Các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

LÊ NGUYỄN THẢO QUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HồChí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

LÊ NGUYỄN THẢO QUYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: TàiChính–Ngânhàng
Mãsố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH

TP.HồChí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên do tôi thực hiện
Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung
thực và chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Học Viên

Lê Nguyễn Thảo Quyên


MỤC LỤC CÔNG TRÌNH
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC CÔNG TRÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 1
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ........................................................................ 7
2.1. Khái niệm tiền mặt ...................................................................................... 7
2.2. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt ......................................................... 8
2.2.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 9

2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................... 11
2.2.3. Lý thuyết đại diện .............................................................................. 12
2.3.Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng ..... 14
2.3.1. Đòn bẩy tài chính ............................................................................. 14
2.3.2. Nợ ngân hàng .................................................................................... 15
2.3.3. Thanh toán cổ tức ............................................................................. 15


2.3.4. Dòng tiền ........................................................................................... 16
2.3.5. Tăng trưởng (GRT) .......................................................................... 17
2.3.6. Quy mô (SIZE) .................................................................................. 19
2.3.7. Rủi ro hay biến động của dòng tiền (VAR) ....................................... 20
2.3.8. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) .................................................. 20
2.3.9. Cấu trúc ban giám đốc (EX và CEO) ............................................... 21
3.DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 24
3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến ........................................................ 24
3.1.1 Nguồn dữ liệu .................................................................................... 24
3.1.2 Biến phụ thuộc ................................................................................... 25
3.1.3 Biến độc lập ....................................................................................... 25
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 26
3.2.1 Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS).................................................... 26
3.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effects model) .................. 27
3.2.3 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model) ........ 28
3.2.4 Mô hình hồi quy GMM ....................................................................... 29
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 32
4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................... 32
4.1.1. Thống kê mô tả sơ lược ..................................................................... 32


4.1.2. Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty trên hai sàn

chứng khoán Việt Nam HNX và HOSE .................................................................. 36
4.1.3. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ............................ 37
4.2. Kiểm định các giả thuyết .......................................................................... 40
4.2.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 40
4.2.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................ 42
4.2.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................................... 45
4.3 Kết quả hồi quy........................................................................................... 46
4.3.1 Hồi quy gộp (Pooled OLS) ................................................................. 46
4.3.2 Hồi quy Fixed Effects và Random Effects .......................................... 50
4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM.............................................................. 56
5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến giải thích ................................................................... 16
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 21
Bảng 4.2 Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của hai sàn chứng khoán
HOSE và HNX ......................................................................................................... 24
Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 25
Bảng 4.4 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ....................................................... 27
Bảng 4.5 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ....................................................... 29
Bảng 4.6 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan sau khi đƣa thêm biến AR(1) và
AR(2) ....................................................................................................................... 30
Bảng 4.7 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi .............................................. 32
Bảng 4.8 Hồi quy gộp (pooled OLS) ....................................................................... 32
Bảng 4.9 Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy gộp ................................... 34
Bảng 4.10 Hồi quy Fixed effects và Random effects .............................................. 36
Bảng 4.11 Kiểm định tính cần thiết của mô hình Fixed effects ............................... 41
Bảng 4.12 Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Fixed effects và Random effects ...... 41

Bảng 4.13 Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM ...................................................


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX .......................................................... 22
Hình 4.2 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dòng tiền và tốc độc tăng trƣởng của
các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007 2014 ..............................................................................................................................
Hình 4.3 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt và tài sản có tính thanh khoản cao
của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007
-2014.............................................................................................................................
Hình 4.4 Đồ thị mô tả phần dƣ của mô hình hồi quy gộp ........................................ 35


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ
viết tắt
CEO

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

NPV

Net present value

Giá trị hiện tại thuần

VIF

Variance Inflation Factor

Thừa số tăng phƣơng sai

OLS

Ordinary least squares

Bình phƣơng bé nhất thông thƣờng

FEM

Fixed effects model

Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định

REM

Random effects model

Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên

GMM

Generalized method of moments

Phƣơng pháp moments tổng quát


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền
mặt của 163 công ty Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và
HNX trong giai đoan 2007-2014. Để xác định đƣợc những nhân tố này, bài nghiên
cứu căn cứ vào hai lý thuyết chính: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi. Đặc biệt, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của lý thuyết đại diện đối với
tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề liên quan đến cấu trúc HĐQT. Các
phân tích cũng cho thấy rằng hiện tƣợng đa cộng tuyến, tự tƣơng quan và hiện
tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng phải đƣợc quan tâm trong quá trình kiểm định các
mô hình. Vì thế, bên cạnh phƣơng pháp hồi quy gộp (pooled OLS) thì hồi quy với

hiệu ứng cố định (fixed effects) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random
effects) đƣợc đề xuất để giải quyết triệt để các hiện tƣợng trên nhằm đƣa ra kết luận
chính xác về tác động của các nhân tố kiểm định. Kết quả nghiên cứu khẳng định:
tốc độ tăng trƣởng (GRT), đòn bẩy nợ (LEV), tỷ lệ nắm giữ các tài sản có tính thanh
khoản cao (LIQ), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị
tham gia điều hành trong công ty (EX) đóng vai trò rất quan trọng trong việc quyết
định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam.


1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Dƣờng nhƣ tiền mặt luôn là một cái gì đó mà ai cũng thích sở hữu, doanh nghiệp
cũng vậy.
Chúng ta đều biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều chú ý sử dụng lợi
ích từ việc vay nợ. Trong điều kiện hoạt động bình thƣờng, tài trợ bằng nợ có thể
giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi, thế nhƣng nhà đầu tƣ nào cũng biết
đến mặt trái của nợ. Khi mọi thứ không diễn biến nhƣ các kế hoạch, thì nợ có thể
khiến doanh nghiệp gặp vấn đề nghiêm trọng.Thế còn vị thế tiền mặt của doanh
nghiệp thì sao? Quá nhiều nợ chắc chắn là một điều không tốt, liệu điều đó có đúng
với tiền mặt?
Trƣớc tiên, có vẻ nhƣ nhà đầu tƣ luôn tìm kiếm các doanh nghiệp có lƣợng tiền
mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, bởi vì họ tin rằng nhiều tiền mặt sẽ
giúp doanh nghiệp xử lý một cách dễ dàng nếu các kế hoạch kinh doanh đang xấu đi
và nó cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội
đầu tƣ trong tƣơng lai.
Thật không may, chẳng có gì là đơn giản, tiền mặt cũng vậy. Lƣợng tiền mặt
trên bảng cân đối kế toán của mỗi doanh nghiệp sẽ đƣợc nhà đầu tƣ hiểu với nhiều
các tác động tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu. Dĩ nhiên là nếu

hiểu rõ đƣợc nguồn hình thành các khoản tiền mặt cho doanh nghiệp, loại hình
doanh nghiệp và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp
nhà đầu tƣ có cái nhìn chuẩn xác hơn.
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một
mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình, một lƣợng đủ để thanh toán lãi vay,
các chi phí và chi tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ thêm một ít nữa để doanh
nghiệp kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp. Nhà đầu tƣ có thể tính toán chỉ


2

số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh của doanh nghiệp để xác định
khả năng doanh nghiệp có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn hay không?
Dĩ nhiên là các nghĩa vụ này phải trả bằng tiền mặt.
Theo lý luận, nếu doanh nghiệp có bất cứ một lƣợng tiền mặt nào cao hơn mức
cần thiết đó thì lƣợng tiền mặt đó nên đƣợc phân phối lại cho các cổ đông thông qua
cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tƣ
mới, họ có thể ra thị trƣờng vốn phát hành cổ phần để huy động lƣợng vốn cần thiết.
Thực tế thì việc doanh nghiệp có nhiều tiền mặt cũng có những điểm tốt. Nhà đầu tƣ
không phải là ngƣời bên trong doanh nghiệp nên thông thƣờng nếu nhìn thấy khoản
mục tiền mặt trên bảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các
doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt ít hơn. Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm,
lƣợng tiền mặt tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín hiệu cho thấy doanh
nghiệp đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh. Tiền mặt tích lũy quá nhanh
đến mức các nhà quản trị không kịp có thời gian để lên kế hoạch sử dụng chúng sao
cho có hiệu quả nhất.
Microsoft là một thí dụ. Trong ngành công nghiệp sản xuất phần mềm, có lẽ tên
tuổi của Microsoft đã nổi tiếng toàn thế giới. Microsoft hoạt động quá tốt đến mức
dòng tiền mặt hằng năm luôn nhiều hơn 40 tỷ USD. Do doanh thu vẫn tiếp tục tăng
trƣởng mạnh và tiền mặt cứ thế tăng lên nhanh chóng. Các doanh nghiệp thành công

khác trong các ngành nhƣ sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thông
thƣờng không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều nhƣ các công ty trong các ngành thâm
dụng vốn.
Vì vậy, tiền mặt của các doanh nghiệp ấy cứ thế tăng lên. Trong khi đó, các
doanh nghiệp phải chi tiêu vốn nhiều nhƣ các nhà sản xuất thép, phải thƣờng xuyên
đầu tƣ rất nhiều cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản
xuất. Các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn nhƣ vậy thƣờng cần duy trì
lƣợng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt của
chúng không thể nhanh nhƣ các doanh nghiệp trong các ngành khác.


3

Hơn thế nữa, nhà đầu tƣ nên biết rằng các doanh nghiệp trong các ngành sản
xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì lƣợng tiền mặt nhiều để vƣợt qua giai
đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Ví dụ nhƣ Boeing hay BMW, lƣợng cầu đối với
các mặt hàng này thƣờng tăng cao trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh
doanh và sau đó họ lại phải đối mặt với giai đoạn khác của chu kỳ khiến cho lƣợng
tiền mặt bị sụt giảm nhanh chóng. Do đó, đối với các doanh nghiệp nhƣ vậy thì họ
cần có một lƣợng tiền mặt dự trữ nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa
vụ ngắn hạn của họ.
Nhƣng nhƣ vậy không có nghĩa là bao giờ có nhiều tiền mặt hơn mức lý thuyết
đƣa ra cũng tốt. Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể
khiến cho nhà đầu tƣ đặt câu hỏi, nhất là khi lƣợng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức
bình thƣờng. Tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi sử
dụng? Nhà đầu tƣ có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tƣ hoặc
là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lƣợng
tiền mặt đó. Việc để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều luôn có chi phí cơ hội.
Và để trả lời cho các câu hỏi nêu trên, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty là
một đề tài đang thu hút rất nhiều bài nghiên cứu trong những năm gần đây và sẽ tiếp

tục là một đề tài quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp hiện đại. Ở phạm
vi của bài nghiên cứu, tác giả tập trung vào tỷ lệ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán
của các công ty. Công ty sử dụng nó để trang trải các chi phí hoạt động thƣờng
ngày, để trả các khoản nợ đáo hạn, để đầu tƣ thông qua các dự án mang lợi
nhuận,… Vì vậy nếu một công ty không có khả năng duy trì một lƣợng tiền mặt hợp
lý, những khó khăn xảy ra là không tránh khỏi, trừ khi công ty có đƣợc một khoản
tiền mặt bên ngoài thay thế. Điều đó lý giải vì sao những nhà quản lý luôn phải tích
trữ tiền mặt trong công ty, cho dù đó là công ty tƣ nhân hay công ty đại chúng.
Tuy nhiên, quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt cũng quan trọng không kém
quyết định thu bao nhiêu tiền mặt từ khách hàng hoặc quyết định tìm kiếm tiền mặt
từ nguồn bên ngoài. Trong trƣờng hợp giữ nhiều tiền mặt hơn nhu cầu hoặc ngƣợc


4

lại, công ty đều chịu những khoản chi phí và có những khoản lợi ích nào đó. Ví dụ,
nếu công ty giữ quá nhiều tiền nhàn rỗi , công ty có thể chịu chi phí cơ hội vì bỏ lỡ
những dự án đầu tƣ sinh lợi, nhƣng trái lại, có thể an toàn khi có khó khăn về tài
chính. Ngƣợc lại, giữ tiền mặt ít hơn nhu cầu có thể loại bỏ việc phải chịu những chi
phí cơ hội nhƣng sẽ làm công ty dễ bị sụp đổ nếu có khó khăn gì về tài chính.
Nhìn chung, các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích
việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Hai lý thuyết này khác nhau chủ yếu trong việc giải thích mối quan hệ giữa
đầu tƣ và lƣợng tiền mặt nắm giữ, cũng nhƣ trong việc xác minh tính tồn tại của
mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cộng sự,
1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004)
Chính vì thế, bài nghiên cứu này đƣợc tiến hành nhằm kiểm định thực nghiệm
hai lý thuyết đƣợc trình bày ở trên đối với các doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt
Nam. Cụ thể là làm rõ “Các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2014”

Tuy nhiên hiện nay, vấn đề cấu trúc HĐQT tham gia điều hành có ảnh hƣởng
đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở doanh nghiệp hay không đƣợc rất nhiều bài
nghiên cứu thực nghiệm nƣớc ngoài tiến hành nhƣ Ozkan và Ozkan (2004), YennRu Chen (2008)... Mối quan tâm này đƣợc ủng hộ bởi lý thuyết đại diện, căn cứ trên
mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản trị công ty. Khía cạnh này vẫn chƣa đƣợc đề
cập nhiều trong các nghiên cứu ở Việt Nam. Vì thế, bài nghiên cứu này đƣa thêm
hai biến giải thích thể hiện cấu trúc HĐQT vào mô hình nghiên cứu là tỷ lệ các
thành viên HĐQT tham gia vào công tác điều hành trên tổng số thành viên HĐQT
và biến đại diện cho việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là xác định


5

các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt
Nam và mức độ tác động của chúng. Thứ hai là kiểm định liệu có hay không sự tác
động của yếu tố cấu trúc HĐQT đến mức nắm giữ tiền mặt của công ty; hay nói
cách khác kiểm định lý thuyết đại diện có ý nghĩa thực nghiệm đối với vấn đề nắm
giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không. Để làm rõ hai mục tiêu này,
bài nghiên cứu lần lƣợt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Trong
đó yếu tố cấu trúc HĐQT tác động nhƣ thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp Việt Nam?
- Hệ số điều chỉnh để đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu của các doanh
nghiệp Việt Nam là bao nhiêu?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng cả hai mô hình:
- Dữ liệu bảng tĩnh: Mô hình hồi quy gộp(pooled OLS), mô hình hồi quy với
hiệu ứng cố định (Fixed effects), mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên
(Random effects)

- Dữ liệu bảng động: Mô hình moment tổng quát (GMM).
Nguồn dữ liệu: Dữ liệu các biến đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 163 công ty
phi tài chính trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2014,
để hình thành nên dữ liệu bảng với 1304 quan sát.
1.4. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc trình bày thành năm phần.
Phần một giới thiệu tóm tắt về nội dung nghiên cứu và lý do chọn đề tài.
Phần hai trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, dựa trên 3 lý


6

thuyết chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt: Lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện. Từ đó, bài nghiên cứu xác định các
nhân tố ảnh hƣởng.
Phần ba mô tả phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, liệt
kê các phƣơng pháp hồi quy đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.
Phần bốn thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt đƣợc, dựa trên nền tảng lý thuyết
và đối chiếu những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây.
Cuối cùng là kết luận, hạn chế và hƣớng mở rộng.


7

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
2.1. Khái niệm tiền mặt
Theo nghĩa hẹp, tiền mặt là tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát hành ra và nằm
trong tay công chúng hay ngoài hệ thống ngân hàng. Theo nghĩa rộng, tiền mặt có
thể đƣợc hiểu là những thứ có thể sử dụng trực tiếp để thanh toán các giao dịch và

bao gồm cả tiền gửi ngân hàng. Nhƣ vậy trong trƣờng hợp này, khái niệm tiền mặt
đƣợc dùng để chỉ dạng có khả năng thanh toán cao nhất của tài sản, bao gồm các
đồng tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát hành ra và đƣợc công chúng giữ để chi
tiêu, tiền gửi ở tài khoản vãng lai hay tài khoản tiền gửi không kỳ hạn, có thể rút ra
bất cứ lúc nào bằng cách viết séc. Theo Nghị định số 222/2013/NĐ-CP, tiền mặt
đƣợc định nghĩa nhƣ sau: Tiền mặt là tiền giấy, tiền kim loại do Ngân hàng Nhà
nƣớc phát hành. Còn trong doanh nghiệp thì tiền mặt đƣợc hiểu bao gồm tiền mặt
tồn quỹ và tiền gửi ngân hàng.
Theo nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), các động cơ nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ thuế và
động cơ đại diện.
Mục tiêu chính của động cơ giao dịch là dựa trên chi phí chuyển đổi từ tài sản
thành tiền mặt của Keynes (1936). Các mô hình cổ điển về tài chính chỉ ra các nhu
cầu tối ƣu cho tiền mặt khi doanh nghiệp phải gánh chịu các chi phí giao dịch liên
quan đến chuyển đổi tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền mặt và sử
dụng tiền mặt để thanh toán. Vì có các lợi thế kinh tế về quy mô với động cơ giao
dịch nên các công ty lớn nắm giữ tiền mặt ít hơn. Có rất nhiều bằng chứng về sự tồn
tại của các lợi ích kinh tế từ quy mô này.
Ngoài ra Keynes (1936) cũng đƣa ra động cơ phòng ngừa liên quan đến việc
nắm giữ tiền mặt. Doanh nghiệp giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với các cú sốc bất


8

lợi khi tiếp cận thị trƣờng vốn tốn kém. Doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro hơn và
khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Động cơ phòng
ngừa cũng cho thấy rằng doanh nghiệp có các cơ hội đầu tƣ tốt hơn thì nắm giữ tiền
mặt nhiều hơn bởi vì các cú sốc bất lợi và kiệt quệ tài chính có thể tốn kém nhiều
hơn cho họ.
Foley và cộng sự (2007) tìm thấy rằng các công ty ở Mỹ sẽ gánh chịu những hậu

quả về thuế liên quan đến chuyển thu nhập từ nƣớc ngoài về nƣớc sẽ nắm giữ tiền
mặt nhiều hơn. Điều này đặc biệt đúng đối với các chi nhánh mà những hậu quả của
thuế chuyển thu nhập về nƣớc là cao nhất. Do đó các công ty đa quốc gia có nhiều
khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn.
Nhƣ lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý sẽ cố thủ giữ tiền mặt nhiều
hơn thay vì tăng tiền mặt chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty có ít cơ hội đầu
tƣ. Những việc nắm giữ tiền mặt tùy ý này thƣờng đƣợc ƣớc tính là nắm giữ tiền
mặt dƣ thừa có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ
phòng ngừa cho việc nắm giữ tiền mặt.
2.2. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp
Các nghiên cứu liên quan đến quản trị vốn bằng tiền của công ty nhấn mạnh hai
động cơ lớn: động cơ hoạt động - giao dịch và động cơ phòng ngừa. Động cơ đầu
tiên chỉ ra rằng những công ty đối mặt với sự thiếu hụt các nguồn vốn nội bộ có thể
huy động vốn bằng cách bán tài sản, phát hành trái phiếu mới hoặc vốn chủ sở hữu,
hoặc cắt giảm cổ tức (Keynes,1936). Tuy nhiên, tất cả các chiến lƣợc này đều làm
cho công ty phải tốn một khoản chi phí giao dịch. Do đó, ngƣời ta cho rằng những
công ty nắm giữ một lƣợng lớn tài sản có tính thanh khoản cao – ví dụ nhƣ tiền mặt
- sẽ chịuchi phí giao dịch thấp. Mặt khác, động cơ phòng ngừa chú trọng nhiều hơn
vào các chi phí phát sinh từ những cơ hội đầu tƣ bỏ qua. Theo cách này, các doanh
nghiệp tích lũy tiền mặt để đáp ứng kịp thời các trƣờng hợp bất ngờ có thể phát sinh


9

và để tài trợ cho các khoản đầu tƣ nếu chi phí của các nguồn tài trợ khác là quá
cao.Hai động cơ trên của Keynes đƣợc giải thích rõ thêm dựa trên thông qua hai lý
thuyết sau này: lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết
đánh đổi (Myers, 1977).
2.2.1. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng công ty quyết định mức nắm giữ tiền mặt của họ
cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ những tài sản có
tính lỏng thay thế (Al-Najjar và Belghitar, 2011; Martinez-Sola và cộng sự, 2013).
Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra 3 lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt: giảm khả năng
khủng hoảng tài chính; cho phép theo đuổi những chính sách đầu tƣ khi gặp khó
khăn về tài chính; và giảm thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài hoặc thanh lý tài
sản. Nhƣ Opler và cộng sự (1999) dựa trên học thuyết Keynes (1936) đã chỉ ra rằng,
những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ hai động cơ: chi phí giao dịch
và phòng ngừa. Theo động cơ chi phí giao dịch, công ty đang đối mặt với sự thiếu
hụt nguồn vốn nội bộ có thể huy động vốn bên ngoài bằng việc chịu những chi phí
cố định và chi phí đơn vị , chẳng hạn chi phí bán tài sản, cắt giảm cổ tức và phát
hành nợ mới/hoặc công cụ vốn (Opler và cộng sự, 1999; Ozkan và Ozkan, 2004), và
động cơ phòng ngừa đòi hỏi dự trữ tiền mặt cho những cơ hội đầu tƣ không ngờ tới
trong trƣờng hợp chi phí huy động vốn từ nguồn bên ngoài là quá cao (Ozkan và
Ozkan, 2004)
Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt cao mang lại
nhiều lợi ích cho doanh nghiệp nhƣng bên cạnh đó cái giả phải trả cũng không hề
nhỏ. Hay nói cách khác, đó là sự đánh đổigiữa lợi ích đạt đƣợc và chi phí phải gánh
chịu của việc nắm giữ tiền. Lợi ích có thể liệt kê ở đây là giúp doanh nghiệp đáp
ứng chi trả cho các hoạt động thƣờng xuyên; phòng ngừa các trƣờng hợp bất ngờ
không lƣờng trƣớc đƣợc; tận dụng đƣợc các cơ hội đầu tƣ do sự hiện hữu của vấn
đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể
dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng; giúp cổ đông tránh phải nộp thuế


10

trên cổ tức khi doanh nghiệp dữ trữ tiền mặt nhiều thay vì thanh toán cổ tức. Ngƣợc
lại, việc giữ nhiều tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cơ hội do việc từ bỏ các cơ hội
đầu tƣ có khả năng sinh lợi.Vì vậy, mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó

chi phí biên bằng lợi ích biên.
Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch nên việc nắm giữ các
tài sản có tính thanh khoản cao không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nhƣng trong
thực tế thì thị trƣờng không hoàn hảo và chi phí giao dịch là vấn đề đáng quan tâm.
Do đó công ty phải quyết định mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu thông qua việc đánh đổi
giữa chi phí biên (chi phí cơ hội) và lợi ích biên (tối thiểu hóa chi phí giao dịch,
nắm bắt đựoc các cơ hội đầu tƣ…) của việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm của
Miller & Orr (1966) và Kim (1998). Cụ thể, lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm
giảm khả năngxảy ra kiệt quệ tài chính, không gây cản trở cho quyết định đầu tƣ
vàcũng làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Ngƣợc lại, chi phí chủ yếu của việc nắm
giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tƣ vào tài sản có tính thanh khoản cao
(Ferreira và Vilela, 2004).
Chi
phí
biên

Chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản có
tính thanh khoản cao

Chi phí biên của việc
nắm giữ tài sản có tính
thanh khoản cao

(

Mức nắm giữ tối ƣu tài sản
Số lƣợng tài sản có
có tính thanh khoản cao
tính thanh khoản cao

(Nguồn: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46)


11

2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết đƣợc phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984, có
nguồn gốc từ nghiên cứu của Donaldson năm 1961, lý giải về quyết định tài trợ của
doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một
cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là
các nhà đầu tƣ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài
trợ theo một trình tự ƣu tiên, trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ),
rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần mới. Theo lý thuyết này, quy
luật trật tự phân hạng nhƣ sau: nguồn vốn nội bộ là ƣu tiên trƣớc nhất trong việc lựa
chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp, lý do là các phƣơng án khác có quá nhiều rắc
rối và tốn kém. Thị trƣờng luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi
nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay
giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài. Ƣu tiên thứ hai là
phát hành chứng khoán nợ, mặc dù một sự kết hợp giữa phát hành nợ và vốn cổ
phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhƣng nếu bỏ qua đƣợc mối e
ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận đƣợc một khoản
chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám
đốc tài chính, có vẻ nhƣ là các trái chủ tiềm năng là những ngƣời dễ thuyết phục
hơn so với các cổ đông tƣơng lai. Và phát hành cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong
trật tự phân hạng. Nói chung chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý
do giúp giải thích hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thƣờng
có chi phí đắt nhất, bởi doanh nghiệp sẽ phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án
đầu tƣ để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các

thông tin này thật sự rất quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh hiện nay.
Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhƣng rõ ràng là có giới
hạn hơn


12

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên công trình của Myers (1984) và
Myers và Majluf (1984). Nó đƣa ra sự giải thích cho hành vi tài trợ của công ty
chẳng hạn công ty có khuynh hƣớng dựa vào nguồn vốn nội bộ trƣớc, sau đó mới
đến nguồn vốn vay bên ngoài. Lý thuyết này cho rằng công ty không duy trì mức
nắm giữ tiền mặt mục tiêu, mà thay vào đó, tiền mặt đƣợc sử dụng nhƣ tấm đệm
giữa lợi nhuận giữ lại và đầu tƣ (Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, nắm giữ tiền mặt
nhiều nhất có thể là mong muốn của những công ty có cơ hội đầu tƣ cao, đặc biệt
đối với công ty đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài (Chen, 2008)
2.2.3. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế, đƣợc phát triển bởi Alchian
và Demsetz năm 1972, sau đó đƣợc Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm
1976. Trọng tâm của lý thuyết đại diện là “mối quan hệ giữa những ngƣời đứng
đầu, chẳng hạn nhƣ các cổ đông và các đại diện nhƣ các giám đốc điều hành công ty
hay quản lý công ty” (Mallin, 2004). Trong lý thuyết này, các cổ đông là các chủ sở
hữu hoặc là ngƣời đứng đầu công ty, thuê những ngƣời khác thực hiện công việc.
Những ngƣời đứng đầu ủy quyền hoạt động của công ty cho các giám đốc hoặc
những ngƣời quản lý, họ là các đại diện cho các cổ đông.
Các cổ đông lý thuyết đại diện kỳ vọng các đại diện hành động và ra các quyết
định vì lợi ích của những ngƣời đứng đầu. Ngƣợc lại, các đại diện không nhất thiết
phải ra quyết định vì các lợi ích lớn nhất của cổ đông (Padilla, 2000). Vấn đề hay
chính sự xung đột lợi ích này lần đầu đƣợc Adam Smith nhấn mạnh trong thế kỷ
XVIII và sau đó đƣợc khám phá bởi Ross năm 1973, còn sự mô tả chi tiết lý thuyết
đại diện lần đầu đƣợc trình bày bởi Jensen và Meckling năm 1976. Khái niệm về

vấn đề phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và kiểm soát trong lý thuyết đại diện đã
đƣợc xác nhận bởi Davis, Schoorman và Donaldson năm 1997. Xung đột lợi ích
cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ đông (đa
số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức) và các thành viên


13

HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài, độc lập và phụ
thuộc) (IFC, 2010).
Sự tách biệt vai trò của giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT đƣợc đề cập rất
nhiều trong lý thuyết đại diện (Dalton, 1998), bởi vì vai trò của HĐQT chính là
giám sát đội ngũ quản lý để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Fama và Jensen, 1983).
Hơn nữa, việc hợp nhất vai trò của giám đốc điều hành với chủ tịch HĐQT sẽ tạo ra
một giám đốc điều hành có quyền lực tuyệt đối và có thể dẫn tới sự giám sát kém
hiệu quả đội ngũ quản lý của HĐQT (Lam và Lee, 2008). Một cơ chế quan trọng
khác của cấu trúc HĐQT chính là thành phần của HĐQT, đề cập tới thành viên
HĐQT điều hành và không điều hành trong HĐQT. HĐQT với đa số thành viên
không điều hành đƣợc củng cố và đề cập nhiều trong lý thuyết đại diện.
Theo lý thuyết đại diện, một HĐQT hiệu quả nên bao gồm đa số thành viên
HĐQT không điều hành, những ngƣời đƣợc tin rằng sẽ tạo ra kết quả hoạt động
vƣợt trội bởi tính độc lập của họ đối với hoạt động quản lý của công ty (Dalton,
1998). Bởi vì các thành viên HĐQT điều hành có trách nhiệm thực hiện các hoạt
động hàng ngày của công ty nhƣ tài chính, marketing… Với vai trò hỗ trợ cho giám
đốc điều hành, họ sẽ không thể thực hiện một cách trọn vẹn vai trò giám sát hay kỷ
luật giám đốc điều hành (Daily và Dalton, 1993). Do đó, xây dựng một cơ chế để
giám sát các hành động của giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT điều hành
là rất quan trọng (Weir, Liang, David, 2001). Cadbury (1992) đã xác định vai trò
giám sát là một trong những trách nhiệm chính yếu của thành viên HĐQT không
điều hành. Họ có thể trở thành những ngƣời giám sát kém hiệu quả khi thời gian

làm việc tại HĐQT càng dài, khi mà họ xây dựng những mối quan hệ thân thiết với
các thành viên HĐQT điều hành (O’Sullivan và Wong, 1999). Điều này đã củng cố
cho những tuyên bố của Cadbury rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không
điều hành có thể sẽ giảm dần khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài (Bhagat và
Black, 1998; Dalton, 1998; Yarmack, 1996). Nếu sự đại diện trong HĐQT của các
thành viên HĐQT không điều hành thúc đẩy tính hiệu quả của việc giám sát, thì kết


14

quả hoạt động của công ty sẽ đƣợc cải thiện. Các nghiên cứu của Fama và Eugene
(1980), Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng thành viên HĐQT không điều hành có
nhiều động lực hơn trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông, bởi vì tầm quan trọng
của việc bảo vệ danh tiếng của họ trên thị trƣờng. Beasely (1996) chỉ ra rằng các
HĐQT với đa số thành viên bên ngoài thực hiện rất tốt vai trò giám sát của họ, đặc
biệt là trong báo cáo tài chính. Các ủy ban trong HĐQT cũng là cơ chế quan trọng
của cấu trúc HĐQT, cung cấp sự giám sát chuyên môn độc lập cho các hoạt động
của công ty nhằm bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Harrison, 1987). Nguyên tắc phân
tách chức năng giám sát và thực thi của lý thuyết đại diện đƣợc thiết lập cũng nhằm
mục đích giám sát các chức năng thực thi nhƣ kiểm toán, tiền lƣơng và bổ nhiệm
(Roche, 2005).
Tóm lại, lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) góp phần giải thích hoạt động nắm
giữ tiền mặt của công ty ở phƣơng diện sự tách bạch quyền hạn của các giám đôc
điều hành. Vì chính sách nắm giữ tiền mặt của một công ty đƣợc quyết định bởi các
giám đốc điều hành nên việc nắm giữ khối lƣợng tiền mặt lớn sẽ làm tăng chi phí
đại diện nếu các giám đốc điều hành không hành động nhằm phục vụ mục tiêu tối
đa hóa giá trị cho các cổ đông (Yenn-Ru Chen, 2008). Lý thuyết đại diện cho rằng
nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu
thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp cao
có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà quản trị trong việc thực hiện các hành động đi

ngƣợc lại ý muốn của cổ đông. Cụ thể, các nhà quản trị bảo thủ có xu hƣớng thích
tích lũy tiền mặt hơn là chi trả lại cho các cổ đông, nhằm phục vụ cho các quyết
định đầu tƣ dễ dàng hơn mà không cần ý kiến chấp thuận từ các cổ đông.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng
2.3.1. Đòn bẩy tài chính (Leverage)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có một tỷ lệ nợ tối ƣu hay mức
nắm giữ tiền mặt tối ƣu cho doanh nghiệp(Myers và Majluf, 1984). Khi lƣợng tiền


15

mặt nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ huy động vốn vay bên ngoài; điều này làm
cho đòn bẩy tài chính tăng. Các công ty có thể sử dụng vốn vay nhƣ một sự thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền
mặt sẽ tƣơng quan âm với đòn bẩy tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and
Harvey, 2001).
2.3.2. Nợ ngân hàng (Bank debt)
Nợ ngân hàng thực sự có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định
số lƣợng tiền mặt nắm giữ trong các công ty. Trên thực tế, để giám sát các công ty
đi vay, các ngân hàng có xu hƣớng thu thập thông tin riêng của từng công ty, điều
này có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin (Fama, 1985). Thứ hai, xếp hạng tín
nhiệm cao của công ty có thể đƣợc thúc đẩy bởi các mối quan hệ đƣợc thiết lập với
các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) và điều này có thể giúp
làm giảm khó khăn về tài chính. Tính linh hoạt hơn về tài chính cũng có thể xuất
phát từ việc thƣơng lƣợng lại các khoản vay ngân hàng khi đến hạn (Chemmanur và
Fulghieri, 1994). Nhờ đó, các ngân hàng cung cấp các khoản cho vay, làm giảm bớt
khó khăn tài chính trong các công ty và đóng vai trò nhƣ là một biện pháp thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Cũng tƣơng tự nhƣ đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu kỳ
vọng những công ty có vay nợ ngân hàng cao sẽ có mức tồn quỹ tiền mặt thấp hơn.
Mức nợ vay ngân hàng của doanh nghiệp đƣợc ký hiệu là BANK, bằng tỷ số

của tổng nợ vay ngân hàng trên tổng nợ.
2.3.3. Thanh toán cổ tức (Dividend payment)
Khi các doanh nghiệp có nhu cầu về tiền mặt hay gặp khó khăn trong việc
huy động nợ do bị hạn chế về tài chính hoặc do họ đã vay mƣợn quá nhiều trƣớc đó,
họ có thể cố gắng tăng tiền mặt bằng cách cắt giảm thanh toán cổ tức. Đặc biệt, các
công ty tƣ nhân bị hạn chế về tài chính đó sẽ cố gắng giữ tiền mặt bằng cách cắt
giảm cổ tức chi trả (Fazzari và cộng sự, 1988). Hầu hết các công ty tƣ nhân chỉ có
một chủ sở hữu, thƣờng là ngƣời sáng lập hoặc gia đình sáng lập (Corbetta và