Bài soạn môn tài chính doanh nghiệp tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
LỚP TÀI CHÍNH 02 KHÓA 26
-----------

BÀI SOẠN
MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 13
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
Thực hiện: Nhóm 09
1.
2.
3.
4.
5.

Nguyễn Thanh Nhàn (NT) 0931 100 199 Email:
Phạm Thị Hà
Nguyễn Thị Trúc Linh
Lê Thị Ngoan
Trần Đức Quang

TP.HCM, THÁNG 10/2016


CHƯƠNG 13 TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Tổng quan chương 13
I. Thị trường hiệu quả:
-

-

Khái niệm về thị trường hiệu quả, các điều kiện về thị trường hiệu quả.
Các mức độ của thị trường hiệu quả
Các bất thường của thị trường hiệu quả:
o Bất thường liên quan đến hành vi của những người tham gia vào thị trường:
 Quá tự tin: 4 hội chứng điển hình: Niềm tin mạnh mẽ, bảo thủ, neo
 Sở thích
 Tâm lý bầy đàn
o Bất thường trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ
o Tỷ suất sinh lợi có tính chu kỳ
Các bài học về thị trường hiệu quả:

II. Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả
-

Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả mạnh.
Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả trung bình.
Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả yếu.
Tài trợ doanh nghiệp và thị trường không hiệu quả.


I.
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Khái niệm

I.1

Thị trường hiệu quả là một dạng thị trường mà trong đó tất cả các thông tin được phản

ánh một cách đầy đủ vào trong giá cả của chứng khoán bao gồm các thông tin trong quá
khứ, các thông tin nội bộ và các thông tin công khai. Một thị trường hiệu quả là một thị
trường xử lý thông tin một cách triệt để tức là không tồn tại bất cứ một thông tin nào có
liên quan đến chứng khoán bị thị trường bỏ qua.
 Một thị trường hiệu quả giá cả chứng khoán luôn phù hợp với giá trị nội tại

của chứng khoán đó.
Điều kiện của thị trường hiệu quả

I.2
-

Có nhiều nhà đầu tư để không có bất kì một nhà đầu tư nào có thể ảnh hưởng làm tác
động đén giá của thị trường. Thêm vào đó khi đánh giá về giá trị chứng khoán các nhà
đầu tư phải tiến hành một cách độc lập với nhau để tránh tình trạng bầy đàn và phản
ứng của nhà đầu tư hoàn toàn phải là ngẫu nhiên.

-

Các thông tin liên quan đến chứng khoán phải được công bố trên thị trường phải được
ngẫu nhiên và tự động. Việc có được thông tin và chi phí có được thông tin phải độc lập
với nhau nhằm để đảm bảo cho việc không có bất kỳ nhà đầu tư nào dựa vào thông tin
để kiếm được tỷ suất sinh lợi cao cho mình. Các nhà đầu tư phải có đủ thông tin như
nhau, để có được thông tin đều phải bỏ ra chi phí như nhau, các cơ hội đối với các nhà
đầu tư trên thị trường là như nhau không có bất cứ nhà đầu tư nào kiếm được lợi nhuận
bất thường nếu chỉ dựa vào thông tin.

-

Nhà đầu tư tham gia vào thị trường phải có kiến thức nhất định khi có một thông tin

mới xuất hiện trên thị trường thì các nhà đầu tư phải tiến hành phân tích đánh giá tác
động của thông tin mới với cùng một cách thức như nhau để việc điều chỉnh giá chứng
khoán được thực hiện một cách nhanh chóng nhất nhằm phản ánh các thay đổi của
thông tin mới.

-

Thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán phải phản ánh được rủi ro
của chứng khoán đó.
Chú ý: 4 điều kiện trên đó là các điều kiện cần của một thị trường hiệu quả. Tuy
nhiên, để là một thị trường hiệu quả còn cần phải có những điều kiện đủ.
Các điều kiện đủ của thị trường hiệu quả:

-

Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mau bán chứng khoán để việc mua
bán chứng khoán được dễ dàng nhằm giúp cho các chứng khoán điều chỉnh về giá trị
nội tại.


-

Mọi thành viên trên thị trường đều có thể tiếp cận thông tin mà không tốn bất kỳ khoản
chi phí nào để tạo ra sự công bằng cho tất cả những người tham gia vào thị trường.
Người tham gia vào thị trường bao gồm: người mua, người bán, người quản lý chứng
khoán, người môi giới, …

-

Kỳ vọng của các nhà đầu tư là thuần nhất tức là tất cả các nhà đầu tư có cùng cách biên

dịch, diễn giải, suy nghĩ về những ẩn chứa trong thông tin để từ đó các nhà đầu tư đề có
cách xác lập giống nhau về giá.

I.3

Các dạng thị trường hiệu quả.
Giả thuyết về Thị Trường Hiệu Quả được Giáo sư Eugene Fama tại Đại học Chicago
Booth School of Business lần đầu tiên nghiên cứu trong luận văn tiến sĩ của mình vào
đầu những năm 1960s. Thông qua mức độ phản ánh của thông tin trong giá của chứng
khoán, các nhà kinh tế xác định ba mức độ hiệu quả của thị trường bao gồm: Thị trường
hiệu quả mạnh, thị trường hiệu quả trung bình và thị trường hiệu quả yếu.

Thị trường hiệu quả mạnh:
I.3.1.1 Định nghĩa: Với thị trường hiệu quả mạnh, giá cả phản ánh tất cả các thông tin quá khứ và từ
nội bộ đến công khai. Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông
tin nào kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay công khai, làm cho khả năng tìm kiếm
lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra.
1.3.1.2 Đặc điểm:
- Thông tin được phản ánh một cách đầy đủ vào trong giá của chứng khoán: thông tin
trong quá khứ, thông tin nội bộ và các thông tin được công khai.
- Giá cả sẽ tự điều chỉnh ngay lập tức với tất cả các thông tin từ nội bộ đến công khai.
- Giá cả chứng khoán luôn phù hợp với giá trị nội tại của chứng khoán.
- Sẽ không tìm thấy bất kỳ nhà quản lý đầu tư vượt trội nào, mà luôn có khả năng “chiến
thắng” thị trường.
I.3.1

1.3.1.3 Kiểm định thị trường hiệu quả mạnh


Ví dụ hình 13.5, đó là bản cập nhật nghiên cứu của Mark Carhart về thu nhập trung bình của

mẫu lớn các quỹ tương hỗ của Hoa Kỳ. Bạn thấy rằng trong một vài năm trở lại đây các quỹ
tương hỗ đã giành chiến thắng trên thị trường, nhưng khoảng hai phần ba thời gian là các biến
động ngược lại.
I.3.2

Thị trường hiệu quả trung bình
I.3.2.1 Định nghĩa thị trường hiệu quả trung bình

Giá cả của chứng khoán không chỉ phản ánh giá trong quá khứ mà còn phản ánh đầy đủ và
nhanh chóng tất cả các thông tin được công khai. Ví dụ như các thông tin bạn có thể có được
từ Internet hoặc các tạp chí tài chính. Nếu thị trường đang ở mức hiệu quả trung bình, giá cả sẽ
tự điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin được công bố công khai như: báo cáo về lợi
nhuận quý vừa qua, giá phát hành mới của chứng khoán hoặc đề xuất sáp nhập hai công ty,…
đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu, nếu bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có được những
thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã được phản ánh trong giá chứng khoán.
I.3.2.2 Đặc điểm thị trường hiệu quả trung bình
-

Giá cả chứng khoán sẽ tự điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin được công khai.
Giá cả chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin trong quá khứ và thông tin được công
khai.
I.3.2.3 Bằng chứng thị trường hiệu quả trung bình


Hình 13.3 cung cấp ví dụ của một chu kỳ dự đoán được trước đó. Bạn có thể thấy rằng xu
hướng tăng giá trong cổ phiếu của Microsoft bắt đầu vào tháng trước, khi giá là $20, và nó
được dự kiến đạt được giá đến $40 vào tháng tiếp theo. Điều gì sẽ xảy ra khi các nhà đầu tư
nhận thấy vận may này? Nó sẽ tự hủy. Vì cổ phiếu Microsoft là một món hời tại mức giá $30,
các nhà đầu tư sẽ đổ xô đến mua. Họ sẽ ngừng mua chỉ khi các cổ phiếu có tỉ suất sinh lời bình
thường trở lại. Vì vậy, ngay sau khi một chu kỳ trở thành rõ ràng với các nhà đầu tư, họ ngay

lập tức loại bỏ nó bằng các giao dịch của họ (tâm lý số đông).
I.3.2.4 Kiểm định thị trường hiệu quả trung bình


Hình 13.4 Minh họa việc tung tin làm ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường của cổ phiếu.
Đồ thị cho thấy sự trở lại bất thường trên mẫu của gần 17.000 công ty đó là mục tiêu của
những nỗ lực thâu tóm. Công ty thâu tóm thường phải trả một khoản tiền đáng kể để thương
vụ thâu tóm này được thực hiện, do đó làm tăng giá cổ phiếu của công ty bị thâu tóm ngay sau
khi tin chào mua được công bố. Hình 13.4 cho thấy mô hình thu nhập trung bình của cổ phiếu
mục tiêu trước và sau khi công bố thâu tóm (ngày 0 trong hình vẽ). Giá cổ phiếu trôi dạt lên
trước ngày 0, các nhà đầu tư dần dần nhận ra rằng có một sự thâu tóm sắp xảy ra. Vào ngày
thông báo, giá tăng vọt lên đáng kể1. Việc điều chỉnh giá cổ phiếu được thực hiện hoàn chỉnh
và ngay lập tức. Vào ngày thông báo công khai đã có một sự thay đổi giá lớn xảy ra, vào thời
điểm kết thúc, đã không còn sự biến động nào về giá, kể cả tăng hoặc giảm. Như vậy ngay
1 Lợi nhuận lớn đang chờ đợi nếu bạn có thể xác định các công ty mục tiêu trước khi có thông báo thâu tóm. Có được bằng
những cách bí mật hoặc bất hợp pháp, tuy nhiên điều đó có thể đưa bạn vào tù.


trong ngày, giá cổ phần mới đã phản ánh rõ rệch (ít nhất là trên trung bình) độ lớn của chênh
lệch giá của việc sáp nhập.
I.3.3

Thị trường hiệu quả yếu
I.3.3.1 Định nghĩa thị trường hiệu quả yếu

Thị trường hiệu quả ở mức độ yếu là thị trường giá cả chỉ phản ánh các thông tin trong quá
khứ.
I.3.3.2 Đặc điểm thị trường hiệu quả yếu
-

Giá cả chứng khoán chỉ phản ánh thông tin trong quá khứ.
Trong thị trường này, nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích cơ bản để có được tỷ
suất sinh lợi cao.
I.3.3.3 Bằng chứng thị trường hiệu quả yếu

Bằng chứng số 1: Dựa vào hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và
hiện tại:
Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong quá khứ và tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu hiện tại.
Mục tiêu của đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro.
Giả sử, có 3 cổ phiếu X, Y, Z và danh mục đầu tư XY, XZ có tỷ suất sinh lợi qua các năm
được thể hiện trong bảng sau:
Tỷ suất sinh
lợi
1
2
3
4
5

X

Y

Z

XY

XZ

8%
10%
12%
14%
16%

16%
14%
12%
10%
8%

8%
10%
12%
14%
16%

12%
12%
12%
12%
12%

8%
10%
12%
14%
16%

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của 3 cổ phiếu bằng nhau: == 12%
Mức độ rủi ro của 3 cổ phiếu cũng bằng nhau bằng: == 3,16%
Lựa chọn 1 trong 3 cổ phiếu để đầu tư là khó.
Khi đa dạng hóa đầu tư:
Xét danh mục XY với cơ cấu 50: 50
Danh mục đầu tư XZ với cơ cấu 50: 50
Tỷ suất sinh lợi của hai danh mục đầu tư này thể hiện trên bảng trên.
Tỷ suất sinh lợi của 2 danh mục này bằng tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẻ: == =


Độ lệch chuẩn của danh mục XY bằng 0 3,16%
Trong khi danh mục XZ không có gì thay đổi khác với cổ phiếu riêng lẻ: 3,16%
Việc tương quan giữa hai cổ phiếu trong danh mục đầu tư như thế nào sẽ ảnh hưởng đến
việc triệt tiêu rủi ro không hệ thống.
Đối với cổ phiếu có tương quan ngược hướng, phủ định hoàn toàn, việc đa dạng hóa danh mục
đầu tư làm giảm và thậm chí có thể triệt tiêu rủi ro không hệ thống.
Như vậy, danh mục đầu tư XY triệt tiêu thành công rủi ro không hệ thống
Danh mục đầu tư XZ, chứng khoán X và Z cùng hướng hoàn toàn.
Để xác định mối tương quan giữa 2 cổ phiếu X và Y, ta dùng hệ số tương quan.
Hệ số tương quan của 2 chứng khoán A và B bằng hiệp phương sai chia cho độ lệch chuẩn của
X và Y
=
-1
Hệ số tương quan bằng - 1: Phủ định hoàn toàn XY triệt tiêu rủi ro không hệ thống
Hệ số tương quan bằng 1: X và Z tương quan với nhau, không đa dạng hóa được
Trong khoảng từ -1 đến 0 và 0 đến 1: đều có thể giảm rủi ro nhưng chỉ đạt được giá trị
thấp nhất.
Người ta muốn xem xét thị trường này có hiệu quả hay không thì phải dựa vào hệ số
tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và hiện tại.
Nếu hệ số tương quan dương (cùng chiều): trong tương lai giá sẽ tăng

Nếu hệ số tương quan âm (ngược chiều): trong tương lai giá sẽ giảm.
Bằng chứng số 2: Dựa vào quan hệ của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong 2 ngày liên tiếp
Trong ví dụ của chúng ta , tương quan giữa sự thay đổi giá của các ngày liên tiếp của cổ
phiếu Microsoft là - 0,019; nó có xu hướng tăng giá không đáng kể sau khi giảm giá2.
Đối với Philips mối tương quan này cũng là âm tại -0,030. Tuy nhiên, đối với BP và
Sony những mối tương quan đã dương tại +0,004 và +0,026. Trong những trường hợp
này có một xu hướng tăng giá không đáng kể cho những lần tăng giá sau đó.

2 Hệ số tương quan giữa các quan sát liên tiếp được gọi là hệ số tương quan tự động. Hệ số tương quan của - 0,019 ngụ ý
rằng, nếu giá cổ phiếu của Microsoft đã tăng thêm so với ngày hôm qua trung bình 1%, dự báo tốt nhất của thay đổi ngày
hôm nay sẽ ít hơn mức trung bình 0,019%.


Hình 13.2 cho thấy rằng những thay đổi giá liên tiếp của tất cả bốn cổ phiếu hiệu quả
không tương quan. Thay đổi giá hôm nay đã khiến cho các nhà đầu tư hầu như không
có dự đoán nào cho những khả năng thay đổi giá vào ngày mai.
I.4 Các bất thường của thị trường hiệu quả:
I.4.1
Bất thường liên quan đến hành vi của những người tham gia vào thị
trường:
I.4.1.1 Quá tự tin:
Hầu hết các nhà đầu tư đều tin rằng họ giỏi hơn hệ thống và nghĩ rằng họ là những
người đầu tư cổ phiếu vượt trội. Lấy ví dụ rằng có hai nhà đầu tư cùng đầu tư cổ phiếu
như nhau và đều gặp thất bại, tuy nhiên họ tự điều chỉnh và tiếp tục đầu tư bởi vì họ
luôn tự tin vào bản thân và nghĩ rằng người kia là “thằn khờ”, không biết kinh doanh.
Họ quá tự tin khi thể hiện sự chắc chắn trong phần đánh giá của chính họ. Họ luôn kiên
định với những đánh giá thái quá về những lợi thế mà nghĩ rằng kết quả trong tương lai
sẽ như họ đã dự tính và đánh giá thấp những cơ hội của những sự kiện mang tính chất
không chắc chắn. Điều này thể hiện ở ba hội chứng điển hình: Niềm tin mạnh mẽ, bảo
thủ, lạc quan thái quá.

Niềm tin mạnh mẽ vào xác xuất: Đây là một dạng hành vi đơn giản trong quyết
định đầu tư của nhà đầu tư. Khi nhà đầu tư có niềm tin mạnh vào xác suất họ sẽ không
-


quan tâm đến các vấn đề xảy ra trong dài hạn như là xu hướng của thị trường, hay biến
động của chứng khoán trong thời gian dài, họ chỉ tập trung vào một vài sự kiện điển
hình gần đây để đưa ra nhận định và quyết định đầu tư. Ví dụ, nếu Nhà đầu tư nhìn thấy
một chứng khoán đã tăng giá trong thời gian gần đây họ sẽ quyết định mua cổ phiếu
này vì nghĩ rằng trong tương lai gần nó sẽ còn tăng giá. Họ xem thu nhập của cổ phiếu
này trong quá khứ là những gì mà họ có thể kỳ vọng trong tương lai. Trong quá khứ
(ngắn hạn) đã tăng giá thì trong tương lai gần nó cũng sẽ tăng như vậy. Hay, khi giá cổ
phiếu tăng liên tục thì họ nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là chuyện bình thường.
Đối với họ, đơn giản là trong quá khứ chứng khoán đã đạt được lợi nhuận cao thì xác
suất nó xảy ra trong hiện tại là rất cao.
Bảo thủ: Hầu hết các nhà đầu tư đều rất bảo thủ, đó là quá chậm chạp trong việc
cập nhật những niềm tin khi đối diện với những bằng chứng mới. Mọi người có xu
hướng cập nhật những niềm tin của mình theo hướng đúng đắn nhưng mức độ thay đổi
là quá ít so với yêu cầu.
-

Lạc quan thái quá: Trong quá khứ, sự lạc quan thái quá có thể dùng để diễn tả
và giải thích cho những hiệu ứng về hành vi của người Nhật Bản và bong bóng
dot.com. Khi giá tăng, họ tăng sự lạc quan về tương lai và kích thích nhu cầu mua vào
bổ sung cho danh mục đầu tư của họ. Khi thu nhập của họ càng được sinh ra nhiều, họ
càng cảm thấy tự tin hơn và sẵn sàng gánh chịu rủi ro trong tương lai.
-

I.4.1.2 Sở thích

Nhà kinh tế Tversky và Kahneman đã đưa ra kết luật sau một cuộc khảo sát về hành vi bất hợp
lý của nhà đầu tư. Theo đó họ sẵng sàng chấp nhận một mức lợi nhuận hợp lý dù họ có cơ hội
để đạt mức lợi nhuận cao hơn nhưng họ lại thích lựa chọn phương án đem lại khoản lỗ cho họ
ít hơn. Nói cách khác khoản lỗ của họ được đặt nặng hơn khoản lãi tương đương. Ta lấy 2 ví
dụ như sau:
Ví dụ 1: Nhà đầu tư được giao cho 1.000 usd và phải lựa chọn 01 trong hai phương án:
Lựa chọn a: có 50% cơ hội đạt được 1.000 usd và 50% cơ hội đạt được 0 usd
Lựa chọn b: có 100% cơ hội nhận được 500 usd.
Ví dụ 2: Bạn có 2.000 usd và tiếp tục lựa chọn 1 trong 2 phương án sau:
Lựa chọn 1: Có 50% cơ hội mất 1.000 usd và 50% cơ hội mất 0 usd
Lựa chọn 2: Có 100% cơ hội mất 500 usd
Cả hai tình huống rõ ràng là Nhà đầu tư lựa chọn phương án 2 sẽ chịu thiệt thòi hơn. Tuy
nhiên kết quả của khảo sát là đa số nhà đầu tư chọn phương án 2.
I.4.1.3 Tâm lý bầy đàn (Herd Behavior)


Nhà đầu tư theo tâm lý bầy đàn thường có xu hướng đầu tư theo đám đông. Nhà đầu tư dạng
này thường mua bán tài sản của họ theo kiểu theo đuổi xu hướng đầu tư mới và nóng nhất. Ví
dụ điển hình cho xu hướng đầu tư trường hợp này của nhà đầu tư là vụ “bong bóng” internet ở
Mỹ vào những năm 1996 đến năm 2000. Trong khoản thời gian từ 1996 đến năm 2000 nhà
đầu tư ở Mỹ đổ xô đầu tư vào các công ty kinh doanh các lĩnh vực về internet, điều này là cho
số lượng công ty niêm yết trên sàn Nasdaq (Sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất Mỹ hiện nay),
tăng từ 600 lên 5000 công ty. Đa số các công ty này thường được điều hành bởi những người
trẻ tuổi, không có nhiều kinh nghiệm cũng như cơ sở vật chất, và phương án kinh doanh không
rõ ràng, và đương nhiên, chẵng có những khoản thu nhập gì từ hoạt động kinh doanh, tuy
nhiên tại sao nhà đầu tư lại ồ ạt đầu tư vào các công ty có nhiều rủi ro như vậy? Đó chính là vì
hiệu ứng của đám đông, tâm lý bầy đàn, bởi vì họ thấy người khác đã làm như vậy, và đã thu
được nhiều lợi nhuận. Sang đến năm 2000, tình hình đã lắng xuống, và họ dần nhận ra thị
trường internet chỉ là những quả bong bóng, và họ lại ồ ạt rút vốn đi cũng giống như cách họ ồ
ạt đầu tư lúc đầu. Đến năm 2001 thì thị trường đã lâm vào tình trạng suy thoái.

I.4.2

Bất thường trong tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ

Bất thường là những Doanh nghiệp nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn một cách bất thường.
Ví vụ: Ta hãy nhìn lại hình 8.10 cho thấy sự chênh lệch tích lũy giữa thu nhập từ các cổ phiếu
công ty nhỏ và các cổ phiếu của công ty lớn. Ta có thể thấy từ năm 1926, cổ phiếu của những
công ty với sự phân hóa vốn trên thị trường thấp nhất lại hoạt động tốt hơn những công ty có
sự phân hóa vốn lớn nhất dù Doanh nghiệp nhỏ có hệ số beta cao hơn.


Bất thường này có thể được giải thích bằng những lý do sau:
Thứ nhất, có thể các nhà đầu tư đã đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
từ những công ty nhỏ để bù đắp cho rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định
giá tài sản đơn giản.
Thứ hai, hiệu quả hoạt động cao hơn từ các công ty nhỏ có thể đơn giản chỉ là một sự
trùng hợp ngẫu nhiên, trong việc lựa chọn các mô hình nghiên cứu của các nhà nghiên cứu. Có
những chứng cứ hỗ trợ cũng như chống lại lý thuyết về sự trùng hợp. Một vài người tin rằng
tác động của doanh nghiệp nhỏ là một hiện tượng lan tỏa, có thể chỉ một thực tế rằng các cổ
phần công ty nhỏ đã cung cấp một tỷ suất sinh lợi cao hơn ở nhiều nước khác nhau. Ở khía
cạnh khác, bạn có thể thấy từ hình 8.10 rằng sự ảnh hưởng của doanh nghiệp nhỏ dường như
biến mất ngay khi được chứng minh bằng những dữ liệu vào năm 1981. Có lẽ các nhà đầu tư
đã thực sự đánh giá thấp thu nhập của các công ty nhỏ trước năm 1981. Nhưng đến khi giá cổ
phiếu của các công ty này tăng lên thì họ mới nhận ra sự đánh giá sai lầm của mình. Trong giai
đoạn năm 1929 thì thị trường phố Wall sụp đổ kéo theo khủng hoảng tài chính Mỹ, nhiều
doanh nghiệp lớn bị phá sản, hoặc chia tách thành các doanh nghiệp nhỏ, kéo theo tình trạng
thất nghiệp và khủng hoảng nợ công. Các nhà đầu tư theo xu hướng sẽ đầu tư vào các doanh
nghiệp nhỏ để giảm rủi ro khiến cho giá chứng khoán của các doanh nghiệp này tăng nhanh
làm cho tỷ suất sinh lợi tăng một cách đột biến.

Thứ ba, ảnh hưởng công ty nhỏ có thể là một ngoại lệ quan trọng trong lý thuyết thị
trường hiệu quả, một ngoại lệ mà cho các nhà đầu tư cơ hội tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn
những thời kỳ trước. Nếu như các bất thường này dẫn đến những sự lựa chọn dễ dàng, bạn sẽ
kỳ vọng tìm thấy một số các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. Tuy nhiên thực tế cho thấy
là khi nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác những thông tin bất thường này, thật đáng ngạc
nhiên là thật khó để làm giàu bằng cách đó.
I.4.3

Tỷ suất sinh lợi có tính chu kỳ
I.4.3.1 Theo tháng:

Tỷ suất sinh lợi có tính chu kỳ trong ngắn hạn, giá theo một bước ngẫu nhiên tuy nhiên:
Vào cuối năm, nhà đầu tư bán chứng khoán để đáp ứng nhu cầu tiền mặt => tạo áp lực
làm cho giá chứng khoán giảm, vào tháng giêng họ sẽ mua lại => làm tỉ suất tháng giêng tăng
lên.
Thông tin tốt công bố cuối năm làm giá tháng giêng tăng lên (hiệu ứng tháng Giêng)do
sự phô trương giả tạo => bán chứng khoán công ty có thể có kết quả xấu nhằm thu hút nhà đầu
tư bằng một danh mục đầu tư tốt, sang tháng giêng họ mua vào để cơ cấu lại.
I.4.3.2 Theo ngày:

Theo tâm lý học của nhà đầu tư, nhà đầu tư thường cảm thấy bi quan nhiều hơn vào ngày
thứ hai, nhà đầu tư đưa ra quyết định bán chứng khoán khiến giá giảm xuống. Ngược lại, nhà
đầu tư cảm thấy lạc quan vào thứ sáu, nhà đầu tư mua chứng khoán vào => làm giá tăng lên
cao.
Dựa trên hành vi duy lý của nhà đầu tư cho thấy các nhà đầu tư thường tránh mua cổ
phiếu vào ngày thứ hai do lo sợ các khoản lỗ tiềm năng do giao dịch với các nhà đầu tư đã biết
trước thông tin (những nhà đầu tư biết trước thông tin sẽ bán cổ phiếu khi nhận được các thông
tin xấu vào cuối tuần). Dựa trên lập luận này các nhà đầu cơ giá xuống cố gắng đóng vị thế của
mình vào thứ sáu bởi lo ngại các tin tức tốt được công bố vào cuối tuần dẫn đến việc sẽ mua

chứng khoán vào cuối tuần, sau đó mở vị thế bằng cách bán chứng khoán vào đầu tuần sau.
Các doanh nghiệp có xu hướng trì hoãn các tin xấu vào cuối tuần nhằm tránh sụt giảm
vào các ngày trong tuần giao dich dẫn đến giá giảm vào ngày thứ hai.
I.5 Các bài học về thị trường hiệu quả:
I.5.1
Thị trường không có trí nhớ

Đây là một bài học dành cho thị trường áp dụng cho thị trường hiệu quả yếu. Chuỗi giá cả
trong quá khứ không chứa đựng những thông tin giá cả trong tương lai, thị trường hiệu quả
dạng yếu là thị trường không có trí nhớ, Nhà đầu tư không nên dựa vào các thông tin trong quá
khứ để dự báo giá chứng khoán trong tương lai.


Chú ý: các GĐTC không nên quá dựa vào thị trường trong quá khứ để ra quyết định tài trợ.
(Nên gia tăng vay nợ để tăng tài trợ bằng vốn cổ phần khi giá cổ phần có xu hướng tăng)
Các giám đốc tài chính nên nắm bắt thịt rường khi giá cổ phần cao và chờ đợi một sự phục hồi
khi giá cổ phần thấp.
Nhà đầu tư không nên dự báo giá cả tương lai của chứng khoán thông qua phân tích kỹ thuật
vì giá cả biến động ngẫu nhiên và giá cả trong quá khứ không có chức năng dự báo giá trong
tương lai.
I.5.2

Không nên có các ảo tưởng tài chính

Đây là bài học dành cho thị trường hiệu quả dạng trung bình. Đây là một lời khuyên dành cho
các nhà đầu tư đừng có ảo tưởng vì các chứng khoán sẽ đi theo xu hướng giá mà mình sẽ dự
đoán. Bởi vì chỉ bằng những phương pháp hạch toán kế toán thông thường, các giám đốc tài
chính có thể thay đổi nhằm cho ra các kết quả khác nhau để từ đó làm đẹp các báo cáo theo
hướng có lợi theo ý của các giám đốc tài chính.
Lấy ví dụ như: Các cổ đông thường quan tâm đến các khoản thu nhập, từ đó các Giám Đốc Tài

Chính có thể chọn một phương pháp kế toán ổn định từ đó làm gia tăng khoản thu nhập trên
báo cáo. Các giám đốc tài chính có thể làm như vậy bởi vì họ tin rằng cổ đông sẽ chấp nhận
các con số qua giá trị danh nghĩa của chúng.
Một trong những cách nữa mà các công ty có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo
mình là thông qua cách mà họ ước tính chi phí hàng hóa xuất kho, đã lấy ra khỏi kho hàng.
Các công ty có thể chọn hai phương pháp. Theo phương pháp FIFO (nhập trước, xuất trước),
các công ty trừ chi phí của các hàng hóa đầu tiên được đưa vào kho hàng. Theo phương pháp
LIFO (nhập sau, xuất trước), các công ty trừ chi phí của những hàng hóa mới nhất vừa nhập
vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí hàng hóa được mua đầu tiên thường sẽ thấp hơn chi phí của
những hàng hóa được mua sau cùng. Vì vậy thu nhập tính theo phương pháp FIFO có vẻ cao
hơn tỷ suất sinh lợi được tính theo phương pháp LIFO.
Bây giờ, nếu nó chỉ là vấn đề trình bày thì không có tác hại gì trong việc chuyển đổi tư
phương pháp LIFO sang FIFO. Nhưng cơ quan thuế quy định rằng phương pháp được dùng để
báo cáo cho các cổ đông thì cũng được sử dụng để tính thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, tỷ suất
sinh lợi thể hiện thấp hơn từ phương pháp LIFO cũng mang đến một mức đóng thuế thấp hơn.
Lời khuyên: Không nên có các ảo tưởng về tài chính, Nhà đầu tư phải cảnh tỉnh với những
thông tin về lãi ròng mà quên quan tâm đến những thông tin khác về nội bộ như: Việc chia
tách cổ phiếu, các phương pháp hạch toán kế toán, …
I.5.3

Hãy đọc sâu

Đây là lời khuyên cho cả 3 thị trường, vì cho dù thị trường nào thì Nhà đầu tư cũng phải
đọc kỹ thông tin từ những thông tin trong quá khứ, thông tin có sẵng cho đến thông tin nội bộ.


Lấy ví dụ như: những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty có thể cung
cấp những thông tin quan trọng về triển vọng của công ty. Cho nên các trái phiếu của công ty
được kinh doanh ở giá thấp, bạn có thể suy luận rằng công ty đang có vấn đề.
Đây là một ví dụ khác: giả sử rằng các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng lên vào năm kế tiếp.

Trong trường hợp này, họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và bất kì
doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói
cách khác, lãi suất dài hạn sẽ cao hơn lãi suất ngắn hạn. Sự khác biệt giữa lãi suất dài hạn và
lãi suất ngắn hạn cho bạn biết vài điều về các nhà đầu tư mong đợi xảy ra lãi suất ngắn hạn
trong tương lai.
Bài học này rất hữu hiệu cho thị trường hiệu quả dạng yếu.
I.5.4

Đã xem một cổ phiếu thì hãy xem tất cả

Đây là lời khuyên dành cho thị trường hiệu quả dạng mạnh. Dù giá của chứng khoán có phản
ánh tất cả các thông tin nhưng nhà đầu tư phải xem và phân tích đánh giá toàn bộ các thông tin
trong nghành để từ đó đưa ra được quyết định chính xác vì bỏ qua sẽ làm tăng thêm rủi ro cho
nhà đầu tư.
Lấy ví dụ như: Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì các tính chất độc đáo của nó;
mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó. Điều này có
nghĩa là những cổ phần giống như các thương hiệu cà phê giống nhau, hầu như là các sản
phẩm thay thế tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn cao.
Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ
phần này. Nếu ngược lại mọi người sẽ tranh nhau mua.
Giả dụ bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn
kết luận rằng bạn chỉ cần giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. Không may là mọi việc sẽ
không nhất thiết diễn ra như vậy. khi bạn bán cổ phần, các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ
bạn muốn bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại sự đánh
giá của họ về giá trị cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống, nghĩa là giá cổ phần sẽ giảm
nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giãn nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn không
ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi nào bạn có
thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng.
Ở đây, một lần nữa, chúng ta gặp phải một mâu thuẫn rõ rệt với thực tế. Các ủy ban điều
phối tiểu bang và liên bang, là những cơ quan ấn định mức giá của các công ty điện thoại, các

công ty điện, và các công ty dịch vụ công ích địa phương, đôi khi cho phép các tỷ suất sinh lợi
cao hơn một cách đáng kể để đền bù cho “áp lực” giá cả của công ty này. Áp lực này là sự sụt
giảm trong giá cổ phần của công ty, được cho là sẽ xảy ra khi cổ phần mới được cung ứng ra
công chúng. Tuy nhiên, Paul Asquith và David Mullins, là những người đã tìm kiếm chứng cứ
của áp lực này, tìm thấy rằng phát hành cổ phần mới của các công ty dịch vụ công ích đã chỉ
đẩy giá cổ phần của các công ty này xuống khoảng 0,9%.


I.5.5

Hãy tin vào giá thị trường

Đây là lời khuyên áp dụng cho cả ba thị trường kể cả thị trường hiệu quả mạnh. Trong thị
trường hiệu quả mạnh nhà đầu tư không nên trong đợi vào việc kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt
trội từ việc chênh lệch giá mà nên dựa vào giá chứng khóa do DN phát hành và giá chứng
khoán của các doanh nghiệp cùng nghành để ra quyết định đầu tư lựa chọn đầu tư vào những
doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao và có nhiều thông tin tốt.
Lời khuyên cho giám đốc tài chính.
Hoạt động của nhà đầu tư
Thị trường hiệu quả mạnh

Thị trường hiệu quả không mạnh

Nên dựa vào giá của chứng khoán do DN
chứng khoán phát hành và chứng khoán do
doanh nghiệp cùng nghành phát hành để
phân tích ra quyết định đầu tư vào doanh
nghiệp có hoạt động hiệu quả và có nhiều
thông tin tốt.

Với thị trường hiệu quả dạng yếu nhà đầu
tư có thể sử dụng phương pháp phân tích cơ
bản cụ thể là dựa trên việc phân tích những
thông tin tài chính của những doanh nghiệp
niêm yết để ra quyết định.

Không nên trong chờ vào việc tìm kiếm
được tỷ suất sinh lợi vượt trội từ việc kinh
doanh chênh lệch giá.

Với thị trường hiệu quả yếu, nhà đầu tư
không nên sử dụng phương pháp phân tích
kỹ thuật dựa vào giá cả, khối lượng giao
dịch,… của chứng khoán trong quá khứ để
tìm tỷ suất sinh lợi vượt trội.


I.5.6

Phương án tự làm lấy

Đây là lời khuyên áp dụng cho tất cả thị trường, đặc biệt là thị trường hiệu quả mạnh.
Mọi thông tin đã phản ánh hết vào trong giá của cổ phần. Các thôgn tin công bố đều như
nhau cho tất cả mọi người nên nhà đầu tư không nên tốn thêm chi phí để trả cho người
khác mà nên tự làm lấy.
II.

Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả
2.1 Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả mạnh.

Với thị trường hiệu quả mạnh tùy vào tình hình của công ty mà ra quyết định tốt vì trong
thị trường hiệu quả mạnh giá cả của chứng khoán đã thể hiện một cách lợp lý nhất các
thông tin nên các Giám đốc tài chính không cần phải bận tâm đến việc chứng khoán của
mình bị định giá sai mà giám đốc tài chính nên tập trung vào hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp.
2.2 Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả trung bình.

Giá của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ thông tin về quá khứ và công bố nhưng vẫn còn
tình trạng bất cân xứng thông tin vì thế Giám đốc tài chính phản tận dụng thông tin nội
bộ để quyết định tài trợ bằng vốn cổ phân hay bằng nợ thì có lợi nhất.
2.3 Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả yếu.

Doanh nghiệp nên nghĩ đến nguồn tài trợ bằng vốn cổ phân khi cổ phần được định giá
cao ưu tiên sử dụng nợ khi cổ phần bị định giá thấp, ra quyết định tài trợ theo trật tự phân
hạng khi chứng khoán được định giá phải chăng.
2.4 Tài trợ doanh nghiệp và thị trường không hiệu quả.

Doanh nghiệp cần phải thận trong ra quyết định tài trợ vì khả năng thị trường định giá sai
của doanh nghiệp là cao nhưng doanh nghiệp có thực lực tài chính mạnh phải tận dụng
thế mạnh của mình phải biết tận dụng để tạo ra ợi thế cạnh tranh của mình. Doanh nghiệp
vừa và yếu có xu hướng thực hiện các trò chơi để đạt mục đích.