Chính sách cổ tức tiền mặt, công ty theo mô hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC TRÂM

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT,
CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016


ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC TRÂM

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT,
CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ ĐẠT CHÍ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016


iii

MỤC LỤC
MỤC LỤC ................................................................................................................... i
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... vi
DANH MỤC CÁC BẢNG....................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC HÌNH ....................................................................................... viii
TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN.........................................................................1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU .............................2
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................2

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..........................................................................4

1.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................4

1.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................4

1.5.

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN .................................................4

1.6.

KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU ....................................................................5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY 6
2.1.

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ..................................6

2.2.

TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...........................12

2.3.

GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................................21

2.3.1.

Giả thuyết thứ nhất ...............................................................................22

2.3.2.

Giả thuyết thứ hai .................................................................................24

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................26
3.1.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................26

3.2.

CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH .................................................................29

3.2.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................29

3.2.2.

Biến độc lập ..........................................................................................29

3.2.3.

Biến kiểm soát ......................................................................................30

3.3. KÌ VỌNG DẤU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC TIỀN MẶT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................37
3.4.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................................42


iv

3.5.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU:.........................................................................47

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM ...................................52
4.1.

PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ .............................................................52

4.1.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...............................................52

4.1.2.

Thống kê mô tả các tầng nấc của chuỗi kiểm soát ...............................60

4.2.

PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN ...........................................................62

4.3.

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................65

4.3.1.
mặt

Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền
65

4.3.2. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu và thêm vào yếu tố quản trị công
ty và đặc điểm của ban quản trị tới chính sách cổ tức tiền mặt..........................69
4.3.3. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu thêm yếu tố quản trị và quyền
kiểm soát và sự khác nhau giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát ...............72
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................78
5.1.

KẾT LUẬN .................................................................................................78

5.2.

HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ........................................................79

5.3.

Ý NGHĨA CỦA BÀI NGHIÊN CỨU .........................................................80

5.4.

HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI .......................................81

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................83
PHỤ LỤC ..................................................................................................................91

v

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT, CÔNG
TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do tôi tự nghiên cứu và thực
hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến Sĩ Lê Đạt Chí.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung
của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các
tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý dữ liệu đều có ghi
rõ nguồn.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu
khoa học của luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, 24 tháng 4 năm 2016.
Người thực hiện luận văn

Lê Thị Ngọc Trâm


vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
IPO: phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.
NPV: giá trị hiện tại ròng dự án đầu tư.
NSOEs: công ty thuộc sở hữu tư nhân.
SOEs: công ty thuộc sở hữu nhà nước.

vii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động liên tục
……………………………………………………………………………………43
Bảng 3.2. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động
liên tục……………………………………………………………………………44
Bảng 3.3. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu..45
Bảng 3.4. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu
…………………………………………………………………………….46
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến……………………………………………....53
Bảng 4.2. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát...61
Bảng 4.3. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát
…………………………………………………………………………….61
Bảng 4.4. Hệ số tương quan của các biến………………………………………..63
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy của mô hình 1 ………………………………………..66
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy của mô hình 2 ………………………………………..70
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy của mô hình 3 ………………………………………..73
Bảng 4.8. So sánh kết quả hồi quy của các mô hình…………………………….77


viii

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp……………………………………………32
Hình 2.2. Cấu trúc sở hữu của Tập đoàn kỹ nghệ gỗ Trường Thành…………….33
Hình 2.3. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần đầu tư thương mại…………….34
Hình 2.4. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn…………....35
Hình 2.5. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Vật tư xăng dầu……………….35

Hình 2.6. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần vận tải xăng dầu Vipco…….....36
Hình 2.7. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Simco Sông Đà…......................36
Hình 4.1. Phân bố tỷ suất cổ tức tiền mặt…………………………………….......59
Hình 4.2. Phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt…………………………………...60


1

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN
Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu thông qua cấu trúc công ty theo mô
hình kim tự tháp tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty
niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tôi sử dụng mẫu của 157 công ty trong giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 gồm 1,099 quan sát năm, theo mô hình hồi quy
với dữ liệu bảng mà biến phụ thuộc bị giới hạn (mô hình hồi quy Tobit). Tôi tìm
thấy rằng tại Việt Nam các công ty được kiểm soát bởi nhà nước chi trả cổ tức tiền
mặt (đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức) cao hơn so với các công ty được kiểm soát
bởi tư nhân. Tôi cũng tìm thấy độ dài của chuỗi kiểm soát cũng có tác động tới
chính sách cổ tức tiền mặt của công ty, chuỗi kiểm soát của công ty dài thì tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt thấp hơn. Các công ty do tư nhân kiểm soát chi trả cổ tức thấp
hơn so với các công ty nhà nước kiểm soát vì các công ty tư nhân bị ràng buộc
trong việc huy động vốn bên ngoài nên phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ để
tăng trưởng. Bên cạnh đó, các yếu tố về quản trị công ty như số lượng Ban tổng
giám đốc và tỷ lệ giám đốc độc lập cũng tác động tới tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt
của công ty. Mặc khác, sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền cũng
là yếu tố có tác động tới việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại
Việt Nam. Ngoài ra, chính sách cổ tức tiền mặt được đo lường bằng tỷ suất cổ tức
chịu tác động của yếu tố quy mô công ty và đòn bẩy chứ không phụ thuộc vào cấu
trúc sở hữu và yếu tố quản trị công ty như tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.

2

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

Cấu trúc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp rất phổ biến trên thế giới,
đặc biệt ở các nước Đông Á thông qua cấu trúc công ty theo mô hình kim tự tháp để
giảm thiểu các các chi phí và kết nối với các dòng tiền trong công ty. Quản trị theo
mô hình kim tự tháp rất phổ biến ở những quốc gia có luật pháp kém phát triển,
những cổ đông thiểu số không được bảo vệ tốt (La Porta et al., 1999; Claessens et
al., 2000).
Tại Việt Nam, văn kiện Đại hội X (2006) một lần nữa khẳng định: “Kinh tế
Nhà nước giữ vai trò chủ đạo, là lực lượng vật chất quan trọng để Nhà nước định
hướng và điều tiết nền kinh tế, tạo môi trường và điều kiện thúc đẩy các thành phần
kinh tế cùng phát triển”. Trong nền kinh tế thị trường của nước ta, bảo đảm vai trò
chủ đạo của kinh tế Nhà nước là một trong những nội dung cơ bản để giữ vững định
hướng xã hội chủ nghĩa. Chính phủ kiểm soát phần lớn nền kinh tế do kinh tế nhà
nước giữ vai trò chủ đạo. Hầu như các công ty niêm yết ở Việt Nam có bản chất sở
hữu nhà nước và là công ty con được thành lập bởi các tập đoàn và tổng công ty nhà
nước. Bên cạnh đó kinh tế tư nhân là động lực phát triển của nền kinh tế Việt Nam
vào sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước. Tuy nhiên kinh tế tư nhân phải cạnh
tranh khốc liệt với các thành phần kinh tế khác trong nền kinh tế thị trường để phát
triển.
Vì những yếu tố trên nên bài nghiên cứu này xem xét sự khác nhau về bản
chất sở hữu của SOEs và NSOEs thông qua mô hình quản trị theo mô hình kim tự
tháp sẽ ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của công ty. Một yếu
tố khác cũng không kém quan trọng là xem xét yếu tố quản trị công ty có tác động
tới chính sách cổ tức tiền mặt hay không. Tất cả những yếu tố trên sẽ được đề cập

trong bài nghiên cứu này để làm rõ cho chính sách cổ tức tiền mặt tại Việt Nam.
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng của tài chính doanh
nghiệp. Chính sách cổ tức đã trở thành một quyết định quan trọng về tài chính của
doanh nghiệp và luôn là đề tài tạo được sự chú ý và có nhiều tranh luận trong


3

nghiên cứu khoa học. Cổ tức được phân phối, trích từ lợi nhuận cho các cổ đông. Số
tiền này được quyết định bởi Ban giám đốc hay cuộc họp Đại hội đồng cổ đông
thường niên để quyết định chia cổ tức cho các cổ đông của công ty. Nghiên cứu về
chính sách cổ tức nổi bật trong tài chính doanh nghiệp bởi Miller và Modigliani
(1961) nghiên cứu kết luận rằng trong thị trường hoàn hảo chính sách cổ tức không
tác động tới giá trị công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó làm sáng lên những
giả định về thị trường hoàn hảo và ghi nhận sự hiện diện của thị trường không hoàn
hảo chẳng hạn như sự bất cân xứng thông tin, xem xét thuế và chi phí đại diện đã
phát hiện ra rằng chính sách cổ tức thực sự có tác động đến giá trị công ty. Nói
chung, các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính trên cơ sở niềm tin của họ về tác
động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty đã chia ra làm ba trường phái: nhóm
đầu tiên tin rằng cổ tức có nội dung thông tin tức là sự gia tăng trong việc chi trả cổ
tức sẽ làm tăng giá trị công ty (Lonie et al., 1996; McCluskey et al., 2006), nhóm
thứ hai có ý kiến cho rằng tăng cổ tức có xu hướng giảm giá cổ phiếu do: (i) các nhà
đầu tư thấy rằng công ty không có nhiều dự án có NPV dương để đầu tư (Woolridge
và Ghosh, 1985; Soter et al., 1996), hoặc (ii) chi trả thuế cao khi thuế thu nhập cá
nhân khi chia cổ tức cao hơn so với lãi vốn (ví dụ Lasfer, 1995; Belland, 2002),
nhóm thứ ba cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty (Uddin,

2003; Kaleem và Salahuddin, 2006).
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới hình thành và phát triển
nên thu hút số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước.
Những tập đoàn và nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức tiền mặt của những
công ty mà họ đầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành của tỷ suất sinh lợi trên
vốn đầu tư của họ và chính sách cổ tức tác động đến sự hấp dẫn về giá của chứng
khoán trên thị trường.
Không như ở Mỹ và Anh, tại Việt Nam kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo.
Vì vậy, Nhà nước thường duy trì quyền kiểm soát trong hầu hết các công ty. Chính
vì vậy, nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu công ty theo mô
hình kim tự tháp là vấn đề cấp thiết vì nó tác động tới thành quả của công ty niêm


4

yết tại Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét bản chất sở hữu được kiểm
soát bởi cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước hay tư nhân và quyền sở
hữu thông qua cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp ảnh hưởng thế nào đến
chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Câu hỏi thứ nhất: dựa trên sự ràng buộc về vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà
nước sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty thuộc sở hữu tư nhân hay
không?
Câu hỏi thứ hai: theo cấu trúc kim tự tháp, liệu một công ty có nhiều tầng nấc

sở hữu sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn hay thấp hơn một công ty có ít tầng nấc sở
hữu? Hay nói cách khác chính sách cổ tức bằng tiền mặt có quan hệ với số lượng
tầng nấc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp hay không?
1.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu này là những công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX
trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2014. Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu
tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước và tư nhân thông qua cấu trúc quản trị công
ty theo mô hình kim tự tháp đến chính sách cổ tức tiền mặt của công ty.
1.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy với kiểm định Tobit với biến
phụ thuộc bị giới hạn (biến kiểm duyệt (Censored)) mặc dù những biến giải thích
vẫn thống kê được số liệu. Mô hình này kiểm tra cấu trúc sở hữu và tầng lớp sở
hữu thì ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại
Việt Nam.
1.5.

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN

Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở
hữu của công ty nhà nước và tư nhân tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền


5

mặt và độ dài của chuỗi kiểm soát tác động ngược chiều tới chính sách chi trả cổ tức
tiền mặt. Thêm vào đó có những biến kiểm soát khác cũng tác động tới chính sách
cổ tức tiền mặt tại Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu này đóng góp quan trọng cho
người quản trị công ty, nhà đầu tư đưa có thể ra những quyết định đúng đắn và hiệu
quả nhằm tối đa hóa giá trị của công ty cũng như giá trị của cổ đông.
1.6.

KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được bố cục như sau:
Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu.
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
Chương 5. Kết luận.


6

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh
nghiệp. Có nhiều ý kiến đối lập về chính sách cổ tức, có những nghiên cứu cho rằng
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Mặt khác, có nhiều nghiên cứu
lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Trong chương này tôi sẽ
thảo luận lý thuyết nền tảng của chính sách cổ tức cũng như bằng chứng thực
nghiệm về cấu trúc sở hữu và sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp để có một

cái nhìn toàn diện về chính sách cổ tức đối với các công ty có bản chất sở hữu khác
nhau thông qua mô hình quản trị kim tự tháp. Trong chương 2, tôi sẽ thảo luận ba
phần bao gồm 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.2.Tổng quan các bằng
chứng thực nghiệm; 2.3. Giả thuyết nghiên cứu.
2.1.

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Nghiên cứu về chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu quan trọng
trong lĩnh vực tài chính. Nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu lý do tại sao công ty
lại dành một phần đáng kể của lợi nhuận để trả cổ tức; Theo nghiên cứu của Miller
và Modigliani (1961) đã cho rằng cổ tức không tác động tới giá trị công ty trong
điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn
hảo. Nghiên cứu thực nghiệm của Asquith và Mullins (1983), thị trường vốn tác
động dương khi cổ tức tăng. Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do là
hai lý thuyết chính được phát triển để giải thích cho chính sách cổ tức. Lý thuyết
phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985),
khi thông tin bất cân xứng thì người quản lý chi trả cổ tức để phát tín hiệu đến nhà
đầu tư về lợi nhuận trong tương lai của công ty. Lý thuyết dòng tiền tự do
(Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), cổ tức giúp giải quyết xung đột vấn đề đại diện
giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Trong phân tích của Easterbrook
(1984), vai trò kiểm soát của chính sách cổ tức làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa
người quản lý và các cổ đông. Vấn đề đại diện trong phân tích của Jensen (1986)
xảy ra khi động cơ của người quản lý cho lợi ích của cá nhân, họ tạo ra sự kiểm soát


7

hoàn toàn bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án các có giá trị hiện tại ròng
âm. Vì vậy, cổ tức sẽ làm giảm bớt vấn đề này bằng việc giảm dòng tiền tự do.

Lý thuyết phát tín hiệu kì vọng sự thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với
sự thay đổi của lợi nhuận. Có nhiều nghiên cứu nhằm khẳng định lý thuyết phát tín
hiệu nhưng bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng như nghiên cứu của Aharony và
Dotan (1994), Healy và Palepu (1988) và Nissim và Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết
này nhưng nghiên cứu của Benartzi et al., (1997) và DeAngelo et al., (1996) thì
không ủng hộ lý thuyết này bởi vì nó tồn tại những nghiên cứu về chính sách cổ tức
đã cung cấp nhiều bằng chứng từ Mỹ với thị trường tài chính phát triển. Những
nghiên cứu gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty
tại các nền kinh tế mới nổi họ đã nhận ra rằng cổ tức có thể có ảnh hưởng bởi bối
cảnh quốc tế như trong những nghiên cứu của Aivazian et al., (2003), La Porta et
al., (2000) và Naceur et al., (2006) và gần đây, những nghiên cứu được phát triển
bởi lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo, 1996; Fama and French, 2001;
Grullon et al., 2002), lý thuyết này đã cho rằng những công ty đang trong chu kỳ
bão hòa thích chi trả cổ tức hơn những công ty đang phát triển bởi vì công ty đang
phát triển sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng với nguồn lực giới hạn.
 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory):
Lý thuyết phát tín hiệu giải thích lý do các công ty trả cổ tức, họ lập luận rằng
cổ tức như một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Lintner (1956) đã
khảo sát bằng chứng chỉ ra rằng các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức bởi vì
làm như vậy có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và họ cũng không tăng cổ tức
nếu họ không tự tin rằng lợi nhuận của công ty trong những năm tiếp theo sẽ cải
thiện. Điều này nói lên rằng nếu lý thuyết phát tín hiệu được củng cố, cổ tức thay
đổi nên được theo sau bởi những thay đổi khả năng sinh lời trong cùng một định
hướng phát triển.
Nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994) kết quả cho thấy mối quan hệ
dương giữa những thay đổi bất ngờ trong cổ tức hàng quý và lợi nhuận không kì
vọng trong quý tiếp theo và các công ty này đã tăng (giảm) cổ tức cao hơn (thấp


8

hơn) lợi nhuận không kì vọng trong giai đoạn tiếp theo hơn là các công ty không
thay đổi cổ tức ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu.
Ngược lại, DeAngelo và Skinner (1996) phân tích một mẫu của 145 công ty ở
sàn giao dịch chứng khoán NewYork, giảm lợi nhuận sau chín năm hoặc nhiều năm
liên tiếp tăng trưởng nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy tăng cổ tức có liên
quan với lợi nhuận không mong đợi. DeAngelo et al., (1996), Benartzi et al., (1997)
tìm thấy tăng trưởng lợi nhuận không đáng kể sau khi tăng cổ tức. Ngược lại với
Benartzi et al., (1997), Nissim và Ziv (2001) tìm thấy những thay đổi cổ tức có mối
quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận trong mỗi hai năm sau sự thay đổi cổ
tức và những thay đổi cổ tức có liên quan dương đến mức độ lợi nhuận trong tương
lai.
 Lý thuyết dòng tiền tự do:
Một giải thích khác về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức, Jensen (1986)
giải thích cổ tức như một cách để giảm thiểu chi phí đại diện của các dòng tiền tự
do. Lý thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận do có sự mâu thuẫn về lợi
ích giữa người quản lý công ty và các cổ đông. Người quản lý có thể phân bổ nguồn
lực của công ty để hưởng lợi cho mình chứ không hành động vì lợi ích tốt nhất của
cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Thái độ ích kỷ của người quản lý như việc chi
tiêu lãng phí, mua lại và sáp nhập không chính đáng. Do đó, tiền mặt dư thừa có thể
tạo ra một vấn đề đầu tư quá mức vì nó có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án
có giá trị hiện tại ròng âm (NPV âm). Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho thấy
các công ty trả tiền thừa cho cổ đông bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua
lại cổ phiếu nhằm giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức.
Lang và Litzenberger (1989) là người đầu tiên kiểm định các giả thuyết dòng
tiền tự do của cổ tức. Họ kiểm định phản ứng của thị trường chứng khoán về thông
báo chia cổ tức của hai nhóm doanh nghiệp Mỹ: doanh nghiệp đã đầu tư quá nhiều
và doanh nghiệp không đầu tư. Việc phát hiện ra rằng thị trường phản ứng mạnh
hơn đối với nhóm doanh nghiệp đầu tiên (có tác động dương) do đó bằng chứng
thực nghiệm hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do. Kết quả này sau đó đã được ủng

9

hộ bởi Gugler và Yurtoglu (2003) tại thị trường Đức.
Agrawal và Jayaraman (1994) kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do thấy rằng
quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức có tương quan âm. Các tác giả cho rằng
quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức là những cơ chế thay thế cho việc kiểm
soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ngược lại, Kato et al. (2002) tìm thấy
bằng chứng thực nghiệm tại Nhật Bản ít hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do.
 Lý thuyết vòng đời:
Lý thuyết vòng đời thừa nhận rằng các công ty lớn, bão hòa có ít cơ hội tăng
trưởng thường có xu hướng có dòng tiền tự do cao, do đó công ty có nhiều khả năng
chi trả cổ tức cao hơn các công ty nhỏ bởi vì các công ty nhỏ mới phát triển có
nhiều cơ hội tăng trưởng. Fama và French (2001) nghiên cứu các xu hướng trả cổ
tức của các công ty ở Hoa Kỳ từ năm 1926 đến 1999, họ nhận thấy rằng tỷ lệ trả cổ
tức giảm đáng kể sau năm 1978 và tỷ lệ trả cổ tức đạt đến đỉnh điểm 66.5% vào
năm 1978, nhưng giảm xuống đến 20.8% trong năm 1999, bằng chứng của họ chỉ ra
rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn một phần do tăng đột biến trong danh sách của
công ty nhỏ mới thành lập có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không trả
cổ tức trong khoảng thời gian đó.
Grullon et al. (2002) thừa nhận rằng một công ty có xu hướng tăng cổ tức khi
nó chuyển từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa. Một công ty từ giai đoạn
phát triển đến giai đoạn bão hòa thì cơ hội đầu tư của nó suy giảm dẫn đến tăng
dòng tiền tự do. Một công ty trong giai đoạn bão hòa có dòng tiền tự do nên sẽ trả
cho cổ đông bằng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Do đó, sự gia tăng cổ tức có thể báo
hiệu không chỉ là sự thay đổi trong chính sách của công ty mà còn là một cam kết
của người quản lý không dùng tiền để đầu tư.
Denis và Osobov (2008) xem xét xu hướng trả cổ tức trong sáu thị trường tài
chính phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản) trong giai đoạn

1989 đến 2002. Giống như nghiên cứu của Fama và French (2001), họ thấy rằng
khả năng chi trả cổ tức có liên quan chặt với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn
chủ sở hữu trong tất cả sáu nước, bằng chứng của họ cho thấy rằng cổ tức không


10

giảm trong thời gian đó nhưng tập trung ở các công ty lớn nhất và lợi nhuận cao
nhất, phát hiện này hoàn toàn nhất quán với dự đoán của lý thuyết vòng đời của sự
phân phối dòng tiền tự do là yếu tố chính của chính sách cổ tức.
 Lý thuyết Bird In Hand Theory:
Lý thuyết được phát triển bởi Gordon và Lintner năm 1956 theo lý thuyết này,
các nhà đầu tư không quan tâm tới tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ một cổ phiếu
phát sinh từ cổ tức hoặc lãi vốn. Một lý thuyết mà mặc nhiên cho rằng nhà đầu tư
thích cổ tức hơn lãi vốn tiềm năng vì sự không chắc chắn của lãi vốn, cổ tức ít rủi ro
hơn lãi vốn. Kết quả là các công ty tin rằng họ có thể tối đa hóa giá cổ phiếu bởi chi
trả cổ tức (Bhattacharya, 1979; Robinson, 2006). Những tư tưởng cơ bản của lý
thuyết này là trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo. Các
nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt chứ không thích lãi vốn trong tương lai. Tăng
chi trả cổ tức, với yếu tố khác không đổi, sau đó có thể làm gia tăng giá trị công ty.
Cổ tức hiện tại cao làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ
thanh toán cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ phiếu.
 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Theories):
Trong thực tế tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân do
đó cổ đông hiện hữu sẽ không thờ ơ cho dù họ nhận cổ tức hoặc lãi vốn. Một số cổ
đông xem cổ tức như một nguồn thu nhập thường xuyên. Điều này đúng với cổ
đông nhỏ (như những người hưu trí) và các nhà đầu tư tổ chức (như các quỹ hưu trí
và công ty bảo hiểm). Thuế trên cổ tức và thuế lãi vốn có thể khác nhau, khi một
người có thuế suất trên khoản lãi vốn ít hơn so với mức thuế suất thuế thu nhập cá
nhân đối với thu nhập bình thường, cổ đông là các nhà đầu tư hợp lý muốn nhận thu

nhập dưới hình thức lãi vốn hơn nhận cổ tức. Mặt khác, nếu tỷ lệ thuế trên lãi vốn
lớn hơn mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân, cổ đông thích được nhận thu nhập
dưới hình thức cổ tức hơn là lãi vốn.
Sự tồn tại sở thích cho một trong hai (cổ tức hoặc lãi vốn) nên các nhà đầu tư
sẽ được thu hút bởi các công ty có chính sách cổ tức đáp ứng theo yêu cầu đó. Mỗi
công ty sẽ xây dựng cho mình một nhóm khách hàng có các cổ đông hài lòng với


11

chính sách cổ tức của công ty. Một sự thay đổi đáng kể của chính sách cổ tức có thể
làm phát sinh sự bất mãn của các cổ đông có thể dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Người
quản lý muốn tăng giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng khách hàng bằng cách áp dụng
một chính sách cổ tức phù hợp và thu hút nhà đầu tư có sở thích mà không được đáp
ứng bởi các công ty khác hiện nay trên thị trường.
Các điểm chính khác trong lý thuyết hiệu ứng khách hàng, nhà đầu tư tổ chức
đối mặt với một mức thuế suất trên cổ tức thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do đó
công ty có thể thu hút nhiều cổ đông tổ chức bằng việc chi trả cổ tức. Một số nghiên
cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho việc trả cổ tức giữa các nhà đầu tư tổ chức.
Allen (2000) cho rằng cổ tức thu hút các nhà đầu tư tổ chức vì họ đang bị đánh thuế
ít hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Phát hiện này là nhất quán với lý thuyết hiệu
ứng khách hàng vì công ty chi trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư tổ chức. Brav và
Heaton (1997) xác định các ưu tiên chi trả cổ tức bằng cách sử dụng quy tắc thận
trọng yêu cầu các nhà đầu tư thể chế nên nắm giữ cổ phiếu công ty bão hòa vì
những công ty này sẽ chi trả cổ tức.
Dhaliwal et al., (1999) và Seida (2001) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hỗ
trợ sự tồn tại của nền tảng khách hàng về thuế dựa cho cổ tức. P'erez-Gonz'alez
(2003) đưa ra bằng chứng rằng tình trạng thuế của nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức của công ty. Hotchkiss và Lawrence (2002) tìm thấy bằng chứng bổ
sung rằng tỷ suất sinh lợi của công ty cao sau khi công ty thông báo chia cổ tức,

những người ủng hộ cổ tức. Hơn nữa, dựa trên khảo sát người quản lý, Brav et al.,
(2005) báo cáo rằng các nhà quản lý xem xét sở thích nhà đầu tư hướng đến cổ tức
khi đưa ra quyết định cổ tức liên quan.
 Lý thuyết ưu đãi thuế (Tax Preference Theory):
Nhiều nghiên cứu thừa nhận rằng thuế tác động tới thu nhập của cổ đông. Đối
với các nhà đầu tư cá nhân thuế suất khác nhau cho cổ tức và lãi vốn. Thuế trên lãi
vốn không xảy ra nếu cổ phiếu được nắm giữ vô hạn trừ khi công ty phá sản và chỉ
xảy ra khi bán cổ phiếu. Tại nhiều quốc gia trên thế giới thuế trên lãi vốn là thấp
hơn nhiều so với thuế trên cổ tức, kết quả là các công ty sẽ duy trì lợi nhuận đạt lợi


12

nhuận cao hơn và thông báo cổ tức thấp. Duy trì lợi nhuận cao nói cách khác lãi vốn
sẽ dài hạn, thuế lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức, thuế lãi vốn được hoãn lại. Đây cũng
có thể là nguyên nhân các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thấp, công ty sẽ chi trả cổ
tức cao chi giá chứng khoán thấp. Miller và Modiglian (1961) lập luận rằng trong
thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể không quan tâm tới cổ tức họ nhận được do
đó chính sách cổ tức của công ty có thể không tác động đến giá trị công ty. Trên thế
giới do có sự khác nhau trong thuế trên lãi vốn và thuế cổ tức. Sự tồn tại của thuế,
thường thuế suất trên lãi vốn thấp hơn thuế trên cổ tức nên các nhà đầu tư thích
được nhận cổ tức ít hơn hoặc không trả cổ tức. Số lượng lớn các nghiên cứu đã xem
xét mối liên hệ của thuế suất và sở thích của nhà đầu tư trên cổ tức. Brennan và
Thakor (1990) cho rằng bởi vì thuận lợi của thuế tại Mỹ cho lãi vốn đối với các nhà
đầu tư cá nhân nghiên cứu cho rằng các cổ đông thích cổ tức tiền mặt được chi trả
ít.
Dr.Y.Subba (2003) phân tích ảnh hưởng sự thay đổi của thuế suất lên hành vi
cổ tức của các công ty tại Ấn Độ, kết quả cho rằng lý thuyết ưu đãi thuế xuất hiện
trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, ông đã chỉ ra những lý do về thuế để nhà đầu
tư thích chi trả cổ tức thấp. Vì vậy, các nhà đầu tư giàu có những người sở hữu hầu

hết cổ phiếu và nhận hầu hết cổ tức có thể sẽ thích giữ lại thu nhập cho hoạt động
kinh doanh. Tăng trưởng thu nhập có thể sẽ dần đến giá cổ phiếu tăng và do đó thuế
lãi vốn thấp sẽ được thay thế.
2.2.

TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

Theo Jensen và Meckling (1976) lý thuyết đại diện xảy ra với sự khác biệt
quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty bởi người quản lý và những cổ đông có
mục tiêu khác nhau. Bất cứ khi nào công ty bị xung đột về vấn đề đại diện, chính
sách chi trả có thể là một cách để giải quyết vần đề này (Rozeff, 1982). Grossman
và Hart (1980) và Jensen (1986) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức để giảm thiểu
chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu làm giảm đáng kể dòng tiền tự do có sẵn cho
các nhà quản lý sử dụng. Đây là hiện tượng được biết đến như bài toán về người đại
diện và người sở hữu, nó có thể ít quan trọng khi cổ đông lớn kiểm soát theo dõi


13

công ty, đại diện cho các cổ đông thiểu số.
Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra cấu trúc
sở hữu của các công ty tập trung đáng kể. Nghiên cứu trong lĩnh vực này có xu
hướng để giải quyết những câu hỏi trọng tâm như xung đột lợi ích của người bên
trong và người bên ngoài ảnh hưởng tới quyết định tài trợ và giá trị công ty như thế
nào? Cách tốt nhất để giải quyết giảm thiểu rủi ro của sự dịch chuyển quyền sở hữu
là gì? Trong bối cảnh này, La Porta et al., (1999) đã sử dụng dữ liệu của cấu trúc sở
hữu của những công ty lớn của 27 quốc gia. Họ chỉ ra rằng, ngoại trừ những quốc
gia những cổ đông được bảo vệ tốt như Mỹ và Anh, rất ít những công ty này có sở
hữu phân tán, hơn 45% công ty quy mô lớn và vừa được sở hữu bởi gia đình.
Những nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quyền sở hữu và quyền kiểm soát

tách biệt có lợi cho cổ đông kiểm soát nhưng phải trả giá bằng sự mất mát của các
cổ đông thiểu số. Trong nghiên cứu của La Porta et al., (1999) tác giả sử dụng dữ
liệu về cấu trúc sở hữu của các tập đoàn lớn trong 27 nền kinh tế để xác định các cổ
đông kiểm soát cuối cùng của các công ty đó. Tác giả thấy rằng, ngoại trừ các nền
kinh tế các cổ đông được bảo vệ rất tốt, rất ít các công ty này là công ty đại chúng.
Các công ty này thường được kiểm soát bởi gia đình hoặc nhà nước. Kiểm soát vốn
cổ phần bởi các tổ chức tài chính ít phổ biến hơn. Các cổ đông kiểm soát có quyền
kiểm soát vượt quá quyền sở hữu của họ chủ yếu thông qua việc sử dụng mô hình
kim tự tháp và tham gia vào quản lý công ty. Kết quả của tác giả đã đưa ra bức
tranh khác về cấu trúc sở hữu của các công ty hiện đại được tranh luận bởi Berle và
Means (1932) và những chấp nhận trong lý thuyết tài chính. Nghiên cứu thực
nghiệm đã chỉ ra rằng những công ty có cổ đông lớn, xung đột đại diện xảy ra giữa
cổ đông lớn và cổ đông nhỏ. Những quốc gia cổ đông được bảo vệ kém, các cổ
đông kiểm soát công ty thường là một gia đình là những người sáng lập của công ty
hoặc là những người nối dõi của người sáng lập. Những cổ đông kiểm soát kiểm
soát công ty vượt quá quyền dòng tiền của họ, họ thường kiểm soát phần lớn công
ty thông qua cấu trúc kim tự tháp. Thông qua cấu trúc kim tự tháp để chi phối quyền
kiểm soát của công ty, do đó họ có quyền lực tác động để dịch chuyển quyền của cổ


14

đông thiểu số.
Shleifer và Vishny (1997) khi các cổ đông lớn kiểm soát hiệu quả của công ty,
họ bắt đầu chuyển nguồn cho lợi ích cá nhân chứ không chia sẻ với các cổ đông
khác. Các cổ đông kiểm soát có thể chi trả cho chính họ bằng nhiều đãi ngộ, thù lao
cho họ một cách quá mức, họ có ảnh hưởng đáng kể trong việc bầu ra thành viên
hội đồng quản trị, dịch chuyển các nguồn lực công ty và đánh đổi bằng sự mất mát
của cổ đông thiểu số (Grosman và Hard, 1988; Harris và Raviv, 1988; Maury và
Pajuste, 2010). Vì vậy, vấn đề đại diện có liên quan đến sự dịch chuyển quyền sở

hữu của cổ đông thiểu số bởi các cổ đông lớn. Dịch chuyển quyền sở hữu của cổ
đông không kiểm soát được dịch chuyển theo nhiều cách khác nhau bao gồm cổ tức
(Faccio et al., (2001). Như vậy, nếu lợi nhuận không được phân phối cho cổ đông
dưới hình thức cổ tức, công ty sẽ tăng dòng tiền tự do và nó được chuyển cho những
người nội bộ bằng việc tiêu dùng cho mục đích cá nhân.
Holderness et al., (2000) cho thấy rằng cổ tức cao hơn trong các công ty có sở
hữu phân tán hơn trong các công ty của quy mô tương tự nhưng có những cổ đông
lớn. Faccio et al., (2001) cho rằng các tập đoàn được liên kết nhóm chặt trả cổ tức
cao đáng kể cao hơn cho một nhóm kinh doanh thông qua một chuỗi kiểm soát
được sở hữu ít nhất 20% quyền kiểm soát tại mỗi liên kết đó là những tập đoàn có
tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát thấp. Ngược lại, đối với các tập đoàn
không liên kết chặt với một nhóm người thì tỷ lệ quyền sở hữu quyền kiểm soát
thấp có liên quan với tỷ lệ cổ tức thấp hơn.
Maury và Pajuste (2002) phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và kiểm
soát đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Phần Lan. Họ nhận thấy
rằng các công ty không thích chi trả cổ tức khi tổng cổ phần nắm giữ bởi các cổ
đông lớn đại diện một phần đáng kể cổ phần được sở hữu.
Một đặc trưng quan trọng xảy ra từ vấn đề đại diện khi có sự tách biệt giữa
quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, Bebchuk et al., (2000) thì cấu trúc kiểm soát
cổ đông thiếu số có tiềm năng tạo ra chi phí đại diện lớn. Cấu trúc kết hợp chi phí
đại diện liên quan lần lượt tới xung đột giữa cổ đông và người quản lý và liên quan


15

tới xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiều số. Các chi phí trước đây có thể
giảm xuống bởi vì các cổ đông không tham gia quản lý công ty, trong khi chi phí
sau này sẽ tăng cao bởi cổ đông kiểm soát thực sự quản lý hoạt động kinh doanh
của công ty cho lợi ích cá nhân đánh đổi bằng sự mất mát tài sản cổ đông thiếu số.
How et al., (2008) xác định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức với cấu trúc sở

hữu và kiểm soát tại Hồng Kông, mẫu là những công ty kiểm soát bởi gia đình, tác
giả đã chỉ ra rằng phân phối tỷ lệ chi trả cổ tức cao khi mức độ kiểm soát công ty
gia đình thấp hoặc trung bình. Tuy nhiên, quyền dòng tiền và quyền kiểm soát có sự
khác nhau đáng kể của các công ty được kiểm soát bởi gia đình cao sẽ giảm tỷ lệ chi
trả cổ tức.
Baulkaran (2009) phân tích mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội dịch
chuyển tài sản của các cổ đông nhỏ cho hai loại của cấu trúc sở hữu (cổ phiếu đơn
và cổ phiếu đa tầng). Bằng chứng thực nghiệm được kiểm định cho các công ty ở
Mỹ để giải thích ba hành vi tiềm năng của cổ đông kiểm soát đó là danh tiếng, lợi
ích cá nhân và luật lệ của gia đình. Kết quả đã chỉ ra rằng công ty có cổ phiếu đơn
tầng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty có cổ phiếu đa tầng. Kiểm định chỉ
ra tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi có sự tách biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu lớn
hơn.
De Cesari (2010) kiểm định giả thuyết về chính sách chi trả cổ tức với mẫu là
các công ty có yếu tố quản trị kém nhằm giảm nhẹ xung đột đại diện của các công
ty ở Ấn Độ. Tác giả đã chỉ ra cổ tức có mối liên hệ dương với sự tách biệt của
quyền kiểm soát và quyền dòng tiền của những cổ đông có ưu thế và mức độ chi trả
cổ tức giảm khi quyền dòng tiền của cổ đông kiểm soát tăng, và chính sách chi trả
cổ tức sẽ thấp hơn với các công ty gia đình kiểm soát hơn là các công ty tập trung
khác.
Jong et al. (2011) giải thích mối quan hệ dương giữa chi trả cổ tức và sự khác
biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Lập luận đầu tiên được đưa ra là giả thuyết
sự dịch chuyển quyền sở hữu với giả thuyết có mối quan hệ âm giữa cổ đông kiểm
soát và chi trả cổ tức. Giả thuyết thay thế (giả thuyết về dòng tiền tự do và mô hình


16

phát tín hiệu của cổ tức) cho rằng thị trường chứng khoán tác động ngược chiều với
rủi ro dịch chuyển quyền sở hữu. Trong trường hợp này, các cổ đông có ưu thế

những người tập trung tham gia vào việc tạo ra danh tiếng uy tín, công ty muốn cam
kết ổn định hoặc chi trả cổ tức nhiều cho các cổ đông nhằm tối đa hóa giá trị công
ty.
Theo nghiên cứu của Guizani và Kouki (2012) mục tiêu xác định mối liên hệ
giữa sự khác biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu với chính sách cổ tức của các
công ty ở Tunisia, sử dụng dữ liệu của 44 công ty Tunisia trong thời gian 1998 đến
2007 đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về sự dịch chuyển quyền sở
hữu. Kết quả bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng những cổ đông lớn duy trì
quyền kiểm soát với việc vượt quá quyền dòng tiền dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp
hơn. Ngược lại, khi quyền kiểm soát được chia sẻ giữa những cổ đông lớn, các công
ty Tunisia thích chi trả cổ tức cao. Kết quả nghiên cứu này còn cho thấy dòng tiền
tự do, chi phí nợ và lợi nhuận ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của công ty Tunisia
như kết quả nghiên cứu của Jensen (1986) và Kowalewski et al., (2007), công ty trả
cổ tức cao hơn khi họ có dòng tiền tự do và đạt được lợi nhuận cao. Tuy nhiên, họ
tránh được phân phối cổ tức lớn khi chi chủ nợ đòi hỏi mức lãi suất cao.
Một nghiên cứu khác về quản trị công ty và chính sách cổ tức của Mitton
(2004) trong một mẫu của 365 công ty đến từ 19 quốc gia, tác giả thấy rằng các
công ty với quản trị công ty mạnh thanh toán cổ tức cao hơn hoàn toàn phù hợp với
mô hình đại diện của cổ tức. Ngoài ra, mối quan hệ ngược chiều giữa thanh toán cổ
tức và cơ hội phát triển mạnh hơn trong số các công ty với việc quản trị tốt nhất.
Tác giả cũng cho thấy rằng các công ty có quản trị mạnh có lợi hơn, nhưng lợi
nhuận tốt hơn chỉ giải thích được một phần của thanh toán cổ tức cao hơn. Các mối
quan hệ dương giữa quản trị công ty và thanh toán cổ tức được giới hạn chủ yếu
sang các nước mà nhà đầu tư bảo vệ tốt, cho rằng mức độ quản trị công ty và mức
độ bảo vệ nhà đầu tư là bổ sung chứ không phải là thay thế cho nhau. Tác giả cho
rằng mục tiêu cuối cùng của quản trị công ty là để đảm bảo rằng các nhà tài trợ cho
công ty nhận được một tỷ suất hoàn vốn đầu tư (Shleifer và Vishny, 1997). Trong


17

khi các nhà cung cấp vốn chủ sở hữu có thể nhận được lợi thông qua cổ tức hoặc lãi
vốn, lý thuyết cho thấy rằng các cổ đông có thể thích cổ tức, đặc biệt là khi họ sợ bị
dịch chuyển quyền sở hữu bởi người nội bộ. Tác giả cho rằng khi các cổ đông có
quyền lớn hơn, họ sử dụng quyền lực của mình để tác động đến chính sách cổ tức.
Cổ đông có thể nhận được nhiều thông qua pháp luật bảo vệ hoặc thông qua hoạt
động quản trị của công ty mà có thể không được uỷ quyền của Chính phủ. Bài
nghiên cứu cho thấy mức độ quản trị công ty, kết quả gợi ý khi cổ đông được bảo vệ
tốt bởi chính phủ hoặc bởi tập đoàn vốn có thể được phân bổ hiệu quả hơn.
La Porta et al., (2000), bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu chéo của 4,000
công ty lớn của 33 quốc gia trên thế giới để làm sáng tỏ về chính sách cổ tức. Tác
giả nắm bắt sự khác nhau của pháp luật bảo vệ các cổ đông thiểu số ở những quốc
gia này để so sánh chính sách cổ tức của các công ty mà các cổ đông thiểu số phải
đối mặt với rủi ro khác nhau của sự dịch chuyển quyền sở hữu của cải của người nội
bộ công ty. Những quốc gia cổ đông được bảo vệ tốt thì cổ tức được trả cao hơn
những quốc gia cổ đông thiếu số được bảo vệ kém. Hơn nữa, công ty tăng trưởng
cao trả cổ tức thấp hơn công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này hỗ trợ cho lý thuyết
đại diện, những nhà đầu tư tại những quốc gia được pháp luật bảo vệ và những công
ty ít có cơ hội đầu tư thì cổ tức được trả cao. Mặt khác, các cổ đông ở các quốc
được bảo vệ kém dường như muốn nhận bất cứ cổ tức cho dù có cơ hội đầu tư.
Trong phân tích tác giả tìm thấy không có bằng chứng kết luận về ảnh hưởng của
thuế lên chính sách cổ tức. Tác giả không thể sử dụng dữ liệu để đánh giá sự liên
quan lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức. Trong thực tế, kết quả của tác giả hoàn toàn
phù hợp với ý tưởng đó, chính sách cổ tức của các công ty có thể truyền tải thông
tin đến một số nhà đầu tư. Mặc dù sự liên quan có thể có của các lý thuyết thay thế,
các công ty trả cổ tức tiền mặt cho các nhà đầu tư vì có cơ hội để dịch chuyển cổ tức
hoặc đầu tư không đúng gây lãng phí đó là một phần giới hạn của luật pháp và bởi
vì các cổ đông thiểu số có đủ sức mạnh để nhận ra điều đó. Ở khía cạnh này, vai trò
pháp lý bảo vệ của nhà đầu tư cũng quan trọng đối với chính sách cổ tức như đối
với các quyết định quan trọng khác của công ty.