Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn nghiên cứu thực nghiệm tại hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 6034201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các nhân tố tác động đến mức độ định
dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS.Trần Thị
Hải Lý, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân
tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những
nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ
công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Thùy An


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA………………………………………………………………. ......
LỜI CAM ĐOAN…………………………………………………………………. ....
MỤC LỤC ………………………………………………………………………. .....
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT………………………………………………. .....
DANH MỤC CÁC BẢNG………………………………………………………. ......
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ……………………………………………………. .....
TÓM LƯỢC…………………………………………………………………….. ..... 1
1. GIỚI THIỆU…………………………………………………………………. 2
2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT…………………………………………...5
2.1

Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO……………………………….5

2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO…………………………………………………… 5
2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO………………………………………………. 7
2.1.3 Định dưới giá IPO……………………………………………………………..8
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn…………. 10
2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO………………………. 13
2.3.1

Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ……………………………….. 14

2.3.2

Sự trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành……………………………….. 14

2.3.3

Tỷ lệ mua vượt mức……………………………………………………… 15

2.3.4

Độ trễ niêm yết…………………………………………………………… 16

2.3.5

Giá phát hành…………………………………………………………….. 17

2.3.6

Tuổi của công ty phát hành……………………………………………... 18

2.3.7

Quy mô của công ty phát hành…………………………………………. 18

2.3.8

Quy mô phát hành………………………………………………………. 19

2.4
3.

Thị trường IPO tại Việt Nam…………………………………………... 19

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU…………………………... 27
3.1 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………. 27
3.2 Dữ liệu……………………………………………………………………. 28
3.3 Mô hình và các biến……………………………………………………… 28

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU…………………………………………………. 31
4.1 Bằng chứng định dưới giá các IPO tại HOSE trong ngắn hạn……………. 31
4.2 Giải thích các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO tại HOSE.. 38
4.3 Kiểm định độ tin cậy của mô hình………………………………………... 43
4.4 Kiểm định mô hình với các biến kiểm soát……………………………….. 46
5. KẾT LUẬN……………………………………………………………….. 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………………. ...... .
PHỤ LỤC BẢNG……………………………………………………………. ........ ....


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

IPO

OLS

HOSE

HNX

Diễn giải

Phát hành cổ phiếu ra công Initial Public Offering
chúng lần đầu tiên

Phương pháp bình phương Ordinary Least Squares
bé nhất

Sở Giao dịch Chứng khoán Hochiminh Stock
Thành phố Hồ Chí Minh

Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán

Hanoi Stock Exchange

Hà Nội

Thị trường đăng ký giao
UPCOM

Gốc Tiếng Anh (nếu có)

dịch chứng khoán các công
ty đại chúng chưa niêm yết

MH

Mô hình

VN

Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 - Các điều kiện để được IPO và niêm yết trên sàn HOSE ........................ 23
Bảng 3.1 - Tóm tắt về các biến độc lập .................................................................. 30
Bảng 4.1 - Kết quả thống kê về mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu
tiên ........................................................................................................................ 33
Bảng 4.2 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo
năm ....................................................................................................................... 34
Bảng 4.3 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo
ngành tài chính và phi tài chính ............................................................................. 35
Bảng 4.4 - Thống kê mô tả các biến độc lập .......................................................... 36
Bảng 4.5 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến................................................ 37
Bảng 4.6 - Kết quả mô hình phụ ............................................................................ 38

Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy .................................................................................... 39
Bảng 4.8 - Kiểm định phương sai thay đổi trong ba mô hình hồi quy .................... 43
Bảng 4.9 - Kiểm định tự tương quan trong ba mô hình hồi quy ............................. 44
Bảng 4.10 - Kiểm định thiếu biến trong ba mô hình hồi quy .................................. 45
Bảng 4.11 a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR1 ..... 48
Bảng 4.11 b - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR2..... 48
Bảng 4.11 c - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR3 ..... 49


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 - Bằng chứng định dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu .......................... 11
Hình 2.2 - Bằng chứng định dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á ............................ 12
Hình 2.3 - Bằng chứng định dưới giá tại 11 quốc gia khác..................................... 12
Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012) ........... 21
Hình 4.1.a - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương . 31
Hình 4.1.b - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm ...... 32


-1-

TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu này xem xét mức độ định dưới giá IPO trên mẫu 49 đợt IPO tại
HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012. Nghiên cứu làm sáng tỏ các yếu tố quyết định
đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh một thị trường chứng khoán sơ khai
được đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, tính
thanh khoản thấp và những nhà đầu tư ít thông tin1. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ
suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên
lần lượt là 22,99%, 23,6% và 23,16%. Việc định giá thấp có liên quan đến giá phát
hành, quy mô công ty và quy mô phát hành. Tỷ lệ đăng ký vượt mức, tỷ lệ vốn được

nắm giữ nội bộ, độ trễ niêm yết, tuổi của công ty dường như không làm giảm khoản
thu nhập trên danh nghĩa của nhà phát hành. Nó cho thấy việc định dưới giá bị dẫn
dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung,
kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định
giá IPOs.
Từ khóa: IPO, định dưới giá

1

Việt Nam được Bloomberg Markets Magazine xếp hạng hấp dẫn nhất trong Top 25 thị trường sơ
khai (số liệu tháng 1-2013)


-2-

1. GIỚI THIỆU
Việc cổ phần hóa đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công
ty, là con đường để đại chúng vốn cổ phần, từ đó giảm chi phí tài trợ cho hoạt động
của công ty và hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, với chủ trương cổ phần hóa các
doanh nghiệp Nhà nước và chuyển đổi hình thức sở hữu tư nhân. Phát hành lần đầu
cổ phiếu ra công chúng (IPO) trở thành một trong những hoạt động sôi nổi nhất,
được quan tâm nhiều nhất của giới đầu tư diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong suốt những năm 2005 – 2012. Bên cạnh đó, một trong những đặc điểm
của IPO trên thế giới đó là định giá IPO thấp, và mức độ định giá thấp này là khác
nhau giữa các quốc gia, giữa thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Một số
nghiên cứu dựa trên thực nghiệm đã ghi nhận rằng ban đầu có sự tồn tại của các
hiện tượng dưới giá đối với các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu của
giao dịch. Các nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về thành quả của IPO ở thị
trường Mỹ. Ibbotson (1975) cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là
11,4%. Purnanadam và Swaminathan (2004) cho thấy tỷ suất sinh lợi từ 14% đến

50% tùy thuộc vào tiêu chí sử dụng phù hợp. Mới đây hơn, Jay R.Ritter (2013) dựa
trên khảo sát của họ về các nghiên cứu IPO dưới giá cho thấy tỷ suất sinh lợi ban
đầu trung bình là 17,9%.. Tuy nhiên đây là một vấn đề vẫn còn đang gây tranh cãi
rất nhiều khi mà với cấp độ quốc tế, hầu hết các nhà nghiên cứu đã tìm thấy các kết
quả khác so với kết quả của các nhà nghiên cứu Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist
(1997) sử dụng một mẫu 189 công ty trong giai đoạn 1970-1993 cho thấy việc định
giá thấp ban đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat cùng MacDonald (1974) và
Dubois (1987) chỉ ra mọi định giá thấp ban đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19%.
Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung
Quốc có tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới. Trong số đó, Mok và Hui (1998),
Tian (2003), Chan và cộng sự (2004), Larry và cộng sự (2008) chỉ ra rằng việc định
giá thấp khoảng giữa 100-300%. Mức độ này cao hơn nhiều so với mức trung bình
60% trong thị trường mới nổi (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001). Ví dụ, Yong và


-3-

Isa (2003) cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình là 80,3% đối với các đợt IPO ở
Malaysia trong giai đoạn 1980-1991. Gần đây hơn, Agarwal và đồng sự (2008) cho
thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 20,8% đối với IPO ở Hong Kong. Cuối
cùng, Kiymaz (2000) ghi nhận một mức dưới giá trung bình là 13,6% trong giai
đoạn 1990-1995 cho mẫu các đợt IPO ở Thổ Nhĩ Kì.
Theo đó, một vấn đề được đặt ra là, như vậy liệu ở Việt Nam có xảy ra hiện tượng
định giá thấp trong IPO, nếu có những nhân tố nào sẽ tác động đến mức độ định
dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp trong IPO ở thị
trường chứng khoán Việt Nam có giống như trên các thị trường khác hay không?
Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến
việc định giá thấp là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các
cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Do Sàn Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) là
một trong những sàn giao dịch lớn và sôi động nhất trong thị trường chứng khoán

Việt Nam. Vì vậy, tôi tiến hành xem xét các vấn đề được nêu trên tại sàn giao dịch
này. Đó là lý do mà tôi chọn đề tài: “Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá
IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE”.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứ xem xét thực nghiệm về mức độ định giá thấp IPO ở Việt Nam, cụ
thể là tại Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đồng thời nghiên
cứu các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp trong ngắn hạn ở thị trường này.
Phương pháp nghiên cứu
Đầu tiên, thông qua các nghiên cứu định tính, xác định ảnh hưởng của các nhân tố
lên mức độ định giá thấp trong IPO. Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao
dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website
tài chính khác, tôi tiến hành xử lý dữ liệu trên excel để thu thập các biến cần thiết
cho mô hình. Tiếp đó, sử dụng phương pháp định lượng, tôi dùng mô hình hồi quy
đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để xác định mức độ tác động


-4-

của các yếu tố quyết định đến việc định giá thấp trong IPO tại HOSE, đồng thời
thực hiện các kiểm định để kiểm tra tính tin cậy trong kết quả của mô hình.
Nội dung bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đã mở rộng các nghiên cứu quốc tế về IPO bằng cách nghiên cứu
IPO ở sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), một thị trường sơ khai được
đặc trưng bởi bất đối xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch kém và
sự có mặt của các nhà giao dịch nhiễu. Bài nghiên cứu này vì vậy làm sáng tỏ các
yếu tố quyết định đến mức độ định dưới giá IPO trong tình huống khảo sát là một
phần thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong thực tế, không quá nhiều nghiên cứu
đã xem xét về IPO dưới giá trong bối cảnh của thị trường sơ khai, đặc biệt trên sàn
giao dịch HOSE. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý và Dương Kha
(2013) trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mức dưới giá trung

bình là 38% và 49% cho các đợt phát hành được tiến hành trong giai đoạn 2005 2012. Thêm đó, hai nhân tố tỉ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc
đấu giá có tương quan ngược chiều như kì vọng lên mức độ định dưới giá.
Với một kết quả khác, trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu các nhân tố chính
quyết định đến thành quả IPO ban đầu dựa trên mẫu 49 đợt IPO được niêm yết trên
sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Tôi đưa ra tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình
là 22,99%, 23,6% và 23,16% tương ứng với ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2 và thứ 3.
Việc định giá thấp liên quan đến giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát
hành.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 tóm tắt các lý
thuyết liên quan, giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phần 3 sẽ
trình bày về việc lựa chọn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình thực
nghiệm. Phần 4 là về kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ được trình bày trong phần 5.


-5-

2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT
2.1

Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO

2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO
Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial
Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi
phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại
chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Trong định nghĩa về IPO chúng ta cần lưu ý
một số điểm sau:
•

Thứ nhất, khái niệm về phát hành cổ phiếu lần đầu là việc một công ty lần

đầu tiên thực hiện đợt phát hành cổ phiếu của mình ra công chúng.
•

Thứ hai, khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ

cấp. Phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và
phát hành sơ cấp ở chỗ phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn
IPO phải là lần phát hành chứng khoán mới ra công chúng đầu tiên. Từ đó, có thể
thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một
lần phát hành IPO. Mục đích của việc phân biệt hai hình thức phát hành như trên là
nhằm có các biện pháp bảo vệ cho công chúng đầu tư, nhất là những nhà đầu tư nhỏ
không hiểu biết nhiều về lĩnh vực chứng khoán. Nhằm mục đích này, để được phép
phát hành ra công chúng, tổ chức phát hành phải là những công ty làm ăn có chất
lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đáp ứng được các điều kiện
do cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán (Uỷ ban chứng khoán nhà nước) qui
định.
•

Thứ ba, đó là tiếp theo lần phát hành IPO, những lần phát hành tiếp thêm các

cổ phiếu ra công chúng của công ty được gọi là phát hành bổ sung (SOEs –
seasoned equity offering).
•

Thứ tư, một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ

phần để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc các cổ đông

-6-

trước IPO của công ty (thường là các nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã
đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ
cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO.2
•

Thứ năm, công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là số lượng lớn nhất

định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Tỷ lệ
này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Ở Việt Nam, số lượng phải từ
một trăm nhà đầu tư trở lên.
Những ưu điểm đến từ việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng:
•

Công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh,

nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và
khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều.
•

Tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng

và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần
sau. khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty
và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu
tiêu thụ sản phẩm.
•

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp

công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi
hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn.

2

Theo điểm 2.1 tại Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày 18 tháng 6 năm 2004, hướng dẫn việc phát hành cổ

phiếu ra công chúng. Và điểm 2. 2, phân biệt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành
thêm cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để huy động vốn cho công ty cổ phần (chào bán sơ
cấp lần đầu). Phát hành lần đầu cổ phiếu ra công chúng để thay đổi cơ cấu vốn chủ sở hữu (chào bán thứ cấp
lần đầu). Phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng bao gồm: Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công chúng
chào bán thêm cổ phiếu hoặc quyền mua cổ phần để tăng vốn điều lệ; Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công
chúng phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức, hoặc phát hành thêm cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ từ
nguồn vốn chủ sở hữu.


-7-

•

Phát hành chứng khoán ra công chúng là tăng chất lượng và độ chính xác của

các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty được lập theo các tiêu chuẩn
chung do cơ quan quản lý quy định. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết
quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn nữa.
•

Một số công ty phát hành chứng khoán ra công chúng bao giờ cũng dành một

tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ
phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay
vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty làm việc hiệu
quả và tâm huyết hơn.
2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO
Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố
định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá
đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ
cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá
phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được
trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá
cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư.
Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức
giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow đến họ.
Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập
mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các
nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn
ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do
vây, trong cơ chế này thì sẽ công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn.
Kết quả nghiên cứu của Sherman (2001) cho thấy, trong 44 quốc gia ông khảo sát
thì việc sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Nghiên cứu của
Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm (2003) cũng khẳng định điều này, đồng thời


-8-

thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng
cơ chế này. Theo kết quả nghiên cứu của Sherman (2004), tác giả cho rằng cơ chế
đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư
tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ

và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO
và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Derrien và Womack (2002) trên thị trường Pháp lại cho thấy cơ chế đấu giá làm
giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều
thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu
của Kaneko và Pettway (2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001.
2.1.3 Định dưới giá IPO
Định dưới giá là hiện tượng xảy ra phổ biến ở hầu hết các quốc gia, được xem là
một trong 10 vấn đề nghiên cứu tài chính năm 2002 (theo Brealey và Myers) và
được nghiên cứu từ những năm thập niên 70 đến nay. Về mặt lý thuyết, định dưới
giá IPO là giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa
giá trị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa
trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiếu khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc
ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để
quy dòng tiền đó về hiện giá là việc làm không hề đơn giản, do tính không chắc
chắn của dòng tiền tương lai. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm định dưới giá
IPO là chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu mới và giá giao dịch đầu tiên trên thị
trường thứ cấp.
Định dưới giá tạo ra một chi phí khá lớn đối với nhà phát hành, tuy nhiên nó lại đem
lại những lợi ích đáng kể cho công ty phát hành. Việc cổ phần hóa đánh dấu một
bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công ty non trẻ. Nó là con đường để
đại chúng vốn cổ phần và vì vậy có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công
ty và hoạt động đầu tư, tạo ra thặng dư vốn cho công ty. Việc cổ phần hóa giúp đưa
tên tuổi của công ty đến với công chúng, và sự xuất hiện công khai này có thể mang


-9-

lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn như thu hút những nhà quản lý có năng lực. Đồng
thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và minh bạch, và có

trách nhiệm với các cổ đông.
Một số nghiên cứu và giải thích về định dưới giá IPO đã được đưa ra trước đó và
được kiểm tra lại trên dữ liệu nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên,
không một học thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích thành quả ban đầu của các công
ty mới niêm yết suốt những ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001;
Ritter và Welch, 2002).
Một số mô hình sử dụng giả thuyết bất cân xứng thông tin, do việc định giá thấp là
cần thiết để giảm khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau (Rock, 1986; Allen
và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). Như mô hình “cái giá
phải trả cho nguời chiến thắng” với hàm ý rằng định dưới giá là phần thưởng cho
những nhà đầu tư có được thông tin mật. Rock giả định rằng một số nhà đầu tư
được thông tin tốt hơn về giá trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư
khác. Nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn, trong khi
nhà đầu tư không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Lý thuyết “cái giá
phải trả cho người chiến thắng” sẽ được áp dụng cho nhà đầu tư không có thông tin:
trong những đợt chào giá không hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã
đặt mua, trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi
các nhà đầu tư có thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư không có thông tin thu
được từ việc nhận được phân phối cổ phiếu IPO thì dưới mức lợi nhuận trung bình,
dẫn đến các nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO.
Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư không
có thông tin ít nhất được hòa vốn, vì vậy các đợt IPO cần phải được định giá thấp
như mong đợi.
Một mô hình khác dựa trên giả thuyết về “dự báo về tính bất ổn” đề xuất rằng mức
độ IPO dưới giá có liên quan tới sự không chắc chắn xung quanh giá trị của công ty
từ IPO đến khi niêm yết (Beatty và Ritter, 1986; Carter và Manaster, 1990;


-10-

Megginson và Weiss, 1991). Giải thích cho mô hình được đưa ra như sau: Một nhà
đầu tư hoàn toàn dựa vào thông tin để đưa ra quyết định đầu tư vào quyền chọn mua
trong đợt IPO, quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị “thật sự” vượt quá giá thực
hiện, là mức giá chào bán cổ phiếu. Giá trị của quyền chọn sẽ gia tăng khi độ bất
ổn gia tăng. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư trở thành nhà đầu tư có thông tin đồng nghĩa
với mức độ bất ổn càng gia tăng, vấn đề về “cái giá phải trả cho người chiến thắng”
tăng, do đó sẽ đòi hỏi sự định dưới giá IPO.
Cuối cùng, những mô hình “tín hiệu” đề xuất rằng các công ty tốt sử dụng việc định
giá thấp để ngầm ý về chất lượng của họ có thể gia tăng tài sản trong tương lai với
nhiều điều kiện thuận lợi hơn thông qua các phát hành cổ phiếu thích hợp. Mặt
khác, chỉ có những công ty tốt mới có thể chịu đựng được một khoản tổn thất lớn
ban đầu vì họ tin tưởng vào lợi nhuận họ kiếm được từ khoản đầu tư trong tương lai
(Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989, Brennan và Franks, 1997).
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn
Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng dưới giá ban đầu là một hiện tượng phổ
biến tại các thị trường trên toàn thế giới. Tuy nhiên, có rất nhiều biến đổi trong mức
độ dưới giá tùy trên mỗi thị trường và khu vực. Cụ thể như sau:
Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO
diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu
tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960-1987; 15% trong hai thập niên cuối theo
Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 – 2012 trên
mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).
Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt
IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung
bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định dưới giá IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với
7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng


-11-

quốc gia như sau: Đan M
Mạch (164), Ai Cập
ậ (53), Phần
ần Lan (162), Pháp (697), Đức
Đứ
(736), Hy Lạp
ạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà
Hà lan (181), Ba Lan (309), B
Bồ Đào
Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy
Th Điển (374), Thụy Sĩ (159), Vươ
ương quốc Anh
(4877), Bỉ (114),, Bungari (9), Cộng
C
hòa Síp (73), Na Uy (153).
Hình 2.1 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu
Nguồn: Ritter (2013)

60
50
40
30
20
10
0

Tại khu vực Châu Á, cũng

ũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ
ừ các nghi
nghiên cứu về định
dưới giá 48 quốc gia, trong đ
đó có 16 nước Châu Á cho thấy
ấ kết
ết quả tỷ suất sinh lợi
ngày giao dịch đầu tiên
ên ccủa 15.299 cuộc IPO như hình 2.2, với
ớ tỷ
ỷ suấ
suất sinh lợi
ợ trung
bình ngày đầu tiên
ên là Trung Qu
Quốc (137.4%), HongKong (15,4%); Ấ
Ấn Độ (88.5%),
Indonesia (25.7%), Israel (13.8%), Nhật (40.2%), Jordan (149%), Hàn Quốc
(61.6%), Malaysia (62.6
62.6%), Philippines (21.2%), Ả rập Saudi (264.5%), Singapo
(26.1%), Sri Lanka (33.5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36.6%) và Th
Thổ Nhĩ Kỳ
(10.3%). Theo Islam (1999) nghiên ccứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên
cứu này, tác giảả nhận
ận thấy
thấ tỷỷ suất
ấ sinh lời
ờ trung bình ngày đầu tiên
ên ttại các quốc gia
Châu Á là 63,98% cao hơn

hơ đáng
đ
kể so với thị trường Mỹ vàà Châu Âu.


-12-

Hình 2.2 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á
Nguồn: Ritter (2013)

300
250
200
150
100
50
0

Hình 2.3 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 11 quốc gia khác
Nguồn: Ritter (2013)

35
30
25

20
15
10
5
0

Ở một số quốc gia còn lạại
ạ thuộc
ộ các khu vực
ự khác, cho thấy
ấ một
ột
ộ mức
mứ
ứ độ đị
định dưới
giá tương đối
ố ngang bằng
ằng với
vớ thịị trường Mỹ và Châu Âu, tỷỷ suất
ất sinh lợ
lợi trung bình


-13-

ngày giao dịch đầu tiên ở mức 13,8%. Đáng kể nhất là mức độ định dưới giá của
Brazil là 33,1%, còn lại dao động từ 4,2% đến 21,8%. Hình 2.3 thể hiện tỷ suất sinh
lợi ban đầu tại 11 nước ngoài khu vực Châu Âu, Châu Á.
Ngoài ra, một số nghiên cứu khác xem xét sự khác nhau trong mức độ định dưới giá

giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự (1994)

đã tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện các công ty phát hành cổ phiếu ra công
chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lợi ban đầu
trung bình ở Hồng Kông là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của
Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). và
nhận thấy mức độ dưới giá IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị
trường phát triển.
Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu 299

đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy không
có sự khác biệt đáng kể mức độ định dưới giá giữa hai loại thị trường này.
Như vậy, có thể thấy việc định dưới giá các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu hết các
thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá lại có sự dao động đáng kể giữa các
quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang tính

đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian niêm
yết, đặc trưng sở hữu…
2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO
Ngoài những mô hình dựa trên giả thuyết về bất cân xứng thông tin, tranh luận về

ảnh hưởng từ cơ chế xác định giá IPO, rủi ro thị trường, rủi ro quốc gia để giải thích
về hiện tượng định dưới giá IPO thì còn nhiều nghiên cứu về những nhân tố khác
như: tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ, trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ

đăng ký mua vượt trội, thời điểm niêm yết, giá phát hành, thời gian họat động của
công ty, quy mô công ty và quy mô của đợt phát hành.


-14-

2.3.1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ
Nhiều tác giả (Downes và Heinkel, 1982; Allen và Faulhaber, 1989) đã nhấn mạnh
về mối quan hệ giữa mức độ vốn được nắm giữ nội bộ với giá trị của công ty. Theo
quan điểm của thuyết chi phí đại diện, một tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ cao đồng
nghĩa với các lợi ích của người sở hữu (quản lý) công ty với những cổ đông mới.

Điều này sẽ dẫn tới giá trị của công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Hơn
nữa, các công ty có cấu trúc vốn có sự phân tán trong việc kiểm soát quản lý kinh
doanh nhiều hơn các công ty tập trung, sẽ giảm dòng tiền và do đó làm giảm giá trị
công ty (Ritter, 1984). Mặt khác, nhiều chủ sở hữu hay nhà điều hành tin tưởng vào
triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn
cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực
sự cho công ty. Điều này sẽ làm mức định dưới giá thấp hơn, vì công ty có thể thiết
lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski và Tanewski, 2004). Ngược lại,
mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với một mức độ rủi ro cao về việc sử
dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong trường hợp này, các nhà

đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được định dưới giá.
2.3.2 Sự trợ giá từ nhà bảo lãnh phát hành
Các nghiên cứu trước đây liên quan cho thấy một mối tương quan nghịch chiều giữa
danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành với sự kém hiệu quả ban đầu của IPO (Betty
và Ritter, 1986; Booth và Chua, 1996; Johnson và Miller, 1988; Kim và Ritter,
1999; Chang và cộng sự, 2008). Điều này được lý giải là các nhà bảo lãnh phát hành
uy tín sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty xung quanh việc IPO. Để giữ danh
tiếng tốt, ngân hàng, tổ chức bảo lãnh có uy tín sẽ hạn chế bảo lãnh cho nhà phát
hành có chất lượng thấp. Nội dung thông tin về việc lựa chọn trung gian phát hành
của công ty có thể làm giảm động cơ của nhà đầu tư để tạo thông tin riêng của họ.
Bên cạnh đó, những nhà bảo lãnh luôn mong muốn tối đa hóa doanh thu dựa trên
doanh số phát hành cổ phiếu, điều này cũng sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Mặt

khác, các công ty với lợi thế về thông tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo


-15-

lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới
(Titman và Trueman, 1986). Sự xuất hiện của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần
làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng.
Tuy nhiên, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành có thể đi cùng với việc định giá thấp
nhiều. Thật vậy, các nhà bảo lãnh dường như quan tâm ảnh hưởng uy tín của mình

đến những nhà đầu tư tiềm năng, đặc biệt là các nhà đầu tư đầu cơ, những người
luôn tìm kiếm lợi nhuận nhanh và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997). Nói cách
khác, những nhà bảo lãnh danh tiếng sẽ bao gồm chi phí tài chính cao, điều này đưa

đến việc định dưới giá. Như ghi nhận của một số tác giả, các nhà bảo lãnh phát hành
có thể được thúc đẩy để hỗ trợ giá cổ phiếu sau khi IPO vì danh tiếng của họ
(Schultz và Zaman, 1994).
Do chưa có tiêu chí cụ thể để đánh giá uy tín của nhà bảo lãnh phát hành, nên trong
nghiên cứu này, tôi không xem xét yếu tố danh tiếng nhà bảo lãnh tác động đến mức

độ định dưới giá.
2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức
Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ lệ
mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. Michaely và Shaw
(1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông
tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến thắng”
(1986), họ chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân xứng thông
tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ phiếu công ty,
bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ đặt thầu trong

một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu hút các nhà đầu
tư không nắm thông tin. Chowdhry và Sherman (1996) lại tranh luận rằng IPO dưới
giá có thể có tiềm năng thu hút nhiều nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhập vốn tiềm
năng. Họ giải thích là khi giá bị lộ trước khi kết thúc cuộc đấu thầu, nó có thể là một


-16-

sự rò rỉ thông tin đáng kể, điều này sẽ dẫn tới một sự gia tăng trong nhu cầu cổ
phiếu của công ty, đặc biệt khi nhà đầu tư nhận ra giá phát hành thấp hơn.
Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ lớn
của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen và Faulhaber,
1989; Chowdhry và Sherman, 1994; Booth và Chua, 1996). Hanley (1993) chỉ ra
rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của
thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ. Kandel và cộng sự (1999) cũng
cho ra kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE. Agarwal và cộng sự (2008) xem
xét các đợt IPO ở sàn giao dịch Hong Kong tìm thấy một mối tương quan dương
trong ngắn hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn. Họ giải thích
kết quả này là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa
tỷ lệ vượt mức và mức độ định dưới giá IPO. Theo Biais và Faugeron-Crouzet
(2000), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua tăng,
hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO chính
xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá. Chi và Padgett (2005) tìm thấy
mức định giá thấp chủ yếu được giải thích bởi sự mất cân đối giữa cung cầu, và một
tỉ lệ lớn các nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu IPO là các nhà đầu tư cá nhân không
có thông tin trên thị trường Trung Quốc.

2.3.4 Độ trễ niêm yết
Theo Chowdhry và Sherman (1996), sự chậm trễ trong việc niêm yết ảnh hưởng đến

việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức độ không
chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ thiếu
thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty cần
quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của nó
về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. Mok và Hui
(1998), Su và Fleischer (1999) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh


-17-

lợi ban đầu của IPO và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai.
Megginson và Tian (2006) cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia
tăng tỷ suất sinh lợi ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự
chậm trễ kéo dài bất thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).
Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian chậm trễ
của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là điều mà
các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư không

được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian niêm yết
có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi Uddin (2008), Uddin cho
rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà phát hành
biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành thấp hơn.

2.3.5 Giá phát hành
Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp
mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando và cộng sự, 1999). Các công
ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục đích
của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành
thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng.

Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ định
dưới giá thấp hơn. Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng một mức giá
phát hành cao hơn đi kèm với một sự không chắc chắn về thành quả tương lai của
công ty thấp hơn.
Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá phát
hành và mức độ định dưới giá. Ibbotson và cộng sự (1988) đã cho thấy rằng các
công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn.Họ tranh luận
rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch
mang tính đầu cơ.