Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu với thông tin thị trường - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




HUỲNH THỊ THÙY DƯƠNG

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH GIÁ CỔ PHIẾU VỚI THÔNG TIN THỊ
TRƯỜNG – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT



TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu với thông tin thị
trường – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công
trình nghiên cứu của chính tôi.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan
rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 07 tháng 10 năm

2013
Tác giả


Huỳnh Thị Thùy Dương









MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
Trang
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1. Động cơ và lý do nghiên cứu 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu 3
1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu 5
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu 6
1.6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI 8
2.1. Lý thuyết nền 8
2.1.1. Thị trường hiệu quả và tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông
tin mới 8
2.1.2. Phương pháp đo lường độ trì hoãn giá 10
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 12
2.3. Tổng hợp 17
CHƯƠNG 3: THU THẬP DỮ LIỆU, THIẾT KẾ MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU 19
3.1. Cơ sở dữ liệu 19
3.2. Xây dựng các biến nghiên cứu 20
3.3. Giả thuyết nghiên cứu 23
3.4. Phương pháp nghiên cứu 25
3.4.1. Thống kê mô tả 25
3.4.2. Phân tích hồi quy đơn biến 25
3.4.2.1. Mô hình các ảnh hưởng cố định 26
3.4.2.2. Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 27
3.4.2.3. Mô hình các ảnh hưởng chính giữa 28
3.4.2.4. Kiểm định Hausman 29
3.4.3. Phân tích hồi quy đa biến 29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 31
4.1. Thống kê mô tả 31
4.2. Kết quả phân tích hồi quy đơn biến 36
4.3. Kết quả phân tích hồi quy đa biến 42
4.4. Kiểm định các giả thiết thống kê 48
4.4.1. Kiểm định tính dừng 48
4.4.2. Vấn đề phương sai thay đổi 49
4.4.3. Kiểm định tự tương quan 49
4.5. Kết quả nghiên cứu dưới ảnh hưởng của khủng hoảng 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT 56
5.1. Kết luận nghiên cứu 56
5.2. Một số đề xuất ứng dụng 57
5.3. Một số hạn chế của đề tài 59
5.4. Nghiên cứu đề xuất 60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
AMEX : American Stock Exchange (Sàn chứng khoán Mỹ)
BEM : Between Effects Model (Mô hình các ảnh hưởng chính giữa)
DELAY : Độ trì hoãn giá cổ phiếu
FEM : Fixed Effects Model (Mô hình các ảnh hưởng cố định)
GDCK : Giao dịch chứng khoán
NYSE : New York Security Exchange (Sàn giao dịch chứng khoán New
York)
OLS : Ordinary Least Square (Bình phương nhỏ nhất thông thường)
REM : Random Effects Model (Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên)
TTCK : Thị trường chứng khoán


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập 31
Bảng 4.2. Giá trị độ trì hoãn giá trung bình DELAY qua các năm 34
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng cố định 37
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng chính giữa 38
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy đơn biến của mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 39
Bảng 4.6. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đơn biến 41
Bảng 4.7. Kết quả phân tích hồi quy đa biến của mô hình các ảnh hưởng cố định 43
Bảng 4.8. Kết quả phân tích hồi quy đa biến của mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 45
Bảng 4.9. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đa biến 46
Bảng 4.10. Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng ngày và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 50

Bảng 4.11. Chỉ số VN-Index trung bình và giá trị DELAY trung bình 51
Bảng 4.12. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đơn biến trong giai đoạn
2008 – 2011 52
Bảng 4.13. Kết quả phân tích hồi quy đơn biến trong giai đoạn 2008 – 2011 53



DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Biểu đồ 4.1. Biến động của giá trị DELAY trung bình qua các năm 45



TÓM TẮT
Thị trường hiệu quả là lý thuyết có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng
như trong lý thuyết tài chính. Lý thuyết này nhận được rất nhiều sự quan tâm của
các nhà nghiên cứu trên thế giới. Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin
mới là một phần quan trọng trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Có nhiều phương
pháp để xác định mức độ hấp thụ thông tin mới vào giá cổ phiếu; trong đó, phương
pháp đo lường độ trì hoãn giá nổi lên như một công cụ khá hữu ích. Phương pháp
này đã xuất hiện trong nhiều nghiên cứu cùng với việc xác định các nhân tố có
nhiệm vụ giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin thị
trường của các cổ phiếu. Trong khi hầu hết các nghiên cứu này tập trung vào các thị
trường phát triển và một số thị trường mới nổi lớn như Trung Quốc, Ấn Độ; thì ở
những thị trường mới nổi yếu hơn và các thị trường đang phát triển lại ít được khám
phá. Đây là động cơ để tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều
chỉnh giá khi có thông tin ở thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Sử dụng dữ
liệu của 70 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong 6 năm, luận văn
tiến hành đo lường tốc độ điều chỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽ. Đồng thời,
luận văn dùng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng để nghiên cứu các tác
động của các yếu tố đặc trưng của một công ty đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu.

Kết quả đo lường độ trì hoãn giá cho thấy các cổ phiếu ở TTCK Việt Nam hấp
thụ thông tin mới trong thời gian tương đối dài. Phân tích hồi quy cũng cho thấy các
biến quy mô công ty, khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu có ảnh hưởng
đáng kể đến quá trình hấp thụ thông tin của giá cổ phiếu ở TTCK Việt Nam. Những
công ty lớn, cũng như những công ty có khối lượng giao dịch và vòng quay cổ
phiếu cao sẽ hấp thụ thông tin mới nhanh hơn khi so sánh với những công ty khác.
Thực hiện nghiên cứu trong thời gian khủng hoảng 2008 – 2011, kết quả chỉ ra rằng
quy mô công ty không có mối quan hệ đối với độ trì hoãn giá; trong khi đó, khối
lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu vẫn giữ được tác động có ý nghĩa đến tốc độ
điều chỉnh giá.
Như vậy, kết quả nghiên cứu là cơ sở để luận văn đưa ra một số đề xuất cho
các nhà đầu tư và các gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo trong tương lai trên TTCK
Việt Nam.

1



CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU
1.1. Động cơ và lý do nghiên cứu:
Trong thị trường tài chính, có nhiều nhân tố có thể ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu. Thông tin là một trong những nhân tố quan trọng trong thị trường. Mỗi một
thị trường tài chính đều có những đặc trưng và cách thức vận hành riêng của nó.
Tuy nhiên, bất kể thị trường như thế nào và ở đâu, nếu các nhà đầu tư có thể có xu
hướng nắm bắt được tất cả các thông tin thì họ có thể dự đoán cách hành xử của thị
trường trong những ngày sắp tới hoặc trong tương lai xa hơn. Thị trường đó được
gọi là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Theo Fama (1970) thị trường hiệu quả
được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá cả luôn phản ánh đầy đủ thông tin hiện
có. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư ít có cơ hội tìm kiếm một tỷ

suất sinh lợi vượt trội vì mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau.
Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, có rất nhiều cuộc tranh luận về vận dụng lý
thuyết thị trường hiệu quả trong nghiên cứu thực tiễn, các nhà nghiên cứu đều muốn
chứng minh rằng thị trường dường như không hoàn toàn hiệu quả. Một số nghiên
cứu chỉ ra rằng giá cổ phiếu trên một số thị trường thường sẽ không đi theo một
bước ngẫu nhiên, thị trường có thể có xu hướng phản ứng quá mức hoặc phản ứng
dưới mức khi có thông tin mới. Trong một thị trường không hiệu quả như vậy, giá
của các cổ phiếu sẽ có tốc độ điều chỉnh khác nhau đối với thông tin. Tính nhạy
cảm của thị trường đối với thông tin cũng là một trong những nét đặc trưng cơ bản
khi nghiên cứu về thị trường hiệu quả. Thật vậy, việc xác định mức độ phản ứng
của thị trường nhanh như thế nào khi có thông tin mới, cũng như đo lường tốc độ
điều chỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽ đang là nội dung được nghiên cứu nhiều
trong những công trình hiện nay.
2


Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng sự kiện bắt đầu
hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000
và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với hai loại cổ phiếu
REE và SAM. Năm năm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai được thành
lập tại Hà Nội vào tháng 3/2005. Trải qua hơn 12 năm hoạt động, thị trường chứng
khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhất định. Bắt đầu với 2 mã cổ phiếu
niêm yết, đến năm 2005, số công ty niêm yết đã là 32 công ty. Tính đến cuối năm
2012, đã có 705 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên cả hai Sở giao dịch chứng
khoán và chứng chỉ quỹ, và nhờ đó giá trị vốn hóa thị trường nhìn chung được mở
rộng. Số lượng công ty chứng khoán cũng tăng nhanh từ chỗ chỉ có 14 công ty
chứng khoán hoạt động ở năm 2005 thì sau năm 2009, số lượng công ty chứng
khoán ổn định ở con số 105 công ty. Số lượng tài khoản của nhà đầu tư cũng tăng
vọt sau năm 2009 và tiếp tục tăng trong các năm tiếp theo. Kể từ năm 2000, thị
trường chứng khoán đã có mức tăng trưởng nhanh, chỉ số VN-Index liên tục tăng,

có lúc đạt tới đỉnh điểm là 170,67 điểm và HASTC-Index đạt 459,36 điểm.
Mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị TTCK Việt Nam còn
tồn tại nhiều hạn chế. Chất lượng của hàng hóa trên thị trường còn thấp, chưa đa
dạng. Tính minh bạch của thị trường không cao, quyền lợi nhà đầu tư nhỏ chưa
được đảm bảo. Số lượng các nhà đầu tư cá nhân chiếm khoảng 70% số lượng nhà
đầu tư trên thị trường trong nước nhưng đa số hiểu biết chưa thật đầy đủ về TTCK,
tầm nhìn chiến lược còn ngắn hạn, còn chạy theo phong trào. Công tác ban hành các
văn bản pháp luật, các chính sách điều hành thị trường chưa linh hoạt, còn bị động
và chậm so với yêu cầu thực tiễn phát triển của TTCK; công tác quản lý, giám sát
và cưỡng chế thực thi còn nhiều bất cập; đặc biệt là vấn đề về tính minh bạch của
công bố thông tin…
Như vậy, theo những đặc điểm đã nêu ra ở trên, thị trường Việt Nam còn khá
trẻ nên còn nhiều hạn chế. Từ những hạn chế đó, ta thấy thật khó để các nhà đầu tư
có thể xây dựng được những danh mục đầu tư tốt trong điều kiện thị trường không
3


hiệu quả như vậy. Đã có khá nhiều nghiên cứu trước đây tìm hiểu tính hiệu quả của
thị TTCK Việt Nam, kết quả đều cho thấy rằng thị trường Việt Nam là thị trường
không hiệu quả ở dạng yếu. Một số nghiên cứu khác thực hiện đo lường phản ứng
của giá cổ phiếu khi có thông báo nhu thập hoặc thông báo cổ tức. Nguyễn Thị Kim
Yến (2011) khi nghiên cứu về thị trường hiệu quả và lý thuyết tín hiệu ở TTCK Việt
Nam giai đoạn 2006 -2009, kết quả cho thấy thị trường không hiệu quả, giá cổ
phiếu không theo bước ngẫu nhiên; thông báo cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá
cổ phiếu. Dương Thúy An (2011) cũng kiểm định phản ứng của giá cổ phiếu đối với
thông tin thông báo nhu thập hàng năm ở TTCK Việt Nam, kết quả có tỷ suất sinh
lợi bất thường đáng kể trước ngày công bố thông báo nhu nhập, chứng tỏ thông báo
nhu thập cung cấp thông tin giá trị đối với giá cổ phiếu. Tuy nhiên, theo tác giả
nhận thấy chưa có nghiên cứu nào tiến hành đo lường mức độ phản ứng của cổ
phiếu riêng lẽ khi có thông tin chung mới được phản ánh vào tỷ suất sinh lợi của thị

trường ở TTCK Việt Nam. Vì thế, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm đo lường
tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam, cũng như các đặc trưng của
công ty ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của từng cổ phiếu riêng lẽ như thế nào.

1.2. Vấn đề nghiên cứu:
Có một số lượng lớn các nghiên cứu ở các nước phương Tây về sự hấp thụ hết
thông tin vào giá cổ phiếu, nhưng số bài nghiên cứu được thực hiện ở Châu Á thì rất
ít. Chiang và cộng sự (2008) thực hiện nghiên cứu tốc độ điều chỉnh thông tin ở thị
trường Trung Quốc. Để xác định những nhân tố đóng góp vào việc giải thích tốc độ
điều chỉnh giá khi có thông tin của những cổ phiếu riêng lẽ và tốc độ điều chỉnh
khác nhau giữa hai loại cổ phiếu A và B, tác giả xây dựng biến tốc độ điều chỉnh giá
cổ phiếu riêng lẽ “DELAY”. Prasanna và Menon (2012) sử dụng lý thuyết về tốc độ
điều chỉnh giá để xác định các đặc trưng của công ty tác động đến sự hấp thụ thông
tin của những cổ phiếu riêng lẽ ở thị trường chứng khoán Ấn Độ. Ở Việt Nam,
ngoài một số nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường, một số nghiên cứu khác
tìm hiểu về phản ứng của thị trường khi có thông báo cổ tức và thông báo nhu nhập,
4


chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được thực hiện về phản ứng của cổ phiếu
riêng lẽ khi có thông tin mới và những nhân tố tác động đến tốc độ phản ứng này.
Vận dụng lý thuyết tốc độ điều chỉnh giá của các bài nghiên cứu nước ngoài và xuất
phát từ tình hình thị trường Việt Nam, tác giả xác định vấn đề nghiên cứu là đo
lường tốc độ điều chỉnh giá của các cổ phiếu riêng lẽ sử dụng biến độ trì hoãn giá
“DELAY” và các đặc trưng của công ty ảnh hưởng như thế nào đến tốc độ điều
chỉnh giá.

1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu:
Trên cơ sở vấn đề nghiên cứu đã được xác định, đề tài sẽ trình bày câu hỏi
nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu.

Với việc xác định vấn đề nghiên cứu, đề tài tập trung vào việc trả lời các câu
hỏi nghiên cứu sau đây:
- Tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin của các cổ phiếu riêng lẽ ở TTCK
Việt Nam như thế nào?
- Các đặc trưng nào của công ty có thể tác động đến tốc độ điều chỉnh giá cổ
phiếu ở TTCK Việt Nam?
- Các đặc trưng công ty tác động đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu của công
ty đó ở mức độ nào?
Đo lường tốc độ điều chỉnh giá của từng cổ phiếu riêng lẽ là một nội dung mới
trong các nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay. Trong khi đó, việc xác định các nhân tố
đặc trưng của công ty ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh có ý nghĩa to lớn, đặc biệt là
đối với các nhà đầu tư. Dựa trên những yếu tố này, nhà đầu tư sẽ có những phân
tích, đánh giá cần thiết trong việc ra quyết định đầu tư của mình. Vì vậy, đề tài
nghiên cứu có các mục tiêu sau đây.
5


- Hệ thống hóa các lý thuyết về tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông tin
mới, đồng thời giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình đo lường tốc độ
điều chỉnh giá.
- Đo lường giá trị DELAY cho từng cổ phiếu riêng lẽ và DELAY trung bình
cho TTCK Việt Nam; từ đó đánh giá tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu ở TTCK Việt
Nam.
- Xác định các đặc trưng của công ty có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá,
nhận dạng yếu tố nào là chính yếu và mức độ tác động của các yếu tố đó; từ đó, liên
hệ và so sánh kết quả ở TTCK Việt Nam với các thị trường khác trên thế giới.
- Đưa ra các đề xuất cho các nhà làm chính sách và các nhà đầu tư, cũng như
các nhà quản trị trong việc định hướng các quyết định chiến lược đầu tư của họ.

1.4. Phương pháp nghiên cứu:

Với dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên
Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 1/1/2007 đến 31/12/2012, đề tài sử
dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và phân tích hồi quy dữ liệu bảng. Phân
tích thực nghiệm được tiến hành như sau:
- Thống kê mô tả
- Phân tích hồi quy đơn biến bao gồm hồi quy biến phụ thuộc DELAY với mỗi
biến độc lập là các biến đặc trưng của công ty.
- Phân tích hồi quy đa biến với DELAY là biến phụ thuộc và các biến độc lập
là các biến đại diện cho các đặc trưng của công ty.
Với dữ liệu bảng, đề tài sử dụng hồi quy với tác động bất biến (fixed effects)
và tác động ngẫu nhiên (radom effects). Kiểm định Hausman và một số kiểm định
về tính vững chắc của mô hình củng được đưa vào đề tài.
Tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 và Eview 6.0 là công cụ phân tích dữ liệu
cho bài nghiên cứu của mình.

6


1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu được chia thành 5 chương chính như sau:
- Chương 1 giới thiệu những nội dung chính của đề tài nghiên cứu bao gồm
động cơ, lý do, câu hỏi và mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, cấu trúc và ý nghĩa
bài nghiên cứu.
- Chương 2 khảo sát các lý thuyết, giới thiệu các nghiên cứu trước đây ở thị
trường chứng khoán trên thế giới có liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
- Chương 3 trình bày mẫu nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu,
phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu.
- Chương 4 trình bày kết quả thực nghiệm và thảo luận
- Chương 5 tiến hành kết luận kết quả, những đóng góp, hạn chế của đề tài và
đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.

1.6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu:
Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học và
thực tiễn.
Về mặt khoa học, đề tài giới thiệu phương pháp mới trong việc đo lường tốc
độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông tin mới vốn chưa được nghiên cứu ở thị
trường Việt Nam. Đề tài còn cung cấp những phân tích thực nghiệm về mối quan hệ
giữa tốc độ điều chỉnh giá và các đặc trưng của công ty ở TTCK Việt Nam, đồng
thời mở ra những thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà đề tài chưa làm
được.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu là một tham khảo mang tính khoa học,
nghiêm túc cho những nhà đầu tư khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Việc đo
lường tốc độ điều chỉnh của giá cổ phiếu so với thị trường, từ đó xác định mức độ
hiệu quả của thị trường cũng như các nhân tố đặc trưng công ty tác động đến tốc độ
7


điều chỉnh nhằm giúp nhà đầu tư có thêm cơ hội đánh giá danh mục đầu tư của
mình, giúp nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

8


CHƯƠNG 2:

LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
Phần này cung cấp những lý thuyết nền và những nghiên cứu thực nghiệm đã
được thực hiện trên các thị trường khác nhau cần thiết cho việc thực hiện nghiên
cứu.
2.1. Lý thuyết nền:
2.1.1. Thị trường hiệu quả và tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thông
tin mới:
Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường
mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết thị trường
hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn
so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến giá cổ
phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức
là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau.
Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả dựa vào
mức độ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán. Mức độ thứ nhất là thị
trường hiệu quả dạng yếu; ở mức độ này, giá cả phản ảnh thông tin chứa đựng trong
giá cả quá khứ. Ở mức độ thứ hai là thị trường hiệu quả dạng vừa, giá cả phản ánh
không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố. Mức độ cuối
cùng là thị trường hiệu quả dạng mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả các thông tin
có thể có được từ công khai đến nội bộ bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về
nền kinh tế.

9


Như vậy, ở một thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ phản ứng ngay lập tức
khi có thông tin mới. Tốc độ phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông tin càng
nhanh thì thị trường càng hiệu quả. Vì thế, tốc độ điều chỉnh thông tin là nội dung
quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả. Có nhiều công trình nghiên cứu về tốc
độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin mới đã được thực hiện. Fama và cộng
sự (1969) giới thiệu một phương pháp để đo lường ảnh hưởng của một hành động
hoặc một sự kiện đến giá cổ phiếu, gọi là “event study”. Bằng việc sử dụng phương
pháp này, Fama đã xem xét quá trình giá cổ phiếu điều chỉnh như thế nào khi có
thông báo chia nhỏ cổ phần. Sau Fama, phương pháp “event study” cũng được sử
dụng trong các nghiên cứu khác để đánh giá tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với
các loại thông tin khác nhau như sáp nhập và mua lại, thông báo thu nhập và cổ tức.
Phương pháp “event study” tập trung vào việc kiểm định hàm ý chính của lý thuyết
trị trường hiệu quả, đó là các nhà đầu tư không thể đạt được tỷ suất sinh lợi bất
thường dương khi đầu tư cổ phiếu sau khi thông tin được công bố bởi vì giá cổ
phiếu sẽ điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh đầy đủ thông tin.
Ngoài việc sử dụng phương pháp “event study”, các bài nghiên cứu sau này đề
xuất phương pháp xem xét các tín hiệu thông tin một các tổng quát hơn. Amihud và
Mendelson (1987) đề nghị mô hình điều chỉnh giá đơn giản, trong đó sử dụng nhân
tố độ nhiễu là sự phân biệt giữa giá trị nội tại của cổ phiếu với giá cổ phiếu quan sát
được tại một thời điểm để đo đường mức độ điều chỉnh giá. Một số nghiên cứu khác
xem xét tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin để cung cấp những bằng
chứng về việc phản ứng quá mức hoặc phản ứng dưới mức trong các thị trường cổ
phiếu. Trong khi một vài nghiên cứu về thị trường hiệu quả đưa ra giả thuyết về
phản ứng quá mức (De Bondt và Thaler (1985,1987)), nghiên cứu khác lại cho thấy
kết quả ngược lại khi kiểm định giả thuyết phản ứng dưới mức (Michaely và cộng
sự (1995)). Theobald và Yallup (2004) phát triển phương pháp ước tính tốc độ điều
chỉnh thành một chức năng của tự tương quan trong chuỗi tỷ suất sinh lợi và cho

thấy rằng tốc độ điều chỉnh chứng khoán trong ngắn hạn sẽ phản ứng dưới mức và
trong khoảng thời gian dài hạn là phản ứng quá mức
10


Một phương pháp khác đo lường tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu là đo lường
mức độ trì hoãn của giá đang được sử dụng khá nhiều trong những nghiên cứu gần
đây. Biến này được đặt tên là “DELAY” và được sử dụng trong các bài nghiên cứu
của các tác giả như Chordia và Swaminathan (2000), Bae và đồng sự (2008),
Chiang và cộng sự (2008), Prasanna và Menon (2012) … Việc đo lường biến trì
hoãn giá cụ thể như thế nào sẽ được trình bày trong phần tiếp theo, và đây là
phương pháp chính được tác giả chọn để sử dụng trong bài nghiên cứu này khi đo
lường tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu.
2.1.2. Phương pháp đo lường độ trì hoãn giá:
Theo Chordia và Swaminathan (2000), đo lường trì hoãn giá được xây dựng từ
hồi quy mô hình thị trường của Dimson (1979) với độ trễ và điểm tới của tỷ suất
sinh lợi thị trường là các biến độc lập. Cách đo lường này gọi là hồi quy beta của
Dimson. Mô hình hồi quy beta Dimson cho phép phân tích mẫu hình phản ứng quá
mức hoặc dưới mức của tỷ suất sinh lợi của một danh mục hoặc chứng khoán riêng
lẽ với tỷ suất sinh lợi thị trường. Mô hình này cũng cho phép đo lường tốc độ điều
chỉnh giá của mỗi cổ phiếu hoặc danh mục cổ phiếu để so sánh với các cổ phiếu
hoặc danh mục khác.
Sử dụng 5 độ trễ và 5 điểm tới, Chordia và Swaminathan xây dựng mô hình
beta Dimson để đo lường tốc độ điều chỉnh giá cho từng cổ phiếu riêng lẽ bắt nguồn
từ công thức sau:


= 

+  



,
+ 




Với r
it
là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i trong kỳ t.
r
m,t
là tỷ suất sinh lợi của thị trường .
β
ik
là hệ số của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i so với tỷ suất sinh lợi thị trường
ở độ trễ k (k>0) (hoặc điểm tới k (k<0)). β
i0
là hệ số hiện thời của tỷ suất sinh lợi
11


của cổ phiếu i so với tỷ suất sinh lợi thị trường tại k = 0. Nếu giá cổ phiếu phản
ứng ngay lập tức với thông tin mới của thị trường thì hệ số beta ứng với tỷ suất sinh
lợi hiện thời của thị trường sẽ khác không, và không có bất kỳ hệ số beta trễ nào
khác không.
Chordia và Swaninathan đã tính tỷ số giữa hệ số beta hiện thời với tổng các
beta trễ như sau:



=
∑







Để lý giải cho việc đưa ra tỷ số này, Chordia xem xét một ví dụ đơn giản. Giả
sử ta chỉ quan tâm đến 1 độ trễ và 1 điểm tới trong hồi quy beta của Dimson và ta
muốn so sánh tốc độ điều chỉnh của 2 cổ phiếu A và B. Tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu B được xem là điểu chỉnh nhanh hơn khi có thông tin thị trường so với tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu A khi và chỉ khi beta hiện thời của B (β
B,o
) lớn hơn beta hiện thời
của A (β
A,o
), và beta trễ của B (β
B,1
) nhỏ hơn beta trễ của cổ phiếu A (β
A,1
). Tác giả
biểu diễn kết quả này theo một cách so sánh khác. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu B
điều chỉnh nhanh đối với thông tin thị trường hơn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu A nếu và
chỉ nếu β
B,1
/β
B,0

nhỏ hơn β
A,1
/β
A,0

Dùng phép biến đổi logarit của tỷ số trên, Chordia xây dựng được biến DELAY


và xem đó là biến để đo lường tốc độ điều chỉnh cho một cổ phiếu:


=
1
1 + 



DELAY có giá trị từ 0 đến 1. Với giá trị DELAY càng lớn chứng tỏ tốc độ điều
chỉnh càng chậm.
Mô hình chuyển đổi của Chordia Swaminathan được sử dụng nhiều trong các
nghiên cứu sau này của các tác giả Bae và cộng sự (2008), Chiang và cộng sự
(2008), Lim (2009), Prasanna và Menon (2012)…
12


2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm:
Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy rằng sự biến thiên tỷ
suất sinh lợi của một số loại cổ phiếu này sẽ khác với sự biến thiên tỷ suất sinh lợi
của một số cổ phiếu khác tùy vào các đặc trưng riêng của từng cổ phiếu. Một cách
để lý giải sự khác nhau giữa các tỷ suất sinh lợi chéo là một vài cổ phiếu sẽ phản

ứng với một độ trì hoãn đối với thông tin thị trường khác những cổ phiếu khác. Như
vậy, những cổ phiếu với những đặc trưng khác nhau sẽ có mức độ trì hoãn khác
nhau hay là tốc độ điều chỉnh giá khác nhau đối với thông tin thị trường. Trong
phần này, tác giả sẽ giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh
của giá cổ phiếu ở một số thị trường trên thế giới và những đặc trưng ảnh hưởng
đến những phản ứng trì hoãn giá khác nhau của cổ phiếu.
Tarun Chordia và Bhaskaran Swaminathan (2000) lần đầu tiên giới thiệu một
phương pháp đo lường tốc độ điều chỉnh giá mới dựa vào mô hình hồi quy beta của
Dimson. Phương pháp của Chordia đưa ra nhằm xây dựng biến DELAY để đo
lường tốc độ hấp thụ thông tin mới, phương pháp này được sử dụng khá nhiều trong
cái bài nghiên cứu sau đó. Chordia và Swaminathan (2000) sử dụng dữ liệu trên thị
trường NYSE/AMEX trong giai đoạn 1963 đến 1996 để kiểm tra xem khối lượng
giao dịch có phải nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ độ trễ-điểm tới trong
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Hoa Kỳ không. Tác giả sử
dụng hai loại kiểm định chuỗi thời gian trong bài nghiên cứu: (1) tự hồi quy vecto
VAR và (2) Hồi quy beta của Dimson. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu có khối lượng giao dịch cao sẽ dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có
khối lượng giao dịch thấp vì những cổ phiếu có khối lượng cao điều chỉnh nhanh
hơn đối với thông tin thị trường. Cuối cùng, những cổ phiếu có giá trị DELAY cao
là những cổ phiếu có quy mô nhỏ hơn, có ít nhà phân tích hơn, có giá cao hơn, và
có độ bất ổn thấp hơn.
Sử dụng mô hình hồi quy thị trường với độ trễ và điểm tới của tỷ suất sinh lợi,
cùng với việc xây dựng biến DELAY tương tự như Chordia và Swaminathan nhưng
13


mở rộng nghiên cứu trên các thị trường mới nổi, Bae và cộng sự (2008) đã tìm hiểu
về khả năng đầu tư tác động đến việc trì hoãn quá trình xử lý thông tin. Trong bài
nghiên cứu này, tác giả cho rằng những hạn chế đối với vốn đầu tư nước ngoài vào
một quốc gia có thể là nguyên nhân làm chậm quá trình xử lý thông tin thị trường,

nhất là các thông tin đến từ thị trường thế giới. Để nghiên cứu khả năng đầu tư tác
động đến tốc độ xử lý thông tin, tác giả sử dụng biến “DELAY” là biến phụ thuộc
và đưa vào một số biến để kiểm soát ảnh hưởng của chúng, bao gồm độ bất ổn cổ
phiếu, quy mô công ty, số lượng nhà phân tích và vòng quay cổ phiếu. Bằng chứng
thực nghiệm cho thấy những cổ phiếu có khả năng đầu tư (của nhà đầu tư nước
ngoài) cao sẽ phản ứng nhanh hơn với thông tin thị trường thế giới hơn là thông tin
thị trường địa phương, và điều chỉnh nhanh hơn đối với tất cả các loại thông tin so
với cổ phiếu ít có khả năng đầu tư. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy không có sự
khác biệt với những nghiên cứu khác, quy mô công ty vẫn có mối quan hệ ngược
chiều với “DELAY”, chứng tỏ những công ty lớn sẽ điều chỉnh nhanh hơn với
thông tin thị trường. Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra được mối quan hệ giữa độ bất ổn
tỷ suất sinh lợi và số lượng nhà phân tích với độ trì hoãn giá: cổ phiếu có độ bất ổn
cao, số lượng nhà phân tích nhiều thì điều chỉnh nhanh hơn với thông tin thị trường.
Một số nghiên cứu khác được thực hiện ở các thị trường mới nổi riêng biệt thì
kết quả nghiên cứu vẫn không có sự thay đổi về mối quan hệ giữa các đặc trưng
công ty với tốc độ điều chỉnh giá. Hai thị trường mới nổi được nghiên cứu trong
thời gian gần đây là thị trường chứng khoán Trung Quốc và thị trường chứng khoán
Ấn Độ.
TTCK Trung Quốc là thị trường mới nổi, có những đặc trưng riêng khi tồn tại
hai loại cổ phiếu A và B với đặc điểm và cách hành xử khác nhau của các nhà đầu
tư. Chiang và cộng sự (2008) muốn xem xét tốc độ điều chỉnh giá của hai loại cổ
phiếu A và B trong việc phản ứng với các thông tin thị trường; đồng thời, kiểm tra
các nhân tố đặc trưng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá và sự khác nhau trong
tốc độ điều chỉnh giá của hai loại cổ phiếu này. Chiang và cộng sự thiếp lập mô
hình tự hồi quy vecto tương tự như Chorida và cộng sự (2000) đã từng sử dụng để
14


nghiên cứu tốc độ điều chỉnh dựa vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu A và B. Ngoài ra,
để xác định các nhân tố có thể góp phần giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều

chỉnh giá cổ phiếu của A và B, Chiang và cộng sự xây dựng biến DELAY
τ
i
đo
lường tốc độ điều chỉnh của cổ phiếu i trong năm τ dựa vào mô hình hồi quy beta
của Dimson và sử dụng công thức của Chordia và cộng sự (2000) có sự điều chỉnh
để lấy giá trị tuyệt đối của các hệ số trễ và giá trị tuyệt đối của các hệ số hiện tại.
Với DELAY là biến phụ thuộc, các biến độc lập là các biến các đặc trưng của hai
loại cổ phiếu, kết quả nghiên cứu cho thấy khối lượng giao dịch có mối quan hệ
nghịch biến với độ trì hoãn giá, kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Chordia
và Swaminathan (2000); giá trị thị trường cũng có ảnh hưởng ngược chiều tới biến
DELAY, kết quả này giống với những hầu hết các nghiên cứu trước đây ở các thị
trường cấp tiến hơn.
Ngoài nghiên cứu trên thị trường mới nổi Trung Quốc, một nghiên cứu nữa
cũng được thực hiện trên thị trường Châu Á khác là TTCK Ấn Độ. TTCK Ấn Độ là
một trong những thị trường mới nổi với những bước phát triển mạnh mẽ, đặc biệt là
từ năm 2000 khi chính phủ thực hiện hàng loạt các cải cách thị trường và cả hệ
thống quản lý, điều này đã thu hút sự quan tâm lớn của các nhà đầu tư và các nhà
quản lý danh mục trên toàn cầu. Trong khi TTCK Trung Quốc đã phát triển như
một trung tâm thu hút lượng lớn các nhà đầu tư nước ngoài, thị trường Ấn Độ chỉ
mới nhận được dòng tiền đầu từ nước ngoài lớn hơn trong thời gian gần đây. Chính
những khác biệt cơ bản trong hệ thống chính trị và chính sách kinh tế đã tạo ra
những thách thức khác nhau cho các nhà đầu tư khi muốn tham gia vào hai thị
trường này. Prasanna và Menon đã thực hiện nghiên cứu ở thị trường chứng khoán
Ấn Độ để tìm hiểu về tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu đối với thông tin thị trường và
thu được những kết quả thú vị.
Prasanna và Menon sử dụng mẫu gồm 64 cổ phiếu với dữ liệu hàng năm trong
10 năm từ 2001-2010 ở TTCK Ấn Độ để kiểm tra các đặc tính của công ty ảnh
hưởng như thế nào đến tốc độ điều chỉnh giá của những cổ phiếu riêng lẽ. Đồng
thời, khi tiến hành nghiên cứu riêng cho giai đoạn 2008 – 2010, Prasanna và Menon

15


muốn tìm hiểu sự khác nhau trong các hành xử của thị trường trong suốt thời kỳ
khủng hoảng tài chính. Prasanna và Menon áp dụng mô hình hồi quy beta của
Dimson với 5 độ trễ và 5 điểm tới là phương pháp chính để đo lường mức độ hấp
thụ thông tin thị trường của giá cổ phiếu. Tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với
biến phụ thuộc là biến “DELAY” với 3 biến độc lập chính là quy mô (giá trị vốn
hóa thị trường), khối lượng giao dịch, vòng quay vốn cổ phần; và một số biến kiểm
soát là tỷ số giá trên thu nhập, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, giá đóng cửa,
độ lệch tiêu chuẩn của tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chỉnh, EPS, giá trị công ty đo
lường bởi tỷ số Tobin’Q có nợ và không nợ. Trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng,
tác giả sử dụng hai mô hình chính là mô hình các ảnh hưởng cố định và mô hình các
ảnh hưởng ngẫu nhiên; bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng thêm mô hình các ảnh
hưởng chính giữa để so sánh kết quả với hai mô hình chính. Bài nghiên cứu sử dụng
kiểm định Hausman để lựa chọn giữa hai mô hình chính. Ngoài ra, để xử lý vấn đề
phương sai thay đổi, tác giả sử dụng hồi quy với sai số chuẩn chéo white cho cả hai
mô hình các ảnh hưởng cố định và các ảnh hưởng ngẫu nhiên. Cuối cùng, tác giả
thực hiện thêm một số kiểm định về tính dừng của dữ liệu và hiện tượng tự tương
quan để tăng cường tính bền vững của mô hình. Kết quả nghiên cứu chứng tỏ với
một giá trị DELAY trung bình khá cao, các cổ phiếu ở thị trường Ấn Độ phải mất
thời gian khá dài để hấp thụ các thông tin mới từ thị trường. Từ kết quả của các mô
hình phân tích hồi quy dữ liệu bảng đơn biến và đa biến, ba nhân tố chính là quy
mô, khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu đều có ảnh hưởng đến tốc độ hấp
thụ thông tin. Những cổ phiếu của những công ty lớn, những công ty có khối lượng
giao dịch và vòng quay cổ phiếu cao sẽ có tốc độ điều chỉnh với thông tin mới
nhanh hơn những cổ phiếu khác. Độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi, giá trị công ty và
đòn bẩy tài chính cũng có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Trong thời kỳ khủng
hoảng tài chính 2008 – 2010, tốc độ điều chỉnh giá ở thị trường Ấn Độ giảm đi so
với thời kỳ trước đó. Trong khi quy mô công ty vẫn giữ được vai trò ảnh hưởng đến

tốc độ điều chỉnh giá thì khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu lại không phải
là những nhân tố ảnh hưởng đến sự di chuyển của giá cổ phiếu trong suốt thời kỳ
16


khủng hoảng. Từ kết quả này, Prasanna và Menon nhận định trong thời kỳ khủng
hoảng, thông tin được hấp thụ vào giá một cách từ từ; nghĩa là những cổ phiếu lớn
sẽ hấp thụ tin tức mới nhanh hơn cổ phiếu nhỏ.
Đối với TTCK Việt Nam, một số nghiên cứu trước đây kiểm định tính hiệu
quả của thị trường và cho thấy thị trường Việt Nam là thị trường không hiệu quả.
Một số nghiên cứu trong thời gian gần đây cũng tập trung vào việc kiểm định lý
thuyết tín hiệu bằng việc sử dụng phương pháp “event study” để tìm hiểu ảnh
hưởng của các thông báo cổ tức và thu nhập đến giá cổ phiếu.
Nguyễn Thị Kim Yến (2011) nghiên cứu về thị trường hiệu quả và lý thuyết
tín hiệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2006 – 2009. Mục tiêu
của bài nghiên cứu là muốn tìm hiểu xem liệu TTCK Việt Nam có hiệu quả; đồng
thời, kiểm định lý thuyết tín hiệu nhằm xác định sự kiện thông báo cổ tức có ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu, qua đó xem xét “ngày ảnh hưởng trong tuần” có tồn tại trên
thị trường không. Dựa vào 71 thông báo cổ tức trong năm cho giai đoạn 2006 –
2009 của 16 công ty niêm yết thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền liên tục, bài nghiên
cứu sử dụng phương pháp “event study” và quan sát giá chứng khoán xung quanh
những ngày chi trả. Phương pháp “event study” được sử dụng để kiểm tra nội dung
thông tin của các sự kiện của công ty. Đo lường ảnh hưởng của sự kiện được xây
dựng bằng cách sử dụng giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian ngắn
và dài hạn xung quanh ngày có thông báo. Do đó, phương pháp này đòi hỏi phải xác
định được kỳ ước tính và kỳ sự kiện. Mục tiêu của phương pháp “event study” là
đánh giá có tồn tại hay không một tỷ suất sinh lợi bất thường hoặc tỷ suất sinh lợi
vượt trội trong những ngày có sự kiện. Tỷ suất sinh lợi bất thường là chênh lệch
giữa tổng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Theo phương
pháp này, sau khi tính được tỷ suất sinh lợi bất thường, sử dụng kiểm định t-test để

kiểm tra giả thuyết với giả thuyết không là thông báo cổ tức không cung cấp bất kỳ
thông tin nào đến nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy thông báo cổ tức có ảnh
hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu, và do đó, theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có thể