy và đy sc thuyt phc thì vn còn đang là mt thách thc
đi vi các nhà nghiên cu. Hin nay, vic gii thích da trên hành vi li đc các nhà
nghiên cu quan tâm vi 2 nghiên cu ni bt sau đây. Baker và Wurgler (2006) ch ra
rng mi quan h gia ri ro phi h thng và t sut sinh li có th hoc ngc chiu
hoc cùng chiu ph thuc vào cm tính ca các nhà đu t. Khi cm tính ca các nhà
đu t thp, các c phiu có đ bin đng cao có xu hng to ra các t sut sinh li k
vng cao. Khi cm tính ca các nhà đu t cao thì các c phiu có đ bin đng cao có
xu hng to ra các t sut sinh li k vng thp. Baker cùng cng s (2011) cng ch
ra rng mi quan h ngc chiu có th là do s a thích mt cách bt hp lý các c
10

phiu có đ bin đng ln ca các nhà đu t cá nhân (có th do s quá t tin, đó là
khuynh hng con ngi đ cao kin thc, kh nng, tính chính xác trong thông tin
hay kh nng kim soát tính th) và s min cng ca các nhà đu t có t chc phi
đt vt mc t sut sinh li đc đnh trc nên gii hn đu t vào các c phiu có
đ bin đng thp. T đó dn đn vic đnh trên giá các c phiu có đ bin đng cao
và làm gim đi t sut sinh li đòi hi.
2.2.  binăđng t sut sinh li phi h thngăvàăđ bin
đngădòngătin
Nhiu nghiên cu trc đây đã liên kt đ bin đng t sut sinh li phi h thng
vi đ bin đng thu nhp hay dòng tin. in hình nh nghiên cu ca Irvine và
Pontiff (2009) lp lun rng các cú sc dòng tin và vic gia tng mc đ cnh tranh
th trng trong toàn b nn kinh t là hai tác nhân ch yu cho xu hng trong đ bin
đng t sut sinh li phi h thng. Trong giai đon 1964 - 2003, s gia tng trong đ
bin đng thu nhp/dòng tin đ ln đ mà gii thích đ bin đng t sut sinh li phi
h thng gia tng mt cách đt ngt cng chính trong giai đon này.
Huang (2009) cng ch rõ ra mi quan h gia đ bin đng t sut sinh li phi h
thng và đ bin đng dòng tin, nhng chúng không ln át ln nhau và tác đng ca
đ bin đng dòng tin khác vi tác đng ca đ bin đng t sut sinh li phi h
thng. Trong lun vn này, ngi vit chp nhn kt qu đc tìm thy trong nghiên
cu ca tác gi, và không đt trng tâm vào vic xem xét đ xác đnh li mi quan h
này và xem nh tác đng ca 2 loi đ bin đng này là khác nhau và không ln át ln
nhau.
Bng chng gn đây hn đn t nghiên cu ca Walkshäusl (2013), đ bin đng
dòng tin đã giúp gii thích nhiu hn tác đng ca đ bin đng t sut sinh li phi h
thng lên t sut sinh li. Mi quan h ngc chiu gia t sut sinh li và đ bin
11

đng t sut sinh li phi h thng thì mnh hn và có ý ngha hn đi vi các công ty
có đ bin đng dòng tin thp.
Qua các nghiên cu đó, ngi vit nhn thy có mt mi quan h cùng chiu gia
đ bin đng thu nhp/dòng tin và đ bin đng t sut sinh li phi h thng. Ngoài
ra, lun vn này mun tp trung hn vào mi quan h gia đ bin đng dòng tin và
t sut sinh li c phiu k vng nh đc trình bày di đây, nên s không xem xét
sâu hn v mi quan h gia đ bin đng dòng tin và đ bin đng t sut sinh li
phi h thng.
2.3.  binăđngădòngătinăvàăt sut sinh li k vng
T 2 nhóm nghiên cu đc th hin trong 2 phn  trên, ngi vit có th đa ra
mt gi thuyt là có mt mi quan h gia đ bin đng thu nhp/dòng tin và t sut
sinh li c phiu k vng.  ch ra gi thuyt này là có c s mt cách đáng tin cy,
ngi vit trình bày mt s nghiên cu trc đây đã nghiên cu v mi quan h này
mt cách không chính thc ln chính thc.
Haugen và Baker (1996) đa đ bin đng thu nhp vào trong hi quy chéo các t
sut sinh li k vng. Trong hn 50 công ty, h không nhn thy mi quan h có ý
ngha nào gia t sut sinh li k vng và đ bin đng trong thu nhp nhng li
không đa ra mt tho lun nào xa hn v các kt qu này. Thêm vào đó, Haugen và
Baker (1996) s dng quy mô theo mc vn hóa th trng làm thc đo chun hóa đ
tính toán đ bin đng thu nhp, điu này làm khó khn đ tách bit các kt qu ca h
khi hiu ng quy mô.
Huang (2009) – mt trong các tác gi đu tiên chính thc nghiên cu v mi
quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k vng - đã xác nhn
rng đ bin đng dòng tin có quan h cht ch vi đ bin đng t sut sinh li phi
h thng nhng chúng không ln át ln nhau, và nghiên cu ch ra mt mi quan h
ngc chiu và có ý ngha thng kê mt cách vng chc khi nghiên cu các công ty
niêm yt ti M trong giai đon 1980-2004 gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh
12

li k vng. Huang (2009) xem xét mi quan h này  mc đ danh mc cng nh 
mc đ công ty riêng l và kt qu ch ra rng mi quan h này đu có ý ngha mt
cách vng chc khi xem xét  c 2 mc đ.
Nghiên cu ca Huang (2009) cng đã đa ra mt s li gii thích tim nng cho
mi quan h này da trên mt s nghiên cu liên quan. Sau đây, ngi vit cng trình
bày tóm li nhng li gii thích đó. Th nht, tác gi s dng đn s quá t tin ca các
nhà đu t, các nhà đu t thm chí quá t tin hn trên các công ty có đ bin đng cao
và do đó đnh trên giá các công ty này. Th hai, đ bin đng dòng tin đi din cho
thành phn ri ro không chc chn ca dòng tin trong vic gii thích các nhân t HML
và SMB ca Fama và French. S không chc chn trong dòng tin nm bt ít nht mt
phn trong nhân t HML (nhân t ri ro kit qu tng đi) bi vì các công ty có dòng
tin bin đng ln phi gánh chu xác sut v n cao hn và do đó ri ro kit qu s
ln hn. Bên cnh đó, s không chc chn ca dòng tin cng nm bt ít nht mt phn
trong nhân t SMB bi vì các công ty nh có xu hng có vn đ dòng tin và ít có kh
nng tn ti trong s suy thoái kinh t.
Walkshäusl (2014) cng cho rng đ bin đng dòng tin cng giúp gii thích
cho s thay đi chéo trong các t sut sinh li c phiu bình quân cho 11 quc gia châu
Âu, và nhn thy có mt mi quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê gia đ bin
đng dòng tin và t sut sinh li k vng. iu này hàm ý rng các công ty có đ bin
đng dòng tin càng ln thì đt đc t sut sinh li k vng càng thp.
Trong lun vn này, ngi vit da trên cách tip cn đc s dng trong nghiên
cu ca Huang (2009) đ xem xét mi quan h này trên th trng chng khoán Vit
Nam trong giai đon 2010 – 2013 và ngi vit đa ra gi thuyt nh sau:
Gi thuyt: có mt mi quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê gia đ bin
đng dòng tin vi t sut sinh li k vng.

13

Lun vn này ch yu ch tp trung vào vic trình bày mt kt qu kim đnh thc
nghim vng chc và b ngõ các nghiên cu trong tng lai đa ra các gii thích tim
nng vng chc v mt lý thuyt mt cách đáng tin cy và đy sc thuyt phc cho vn
đ nghiên cu này.

14



Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu

Trong lun vn này, ngi vit da theo phng pháp nghiên cu ca Huang
(2009) đ xem xét mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu
k vng. Phn này s trình bày vic thu thp và x lý d liu, các bin nghiên cu
trong lun vn cng nh cách thc thc hin  mc đ danh mc cng nh  mc đ
công ty riêng l.
3.1. D liu
Mu quan sát ban đu bao gm tt c các công ty niêm yt trên HOSE trong
sut giai đon t nm 2007 đn nm 2013 mà có d liu v t sut sinh li c phiu
hàng tháng và d liu k toán hàng quý trong sut giai đon đó. S d ngi vit
chn nh vy là vì mt s lý do sau:
 HOSE đc thành lp cách đây khong 14 nm. Tính đn cui nm 2013, nó
có khong 300 mã c phiu niêm yt vi giá tr vn hóa th trng ln vào
khong 842,105 t đng cng nh ch s VN – Index đt 504.63 đim (ngun
s liu trên đc ngi vit thu thp t website
). Trong
khi đó, tính đn cui nm 2013, S giao dch chng khoán Hà Ni ch có giá
tr vn hóa th trng vào khong 106,870 t đng và ch s HNX – Index
đt 67.84 đim (ngun s liu trên đc ngi vit thu thp t website
). Vì vy HOSE có th là mt đi din tt cho th trng chng
khoán Vit Nam khi ngi vit nghiên cu mi quan h này.
 S lng công ty niêm yt trên HOSE khá ít vào cui nm 2005 nhng sau
đó tng mnh trong 2 nm tip theo và đn cui nm 2007 s lng công ty
niêm yt vào khong 100.
 Bn cht ca nghiên cu này yêu cu c lng đ bin đng dòng tin, mà

mt cách lý tng nht thì mu quan sát nên cha càng nhiu quan sát theo
15



chui thi gian càng tt. Do đó, không ging nh nhiu nghiên cu trc đây
nh Fama và French (1992) mà s dng d liu hàng nm, lun vn này s
dng d liu hàng quý. Vic ghép d liu hàng quý vi các t sut sinh li
hàng tháng cng hàm ý rng thông tin k toán đc đa vào trong giá c
phiu ngay lp tc hn so vi trng hp khi d liu k toán hàng nm đc
ghép vi các t sut sinh li hàng tháng. Nhm đm bo thông tin k toán
đc bit đn trc khi giao dch đ th trng phn ng vi thông tin này
vào trong giá c phiu, nghiên cu này s ghép d liu t sut sinh li c
phiu vi d liu k toán ca quý trc đó.
Vi các công ty trong mu quan sát ban đu, ngi vit loi đi các công ty tài
chính (STB – Ngân hàng thng mi c phn Sài Gòn Thng Tín, SSI – Công ty c
phn (CTCP) Chng khoán Sài Gòn) trong nhóm ngành hot đng tài chính, ngân
hàng, bo him bi vì vic s dng đòn by cao là bình thng đi vi các công ty tài
chính nhng đi vi các công ty phi tài chính thì vic s dng đòn by cao li ch ra
kh nng kit qu cao hn. Sau đó, ngi vit tip tc loi đi các công ty mà ch có
mt mình nó nm trong nhóm ngành có trong mu quan sát (FPT – CTCP FPT –
nhóm ngành thông tin và truyn thông; RIC – CTCP Quc T Hoàng Gia – nhóm
ngành ngh thut, vui chi và gii trí) nhm đ to s thng nht trong lun vn này
mà có s dng đn bin nghiên cu đc điu chnh theo ngành (vn đ phân ngành
các công ty niêm yt trong mu quan sát s đc đ cp đn ngay bên di). Bên cnh
đó, ngi vit cng loi đi các quan sát có vn c phn theo giá tr s sách âm nh
Fama và French (1992) vì theo Brown và cng s (2008), các quan sát có giá tr vn
c phn theo giá tr s sách âm th hin công ty ri ro hn và có th xy ra tht bi
hay phi hp nht, sáp nhp dn đn t sut sinh li bt thng làm nh hng đn
các kt qu nghiên cu c lng đc. T đó, ngi vit đã chn ra đc mu quan

sát bao gm 103 công ty.
16



Mt vn đ cng cn đc quan tâm trong phn d liu ca lun vn này đó
chính là vic phân ngành ca các công ty niêm yt. Ngi vit s dng bng phân
ngành 2013 có sn trên website
(bng phân ngành này đc cp
nht vào khong tháng 7/2014) da trên tiêu chí phân ngành là hot đng kinh doanh
chính ca công ty (hot đng kinh doanh mang li doanh thu ln nht trong tng
doanh thu ca mt công ty niêm yt). Chi tit v tiêu chí và cách thc phân ngành
cng có sn  trên website đó. T đó, ngi vit phân 103 công ty thành 8 nhóm
ngành nh sau: Nông nghip, Lâm nghip và Thy sn (6 công ty); Khai khoáng (3
công ty); Công nghip ch bin, ch to (49 công ty); Sn xut và phân phi đin, khí
đt, nc nóng, hi nc, và điu hòa không khí (5 công ty); Xây dng (8 công ty);
Bán buôn và bán l; sa cha ôtô, môtô, xe máy và xe có đng c khác (16 công ty);
Vn ti kho bãi (9 công ty); Hot đng kinh doanh bt đng sn (7 công ty). Danh
sách chi tit các công ty trong mu quan sát đc phân chia theo nhóm ngành đc
trình bày nh trong phn ph lc.
Giai đon quan sát chính thc trong lun vn này là t nm 2010 đn nm 2013.
S d ngi vit la chn nh vy là vì:
  tính toán đ bin đng dòng tin thì ngi vit cn thu thp d liu 12
quan sát trc đó ca dòng tin theo quý (s đc tho lun k hn trong
phn 3.2 - Thc đo đ bin đng dòng tin).
  tính toán quán tính thu nhp thì ngi vit cn thu thp d liu v thu
nhp ca 12 quý trc đó (s đc tho lun k hn trong phn 3.3 – Các
bin kim soát).
D liu các bin nghiên cu trong lun vn này đc thu thp và tính toán nh sau:
 D liu k toán hàng quý đc ngi vit tp hp t các báo cáo tài chính

hàng quý ca các công ty niêm yt có sn trên website ca HOSE và phn
mm Stoxpro 3.5 Professional.
17



 D liu VN - Index và giá c phiu đc thu thp t CTCP đu t Phú
Toàn. Trong đó, ngi vit thu thp d liu giá đóng ca ca mi c
phiu cui mi ngày giao dch đã đc điu chnh đ phn ánh c tc c
phiu, c tc tin mt và thng c phiu. Sau đó tính toán t sut sinh
li ca c phiu i ti thi đim t nh sau:










Trong đó, R
i,t
là t sut sinh li ca c phiu i ti thi đim t ;
P
i,t
là giá c phiu i ti thi đim t ;
P
i,t-1
là giá c phiu i ti thi đim t-1.

T sut sinh li th trng ti thi đim t đc tính toán nh sau :










Trong đó, R
m,t
là t sut sinh li th trng ti thi đim t ;
P
i,t
là ch s VN - Index ti thi đim t ;
P
i,t-1
là ch s VN - Index ti thi đim t - 1.
 Lãi sut phi ri ro là sut sinh li mà nhà đu t chc chn s nhn đc
trong mt giai đon đu t nht đnh. Mt thc đo sut sinh li phi ri ro
phi tha mãn 2 điu kin. Th nht, thc đo này phi t mt tài sn
không có ri ro v n. Th hai, k hn ca thc đo này phi trùng vi
k hn đu t ca nhà đu t đ ri ro tái đu t không phát sinh. Vì vy
tín phiu kho bc tha mãn đc 2 tính cht này trong nghiên cu ca
ngi vit do đó là tài sn tài chính phi ri ro và tính cht ngn hn ca
nó làm cho giá tr ca nó không b tác đng nhiu bi bin đng lãi sut.
Thông thng trong các nghiên cu tng t nh trong lun vn này s
chn lãi sut tín phiu kho bc k hn 1 hay 3 tháng, Nhng trên th

trng Vit Nam trong giai đon quan sát, ngi vit ch thu thp đc
18



d liu ca lãi sut tín phiu kho bc k hn 12 tháng t T chc thng
kê tài chính quc t (IFS) trên website
. Vì
vy, ngi vit s s dng nó làm lãi sut phi ri ro. Lãi sut đc công
b trên c s hàng nm (%/nm), vì vy s dùng công thc sau đ chuyn
sang lãi sut theo c s hàng tháng (%/tháng).




 



- 1
Lun vn này x lý d liu bng Microsoft Excel 2010 (trong đó có s dng
công c Data Analysis nhm thc hin mt cách nhanh chóng mt s bc thc hin
trong lun vn này) và phn mm Eviews 8.
3.2. Thcăđoăđ binăđngădòngătin
Lun vn này không nghiên cu trên đ bin đng thu nhp mà nghiên cu trên
đ bin đng dòng tin nh Huang (2009) là vì vic s dng trc tip thu nhp có l s
che đy li nhun hot đng ca các công ty do s tràn lan ca vic qun lý thu nhp,
và điu này làm c lng di mc đ bin đng. Qun lý thu nhp thng là s can
thip có mc đích ca ban qun tr trong quá trình xác đnh thu nhp nhm đ tha mãn
mc đích cá nhân. Các chin lc qun lý thu nhp thng là tng thu nhp, n đnh

thu nhp hay s ty xóa (chin lc ty xóa liên quan đn vic thc hin càng nhiu
càng tt các khon x lý n xu trong mt k, thng là trong giai đon suy thoái khi
hu ht các công ty khác cng báo cáo thu nhp kém). ng c qun lý thu nhp
thng là vì các giao kèo tin thng, tác đng đn giá c phiu hay các đng c khác
nh đc các u đãi ca chính ph chng hn nh là tr cp…Chi tit ca các đng c,
các chin lc và các c ch ca vic qun lý thu nhp có th đc ch rõ trong sách
Phân Tích Tài Chính ca Nguyn Th Ngc Trang và cng s (2008).
Bn cht ca nghiên cu này đòi hi vic c lng đ bin đng dòng tin. T
sut sinh li k vng tùy thuc vào đ bin đng dòng tin k vng nhng bin này li
không th quan sát đc mt cách rõ rt. Chính vì vy, khó khn trong nghiên cu thc
nghim này là la chn mt thc đo phù hp cho đ bin đng dòng tin k vng. 
19



gii quyt vn đ này, Huang (2009) đã s dng đ bin đng dòng tin trong quá kh
là mt bin đ tt đ làm đi din cho đ bin đng dòng tin k vng. Vì vy, ngi
vit cng s s dng đ bin đng dòng tin trong quá kh khi nghiên cu v mi quan
h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li k vng.
Vic c lng đ bin đng dòng tin trong quá kh da vào dòng tin trong
quá kh, vì vy, khong thi gian c lng đ bin đng càng dài thì thc đo này
càng tt không nhng vì giá tr ca nó càng gn vi giá tr thc hn mà lun vn này
còn quan tâm đn xu hng dài hn hn là nhng thay đi tm thi. Huang (2009) s
dng khong thi gian c lng 3 nm, 4 nm và 5 nm và ch ra rng kt qu ca tác
gi thì vng chc vi 3 khong thi gian c lng khác nhau đó. Trong lun vn này,
ngi vit s dng khong thi gian c lng là 3 nm vì mu quan sát bao gm các
công ty niêm yt trong sut giai đon t nm 2007 đn nm 2013. Khi s dng khong
thi gian c lng là 3 nm thì thi gian quan sát chính thc trong mu là 4 nm.
Vic s dng khong thi gian c lng dài hn nh 4 hay 5 nm thì giai đon quan
sát chính thc s ít hn trong khi 3 khong thi gian c lng này đu đa ra các kt

qu nghiên cu vng chc theo nh Huang (2009), mc dù khong thi gian c lng
dài hn có l đo lng thc đo đ bin đng dòng tin ít sai lch hn. Và nh đã đ
cp đn trong phn d liu, lun vn s c lng đ bin đng da trên d liu hàng
quý, vì vy khong thi gian c lng trong bài là 12 quý.
u tiên, ngi vit xác đnh CF, dòng tin t hot đng kinh doanh, đc tính
bng cách điu chnh thu nhp sau thu vi chi phí khu hao và thay đi trong vn luân
chuyn, và sau đó chun hóa theo quy mô công ty. Lun vn này da theo Huang
(2009) và cng s dng 2 thc đo chun hóa đó là doanh thu và vn c phn theo giá
tr s sách đ tp trung hn vào các bin hot đng kinh doanh và vn có th đi din
cho quy mô công ty. Ngoài ra, ngi vit s dng doanh thu làm thc đo chun hóa
s có thun li trong vic gii quyt tính mùa v trong dòng tin vì dòng tin là bin
hot đng và là d liu hàng quý. i vi thc đo dòng tin đc chun hóa theo vn