Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÚY THƠ

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG
TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÚY THƠ

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG
TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của
PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí
Minh. Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2015
Học viên

Nguyễn Thúy Thơ


1

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, từ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ đồ thị
TÓM TẮT ...................................................................................................................................... 1
1.

2.

GIỚI THIỆU ......................................................................................................................... 2
1.1.

Vấn đề nghiên cứu ....................................................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 3

1.3.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 4

1.5.

Kết cấu luận văn ........................................................................................................... 4

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.......................................................... 5
2.1 Các nghiên cứu quốc tế ..................................................................................................... 5
2.2 Các nghiên cứu trong nước ............................................................................................. 10
2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu ............................................................. 16
2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................................. 18

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................................... 25
3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 25

3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 25
3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................................ 27
3.3.1 Lựa chọn dữ liệu ...................................................................................................... 27


2

3.3.2 Thu thập dữ liệu ....................................................................................................... 28
3.3.3 Xử lý dữ liệu ............................................................................................................ 29
3.3.4 Thống kê mô tả các biến .......................................................................................... 33
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................................................... 35
4.1 Phân tích danh mục đầu tư .......................................................................................... 35
4.1.1 Phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán ...................................... 35
4.1.2 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán khi xem xét yếu tố sở hữu nhà
nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ ................................................................................................... 45
4.1.3 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong quá khứ, tương lai ................................... 47
4.1.4 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL khi có sự kiểm soát của yếu tố quy mô, BM của
doanh nghiệp ..................................................................................................................... 49
4.2 Hồi quy dữ liệu .......................................................................................................... 52
4.2.1 Hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ trăng trưởng. ............................................ 52
4.2.2 Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG từng nhóm sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ
nợ ...................................................................................................................................... 53
4.2.3 Hồi quy TSSL chứng khoán theo BM, TAG, ROE ................................................. 55
5. KẾT LUẬN .............................................................................................................................. 57
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ................................................................................. 57
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 58

Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục

3

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
TTCK: Thị trường chứng khoán


4

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến tài chính từ năm 2007-2014 ................................... 34
Bảng 4.1 Thống kê một số chỉ tiêu tài chính của các danh mục chứng khoán ............ 36
Bảng 4.2 Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục chứng khoán trong
giai đoạn năm 2008-2014 ............................................................................................. 38
Bảng 4.3 TSSL đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục giai đoạn từ năm 2008-2014..43
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định giả thiết H0: αt =0 ......................................................... 44
Bảng 4.5 Tóm tắt Beta của từng danh mục hồi quy theo Fama-French ..................... 44
Bảng 4.6: Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục sắp xếp theo TAG,
sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ ............................................................................ 46
Bảng 4.7 : Thống kê TAG, TSSL của các danh mục trước và sau khi hình thành danh
mục 3 năm .................................................................................................................... 48
Bảng 4.8: Tóm tắt TAG, TSSL của các danh mục được sắp xếp theo BM, quy mô
doanh nghiệp. ............................................................................................................... 51
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản TAG qua
các năm. ........................................................................................................................ 52
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy TSSL theo TAG trong các nhóm sở hữu nhà nước, dòng
tiền, tỷ lệ nợ .................................................................................................................. 54
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy TSSL chứng khoán theo BM, TAG, ROE ...................... 56

1

TÓM TẮT

Luận văn tìm hiểu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Để xác định mối quan hệ này, tác giả đã đi tìm bằng chứng tại các doanh
nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Luận văn sử dụng các dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính được công bố vào cuối mỗi
niên độ kế toán hàng năm và dữ liệu giá giao dịch hằng ngày của các doanh nghiệp đã
được chọn lọc trong giai đoạn 2006 – 2014. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích danh
mục và phân tích hồi quy để xác định mối quan hệ trên.
Kết quả phân tích cho thấy, giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng
khoán có mối tương quan với nhau. Mối quan hệ này thể hiện rõ ở các doanh nghiệp có
sở hữu nhà nước, tỷ lệ nợ cao. Ngoài ra, mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và
tỷ suất sinh lợi chứng khoán còn thể hiện một cách linh hoạt. Khi xét theo chiều dọc
thời gian, tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan
dương trong quá khứ nhưng chúng lại có mối tương quan âm trong tương lai.

Từ khóa: tốc độ tăng trưởng tài sản, đầu tư, TSSL.


2

1. GIỚI THIỆU
1.1.

Vấn đề nghiên cứu

Kể từ khi mở cửa giao lưu, Việt Nam phải cùng hòa nhập với những biến chuyển trên
thế giới đặc biệt là về kinh tế. Tình hình kinh tế ngày càng trở nên bất ổn, rủi ro tăng
cao, những biến động của tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác
khó có thể dự báo được. Những bất ổn này đã tác động trực tiếp đến TSSL của doanh
nghiệp hay TSSL chứng khoán của nhà đầu tư. Không đáng ngạc nhiên khi hàng loạt
các nghiên cứu đã phát triển liên tục trong suốt thời gian qua để tìm ra những yếu tố cụ
thể tác động đến TSSL chứng khoán. Từ đó, nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình danh
mục đầu tư tối ưu, kiểm soát TSSL tốt hơn.
Trong những năm 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã đưa ra nhận
định mối tương quan đơn giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán gọi là mô
hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình ước tính
TSSL của một chứng khoán dựa vào rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị
trường. Mô hình này sau đó có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ
rủi ro đều được gán vào hệ số bê-ta, điều kiện thị trường phải hiệu quả, việc chọn danh
mục đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong
thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro,...Chính những hạn chế như
vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác ra đời. Một số bác bỏ, một số bổ
sung thêm cho mô hình CAPM. Các nghiên cứu điển hình tiếp sau mô hình CAPM
của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Bhandari
(1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985)...Gần đây là nghiên cứu của Fama và
French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập chứng khoán so với giá (E/P),
BE/ME, giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn bê-ta thị trường. Nghiên cứu của Carhart
(1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán
tính (momentum) và nhiều nghiên cứu khác đã chứng tỏ được những ưu việt của


3

chúng. Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: tìm ra các yếu tố đặc
trưng có tác động đến TSSL chứng khoán (ngoài yếu tố rủi ro thị trường là bêta theo

CAPM), phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh sai sót về độ lệch
như mô hình CAPM.
Việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
được thực hiện ở nhiều nước. Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực
chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta. Các nghiên
cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama- French hay Carhart tập trung vào bổ
sung cho CAPM, các nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả
xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng chứng khoán chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một
yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dao
động theo tỷ suất sinh lợi của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của
chứng khoán i so với thị trường Cov(Ri,Rw). Chính vì chúng biến động theo thị
trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0). Các nghiên cứu
hiện đại chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi một nhóm chứng khoán có thể dao động
giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô hình kinh tế
lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng. Về nguyên tắc, người nghiên
cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến động của
tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0. Vậy thì tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị
trường, liệu có còn yếu tố rủi ro nào khác?
Để trả lời câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa tốc độ tăng
trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại các doanh nghiệp
niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM” để thực hiện nghiên cứu luận
văn thạc sỹ.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài
sản và TSSL của chứng khoán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và

4

giá chứng khoán giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao
Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE). Cụ thể, đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu
thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối, luận văn tập hợp và chọn lọc số lượng
doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2014. Sau đó tác giả tính toán các chỉ số cụ
thể và xây dựng biến dữ liệu theo yêu cầu của mô hình dữ liệu bảng. Tiếp theo luận
văn sử dụng chương trình Eview phiên bản 7.2 để thực hiện mô hình hồi quy và kiểm
định trung bình mẫu.
Căn cứ vào tình hình kinh tế Việt Nam và từ các nghiên cứu đã được công bố, tác giả
tiến hành phân tích thực nghiệm trên các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao Dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh để tìm câu trả lời cho câu hỏi: Liệu có tồn tại
mối quan hệ nào giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
hay không?
1.3.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài
sản và TSSL của chứng khoán của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE. Với
bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo ngày đối với dữ liệu về giá giao dịch, theo năm
đối với dữ liệu kế toán trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2014.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu theo bài viết “The relation between asset
growth and the cross-section of stock returns: Evidence from the Chinese stock
market” của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang
được đăng trên tạp chí Economic Modelling, No.44, năm 2015, vào điều kiện các

doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE ở Việt Nam.
1.5.

Kết cấu luận văn

Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau:


5

Phần 1, đề cập đến vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và
phương pháp nghiên cứu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL
chứng khoán.
Phần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến TSSL chứng
khoán, đồng thời giới thiệu nghiên cứu của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu,
Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015).
Phần 3, giới thiệu mô hình nghiên cứu, mô tả phương pháp nghiên cứu, trình bày cách
thu thập, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy, phân tích
danh mục chứng khoán.
Phần 4, trình bày các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài
sản và TSSL chứng khoán.
Phần 5, kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của luận văn và đề
xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo.
2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu quốc tế
Là một trong những lý thuyết tài chính hiện đại nền tảng, mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi tiếng, phổ biến trong giới tài

chính, và nó được sử dụng trong định giá tài sản một thời gian dài.
Tuy nhiên kể từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận
xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của
Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy các chứng khoán có quy mô nhỏ
có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn các chứng khoán có quy mô lớn, đồng thời các
chứng khoán có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm chứng khoán có chỉ số
E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro
thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Các nghiên cứu của Fama và French cho
thấy ngoài biến thị trường thì quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến tỷ


6

suất sinh lợi, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. Carhart (1997) đã bổ sung
vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi
kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và
French (1993). Daniel và Titman (1997) cho thấy sự biến động tỷ suất sinh lợi là do
những đặc trưng của các doanh nghiệp. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho
thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu
đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and
Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh
lợi chứng khoán. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định
giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá
tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và
French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán
niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và
French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các
thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái
Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm

Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ
Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh Q uốc). Kết quả cho thấy mô
hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.
Gần đây một số nghiên cứu cho rằng có ảnh hưởng của đầu tư hoặc tăng trưởng tài sản
lên thị trường chứng khoán quốc tế. Chẳng hạn, Cooper et al. (2008), Liu et al. (2009),
Cooper và Priestley (2011) và những người khác, đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp
tăng trưởng có xu hướng kiếm TSSL đã điều chỉnh rủi ro thấp hơn so với những doanh
nghiệp ít tăng trưởng hơn trong thị trường chứng khoán Mỹ, và ngược lại. Gray và
Johnson (2011) cũng tìm được một mô hình tương tự tại thị trường chứng khoán Úc.
Titman et al. (2010), Watanabe et al. (2013) nghiên cứu tác động đầu tư lên thị trường
chứng khoán quốc tế, và họ tìm thấy rằng mối quan hệ âm giữa tốc độ tăng trưởng tài


7

sản và TSSL ở các thị trường phát triển mạnh hơn ở các thị trường mới nổi.
Để giải thích ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên TSSL chứng khoán, có hai
cách giải thích dựa trên cơ sở khác nhau: tính hợp lý và thuyết hành vi. Một loạt các
mô hình lý thuyết dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q về đầu tư, và lý
thuyết tài chính hành vi được đề xuất và các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện.
Các cơ sở hợp lý bao gồm lý thuyết q về đầu tư (Liu et al, 2009;. Li và Zhang, 2010;.
Watanabe et al,2013) và lý thuyết quyền chọn thực (Berk et al, 1999;. Carlson et al,
2006). Cơ sở hành vi bao gồm lý thuyết hành vi giải thích phản ứng thái quá của nhà
đầu tư về giá trị doanh nghiệp với mức tăng trưởng đầu tư trong quá khứ (ví dụ như
Cooper et al., 2008) và phản ứng vượt mức thị trường với xu hướng đầu tư quá mức
của các nhà quản lý doanh nghiệp (Titman et al.,2004; Titman et al., 2010).
Tại Trung Quốc, có một vài nghiên cứu điển hình như sau:
Năm 2009, Liu Yaoguang, một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường Đại học Lincoln
đã công bố một công trình nghiên cứu của ông là “An Empirical Cross-Section
Analysis of Stock Returns on the Chinese A-Share Stock Market”. Ông tiến hành kiểm

định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trong việc dự báo tỷ suất
sinh lợi của các chứng khoán loại A thuộc thị trường Chứng khoán Trung Quốc, trong
khoảng thời gian từ 1996 đến 2005. Đồng thời, tác giả tiến hành xem xét khả năng ứng
dụng của mô hình ba nhân tố Fama – French vào thực tế cả thị trường Chứng khoán
Trung Quốc và xem xét mô hình này có hiệu quả hơn trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán so với mô hình CAPM truyền thống. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ
suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán cổ phần loại
A của Trung Quốc, trong giai đoạn 01/1996 đến 12/2005. Mẫu các doanh nghiệp trong
nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có vốn cổ phần thường và giá trị sổ sách vốn cổ
phần dương. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn cổ
phần âm vẫn được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của thị trường. Dữ liệu về giá trị sổ
sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần được thu thập từ cơ sở dữ liệu CSMAR. Tác


8

giả đã kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình CAPM, cho cả hai thị
trường chứng khoán Shanghai và Shenzen giai đoạn 1996 – 2005. Nghiên cứu này dựa
theo phương pháp luận trong nghiên cứu của Drew et al (2003); những nghiên cứu đã
kế thừa phương pháp trong nghiên cứu của Fama và French (1993) áp dụng cho các thị
trường chứng khoán quy mô nhỏ. Các danh mục được thiết lập hằng năm, toàn bộ mẫu
được chia thành hai loại danh mục theo quy mô (giá trị thị trường). Bằng cách sử dụng
giá trị thị trường trung điểm của toàn bộ mẫu, với giá trị thị trường thu thập vào cuối
tháng 12 hằng năm, mẫu được chia thành danh mục các doanh nghiệp nhỏ, gồm các
doanh nghiệp có giá trị thị trường của vốn cổ phần nhỏ hơn giá trị trung điểm, và danh
mục các doanh nghiệp có quy mô lớn, gồm các doanh nghiệp có giá trị thị trường của
vốn cổ phần lớn hơn giá trị trung điểm. Sau đó, mẫu lại được chia thành ba danh mục
có số lượng doanh nghiệp bằng nhau dựa theo tỷ lệ BE/ME của mỗi doanh nghiệp
trong mẫu. Theo đó, ta sẽ có được tập hợp sáu danh mục: SL, SM, SH, BL, BM, BH.
Cả sáu danh mục này sẽ được tái lập vào cuối tháng 12 hằng năm, khi cả giá trị quy mô

và tỷ lệ BE/ME đều thay đổi vào thời điểm cuối năm. Kiểm định hồi quy được tiến
hành theo ý tưởng là thêm lần lượt các nhân tố quy mô – SMB và nhân tố tỷ lệ BE/ME
– HML vào mô hình nhân tố thị trường CAPM, xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này
bằng cách quan sát xem liệu khả năng giải thích của mô hình có gia tăng sau khi thêm
vào các nhân tố khác.
Kết quả nghiên cứu: Giá trị R2 hiệu chỉnh cho sáu danh mục chứng khoán tăng trung
bình 3% khi nhân tố SMB được thêm vào mô hình CAPM. Tất cả các hệ số hồi quy của
nhân tố thị trường vẫn dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự, hệ số hồi quy cho nhân
tố quy mô có giá trị khác 0 về mặt thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Danh mục chứng
khoán quy mô nhỏ có hệ số hồi quy theo quy mô với giá trị dương, và hệ số hồi quy
của danh mục chứng khoán quy mô lớn mang dấu âm. Điều đó nghĩa là nhân tố quy mô
có ảnh hưởng nghịch biến trong Thị trường chứng khoán Trung Quốc. So sánh với kết
quả hồi quy cho mô hình CAPM, sau khi thêm nhân tố quy mô vào mô hình nhân tố thị


9

trường, mặc dù giá trị R2 hiệu chỉnh không tăng lên nhiều lắm, nhưng nó cũng cung cấp
bằng chứng cho thấy mô hình thị trường CAPM được nhân tố quy mô làm gia tăng khả
năng giải thích tỷ suất sinh lợi. Hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị
trường và nhân tố tỷ lệ BE/ME có giá trị khác 0 và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, tính
trung bình, hệ số hồi quy của danh mục các chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có giá trị
cao hơn danh mục chứng khoán có tỷ lệ BE/ME thấp. Giá trị R2 hiệu chỉnh gia tăng
trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mô hình thị trường CAPM.
Mô hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các
chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của Trung Quốc. Để xem xét liệu mô
hình nào trong hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động
hiệu quả hơn, tác giả so sánh giá trị R2 hiệu chỉnh và hệ số hồi quy chặn của các mô
hình. Kết quả cho thấy giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố có giá trị cao hơn
của mô hình CAPM, trung bình khoảng 6.6%. Mô hình ba nhân tố có thể giải thích

TSSL tốt hơn nhiều so với mô hình CAPM. Ngoài ra, khi tác giả chạy mô hình cho
CAPM, các hệ số hồi quy chặn của các danh mục đều có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%.
Điều này cho thấy, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi, chẳng
hạn như nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME. Ngược lại, các hệ số hồi quy chặn khi chạy
mô hình ba nhân tố đều không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Do đó có thể
khẳng định mô hình ba nhân tố có thể giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nhiều so với
CAPM.
Titman et al. (2010) và Watanabe et al. (2013) nghiên cứu về tác động của đầu tư tại thị
trường chứng khoán Trung Quốc, xem thị trường chứng khoán Trung Quốc là một
trong những mẫu của các thị trường mới nổi, và nghiên cứu sơ bộ tác động của đầu tư
tại thị trường chứng khoán Trung Quốc so với các quốc gia khác. Nhóm tác giả tìm
thấy tác động của đầu tư tồn tại trên thị trường chứng khoán quốc tế. Titman et al.
(2010) phân bổ chứng khoán vào nhóm dựa trên chỉ số đầu tư hàng năm từ năm 19942005 của thị trường chứng khoán Trung Quốc, và tìm thấy đầu tư tương quan nghịch


10

với TSSL chứng khoán. Theo tài liệu của Watanabe et al. (2013) cho thấy rằng mức
đầu tư ảnh hưởng tới mức giá chứng khoán riêng lẻ ở Trung Quốc theo số liệu giai
đoạn 1996-2006. Trong giai đoạn từ 1994-2007, Yao et al. (2011) cũng tìm thấy một
mối quan hệ âm rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán trong kỳ
tiếp theo.
Kế đó nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015)
cũng tìm thấy mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán
trong giai đoạn 1996-2011, và đi tìm cơ sở lý thuyết giải thích cho kết quả đó. Nghiên
cứu này sẽ được làm rõ ở mục 2.3 bên dưới.
2.2 Các nghiên cứu trong nước
Hiện tại, tại Việt Nam cũng đã có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra các
yếu tố đặc trưng ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Các nghiên cứu chủ yếu áp dụng
kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4.

Chẳng hạn, nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy
có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với TSSL kỳ vọng. Nghĩa là, thứ
nhất: nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ lại có TSSL trung bình cao hơn nhóm doanh
nghiệp có quy mô lớn; thứ hai, các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị tỷ
suất sinh lợi cao hơn nhóm doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao. Cụ thể nghiên cứu kiểm
định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình Fama-French tại Việt Nam. Tác giả đã
tiến hành thu thập dữ liệu để kiểm chứng khả năng giải thích của ba nhân tố trong mô
hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và so sánh độ giải thích của nó với mô hình một biến
CAPM. Ngoài ra, bài viết còn đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố và đưa ra
liên hệ thực tế trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với các nhân tố này.
Việc xem xét và phân tích được thực hiện với 28 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE
trong khoảng thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008. Để thực hiện nghiên cứu, tác
giả tiến hành các bước sau:


11

Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là
quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME. Ở đây, bài viết sử dụng giá trị vốn hóa thị
trường để đo quy mô doanh nghiệp, cụ thể nếu giá trị vốn hóa thị trường của một doanh
nghiệp nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì
được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S-small) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có
quy mô lớn (B-Big). Còn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này sẽ được sắp xếp theo
thứ tự tăng dần trong tập hợp những cổ phiếu cần nghiên cứu. Nếu cổ phiếu của những
doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp
(L-Low) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H-high). Như vậy, sẽ hình
thành bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và hai
yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L,
S/H, B/L, B/H. Ý nghĩa của các danh mục như sau: S/L là danh mục gồm cổ phiếu của

những doanh nghiệp có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. Cách lý luận tương tự cho
những danh mục còn lại. Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, tác giả xác
định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu.
Tác giả dùng phân tích tương quan (Corellation Analysis) để xác định sự liên kết giữa
các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix).
Nhằm tránh trường hợp các nhân tố trong mô hình có tương quan dẫn đến kết quả sai
lệch. Có thể R2 rất cao nhưng về mặt ý nghĩa thực tế lại không có nhiều.
Sau đó, tác giả đã phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) cho từng danh mục
đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square –
OLS). Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc ba nhân tố vào mô hình rất khó đánh giá mức
độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mô hình, vì vậy, tác giả đã chọn phương thức chọn
từng bước (stepwise) để lần lượt đưa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ các
biến không có ý nghĩa. Kiểm tra lại giá trị cho các trường hợp thêm biến. Với phương
pháp này, chúng ta có thể thấy rõ tác động của từng biến ở mức nào.


12

Tác giả sử dụng các dữ liệu:
Đối tượng của nghiên cứu là các cổ phiếu thường (common stock) của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE với thời gian từ 3 năm trở lên. Ngoài ra, dữ liệu
được sử dụng nằm trong khoảng thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/3/2008.
Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là do trước năm 2005 số lượng các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh là khá ít và sàn giao dịch
có những khoảng thời gian chỉ giao dịch 3 ngày trong tuần là thứ hai, thứ tư và thứ sáu
(trước ngày 01/3/2002). Ngoài ra, thời gian kết thúc giai đoạn nghiên cứu được chọn là
26/3/2008, bởi vì sau ngày này HOSE đã nhiều lần thay đổi biên độ giá nhằm làm giảm
tốc độ giảm sút của thị trường. Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu
như vậy, nghiên cứu này đã tập trung vào việc phân tích đối với 28 doanh nghiệp niêm
yết tại HOSE vào đầu năm 2005 . Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 28 doanh

nghiệp này được thu thập trong khoảng thời gian từ 02/1/2005 đến 26/3/2008.
Kết quả nghiên cứu của tác giả:
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố
thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp
niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì
yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù các
nhà đầu tư tại HOSE có quan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở
mức độ nhỏ và chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường. Điều này
thể hiện rất rõ vào những lúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu
năm 2007 khi đó nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan
tâm cổ phiếu mình mua là của doanh nghiệp nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động
ra sao.
Yếu tố quy mô đã giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất
sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ


13

cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những doanh nghiệp có quy mô lớn. Điều này chỉ ra cho
các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những doanh nghiệp lớn
(blue chip) sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ là không
đúng.
Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của doanh nghiệp (tỷ số
BE/ME) thì yếu tố này cho tác động không đáng kể. Điều này cho thấy rằng các nhà
đầu tư tại Việt Nam còn rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp. Để kiểm
chứng điều này nghiên cứa của tác giả đã đi khảo sát thị trường vào khoảng thời gian từ
ngày 01/02/2008 đến ngày 30/05/2008. Đây là khoảng thời gian mà thị trường có sự
điều chỉnh mạnh, hầu như tất cả các cổ phiếu tại sàn HOSE đều giảm mạnh đến mức
hàng loạt các bài báo trong và ngoài nước, trong đó cả cả bài của Thời báo Tài chính

(Financial Times) của Anh số ra ngày 22/4 cũng đã đăng rằng giá TTCK VN đang về
giá trị thực. Thậm chí một số trang web như trang www.vietstock.com.vn đã thống kê
và đưa ra danh sách các các cổ phiếu tại HOSE có giá thị trường thấp hơn giá trị sổ
sách và khuyến cáo nhà đầu tư có thể mua vào. Nhưng thực tế tình hình giao dịch tại
sàn HOSE trong thời gian này là rất ảm đạm.
Như vậy, có thể kết luận rằng nhà đầu tư tại Việt Nam rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME
của doanh nghiệp mà vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị
trường.
Như vậy, mô hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ
hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống CAPM. Thông qua việc sử
dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
trong quá khứ sẽ giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu
tư trong tương lai được hiệu quả, giảm thiểu các rủi ro không đáng có.
Kế đến, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) cũng kiểm định tính phù hợp của mô
hình 3 nhân tố Fama - French đối với các chứng khoán niêm yết trên HOSE trong giai


14

đoạn từ 12/2004 đến 2/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường (HML) có tương quan thuận với TSSL của các chứng khoán như kết quả
nghiên cứu của Fama và French (1993). Thế nhưng, nhân tố quy mô (SMB) lại có
tương quan nghịch với TSSL của các chứng khoán, tức là TSSL của các chứng khoán
có quy mô lớn cao hơn TSSL của các chứng khoán có quy mô nhỏ, điều này trái ngược
với kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài. Theo tác giả, kết quả này
là do đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Cụ thể,
nghiên cứu này xem xét tính hiệu lực của mô hình 3 nhân tố của Fama và French đối
với các cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Kết quả
nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường phù

hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French, tuy nhiên nhân tố quy mô có tác động
ngược lại, nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp quy mô lớn cung cấp một tỷ suất
sinh lợi lớn hơn cổ phần của các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Sự khác biệt này xuất phát
từ đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và tác giả đã
đề xuất cấu trúc mô hình ba nhân tố để phản ánh đặc trưng sở hữu này.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các doanh nghiệp phi
tài chính có vốn cổ phần không âm trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM để xây
dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số lượng
doanh nghiệp trong mẫu thay đổi từ 25 doanh nghiệp vào ngày 31/12/2004 đến 136
doanh nghiệp vào ngày 31/12/2007.
Giải thích về kết quả nghiên cứu, tác giả nhận định, về khía cạnh phát tín hiệu, sở hữu
nhà nước cao có thể dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp kém, do
hiệu quả quản trị thấp và nhiều khả năng xảy ra những thất thoát lớn trong tài sản của
doanh nghiệp. Ở khía cạnh tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, rủi
ro do bất cân xứng thông tin và phát sinh vấn đề đại diện càng lớn. Mặc dù xét trên
khía cạnh nào đó, những doanh nghiệp mà Nhà nước đang nắm sở hữu chi phối có thể
có những đặc quyền, nhưng những đặc quyền này không thể bù đắp cho vấn đề quản trị


15

và vấn đề đại diện. Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn có thể
cần một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho những rủi ro kể trên. Từ kết quả này tác
giả cho rằng, Nhà nước cần đẩy nhanh việc giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong các
doanh nghiệp đi kèm với việc tăng sở hữu của các nhà đầu tư bên ngoài qua đó tăng
cường sự giám sát từ bên ngoài và hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Tất cả những điều
này sẽ giúp các doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư
của mình.
Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố (mô
hình FF3) đo lường ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán doanh nghiệp ngành xây dựng.

Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng,
nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán ngành này.
Ngoài ra, còn một số nghiên cứu khác như: Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định
mô hình FF3 kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78
chứng khoán niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả
cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy
(2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ
thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô
hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu
tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các chứng khoán niêm yết ngành ngân hàng.
Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart.
Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét quan
trọng như sau:
Các chứng minh ngoài bê-ta đại diện cho rủi ro thị trường còn có các yếu tố khác tác
động đến TSSL của chứng khoán. Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng:
Thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp, ngoài yếu tố rủi ro thị
trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… có ảnh hưởng đến TSSL của


16

chứng khoán. Thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo khi xử lý số liệu, điều
này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân tích và xử lý số
liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng chứng khoán, mục đích là để
tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng biệt cho từng chứng
khoán. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào
với điều kiện xem xét biến động của tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0. Do đó, tác giả
xem xét thêm tác động của tăng trưởng tài sản đến TSSL chứng khoán.
2.3 Sơ lược nghiên cứu của Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming

Wang (2015)
2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nhóm tác giả xem xét các tác động của đầu tư lên TSSL chứng khoán bằng cách sử
dụng dữ liệu về thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tác giả tìm ra được cổ phiếu có
lịch sử đầu tư cao thì TSSL trong tương lai thấp hơn. Đầu tư có một ảnh hưởng rõ ràng
lên thị trường chứng khoán Trung Quốc cụ thể là TSSL chứng khoán. Ảnh hưởng đầu
tư mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp hoặc có sở hữu
nhà nước. Tác giả còn tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong 3 năm gần thời
gian hình thành danh mục đầu tư. Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức đầu
tư cao kiếm được TSSL cao hơn so với doanh nghiệp có đầu tư thấp trước khi hình
thành danh mục đầu tư.Tuy nhiên các doanh nghiệp có mức đầu tư cao lại thu được
TSSL thấp hơn so với các doanh nghiệp có đầu tư thấp sau khi hình thành danh mục
đầu tư, điều này được giải thích bằng các phản ứng thái quá của nhà đầu tư. Ngoài ra,
TSSL chứng khoán không nhất thiết phải giảm sau khi đầu tư, và các TSSL chứng
khoán không có mối tương quan dương có ý nghĩa với khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp hoặc giá trị sổ sách chia giá trị thị trường (B/M), cho nên kết quả không hỗ trợ
cho giải thích dựa trên rủi ro. Nhìn chung, cả phân tích danh mục đầu tư và phân tích
hồi quy chéo hai giai đoạn cho thấy lý thuyết hành vi tốt hơn so với lý thuyết dựa trên
rủi ro trong việc giải thích các bất thường của đầu tư.


17

Bài viết này xem xét mối liên hệ giữa đầu tư và dữ liệu chéo về TSSL cổ phiếu Trung
Quốc trên hai cơ sở. Thứ nhất, Trung quốc là một thị trường vốn mới nổi và đang
chuyển đổi. Thứ hai, thị trường chứng khoán Trung Quốc có duy nhất một cơ cấu sở
hữu, cấu trúc thị trường và mối quan hệ đầu tư so với các thị trường phát triển. Tác giả
sử dụng các dữ liệu trong giai đoạn 1996-2011 của thị trường chứng khoán Trung
Quốc để đi tìm câu trả lời cho các vấn đề: liệu có ảnh hưởng của đầu tư lên thị trường
chứng khoán Trung Quốc không? Nếu có, liệu các yếu tố rủi ro hoặc yếu tố hành vi

nào dẫn đến nó? Để đảm bảo sự vững mạnh của các kết quả, tác giả chia toàn bộ thời
kỳ mẫu thành hai phân kỳ và kiểm tra tương ứng trên mỗi giai đoạn.
Nhóm tác giả đã sử dụng hai phương pháp nghiên cứu: phân tích danh mục đầu tư và
phân tích hồi quy chéo để nghiên cứu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản với
TSSL chứng khoán. Phân tích danh mục đầu tư nghĩa là chứng khoán được sắp xếp
vào danh mục đầu tư hàng năm bởi các đặc trưng chứng khoán. Sau đó, tiến hành phân
tích trên các danh mục này. Trong khuôn khổ nghiên cứu của tác giả, chứng khoán
được xếp vào từng danh mục dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm của doanh
nghiệp. Mỗi năm, danh mục sẽ được cơ cấu lại dựa trên tốc độ tăng trưởng mới.
Đồng thời, tác giả tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu chéo từ cấp độ danh mục đến mức
độ riêng lẻ theo cách của Fama và Macbeth (1973) hay hồi quy chéo kiểm tra mối quan
hệ giữa đặc trưng chứng khoán và TSSL.
Dữ liệu cho nghiên cứu này được lấy từ cơ sở dữ liệu Trung tâm nghiên cứu kinh tế
Trung Quốc (CCERDATA) tại Đại học Bắc Kinh, đã loại trừ doanh nghiệp tài chính.
Để đảm bảo có một số lượng hợp lý các doanh nghiệp, tác giả bắt đầu phân tích thực
nghiệm vào cuối năm 1992. Cũng giống như Cooper và Priestley (2011) và Anderson
và Garcia-Feijóo (2006), để giảm thiên lệch và giảm ảnh hưởng của doanh nghiệp nhỏ
trong giai đoạn đầu của sự phát triển, các doanh nghiệp này sẽ không có trong mẫu
cho đến khi chúng có dữ liệu tại CCERDATA cho 3 năm. Giống như Cooper et al.
(2008), tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (TAG) như một phép đo lường


18

toàn diện về đầu tư của doanh nghiệp. Các TAG được tính bằng cách phần trăm thay
đổi qua mỗi năm trong tổng tài sản. Đó là, TAGit = (TAit / TAit - 1) - 1.
2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu
Theo lý thuyết tài chính hành vi cho thấy nhà đầu tư đã bị hạn chế sự phân tích và xử lý
thông tin. Khi nhà đầu tư phải đối mặt với quá nhiều thông tin rộng lớn và phức tạp, nhà
đầu tư thường ra quyết định không dựa trên giả định hợp lý của dự kiến tối đa hóa tiện

ích, mà thường sử dụng quy tắc ngón tay cái. Quy tắc ngón tay cái chỉ ra rằng nhận thức
ngắn trong việc đưa ra các quyết định sử dụng một phần của các thông tin có sẵn. Khi ra
quyết định là tùy thuộc vào thời hạn, quá tải thông tin, hoặc thiếu thông tin hiệu quả. Vì
vậy, quy tắc ngón tay cái có thể dẫn đến lỗi hệ thống định giá tài sản (Lakonishok et al
1994; Cooper et al, 2008).
Ngoài ảnh hưởng của hành vi cá nhân, nhà đầu tư còn phải tuân theo ảnh hưởng của
nhóm hành vi trong môi trường phức tạp. Do tâm lý nhóm, áp lực xã hội, thông tin
không chắc chắn, dư luận nên các nhà đầu tư có thể từ bỏ tiêu chí quyết định của họ và
có những hành vi bầy đàn, dẫn đến sai lệch có hệ thống trong việc định giá tài sản.
Ngoài ra, rủi ro và chi phí bị hạn chế cũng là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư thường
gặp khó khăn loại trừ sai lệch giá cả, và các giả thuyết thị trường hiệu quả không được
duy trì (Lakonishok et al 1994; Cooper et al 2008).
Đầu tư cao có thể chứa hai khía cạnh của thông tin. Khía cạnh tích cực là sự đầu tư cao
đại diện cho các cơ hội đầu tư tốt hơn và triển vọng phát triển; khía cạnh tiêu cực là đầu
tư cao liên quan đến đầu tư quá mức của người quản lý, đó không phải là cơ sở để phát
triển lâu dài. Vì vậy, các lỗi định giá có thể xảy ra do phản ứng thái quá của nhà đầu tư
vì thông tin tích cực hay phản ứng dưới mức với thông tin tiêu cực (Titman et al 2009;
Cooper et al 2008; Titman et al 2004).
Mặt khác, các nhà quản lý là người xây dựng đế chế theo xu hướng đầu tư quá mức;
Tuy nhiên nhà đầu tư không đánh giá kịp những thông tin tiêu cực, dẫn đến lỗi định giá.
Nhà đầu tư không hoàn toàn hiểu được vấn đề của đầu tư quá mức, họ có thể phóng đại