Mối quan hệ giữa biến động thị trường chứng khoán và biến động kinh tế vĩ mô ở thị trường các nước mới nổi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

VIÊN THỊ THANH VÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA BIẾN
ĐỘNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VÀ BIẾN ĐỘNG KINH
TẾ VĨ MÔ Ở THỊ TRƯỜNG CÁC
NƯỚC MỚI NỔI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

VIÊN THỊ THANH VÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA BIẾN ĐỘNG
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ
BIẾN ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ Ở THỊ
TRƯỜNG CÁC NƯỚC MỚI NỔI
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Mối quan hệ giữa biến động thị trường chứng
khoán và biến động kinh tế vĩ mô ở thị trường các nước mới nổi” là đề tài
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.

Tp.HCM, ngày tháng năm 2014
Tác giả

VIÊN THỊ THANH VÂN


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa ................................................................................................
Lời cam đoan .................................................................................................
Mục lục ...........................................................................................................
Danh mục từ viết tắt......................................................................................
Danh mục bảng biểu .....................................................................................
Danh mục hình vẽ..........................................................................................
Tóm tắt ...........................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................ 1

1.1. Lý do thực hiện đề tài .......................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...................................... 2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................... 2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................... 2
1.3. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu..................................................................... 3
1.5. Đóng góp của đề tài .............................................................................. 3
1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........ 4
2.1. Tổng quan kết quả các nghiên cứu trước đây ................................... 4
2.1.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước phát triển.................... 6
2.1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển và thị
trường mới nổi ............................................................................................... 8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................... 15
3.1. Cơ sở dữ liệu ....................................................................................... 15


3.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................... 16
3.2.1. Mô tả biến ...................................................................................... 16
3.2.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................... 16
3.2.3. Mô hình GARCH ........................................................................... 17
3.2.4. Mô hình VAR ................................................................................. 21
3.3. Phương pháp kiểm định mô hình ..................................................... 22
3.3.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................. 22
3.3.2. Kiểm định tính dừng ...................................................................... 22
3.3.3. Sử dụng mô hình GARCH ước lượng biến động các biến nghiên
cứu ............................................................................................................... 23
3.3.4. Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình VAR ...................................... 23
3.3.5. Kiểm định nhân qủa Granger ......................................................... 24
3.3.6. Kiểm tra tính ổn định của mô hình ............................................... 24

3.3.7. Hàm phản ứng đẩy (IRF) và kỹ thuật phân rã phương sai ............. 25
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...
..................................................................................................................... 26
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................... 26
4.2. Kiểm định tính dừng .......................................................................... 28
4.3. Ước lượng độ biến động của thị trường chứng khoán và các biến
kinh tế vĩ mô bằng mô hình GARCH ...................................................... 29
4.3.1. Ước lượng độ biến động của thị trường chứng khoán ................... 29
4.3.2. Ước lượng độ biến động của các biến số kinh tế vĩ mô ................. 43
4.4. Mối quan hệ giữa biến động thị trường chứng khoán và các biến
kinh tế vĩ mô............................................................................................... 47
4.4.1. Ước lượng mô hình VAR............................................................... 47
4.4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu......................................................... 31
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 58


5.1. Kết quả nghiên cứu và kiến nghị ...................................................... 58
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 59
5.2.1. Hạn chế của đề tài .......................................................................... 59
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 60
Tài liệu tham khảo ........................................................................................
Phụ lục ............................................................................................................


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt
ARCH

Tiếng Anh

HOSE

AutoRegressive Conditional
Heteroscedasticity
Autoregressive integrated
moving average
Consumer Price Index
Error Correction Model
Exchange rate
Gross Domestic Product
Generalised AutoRegressive
Conditional Heteroscedasticity
Generalised AutoRegressive
Conditional HeteroscedasticityMoving
Ho Chi Minh Stock Exchange

IM
IMF
IP
IRF
MS
OLS
RS

Import
International Monetary Fund
Industrial Production index
Impulse Reponse Function
Money Supply

Ordinary Least Squares
Stock Return

SVAR

VAR
VECM

Structural Vector
AutoRegression
Structural Vector Error
Correction Model
Threshold Generalised
AutoRegressive Conditional
Heteroscedasticity
Vector AutoRegression
Vector Error Correction Model

WB

World Bank

ARIMA
CPI
ECM
EXC
GDP
GARCH
GARCHM

SVECM
TGARCH

Tiếng Việt

Tự hồi quy trung bình trượt
Chỉ số giá tiêu dùng
Mô hình hiệu chỉnh sai số
Tỷ giá hối đoái
Tổng sản phẩm quốc nội

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh
Nhập khẩu
Quỹ tiền tệ quốc tế
Chỉ số sản xuất công nghiệp
Hàm phản ứng đẩy
Cung tiền
Bình phương bé nhất
Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng
khoán
Tự hồi quy véctơ cấu trúc
Mô hình Véctơ hiệu chỉnh sai số
cấu trúc

Tự hồi quy véctơ
Mô hình hiệu chỉnh sai số trong dài
hạn
Ngân hàng Thế giới

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1. Kỳ vọng về dấu trong nghiên cứu của đề tài .................................. 14
Bảng 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 15
Bảng 3.2. Mô tả và đo lường các biến ............................................................ 16
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ở Việt Nam .......................... 26
Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ở Hàn Quốc ......................... 26
Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ở Thái Lan ........................... 27
Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ở Hungari............................. 27
Bảng 4.5. Kiểm định tính dừng các biến của Việt Nam ................................. 28
Bảng 4.6. Kiểm định tính dừng các biến của Hàn Quốc................................. 28
Bảng 4.7. Kiểm định tính dừng các biến của Thái Lan .................................. 29
Bảng 4.8. Kiểm định tính dừng các biến của Hungari .................................... 29
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng độ biến động của thị trường chứng khoán ....... 30
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư_ước lượng độ biến động
thị trường chứng khoán ................................................................................... 31
Bảng 4.11. Ước lượng độ biến động của các biến số kinh tế vĩ mô của Việt
Nam ................................................................................................................. 31
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư_ sự biến động các biến số
kinh tế vĩ mô của Việt Nam ............................................................................ 32
Bảng 4.13. Ước lượng độ biến động của các biến số kinh tế vĩ mô của Hàn
Quốc ................................................................................................................ 32
Bảng 4.14. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư_ sự biến động các biến số
kinh tế vĩ mô của Hàn Quốc............................................................................ 33
Bảng 4.15. Ước lượng độ biến động của các biến số kinh tế vĩ mô của Thái
Lan ................................................................................................................... 33


Bảng 4.16. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư_ sự biến động các biến số

kinh tế vĩ mô của Thái Lan ............................................................................. 34
Bảng 4.17. Ước lượng độ biến động của các biến số kinh tế vĩ mô của Hungari
......................................................................................................................... 34
Bảng 4.18. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư_ sự biến động các biến số
kinh tế vĩ mô của Hungari ............................................................................... 35
Bảng 4.19. Kiểm định tính dừng của các chuỗi phương sai có điều kiện của
Việt Nam ......................................................................................................... 36
Bảng 4.20. Kiểm định tính dừng của các chuỗi phương sai có điều kiện của
Thái Lan .......................................................................................................... 36
Bảng 4.21. Kiểm định tính dừng của các chuỗi phương sai có điều kiện của
Hàn Quốc......................................................................................................... 36
Bảng 4.22. Kiểm định tính dừng của các chuỗi phương sai có điều kiện của
Hungari ............................................................................................................ 37
Bảng 4.23. Độ trễ tối ưu của các mô hình VAR của các nước nghiên cứu .... 37
Bảng 4.24. Kết quả kiểm định nhân quả Granger ........................................... 38
Bảng 4.25. Kết quả ước lượng mô hình VAR cho trường hợp Việt Nam ...... 41
Bảng 4.26. Kết quả ước lượng mô hình VAR cho trường hợp Hàn Quốc ..... 43
Bảng 4.27. Kết quả ước lượng mô hình VAR cho trường hợp Thái Lan ....... 45
Bảng 4.28. Kết quả ước lượng mô hình VAR cho trường hợp Hungari......... 47
Bảng 4.29. Kết quả phân rã phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ..... 53
Bảng 4.30. Phân rã phương sai theo mô hình thay thế thứ nhất ..................... 54
Bảng 4.31. Phân rã phương sai theo mô hình thay thế thứ hai ....................... 55
Bảng 4.32.Tổng hợp kết quả nghiên cứu ........................................................ 56


DANH MỤC HÌNH VẼ
Trang

Hình 4.1.Kiểm tra tính ổn định của mô hình .................................................... 40
Hình 4.2.Phản ứng của thị trường chứng khoán trước các cú sốc .................... 49

Hình 4.3.Phản ứng của các biến vĩ mô trước cú sốc chứng khoán ................... 51


TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa sự biến động trong thị trường chứng
khoán và sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô của các nước thị trường
mới nổi: Thái Lan, Hàn Quốc, Hungari và Việt Nam, theo đó đề tài sử dụng
mô hình GARCH để đo lường sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô và
thị trường chứng khoán các nước, kế đó đề tài sử dụng mô hình VAR để xem
xét mối quan hệ giữa sự biến động thị trường chứng khoán và các biến số
kinh tế vĩ mô theo nghiên cứu của Zakaria và Shamsuddin (2012). Với chuỗi
dữ liệu nghiên cứu từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013 đề tài tìm
thấy mối quan hệ giữa sự biến động thị trường chứng khoán và chỉ số giá tiêu
dùng ở Việt Nam, Thái Lan, Hungari nhưng không tìm thấy ở Hàn Quốc, có
một mối quan hệ giữa sự biến động trong cung tiền và thị trường chứng khoán
chỉ được tìm thấy ở Hàn Quốc, có mối quan hệ giữa sự biến động trong thị
trường chứng khoán và sự biến động trong lãi suất kết quả được tìm thấy ở
Việt Nam, Thái Lan, có mối quan hệ giữa sự biến động trong tỷ giá hối đoái
và thị trường chứng khoán mối quan hệ này không được tìm thấy Hungari
nhưng tìm thấy ở các nước còn lại, có mối quan hệ giữa sự biến động trong
chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán kết quả này tìm thấy ở
Thái Lan, Hungari.
Với kết quả tìm được đề tài cho rằng để thị trường chứng khoán phát triển và
là một chỉ báo cho nền kinh tế thì các nhà điều hành chính sách nên quan tâm
đến mối quan hệ giữa sự biến động trong thị trường chứng khoán và sự biến
động các biến số kinh tế vĩ mô.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Giá cả chứng khoán là hình ảnh phản chiếu những vấn đề cơ bản của nền kinh
tế vĩ mô, mà đặc biệt là sức khỏe của doanh nghiệp. Giá cả chứng khoán phản
ứng với các tin tức và đầy những sự kiện bất ngờ mà chúng ta khó có thể đoán
trước được và nó cũng là một đại lượng ngẫu nhiên mà chúng ta không thể
đón biết chắc chắn mặc dù có đầy đủ các thông tin liên quan. Giá cả chứng
khoán là một vấn đề mà các nhà đầu tư, các nhà điều hành chính sách, các nhà
nghiên cứu nói riêng và xã hội nói chung rất quan tâm.
Giá cả chứng khoán là một chỉ tiêu rất nhạy cảm trong môi trường tổng thể
của hệ thống kinh tế xã hội mà trước hết là độ an toàn của nền kinh tế quốc
gia. Hơn nữa theo nghiên cứu tháng 4/2010 của Lukas Mankhoff được trích
trong bài nghiên cứu của Nguyễn Trường Sơn và cộng sự (2011), tác giả cho
rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản
chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh đó phân tích
kỹ thuật chiếm khoảng 30% và phân tích dòng tiền khoảng 10%, khi xem xét
trong dài hạn thì tỷ trọng này còn chiếm nhiều hơn. Có được chỗ đứng như
vậy là do phân tích cơ bản mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm
định trong thực tế. Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng
vai trò quyết định; do đó việc nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động trong
các biến kinh tế vĩ mô và biến động trong thị trường chứng khoán là cần thiết.
Hơn thế nữa kết quả các nghiên cứu trên thế giới về tác động của các biến
kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán thì các kết quả này cho thấy có
nhiều khác biệt giữa các thị trường. Phần lớn các lý giải cho vấn đề này là do
sự khác biệt trong quy mô thị trường, cơ chế vận hành nền kinh tế của các
quốc gia là khác nhau, sự nhạy cảm của nhà đầu tư trước các thông tin kinh tế


2

vĩ mô. Xuất phát từ các thực tế trên tác giả quyết định chọn đề tài “ Mối quan
hệ giữa biến động thị trường chứng khoán và biến động kinh tế vĩ mô ở
thị trường các nước mới nổi” làm đề tài luận văn.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Trong phạm vi nghiên cứu của mình, đề tài tập trung làm rõ có hay không
mối quan hệ giữa biến động thị trường chứng khoán và biến động các yếu tố
kinh tế vĩ mô: Chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung
tiền, tỷ giá hối đoái ở thị trường các nước mới nổi.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu của mình, nội dung của đề tài sẽ tập trung
trả lời cho câu hỏi nghiên cứu:
Có sự tác động qua lại giữa sự biến động trong các yếu tố kinh tế vĩ mô: Chỉ
số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi
suất với sự biến động trong thị trường chứng khoán không và ngược lại?
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Về không gian các yếu tố kinh tế vĩ mô được nghiên cứu trong phạm vi của
đề tài là các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản nhất gồm: Chỉ số sản suất công
nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đối của các nước thị
trường mới nổi gồm: Việt Nam, Hàn Quốc, Thái Lan, và Hungari và thị
trường chứng khoán của các nước được nghiên cứu.
Đề tài tiến hành lựa chọn các nước có các thị trường chứng khoán không quá
khác biệt so với Việt Nam, và cơ chế vận hành nền kinh tế, các mục tiêu kinh
tế cũng tương đồng với Việt Nam. Theo đó các nước được chọn nghiên cứu
trong đề tài là: Việt Nam, Thái Lan, Hàn Quốc, Hungari.


3

Về thời gian đề tài thu thập và xử lý dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 2008

đến tháng 12 năm 2013.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để phù hợp với nội dung, vấn đề nghiên cứu và giải đáp cho các câu hỏi
nghiên cứu của mình đề tài sử dụng phương pháp định lượng với mô hình
nghiên cứu là GARCH và VAR với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0.
1.5. Đóng góp của đề tài
Với cách tiếp cận dựa trên mô hình GARCH, kết quả nghiên cứu tìm được đề
tài kỳ vọng đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
biến động thị trường chứng khoán và biến động kinh tế vĩ mô. Kết quả này
đưa ra các gợi ý chính sách cho các quốc gia, trong đó có Việt Nam trong việc
ổn định thị trường chứng khoán nhằm hỗ trợ cho tăng trưởng và phát triển
kinh tế.
1.6. Kết cấu của đề tài
Nhằm trả lời cho các vấn đề nghiên cứu của mình, đề tài chia bố cục bài viết
làm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


4

CHƯƠNG 2: TỐNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan kết quả các nghiên cứu trước đây
Đầu tiên, một dấu hiệu sụt giảm trong tăng trưởng nền kinh tế sẽ được phản
ánh hầu hết vào giá chứng khoán do đó có thể dùng giá chứng khoán làm một
chỉ báo quan trọng cho nền kinh tế. Những thay đổi trong sản lượng công
nghiệp sẽ thể hiện gián tiếp thông qua lợi nhuận của doanh nghiệp do đó nếu

các chỉ số này cho một cái nhìn lạc quan thì cũng đồng nghĩa thị trường chứng
khoán cũng sẽ lạc quan.
Bên cạnh đó, một sự thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin cho nhu
cầu về tiền. Nếu cung tiền tăng có nghĩa là nhu cầu về tiền tệ tăng dẫn đến tín
hiệu tăng cho hoạt động kinh tế. Hoạt động kinh tế càng cao có nghĩa là dòng
tiền càng cao dẫn đến giá chứng khoán cũng tăng, nghĩa là cung tiền tăng sẽ
đưa đến sự tăng trưởng và ổn định hơn cho thị trường chứng khoán.
Ngoài ra, khi lãi suất thấp nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua trái phiếu nhằm
tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập
cao hơn từ thị trường chứng khoán, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được
là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ
chảy khỏi thị trường chứng khoán. Sự dao động trong lãi suất không phải lúc
nào cũng nhận được sự phản ứng trái ngược mà đôi khi nó là một động thái
cùng chiều hoặc cũng có thể là không phản ứng gì cả, chỉ khi nào lãi suất
phản ánh đúng xu hướng chủ đạo của lạm phát trong nền kinh tế. Thông
thường lãi suất giảm khi lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và
ngược lại. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi
suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán mang lại nhiều lãi bởi vì trong
trường hợp này lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng.


5

Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác động thu hút luồng ngoại tệ đổ
vào tác động đến tỷ giá và đến lượt mình tỷ giá sẽ tác động đến thị trường
chứng khoán.
Lạm phát và giá chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hướng
của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát cao luôn là dấu hiệu
của một nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền
vững trong khi đó thị trường chứng khoán như một chiếc nhiệt kế đo sức khỏe

của nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, đồng tiền mất giá người dân sẽ không
muốn giữ tiền mặt hoặc gửi trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ các tài
sản ít rủi ro hơn như vàng, bất động sản hay ngoại tệ mạnh,…. Khiến một
lượng lớn vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm dưới dạng tài sản chết. Thiếu
vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh
nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm phát tăng
cao còn ảnh hưởng trực tiếp đến doanh nghiệp dù hoạt động kinh doanh vẫn
diễn ra bình thường, chi cổ tức nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn đối với
nhà đầu tư khi lạm phát cao. Điều này khiến chứng khoán không còn là kênh
đầu tư sinh lợi hấp dẫn.
Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay thì các rào cản ngày càng được gỡ bỏ
nhiều hơn nên tạo nhiều cơ hội cho các tập đoàn, các công ty đa quốc gia. Bất
kỳ doanh nghiệp nào khi hoạt động đều phải chịu ba rủi ro: độ nhạy cảm kinh
doanh, nhạy cảm chuyển đổi và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Điều
này đã tạo ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng
khoán để phòng ngừa rủi ro danh mục. lý thuyết danh mục đầu tư Markovit
cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng
hay giảm. Chẳng hạn một sự giảm giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh
mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng
khoán sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu


6

nhập của các nhà đầu tư nước ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi
sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây
ra một sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư
trong nước, sự sụt giảm của VND làm cho giá chứng khoán nước ngoài trở
nên đắt hơn, tạo một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó làm
tăng giá chứng khoán.

2.1.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước phát triển
Canova và Nicolo (1994) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi chứng khoán và các hoạt động kinh tế thực cho thị trường Mỹ. Bài nghiên
cứu tập trung phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với các
hoạt động kinh tế thực trong tương quan của mô hình tổng thể và mô hình
công ty đa quốc gia cũng như trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp. Kết
quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ chặt chẽ giữa tăng trưởng sản
lượng trong nước và lợi nhuận của các công ty trong nước, quan hệ này càng
chặt chẽ hơn khi có sự tham gia của các yếu tố nước ngoài, theo đó mối quan
hệ này sẽ tùy thuộc vào cách thức lưu chuyển dòng tiền trong tương lai. Tiếp
tục với chủ đề này năm 1997 nhóm tác giả lại cho ra đời một nghiên cứu về
mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất,
lạm phát và các hoạt động kinh tế thực. Kết quả bài nghiên cứu lại một lần
nữa khẳng định lại tầm quan trong của các hoạt động kinh tế thực có liên quan
đến sự biến động trong thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng
cho thấy có sự biến động trong tỷ suất sinh lợi danh nghĩa của chứng khoán
có liên quan mật thiết với lạm phát, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất của Mỹ. Kết
quả cũng hàm ý các nhà điều hành chính sách cần quan tâm đến mối quan hệ
này.
Du (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng
khoán cho thị trường Mỹ. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu nghiên cứu theo


7

quý trong giai đoạn từ năm 1926 đến năm 1999 với các biến lạm phát được
tính từ chỉ số giá tiêu dùng (CPI- Consumer Price Index) sau khi điều chỉnh
yếu tố mùa vụ, chỉ số chứng khoán được trích xuất từ COMPUSTAT với mô
hình VAR được sử dụng. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy sự thay đổi trong
cơ chế chính sách tiền tệ và các cú sốc kinh tế thực có liên quan mật thiết với

những biến động trong thị trường chứng khoán. Trong đó tác giả lưu ý những
thay đổi trong chính sách tiền tệ có liên quan đến lạm phát giải thích tốt cho
các biến động trong thị trường chứng khoán Mỹ.
Binswanger (2004) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa những hoạt động
kinh tế thực và sự biến động trong thị trường chứng khoán cho thị trường Mỹ,
và các nhóm nước khác thuộc G7. Trong đó tác giả sử dụng mô hình VAR,
ECM và hồi quy OLS với các biến được sử dụng là GDP, sản lượng công
nghiệp đại diện cho hoạt động kinh tế thực, và chỉ số chứng khoán đại diện ở
các thị trường của các nước nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một
mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa các hoạt động kinh tế thực với sự biến
động trong thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật, Canada tuy nhiên kết quả
lại cho thấy có một mối quan hệ yếu giữa hai biến số này ở Pháp, Ý, và Anh.
Dopke, Hartmann và Pierdzioch (2006) dự báo sự biến động của thị trường
chứng khoán trước các biến động kinh tế vĩ mô, bài nghiên cứu được thực
hiện nghiên cứu cho thị trường Đức. Nghiên cứu sử dụng biến VDAX –NEW
được thu thập theo tháng được tính toán từ danh mục DAX30 đại diện cho sự
biến động của thị trường chứng khoán Đức, sản lượng công nghiệp đại điện
cho sự biến động của các hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu kho bạc,
biến giả đại diện cho hiệu ứng tháng giêng, dữ liệu được thu thập theo tháng
từ tháng 1 năm 1995 đến tháng 12 năm 2005 với mô hình GARCH (1,1)
nhóm tác giả đã cho thấy những biến động trong các hoạt động kinh tế vĩ mô
có thể được sử dụng để dự báo các biến động trong thị trường chứng khoán.


8

Kết quả bài nghiên cứu cũng đưa ra hai hàm ý dựa trên kết quả của mình: Thứ
nhất, đối với các nhà đầu tư có thể sử dụng dữ liệu kinh tế vĩ mô để dự báo
cho xu hướng biến động trong thị trường chứng khoán. Thứ hai, đối với các
nhà nghiên cứu, điều hành chính sách có thể sử dụng các dữ liệu kinh tế vĩ mô

để tạo ra các mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến động kinh tế
thực và biến động trên thị trường chứng khoán.
2.1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển và thị
trường mới nổi
Nếu ở các nước phát triển việc nghiên cứu về chủ đề này đã được nghiên cứu
rất nhiều từ thập niên những năm 80 thì chủ đề trong thời gian gần đây mới
thật sự được quan tâm của các nhà nghiên cứu ở các nước đang phát triển, đặc
biệt các nước thị trường mới nổi. Trong phần này đề tài sẽ tiến hành hệ thống
lại một số nghiên cứu nổi bật trong thời gian gần đây về mối quan hệ giữa
biến động trong thị trường chứng khoán với biến động các yếu tố vĩ mô.
Mukhopadhyay và Sarkar (2003) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu
tố kinh tế vĩ mô cơ bản trong việc giải thích sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi
trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Bài nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật
kiểm tra tự tương quan và cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của kỳ sau phụ thuộc
vào tỷ suất sinh lợi của ít nhất hai kỳ trước đó và bác bỏ những giả định của lý
thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho thị trường của Ấn Độ, kế đến bài
nghiên cứu sử dụng các kiểm định Hansen và Chow để phát hiện ra điểm gãy
cấu trúc và cuối cùng tác giả sử dụng mô hình phi tuyến tính ARCH và
GARCH để đo lường sự biến động. Kết quả cuối cùng cho thấy các thay đổi
trong các biến: Sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, hoạt động thị
trường vốn nước ngoài và đầu tư trực tiếp nước ngoài có ảnh hưởng đáng kể
đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong thời kỳ hậu cải cách những năm
90. Tuy nhiên trong giai đoạn tiền cải cách đầu những năm 90 thì chỉ có yếu


9

tố tỷ giá hối đoái là ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các chứng
khoán ở thị trường Ấn Độ.
Tabak (2006) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động trong thị

trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Brazil. Tác giả sử dụng mô hình hồi
quy hai bước theo Engle và Granger (1987), Gregory và Hansen (1996) và mô
hình GARCH (1,1) và cơ chế hàm phản ứng thúc đẩy (Impulse response
function). Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa sự biến
động trong thị trường chứng khoán Brazil và tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên tác giả
cũng gợi ý rằng các nhà quản lý quỹ nên quan tâm đến sự chuyển động của tỷ
giá để sử dụng những chiến lược phòng ngừa phù hợp nhằm tránh rủi ro tỷ giá
cho danh mục của mình.
Nghiên cứu của Acikalin, Aktas và Unal (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa
thị trường chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô ở Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu
sử dụng mô hình VECM với các biến được sử dụng trong mô hình gồm: tỷ
suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Istanbul, GDP, lãi suất, tỷ giá hối
đoái và thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai, dữ liệu được thu thập theo quý từ
năm 1991 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ trong
dài hạn giữa biến động thị trường chứng khoán được giải thích bởi bốn biến
kinh tế vĩ mô là: GDP, tỷ giá hối đoái, lãi suất, thâm hụt tài khoản vãng lai và
mối quan hệ này là mối quan hệ ngược chiều. Có một mối quan hệ một chiều
lãi suất gây ra sự biến động trong thị trường chứng khoán và mối quan hệ
cùng chiều được tìm thấy là yếu. Thông qua kết quả nghiên cứu của mình
nhóm tác giả cũng chỉ rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng những thông tin liên
quan đến các biến động kinh tế vĩ mô để dự đoán xu hướng biến động của thị
trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng cải thiện lợi
nhuận của danh mục cá nhân bằng cách tập trung vào ý nghĩa khác nhau của


10

các biến kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó nhóm tác giả cũng đề xuất nên nghiên
cứu thêm các yếu tố bên ngoài tác động đến thị trường chứng khoán.
Gay (2008) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô đến

tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán thị trường mới nổi: Brazil, Nga, Ấn Độ,
Trung Quốc. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ARIMA, kết quả nghiên cứu
cho thấy không có mối quan hệ giữa sự biến động trong giá dầu và tỷ giá hối
đoái đến sự biến động trên thị trường chứng khoán của các nước thị trường
mới nổi, theo đó sự biến động của tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán
các nước mới nổi chủ yếu được giải thích bởi sự biến động của các biến số
kinh tế vĩ mô trong nước như: Lạm phát, lãi suất, lãi suất trái phiếu, sản lượng
công nghiệp, cán cân thương mại và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Qua đó, tác
giả hàm ý rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng các dữ liệu kinh tế vĩ mô trong
nước để dự báo các biến động trong thị trường chứng khoán và kết quả là rất
có ý nghĩa cho các nhà điều hành chính sách.
Rahman, Sidek và Tafri (2009) thực hiện nghiên cứu các nhân tố vĩ mô quyết
định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Malaysia trên cơ sở mô hình
VECM theo đó, nhóm tác giả chọn ra các nhân tố vĩ mô gồm: Cung tiền, lãi
suất, tỷ giá hối đoái thực song phương, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công
nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa
các biến nghiên cứu với sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị trường
chứng khoán Malaysia. Trong đó, sự tác động của các biến dự trữ ngoại hối
và chỉ số sản xuất công nghiệp đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán là mạnh hơn so với các yếu tố cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái. Một
kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Perreault (2012)
khi thực hiện nghiên cứu cho thị trường Indonesia, theo đó bài nghiên cứu
cũng cho thấy các nhà đầu tư có thể sử dụng các biến động trong kinh tế vĩ


11

mô như: Cung tiền, sản lượng công nghiệp, lạm phát, tỷ giá, lãi suất để dự báo
cho sự biến động trên thị trường chứng khoán.
Oseni và Nwosa (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động thị trường

chứng khoán với biến động các nhân tố vĩ mô ở Nigeria với cách tiếp cận mô
hình EGARCH để phân tích sự biến động trong thị trường chứng khoán và sự
biến động trong các biến kinh tế vĩ mô, tiếp theo đó tác giả sử dụng mô hình
VAR để xem xét mối quan hệ giữa các biến vĩ mô với sự biến đông trong thị
trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tác động
qua lại giữa biến động trong GDP và sự biến động trong thị trường chứng
khoán Nigeria. Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan hệ
giữa biến động trong thị trường chứng khoán với biến động trong lãi suất và
lạm phát. Thông qua kết quả nghiên cứu nhóm tác giả cho rằng để dự báo sự
biến động trong thị trường chứng khoán Nigeria bằng những biến động trong
các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước sẽ không chính xác và cho rằng phần lớn
các biến động trong thị trường chứng khoán là do sự tác động của các yếu tố
bên ngoài. Với cùng phương pháp và mô hình nghiên cứu thì Attari và Safdar
(2013) lại cho thấy có một mối quan hệ chặt chẽ giữa sự biến động của các
yếu tố vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Pakistan, theo đó các biến
động trong thị trường chứng khoán có thể làm chỉ báo cho nền kinh tế và
ngược lại các biến động trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế có thể được sử
dụng để dự báo cho sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng
khoán, kết quả này cũng đồng nhất với kết quả nghiên cứu Mushtaq, Ali Shah
và Rehman (2012) thực hiện ở thị trường Pakistan.
Auret và Golding (2011) chỉ ra rằng sự biến động trong giá chứng khoán là
một chỉ báo quan trọng cho các hoạt động kinh tế thực ở Nam Phi. Nghiên
cứu sử dụng chuỗi dữ liệu theo quý từ tháng 12 năm 1969 đến tháng 9 năm
2010 với các biến gồm: Chỉ số chứng khoán (JSE), sản lượng công nghiệp


12

thực, GDP thực được tính toán từ bộ lọc HP filter. Kết quả nghiên cứu cho
thấy chu kỳ của giá cổ phiếu thực sự dẫn dắt chu kỳ của GDP thực và sản

lượng công nghiệp thực ở Nam Phi, kết quả này là không đổi khi sử dụng dữ
liệu theo quý hay theo năm. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy sự biến
động trong thị trường chứng khoán Nam Phi có thể là một chỉ báo quan trọng
cho việc dự đoán xu hướng biến động của các yếu tố vĩ mô khác như: giá dầu,
cung tiền, lãi suất,…. Từ đó tạo điều kiện cho các nhà điều hành chính sách
trong việc thiết lập các mục tiêu cân bằng và hoạch định kế hoạch tăng trưởng
(GDP) cho nền kinh tế Nam Phi.
Wang (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Trung
Quốc và thị trường chứng khoán phương Tây. Bài nghiên cứu sử dụng mô
hình GARCH-BEKK. Tác giả sử dụng chỉ số chứng khoán SHCOMP
(Shanghai) và SIASA (Shenzhen) đại diện cho thị trường chứng khoán Trung
Quốc và FTSE100 (London) đại diện cho thị trường chứng khoán Châu Âu,
S&P500 (US) đại diện cho thị trường chứng khoán Mỹ dữ liệu được thu thập
theo tháng từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 3 năm 2012. Kết quả nghiên cứu
cho thấy có một sự lan truyền ảnh hưởng từ các thị trường chứng khoán Châu
Âu và Mỹ sang thị trường chứng khoán Trung Quốc, trong đó tác động lan tỏa
từ thị trường chứng khoán Châu Âu và Mỹ sang thị trường SIASA là mạnh
hơn thị trường SHCOMP và sự lan tỏ của thị trường Mỹ đến thị trường Trung
Quốc là mạnh hơn thị trường Châu Âu. Ngoài ra, cũng có một sự tương tác
ngược lại từ thị trường chứng khoán Trung Quốc sang thị trường chứng khoán
phương Tây từ đó cho thấy kinh tế tài chính của Trung Quốc là một phần của
nền kinh tế thế giới. Từ kết quả này tác giả cũng hàm ý rằng các công ty nên
quan tâm nhiều đến các rủi ro đến từ thị trường Mỹ hơn là thị trường Châu
Âu.


13

Zakaria và Shamsuddin (2012) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động trong thị trường chứng khoán Malaysia và biến động trong các biến số

kinh tế vĩ mô. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 2000
đến tháng 12 năm 2011 với các biến số được sử dụng trong mô hình gồm: tỷ
suất sinh lợi của thị trường (Bursa Malaysia Composite Index), chỉ số sản
xuất công nghiệp đại diện cho thu nhập thực (GDP), chỉ số giá tiêu dùng,
cung tiền, lãi suất cho vay đại diện cho lãi suất ngắn hạn , tỷ giá hối đoái với
mô hình nghiên cứu là mô hình GARCH (1,1) để tính toán sự biến động trong
thị trường chứng khoán và các biến số kinh tế vĩ mô, mô hình VAR được tác
giả sử dụng nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa sự biến động trong thị trường
chứng khoán và các biến động trong các biến số kinh tế vĩ mô của Malaysia.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có cung tiền và lạm phát là giải thích tốt cho
sự biến động của thị trường chứng khoán, biến động của các biến số khác ít
có mối quan hệ đến sự biến động lợi nhuận trên thị trường chứng khoán.
Nguyên nhân được tác giả đưa ra là do có quá ít nhà đầu tư tổ chức và có sự
bất cân xứng thông tin trong đầu tư ở Malaysia. Cũng trong thời gian này một
nghiên cứu tương tự cũng được thực hiện bởi Hussin và cộng sự (2012),
nghiên cứu mối liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán Malaysia với mô hình nghiên cứu là mô hình VAR.
Nghiên cứu của Mukit (2012) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ giá hối
đoái và lãi suất lên sự biến động của thị trường chứng khoán Bangladesh. Bài
nghiên cứu sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM-Error Correction
Model), kiểm định đồng liên kết và phân tích phân rã phương sai. Kết quả
nghiên cứu cho thấy trong dài hạn một sự tăng lên trong tỷ giá và lãi suất sẽ
làm cho thị trường chứng khoán biến động theo hướng giảm 1.04% và 1.71%,
còn trong ngắn hạn thì hai yếu tố này làm giảm trong thị trường chứng khoán
là 7.8%. Cuối cùng kiểm định nhân quả Granger được thực hiện và cho thấy


14

rằng sự biến động trong thị trường chứng khoán là do sự biến động của tỷ giá

hối đoái và lãi suất.
Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực này tuy nhiên tựu chung
lại phần lớn các nghiên cứu đều cho thấy có một mối quan hệ chặt chẽ giữa sự
biến động trong thị trường chứng khoán với sự biến động của các nhân tố vĩ
mô cơ bản. Phần lớn các nghiên cứu đều sử dụng các mô hình cơ bản như:
GARCH, EGARCH, ARCH, VAR, ECM, VECM để đo lường các biến động
và mối quan hệ giữa sự biến động trong thị trường chứng khoán và các biến
động trong các yếu tố vĩ mô. Trên cơ sở dựa trên các nghiên cứu trước đây đề
tài cũng thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này cho các nước thị trường mới
nổi với hy vọng đóng góp một bằng chứng thực nghiệm về chủ đề này.
Nghiên cứu của đề tài là dựa trên nền tảng nghiên cứu của Zakaria và
Shamsuddin (2012).
Bảng 2.1 kỳ vọng về dấu trong nghiên cứu của đề tài
Nhân tố

RS

Các nghiên cứu trước đây

CPI

-

Fama và Schwert (1977), Chen, Ross và
Roll (1986)

IP

+

Fama và Schwert (1977), Fama (1970),
Geske và Roll (1983)

EXC

+

Solnick (1987)

R

-

Zakaria và Shamsuddin (2012)

MS

+

Friedman và Schwart (1963), Jiranyakul
(2009), Zakaria và Shamsuddin (2012)