Mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất, thanh khoản và giá chứng khoán ở việt nam và khu vực ASEAN

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
Bài nghiên cứu với mục đích kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất, tính
thanh khoản và giá chứng khoán tại Việt Nam và khu vực ASEAN, chúng tôi đã sử dụng
bộ dữ liệu thu thập theo tháng và quý từ năm 2001 đến 2013 cho Việt Nam và 5 nước
ASEAN khác là Malaysia, Philippines, Singapore, Indonesia, Thailand. Chúng tôi tiến
hành hồi quy bằng hệ phương trình đồng thời theo phương pháp 3-SLS. Đối với các nước
ASEAN chúng tôi chay GMM cho từng phương trình. Kết quả thực nghiệm cho thấy ở
Việt Nam cung tiền và giá chứng khoán có mối tương quan thuận, qua lại hai chiều cả khi
có khủng hoảng và không có khủng hoảng. Lượng tiền trong lưu thông (thanh khoản) tác
động tiêu cực đến giá chứng khoán; thu nhập của nền kinh tế có tác động ngược chiều
đến giá chứng khoán. Thu nhập, lãi suất, lạm phát có tác động dương đến cung tiền.
Trong khi đó, tại khu vực ASEAN cũng có những mối tương quan tương tự chỉ có một số
điểm khác biệt so với Việt Nam, GDP (đại diện cho thu nhập) có tương quan ngược chiều
với giá chứng khoán P trong trường hợp ở Việt Nam trong khi đó GDP có tác động tích
cực đối với giá chứng khoán ở khu vực ASEAN




MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG 1
1. GIỚI THIỆU 1
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1
2.1. Cung tiền và giá chứng khoán 1
2.1.1. Cung tiền tương quan dương với giá chứng khoán 1
2.1.2. Một số quan điểm trái chiều 6
2.2. Thanh khoản và giá chứng khoán 8
2.3. Lãi suất và giá chứng khoán 9
2.4. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán 11

2.5. Một số nghiên cứu về thị trường chứng khoán ở các nước thuộc khối ASEAN . 13
3. CÁC VẤN ĐỀ TRONG KINH TẾ LƯỢNG 16
3.1. Kiểm định tính dừng 16
3.2. Kiểm định đồng liên kết: 16
3.3. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger 17
4. DỮ LIỆU VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH. 18
4.1. Xây dựng giả thiết 18
4.2. Xây dựng hệ phương trình 19
4.3. Dữ liệu 20
5. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH 21
5.1. Kết quả kiểm định trên Việt Nam 21
5.1.1. Thống kê mô tả 21
5.1.2. Kiểm định tính dừng 22
5.1.3. Kiểm định đồng liên kết theo Johansen 23
5.1.4. Kiểm định Granger 23
5.1.5. Kết quả ước lượng hệ phương trình đồng thời bằng 3SLS 24
5.2 Kết quả kiểm định cho các nước khu vực ASEAN 28
5.2.1 Kết quả kiểm định Singapore 28


5.2.2 Kết quả kiểm định của các nước ASEAN 30
6 KẾT LUẬN 34
PHỤ LỤC 1
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1




DANH MỤC BẢNG

Bảng 1. Thống kê mô tả các biến 22
Bảng 2. Kiểm định tính dừng 22
Bang3. Kết quả kiểm đinh Granger 24
Bảng 4. Kết quả hồi quy hệ phương trình khi không có biến giả 26
Bảng 5. Hồi quy hệ phương trình khi có biến giả dummy 27
Bảng 6: Kết quả hồi qui Singapore không có kiểm soát khủng hoảng 29
Bảng 7. Kết quả hồi qui Singapore có kiểm soát khủng hoảng 30
Trang 1




1. GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khoán là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm
các nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với giá
chứng khoán đã được nhiều nhà khoa học trên thế giới quan tâm. Friedman (1961) là một
trong những nhà nghiên cứu tiên phong đã xem xét tác động của cung tiền, lãi suất, thanh
khoản đến giá chứng khoán , cho thấy đây là những nhân tố có ảnh hưởng quan trọng đến
thị trường chứng khoán. Tiếp nối theo ông, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác về chủ đề
này được tiến hành tuy nhiên các kết quả thực nghiệm trên các thị trường khác nhau vẫn
là vấn đề có nhiều khác biệt, đôi khi trái ngược. Để làm cơ sở cho nghiên cứu, sau đây đề
tài sẽ phân tích các lý thuyết và nghiên cứu trước đây liên quan đến các mối quan hệ này.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cung tiền và giá chứng khoán
Giá của chứng khoán được xác định bằng hiện giá của dòng tiền trong tương lai,
được tính toán bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại với một mức lãi suất
chiết khấu. Theo lý thuyết kinh tế, cung tiền có mối liên kết chặt chẽ với lãi suất chiết
khấu và do đó có tương quan với giá chứng khoán. Có quan điểm cho rằng cung tiền có
tương quan cùng chiều với giá chứng khoán nhưng cũng có những quan điểm cho rằng
mối quan hệ này là ngược chiều.

2.1.1. Cung tiền tương quan dương với giá chứng khoán
Sellin (2001) cho rằng thay đổi trong cung tiền chỉ tác động tới giá chứng khoán
khi thay đổi trong cung tiền làm thay đổi kỳ vọng về chính sách tiền tệ trong tương lai.
Ông cho rằng cú sốc cung tiền dương trong hiện tại sẽ tạo ra một dự đoán về việc thắt
chặt chính sách tiền tệ trong tương lai. Sự gia tăng sau đó trong cầu trái phiếu sẽ làm tăng
lãi suất hiện hành. Khi lãi suất tăng lên, lãi suất chiết khấu cũng tăng, làm cho hiện giá
của thu nhập trong tương lai giảm, giá chứng khoán giảm. Hơn nữa, Sellin (2001) cho
rằng hoạt động kinh tế giảm do lãi suất tăng sẽ càng làm giá chứng khoán giảm thêm.
Trang 2



Trái ngược với quan điểm của Sellin, các nhà kinh tế học theo trường phái nghiên cứu
hoạt động kinh tế thực cho rằng cú sốc cung tiền dương sẽ làm giá chứng khoán tăng. Họ
lập luận rằng thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin về cầu tiền, mà cầu tiền được
tạo ra từ kỳ vọng về sản lượng trong tương lai. Nếu cung tiền tăng có nghĩa là cầu tiền
tăng, điều này có ý nghĩa rằng sẽ có tăng trưởng. Và tăng trưởng có nghĩa là dòng tiền
lớn hơn và giá chứng khoán cao hơn. Tiêu biểu cho trường phái này là Ben Bernanke và
Kenneth Kutter (2005) cho rằng giá chứng khoán là một hàm số theo giá trị tiền tệ của
chứng khoán và nhận thức về rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán đó. Chứng khoán hấp
dẫn khi giá trị tiền tệ nó chứa đựng cao. Ngược lại chứng khoán sẽ kém hấp dẫn khi
chúng có rủi ro cao. Ben Bernanke và Kenneth Kutter cho rằng cung tiền ảnh hưởng tới
giá trị tiền tệ của chứng khoán thông qua ảnh hưởng của nó đến lãi suất, cung tiền cũng
ảnh hưởng đến nhận thức về rủi ro của chứng khoán. Hai tác giả này tin rằng chính sách
tiền tệ thắt chặt sẽ làm tăng lãi suất thực. Lãi suất tăng làm tăng lãi suất chiết khấu từ đó
làm giảm giá trị của chứng khoán. Ngoài ra, chính sách tiền tệ thắt chặt là dấu hiệu của
việc tăng trưởng kinh tế chậm lại và làm giảm khả năng sinh lợi của các công ty, nhà đầu
tư sẽ phải gánh chịu nhiều rủi ro hơn, dẫn đến họ yêu cầu phần bù rủi ro lớn hơn trong
việc nắm giữ chứng khoán có rủi ro. Điều này làm chứng khoán kém hấp dẫn, sẽ làm
giảm giá chứng khoán. Như vậy mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán là thuận

chiều. Không chỉ cho rằng cung tiền tương quan dương với giá chứng khoán mà
Bernanke và Kuttner (2005) còn phân tích những tác động dự đoán trước và không được
dự đoán của cung tiền bằng cách xem xét ảnh hưởng của những thay đổi lãi suất quỹ Liên
Bang lên giá cổ phần. Hai tác giả này cũng nhận thấy rằng ảnh hưởng của những thay đổi
không báo trước lớn hơn so với những thay đổi được dự báo trước. Kết quả này được lý
giải bằng lập luận của Lý thuyết thị trường hiệu quả, theo đó giá chứng khoán phản ánh
thông tin có liên quan, do đó chỉ có thay đổi cung tiền ngoài dự đoán mới có ảnh hưởng
tới giá chứng khoán.
Eric Sorensen (1982) cũng ủng hộ cho quan điểm nêu trên bằng nghiên cứu thực
nghiệm của mình về ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán, trong đó đặc biệt
quan tâm tới thay đổi cung tiền dự đoán trước và thay đổi chung tiền ngoài dự đoán. Ông
Trang 3



đã sử dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn trong phân tích của mình. Trong giai đoạn một,
ông sử dụng mô hình cung tiền của Barro, trong đó cung tiền được hồi quy ngược với
cung tiền quá khứ, tỷ lệ thất nghiệp, chi tiêu công thực. Trong giai đoạn hai, chỉ số chứng
khoán được hồi quy trên tăng trưởng tiền dự đoán sử dụng ước lượng của hồi quy ở giai
đoạn 1. Số dư của phương trình hồi quy giai đoạn 1 được sử dụng như là phần không
được dự đoán, hồi quy trên chỉ số chứng khoán để tìm ảnh hưởng của phần không dự
đoán. Sorensen kết luận rằng ảnh hưởng của thay đổi cung tiền không dự đoán trước có
ảnh hưởng lớn hơn ảnh hưởng của thay đổi cung tiền không dự đoán trước, kết quả này
ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu không đồng tình
với lý thuyết thị trường hiệu quả. Họ cho rằng giá chứng khoán không chứa tất cả các
thông tin, do đó sự thay đổi cung tiền dự đoán trước cũng tác động đến giá chứng khoán.
Vì có nhiều bất đồng quan điểm như trên nên Biniv Maskay đã so sánh hai nhóm
quan điểm này và tiến hành thực nghiệm nhằm tìm hiểu cung tiền thực sự ảnh hưởng đến
giá chứng khoán như thế nào. Ngoài ra ông còn mở rộng nghiên cứu so sánh ảnh hưởng
của thay đổi cung tiền được dự đoán trước và thay đổi của cung tiền ngoài dự đoán. Kết

quả nghiên cứu của ông cho thấy thực tiễn thiên về quan điểm cung tiền và giá chứng
khoán có mối tương quan dương, tức là cú sốc cung tiền dương sẽ làm tăng giá chứng
khoán và ngược lại. Kết quả nghiên cứu của Biriv Maskay cũng ủng hộ quan điểm rằng
những thay đổi dự đoán trước có ảnh hưỏng lớn hơn những thay đổi không được dự đoán
đến giá chứng khoán.
Khi xem xét cung tiền, người ta còn thấy rằng kênh dẫn truyền quan trọng tác
động của cung tiền đến giá chứng khoán là thông qua ảnh hưởng đến thu nhập mong đợi
trong tương lai và hiện tại của doanh nghiệp, đặc biệt là tác động đến tính thanh khoản
của dòng tiền doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ
vọng. Điều này được giải thích như sau: khi cung tiền tăng làm lãi suất giảm, công ty
chọn các dự án có NPV khả quan hơn bởi vì chi phí sử dụng vốn thấp hơn, dẫn đến sự
thay đổi dài hạn trong thu nhập công ty và làm cho tốc độ tăng trưởng của cổ tức trong
mô hình Gordon tăng lên. Vì vậy giá chứng khoán sẽ tăng tương ứng. Do đó, có thể nói
Trang 4



cung tiền tác động một cách gián tiếp đến giá chứng khoán thông qua kênh thu nhập.
Chúng có mối tương quan cùng chiều.
Một mô hình lý thuyết khác được đưa ra từ các nhà tiền tệ học thể hiện mối quan
hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán dưới dạng mô hình định lượng. Học thuyết định
lượng tiền tệ (Brunner, 1961; Friedman &Swastz, 1963) chỉ ra rằng tăng cung tiền làm
thay đổi vị trí cân bằng giữa tiền với các tài sản không phải là tiền (như chứng khoán)
trong danh mục của người nắm giữ tài sản. Tác động này làm thay đổi cầu của các tài sản
không phải là tiền. Học thuyết tiền tệ phát biểu như sau:

Trong đó, M là tổng lượng tiền của nền kinh tế trong một thời kì, thường là theo
năm; P là giá cả hàng hóa tương ứng; P. Q là giá trị đầu ra danh nghĩa của tiền; V là số
vòng quay (vận tốc) của tiền và Q là chỉ số giá trị thực tế của lượng chi tiêu cuối cùng.
Khi tăng trưởng trong cung tiền vượt quá mức cân bằng, có thể làm tăng cầu

chứng khoán và do đó giá chứng khoán sẽ tăng. Sự phản ứng này được mô tả là kênh
tương tác trực tiếp của cung tiền đến giá chứng khoán - được giới thiệu lần đầu tiên bởi
Sprinkle (1964). Ông đã kiểm định rõ ràng mô hình định giá tài sản. Khi cung tiền tăng,
danh mục mong đợi của việc nắm giữ tiền sẽ mất cân bằng. Do việc nắm giữ tiền của nhà
đầu tư, giá của các tài sản khác, hàng hóa và dịch vụ cho tiêu dùng phải tăng lên để tạo ra
mức cân bằng mới. Học thuyết này hiện nay vẫn được ưa chuộng mặc dù câu hỏi rằng
cung tiền ảnh hưởng như thế nào đến giá tài sản đã có nhiều cách hiểu mới (Ariff và
Khalid, 2012). Do đó, mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán được cho là cùng
chiều một cách tự nhiên thông qua cơ chế điều chỉnh này.
Nếu những cá nhân nắm giữ tài sản dưới hai hình thức tiền và chứng khoán thông
thường thì theo mô hình danh mục Cooper (1970) cũng như Palmer (1970) có thể nhận
định rằng cung tiền có ảnh hưởng đến giá tài sản. Thu nhập biên tế từ chứng khoán quyết
định lượng tài sản nắm giữ dưới dạng chứng khoán. Một danh mục được xem là cân bằng
khi mà thu nhập biên từ việc nắm giữ hai loại tài sản trên là như nhau.
Trang 5















Trong đó, vế trái là thu nhập từ tài sản bằng tiền và vế phải là thu nhập từ chứng
khoán; P
t
là phần trăm thay đổi mong đợi từ mức giá thông thường, r
t
là thu nhập bằng
tiền thực tế của chứng khoán (cổ tức cộng với phần chênh lệch giá chứng khoán), MNPS
là thu nhập biên bằng tiền của tài sản j– th. MNPS(M,t) hoàn toàn là một đặc tính của cầu
tiền tệ ngoại trừ thu nhập từ tài sản thay thế. Tác động tích cực từ MNPS loại bỏ những
yếu tố khác trong phương trình. Sự khác biệt giữa MNPS và MNPS chỉ đơn thuần là đặc
tính của tiền tệ. Sự thay đổi lượng tiền dẫn đến sự điều chỉnh danh mục nắm giữ một
phần tài sản của nhà đầu tư bằng cách thay đổi kế hoạch đầu tư và từ đó dẫn đến sự thay
đổi về giá. Từ đó, cung tiền dẫn tác động đến thu nhập chứng khoán. Ta có thu nhập
chứng khoán bằng cách chuyển vế phương trình:












Mô hình của Cooper chỉ ra cách kết hợp thay đổi trong cung tiền với mô hình định
giá tài sản. Do đó quan điểm của Friedman nên được mở rộng vì cung tiền có ảnh hưởng
đến giá chứng khoán.
Mô hình định giá tài sản (cổ phần) của Gordon rất thông dụng là:







  



  

 






Trong đó: Po là giá trị hiện tại của chứng khoán. Do là cổ tức ở thời điểm năm 0, g
là tốc độ tăng trưởng cố định của cổ tức, 

là lãi suất phi rủi ro ở thời điểm t, và 

là
phần bù rủi ro tại thời điểm t. Khi cho 

 EPS, phương trình sẽ cho thấy mối liên hệ
giữa giá chứng khoán và EPS hoặc một yếu tố khác như sản lượng công nghiệp (chuỗi dữ
liệu theo tháng) cũng như thể hiện thu nhập của công ty.

Bên cạnh đó, nhiều nhà nghiên cứu khác cũng có đồng quan điểm cung tiền có
mối tương quan thuận với giá chứng khoán như:
Homa và Jaffe (1971) ước lượng mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán,
thông qua công cụ dự báo trong các chiến lược đầu tư. Nghiên cứu của họ cho thấy giá
Trang 6



chứng khoán thường sẽ được quyết định bởi 3 yếu tố: mức độ tăng trưởng cổ tức, lãi suất
phi rủi ro và phần bù rủi ro. Lãi suất phi rủi ro là một đặc tính của cung tiền, từ đó đưa
đến kết luận mức giá chứng khoán trung bình có tương quan thuận với cung tiền.
Hamburger và Kochin (1972) cho rằng tốc độ tăng trưởng tiền tệ tạo ra một số tác
động trực tiếp và gián tiếp lên thị trường chứng khoán thông qua thêm các mức giá hiện
hành cũng như lãi suất thương phiếu vào mô hình định giá chuẩn ban đầu. Pesando
(1974) tìm thấy những bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cung
tiền và giá chứng khoán thường trong mô hình mà Hamburger – Kochin và Homa – Jaffe
sử dụng.
Gupta (1974) đưa ra cách dự đoán điểm gãy trong giá chứng khoán trong khoảng
thời gian định trước. Sử dụng dữ liệu quan sát điểm gãy cung tiền hàng tháng qua 23
năm, ông đã tìm thấy rằng 59% trường hợp chạm đỉnh trên thị trường chứng khoán có thể
đã được dự báo chính xác.
2.1.2. Một số quan điểm trái chiều
Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm cung tiền có mối tương quan
dương với giá chứng khoán, tuy nhiên bên cạnh đó cũng có nhiều nghiên cứu đưa ra kết
luận trái ngược.
Trong bài nghiên cứu “Can Money Supply Predict Stock Prices”, Sara Alatiqi and
Shokoofeh Fazel (2008) tìm hiểu mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa cung tiền và giá
chứng khoán. Bằng cách sử dụng kiểm định đồng liên kết theo Engle –Granger
(cointegration test) và kiểm định nhân quả Granger, những nhà nghiên cứu này cho rằng
có mối tương quan nghịch (yếu) giữa cung tiền đến lãi suất và từ lãi suất đến giá chứng

khoán, điều này chứng tỏ cung tiền không có mối quan hệ mật thiết với giá chứng khoán
trong dài hạn.
Kraft và Kraff (1977) sử dụng phân tích chuỗi thời gian để nghiên cứu vấn đề này
và nhận thấy không có mối tương quan giữa cung tiền và giá chứng khoán. Tuy nhiên nếu
Trang 7



tăng trưởng trong cung tiền là không dự kiến được thì Pearce và Roley (1985) lại cho
rằng có mối tương quan nghịch nó và giá chứng khoán.
Nếu cung tiền có mối quan hệ với giá chứng khóa thì có thể dựa trên cung tiền để
dự báo cho giá chứng khoán hay không? Câu hỏi này là mối quan tâm đã thu hút nhiều
nhà nghiên cứu. Beryl Sprinkel (1964) so sánh điểm đáy của chỉ số chứng khoán với
điểm đáy trong tốc độ tăng trưởng tiền tệ. Ông đã kết luận rằng mỗi lần chạm đỉnh tăng
trưởng tiền tệ thì 15 tháng sau thị trường chứng khoán được dự đoán sẽ theo chiều giá
xuống, và thị trường theo chiều giá lên được dự đoán là 2 tháng sau khi chạm đáy tăng
trưởng tiền tệ. Khi ứng dụng lý thuyết của Friedman và Schwart, Beryl Sprinkel cho rằng
điểm gãy chu kỳ kinh doanh đi cùng với những biến động chính trong tỷ lệ tăng trưởng
chứng khoán tiền.Khi cung tiền của nền kinh tế tăng, các nhà đầu tư nhận thấy rằng tỷ lệ
tài sản dưới dạng tiền của họ quá lớn và cố gắng khôi phục hỗn hợp danh mục mong
muốn bằng cách mua các tài sản khác như chứng khoán, đẩy giá chứng khoán tăng lên.
Sprinkel xem tiến trình này là khoảng thời gian tiêu hao vừa đủ (consuming sufficient
time) mà một nhà đầu tư có thể dự đoán được biến động giá chứng khoán khi đã biết
được diễn biến của cung tiền quá khứ. Từ đó ông đưa ra 2 đề xuất quan trọng: (1) với vai
trò như một chỉ báo, chuỗi cung tiền dẫn dắt giá chứng khoán và (2) nhà đầu tư khôn
ngoan có thể sử dụng chỉ báo dẫn đường này để kiếm mức lợi nhuận cao hơn mức trung
bình khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Sử dụng dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng cung tiền
và giá chứng khoán từ 1918 đến 1960, khi áp dụng chiến lược giao dịch của Spinkel, tỷ
suất sinh lợi hằng năm là 12.5% (cao hơn 6.7% so với chiến lược nắm giữ thông thường)
Palmer, Reilly và Lewis đã hỗ trợ cho quan điểm của Spinkel cho rằng biến động

tiền tệ đi trước biến động giá chứng khoán và Homa và Jaffee đã phát triển một quy luật
giao dịch sử dụng dữ liệu tiền tệ mà họ báo cáo là có lời hơn các chiến lược có cùng mức
độ rủi ro, chiến lược giao dịch đơn giản mua và nắm giữ chứng khoán.
Tuy nhiên không phải tất cả các nhà kinh tế đều đồng tình với quan điểnm của
Spinkel. Bài nghiên cứu của Micheal S. Rozeff đã chỉ ra: Dữ liệu cung tiền trong quá
khứ không thể cung cấp một chỉ dẫn hữu ích trong việc định thời điểm đầu tư hoặc cải
Trang 8



thiện tỷ suất sinh lợi danh mục. Thông tin được phản ánh vào giá chứng khoán quá nhanh
đến nỗi các dữ liệu công bố hầu như không cung cấp được gì về biến động giá chứng
khoán tương lai. Quy luật giao dịch Spinkel, sử dụng cung tiền như là một chỉ báo cho
diễn biến thị trường chứng khoán trong tương lai, không thể được thực hiện mà không có
những hiểu biết trước đó về điểm gãy chu kỳ kinh doanh (business cycle turning points),
và khi bị áp dụng một cách máy móc, không thể cho ta một chiến lược mua và nắm giữ
giản đơn tốt hơn.
2.2. Thanh khoản và giá chứng khoán
Thanh khoản là thuật ngữ có hai nghĩa: Thứ nhất, tính thanh khoản là khả năng
bán nhanh một tài sản sau khi mua nó mà không phải tốn chi phí giao dịch cũng như
giảm giá. Thứ hai, thanh khoản được sử dụng với nghĩa là tổng lượng tiền trong lưu
thông để chi tiêu và đầu tư một nền kinh tế. Trong đề tài nghiên cứu này, thanh khoản
được hiểu theo nghĩa thứ hai.
Friedman (1961) cho rằng thanh khoản (hay lượng tiền trong lưu thông) có mối
tương quan dương với lượng tiền cung ứng (còn gọi là cung tiền). Quan điểm này của
ông nhận được nhiều sự ủng hộ, nhất trí thông qua các nghiên cứu thực nghiệm từ xưa
cho đến những năm gần đây, như nghiên cứu của Cagan và Gandolfi (1969), Gibson
(1970a,b), Christiano và Martin (1992a,b), Christiano và cộng sự (1996), Hamilton
(1997), Carpenter và Demiralp (2006). Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu khác như
Leeper và Gordon (1992), Pagan và Robertson (1995), Goodfriend (1997), Edmond và

Weill (2005), Thornton (2007a) lại không thành công trong việc xác minh quan điểm này
bằng số liệu thực nghiệm.
Trong các lý thuyết truyền thống về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tiền
có vai trò chủ đạo. Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh
khoản đạt ý nghĩa thống kê hoặc mang ý nghĩa về kinh tế trong những nghiên cứu trước
đây. Những nghiên cứu phổ biến về chủ đề này thường tập trung trong những năm thập
niên 70 đến thập niên 90. Từ năm 2000 đến nay, các nghiên cứu về vấn đề này ít được
thực hiện. Những nghiên cứu trước đây thất bại trong việc xác định tác động của thanh
Trang 9



khoản bởi vì hầu hết các nhà nghiên cứu sử dụng dữ liệu có tần suất thấp. Hamilton
(1997) đã phát triển một phương pháp đo lường tác động của thanh khoản đầy thuyết
phục, đó là ước lượng sự phản ứng của lãi suất các quỹ liên bang trước những cú sốc
cung tiền ngoại sinh, ông sử dụng dữ liệu theo ngày để ước lượng tác động thanh khoản
theo ngày. Trong khi đó, những nhà nghiên cứu khác do dữ liệu có tần suất thấp nên thiếu
cơ sở ủng hộ cho lập luận, có thể là vì thu nhập danh nghĩa và lạm phát kỳ vọng phản ứng
chậm trước những cú sốc cung tiền, hoặc là do phương pháp nghiên cứu. Các nhà nghiên
cứu đã cố gắng vượt qua những trở ngại này bằng cách sử dụng mô hình SVAR để khắc
phục (Mohamed và cộng sự, 2012).
Bên cạnh những quan điểm ủng hộ, cũng có những quan điểm cho rằng không tìm
thấy bằng chứng thuyết phục về tác động thanh khoản (như Leeper và Gordon, 1992;
Pagan và Robertson, 1995). Các nhà nghiên cứu khác lập luận rằng tác động thanh khoản
phản ánh phần nào sự phối hợp tương tác trong một nền kinh tế để đạt một mức cân bằng
cụ thể khi có nhiều giải pháp đồng thời khả thi. Vì vậy, Goodfriend (1997) cho rằng một
mô hình trong đó các công ty cạnh tranh không hoàn hảo sẽ phải đương đầu với các
đường cầu bị lệch. Sự phản ứng chậm của giá cả xuất hiện một cách nội sinh và tạo ra các
tác động thực sự của chính sách tiền tệ, trong đó bao hàm tác động thanh khoản.
2.3. Lãi suất và giá chứng khoán

Phát biểu về ảnh hưởng của thanh khoản lên lãi suất đã được trình bày bởi
Friedman (1961) trong bài nghiên cứu của ông về ba tác động gây ra bởi thay đổi ngoại
sinh trong cung tiền (hai tác động còn lại là thu nhập và hiệu ứng kỳ vọng lạm phát).
Trong khi còn tồn tại nhiều tranh cãi (Bryant, Holtham & Hooper, 1988) về việc liệu thay
đổi cung tiền nghịch biến với thay đổi lãi suất như một số tác giả kết luận (Laidler, 1985),
hay nó hỗ trợ mạnh cho hiệu ứng này thì mối liên hệ giữa cung tiền và lãi suất đã được
các nhà kinh tế và các nhà hoạch định chính sách công nhận trên cơ sở các bằng chứng về
ảnh hưởng của sự thay đổi tiền tệ đến lãi suất. Bản thân tiền là một tài sản trong danh
mục đầu tư của những người nắm giữ tài sản. Việc tăng lượng tiền cung ứng sẽ dẫn đến
sụt giảm sinh lợi của người nắm giữ danh mục. Vì vậy thay đổi trong cung tiền là nhân tố
Trang 10



làm thay đổi lợi nhuận từ tiền. Đến lượt cầu về tiền lại chịu tác động của lãi suất và tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán (gồm chứng khoán và trái phiếu). Bất kỳ sự gia tăng nào
trong cung tiền cũng sẽ ảnh hưởng đến lãi suất và tỷ suất sinh lợi, và thông qua đó làm
cho cầu về tiền giảm. Tốc độ phản ứng của tỷ suất sinh lợi trước những thay đổi của cung
tiền (còn gọi là các cú sốc cung tiền) thì phụ thuộc vào tỷ lệ điều chỉnh giảm của lượng
tiền vượt trên mức cân bằng sao cho danh mục quay về mức cân bằng. Tỷ lệ phản ứng
của giá các tài sản khác cũng phụ thuộc vào việc những người mua tiềm năng của tài sản
thay đổi danh mục nhanh đến mức nào khi nắm giữ quá nhiều tiền. Nếu những người
mua tiềm năng như các định chế trung gian, các nhà kinh doanh và những người nắm giữ
tài sản cá nhân đáp lại những thay đổi trong cân bằng tiền trong việc tái cân bằng danh
mục đầu tư, thì thu nhập từ chứng khoán của các công ty cũng bị ảnh hưởng. Vì vậy giá
chứng khoán phải phản ứng với cung tiền với một hệ số tương quan âm thông qua kênh
lãi suất.
Trong bài nghiên cứu “Relationship between Interest Rate and Stock Price:
Empirical Evidence from Developed and Developing Countries” của Mahmudul Alam &
Md. Gazi Salah Uddin (2009) trình bày nghiên cứu dựa trên những lý thuyết ủng hộ thị

trường hiệu quả,sử dụng dữ liệu hàng tháng từ 1/1988 đến 3/2003, qua đó cho thấy mối
quan hệ thực nghiệm của lãi suất và chỉ số giá chứng khoán trên 15 quốc gia phát triển và
đang phát triển như: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy,
Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S. Africa, Spain, và Venezuela. Họ đã
kiểm định tính dừng của thu nhập và nhận thấy rằng không có chứng khoán nào tuân theo
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (tức là thị trường không hiệu quả). Điều này được giải thích
thông qua mối liên hệ giữa giá chứng khoán và sự thay đổi trong lãi suất theo chuỗi thời
gian và mô hình hồi quy dạng bảng. Cụ thể lãi suất có tương quan âm với giá chứng
khoán ở tất cả các quốc gia nhưng sự thay đổi của lãi suất thì chỉ có tác động lên giá
chứng khoán ở 6 quốc gia mà thôi.
Ologunde, Elumilade, and Asaolu (2006) cho rằng giá chứng khoán có khả năng
đảm bảo cam kết giá trị vốn thực trong dài hạn. Lãi suất là một trong những yếu tố quan
Trang 11



trọng liên quan đến tốc độ phát triển kinh tế. Những nhà đầu tư tốt luôn tìm kiếm cơ hội ở
thị trường hiệu quả. Ở thị trường không hiệu quả, một số ít người có khả năng gia tăng
thêm thu nhập bởi vì thiệt hại do thiếu tự tin đầu tư. Trong những trường hợp này, nếu lãi
suất tiền gửi tăng lên, nhà đầu tư sẽ chuyển đổi vốn từ chứng khoán sang cho ngân hàng.
Điều này làm giảm cầu chứng khoán và từ đó làm giảm giá chứng khoán. Nói cách khác,
khi lãi suất tiền gửi tăng, lãi suất cho vay cũng tăng làm giảm đầu tư và từ đó làm giảm
giá chứng khoán. Đây chính là mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán.
2.4. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán
Có nhiều cách để đo lường mối tác động của các biến vĩ mô và thu nhập lên thị
trường chứng khoán, có thể kể đến một số phương pháp như thông qua mô hình ATP,
qua đó các yếu tố rủi ro có thể giải thích thu nhập của tài sản (Ross, 1976). Một cách tiếp
cận khác đó là chiết khấu dòng tiền hay mô hình hiện giá tài sản (PVM). Giá chứng
khoán sẽ phụ thuộc vào dòng tiền mong đợi và lãi suất chiết khấu trong tương lai. Ưu
điểm của mô hình PVM là nó có thể được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến

vĩ mô và giá chứng khoán trong dài hạn. Bên cạnh đó Engle, Granger (1987) và Granger
(1986) cũng cho rằng mức độ biến động của cân bằng trong dài hạn giữa các biến số có
thể được tính toán bằng việc sử dụng các kỹ thuật đồng liên kết. Bằng cách thực hiện
nhiều phương pháp khác nhau các nhà nghiên cứu đã có những kết luận đáng chú ý về
mối liên hệ giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán.
Nelson (1976), Jaffe và Mandelker (1976), Fama và Schwert (1977) đã phân tích
mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK Mỹ và kết luận rằng các biến số
kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng tới giá chứng khoán. Fama (1981) đã tìm thấy bằng chứng về
mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với các biến số kinh tế như:
chi tiêu vốn, sản lượng công nghiệp, GNP thực. Ngược lại, ông cũng phát hiện rằng cung
tiền, lạm phát (trong điều kiện xem xét có độ trễ), và lãi suất tác động nghịch chiều đến
TTCK. Chen, Roll, và Ross (1986) cho rằng các nhân tố kinh tế vĩ mô vừa tác động đến
dòng cổ tức trong tương lai vừa làm thay đổi mức lãi suất chiết khấu. Do đó, chúng làm
thay đổi giá chứng khoán. Malliaris và Urrutia (1991) cho rằng thị trường chứng khoán là
Trang 12



nhân tố thúc đẩy các hoạt động kinh tế thực của Mỹ, nghĩa là thị trường chứng khoán có
tác động đến các biến kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, Mok (1993) cho thấy không có quan hệ
gì giữa lãi suất và suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường Hang Seng (Hồng Kông).
Sarbapriya Ray đã nghiên cứu ảnh hưởng của những biến kinh tế vĩ mô khác nhau
đến giá chứng khoán ở Ấn Độ bằng cách sử dụng dữ liệu thường niên từ năm 1990-1991
đến năm 2010-2011. Một mô hình hồi quy đa biến được dùng để kiểm tra tác động của
các biến kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán và dùng kiểm định nhân quả Granger để xác
định xem có bao nhiêu mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ
mô.Ước lượng của ông về nhân quả Granger đa biến chỉ ra rằng không có mối quan hệ
nhân quả giữa giá chứng khóan và lãi suất, giá chứng khoán và chỉ số sản xuất công
nghiệp, nhưng tồn tại mối quan hệ một chiều giữa giá chứng khoán và lạm phát, giá
chứng khoán và đầu tư nước ngoài, giá chứng khoán và GDP, giá chứng khoán và tỷ giá

hối đoái, giá chứng khoán và tổng vốn cố định. Tuy nhiên mối quan hệ nhân quả hai
chiều tồn tại giữa giá chứng khoán và dự trữ ngoại hối, giá chứng khoán và cung tiền, giá
chứng khoán và giá dầu thô, giá chứng khoán và chỉ số giá thị trường bán buôn. Mô hình
đa hồi quy cho thấy giá dầu và giá vàng có tác động nghịch biến đáng kể đến giá chứng
khoán trong khi đó cán cân thương mại, dự trữ ngoài hối, GDP, chỉ số sản xuất công
nghiệp và cung tiền có tác động đồng biến đến giá chứng khoán. Ngược lại lạm phát, đầu
tư trưc tiếp nước ngoài, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá bán buôn không có ảnh hưởng đáng kể
đến giá chứng khoán.
Dựa vào mô hình định giá chiết khấu, Andreas Humpe and Peter Macmillan đã tìm
hiểu tác động của một số biến số vĩ mô lên giá chứng khoán ở Mỹ và Nhật Bản. Phân tích
tính đồng liên kết đánh giá mối liên hệ trong dài hạn giữa chỉ số công nghiệp, chỉ số giá
tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn lên giá chứng khoán ở Mỹ & Nhật. Ở Mỹ, họ tìm
thấy dữ liệu đồng nhất với vector đồng liên kết đơn, giá chứng khoán có tương quan
dương đến chỉ số công nghiệp và tương quan âm với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài
hạn. Họ cũng nhận thấy mối tương quan không đáng kể (mặc dù dương) giữa giá chứng
khoán và cung tiền. Tuy nhiên, với dữ liệu của Nhật Bản, các nhà nghiên cứu này nhận
Trang 13



thấy có 2 mối liên hệ đồng liên kết. Mối liên hệ thứ nhất thể hiện rằng giá chứng khoán
tương quan dương với chỉ số công nghiệp và âm đối với cung tiền. Mối liên hệ đồng liên
kết thứ hai, họ nhận thấy chỉ số công nghiệp tương quan âm với cả chỉ số giá tiêu dùng và
lãi suất dài hạn. Kết quả đối lập này có thể do khủng hoảng kinh tế Nhật suốt thập niên
1990 tạo ra bẫy thanh khoản.
2.5. Một số nghiên cứu về thị trường chứng khoán ở các nước thuộc khối ASEAN
Trong bài nghiên cứu “Stock market and macroeconomic fundamental dynamic
interactions: ASEAN-5 countries”, tác giả Praphan Wongbangpo và Subhash C. Sharma
(2002) nghiên cứu mối quan hệ cơ bản giữa giá chứng khoán và các biến số cơ bản tại 5
nước thuộc khối ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippin, Singapore và Thái Lan).

Nghiên cứu này khảo sát vai trò của một số biến kinh tế chọn lọc như GNP, CPI, cung
tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái đối với giá chứng khoán tại 5 thị trường khác nhau thuộc
khối ASEAN từ năm 1985 đến năm 1996.Tác giả đã quan sát mối quan hệ ngắn hạn cũng
như dài hạn giữa các biến kinh tế và giá chứng khoán. Phân tích trong ngắn hạn cho thấy
chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán trong việc nhận diện các thanh đổi của điều
kiện kinh tế hoặc cung cấp tín hiệu về hiệu suất kinh tế vĩ mô trong tương lai. Nghiên cứu
này sử dụng dữ liệu từ năm 1985 đến năm 1996, trong giai đoạn này thị trường chứng
khoán tăng trưởng song song với tăng trưởng kinh tế tại cả 5 thị trường đang nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu tìm thấy tương quan cả trong ngắn hạn lẫn trong dài hạn giữa các
nhân tố vĩ mô này với giá chứng khoán. Giá chứng khoán có tương quan cùng chiều với
sự tăng trưởng của sản lượng quốc gia. Tương quan âm được tìm thấy giữa lãi suất và giá
chứng khoán tại 3 nước Philippines, Singapore và Thái Lan. Tuy nhiên, hai nhân tố này
thể hiện mối tương quan dương ở Indonesia, Malaysia. Lạm phát cao tại Indonesia và
Philippines được giải thích là nguyên nhân gây ra tương quan âm trong dài hạn giữa giá
chứng khoán và cung tiền, trong khi đó sự gia tăng trong cung tiền lại tạo ra tác động
tăng cho giá chứng khoán của các nước này. Những nhà nghiên cứu còn ghi nhận rằng sự
cạnh tranh trên thị trường xuất khẩu thế giới giải thích cho mối tương quan dương giữa
giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, mối tương quan âm có thể giải thích qua góc nhìn tài
Trang 14



sản của tỷ giá hối đoái, hàng hóa và các biến số trên thị trường tiền tệ là những nhân tố
quyết định ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá chứng khoán tại các nước ASEAN này, trong khi
đó mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Philippines yếu đi do
chính sách tỷ giá hối đoái thả nổi ở nước này.
Trong bài nghiên cứu “Macroeconomic variables and stock prices in a small open
economy: The case of Singapore”, tác giả Rajen Mookeijee và Qiao Yu (1997) đã sử
dụng các biến kinh tế vĩ mô (cung tiền rộng và cung tiền hẹp, tỷ giá hối đoái danh nghĩa,
dự trữ ngoại hối) đặc biệt phù hợp ở các nền kinh tế mở cửa và quy mô nhỏ để kiểm tra

sự tồn tại của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Singapore. Bài nghiên
cứu này sử dụng kỹ thuật đồng liên kết và nhân quả cùng với các phương trình dự đoán
để kiểm tra bất cân xứng thông tin cả trong ngắn hạn và dài hạn. Cuối cùng tác giả phát
hiện ra rằng cung tiền hẹp, cung tiền rộng và dự trữ ngoại hối thể hiện một mối quan hệ
cân bằng dài hạn với giá chứng khoán trong khi đó tỷ giá hối đoái không có tính chất này.
Nghiên cứu này cũng phát hiện ra thông tin hiệu quả trên thị trường chứng khoán
Singapore với bốn biến kinh tế vĩ mô này trong ngắn hạn. Kiểm định nhân quả và các
phương trình dự đoán cho ra các kết quả khác nhau.Trong khi kiểm định nhân quả cho
thấy thị trường không hiệu quả với cung tiền rộng, hiệu quả với cung tiền hẹp và tỷ lệ dự
trữ ngoại hối, các phương trình dự đoán cho thấy thị trường không hiệu quả với cung tiền
hẹp và dự trữ ngoại hối và không chứa thông tin về cung tiên rộng. Sự khác nhau này
cũng xuất hiện trong trường hợp tỷ giá hối đoái. Do đó tác giả kết luận rằng chỉ một trong
hai cách tiếp cận của các nghiên cứu trước đây là đúng và cần được xem xét cẩn trọng.
Nghiên cứu về thị trường chứng khoán Thái Lan, Chaiporn và Yaowaluk (2012)
sử dụng mẫu gồm 50 lãi suất chiết khấu công bố bởi Bank of Thailand từ 2003 tới 2009,
kết quả hồi quy cho thấy những thay đổi thô của lãi suất chiếu khấu có ảnh hưởng nghịch
biến đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mở mức độ thị trường, điều này không phù hợp
với lý thuyết trước đây.Trái ngược với kết quả của một số nghiên cứu trước đó, tác giả
nhận ra rằng ở mức độ thị trường thay đổi kỳ vọng của lãi suất chiết khấu có tác động
nghịch biến đến giá chứng khoán và thay đổi không mong đợi của lãi suất chiết khấu
Trang 15



không ảnh hưởng đến giá chứng khoán.Tuy nhiên, ảnh hưởng của thay đổi lãi suất chiết
khấu không mong đợi đến giá chứng khoán tồn tại ở mức độ công ty.Tác giả cũng cho
rằng phản ứng của thị trường chứng khoán đối với thay đổi lãi suất chiết khấu là không
cân xứng.Thay đổi lãi suất chiết khấu không mong đợi được xem như là một dấu hiệu tốt
và có ảnh hưởng nghịch biến đến thu nhập của chứng khoán.Cuối cùng, các bằng chứng
ủng hộ lý thuyết công bố chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán.

Trang 16



3. CÁC VẤN ĐỀ TRONG KINH TẾ LƯỢNG
3.1. Kiểm định tính dừng
Kiểm định tính dừng được thực hiện hiện trên các biến nhằm chuẩn bị bộ dữ liệu
cho kiểm định đồng liên kết và kiểm định quan hệ nhân quả. Đối với chuỗi thời gian, việc
kiểm định tính dừng (stationary) là hết sức thiết yếu vì hai chuỗi thời gian không dừng
hồi quy với nhau có thể cho ra một kết quả hồi quy giả mạo. Một chuỗi dữ liệu thời gian
có tính dừng thì trung bình và phương sai của nó không đổi theo thời gian, đồng thời hiệp
phương sai của Yt tại hai thời điểm t và (t-s) không phụ thuộc vào t mà chỉ phụ thuộc vào
s. Tính dừng sẽ được thực hiện bằng kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) theo
Augumented Dickey-Fuller với đặc trưng phương trình kiểm định theo xu hướng và có hệ
số chặn. Chọn chiều dài độ trễ SIC. Maximun chiều dài độ trễ là 13. Đồng thời kiểm định
Phillips and Perron với Bandwidth là Newey-West Bandwidth
3.2. Kiểm định đồng liên kết:
Có nhiều phương pháp để kiểm định đồng liên kết. Nghiên cứu này sẽ thực hiện
kiểm định bằng hai phương pháp: theo Engle- Granger và theo Johansen.
Phương trình đồng liên kết Johansen được áp dụng:




 














 


Trong đó p là thay đổi độ trễ trong X
t
cần thiết để khiến cho u
t
không còn tương
quan chuỗi. Kiểm định giả thiết không chống lại với giả thiết thay thế H
a
: a
1
<0, giả thiết
không của kiểm nghiệm đơn vị bị loại bỏ nếu thống kê t được thấy âm đủ lớn và thấp hơn
đáng kể so với cận dưới MacKinnon (1996).
Hạng của ma trận hệ số thể hiện số vector đồng liên kết. Kiểm định giả thiết không
bằng Likelihood cho rằng có tối đa vector đồng liên kết được sử dụng trong kiểm định
Trace.



 






Trang 17



Trong đó T là cỡ mẫu và 


, K và 


là các tương quan bình phương nhỏ nhất.
Theo MacKinnon, Haug và Michelis (1999) các đại lượng quan trọng của được sử dụng
để kiểm định giả thuyết không: có khoảng r vector đồng liên kết bị bác bỏ. Các đại lượng
này khác nhau tùy thuộc vào sự bao hàm các xu hướng tuyến tính; Kiểm định likelihood
khác về giới hạn tối đa được nhắc đến như thống kê kiểm định giá trị Eigen tối đa.


 






 



Trong đó 



, K và 



là các tương quan bình phương nhỏ nhất r. Tương tự như
kiểm định Trace, thống kê kiểm định giá trị Eigen tối đa sẽ được đối chiếu với các đại
lượng quan trọng theo MacKinnon cùng cộng sự (1999) được đề cập trong bài nghiên
cứu của họ.
Tồn tại những trường hợp về sự khác biệt giữa các kết quả của kiểm định Trace và
kiểm định giá trị Eigen tối đa, trong đó, một kiểm định sẽ xác định sự có mặt của đồng
tương quan và kiểm định còn lại thì không. Trong các trường hợp như vậy, Johansen and
Juselius (1990) đề xuất rằng kiểm định Trace tương đối yếu hơn so với kiểm định giá trị
Eigen tối đa như đã thực hiện trong bài nghiên cứu này. Do đó, ta có thể chấp nhận giải
quyết sự khác biệt thông qua kiểm định giá trị Eigen tối đa. Các kiểm định này dẫn đến
ước lượng tham số mạnh mẽ và chấp nhận kiểm định.
3.3. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger
Một vài mô hình kiểm định được phát triển nhằm đánh giá một cách thận trọng các
mối quan hệ giả thiết giữa tính thanh khoản, giá chứng khoán cũng như cung tiền. Đầu
tiên, ta xét đến kiểm định quan hệ nhân quả. Nếu tính đồng liên kết giữa các biến phụ
thuộc và độc lập được xác định như thì ta có thể hiểu rằng có ít nhất một chiều của quan
hệ nhân quả xảy ra (Granger, 1969,1988). Quan hệ nhân quả ngụ ý rằng một biến có thể
được dự báo và có khả năng dẫn đến thay đổi biến còn lại. Kiểm định quan hệ nhân quả

của Granger cho hai biến 

cần đến mô hình VAR để xác định:




















 





















 


Trang 18



Trong đó, ta giả định rằng 

và 

là các sai số nhiễu trắng không tương quan.
Do đó, 

không ảnh hưởng đến 


nếu 





, giả định này được kiểm
định bằng kiểm định F. Nếu giữa các biến không tồn tại đồng liên kết, thì có thể áp dụng
kiểm định quan hệ nhân quả chuẩn (Granger, 1969). Nếu tồn tại đồng liên kết, thì quan hệ
nhân quả có thể được kiểm định bằng mô hình VECM (Granger, 1969) như sau:





























 


Tính đồng liên kết trong ngắn hạn của mô hình VECM có thể được kiểm định
bằng kiểm định Wald (Kiểm định 

), và tính đồng nhất trong ngắn hạn được kiểm định
bằng cách kiểm tra xem liệu tham số của sai số hiệu chỉnh 

trong mô hình có khác 0
một cách đáng kể hay không.
4. DỮ LIỆU VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH.
4.1. Xây dựng giả thiết
Hệ phương trình dưới đây gồm 2 phương trình về thu nhập từ chứng khoán (P),
tính thanh khoản (LQ) và được mở rộng để giải theo phương pháp nội sinh:













































Trong đó:
 P
it
: chỉ số giá chứng khoán tổng hợp,
 LQ
it
: tính thanh khoản được đại diện bởi lượng tiền dự trữ,
 MS
it
: cung tiền,
 IPI: chỉ số sản lượng công nghiệp,
 Y: GDP thực,
 LR: lãi suất cho vay,
Trang 19



 TRB: lãi suất Trái phiếu kho bạc,
 CPI đại diện cho lạm phát.
Tất cả các biến đều được quy về hàm mũ. Cung tiền (MS) được giả định rằng nội
sinh bởi các hoạt động kinh tế, như là trung gian thông qua hình thức nhận tiền gửi.
Những nghiên cứu sau học thuyết Keynes về tiền nội sinh đã được mở rộng hơn. Trong
đó, các hoạt động kinh tế được đại diện bởi tổng sản lượng quốc nội thực (Y), tính thanh
khoản bị tác động nội sinh từ cung tiền (MS) và giá cả tài sản (P) là từ tính thanh khoản

(LQ). Cung tiền (MS) đồng thời được quyết định bởi thu nhập từ chứng khoán (P), lạm
phát (CPI), GDP thực (Y) và lãi suất trái phiếu kho bạc (TBR). Tính thanh khoản được
quyết định bởi GDP thực (Y), cung tiền (MS) và lãi suất cho vay (LR).
Sử dụng mô hình kết hợp các phương trình trên và kiểm định các mối quan hệ, mô hình
kiểm định được trình bày bên dưới sẽ giúp xác nhận các giả thuyết từ 1 đến 7:
H
1
: MS ảnh hưởng lên GDP
H
2
: GDP ảnh hưởng lên MS hoặc có mối quan hệ nhân quả (2 chiều) giữa MS và
GDP.
H
3
: Có mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền và GDP.
H
4
: MS có ảnh hưởng đến tính thanh khoản: điều này được đề xuất bởi Friedman
nhưng vẫn chưa được xác minh.
H
5
: Tính thanh khoản ảnh hưởng đến cung tiền MS.
H
6
: Giá cả chứng khoán ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Nới lỏng tín dụng để
đảm bảo tính thanh khoản làm cho thu nhập tăng lên và do đó làm tăng kỳ vọng về
tăng trưởng cổ tức dẫn đến giá chứng khoán gia tăng.
H
7
: Tính thanh khoản ảnh hưởng lên giá chứng khoán.

4.2. Xây dựng hệ phương trình
Theo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã phân tích ở phần 2, cung tiền-
thanh khoản – lãi suất có tác động đến sự thay đổi của giá chứng khoán. Tuy nhiên bản
thân những nhân tố này cũng tác động qua lại lẫn nhau. Cung tiền tác động đến thanh
Trang 20



khoản, lãi suất, và thu nhập của nền kinh tế, nhưng đến lượt nó lại nhận sự tác động của
các nhân tố như thanh khoản, thu nhập của nền kinh tế, lãi suất và lạm phát. Nói cách
khác, cung tiền cũng như thanh khoản là các biến nội sinh. Vì vậy, hệ 3 phương trình
đồng thời được xác lập theo nghiên cứu thực nghiệm của Mohamed và cộng sự (2012)
nhằm đo lường mối quan hệ tác động qua lại giữa các biến như sau:




 



 



 







 






 



+ 



 



 






 




 



 



 



 



 


4.3. Dữ liệu
Dữ liệu cần cho tất cả các biến thu được từ cơ sở dữ liệu Datastream, trong đó, dữ
liệu của các biến kinh tế vĩ mô được đối chiếu với cơ sở dữ liệu Thống kê Tài chính Quốc
tế (IFS) của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) để đảm bảo rằng không tồn tại sai số nào. Dữ liệu
được thống kê theo tháng trong khoảng thời gian tháng 1/2001– 7/2013 ở Việt Nam.
GDP được sử dụng như một nhân tố đại diện cho thu nhập. Bởi vì thu nhập chỉ có
dữ liệu theo quý là sẵn có, mà trong bài nghiên cứu của chúng tôi dữ liệu chạy theo tháng
do đó chúng tôi tiến hành nội suy GDP để đưa dữ liệu về theo tháng.
Theo Kormendi and Lipe (1987), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) có tương quan

mạnh với thu nhập nên chúng tôi sử dụng nó là đại diện cho thu nhập của các doanh
nghiệp trong nền kinh tế hiện đại. Chúng tôi đã dùng sự biến thiên theo log của IPI như
một biến đại diện cho thu nhập trong công thức định giá tài sản. Nếu IPI tăng thì thu nhập
của các doanh nghiệp tăng.
Về tính thanh khoản, có ba nhân tố đại diện có thể thay thế: chênh lệch giá mua -
bán được sử dụng trong các nghiên cứu về thị trường (Amihud &Mendelson, 1986) phù
hợp với nghiên cứu trên các chứng khoán đơn lẻ; khối lượng giao dịch (Amihud, 2002;
Chordia, Subrahmanyam & Anshuman, 208 M. Ariff et al. / Global Finance Journal 23
(2012) 202–220 2001) ứng với chiều sâu thị trường; lượng tiền dự trữ (Gordon & Leeper,
2002) rất thông dụng với các nhà kinh tế, được xem là đại diện cho tính thanh khoản. Sử
Trang 21



dụng lượng tiền dự trữ có vẻ hợp lý vì nếu hệ thống ngân hàng có lượng dự trữ nhiều hơn
tại ngân hàng trung ương, tính thanh khoản sẽ giảm, và nếu ngân hàng giữ ít tiền dự trữ
hơn thì tính thanh khoản của hệ thống tăng lên. Do đó, tính thanh khoản tại các ngân
hàng trung ương tỷ lệ nghịch với tính thanh khoản của các ngân hàng thương mại.
Cung tiền được đinh nghĩa là M2, vì nó được sử dụng phổ biến cho các nghiên cứu
về cung tiền. Lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất cho vay của ngân hàng, LR, được
sử dụng vào các biến lãi suất. Chỉ số giá chứng khoán VNIDEX được thống kê trong
cophieu68.com được sử dụng để tính thu nhập chứng khoán P được tính toán như biến
động của giá chứng khoán theo log (Đây mới chính là thu nhập thực sự). Sự biến động
chỉ số giá tiêu dùng theo log được sử dụng như một nhân tố đại diện cho lạm phát, INF.
Sự biến động GDP thực theo log, RGDP, chính là thu nhập hoặc sản lượng (Y). Tất cả
các biến được hiệu chỉnh theo mùa và được biến đổi thành dạng log, ngoại trừ biến lãi
suất, I(1).
Biến giả chúng tôi thấy rằng khủng hoảng xảy ra từ năm 2008-2009 nên chúng tôi
lấy thời kỳ khủng hoảng là 2 năm. Khi chuỗi nằm trong thời kì khủng hoảng thì sẽ có giá
trị là 1 còn nếu không thì sẽ có giá trị là 0.

5. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH
5.1. Kết quả kiểm định trên Việt Nam
5.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 1 trình bày tóm tắt thống kê mô tả các biến sử dụng trong hồi quy phương thình hệ
thống. kết quả cho thấy lãi suất cho vay trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 11.66%,
lãi suất trái phiếu chính phủ trung bình là 7.35%, lạm phát kỳ vọng trong giai đoạn này là
4.83%.