Phân tích thị trường chứng khoán Đề tài - Định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền

Header Page 1 of 166.
Phân tích thị trường chứng khốn
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mơ hình chiết khấu dòng tiền

NỘI DUNG
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định
đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.
3. Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ
số tài chính  Lựa chọn mơ hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự
báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4. Các mơ hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng
khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mơ hình phổ biến:
o Mơ hình định giá cổ phiếu theo dịng tiền: Mơ hình này dùng phương pháp
chiết khấu dịng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đốn
dịng tiền tạo ra trong tương lai. Ngun tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa
dạng trong cách nhìn nhận dịng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau:
- Mơ hình chiết khấu cố tức – DDM

Footer Page 1 of 166.

1


Header Page 2 of 166.
- Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do – FCFE
- Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do tồn doanh nghiệp – FCF
o Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…
Ngồi ra cịn có một số phương pháp khác như là:
o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dịng
o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.
II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO
DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dịng tiền được
xây dựng như là một cơng cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mơ hình này là
khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết
khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dịng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dịng tiền có ngun lý cơ bản: giá trị một tài sản phải
bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta phải
dự đốn tài sản đó tạo ra được dịng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh nghiệp
luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng khơng thể xác định thời điểm
doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dịng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách
ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanh
nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn
đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường
trong n năm có thể được tính bằng:

PV 

t n


t 1

FCFt
TV

t
(1  k ) n
(1 k )

 PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
 FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t

Footer Page 2 of 166.

2


Header Page 3 of 166.
 k: Lãi xuất chiết khấu
 TV: Giá trị kết thúc
 n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ
được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm –
Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.

Mơ hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính
cơng ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ
phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mơ hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài
nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trong
định giá cổ phiếu.
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền của
vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu
trong doanh nghiệp, nó là dịng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất
cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của
doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dịng tiền sau khi đã trừ đi tồn bộ dịng tiền gắn
với nợ (thanh tốn lãi vay, thanh tốn nợ gốc, phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát
hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính là
chi phí cổ phần.

Footer Page 3 of 166.

3


Header Page 4 of 166.

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dịng tiền tạo ra cho tồn bộ những người
có quyền được hưởng dịng tiền trong doanh nghiệp và là dịng tiền trước nợ. Dịng
tiền này được mơ tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá
vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp
thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất)
+ Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải
trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ
đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình qn
(WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu
cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dịng tiền đó là:
 Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một
trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài tốn định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn
đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định
còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài tốn định giá, hay nói cách khác sự tăng
trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội
từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những
doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở
hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng
trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh
nghiệp:

Footer Page 4 of 166.

4


Header Page 5 of 166.
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
 Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
 Tính giá trị kết thúc
Vì ta khơng thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc
trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng cơng việc chiết khấu dịng
tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính tốn một giá trị kết thúc phản ảnh giá
trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước
lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp
tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý
(Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị sổ
sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)

n

n: Tuổi bình qn của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế tốn mà khơng tính đến
khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá

trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng
tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta giả định rằng
tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm
kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:
15

Giá trị thanh lý kỳ vọng = 400 

Footer Page 5 of 166.

1  1,1
0,1

= 3,042 Triệu USD

5


Header Page 6 of 166.
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị
ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu
được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
III/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so
với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mơ tả khái qt trong mơ hình
FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.

Mơ hình FCFE

Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi TS lưu
động

PV

E






t 1

FCFEt
(1  r ) t

Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành
Khi dùng mơ hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho
các cổ đơng. Việc làm này có hai hệ quả:
 Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt
cịn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho
các cổ đông mỗi kỳ.
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.

Footer Page 6 of 166.

6


Header Page 7 of 166.
Mơ hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp. Mà
chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dịng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng
thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đơng khơng thể buộc giám đốc
sử dụng hết dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực
để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
Dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dịng tiền của chủ sở hữu
và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng
trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần.

g  (1 

DIV
) * ROE
EPS

Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestmen Rate
– ERR)
Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động –Nợ
mới phát hành + Hồn trả nợ) / Thu nhập rịng]
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mơ hình
FCFE, khơng có tiền mặt cịn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngồi tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu
chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng

khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán
ngắn hạn )
Kết luận:

g

FCFE

 ERR * ROEnon  cash

3. Các biến thể của mơ hình FCFE
Các biến thể của mơ hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng
trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn )

Footer Page 7 of 166.

7


Header Page 8 of 166.
Tăng trưởng ổn định

g

n

Mơ hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
 Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.
 Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để

chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mơ hình này sẽ giống như giá trị thu
được từ mơ hình Gordon).
 Địn bẩy tài chính của cơng ty ổn định.
Mơ hình FCFE 1 giai đoạn
t 

FCFE1
t 1 (r  g n )

P0  
FCFE

1

: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE  FCFE * (1  g )
1

g

n

: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mơ hình này rất giống mơ hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng
trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mơ hình phải nhỏ
hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp
đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mơ hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai

đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)
- Net Income = 1.164
- ROE noncash = 10%

Footer Page 8 of 166.

8


Header Page 9 of 166.
- Net Chg WC = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-

r

f

 6%,

r

m

 12% ,   0,8  r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%

- Cap EX 2001 = 2.214
- Cap EX tb(1997 2000) = 1.520
- Der 2000 = 1.220

- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
FCFE 0 = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412
g n = ERR*ROE noncash = [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%
P 0 = FCFE 0 (1+ g n )/(r - g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341
Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD
3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định

ggh
gst

n

Mơ hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn
đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới
bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mơ hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
t n

FCFEt
Pn

= 
(1  rst )
t 1 (1  rgh )

Footer Page 9 of 166.

9


Header Page 10 of 166.
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mơ hình tốc độ

FCFEn1
P

tăng trưởng ổn định: n
r  gn
Mơ hình FCFE hai giai đoạn
t n

P0  
t 1

FCFEt [( FCFEn1 ) /( r  g n )]

(1  rgh )
(1  rst )

Trong đó:
P 0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu
FCFE t : Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t
g n : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)
r gh , r st : Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mơ hình tăng trưởng ổn

định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mơ hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mơ hình cổ tức hai giai đoạn
đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột
ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mơ hình này chú trọng vào
FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mơ hình chiết khấu cổ
tức khi đánh giá những cơng ty có cổ tức khơng bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc
chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mơ hình FCFE hai giai đoạn)
Cơng ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập rịng năm 2007 là 1171 tỷ yên,
trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn.
Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta
có
ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%

Footer Page 10 of 166.

10


Header Page 11 of 166.
- Năm 2007, cơng ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm
vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm
- Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là
(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
Với giả định rằng cơng ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hieenh
hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có :
Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi
ro là 2%

Chi phí vốn chủ sở hữu của cơng ty là :
2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%
Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm
xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn
chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :
2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%
Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là
64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ
sở hữu cho 5 năm tới như sau :
1

2

3

4

5

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%
Thu nhập ròng

1262,98 1397,62 1546,6

1711,47 1893,91

Tỷ lệ tái đầu tư

66,4%

66,4%

66,4%

66,4%

66,4%

FCFE

449,63

497,56

550,60

609,30

674,25

Giá trị hiện tại FCFE

419,58

433,28

447,43

462,04

477,12

Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ
- Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là

Footer Page 11 of 166.

11


Header Page 12 of 166.
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
- FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ
Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ
Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động :
2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ
Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên
Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ phiếu được
giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mơ hình.
3.3. Mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mơ hình E)
Tăng trưởng cao
Chuyển tiếp
Stable growth

ggh

gst

n1

n2

Mơ hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai
đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp
có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.
Trong mơ hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của
vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:
Mơ hình FCFE ba giai đoạn

Footer Page 12 of 166.

12


Header Page 13 of 166.
n2
Pn2
FCFEt
FCFEt
P0  



t
t
(1  rst ) n

t 1 (1  rgh )
t t1 1 (1  rt )
n1

Và

Pn2 

FCFEn2 1
(r  g n )

P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
FCFEt = FCFE vào năm t
ke = Chi phí vốn chủ sở hữ
Pn 2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp
n 1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu
n 2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi
Vì mơ hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt –
tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng
là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng
này.
•

Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng

trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và
khấu hao sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu
hao. Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối
cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai
đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn.



Khi các đặc điểm tăng trưởng của một cơng ty thay đổi, thì các đặc điểm

rủi ro cũng thay đổi.
Vì mơ hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng
trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mơ hình phù hợp để đánh giá
những cơng ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mơ
hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ
tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ khơng phải cổ tức, từ đó làm cho
mơ hình phù hợp hơn để định giá những cơng ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn

Footer Page 13 of 166.

13


Header Page 14 of 166.
đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mơ hình này mang lại những giá trị ước lượng
sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự
kiến có dịng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần. Về bản chất, giá trị
chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ
được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp,
cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần
ngày nay.
Ví dụ 3 (Mơ hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc
- Năm 2007 cơng ty có báo cáo thu nhập rịng là 282,2 triệu NDT trong đó có
25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm
2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT
ROE phi tiền mặt là :

(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%
- Chi đầu tư rịng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt
chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ = 92,17 tr NDT
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa
(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 - 25,5) = 0,4549 hay 45,49%
- Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5
năm tới, ta có :
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :
0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%
- Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT,
mức bù rủi ro 5,6%
Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%
Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5%
đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định
bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :
Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :
g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11%

Footer Page 14 of 166.

14


Header Page 15 of 166.
Để định giá công ty ta sẽ dự tính dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai
đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ
vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên.
Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới
dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ
45,49% lên55,11%.

Ta có bảng ước lượng FCFE cho cơng ty
Năm

Thu nhập

Tăng

Tỷ lệ

Chi phí

Giá trị

rịng

trưởng kỳ

tái đầu

vốn chủ

hiện tai

NDT

vọng

tư VCSH

sở hữu

FCFE

1

295,37

13,74%

45,49%

161,00

9,98%

146,39

2

335,95

13,74%

45,49%

183,12

9,98%

151,40

3

382,10

13,74%

45,49%

208,28

9,98%

156,57

4

434,59

13,74%

45,49%

236,89

9,98%

161,92

5

494,29

13,74%

45,49%

269,43

9,98%

167,54

6

554,04

12,09%

47,42%

291,34

9,98%

164,64

7

611,90

10,44%

49,34%

309,99

9,98%

159,28

8

665,71

8,79%

51,26%

324,45

9,98%

151,58

9

713,29

7,15%

53,19%

333,92

9,98%

141,85

10

752,53

5,5%

55,11%

337,81

9,98%

130,48

FCFE

Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT
Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu
trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong
giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%
Thu nhập ròng năm thứ 11 là :

752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT
FCFE lỳ vọng trong năm 11 là :
793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT

Footer Page 15 of 166.

15


Header Page 16 of 166.
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là :
356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT
Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :
PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc
= 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT
Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần
Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang
được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mơ hình.
4. Ưu nhược điểm của mơ hình FCFE
 Ưu điểm
- Khắc phục được nhược điểm của mơ hình DDM
- Kết quả khá chính xác
 Nhược điểm
- Vẫn chưa đề cập hết các dịng tiền trong cơng ty như: Các khoản nợ
IV/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN
TỰ DO TỒN DOANH NGHIỆP FCFF
1. Ngun tắc cơ bản
Dịng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mơ tả bằng dịng tiền
sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi

phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản
phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ
đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình
(WACC)
Mơ hình FCFF
Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp

Footer Page 16 of 166.

16


Header Page 17 of 166.
t 

PV = 
(1 
t 1

FCFFt
WWAC) t

Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai cơng thức sau:
- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản
nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi.
- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động.
Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị
thường
Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.

Mơ hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau
vì giá trị của tồn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu.
Trong mơ hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay
vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi khơng
thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào
doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp khơng có nợ và khơng được hưởng lợi
ích thuế từ chi phí lãi vay.
Cách tiếp cận của mơ hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi
theo thời gian chứ khơng nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi. Thực tế,
một trong những sức mạnh lớn nhất của mơ hình này là nó cho phép dễ dàng lồng
những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu
thay vì thơng qua dịng tiền.
Điều đáng ghi nhận nhất của mơ hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và
tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh
nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở
hữu và chủ nợ trong các mơ hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi
được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một
khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại.

Footer Page 17 of 166.

17


Header Page 18 of 166.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
 Tốc độ tăng trưởng FCFF (

g

FCFF

)

Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động
ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế)
Doanh lợi trên vốn (ROC j ) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn j 1
- ROC ổn định: g = RR*ROC
- ROC thay đổi: g = ROC t *RR +

ROC t  ROC t 1
ROC t

 Tính WACC
WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke
Trong đó:
Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn)
Kp =

Dp
Pn

=

Dp
P0 (1  F )

( F là chi phí phát hành cổ phiếu )

Ke: Sử dụng cơng thức CAPM
3. Các biến thể của mơ hình

Footer Page 18 of 166.

18


Header Page 19 of 166.
Tốc độ tăng trưởng
của DN như thế nào?

< tốc độ tăng trưởng
của nền kinh tế

> tốc độ tăng trưởng
của nền kinh tế

Sử dụng mơ hình
tăng trưởng ổn định

DN có lợi thế cạnh tranh
trong thời gian có giới
hanh hay khơng?

Có

Sử dụng mơ hình tăng
trưởng 2 giai đoạn

Khơng

Sử dụng mơ hình tăng
trưởng 3 giai đoạn

3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn )
Giống với các mơ hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng
ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mơ hình FCFF có
thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau:
Mơ hình FCFF một giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp =

FCFF1
FCFF0 (1  g n )
=
(WACC  g n )
(WACC  g n )

Trong đó:
FCFF t : Dịng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t
WACC: Chi phí vốn bình qn gia quyền
g n : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)

Có hai giả định về mơ hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển
ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không thay đổi.

Footer Page 19 of 166.

19

Header Page 20 of 166.
Giống tất cả những mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này cũng nhạy cảm
trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại
bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều
so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này
cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu
các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dịng
tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay
tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính
từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động
mạnh lên giá trị của doanh nghiệp.
Ví dụ 4 ( Mơ hình FCFF một giai đoạn)
Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau
khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004
(căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào
hoạt
động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh:
g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427%
ước tính dịng tiền tự do của cơng ty vào năm sau:
EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98
– Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35
Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 63,63
Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%.
Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau:
Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80%
DN A khơng có vay nợ, nên chi phí vốn của cơng ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu
6,8%.
Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của công

ty (đã

Footer Page 20 of 166.

20


Header Page 21 of 166.
nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của
công ty
như sau.
Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) =
998,48
Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại
giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn
cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức
11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005.
Hồn tồn có khả năng ban quản lý của DN A đang quá bảo thủ về cả chính sách tái
đầu tư và việc sử dụng nợ, và cơng ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích
cực hơn trên cả hai khía cạnh này.
3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Mơ hình FCFF hai giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định
t n


t 1

FCFFt
[( FCFFn1 ) /(WACCst  g st )


(1  WACChg ) t
(1  WACChg ) n

FCFFn1  FCFFn * (1  g st )
Ví dụ 5 (Mơ hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng
cao (g hg ) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g st )
Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau:
- EBIT (1-T) = 500 Triệu
- Khấu hao = 70 Triệu
- Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu
- Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu
- Tổng tài sản 2006 = 2000 Triệu
- WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định
- WACC st = 10%

Footer Page 21 of 166.

21


Header Page 22 of 166.
- g st = 5%

Bài làm:

g hg

2007

g st

2010

1. Xác định FCFF
Chỉ tiêu
EBIT(1-T)

500

+ Khấu hao

70

- Chi đầu tư

100

- Chênh lệch vốn lưu động ròng

150

FCFF

320

2. Xác định tốc độ tăng trưởng
ROC 

RR 

500
 0.25
2000

100 - 70  150
 0.36
50

g = RR*ROC
 ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09
3. Xác định WACC
WACChg = 15%
WACCst = 10%
4. Áp dụng công thức và tính tốn

320(1  0.09)t 320(1  0.09) 4 (1  0.05) / (0.1  0.05)


t
(
1

0
.
15
)
(1  0.15) 4
t 1
4

PVDN A

Footer Page 22 of 166.

22


Header Page 23 of 166.
Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều:
Năm

2007

2008

2009

FCFF

348.8

380.192

414.4093 451.7061

PV

303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529

PV 2

2010

PV1

FCFFn1
 5.940,082
(1  WACChg ) n * (WACCst  g st )

Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611
3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn
Mơ hình FCFF ba giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định
n2
Pn2
FCFFt
FCFFt




t
t
(1  WACCst ) n2
t 1 (1  WACC hg )
t  n1 1 (1  WACCtr )
n1

Pn 2 : Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp

Pn2  FCFFn 21 /(WACCst  g st )
Ví dụ 6 (Mơ hình FCFF ba giai đoạn)
Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu
quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mơ hình định giá
doanh nghiệp và những giả định sau:
• Năm 2004, cơng ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh
doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút tốn vào cuối năm
2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%.
• Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng
vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu

Footer Page 23 of 166.

23


Header Page 24 of 166.
tư là 58,5%.
Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t)
= (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5%
• Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân
trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư
bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần
đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh
doanh là 5,49%.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn
= 0,2854 * 19,25% = 5,49%
Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41%
và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là

7,56%.
Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường
= 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56%
Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào
mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread)
0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ
là 17,6% và chi phí vốn 6,78%.
Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế
(D/(D+E))
= 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78%
• Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức
phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên
của châu Âu là 33%:

Footer Page 24 of 166.

24


Header Page 25 of 166.
Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) =
3,91% (1-0,33) = 2,61%
Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57%
Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh
doanh sẽ giảm xuống còn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dôi dư được dự báo
sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ
lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn
định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93%
Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính dịng tiền tự
do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng

trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây.
FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao
Hiện tại

1
Tỷ lệ tái đầu tư
28,54%
EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25
- (chi đầu tư -khấu hao) € 49,20 € 40,54
- Thay đổi vốn lưu động€ 51,80 € 11,47
FCFF
€ 71,76 € 130,24
Chi phí vốn
6,78%
Chi phí vốn tích lũy
1,0678
Hiện giá
€121,97

2
28,54%
€ 192,26
€ 42,77
€ 12,11
€ 137,39
6,78%
1,1401
€120,51

3

28,54%
€ 202,82
€ 45,11
€ 12,77
€ 144,94
6,78%
1,2174
€119,06

4
28,54%
€ 213,96
€ 47,59
€ 13,47
€ 152,90
6,78%
1,2999
€117,63

5
28,54%
€ 225,72
€ 50,21
€ 14,21
€ 161,30
6,78%
1,3880
€116,21

Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dòng tiền của doanh nghiệp trong năm

thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định.
Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57%
Dòng tiền một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư)
= 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro
Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro
Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hơm nay và cộng
hiện giá của dịng tiền kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá trị của

Footer Page 25 of 166.

25