Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp chính sách cổ tức và cấu trúc vốn

17

PHẦN 5
●●●● ●

CHƯƠNG

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC VỐN

Chính sách nợ tác động như thế nào
đến giá trị doanh nghiệp?

◗ Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là một chuỗi các dòng tiền do tài sản của doanh nghiệp

tạo ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về
các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân
chia các dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn chảy về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn chảy về các
cổ đông.
Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau mà doanh nghiệp huy động được gọi là cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Dĩ nhiên cấu trúc vốn không phải chỉ có nợ hay vốn cổ phần. Ngay cả nợ cũng có rất nhiều dạng, và
vốn cổ phần ít nhất cũng có hai dạng (cổ phần thường và cổ phần ưu đãi), hơn nữa còn có các dạng kết hợp
như trái phiếu chuyển đổi. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều chứng khoán khác nhau theo vô số kiểu kết
hợp nhưng phải cố gắng tìm được kết hợp làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình.
Các nỗ lực này có đáng làm không? Chúng ta phải xem xét khả năng không có kết hợp nào hấp dẫn hơn
kết hợp nào. Có lẽ những quyết định thật sự quan trọng sẽ có liên quan đến tài sản của doanh nghiệp, còn các
quyết định về cấu trúc vốn chỉ là tiểu tiết, là những vấn đề cần lưu ý nhưng không phải bận tâm nhiều.
Modigliani và Miller (MM), những người đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, nay lại chỉ ra rằng những quyết định tài trợ cũng không tác động
đến giá trị doanh nghiệp trong các thị trường hoàn hảo. Định đề 1 nổi tiếng của họ tuyên bố rằng một doanh
nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các
dòng khác nhau: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng

khoán mà doanh nghiệp phát hành. Do đó, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp khi các quyết định
đầu tư của doanh nghiệp được tiến hành như đã định sẵn.
1


Định đề 1 của MM tách các quyết định đầu tư ra khỏi các quyết định tài trợ. Định đề này ngụ ý rằng bất
kỳ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn được trình bày từ Chương 5 đến 12
mà không phải bận tâm về việc nguồn tiền cho chi tiêu vốn đến từ đâu. Do vậy, trong những chương đó,
chúng tôi giả định nguồn tài trợ đến toàn bộ từ vốn cổ phần. Nếu MM đúng, cách tiếp cận đó là chính xác.
Nếu doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp tài trợ gồm nợ và vốn cổ phần, tổng chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp sẽ đúng bằng chi phí sử dụng vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần.
Chúng tôi tin rằng trên thực tế, cấu trúc vốn thật sự là một vấn đề quan trọng, nhưng dù sao chăng nữa,
chúng tôi cũng dành trọn chương này cho lập luận của MM. Nếu bạn không hiểu các điều kiện mà dựa trên
đó lý thuyết của MM đúng, bạn sẽ không hiểu trọn vẹn tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc
vốn khác. Giám đốc tài chính cần phải hiểu mình nên tìm kiếm loại bất hoàn hảo nào của thị trường.
Ví dụ, doanh nghiệp có thể tạo ra một loại chứng khoán mới mà một nhóm nhà đầu tư sẵn lòng mua
với giá cao hơn, từ đó làm tăng tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. (Tuy nhiên, chúng tôi lập luận rằng
những cải tiến tài chính đó dễ bị sao chép và bất cứ khoản tăng trong giá trị nào cũng chỉ giới hạn trong một
vài doanh nghiệp đầu tiên phát hành chứng khoán đó.)
Trong Chương 18, chúng tôi sẽ phân tích chi tiết các bất hoàn hảo tạo nên sự khác biệt trong cấu trúc
vốn, bao gồm thuế, chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính, chi phí lập và thực thi các hợp đồng nợ phức tạp, sự
khác biệt tạo ra bởi thông tin bất hoàn hảo, và những tác động của nợ đến động cơ của ban quản trị doanh
nghiệp. Trong Chương 19, chúng tôi sẽ chỉ ra những bất hoàn hảo đó (đặc biệt là thuế) tác động như thế nào
đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
●●●● ●

2


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế
Các giám đốc tài chính cố gắng để tìm ra sự kết hợp của các loại chứng khoán có
tính hấp dẫn lớn nhất đối với các nhà đầu tư – đây chính là sự kết hợp nhằm tối đa hóa
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trước khi giải quyết vấn đề này, chúng ta nên kiểm
tra xem liệu một chính sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị chứng khoán của doanh nghiệp
có tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Cho D và E là các giá trị thị trường của các khoản
nợ và vốn cổ phần của Công ty Wapshot Mining. 1,000 cổ phiếu của Wapshot được bán
với giá 50 $/cổ phiếu. Như vậy ta có:
E = 1,000 x 50 = $50,000
Wapshot cũng đã vay $25,000, và do đó V, tổng giá trị thị trường của tất cả các
chứng khoán đang lưu hành của Wapshot là:
V = D + E = $75,000
Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính. Các cổ đông
của công ty phải đối mặt với vấn đề lợi ích và chi phí của đòn bẩy tài chính, hay tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần. Giả sử Wapshot sử dụng đòn bẩy cao bằng cách tiếp tục vay thêm
$10,000 và trả tiền cho các cổ đông của mình như chia cổ tức đặc biệt là $10 mỗi cổ
phiếu. Việc thay thế nợ cho vốn cổ phần này không tác động đến tài sản của Wapshot.
Điều gì sẽ xảy ra đối với nguồn vốn của Wapshot sau khi khoản cổ tức đặc biệt
được chi trả? Chúng ta có hai ẩn số, E và V:
17-1

Nợ cũ

$25,000

Nợ mới

$10,000

$35,000 = D

Vốn cổ phần

?=E

Giá trị công ty

?=V

Nếu V là $75,000 như trước, thì E sẽ là V – D = 75,000 – 35,000 = $40,000. Những
cổ đông đã bị mất một phần vốn bằng chính xác với số tiền $10,000 được chia thêm cổ
tức. Nhưng nếu V tăng lên thành $80,000 như là kết quả của sự thay đổi trong cấu trúc
vốn, ta sẽ có E = $45,000 và các cổ đông mất đi $5,000. Nói chung, bất kỳ tăng hoặc
giảm trong V gây ra bởi một sự thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho các cổ đông
của nghiệp. Chúng tôi kết luận rằng một chính sách nhằm tối đa hóa giá trị thị trường của
doanh nghiệp cũng là tốt nhất cho cổ đông của doanh nghiệp.
Kết luận này dựa trên hai giả định quan trọng: Thứ nhất là Wapshot có thể không
quan tâm đến chính sách cổ tức và thứ hai, sau khi có thay đổi trong cấu trúc vốn, các
khoản nợ cũ và mới trị giá $35,000.

3


4

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Chính sách cổ tức có thể có hoặc không có tác động đến giá trị doanh nghiệp,
nhưng chúng ta không cần phải lặp lại những thảo luận này trong Chương 16. Chúng ta
chỉ cần lưu ý những thay đổi trong cấu trúc vốn mà nó tạo các quyết định quan trọng về
chính sách cổ tức. Có lẽ việc chia cổ tức bằng tiền của Wapshot tạo ra chi phí hoặc lợi ích
cần được tính đến bên cạnh lợi ích đạt được bởi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính.
Giả định thứ hai là những khoản nợ cũ và nợ mới có giá trị $35,000 dường như vô
thưởng vô phạt. Nhưng điều đó có thể là sai. Có lẽ việc vay mới đã làm tăng rủi ro của
các trái phiếu cũ. Nếu những người nắm giữ trái phiếu cũ không thể yêu cầu một lãi suất
cao hơn để bù đắp cho rủi ro gia tăng, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm. Trong trường hợp
này, các cổ đông của Wapshot thu lợi từ phần thiệt hại của những người nắm giữ trái
phiếu cũ mặc dù giá trị tổng thể của công ty không thay đổi.
Nhưng tốt hơn nên dành các vấn đề này cho Chương 18. Trong chương này, chúng
ta giả định rằng sự phát hành nợ mới không có tác động đến giá trị thị trường của khoản
nợ hiện tại.

Lập luận của Modigliani và Miller (MM)
Chúng ta hãy chấp nhận rằng giám đốc tài chính muốn tìm sự kết hợp của các
chứng khoán nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Làm thế nào để thực hiện điều
này? Câu trả lời của MM là giám đốc tài chính nên ngừng lo lắng: Trong một thị trường
hoàn hảo mọi sự kết hợp của chứng khoán là tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng bởi sự lựa chọn cấu trúc vốn.1
Bạn có thể thấy điều này bằng cách tưởng tượng hai doanh nghiệp phát sinh cùng
một dòng thu nhập hoạt động và chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Công ty U không vay nợ.
Do đó tổng giá trị vốn cổ phần của nó là E U bằng với tổng giá trị của công ty là V U. Công
ty L, mặt khác, sử dụng nợ vay. Do đó, giá trị cổ phiếu của nó tương đương với giá trị
của công ty trừ đi giá trị của các khoản nợ: EL = VL - DL.
Bây giờ hãy nghĩ xem bạn sẽ đầu tư vào công ty nào. Nếu bạn không muốn chịu
nhiều rủi ro, bạn có thể mua cổ phiếu phổ thông trong công ty không vay nợ như công ty
U. Ví dụ, nếu bạn mua 1% cổ phần của công ty U, khoản đầu tư của bạn là 1%V U và bạn
sẽ được 1% EBIT (thu nhập trước thuế và lãi vay):

1 F. Modigliani và M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,”
American Economic Review 48 (Tháng 6 năm 1958), pp. 261-297. Lập luận cơ bản của MM đã được đưa ra thảo
luận trước vào năm 1938 bởi J. B. Williams và một phần phạm vi bởi David Durand. Xem thêm J. B. Williams, The
Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Havard University Press, 1938) và D. Durand, “Cost of Debt and
Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance
(New York: National Bureau of Economic Research, 1952).


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Bây giờ hãy so sánh phương án này với một chiến lược thay thế. Đó là mua cùng tỷ
lệ cả nợ và vốn cổ phần của công ty L. Khoản đầu tư và thu nhập của bạn lúc đó sẽ là:

Cả hai chiến lược mang lại kết quả như nhau: 1% EBIT của doanh nghiệp. Quy luật
một giá cho chúng ta thấy rằng trong những thị trường vận hành tốt, hai khoản đầu tư
mang lại thu nhập như nhau phải có cùng một mức giá. Do đó, 1%V U phải bằng 1%VL:
Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ.
Giả sử rằng bạn sẵn sàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn một chút. Bạn quyết định mua
1% cổ phần đang lưu hành của công ty có vay nợ. Đầu tư và thu nhập của bạn bây giờ sẽ
như sau:

Nhưng có một chiến lược thay thế. Đó là đi vay 1%D L để mua 1% cổ phiếu của
công ty không vay nợ. Trong trường hợp này, khoản vay của bạn cung cấp cho bạn một
dòng tiền vào ngay lập tức là 1%DL, nhưng bạn phải trả lãi vay bằng 1% tiền lãi do công
ty L chi trả. Do đó tổng đầu tư và thu nhập của bạn sẽ như sau:

ản đầu tư bằng dollar

- 1% DL
1% VU
1% (VU - DL)

Một lần nữa cả hai chiến lược mang đến thu nhập như nhau: 1% (EBIT - lãi vay).
Do đó, cả hai khoản đầu tư phải có cùng chi phí. Giá trị đầu tư 1% (V U – DL) phải bằng
với 1% (VL - DL) và VU phải bằng VL.
Vấn đề không nằm ở chỗ những nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay ưa thích mạo
hiểm. Tất cả sẽ đồng ý rằng giá trị của công ty không vay nợ U phải bằng với giá trị của
ty có vay nợ L. Miễn là các nhà đầu tư có thể tự mình đi vay hoặc cho vay trong cùng
các điều kiện như doanh nghiệp, họ có thể “vô hiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổi
trong cấu trúc vốn nào của doanh nghiệp. Đây là cơ sở của định đề 1 nổi tiếng của MM:
"Giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.”

5


6

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Quy luật bảo toàn giá trị
Lập luận của MM cho rằng chính sách nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp
là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc nhiên. Nếu ta có hai
dòng tiền, A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B.
Chúng ta đã gặp qua nguyên tắc cộng giá trị (value additivity) này trong phần thảo luận
về hoạch định ngân sách vốn, tại đó chúng ta đã thấy rằng hiện giá của kết hợp hai tài
sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ.
Trong phần này, chúng ta không kết hợp tài sản nhưng sẽ phân chia tài sản. Tuy
nhiên, nguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp ngược lại. Chúng ta có thể

chia một dòng tiền thành nhiều phần tùy ý; tổng giá trị của các phần này sẽ luôn bằng
giá trị của dòng tiền ban đầu khi chưa bị chia. (Dĩ nhiên chúng ta phải bảo đảm rằng
không có phần nào bị mất đi trong khi chia nhỏ dòng tiền. Chúng ta không thể nói rằng
“Giá trị của một cái bánh độc lập với cách cắt bánh” nếu người chia bánh “gặm” bớt
bánh.)
Đây thực sự là một quy luật bảo toàn giá trị. Giá trị của một tài sản được bảo toàn
bất kể tính chất của các trái quyền đối với tài sản đó. Như vậy, ta có định đề 1: Giá trị
của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán
– chứ không phải bởi tỷ lệ của các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do doanh
nghiệp phát hành để mua những tài sản đó.
Những ý tưởng đơn giản nhất lại thường có những ứng dụng rộng rãi nhất. Thí dụ,
chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo toàn giá trị vào việc lựa chọn giữa phát hành cổ
phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, hoặc kết hợp cả hai loại. Quy luật này ngụ ý rằng sự lựa
chọn không có ý nghĩa quan trọng, nếu đặt trong trường hợp các thị trường vốn hoàn
hảo và sự lựa chọn này không ảnh hưởng đến chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh
của doanh nghiệp. Nếu tổng giá trị của “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phần ưu
đãi và cổ phần thường) là cố định, các chủ sở hữu của doanh nghiệp (các cổ đông
thường) sẽ không quan tâm đến việc miếng bánh được cắt như thế nào.
Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát
hành. Việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn, nợ bảo đảm hay không bảo đảm, nợ cao
cấp hay thứ cấp, nợ chuyển đổi không chuyển đổi, tất cả đều không có tác động đến tổng
giá trị của doanh nghiệp.
Sự kết hợp và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng không
tác động đến sự lựa chọn của nhà đầu tư. Khi nói rằng cấu trúc vốn không tác động đến
lựa chọn, chúng ta giả định rằng cả doanh nghiệp và cá nhân đều có thể vay và cho vay


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

với cùng lãi suất phi rủi ro. Trong trường hợp giả định này đúng, các cá nhân có thể “vô
hiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong thực tế, nợ không phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể đi vay với lãi
suất thấp hơn lãi suất trái phiếu chính phủ. Phản ứng ban đầu của một số người là chỉ
riêng điều này cũng đã có thể khiến định đề của MM mất hiệu lực. Đây là một sai lầm tự
nhiên, nhưng ngay cả khi nợ có rủi ro thì cấu trúc vốn vẫn có thể không tác động đến giá
trị doanh nghiệp.
Nếu một công ty vay tiền, công ty này không bảo đảm việc trả nợ: Công ty chỉ trả
đủ nợ khi tài sản của công ty có giá trị cao hơn nghĩa vụ nợ. Như vậy, các cổ đông của
công ty có trách nhiệm hữu hạn.
Nhiều cá nhân muốn đi vay với trách nhiệm hữu hạn. Vì vậy, họ có thể sẵn lòng trả
thêm một khoản phí nhỏ cho các cổ phần có đòn bẩy tài chính nếu mức cung của các cổ
phần này không đủ để đáp ứng nhu cầu của họ. 2 Nhưng thực tế có đến hàng ngàn cổ
phiếu thường của các công ty có vay nợ. Do đó, một phát hành nợ khó có thể hấp dẫn
các cá nhân đồng ý trả thêm một khoản phí để sở hữu cổ phần tại công ty của bạn.3

Một ví dụ của định đề 1
Công ty Macbeth Spot Removers đang xem xét lại cấu trúc vốn của mình. Bảng
17.1 cho thấy tình hình hiện tại của công ty. Công ty không sử dụng nợ và toàn bộ thu
nhập hoạt động được dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường (chúng ta vẫn giả định
rằng không có thuế). Thu nhập và cổ tức dự kiến của mỗi cổ phần là $1.50, nhưng con
số này không chắc chắn – thực tế có thể nhiều hoặc ít hơn. Giá của mỗi cổ phần là $10.
Vì công ty dự kiến sẽ tạo ra một dòng thu nhập ổn định vĩnh viễn, tỷ số thu nhập trên cổ
phần bằng với tỷ số thu nhập mỗi cổ phần trên giá cổ phần, 1.50/10.00 = 0.15 hay 15%.
Bà Macbeth, chủ tịch công ty, đã đi đến kết luận rằng các cổ đông sẽ có lợi hơn
nếu công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Vì vậy, bà đề xuất việc phát hành
$5,000 nợ với lãi suất 10% và dùng tiền thu được để mua lại 500 cổ phần. Để củng cố
cho đề xuất của mìn, bà Macbeth đã phân tích tình hình dưới nhiều giả thiết khác nhau
về thu nhập hoạt động. Những kết quả tính toán của bà được thể hiện tại Bảng 17.2.

Dữ liệu
Số cổ phần

1,000

2 Dĩ nhiên các cá nhân có thể tạo ra trách nhiệm hữu hạn nếu họ muốn. Nói các khác, bên cho vay có thể đồng ý với
việc người đi vay chỉ trả đủ nợ khi tài sản của công ty X đạt một giá trị cụ thể. Tuy nhiên, có lẽ các cá nhân sẽ
không tham gia vào các thỏa thuận như vậy, vì họ có thể đạt được trách nhiệm hữu hạn một cách đơn giản hơn bằng
cách đầu tư vào cổ phiếu của của các công ty có vay nợ.
3 Cấu trúc vốn cũng sẽ không tác động đến giá trị nếu mỗi nhà đầu tư nắm giữ một danh mục đa dạng hóa hoàn
toàn. Trong trường hợp đó, nhà đầu tư sở hữu tất các các chứng khoán có rủi ro của một công ty (cả nợ lẫn vốn cổ
phần). Nhưng nếu một người sở hữu tất cả chứng khoán có rủi ro, thì người đó sẽ không quan tâm đến việc dòng
tiền được phân chia như thế nào giữa các loại chứng khoán khác nhau.

7


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

8

Giá mỗi cổ phần
Giá trị thi trường của cổ phần

$10
$10,000
Kết quả

Thu nhập hoạt động ($)

500

1,000

1,500

2,000

Thu nhập mỗi cổ phần ($)

0.50

1.00

1.50

2.00

5

10

15

20

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

Kế quả
dự kiến

◗

Bảng 17.1 Macbeth Spot Removers được tài trợ tài chính hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Mặc dù công ty

dự kiến đạt thu nhập vĩnh viễn mỗi năm ở mức $1,500, thu nhập này không chắc chắn. Bảng này cho ta
thấy thu nhập của cổ đông dưới nhiều giả thiết khác nhau về thu nhập hoạt động. Chúng ta giả định rằng
không có thuế.

Dữ liệu
Số cổ phần

500

Giá mỗi cổ phần

$10

Giá trị thị trường của cổ phần

$5,000

Giá trị thị trường của nợ

$5,000

Lãi vay với lãi suất 10%

$500
Kết quả

Thu nhập hoạt động ($)

500

1,000

1,500

2,000

Lãi vay ($)

500

500

500

500

Thu nhập của vốn cổ phần ($)

0

500

1,000

1,500

Thu nhập mỗi cổ phần ($)

0

1

2

3

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

0

10

20

30

Kết quả
dự kiến

◗

Bảng 17.2 Macbeth Spot Removers đang cân nhắc việc phát hành $5,000 nợ với lãi suất 10% và mua lại

500 cổ phần. Bảng này cho thấy thu nhập của cổ đông dưới nhiều giả thiết khác nhau về thu nhập hoạt
động.

Để thấy rõ hơn tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập mỗi cổ phần, bà
Macbeth lập ra Biểu đồ 17.1. Đường màu nâu cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi
như thế nào theo thu nhập hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần. Vì
vậy, đây đơn giản chỉ là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.1. Đường màu xanh
cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng
nhau. Vì vậy, đây là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.2.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

◗ Biểu đồ 17.1

9

Thu nhập mỗi cổ phần
Việc
(EPS),
$ vay nợ làm tăng tỷ số EPS (thu nhập mỗi cổ phần) của Macbeth khi thu nhập hoạt động lớn hơn $1,000 và làm giảm EPS k
3.00
Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần
bằng nhau

2.50

2.00

EPS dự kiến với

nợ và vốn cổ phần
EPS dự kiến với toàn bộ vốn cổ phần

1.50
Toàn bộ
vốn cổ phần

1.00
Thu nhập
hoạt động
dự kiến

0.50

0.00

Thu nhập hoạt động, $
500

1000

1500

2000

Bà Macbeth lập luận như sau: “Rõ ràng tác động của đòn bẩy tài chính phụ thuộc
vào thu nhập của công ty. Nếu thu nhập lớn hơn $1,000, thu nhập của những người nắm
giữ cổ phần tăng lên nhờ đòn bẩy tài chính. Nếu thu nhập nhỏ hơn $1,000, thu nhập trên
giảm do đòn bẩy tài chính. Thu nhập này không bị ảnh hưởng khi thu nhập hoạt động
bằng đúng $1,000. Tại điểm này, tỷ suất thu nhập trên giá trị thị trường của tài sản là

10%, tức đúng bằng lãi suất của nợ vay. Vì vậy, quyết định về cấu trúc vốn của chúng ta
chung quy chính là điều mà chúng ta nghĩ về triển vọng của thu nhập. Vì chúng ta dự
kiến thu nhập hoạt động cao hơn điểm hòa vốn $1,000, tôi tin rằng chúng ta có thể đem
đến lợi ích cao nhất cho các cổ đông bằng cách phát hành $5,000 nợ vay.”
Là giám đốc tài chính của Macbeth Spot Removers, bạn sẽ trả lời như sau: “Tôi
đồng ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ đem đến lợi ích cho cổ đông trong trường hợp thu nhập
của chúng ta lớn hơn $1,000. Nhưng lập luận của bà đã bỏ qua một thực tế là các cổ đông
của Macbeth có các phương án vay nợ của riêng họ. Ví dụ, giả định rằng một nhà đầu tư
vay $10 và sau đó đầu tư $20 vào hai cổ phần không có đòn bẩy tài chính của Macbeth.
Người này chỉ phải bỏ ra $10 của mình. Thu nhập từ khoản đầu tư này thay đổi tùy vào
thu nhập hoạt động của Macbeth, như trong Bảng 17.3. Thu nhập này bằng đúng với tập
hợp thu nhập mà nhà đầu tư này có được nếu mua một cổ phần của công ty có vay nợ.
[So sánh hai dòng cuối cùng trong Bảng 17.2 và 17.3.] Vì vậy, một cổ phần của công ty
có vay nợ cũng phải được bán với giá $10. Nếu Macbeth xúc tiến vay nợ, công ty cũng


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

10

không đem đến cho nhà đầu tư thêm một lựa chọn mới nào, do đó công ty sẽ không tăng
giá trị.”
Lập luận mà bạn đang sử dụng cũng giống như lập luận mà MM đã dùng để chứng
minh định đề 1.
Thu nhập hoạt động ($)
Thu nhập từ hai cổ phần ($)

500
1

1,000
2

1,500 2,000
3
4

Trừ lãi với lãi suất 10% ($)

1

1

1

1

Thu nhập ròng từ đầu tư ($)

0

1

2

3

Tỷ suất sinh lợi từ $10 đầu tư (%)

0

10

20

30

◗ Bảng 17.3 Các nhà đầu tư cá nhân có thể làm tương tự như đòn bẩy tài chính của Macbeth.

Rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
Xem xét hàm ý của định đề 1 của MM cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ
phần của Macbeth:

17-2

Cấu trúc hiện tại:
Toàn bộ là vốn cổ phần

Cấu trúc đề xuất:
Nợ bằng vốn cổ phần

1.50

2.00

Giá mỗi cổ phần ($)

10

10

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần (%)

15

20

Thu nhập kỳ vọng trên mỗi cổ phần ($)

Vay nợ làm tăng thu nhập kỳ vọng trên mỗi cổ phần nhưng không làm tăng giá cổ
phần. Bởi vì tỷ lệ thay đổi trong thu nhập kỳ vọng vừa đủ để bù trừ với tỷ lệ thay đổi
trong thu nhập bị giảm đi. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần (với thời hạn là vĩnh
viễn chính bằng tỷ số thu nhập trên giá) tăng từ 15% lên 20%. Kết quả này được tính toán
như sau:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản của Macbeth (r A) bằng thu nhập hoạt động
kỳ vọng chia cho tổng giá trị thị trường của công ty:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = r A = thu nhập hoạt động kỳ vọng/tổng
giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Chúng ta thấy rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì quyết định vay nợ của doanh
nghiệp không ảnh hưởng đến thu nhập hoạt động cũng như tổng giá trị thị trường của tất


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

cả chứng khoán của doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản (rA) của doanh nghiệp .
Giả định rằng một nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của một công ty.
Nhà đầu tư này sẽ có toàn quyền với tất cả thu nhập hoạt động của công ty; vì vậy, tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư này là rA.
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục bằng bình quân gia quyền của các tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh
mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên
nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần)

Công thức này đã được nghiên cứu ở Chương 9. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng
tài sản rA được gọi là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp hoặc chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC).
Chúng ta có thể chuyển vế công thức trên để tìm ra r E, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên
vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài
sản + (Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản – Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ)xTỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần

Định đề 2
Định đề 2 phát biểu như sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần thường của
một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) và được
đo lường bằng giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng từ một danh mục đầu tư gồm toàn bộ chứng khoán của doanh nghiệp (r A) và
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ ( rD). Lưu ý rằng rE = rA nếu như doanh nghiệp không có
nợ vay.
Chúng ra có thể kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers. Trước khi ra
quyết định vay nợ:
Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay nợ, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản r A
vẫn là 15%. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần là:

11

12

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Khi doanh nghiệp không vay nợ, các nhà đầu tư vốn cổ phần yêu cầu tỷ suất sinh
lợi rA . Khi doanh nghiệp vay nợ, họ yêu cầu một phần bù là (r A-rD)D/E để bù đắp cho
phần rủi ro gia tăng.
Định đề 1 MM cho rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến tài sản của cổ
đông. Định đề 2 nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần mà các cổ đông có thể
nhận được tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp tăng. Tại sao các cổ đông
lại có thể không quan tâm đến việc tăng đòn bẩy tài chính nếu điều này làm tăng tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng? Câu trả lời là một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng sẽ được bù
trừ chính xác bằng một sự gia tăng trong rủi ro và vì vậy cũng chính bằng sự gia tăng
trong tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông.
Hãy xem điều gì xảy ra với rủi ro trên vốn cổ phần của Macbeth nếu tỷ lệ nợ và vốn
cổ phần bằng nhau. Bảng 17.4 cho thấy thâm hụt trong thu nhập hoạt động ảnh hưởng
như thế nào đến mức chi trả cho cổ đông.
Nếu thu nhập hoạt động giảm từ

$1,500

Không nợ

Thu nhập trên mỗi cổ phần

50% nợ

◗

còn

$500

Chênh lệch

$1.50

$0.50

-$1.00

Tỷ suất sinh lợi

15%

5%

-10%

Thu nhập trên mỗi cổ phần

$2.00

0

-$2.00

Tỷ suất sinh lợi

20%

0

-20%

Đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro trên vốn cổ phần của Macbeth. Thu nhập
hoạt động giảm $1,000 làm thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $1 khi công ty không vay nợ và
giảm tới $2 khi công ty vay 50% nợ.
Bảng 17.4

Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần không tác động đến rủi ro tính bằng dollar mà các cổ
đông phải gánh chịu. Giả định rằng thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 xuống còn $500.
Nếu tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $1/cổ phần. Với
1,000 cổ phần đang lưu hành thì tổng thu nhập từ vốn cổ phần giảm mất $1 x 1,000 =
$1,000. Nếu tài trợ bằng 50% nợ thì thu nhập trên mỗi cổ phần giảm $2/cổ phần. Nhưng
bây giờ chỉ còn 500 cổ phần đang lưu hành tương đương tổng thu nhập từ vốn cổ phần
giảm mất $2 x 500 = $1,000, giống như trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
Tuy nhiên, việc lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần làm khuếch đại tỷ suất sinh lợi.
Nếu công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì khi thu nhập hoạt động giảm $1,000
sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần giảm 10%. Nếu công ty phát hành khoản nợ phi
rủi ro với một mức lãi vay cố định là $500 một năm thì khi thu nhập hoạt động giảm
$1,000 tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sẽ giảm 20%. Nói cách khác, tác động của việc
vay nợ sẽ làm tăng gấp đôi độ biến động trong cổ phần của Macbeth. Bất kỳ hệ số beta
của nào của doanh nghiệp trước khi tái tài trợ sẽ tăng cao gấp hai lần sau đó.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Bây giờ ta có thể thấy tại sao các nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi tài
trợ bằng cả nợ và vốn cổ phần. Đơn giản chỉ là tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng lên để tương
ứng với mức độ rủi ro tăng lên mà họ phải gánh chịu.
Ví dụ 17.1Đòn bẩy● và chi phí sử dụng vốn cổ phần

Chúng ta hãy xem xét lại một ví dụ với con số cụ thể từ Chương 9. Chúng ta xem
xét một công ty với bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường:
Giá trị tài sản

100 Nợ (D)
Vốn cổ phần (E)

Giá trị tài sản

100 Giá trị doanh nghiệp (V)

30
70

Tại rD = 7.5%
Tại rE = 15%

100

Và toàn bộ chi phí sử dụng vốn là:

Nếu công ty đang có dự định đầu tư vào một dự án mang lại cùng một mức rủi ro
như việc kinh doanh hiện tại của công ty thì chi phí cơ hội của vốn cho dự án này giống
như chi phí sử dụng vốn của công ty bằng 12.75%.

Chuyện gì sẽ xảy ra nếu công ty phát hành thêm 10 nợ và sử dụng tiền mặt để mua
lại 10 vốn cổ phần ? Bảng cân đối kế toán theo giá thị trường được điều chỉnh như sau:
Giá trị tài sản

100 Nợ (D)
Vốn cổ phần (E)

Giá trị tài sản

100 Giá trị doanh nghiệp (V)

40
60
100

Sự thay đổi trong cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến mức độ rủi ro của dòng tiền
trong tổng nợ và vốn cổ phần. Vì vậy, nếu các nhà đầu tư yêu cầu một tỷ suất sinh lợi là
12.75% từ tổng nợ và vốn cổ phần trước khi tái tài trợ, thì họ phải yêu cầu một tỷ suất
sinh lợi 12.75% trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Mặc dù tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong gói nợ và vốn cổ phần không bị ảnh hưởng, sự
thay đổi trong cấu trúc vốn đã làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong mỗi loại
chứng khoán. Vì doanh nghiệp có nhiều nợ hơn trước đó, các chủ nợ sẽ yêu cầu mức lãi
suất cao hơn. Giả định rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ nợ tăng lên 7.875%. Ta có công
thức cho tỷ suất sinh lợi từ tổng tài sản như sau:

13


14

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Và từ đó tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần rE = 16.0%.
Việc tăng vay nợ đã làm gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và dẫn đến tăng tỷ suất sinh
lợi yêu cầu của chủ nợ (r nợ tăng từ 7.5 lên 7.875%). Vay nợ cao hơn cũng làm cho rủi ro
của các cổ đông tăng lên và làm tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông (r E tăng từ 15%
lên 16%). Tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền trên nợ và vốn cổ phần vẫn giữ ở mức
12.75%:

Giả sử công ty quyết định trả tất cả khoản nợ và thay thế bằng vốn cổ phần. Trong
trường hợp đó tất cả dòng tiền sẽ đến tay các cổ đông. Chi phí sử dụng vốn cổ phần của
công ty rA bằng 12.75% và rE cũng là 12.75%.
●●●● ●

Tác động của sự thay đổi cấu trúc vốn đến beta
Chúng ta xem xét những thay đổi trong cấu trúc vốn tác động đến tỷ suất sinh
lợi dự kiến như thế nào. Bây giờ hãy cùng xem xét sự tác động đối với beta.
Cả những cổ đông và những chủ nợ cùng nhận được một phần dòng tiền dự
kiến của doanh nhiệp, và cũng chịu một phần rủi ro. Lấy ví dụ, nếu những tài sản của
doanh nhiệp trở nên mất giá trị, sẽ không có tiền chi trả cho các cổ đông và các chủ
nợ. Nhưng các chủ nợ thường chịu ít rủi ro hơn nhiều so với cổ đông. Beta nợ của
các doanh nhiệp lớn thường trong khoảng từ 0.1 đến 0.3.
Nếu bạn sở hữu một danh mục đầu tư gồm tất cả chứng khoán của doanh nhiệp,
bạn sẽ không chia sẻ dòng tiền dự kiến với bất cứ ai. Bạn cũng sẽ không chia sẻ
những rủi ro với ai cả, bạn sẽ chịu tất cả rủi ro. Vì vậy, beta tài sản của doanh nhiệp
bằng với beta của danh mục đầu tư gồm tất cả nợ và vốn cổ phần của doanh nhiệp.
Beta của danh mục đầu tư giả định này là bình quân gia quyền của các beta của
nợ và vốn cổ phần:
βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V)
Trở lại với ví dụ của chúng ta. Nếu nợ trước khi tái tài trợ có beta là 0.1 và vốn

cổ phần có beta là 1.1, khi đó:
ΒA = (0.1 x 30/100)+ (1.1 x 70/100) = 0.8


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Vấn đề gì xảy ra sau khi tái tài trợ? Rủi ro của toàn danh mục không bị ảnh
hưởng, nhưng bây giờ cả nợ và vốn cổ phần đều trở nên rủi ro hơn. Giả sử beta của
nợ tăng lên 0.2. Chúng ta có thể tính ra beta mới của vốn cổ phần:
βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V)
0.8=(0.2 x 40/100)+ (βE x 60/100)
βE=1.2
Ví dụ này cho thấy việc vay nợ tạo ra đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ trên vốn cổ
phần như thế nào. Đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến rủi ro hay tỷ suất sinh lợi
dự kiến của tài sản của doanh nhiệp, mà nó làm tăng rủi ro của vốn cổ phần thường.
Những cổ đông đỏi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn tương ứng với rủi ro tài chính này.
Bây giờ chúng ta đã biết cách để “đảo ngược đòn bẩy” đối với các beta bằng
cách đi từ quan sát của β E đến βA. Bạn có beta của vốn cổ phần là 1.2. Bạn cũng cần
beta của nợ là 0.2, và giá trị thị trường tương đối của nợ (D⁄V) và vốn cổ phần (E⁄V).
Nếu nợ chiếm 40% tổng giá trị V, thì beta sẽ là:
βA=(0.2 x 40/100)+ (1.2 x 60/100)= 0.8
Điều này đảo ngược các bước của ví dụ trước. Nên ghi nhớ mối quan hệ cơ bản
sau:
βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V)
Các định đề của MM cảnh báo rằng đòn bẩy cao hơn sẽ làm tăng cả tỷ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần mong muốn lẫn rủi ro vốn cổ phần. Nó không làm tăng giá trị cổ
đông. Sau khi làm rõ ví dụ của Macbeth, vấn đề này bây giờ có vẻ rõ ràng hơn.
Nhưng hãy xem chừng những thay đổi tiềm ẩn trong đòn bẩy, ví dụ như một quyết

định thuê máy móc mới hay cắt giảm kế hoạch lương hưu. Đừng xem bất kỳ sự tăng
trưởng nào trong thu nhập kỳ vọng từ vốn cổ phần là một sự gia tăng giá trị cổ đông.

Chi phí sử dụng vốn bình quân
Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Thật không dễ trả
lời bởi vì sau khi đã biết đến những lập luận của MM, chúng ta thấy rằng trước đây
những chuyên gia tài chính đã không suy nghĩ rõ ràng. 4 Tuy nhiên, quan điểm “truyền
thống” đã nổi lên để trả lời cho MM. Để có thể hiểu được nó, chúng ta phải đề cập đến
chi phí sử dụng vốn bình quân.
Biểu đồ 17.2 chỉ ra mối liên quan giữa định đề của MM về chi phí nợ và vốn cổ phần
với chi phí sử dụng vốn bình quân. Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp là phi

17-3

4 Trong 20 năm nữa, các nhà kinh tế có thể sẽ phê bình những điểm mù và cách lý luận vụng về của Brealey, Myers
và Allen. Hoặc cũng có thể họ thậm chí không còn nhớ đến ba tác giả này nữa.

15


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

16

Tỷ suất sinh lợi
rE = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần

◗ Biểu đồ 17.2

rA = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản

Định đề 2 của MM. Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phẩn rE tăng tuyến tính với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần khi nợ không có rủi ro. Nhưng nếu đòn bẩy tài chính làm tăn

rD = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Nợ phi rủi ro

Nợ có rủi ro D =
E

nợ
.
vốn cổ phần

rủi ro ở mức nợ thấp. Vì vậy độc lập với , và tăng tuyến tính khi tăng. Khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không trả được nợ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải
chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề 2 dự đoán rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng
trong sẽ chậm lại. Điều này được mô tả trong Biểu đồ 17.2. Doanh nghiệp càng có nhiều
nợ, càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.
Vì sao độ dốc của đường trong Biểu đồ 17.2 lại giảm khi tăng? Thực tế bởi vì
những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông
sang các trái chủ.

Hai điều cảnh báo
Đôi khi mục tiêu trong các quyết định tài trợ được xác định không phải để “tối đa
hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân”. Nếu định
đề 1 của MM đúng, thì đây là hai mục tiêu tương đương nhau. Nếu định đề 1 của MM
không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn bình quân, với điều kiện là thu nhập hoạt động độc lập với cấu trúc vốn.

Ta nhớ là chi phí sử dụng vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trường
của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp. Bất cứ điều gì làm tăng giá trị của doanh
nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân nếu thu nhập hoạt động không đổi.
Nhưng nếu thu nhập hoạt động cũng thay đổi, thì mọi dự đoán đều chấm dứt.
Trong Chương 18 chúng tôi sẽ chỉ rõ rằng đòn bẩy tài chính có thể tác động đến
thu nhập hoạt động theo nhiều cách. Vì vậy, tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không
phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Cảnh báo 1 Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh

nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ một doanh
nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp.
Cảnh báo 2 Cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân có vẻ khuyến
khích các lập luận “tắt” hợp lý giống như: Giả dụ một người nào đó nói: “Các cổ đông
đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn các trái chủ. Do đó nợ
là nguồn vốn rẻ hơn. Do đó chúng ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân
bằng cách vay nhiều nợ hơn”. Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc vay mượn
thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định đề 2
của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn
bình quân không đổi.

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính - Dưới quan điểm
truyền thống
Bạn có thể thắc mắc tại sao chúng tôi lại đề cập đến mục tiêu của việc tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn bình quân nếu điều này thường gây nhầm lẫn và hiểu sai.

Chúng tôi phải đề cập đến mục tiêu này bởi vì các nhà kinh tế theo chủ nghĩa truyền
thống chấp nhận những mục tiêu này và lập luận qua từng ví dụ thực tiễn dựa trên
từng mục tiêu đó.
Để những lập luận trở nên ngắn gọn và hợp lý, chúng tôi giả định rằng r E, tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng các cổ đông đòi hỏi không tăng, hoặc tăng rất chậm, khi doanh
nghiệp vay thêm nợ. Vì mục tiêu tranh luận, hãy giả sử rằng điều này đúng. Lúc đó
rA, chi phí sử dụng vốn bình quân, phải giảm khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng.
Quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống được trình bày ở Biểu đồ 17.3. Họ
nói rằng nếu sử dụng một mức độ vừa phải của đòn bẩy tài chính có thể làm tăng tỷ
suất sinh lợi của vốn cổ phần r E, nhưng không nhiều như sự dự đoán theo định đề 2
của MM. Tuy nhiên, những doanh nghiệp vay nợ quá nhiều sẽ có r E tăng nhanh hơn
so với sự dự đoán của MM. Vì thế chi phí sử dụng vốn bình quân r A ban đầu sẽ giảm,
sau đó tăng lên. Chi phí sử dụng vốn bình quân đạt điểm cực tiểu tại điểm cấu trúc
vốn tối ưu. Phải nên nhớ rằng việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân tương
dương với việc tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp nếu thu nhập từ kinh doanh không
bị tác động từ việc vay nợ.
Có hai lập luận được đưa ra để hỗ trợ cho luận điểm này. Thứ nhất, có thể các nhà
đầu tư không nhận ra hoặc không đánh giá được rủi ro tài chính khi sử dụng đòn bẩy ở
mức vừa phải, mặc dù họ có thể giật mình nhận ra khi nợ đã trở nên quá nhiều. Nếu đúng
như vậy, cổ đông của công ty sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận tỷ
suất sinh lợi thấp hơn mức mà đáng lẽ ra họ sẽ được nhận.

17


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

18

Điều này cho thấy các nhà đầu tư dường như quá “cả tin”. 5 Lập luận thứ hai có vẻ

khá hơn. Lập luận này chấp nhận lý luận MM khi áp dụng vào thị trường vốn hoàn hảo,
nhưng cho rằng thị trường trong thực tiễn là không hoàn hảo. Bởi vì sự không hoàn hảo

◗ Biểu đồ 17.3

Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vố

này của thị trường vốn, doanh nghiệp có vay nợ có thể cung cấp một dịch vụ đáng giá
nào đó cho nhà đầu tư. Nếu đúng như vậy, cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính có thể được giao dịch ở mức giá cao hơn so với giá trị lý thuyết trong thị
trường hoàn hảo.
Giả sử rằng các doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn cá nhân. Lúc đó các
nhà đầu tư sẽ được lợi khi vay nợ gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính thay vì tự mình đi vay. Các nhà đầu tư có thể sẵn lòng chấp nhận các
tỷ suất sinh lợi dự kiến dù chúng không bù đắp đủ cho rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính
mà họ phải gánh chịu.
Liệu các doanh nghiệp có thật sự được vay với lãi suất thấp hơn? Khó có thể trả lời.
Lãi suất thế chấp nhà không quá khác biệt với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cao cấp.
Lãi suất trên nợ biên tế (vay mượn từ một nhà môi giới chứng khoán với cổ phần của nhà
đầu tư được ký gửi để đảm bảo) cũng không quá khác biệt với lãi suất vay ngân hàng
ngắn hạn.
Có một số cá nhân phải chịu lãi suất tương đối cao, phần lớn do các chi phí mà bên
cho vay phải chịu trong việc cung cấp và duy trì các khoản vay nhỏ. Có tồn tại lợi thế
5 Lập luận này có thể phản ánh một sự nhầm lẫn giữa rủi ro tài chính và rủi ro không thực hiện nghĩa vụ của doanh
nghiệp. Không thực hiện nghĩa vụ không phải là mối đe dọa nghiêm trọng khi doanh nghiệp vay nợ vừa phải. Cổ
đông chỉ thực sự lo lắng về rủi ro này khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều. Nhưng các cổ đông phải gánh chịu rủi ro
tài chính – dưới hình thức tính biến động gia tăng của tỷ suất sinh lợi và beta cao hơn - ngay cả khi khả năng không
thực hiện nghĩa vụ nợ không tồn tại.

Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

kinh tế do quy mô vay nợ. Một nhóm các nhà đầu tư nhỏ có thể có lợi hơn bằng việc vay
nợ qua một doanh nghiệp, nhờ việc gộp chung các khoản vay và tiết kiệm chi phí giao
dịch.6
Giả sử rằng nhóm nhà đầu tư này lớn, cả về số lượng và tổng giá trị họ đem đến cho
thị trường vốn. Điều đó tạo ra một nhóm khách hàng gồm những người nhận thấy việc
vay tổ chức có lợi hơn vay cá nhân. Về nguyên tắc, nhóm khách hàng này sẽ sẵn lòng trả
cao hơn để sở hữu cổ phần của những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính.
Nhưng cũng có thể họ không phải chi trả cao hơn. Nhiều giám đốc tài chính thông
minh đã phát hiện ra nhóm khách hàng này từ lâu và họ thay đổi cấu trúc vốn của doanh
nghiệp để đáp ứng nhu cầu của nhóm khách hàng đó. Sự thay đổi sẽ không gặp nhiều khó
khăn hay tốn kém. Nhưng nếu nhóm khách hàng này đã thỏa mãn nhu cầu, thì họ sẽ
không sẵn lòng trả cao hơn cho cổ phần của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Chỉ
những giám đốc tài chính đầu tiên phát hiện ra nhóm khách hàng này mới thu được lợi từ
việc trên.
Thị trường các doanh doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giống thị
trường xe hơi. Người Mỹ cần hàng triệu chiếc xe và sẵn lòng chi hàng ngàn đô la cho
một chiếc. Nhưng điều đó không có nghĩa là bạn có thể trở nên giàu có ngay bằng việc
tham gia kinh doanh xe hơi. Bạn đã trễ so với những nhà quản trị tài chính đầu tiên phát
hiện được tiềm năng của thị trường này ít nhất là 80 năm.

Ngày nay những khách hàng chưa được thỏa mãn có thể quan tâm đến
chứng khoán ngoại lai
Cho đến nay, chúng ta đã đạt được một chút tiến bộ trong việc nhận diện các
trường hợp mà giá trị doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào việc tài trợ. Nhưng các ví
dụ của chúng tôi minh họa điều mà các giám đốc tài chính thông minh tìm kiếm. Họ
tìm các nhóm khánh hàng chưa được thỏa mãn nhu cầu, tức là các nhà đầu tư muốn

tìm kiếm một loại công cụ tài chính nào đó nhưng bởi vì thị trường là không hoàn
hảo nên họ không thể mua được hoặc không thể mua được với giá rẻ.
Định đề 1 của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp, với những thiết kế sáng tạo về
cấu trúc vốn, có thể cung cấp một số dịch vụ tài chính để đáp ứng yêu cầu cầu của
các nhóm khách hàng này. Những dịch vụ này phải mới và độc nhất, hoặc doanh
nghiệp phải tìm được một cách nào đó để cung cấp những dịch vụ cũ với giá rẻ hơn
các doanh nghiệp và các nhà trung gian tài chính khác.

6 Ngay cả tại đây cũng có các phương án khác cho việc vay cho cá nhân. Các nhà đầu tư có thể rút tiền từ các tài
khoản tiết kiệm của mình hoặc bán bớt một phần đầu tư của họ trong trái phiếu. Tác động của việc sụt giảm trong
khoản cho vay trên bảng cân đối kế toán và vị thế rủi ro của nhà đầu tư cũng giống y như tác động của việc gia tăng
nợ vay.

19


20

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Hiện nay, liệu còn có nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu cầu về nợ
hoặc vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính bình thường? Chúng tôi nghi ngờ điều này.
Nhưng bạn có thể tạo ra một loại chứng khoán ngoại lai và mở ra một nhu cầu tiềm
tàng cho loại chứng khoán này.
Trong những chương tiếp theo, chúng ta sẽ gặp một số loại chứng khoán được
tạo ra bởi các doanh nghiệp và nhà tư vấn. Những loại chứng khoán này sử dụng các
dòng tiền cơ bản của doanh nghiệp để tạo ra các loại chứng khoán nhằm thu hút các
nhà đầu tư. Việc tạo ra những loại chứng khoán mới này thì dễ, nhưng khó khăn nằm
ở chỗ làm thế nào để tìm được các nhà đầu tư sẵn sàng đổ xô đến mua chúng.

Các bất hoàn hảo và những cơ hội
Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất của thị trường vốn thường do chính phủ tạo
ra. Nếu một bất hoàn hảo hỗ trợ cho việc vi phạm định đề 1 của MM, nó cũng sẽ đem
đến một cơ hội kiếm tiền. Các doanh nghiệp và tổ chức trung gian sẽ có cách tìm đến
các nhà đầu tư đang bất mãn với sự bất hoàn hảo đó.
Trong nhiều năm, chính phủ Hoa Kỳ đã áp đặt mức trần cho lãi suất tiền gửi
của tài khoản tiết kiệm. Chính phủ làm như vậy nhằm bảo vệ các định chế huy động
tiền tiết kiệm bằng cách hạn chế sự cạnh tranh trong thu hút tiền gửi. Chính phủ lo
ngại người gửi tiền sẽ tìm kiếm lãi suất cao hơn, dẫn đến việc rút tiền ồ ạt mà các
định chế tài chính này không thể đáp ứng.
Các quy định này tạo ra cơ hội để các doanh nghiệp và định chế tài chính xây
dựng những phương thức tiết kiệm mới không phụ thuộc vào lãi suất trần. Một phát
minh đó là trái phiếu lãi suất thả nổi, được phát hành đầu tiên vào năm 1974 bởi
Citicorp, với những điều khoản được thiết kế để thu hút các nhà đầu tư tư nhân. Trái
phiếu lãi suất thả nổi là loại trái phiếu trung hạn có các khoản chi trả thả đổi theo lãi
suất ngắn hạn. Ví dụ, với phát hành của Citicorp, lãi suất coupon dùng để tính toán
tiền lãi chi trả theo chu kỳ nửa năm được ấn định cao hơn 1% so với lãi suất cùng kỳ
của trái phiếu kho bạc. Những cá nhân nắm giữ giấy ghi nợ của Citicorp được bảo vệ
khỏi sự biến động của lãi suất, bởi vì Citicorp chi trả một khoản lãi lớn hơn khi lãi
suất tăng (và dĩ nhiên là nhỏ hơn khi lãi suất giảm).
Citicorp hiển nhiên đã tìm được nhóm khách hàng tiềm năng chưa được khai
thác, vì đã huy động được $650 triệu trong lần phát hành đầu tiên. Sự thành công của
lần phát hành này cho thấy Citicorp có khả năng tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu
trúc vốn. Tuy nhiên, những công ty khác cũng nhanh chóng làm theo Citicorp, trong
vòng 5 tháng có thêm $650 triệu trái phiếu lãi suất thả nổi được các công ty khác
phát hành. Cho đến giữa thập niên 1980, có đến $43 triệu trái phiếu lãi suất thả nổi
được lưu hành, cho đến bây giờ thì chứng khoán nợ lãi suất thả nổi đã trở nên phổ
biến.

Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Quy định về lãi suất cũng đã cung cấp cho các định chế tài chính một cơ hội để
tạo ra giá trị bằng cách cung cấp các quỹ thị trường tiền tệ. Đây là các quỹ hỗ tương
đầu tư vào trái phiếu kho bạc, thương phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn cao cấp
khác. Bất kỳ ai tiết kiệm được vài ngàn đô la để đầu tư có thể tiếp cận với những
công cụ này thông qua một quỹ thị trường tiền tệ và có thể rút tiền bất cứ khi nào
bằng cách xuất một chi phiếu cho số dư tiền gửi của mình. Vì vậy, những quỹ này
giống như tài khoản thanh toán hay tài khoản tiết kiệm với lãi suất chi trả gần bằng
lãi suất thị trường. Những quỹ trị trường tiền tệ này trở nên rất thông dụng. Đến năm
2009, tài sản của các quỹ này tăng lên đến $3.7 nghìn tỷ. 7
Một thời gian dài trước khi lãi suất trần được bãi bỏ, đa số lợi nhuận đều được
tạo ra từ việc phát hành các loại chứng khoán mới cho các nhà đầu tư cá nhân. Một
khi nhóm khách hàng này đã được đáp ứng đủ nhu cầu, định đề 1 của MM lại được
tái lập (cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới). Như vậy ý nghĩa của câu
chuyện này là: Nếu bạn tìm được một nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu
cầu, hãy làm một điều gì đó ngay lập tức, nếu không thị trường vốn sẽ tiến triển và
cướp mất khách hàng của bạn.
Điều này là một tín hiệu đáng mừng cho nền kinh tế nói chung. Nếu MM đúng,
nhu cầu của các nhà đầu tư về các loại chứng khoán khác nhau sẽ được cung ứng ở
giá rẻ nhất. Chi phí sử dụng vốn sẽ chỉ phản ánh rủi ro kinh doanh. Vốn sẽ chảy vào
các doanh nghiệp có NPV dương, bất kể cấu trúc vốn như thế nào. Đây là thị trường
hoạt động có hiệu quả.

Chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế
MM gửi đến chúng ta một thông điệp đơn giản. Khi một doanh nghiệp thay đổi hỗn
hợp các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, thì các rủi ro và thu nhập kỳ vọng của
những chứng khoán này cũng thay đổi, nhưng tổng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

không thay đổi.
Bây giờ nếu bạn nghĩ rằng thông điệp đó là quá gọn gàng và đơn giản, bạn đã đúng.
Những sự phức tạp sẽ được nêu ra trong hai chương tiếp theo. Nhưng chúng ta phải lưu ý
có một phức tạp ở đây: Lãi trả tiền vay của một doanh nghiệp có thể được trừ vào thu
nhập chịu thuế. Do đó chi phí lãi vay sau thuế là r D (1 – Tc,) trong đó Tc là thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp. Vì vậy, khi các doanh nghiệp chiết khấu một dự án có rủi ro
trung bình, họ không dùng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp như chúng ta vừa tính
17-4

7 Các quỹ thị trường tiền tệ không tuyệt đối an toàn. Vào năm 2008, Reserve Primary Fund đã chịu thiệt hại nặng nề
vì những khoản nợ quỹ này nắm giữ tại Lehman Brothers và trở thành quỹ thị trường tiền tệ thứ hai trong lịch sử “bẻ
gãy đồng dollar” (break the buck) khi chi trả cho các nhà đầu tư 97 cent tính theo dollar Mỹ.

21


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

22

toán. Thay vào đó, họ sử dụng chi phí lãi vay sau thuế để tính toán chi phí sử dụng vốn
bình quân hay WACC:
WACC sau thuế = rD (1 – Tc)
Công thức này đã được giới thiệu tóm tắt trong Chương 9, khi chúng ta sử dụng nó
để ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân cho Union Pacific. Trong năm 2009, lãi suất đi
vay dài hạn của Union Pacific là rD = 7.8%, và ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần là r E
= 9.9%. Với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%, chi phí sử dụng nợ sau thuế là
rD (1 – Tc) = 7.8 (1 – 0.35) = 5.1%. Tỷ lệ nợ trên tổng giá trị doanh nghiệp là D/V =
31.5%. Vì thế:
WACC sau thuế = rD (1 – Tc)

= (1 - 0.35) x 7.8 x 0.315 + 9.9 x 0.685 = 8.4%
Định đề 2 của MM nói rằng khi không có thuế, chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp không thay đổi bất luận việc doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao bao
nhiêu. Nhưng nếu doanh nghiệp nhận được một lá chắn thuế từ các khoản chi trả lãi vay,
thì WACC sau thuế giảm dần khi tăng nợ. Điều này được minh họa trong Biểu đồ 17.4,
trong đó ta thấy WACC của Union Pacific thay đổi như thế nào khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần thay đổi.
11
10
9

◗ Biểu đồ 17.4 %

8
Ước tính WACC sau thuế của Union Pacific tại những tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần khác nhau. Biểu đồ cho thấy rE=9.9% tại tỷ lệ nợ 31.5% (tương đương tỷ lệ nợ trên vốn c
7
6

Chi phí cơ hội của vốn (r)
Chi phí sử dụng nợ (rD)
.00 .05 .10 .15 .20

Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE )
WACC

.25 .30 .35 .40 .45 .50
Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E )

.55 .60 .65 .70

Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

●●●● ●

TÓM LƯỢC

Hãy xem như giám đốc tài chính đang đem bán tất cả tài sản thực của doanh
nghiệp cho các nhà đầu tư dưới dạng một gói các chứng khoán. Một số giám đốc
tài chính chọn gói đơn giản nhất có thể: Tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần. Một số
người lại chọn cách phát hành nhiều chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Vấn đề là
phải tìm được một kết hợp tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Định đề 1 nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM) phát biểu rằng không có
kết hợp nào tốt hơn kết hợp nào – tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị
của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn. Những
doanh nghiệp có vay nợ sẽ đem đến cho nhà đầu tư một “thực đơn chứng khoán”
phức tạp hơn, nhưng các nhà đầu tư lại không hứng thú. Thực đơn đó là không
cần thiết. Bất kỳ sự thay đổi nào trong cấu trúc vốn cũng có thể bị sao chép hoặc
bị “vô hiệu hóa” bởi các nhà đầu tư. Tại sao họ phải trả thêm tiền cho việc đi vay
gián tiếp (bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính)
trong khi họ có thể tự mình đi vay một cách dễ dàng với chi phí tương đương?
MM đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các
cổ đông. Nhưng điều đó cũng làm tăng rủi ro đối với các cổ phần của doanh
nghiệp. MM cho thấy rủi ro tăng cao vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất
sinh lợi dự kiến, nên những cổ đông không được lợi và cũng không bị thiệt hại.
Định đề 1 là một kết quả cực kỳ tổng quát. Nó được áp dụng không chỉ cho
việc đánh đổi nợ - vốn cổ phần mà còn cho bất kỳ sự lựa chọn công cụ tài trợ
nào. Ví dụ, MM sẽ nói rằng việc lựa chọn giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn không

tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Tất cả các bằng chứng chính thức của định đề 1 đều dựa trên giả định thị
trường vốn hoàn hảo. Các đối thủ của MM, những nhà kinh tế truyền thống, cho
rằng sự bất hoàn hảo của thị trường khiến việc vay nợ cá nhân quá tốn kém, rủi
ro, và bất tiện đối với một số nhà đầu tư. Điều này tạo ra một nhóm khách hàng
tự nhiên sẵn lòng trả thêm phí để sở hữu cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy
tài chính. Những nhà kinh tế truyền thống nói rằng các doanh nghiệp nên vay để
thu được khoản phí này.
Nhưng lập luận này không đầy đủ. Có thể có một nhóm khách hàng cho vốn
cổ phần có đòn bẩy tài chính, nhưng như vậy là không đủ; nhóm khách hàng này
cần phải chưa được thỏa mãn về nhu cầu. Hiện nay có hàng ngàn doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính để khách hàng đầu tư. Liệu còn có nhóm khách hàng chưa
được thỏa mãn về nhu cầu nợ và vốn cổ phần bình thường? Chúng tôi nghi ngờ
điều này.

23


24

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Định đề 1 bị vi phạm khi các giám đốc tài chính tìm được một nhu cầu chưa
được khai thác và thỏa mãn nhu cầu đó bằng cách phát hành một chứng khoán
mới và khác biệt. Tranh luận giữa MM và các nhà kinh tế truyền thống cuối cùng
tóm lại ở vấn đề là việc thỏa mãn nhu cầu trên khó hay dễ. Chúng tôi nghiêng về
quan điểm của MM: Việc tìm các nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu cầu
và thiết kế các chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu đó là một trò chơi thú
vị nhưng khó thắng.
Nếu MM đúng, tổng chi phí sử dụng vốn – tức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ

danh mục đầu tư gồm toàn bộ chứng khoán của một doanh nghiệp – không đổi
với mọi hỗn hợp chứng khoán được phát hành để tài trợ cho doanh nghiệp. Tổng
chi phí sử dụng vốn thường được gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).
MM nói rằng WACC không phục thuộc vào cấu trúc vốn. Nhưng những giả định
của MM đã loại bỏ đi nhiều yếu tố phức tạp. Yếu tố phức tạp đầu tiên là thuế.
Khi chúng ta nhận thấy tiền lãi của nợ vay có thể dùng làm lá chắn thuế, và từ đó
tính toán WACC với lãi suất vay sau thuế thì WACC sẽ giảm khi tỷ số nợ tăng.
Thuế và các yếu tố phức tạp khác sẽ được thảo luận nhiều hơn nữa trong hai
chương tiếp theo.


●●●● ●