Các yếu tố tác động đến quyết định sử dụng nợ của Doanh Nghiệp Việt nam

Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phần I CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
I.1 Các định đề của Modigliani và Miller:
Các giả định của Modigliani và Miller(MM): các định đề của MM dựa trên
các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
 Có đủ số người mua và người bán trên thi trường, vì vậy không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất
tiền.
 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng như nhau về lợi
nhuận của một doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều
kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
 Không có thuế thu nhập.
Định đề I:
Bằng các lập luận của mình, MM cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Giám đốc tài chính không
cần quá bận tâm cho cấu trúc vốn tối ưu, vì bất kỳ kết hợp nào các chứng khoán
cũng đều có kết quả như nhau – giá trị doanh nghiệp sẽ không thay đổi.
Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường
Giá trị tài sản
Nợ (D)
Vốn cổ phần (E)
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần (V)
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 1
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Hãy xem bảng trên, giá trị thị trường của nợ (D), vốn cổ phần (E), ở đây MM
muốn nói lên rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (V) là một hằng số. Nó chỉ
phụ thuộc vào tài sản nằm ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không

liên đến việc một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần là bao nhiêu.
Như vậy định để I của MM cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản
cũng không thay đổi.
Với điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không
tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng
khoán của doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ
suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
.
Định đề II:
Từ kết quả của định đề I ta có:






×
+
+






×
+
=
EDA

r
E D
E
r
E D
D
r
( )
DAAE
rr
E
D
rr
−+=
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay
nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) được đo lường bằng giá trị thị
trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
– tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và r
D
– tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ nợ.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 2
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng
khoán
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=

= +
x
Tỷ lệ
nợ
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ nợ
Tỷ lệ
vốn cổ phần
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
vốn cổ phần
Tỷ suất sinh lợi
từ tài sản
x
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Hình trên cho thấy rõ ý nghĩa của định đề II của MM. MM cho rằng trái phiếu
của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy r
D
độc lập với D/E,
và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi
ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ
vay cao hơn, điều này làm cho tỷ lệ tăng của r
E
chậm lại. Doanh nghiệp càng có
nhiều nợ, thì r
E
ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.

MM và Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Trong định đề I của MM ở trên, MM giả định không có thuế, và kết quả là giá
trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Vậy giá trị doanh nghiệp sẽ
thế nào nếu có Thuế thu nhập doanh nghiệp?
Sử dụng nợ là một lợi thế trong trường hợp có Thuế Thu nhập doanh nghiệp.
Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ
thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không được khấu trừ thuế. Khi có thuế,
lợi nhuận của doanh nghiệp không chỉ được chi cho trái chủ và cổ đông mà có
thêm phần của Chính phủ. Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng cân đối kế
toán thông thường và mở rộng như sau:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 3
r
A
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản
r
D
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ
nợ
Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro
D Nợ
E Vốn cổ phần
=
r
E
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần
Tỷ suất sinh lợi
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Bảng cân đối kế toán mở rộng
Giá trị tài sản
Nợ

Trái quyền của chính
phủ(hiện giá của thuế)
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn CP
Tài trợ nợ làm tăng tổng giá trị sau thuế để trả cho cổ đông và trái chủ, nhờ
vậy làm giảm bớt phần của chính phủ và giá trị doanh nghiệp tăng lên. Giả sử
thuế suất thuế TNDN là T
c
, Nợ vay là D và chi phí lãi vay là r
D
, lợi nhuận trước
thuế và lãi là EBIT. Ta có:
Thuế TNDN = T
c
*(EBIT - Lãi vay) = T
c
*(EBIT - r
D
*D)
Khoản tiết kiệm thuế = T
c
*(EBIT - r
D
*D) - T
c
*EBIT = T
c
*r
D
*D

Như vậy, PV(Tấm chắn thuế) độc lập với lãi vay. Khi đó định đề I của MM
được chỉnh lại như sau:
Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: với T
c
là thuế suất thuế thu nhập DN.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 4
Bảng cân đối kế toán thông thường
Giá trị tài sản Nợ
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn CP
PV(Tấm chắn thuế) = = T
c
D
T
c
(r
D
D)
r
D
Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế)
Giá trị DN nếu được tài trợ
hoàn bằng vốn cổ phần
Giá trị DN = + T
c
*D
Giá trị DN nếu được tài trợ
hoàn bằng vốn cổ phần
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Như vậy nếu đặt trong môi trường có thuế Thu nhập doanh nghiệp, thì kết

luận cuối cùng của định đề I của MM vẫn không có gì thay đổi: giá trị doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
MM, Thuế TNDN và Thuế thu nhập cá nhân:
Với môi trường có cả thuế TNDN và thuế Thu nhập cá nhân, mục tiêu của
doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa tất cả các khoản thuế
chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó tối đa hóa lợi nhuận sau thuế.
Phân tích lợi nhuận hoạt động 1$:
Để xác định lợi thế của nợ, một chỉ số được xây dựng từ phân tích lợi nhuận
trên:
Chỉ số này giải thích cho sự khác nhau về cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp
khác nhau. Nếu Lợi thế tương đối của nợ > 1 hay 1 - T
p
> (1 - T
pE
)(1 - T
C
), thì
vay nợ tốt hơn và ngược lại. Có hai trường hợp đặc biệt:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 5
Chi trả dưới góc độ lợi
nhuận từ vốn cổ phần
Chi trả dưới góc độ lãi từ
chứng khoán nợ
Lợi nhuận hoạt động 1$
Cho trái chủ
Không
T
p
T
C

1$
1 - T
p
1$ - T
C
(1 - T
pE
)(1 - T
C
)
T
pE
(1- T
C
)
Thuế thu nhập
doanh nghiệp
Lợi nhuận sau thuế thu
nhập DN
Thuế thu nhập cá
nhân
Lợi nhuận sau tất cả
thuế
Cho cổ đông
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần =
1 - T
p
(1 – T
pE
)(1 – T

C
)
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Trường hợp 1: Tp = TpE. Khi đó Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ
phần là
( )
1
T - 1
1
C
≥
. Lúc này vay nợ sẽ tốt hơn.
Trường hợp 2: Thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại,
làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Hay: 1 - T
p
= (1 - T
pE
)(1 - T
C
).
I.2 Thuế và Lý thuyết cân bằng – Tradeoff Theory:
Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không thể dáp
ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt
quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa đang gặp khó khăn. Kiệt
quệ tài chính rất tốn kém.
Các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp có vay nợ có thể rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều này. Lo ngại này của các nhà đầu tư được
phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ:
Lý thuyết cân bằng chứng minh cho một tỷ lệ nợ điều độ. Lý thuyết này nói
rằng doanh nghiệp sẽ vay nợ đến một điểm, mà tại đó lợi ích biên của tấm chắn

thuế có được từ nợ mới được bù trừ bởi sự tăng lên của chi phí kiệt quệ tài chính.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 6
Giá trị DN nếu được
tài trợ hoàn bằng
vốn cổ phần
PV(Chi phí kiệt
quệ tài chính)
Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế) +
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài
chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu. Ban đầu, ở các mức nợ trung bình, xác suất
kiệt quệ tài chính không đáng kế – PV(chi phí kiệt quệ tài chính) nhỏ – và lợi thế
của thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng
nhanh nếu vay thêm nợ. Điểm tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm
thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt
quệ.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm: chi phí phá sản, chi phí người đại diện, và
nhiều chi phí gián tiếp khác. Các chi phí gián tiếp cũng rất đáng kể tuy nhiên rất
trừu tượng và khó xác định: tình hình khó khăn làm cho doanh nghiệp mất đi các
cơ hội tốt, nhân sự giỏi, niềm tin của nhà đầu tư và đối tác … và hàng tá các khó
khăn khác sẽ ập đến.
Chi phí phá sản:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 7
Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn
vốn cổ phần
PV (tấm
chắn thuế)
Giá trị thị trường
Tỷ lệ nợ

Tỷ lệ nợ tối ưu
PV (chi phí kiệt
quệ tài chính)
Giá trị doanh nghiệp của MM
khi xét đến thuế nhưng chưa xét
đến kiệt quệ tài chính
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi cổ đông không thi hành quyền không thực
hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ động dễ dàng rời bỏ
doanh nghiệp.
Giả sử có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau.
Mỗi doanh nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả $1.000 (vốn và lãi) trong
năm tới. Nhưng chỉ có Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, Ace Unlimited
thì không. Giả dụ tài sản của mỗi công ty chỉ dáng giá 500$. Trong trường hợp
này, Ace Limited không thực hiện nghĩa vụ của mình. Các cổ đông bỏ đi, chi trả
cho họ bằng 0. Các trái chủ được hưởng 500$. Nhưng các cổ đông của Ace
Unlimited phải bỏ ra thêm 500$ nữa để trả cho các trái chủ bất chấp điều gì xảy
ra. Giả dụ chi phí toàn án và pháp lý luôn là 200$. Chi phí này được chi trả từ
phần còn lại của tài sản của doanh nghiệp.
Như vậy, nếu giá trị tài sản chỉ còn 500$, các trái chủ chỉ được hưởng 300$.
Hình bên dưới cho thấy tổng chi trả trong năm tới cho các trái chủ và cổ đông
sau khi trừ đi chi phí phá sản(đường in đậm).
Khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp đã dành cho hệ thống các luật sư và
toàn án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 8
Tổng chi trả cho các trái
chủ và cổ đông
Giá trị tài sản
1000
1000

Chi trả
Chi phí phá sản 200$
(Thanh toán
đã hứa với
các trái chủ)
200
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
nghĩa vụ. Nếu doanh nghiệp vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn với
trái chủ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và làm tăng chi
phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp.
Chi phí người đại diện:
Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là
doanh nghiệp có thể tìm được đủ tiền để trả lãi từ chúng khoàng nợ, hoãn việc
phá sản lại nhiều năm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và
vượt qua khó khăn.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh
nghiệp phụ hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn
nhau. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, và thay vào đó, theo đuổi một mục tiêu hạn hẹp hơn để giảm thiệt
hại của mình. Các giám đốc tài chính sẽ thực hiện các “trò chơi” gây thiệt hại
cho chủ nợ.
Giả sử Công ty ABC lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính với bảng cân đối kế
toán như sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $20 $25 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định $10 $5 Cổ phần thường
Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn cổ phần
Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro
Gỉa sử ABC có 10$ tiền mặt, và có cơ hội đầu tư với kết quả năm sau như
sau:

Hiện tại Thu hoạch có thể có năm tới
Đầu tư 10$ 120$ (xác suất 10%)
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 9
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
0$ (xác suất 90%)
Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn được thực hiện.
Công ty ABC (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $10 $20 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định $18 $8 Cổ phần thường
Tổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn cổ phần
Giá trị công ty sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì cổ đông có thêm
cơ hội cải thiện tình hình công ty qua dự án này dù rủi ro cao, dù gì cổ đông
cũng không còn gì để mất. Giá trị trái phiếu sụt 5$, vì trái chủ sẽ thêm lo sợ
do xác suất vỡ nợ và giảm giá trị doanh nghiệp tăng cao hơn khi dự án rủi ro
này được thực hiện.
Trò chơi này minh họa điều tổng quát sau: Cổ đông của các doanh nghiệp
có nợ vay có lợi khi rui ro tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn
toàn vì quyền lọi của các cổ đông sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn
là các dự án an toàn.
Trò chơi thứ hai: từ chối góp vốn
Giả dụ ABC có một cơ hội đầu tư tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi
phí $10, hiện giá $15 và NPV bằng +$5. Nhưng công ty không thể tìm ra
tiền để đầu tư. Dù dự án này không cứu được công ty, nhưng nó là hướng đi
đúng.
Giả dụ công ty phát hành hai cổ phần mới để có $10 tiền mặt đầu tư vào dự
án này. Bảng cân đối kế toán mới:
Công ty ABC (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $20 $33 Trái phiếu đang lưu hành
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 10
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải

Tài sản cố định $25 $12 Cổ phần thường
Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ và vốn cổ phần
Dù giá trị công ty tăng lên $15, nhưng giá trị của 3 cổ phiếu chỉ còn $12
giảm $3. Như vậy dự án gây thiệt hại cho cổ đông mới. Vì vậy mà giám đốc
tài chính có thể không chấp nhận.
Ba trò chơi khác:
Thu tiền và bỏ chạy: Bất kì cổ đông nào cũng sẽ do dự khi đầu tư vào một
lĩnh vực gì đó nếu không thấy khả thi. Do đó với việc khi doanh nghiệp
đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì hầu hết các cổ đông sẽ rút tiền
và không đầu tư vào công ty nữa.
Kéo dài thời gian: Một doanh nghiệp khi đang lâm vào tình trạng kiệt quệ
tài chính thì tìm mọi cách để trì hoãn việc trả nợ cho các trái chủ bằng nhiều
cách như thay đổi số liệu kế toán, hay làm giảm bớt các chi phí trong sổ
sách đi để làm giảm chi phí đi sẽ có kết quả tốt hơn.
Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng
trong các trường hợp kiệt quệ tài chính. Đây là cách nhanh chóng để sa vào
kiệt quệ. Với 1 chính sách bảo thủ, chỉ phát hành 1 lượng giới hạn nợ tương
đối an toàn. Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ.
Làm cho rủi ro cao hơn. Lỗ vốn của trái chủ chính là lãi của cổ đông.
Tóm lại, việc thực hiện các trò chơi mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư
và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
I.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 11
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để
được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
 Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

I.4 Lý thuyết trật tự phân hạng – The Pecking Order Theory
Các hàm ý của trật tự phân hạng
 Các doanh nghiệp thích tài nợ nội bộ hơn.
 Các điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo cơ hội
đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng các dao động trong khả năng sinh
lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi
lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn.
 Nếu cần tài trợ vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi
đến các chứng khoán ghép, và cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 12
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phần II THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
II.1 Mô hình nghiên cứu:
Hành vi lựa chọn của các giám đốc chịu tác động bởi mẫu thức được trình
bày trong hình sau:
Trong mẫu thức này, ở phía bên trái là các yếu tố tác động bao gồm hai
nhóm: các yếu tố nội tại bên trong và các yếu tố bên ngoài. Tất cả những yếu tố
này được giám đốc tài chính thu thập, xử lý và đưa ra quyết định sử dụng nợ của
doanh nghiệp và được thể hiện là phần bên phải.
Các yếu tố nội tại bên trong tác động đến quyết định sử dụng nợ:
 Tính chất của nguồn vốn mà doanh nghiệp cần để đầu tư: bắt nguồn từ
kế hoạch kinh doanh, kế hoạch vốn, doanh nghiệp sẽ biết được nhu cầu
vốn là ngắn hạn, trung hạn, dài hạn … Tính chất của nhu cầu vốn mà
giám đốc tài chính sẽ quyết định vay nợ hay tài trợ bằng nguồn vốn
khác.
 Khả năng chiếm dụng vốn của doanh nghiệp: nếu doanh nghiệp có khả
năng chiếm dụng vốn lớn từ các khoản trả trước của khách hàng, các
khoản phải trả của người mua thì nhu cầu vay nợ càng thấp.
 Đặc điểm ngành của doanh nghiệp: đặc điểm ngành mà doanh nghiệp

hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì
có một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các
ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…. Nói chung thì,
những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 13
Các yếu tố tác
động
Giám đốc tài
chính
Quyết định sử
dụng nợ
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng
nợ sẽ nhiều hơn.
 Tỷ lệ nợ hiện tại của doanh nghiệp.
 Định mức tín nhiệm (ĐMTN) của doanh nghiệp: ĐMTN của doanh
nghiệp thực chất là việc đánh giá chất lượng, mức độ tin cậy, khả năng
thanh toán của một doanh nghiệp phát hành đối với các công cụ nợ dựa
trên các yếu tố rủi ro có liên quan. ĐMTN là một chỉ tiêu để các NĐT
quyết định nên hay không nên đầu tư vào trái phiếu công ty, đầu tư với
mức lãi suất bao nhiêu, là cơ sở để các ngân hàng thương mại, các tổ
chức tín dụng quyết định với các dự án vay vốn.
 Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp: chủ sở hữu luôn có
mục tiêu nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp. Quyền kiểm soát tỷ lệ
thuận với số vốn góp. Việc tái cơ cấu vốn phải đảm bảo cho vốn chủ sở
hữu đủ lớn để doanh nghiệp có thể độc lập về mặt tài chính, chủ sở hữu
có thể chủ động quyết định những vấn để quan trọng trong sản xuất kinh
doanh, không phụ thuộc vào người khác.
 Thứ tự ưu tiên của các nguồn tài trợ theo lý thuyết trật tự phân hạng.
 Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp: cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu

kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai
đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng nhiều
vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ
trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai.
Các yếu tố bên ngoài tác động đến quyết định sử dụng nợ:
 Chi phí sử dụng vốn: Mỗi nguồn tài trợ có yêu cầu về chi phí sử dụng
vốn-giá vốn khác nhau, doanh nghiệp phải đảm bảo tối thiểu hoá chi phí
sử dụng vốn, nhằm tối đa hoá lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
 Thuế và Đòn bẩy tài chính.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 14
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
 Tình hình thị trường tài chính hiện tại và dự đoán về tương lai: thời điểm
phát hành cổ phiếu mới hoặc trái phiếu khá quan trọng, vì nó ảnh hưởng
không nhỏ đến kết quả phát hành. Trong tình hình thị trường tài chính
suy thoái như hiện nay, các doanh nghiệp thường không lựa chọn nguồn
vốn cổ phần để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
 Các tác động phát tín hiệu: khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định
thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có
về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng
như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến
thị trường.
Mô hình nghiên cứu định tính: sơ đồ sự ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết
định sử dụng nợ:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 15
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
II.2 Phương pháp nghiên cứu:
Dựa vào mục đích thu thập và bản chất của thông tin, đề tài chia làm hai giai
đoạn: nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lượng.
Mục tiêu của nghiên cứu định tính là nhằm thu thập những thông tin sơ bộ về
vấn đề cần nghiên cứu, xác định lại các yếu tố và các biến sẽ xuất hiện trong

nghiên cứu. Sau đó sẽ đưa ra các thông tin cần thu thập trong phần nghiên cứu
tiếp theo.
Nghiên cứu định lượng sẽ dựa trên cơ sở của nghiên cứu định tính để thu thập
thông tin, sau đó các thông tin này sẽ được xử lý và phân tích thành các kết quả
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 16
Các yếu tố nội tại bên trongTính chất của
nguồn vốn
Tỷ lệ nợ hiện tại
Định mức tín nhiệm
Chu kỳ tăng trưởng
Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát
Lý thuyết trật tự phân hạng
Đặc điểm ngành của doanh nghiệp
Khả năng chiếm dụng vốn
Các yếu tố bên ngoàiChi phí sử dụng vốn
Thuế và Đòn bẩy tài chính
Tình hình thị trường tài chính
Các tác động phát tín hiệu
Quyết
định sử
dụng nợ
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
thống kê có ý nghĩa. Mục tiêu của nghiên cứu định lượng là đưa ra các kết luận
tương ứng với câu hỏi của đề tài.
II.3 Nhu cầu thông tin và nguồn thông tin:
Nhu cầu thông tin
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, danh mục các thông tin cần
thu thập và phân tích được xây dựng tập trung vào vấn đề chính – mức độ quan
trọng của các yếu tố. Cụ thể:
Nhóm các yếu tố nội tại bên trong:

 Tính chất của nguồn vốn.
 Tỷ lệ nợ hiện tại.
 Định mức tín nhiệm.
 Chu kỳ tăng trưởng.
 Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát.
 Lý thuyết trật tự phân hạng.
 Đặc điểm ngành của doanh nghiệp.
 Khả năng chiếm dụng vốn.
Nhóm các yếu tố bên ngoài:
 Chi phí sử dụng vốn.
 Thuế và Đòn bẩy tài chính.
 Tình hình thị trường tài chính.
 Các tác động phát tín hiệu.
Nguồn thông tin
Tổng thể: các doanh nghiệp cổ phần trên địa bàn TP. HCM.
Kích thước mẫu: N = 100.
Cách chọn mẫu: chọn mẫu phi xác suất.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 17
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
II.4 Nghiên cứu định tính
Thu thập và xử lý thông tin định tính bằng phương pháp phỏng vấn cá nhân và
chuyên gia:
 Tham vấn các giám đốc tài chính.
 Tham vấn các nhà nghiên cứu đầu ngành về Tín dụng và Tài chính.
 Tiến hành phỏng vấn sâu 5 chuyên viên tài chính.
II.5 Nghiên cứu định lượng
Giai đoạn này chủ yếu là phỏng vấn các chuyên viên, giám đốc tài chính dựa
trên các thông tin thu thập được từ giai đoạn nghiên cứu định tính nhằm thu được
các thông tin định lượng đưa vào xử lý và phân tích để đưa ra kết quả cuối cùng
cho đề tài.

Công cụ thu thập dữ liệu: bảng câu hỏi. Sử dụng chủ yếu là thang đo Likert
cho các câu hỏi để đo lường mức độ quan trọng của các yếu tố cần nghiên cứu.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 18
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phần I CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1
I.1 Các định đề của Modigliani và Miller: 1
I.2 Thuế và Lý thuyết cân bằng – Tradeoff Theory: 6
I.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: 11
I.4 Lý thuyết trật tự phân hạng – The Pecking Order Theory 12
Phần II THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 13
II.1 Mô hình nghiên cứu: 13
II.2 Phương pháp nghiên cứu: 16
II.3 Nhu cầu thông tin và nguồn thông tin: 17
II.4 Nghiên cứu định tính 18
II.5 Nghiên cứu định lượng 18
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 19