Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi (trade off theory) bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
------------

U

Ế

BÁO CÁO TỔNG KẾT
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG

́H

Tên đề tài: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN ĐÁNH

TÊ

ĐỔI (TRADE-OFF THEORY): BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

IN

H

Mã số: GV2015-04-01

Chủ nhiệm đề tài: Nguyễn Nhật Ánh

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

Thời gian thực hiện: Từ 01/01/2015 đến 31/12/2015

Huế, 12/2015


MỤC LỤC
Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục biểu đồ
Danh mục các ký hiệu và chữ cái viết tắt
PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................................1

Ế

3. Đối tượng nghiên cứu .......................................................................................................2

U

4. Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................................2

́H

5. Hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu ....................................................................2
6. Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến đề tài ...............................2

TÊ

7. Tính mới và những đóng góp của đề tài ...........................................................................4
PHẦN NỘI DUNG ..............................................................................................................6

H

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................6

IN

1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn ..............................................................................................6
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ...........................................................................................6

K

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn ........................................................................................6

̣C

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................7
1.1.3.1. Lý thuyết Miller - Modigliani.........................................................................7

O

1.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) .......................................9

A
̣I H

1.1.3.3. Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theories) ...............................12
1.1.3.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) .......................14
1.2 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................................16

Đ

1.2.1 Quy mô .................................................................................................................17
1.2.2 Cơ hội tăng trưởng ................................................................................................ 17
1.2.3 Khả năng sinh lợi ..................................................................................................18
1.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...........................................................................19
1.3.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu .............................19
1.3.2 Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu ...............................21
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................23
2.1. Các mô hình nghiên cứu ..............................................................................................23
2.1.1. Mô hình tĩnh ........................................................................................................23


2.1.2. Mô hình động ......................................................................................................25
2.2. Phương pháp ước lượng GMM ....................................................................................29
2.2.1. Ưu điểm của phương pháp GMM so với OLS và các phương pháp ước lượng dữ
liệu bảng tĩnh .................................................................................................................30
2.2.2. Lựa chọn S-GMM so với D-GMM .....................................................................30
2.3. Phương pháp kiểm định ...............................................................................................32
2.4. Các biến sử dụng trong nghiên cứu .............................................................................32
2.4.1. Biến phụ thuộc - Tỷ lệ nợ (LEV). .......................................................................32

2.4.2. Các biến giải thích ...............................................................................................33

U

Ế

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................38
3.1. Tổng quan về ngành thực phẩm ...................................................................................38

́H

3.1.1. Giới thiệu ngành thực phẩm Việt Nam ...............................................................38

TÊ

3.1.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thực
phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................38
3.1.2.1. Tổng quan về doanh thu toàn ngành ............................................................38

H

3.1.2.2. Lợi nhuận trước thuế và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu............................39

IN

3.1.2.3. Cơ cấu vốn của ngành ..................................................................................41
3.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................42

K

3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ..............................................................................................42

̣C

3.2.2. Thống kê mô tả và ma trận tương quan ...............................................................43

O

3.3. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................44

A
̣I H

3.3.1. Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng (Panel Unit Root Test): ................................ 44
3.3.2. Kết quả ước lượng mô hình lý thuyết cấu trúc vốn .............................................45
3.3.2.1. Kết quả ước lượng mô hình tĩnh ...................................................................45
3.3.2.2. Kết quả ước lượng mô hình động .................................................................48

Đ

PHẦN KẾT LUẬN............................................................................................................53
1. Kết quả đạt được .............................................................................................................53
2. Hạn chế của đê tài ...........................................................................................................54
3. Hướng nghiên cứu trong tương lai ..................................................................................55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Trang

Bảng 2.1. Tổng quan các nghiên cứu và các biến giải thích ................................... 33
Bảng 2.2. Tóm lược các biến giải thích sử dụng trong nghiên cứu ......................... 36
Bảng 3.1. Thống kê mô tả các biến ......................................................................... 43
Bảng 3.2. Hệ số tương quan giữa các biến .............................................................. 44
Bảng 3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng ................................ 45

Ế

Bảng 3.4. Kết quả ước lượng mô hình tĩnh .............................................................. 46

U

Bảng 3.5. Kết quả ước lượng mô hình động ............................................................ 48

Đ

A
̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

Bảng 3.6. Tổng hợp kết quả ước lượng .................................................................... 51


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Trang

Biểu đồ 3.1. Tổng doanh thu, Giá vốn hàng bán ngành thực phẩm giai đoạn 2009 2014 ............................................................................................................................. 39
Biểu đồ 3.2. Doanh thu, Lợi nhuận sau thuế và Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu ngành
thực phẩm giai đoạn 2009 – 2014 ............................................................................... 40
Biểu đồ 3.3. Tổng nợ phải trả và Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản của ngành thực phẩm giai đoạn

Ế

2010 – 2014 .................................................................................................................. 41

U

Biểu đồ 3.4. Tổng nợ và tỷ lệ thành phần nợ vay/tổng nợ của ngành thực phẩm giai

Đ

A
̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

đoạn 2009 – 2014 ......................................................................................................... 42


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ CÁI VIẾT TẮT
Từ viết tắt/ký hiệu

Giải thích
Ước lượng bình phương nhỏ nhất

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

LEV

Tỷ lệ đòn bẩy

PRFT

Khả năng sinh lợi

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

DEPR

Tỷ lệ khấu hao

TÊ

́H

U

Ế

OLS

Cơ hội tăng trưởng

LIQ

Tính thanh khoản

IN

H

GROWTH

Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier

K

LM test
𝜆

Mô hình Moment tổng quát

O

GMM

̣C

Hệ số điều chỉnh

A
̣I H

D-GMM

Đ

System-GMM

Mô hình Moment tổng quát - sai phân
Mô hình Moment tổng quát - hệ thống


PHẦN MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Cấu trúc vốn là một vấn đề không quá mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm
đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu trong lĩnh vực kinh tế, tài chính trên thế giới và
những tranh luận xung quanh các quan điểm lý luận, tính hiệu quả của các lý thuyết
cấu trúc vốn chưa bao giờ kết thúc.

Ế

Thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) là lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản có nền

U

tảng lý luận vững chắc được các nhà nghiên cứu kiểm định trên các thị trường khác

́H

nhau và mang lại những kết quả không giống nhau. Shyam-Sunder và Myers (1999)
kiểm định thuyết Đánh đổi và thuyết Trật tự phân hạng trên 157 công ty công nghiệp ở

TÊ

Mỹ vào những năm 1971, 1981 và 1989. Họ tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết

Trật tự phân hạng hơn là lý thuyết Đánh đổi trong việc giải thích các quyết định cấu

H

trúc vốn của các doanh nghiệp. Fama và French (2002), kiểm định hai lý thuyết cấu

IN

trúc vốn trên các công ty phi tài chính Mỹ giai đoạn 1965-1999 và tìm thấy những

K

chứng cứ có xu hướng chống lại cả hai lý thuyết cấu trúc vốn trên.

̣C

Ở Việt Nam, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn nhưng phổ biến

O

nhất vẫn là các nghiên cứu tiếp cận dựa trên việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến

A
̣I H

cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các tác động của các nhân tố này. Đến nay,
vẫn chưa có nhiều nghiên cứu tiếp cận cấu trúc vốn dựa trên phương diện kiểm định
các lý thuyết cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam, và cụ thể là nghiên cứu trên các

Đ

doanh nghiệp ngành Thực phẩm.
Vì vậy, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn

Đánh đổi (Trade-off Theory): Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam làm đề tài
nghiên cứu của mình.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về các lý thuyết cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định cấu trúc vốn.

1


-

Kiểm định Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) tại thực nghiệm các doanh

nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam.
- Dựa trên kết quả thu được, nghiên cứu đưa ra những nhận xét và đánh giá về khả
năng giải thích các quyết định cấu trúc vốn của lý thuyết Đánh đổi tại thị trường Việt
Nam.
3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Ế

Đối tượng nghiên cứu là lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi (Trade-off Theory).

U

4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU

́H

Không gian nghiên cứu: 28 doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

TÊ

Thời gian nghiên cứu: Trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014.
5. HƯỚNG TIẾP CẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

H

5.1. Hướng tiếp cận

IN

Nghiên cứu được tiếp cận thông qua việc tìm hiểu lý thuyết cấu trúc vốn Đánh

K

đổi (Trade-off Theory). Từ đó, thông qua các Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp,
nghiên cứu kiểm định tính giải thích các quyết định cấu trúc vốn của lý thuyết Đánh

̣C

đổi (Trade-off Theory) tại các doanh nghiệp này.
Phương pháp thu thập số liệu thứ cấp: Các dữ liệu phục vụ cho quá trình nghiên

A

̣I H

-

O

5.2. Phương pháp nghiên cứu
cứu được thu thập từ các Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố trên các
phương tiện thông tin đại chúng.

Đ

- Phương pháp xử lý số liệu: Sử dụng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data)
với mô hình dạng tĩnh (Static Panel Data) và mô hình dạng động (Dynamic Panel
Data) cùng với các ước lượng thích hợp.
6. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC LIÊN
QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

2


STT

Tên nghiên cứu
Siti

Saadah,

Nội dung và kết quả nghiên cứu

Ruslan Sử dụng mô hình Hiệu chỉnh sai số (Error Correction

Prijadi (2012), Capital Model - ECM) để kiểm định sự tồn tại của cấu trúc vốn
Structure’s

Dynamic mục tiêu. Nghiên cứu cũng cho thấy cách thức điều chỉnh

Response to Exogenous cấu trúc vốn hiện tại để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu của
Variables: A Case of các doanh nghiệp.
Listed
Firms

Manufacturing Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục
in Indonesia, tiêu và cho rằng thuyết Đánh đổi và lý thuyết Thời điểm

Ế

1

́H

U

International Journals of thị trường giải thích tốt cho các sự thay đổi của cấu trúc
Financial Reseach, Vol. vốn. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự khác nhau giữa
3, No. 2.

khác nhau.

TÊ

tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu giữa các ngành

Firms’

debt- thuyết Trật tự phân hạng trong việc nghiên cứu các quyết

IN

(2011),

H

Abe de Jong et al Nghiên cứu nhằm kiểm định lý thuyết Đánh đổi và lý

the static tradeoff theory doanh nghiệp tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1985 đến

̣C

and the pecking order năm 2005, kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết Trật tự

O

2

K

equity decisions when định tài trợ của các doanh nghiệp. Sử dụng số liệu của các

A

̣I H

theory disagree, Journal phân hạng giải thích tốt hơn các quyết định tài trợ của các
of Banking and Finance doanh nghiệp so với thuyết Đánh đổi dạng tĩnh.
35, 1303-1314.

Đ

Võ Thị Quý (2014), Nghiên cứu khảo sát 31 công ty thuộc ngành Bất động sản
Kiểm định lý thuyết cấu trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Tác giả
trúc vốn qua hành vi tài sử dụng mô hình Điều chỉnh mục tiêu để kiểm định lý

3

chính của các công ty thuyết Đánh đổi và sử dụng mô hình Trật tự phân hạng để
bất động sản ở Việt kiểm định lý thuyết Trật tự phân hạng. Kết quả nghiên
Nam, Tạp chí Công cứu cho thấy cả hai lý thuyết cùng tồn tại và giải thích
nghệ Ngân hàng, Số 96, hành vi tài chính của các công ty ngành Bất động sản.
3/2014.

3


Trần Hùng Sơn (2011), Nghiên cứu phân tích các yếu tố đặc trưng của doanh
Đặc điểm doanh nghiệp nghiệp tác động đến việc điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ
và tốc độ điều chỉnh cấu mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm
trúc vốn mục tiêu của yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4

các doanh nghiệp sản Kết quả nghiên cứu cho thấy: lợi nhuận của doanh nghiệp,
xuất công nghiệp niêm tỷ lệ tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội

U

Ế

yết tại Việt Nam, Tạp tăng trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục
chí Phát triển Khoa học tiêu của các doanh nghiệp này. Từ kết quả nghiên cứu
& Công nghệ, Tập 14, này, tác giả đã đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp
Số Q3.

́H

trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hướng đến mục

TÊ

tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

H

7. TÍNH MỚI VÀ NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

IN

Trong những năm gần đây, sự tập trung nghiên cứu về cấu trúc vốn đã có nhiều
chuyển biến, từ mô hình tĩnh (static capital model) sang mô hình động (dynamic

K

capital model), từ các ước lượng cơ bản với các giả thuyết chặt chẽ sang các ước lượng

̣C

cải tiến trong điều kiện các giả thuyết bị vi phạm.

O

Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã tiến hành dựa triên việc xác định các nhân

A
̣I H

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tiêu biểu như Trần Đình Khôi Nguyên và
Ramachandran (2006) tập trung vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ, Võ Thị Thúy Anh
và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) đối với các doanh nghiệp ngành công nghệ chế tạo

Đ

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Lê Đạt
Chí (2013) phân tích các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, Lê Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) xem xét các doanh nghiệp
ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, hầu hết các tác giả trên đều tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn trên
mô hình tĩnh, chỉ có Lê Phương Dung & Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) là sử dụng
mô hình động. Mặc dù sử dụng mô hình động nhưng các phương pháp ước lượng mà
Lê Phương Dung & Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) sử dụng lại là các phương pháp cơ

4

bản áp dụng cho mô hình tĩnh, chưa xử lý hết được các vấn đề thường tồn tại trong các
mô hình nghiên cứu kinh tế/tài chính (như hiện tượng nội sinh, tự tương quan).
Do đó, với việc phân tích đồng thời hai mô hình ước lượng dạng bảng là mô
hình dạng tĩnh và dạng động, đề tài tiến hành kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh
đổi và sử dụng các phương pháp ước lượng có nhiều ưu điểm so với các phương pháp

Đ

A
̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

trước đây trong việc đưa ra các kết quả hợp lý và có tính thực tiễn cao.

5


PHẦN NỘI DUNG
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1

Tổng quan về cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ
(debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể

Ế

huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.

U

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ (debt) và

́H

vốn cổ phần (equity), trong đó:

TÊ

Nợ (debt): Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, Nợ bao gồm khoản
phải trả ngắn hạn và dài hạn. Vì cấu trúc vốn là dài hạn nên nợ được xem xét ở đây là

H

những khoản phải trả dài hạn.

IN

Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính

K

(financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái
phiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dự

̣C

phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại…

O

Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh một

A
̣I H

dòng tiền ra trong tương lai nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệp

phải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp không
tốn phí.

Đ

Vì những hạn chế trong việc xác định giá trị thị trường của nợ nên chúng tôi chỉ

sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong bài nghiên cứu này.
Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợi
nhuận giữ lại được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân
đối kế toán.
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) của doanh nghiệp đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷ
suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là tỷ
6


suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó. Vì vậy, cấu trúc vốn có ảnh
hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng
giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thế giới có
rất nhiều Nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết, quan điểm khác
nhau.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.3.1.

Lý thuyết Miller - Modigliani

Ế

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller

U

(1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn

́H

hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với

TÊ

cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị
doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra.

H

Những giả định của MM:

Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

-

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư

K

IN

-

riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

-

Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Đây là một

O

̣C

-

A
̣I H

giả định quan trọng của lý thuyết MM. Với giả định này thì doanh nghiệp không còn
lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử

Đ

dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng
làm được.
-

Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các

doanh nghiệp. Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không
phải mất tiền; các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều

có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống khi nhận định về một
công ty nào đó. Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần nhất.
-

Giả định rủi ro thuần nhất: các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương

đương nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
7


Các giả định trên đặt các nhà đầu tư trong một “thế giới phẳng”. Vì thế giá cả
các chứng khoán đi về đâu hoàn toàn là do bản thân doanh nghiệp đáng giá như vậy.
Đó là một thị trường “hoàn hảo” để định giá doanh nghiệp.
Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh
nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà
doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết
định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM cũng

Ế

giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của công ty ra thành nhiều phần thì

U

tổng tài sản vẫn không đổi.

́H

Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành.
Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với

TÊ

thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này
để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc

H

vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này.

IN

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn

K

hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.
Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên

̣C

Tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn. Hai ông thừa nhận

O

rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh

A
̣I H

nghiệp. Bởi vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách
hợp pháp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển

Đ

cho các nhà đầu tư.

Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại:

Giá trị của
doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp nếu được
=

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần

+

Hiện giá
(tấm chắn thuế)

Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay
trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn. Theo đó, một cấu
trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

8

Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay
tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó
làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn.
1.1.3.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ

Ế

thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của

U

tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ

́H

cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách

TÊ

gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí
biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).

H

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện

IN

giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi

K

phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng.
Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

̣C

Giá trị doanh nghiệp
=

A
̣I H

doanh

nếu được tài trợ hoàn

O

Giá trị của

nghiệp

toàn bằng vốn cổ

Hiện giá
+

(tấm
thuế)

phần

chắn

Hiện giá
-

(chi phí kiệt quệ
tài chính)

Đ

Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn
với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết

này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ
nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ
vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn.
Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị

9


hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ
thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô
hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực nghiệm
của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006),
Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên.
Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do
có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không

Ế

phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ rời xa cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế

U

chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ

́H

mục tiêu (Fama và French, 2002).

Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa

TÊ

nhận rằng thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ.
Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng nợ. Khi thuế càng cao thì lợi

H

ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế

IN

suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác

K

(ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn. Tỷ lệ nợ ở những
nước có lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ.

̣C

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy. Các

O

doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài

A
̣I H

chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm

Đ

chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá

phức tạp. Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn
vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ. Molina (2005), Almeida và
Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 2530% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay.
Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng
doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một

10


cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh
(Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có
cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi
phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí
điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng

Ế

hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó,

U

trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu

́H

hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001;

TÊ

Strebulaey, 2007).

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và

H

hạn chế sau:

IN

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác

K

biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì
tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài

̣C

sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).

O

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các

A
̣I H

công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các
công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với

Đ

NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các
công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản
để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn chưa giải thích được một
số hiện tượng thực tế. Một nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các
doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể
thời gian qua. Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan
và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối
tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Bên cạnh đó, lý thuyết Đánh
11


đổi cấu trúc vốn cũng không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công
trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động
của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ
cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng
lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Những phát hiện này không bác bỏ
lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết phù hợp hơn để giải thích. Đó chính
là tiền đề để lý thuyết cấu trúc vốn “lý thuyết Trật tự phân hạng” ra đời.
Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theories)

Ế

1.1.3.3.

U

Bất cân xứng thông tin hiện hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh

́H

nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lý trở nên phức tạp.
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf,

TÊ

1984) giữa các giám đốc và các nhà đầu tư. Đó là tình trạng các giám đốc doanh
nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của

H

doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, thông tin từ ban giám đốc của

IN

doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách

K

khác nhau. Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là
hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư

̣C

bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của công ty.

O

Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và

A
̣I H

tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới
một “trật tự phân hạng”.

Đ

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh
nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng
khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể
chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường.
Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết
khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các
chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ.
Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát
12


doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho
lý thuyết này. Frank và Goyal (2003) cũng tìm thất các bằng chứng theo lý thuyết trên
ở các doanh nghiệp lớn.
Như vậy, thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật

tự phân hạng như sau:
Lợi nhuận giữ lại

2.

Vay nợ trực tiếp

3.

Nợ có thể chuyển đổi

4.

Cổ phần thường

5.

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6.

Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

́H

U

Ế

1.

TÊ

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ
nợ/vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường

H

đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng

IN

trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối bảng trật tự phân hạng. Mỗi

K

tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tích lũy của doanh
nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.

̣C

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành

A
̣I H

O

công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành
công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một

ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi

Đ

nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh
thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm
chắn thuế). Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ
bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên
ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Khi có một thông báo phát hành vốn cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá
cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp
13


phát hành để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp
hơn mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần. Do đó,
nợ có thứ hạng cao hơn trong trật tự phân hạng. Quan điểm này được củng cố bởi các
quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006).
Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin
bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà nó còn có các lực khác tác động.
Ví dụ, một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ

Ế

thêm, công ty này có lý do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này,

U

công bố phát hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ

́H

phần nhưng việc sụt giảm này không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành
không khôn ngoan hay không khả thi.

TÊ

Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với
nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các

H

nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc

IN

vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng

1.1.3.4.

K

hộ cho cả hai lý thuyết này (Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002).
Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)

̣C

Những năm gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh

O

nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Những kết luận thực

A
̣I H

nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc
vốn truyền thống.

Đ

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên
nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán
tài sản tài chính (thường là chứng khoán). Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét
trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện
việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của
doanh nghiệp. Ở đây, nghiên cứu chỉ quan tâm đến khái niệm định thời điểm thị
trường trên góc độ của nhà quản trị và chỉ đề cập đến việc định thời điểm thị trường
nhằm bán hoặc mua lại vốn cổ phần, tương đồng với hướng nghiên cứu của một số tác
giảviết về lý thuyết định thời điểm thị trường.
14


Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về
thông tin nội bộ của doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực
của vốn cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Từ đó, các
nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan
trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại.

Cụ thể, theo Baker và Wurgler (2002), lý thuyết định thời điểm thị trường cho
vốn cổ phần có nghĩa doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường

Ế

của các doanh nghiệp này cao (được định giá cao). Các doanh nghiệp bị định giá thấp

U

sẽ chời cho đến khi các lợi ích mà các dự án mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai

́H

rồi mới phát hành. Mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của
chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng của các nguồn

TÊ

vốn khác.

Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ quan điểm cho rằng giá cả đóng vai

H

trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker

IN

và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)). Một vài nghiên cứu

K

(Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch và Wong (1998) cho thấy rằng các nhà đầu tư
có xu hướng quá lạc quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với

khi công bố.

O

̣C

thực tế và các nhà quản lý thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước

A
̣I H

Nếu cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp
được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần;

Đ

các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ
đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập
bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần. Dự đoán này được củng cố bởi các
nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995).
Ngoài ra, còn nhiều Nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: Doanh nghiệp

15

điều chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp,
dẫn đến thu nhập bất thường có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó.1
Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thị trường
hiệu quả dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả
định thị trường không hiệu quả và nếu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi
phí sửdụng vốn, thị trường không hiệu quả sẽ lại đóng một vai trò quan trọng trong các
quyết định tài chính.

Ế

Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự

U

phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho

́H

rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Tuy
nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc

TÊ

dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu
ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân

H

xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại

IN

khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào.
Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp

K

1.2

Những Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn

̣C

của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và

O

sự biến động của thu nhập, v.v. Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv

A
̣I H

(1991) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố định hữu
hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp; đòn bẩy giảm

Đ

cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, khả năng
sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa những nhân tố
này và cấu trúc vốn thì không ổn định. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường có sự

thay đổi và đôi khi trái ngược với lý thuyết. Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa
các quốc gia khác nhau, những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởng đến mối tương
quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố.
1

Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng
tiến hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao. Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990),
Jung Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần
(phát hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường.

16


1.2.1 Quy mô
Quy mô thường có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Một mặt, quy mô là
đại diện trái ngược cho xác suất phá sản. Những doanh nghiệp càng lớn thường có khả
năng đa dạng hóa tốt và có dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Hơn nữa, nhiều bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các
doanh nghiệp lớn thích phát hành nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp nhỏ lại chọn nợ
ngắn hạn để tài trợ cho các dự án của họ. Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô và khả

Ế

năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp lớn thường

U

chịu chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo

́H

Michaelas, 1999). Mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy thay đổi trong hầu
hết các nghiên cứu với một vài ngoại lệ. Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của

TÊ

Rajan và Zingales (1995), quy mô có tương quan thuận với đòn bẩy trong khối G7,
ngoại trừ Đức, và điều này rất khó giải thích nếu chỉ dựa trên sự khác biệt về thể chế.

H

Bởi vì sự thanh lý doanh nghiệp thường xảy ra nhiều hơn ở Đức hơn là ở các nước

IN

khác, với giả định rằng quá trình thanh lý doanh nghiệp rất tốn kém và giá trị của

K

doanh nghiệp khi thanh lý thấp hơn nhiều khi doanh nghiệp đang trong quá trình hoạt
động thì phá sản sẽ rất tốn kém ở Đức và do đó, có thể mong đợi một tương quan

̣C

thuận mạnh hơn giữa quy mô và đòn bẩy tài chính ở Đức. Mặt khác, quy mô được xem

A
̣I H

O

là đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp.
Fama và Jensen (1983) cho rằng doanh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà
đầu tư bên ngoài hơn là doanh nghiệp nhỏ. Chính vì lợi ích từ việc bất cân xứng thông

Đ

tin ít nên doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay mượn với chi
phí thấp hơn. Do đó, doanh nghiệp lớn thường vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp nhỏ.
1.2.2 Cơ hội tăng trưởng
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội
tăng trường và đòn bẩy tài chính. Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự tồn
tại của nợ chưa chi trả hết (theo Myers, 1977). Điều này là do lợi nhuận có được từ
những dự án như vậy sẽ được chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng lợi.
Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ
17


đông có xu hướng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư
lớn. Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi
những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do
hành động theo ý muốn của mình. Vì vậy, doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ không xem
việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng trưởng có tương
quan âm với đòn bẩy tài chính.
1.2.3 Khả năng sinh lợi

Ế

Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho

U

mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Thuyết đánh đổi cấu trúc

́H

vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau
khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn nhiều hơn. Trong

TÊ

khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng
sinh lợi và tỷ lệ nợ. Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho là ưu tiên sử

H

dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài. Điều này dẫn tới việc doanh

IN

nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên

K

ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn
giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ hơn

̣C

là phát hành vốn cổ phần. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi

O

cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác. Những mô hình dựa trên chi phí đại diện

A
̣I H

cũng đưa ra những dự đoán về mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy như
sau: trong thuyết dòng tiền tự do, Jensen (1986) đã xem nợ là một công cụ để buộc nhà

Đ

quản lý nhả bớt lợi nhuận và hạn chế việc mua sắm tài sản cá nhân lãng phí. Vì vậy, có
mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Theo thuyết phát
tín hiệu, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi được cho là sử dụng nợ như một tín hiệu
thể hiện chất lượng của doanh nghiệp và thuyết này cũng dự đoán mối tương quan
thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan
nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính (theo Titman và Wessel, 1988;
Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999). Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy thì ít được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm.
18


1.2.4 Tính thanh khoản
Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội
bộ hơn là bên ngoài. Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ
việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ

cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ
bên ngoài. Do đó, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
1.2.5 Tấm chắn thuế phi nợ

Ế

Tấm chắn thuế phi nợ là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ thuế như

U

khấu hao, các chi phí đầu tư cho sự phát triển của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của

́H

DeAngelo và Masulis (1980), các khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho
lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì

TÊ

doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ, vì vậy, càng ít vay nợ. Do đó, tấm
chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

H

1.3

Bài nghiên cứu “Testing trade-off and pecking order predictions about

K



IN

1.3.1 Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu
dividends and debt” (Fama, E., French, K., 2002)
Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả nghiên cứu về hai mặt đối

̣C

-

O

lập và thống nhất trong những dự đoán của hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng.

A
̣I H

Nghiên cứu đã đưa ra những kiểm định về cổ tức và đòn bẩy của lý thuyết đánh đổi và
trật tự phân hạng. Các tác giả đã tiến hành kiểm định những dự đoán về những biến

Đ

động đòn bẩy dài hạn và tỉ lệ chi trả cổ tức trong doanh nghiệp thông qua những biến
chính của hai mô hình – khả năng sinh lợi và cơ hội đầu tư. Ngoài ra, để kiểm định
tính độc lập của đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ chi trả cổ tức, các tác giả đã lập mô hình kết
hợp đưa vào cả hai biến đòn bẩy và cổ tức. Trong bài còn có hai kiểm định nữa là
kiểm định dự đoán của lý thuyết đánh đổi: đòn bẩy thì hướng đến giá trị trung bình và

dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng: quyết định tài trợ ảnh hưởng biến động ngắn
hạn trong thu nhập và đầu tư như thế nào.
-

Kết luận: Nghiên cứu cuối cùng đưa ra kết quả của mình về những bất cập trong

thực tế của hai lý thuyết nêu trên. Lý thuyết đánh đổi cho rằng giữa đòn bẩy và khả
19