Các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

VŨ THỊ BÍCH NGỌC

CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH
TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

VŨ THỊ BÍCH NGỌC
CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH
TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Đạt Chí

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN
***

Tôi cam đoan nghiên cứu “Các yếu tố tài chính tác động đến quyết định
nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam’’ là nghiên cứu của chính tôi
dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Đạt Chí
Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và số liệu sử dụng trong bài
nghiên cứu được tác giả thu thập từ các nguồn đáng tin cậy. Ngoại trừ những tài
liệu tham khảo được trích dẫn trong nghiên cứu này, tôi cam đoan rằng toàn
phần hay những phần nhỏ của nghiên cứu chưa từng được công bố hoặc được sử
dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong
luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Bài nghiên cứu này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào
tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Tác giả luận văn

Vũ Thị Bích Ngọc


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt đề tài nghiên cứu ........................................................................................ 1
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 5
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 5
1.5. Ý nghĩa của đề tài............................................................................................ 5
1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5
Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền
2.1. Động cơ và nền tảng lý thuyết về nắm giữ tiền .............................................. 7
2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền .............................................................................. 7
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................. 9
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng.................................................................... 10
2.1.4. Lý thuyết đại diện .................................................................................. 12


2.2. Các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền .................................... 13
2.2.1. Tăng trưởng tiềm năng........................................................................... 14
2.2.2. Dòng tiền và biến thiên của dòng tiền ................................................... 15
2.2.3. Đòn bẩy tài chính ................................................................................... 16
2.2.4. Quy mô .................................................................................................. 16
2.2.5. Tính thanh khoản ................................................................................... 17
2.2.6. Quan hệ với ngân hàng .......................................................................... 18
2.2.7. Chi trả cổ tức.......................................................................................... 19
2.2.8. Sở hữu quản lý ....................................................................................... 19
2.2.9. Cổ đông kiểm soát ................................................................................ 20
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền .............................. 22
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
3.1 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 26
3.1.1 Dòng tiền................................................................................................. 26
3.1.2 Tính thanh khoản .................................................................................... 26
3.1.3 Đòn bẩy tài chính .................................................................................... 27

3.1.4 Quan hệ với ngân hàng ........................................................................... 27
3.1.5 Tăng trưởng tiềm năng............................................................................ 28
3.1.6 Quy mô ................................................................................................... 28
3.1.7 Sở hữu quản trị........................................................................................ 29
3.1.8 Biến thiên dòng tiền ................................................................................ 29


3.1.9 Chi trả cổ tức........................................................................................... 30
3.1.10. Cổ đông kiểm soát ............................................................................... 30
3.2 Cách tính biến và dữ liệu ............................................................................... 33
3.2.1 Chọn mẫu và dữ liệu ............................................................................... 33
3.2.2 Các biến trong mô hình........................................................................... 33
3.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 35
3.3.1 Phân tích dữ liệu chéo............................................................................. 35
3.3.2 Phân tích dữ liệu bảng ............................................................................ 35
3.3.2.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh ................................................................... 35
3.3.2.2 Mô hình dữ liệu bảng động .................................................................. 36
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................... 40
4.2. Kết quả nghiên cứu ....................................................................................... 42
4.2.1. Hồi quy dữ liệu chéo .............................................................................. 42
4.2.2. Hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................. 49
Chương 5: Kết luận
5.1. Kết luận ......................................................................................................... 57
5.2. Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 59
5.3. Gợi ý trong tương lai ..................................................................................... 59
Phụ lục bảng biểu ................................................................................................... 60
Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tiếng anh

Tiếng việt

BANKDEBT

Quan hệ với ngân hàng

CASH

Tiền và khoản tương đương tiền

CFLOW

Cash flows

Cổ đông kiểm soát

CONTROLLER
DIVIDEND

Dòng tiền

Dividend dummy

Biến giả chi trả cổ tức
Gia đình

FAMILY
FE

Fixed Effects

Mô hình hiệu ứng cố định

GMM

General Method of Moment

Phương pháp hồi quy GMM

GTSSTS

Giá trị sổ sách tài sản

GTTTVCP

Giá trị thị trường vốn cổ phần

HNX

Ha Noi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock
Exchange

Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh

INSTITUTION

Tổ chức tài chính

IV

Instrumental Variables

Biến công cụ IV

LEV

Leverage

Đòn bẩy tài chính

LIQ

Liquidity

Thanh khoản của tài sản

LISTED

Công ty niêm yết

LN

Lợi nhuận

MA(1)

Moving average (1)

Trung bình trượt bậc nhất

MAN

Managerial ownership

Cổ đông kiểm soát

MKTBOOK

Market-to-book

Đại diện cho tăng trưởng tiềm
năng


NH
OLS

Ngắn hạn
Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương bé
nhất

SIZE

Quy mô công ty

STATE

Doanh nghiệp nhà nước

UNCONTROLLER

Công ty không có cổ đông kiểm
soát

UNLISTED

Công ty chưa niêm yết

VARIABILITY
VCSH

Cash flow variability

Biến thiên dòng tiền
Vốn chủ sở hữu

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng

Nội dung

3.1

Tóm tắt tác động lý thuyết các yếu tố tài chính đến nắm giữ tiền

3.2

Mô tả các biến độc lập

4.1

Thống kê mô tả

4.2

Tỷ lệ công ty kiểm soát và không bị kiểm soát

4.3

4.4

4.5

Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền với sở hữu quản trị, cổ đông kiểm soát
và đặc điểm công ty
Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền với tương tác sở hữu quản trị, cổ đông
kiểm soát và đặc điểm công ty
Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền trên tương tác sở hữu quản trị với dạng
cổ đông kiểm soát và đặc điểm công ty

4.6

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng về mô hình nắm giữ tiền

4.7

Kết quả kiểm định các giả thuyết của mô hình FE


1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu điều tra các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm
giữ tiền của các công ty trong mẫu giai đoạn 2008_2013 tại Việt Nam. Trong
quá trình thực hiện nghiên cứu tác giả đặc biệt quan tâm đến tác động của quyền
sở hữu quản trị, cổ đông kiểm soát đến nắm giữ tiền. Bên cạnh đó, tác giả cũng
quan tâm tác động của chính sách chi trả cổ tức, các yếu tố tài chính đến quyết
định nắm giữ tiền.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu của 124 công ty phi tài chính giai đoạn
2008_2013 niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Bài nghiên cứu
sử dụng cả ba mô hình gồm mô hình dữ liệu chéo, mô hình dữ liệu bảng tĩnh và
mô hình dữ liệu bảng động để phân tích các yếu tố tài chính tác động đến nắm
giữ tiền. Để kiểm soát vấn đề nội sinh giữa các yếu tố tài chính với nắm giữ tiền

và nhằm tìm ra mức độ điều chỉnh của tỷ lệ nắm giữ tiền hướng tới tối ưu,
phương pháp hồi quy GMM được sử dụng để phân tích.
Kết quả trong hồi quy mô hình dữ liệu chéo, các biến độc lập được chọn
để hồi quy có mức ý nghĩa thống kê ít. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có một
mối quan hệ không đơn điệu giữa quyền sở hữu quản trị và nắm giữ tiền. Kết quả
trong hồi quy mô hình dữ liệu động, có nhiều biến độc lập có ý nghĩa thông kê
hơn. Cụ thể, trong mô hình dữ liệu tĩnh, các công ty có vay nợ ngân hàng nắm
giữ ít tiền hơn. Các công ty có thanh khoản nhanh, tỷ lệ đòn bẩy cao thì tăng dự
trữ tiền. Kết quả hồi quy mô hình GMM hai bước bằng biến công cụ IV trong dữ
liệu động với ràng buộc tất cả các biến đều nội sinh, tìm ra được hệ số điều chỉnh
tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu tới 81,6% trong mẫu nghiên cứu của tác giả.


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Đối với một doanh nghiệp việc doanh nghiệp sẽ kiếm được bao nhiêu lợi
nhuận trong tương lai không phải là vấn đề nếu doanh nghiệp không có đủ tiền để
duy trì hoạt động kinh doanh cho đến lúc đó . Điều này làm cho các nhà quản lý rất
khó dự đoán lượng tiền cần thiết cho quá trình vận hành kinh doanh . Do đó, lượng
tiền có sẵn trong kinh doanh có ý nghĩa đặc biệt quan trọng và có sự khác biệt lớn
giữa lợi nhuận của h oạt động kinh doanh và lượng tiền sẵn sàng đáp ứng cho các
nhu cầu giao dịch, động cơ dự phòng và thực hiện các mục đích đầu cơ.
Chúng ta đều biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều chú ý sử dụng
lợi ích từ việc vay nợ, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng
sinh lợi, thế nhưng nhà đầu tư nào cũng biết đến mặt trái của nợ. Khi mọi thứ không
diễn biến như các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp vấn đề nghiêm
trọng. Do đó, việc nắm giữ ti ền luôn là một cái gì đó mà ai cũng thích sở hữu, và

doanh nghiệp cũng vậy. Như vậy, vị thế của tiền trong các doanh nghiệp thì như thế
nào? Tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ một lượng lớn tiền và các khoản tương
đương tiền? Câu trả lời thuyết phục nhất có lẽ tiền cung cấp nguồn tài trợ có chi phí
thấp cho các doanh nghiệp.
Các nghiên cứu gần đây về các nhân tố có liên quan đến việc nắm giữ tiền
của các công ty đã thu hút được sự chú ý trong các lý thuyết thực nghiệm. Chẳng
hạn như, Kim và cộng sự (1998) đã phân tích các nhân tố có liên quan đến việc nắm
giữ tiền ở mẫu các công ty của Mỹ. Họ phát hiện rằng các công ty có chi phí tài trợ
bên ngoài càng cao và có thu nhập càng bất ổn và các công ty có tỷ suất lợi nhuận


3

càng thấp thì có tỷ trọng tài sản thanh khoản nhanh càng lớn. Opler và cộng sự
(1999) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty có các cơ hội tăng trưởng cao và
có dòng tiền càng rủi ro hơn, và những công ty nhỏ sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn
hơn. Pinkowitz và Williamson (2001), nghiên cứu việc nắm giữ tiền ở các công ty
Mỹ, Đức, và Nhật đã phát hiện thêm rằng sự độc quyền của các ngân hàng ở Nhật
có tác động rõ ràng đến số dư tiền của các công ty Nhật. Attaullah Shah (2011) thực
hiện nghiên cứu thực nghiệm ở Pakistan lập luận rằng các công ty tăng trưởng, quy
mô lớn, chi trả cổ tức và độ bất ổn dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn
so với các công ty khác. Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những công
ty với vòng quay tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền ít hơn. Lawrencia và
cộng sự (2012) nghiên cứu về mối tương quan giữa nắm giữ tiền và đặc điểm công
ty ở Chi-Lê. Kết quả cho thấy dòng tiền, vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy, lợi nhuận
và chi đầu tư có tác động đáng kể lên quản trị tiền của các công ty ở Chi-Lê.
Như vậy, trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về lý do nắm giữ tiền và
các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền. Trong trường hợp tại Việt Nam thì sao?
Với nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi ở khu vực Đông Nam Á, nhiều
doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn trong thời gian

vừa qua, đặc biệt là vấn đề nợ xấu lại nổi cộm, và đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến
hành giải thể chủ yếu là do gặp vấn đề về luồng tiền bên trong các doanh nghiệp.
Chính vì vậy, quản lý tiền tốt là chìa khóa

dẫn đến thành công của các doanh

nghiệp.
Những vấn đề nêu trên cùng với nhu cầu nghiên cứu khoa học trong bối cảnh
thị trường nhiều thay đổi, đề tài “Các yếu tố tài chính tác động đến q uyết định
nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam” tác giả thực hiện nhằm nghiên cứu
những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.


4

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu phân tích các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm
giữ tiền của các công ty ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
1. Các yếu tố tài chính nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các
công ty Việt Nam? Tác động như thế nào và ở mức độ nào?
2. Hệ số điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu ở Việt Nam là bao nhiêu?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 124 công ty phi tài chính được niêm yết
trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE.
Dữ liệu được thu thập từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính, các chỉ số tài chính và giá cổ phiếu qua
các năm, đồng thời một số thông tin trên báo cáo thường niên của 124 công ty phi
tài chính giai đoạn 2008 _ 2013.
Nguồn số liệu của các công ty phi tài chính trên được công bố trên Website

của Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM www.hsx.vn, Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội , Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt, www.vcsc.com.vn,
Công ty cổ phần chứng khoán Tài Việt vietstock.vn, trang www.cophieu68.vn. Các
công ty tài chính và có vốn chủ sở hữu âm được loại khỏi mẫu nghiên cứu.

1.4. Phương pháp nghiên cứu


5

Bài nghiên cứu sử dụng cả ba mô hình nghiên cứu – mô hình dữ liệu chéo,
mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động (mô hình ước lượng dữ
liệu bảng động GMM hai bước với hai bộ biến công cụ khác nhau, nhằm tìm ra hệ
số điều chỉnh nắm giữ tiền mục tiêu), phân tích tác động của các yếu tố tài chính
đến việc nắm giữ tiền của các công ty trong mẫu.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình dữ liệu chéo để tìm ra tác động của cấu trúc
sở hữu đến chính sách nắm giữ tiền của các công ty, và phát hiện có một mối quan
hệ không đơn điệu giữa việc nắm giữ tiền với quyền sở hữu quản trị của các công
ty.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM để tìm ra hệ số điều
chỉnh nắm giữ tiền mục tiêu, đánh giá mức độ điều chỉnh đến tỷ lệ nắm giữ tiền của
các công ty Việt Nam. Từ đó, các nhà quản lý có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền
của các công ty sao cho cân bằng giữa lợi ích và chi phí dựa trên các yếu tố tài
chính tác động đến nắm giữ tiền ở Việt Nam.
1.6. Kết cấu của đề tài
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu, phần này trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu, đối tượng và phạm vi, phương pháp, ý nghĩa và kết cấu bài nghiên cứu.
Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền

của doanh nghiệp, trình bày nền tảng lý thuyết, các yếu tố tài chính tác động đến
nắm giữ tiền và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới
thiệu biến nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, và phương pháp thực hiện nghiên cứu.


6

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày thống kê mô tả các biến trong mô
hình nghiên cứu, kết quả hồi quy dữ liệu chéo, dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng
động.
Chương 5: Kết luận của bài nghiên cứu, trình bày kết luận, hạn chế của đề tài
và gợi ý trong tương lai.


7

CHƯƠNG 2
NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN
2.1. Động cơ và nền tảng lý thuyết về nắm giữ tiền mặt
2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền
Tiền là tài sản có tính tha nh khoản cao nhất và là thước đo khả năng thanh
toán đúng hạn cho khách hàng và chủ nợ của một công ty.
Nắm giữ tiền mặt, trong khuôn khổ của nghiên cứu này, được xác định là tiền
mặt và các khoản tương đương tiền hoặc sẵn sàng để đầu tư vào tài sản hữu hình và
chi trả cổ tức cho các chủ đầu tư. Công ty nắm giữ một s ố tiền nhất định để cân
bằng tính thanh khoản, và Keynes (1936) đã thừa nhận ba đ ộng cơ để nắm giữ tiền
là: (1) nhu cầu giao dịch; (2) nhu cầu phòng ngừa; và (3) nhu cầu đầu cơ. Sau đó,
ông kết hợp hai nhu cầu đầu tiên và gọi là cầu tiền mặt. Các nhu cầu đó có lãi suất

thả nổi. Keynes giải thích rằng lãi suất là nguyên nhân chính làm giảm việc sẵn
sàng nắm giữ tiền. Việc chọn tính thanh khoản phụ thuộc vào ba động cơ: động cơ
giao dịch, đại diện cho nhu cầu thanh kho ản hằng ngày trong kinh doanh và các
giao dịch cá nhân của doanh nghiệp và người dân; động cơ phòng ngừa, đó là đòi
hỏi về thanh khoản để có thể tài trợ cho các nhu cầu trong tương lai; và động cơ đầu
cơ, đó là nhu cầu về thanh khoản để tạo ra một số hoa lợi . Besley và Brigham
(2005) cho rằng động cơ đầu cơ của các công ty gi ữ tiền mặt là tận dụng tất cả các
lợi thế mua hàng có thể phát sinh. Ngoài ra cũng có nhiều lý do lý giải cho lý do tại
sao các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền càng tốt. Và Opler et al (1997) cho
rằng động cơ nắm giữ tiền được công nhận tốt nhất là để giảm thiểu chi phí giao
dịch.


8

Quản lý việc nắm giữ tiền của công ty bắt đầu vào đầu những năm 1950, khi
Baumol (1952) giới thiệu mô hình quản lý tiền mặt và tồn kho tài sản hữu hình .
Baumol cố gắng phân tích nắm giữ tiền như là mục đích của động cơ giao dịch, kể
từ khi nắm giữ tiền đóng vai trò quan trọng nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch cho
các công ty; công trình của ông dựa trên mô hình quản lý hàng tồn kho của Whitin
(1952). Ông đã phát hiện ra rằng các công ty nắm giữ tiền mặt bởi vì họ có thể sử
dụng tiền đúng lúc để đổi lấy các loại tài sản nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch.
Và do đó n ắm giữ tiền là quan trọng bởi vì cung cấp cho các công ty tính
thanh khoản; nghĩa là, các công ty có thể thanh toán đúng hạn tất cả các giao dịch
ngay cả khi rơi vào thời kỳ tồi tệ nhất.
Myers và Majluf (1984) cho rằng, khi các công ty có nhu cầu đầu tư, điều
này có thể hạn chế việc chia cổ tức cho các cổ đông, và họ đầu tư quỹ tài sản lưu
động cao để cung cấp tài chính cho thời kỳ đình đốn. Phát biểu này là phù hợp với
động cơ phòng ngừa của nắm giữ tiền, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản
nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư, các doanh nghiệp cố gắng cung cấp tài chính

cho thời kỳ đình đốn và giảm thiểu nguy cơ rủi ro không chắc chắn.
Han và Qiu (2007) nghiên cứu động cơ phòng ngừa nắm giữ tiền qua cách
phân tích bất ổn của dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền, dựa trên các
ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết với m ẫu lớn các công ty trong giai
đoạn 1997-2002. Họ thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị giới hạn tài
chính tăng lên khi tính bất ổ n của dòng tiền tăng lên, nhưng đối với các công ty
không bị giới hạn này thì mối tương quan này trở nên có tính may rủi. Nghiên cứu
của họ cung cấp phân tích của Keynes (1936) về động cơ phòng ngừa của việc nắm
giữ tiền và tài sản lưu động, thăm dò tác động độ bất ổn của dòng tiền đầu tư của
công ty, và họ chỉ ra rằng ràng buộc tài chính ảnh hưởng tới quan hệ giữa một bên


9

là bất ổn dòng tiền và nắm giữ tiền mặt và một bên còn lại là các khoản đầu tư. Họ
sử dụng mô hình giả định không có phòng ngừa rủi ro cho dòng tiền trong tương lai,
phòng ngừa rủi ro làm giảm động cơ phòng ngừa nắm giữ tiền khi phòng ngừa rủi
ro và động cơ phòng ngừa có thể xem như thay thế cho nhau. Tỷ lệ tối ưu giữa
phòng ngừa rủi ro và động cơ phòng ngừa được xác định khi lợi ích cận biên của
phòng ngừa rủi ro giống với lợi ích cận biên từ động cơ phòng ngừa. Tỷ lệ tối ưu
này phụ thuộc vào mối tương quan giữa các khoản đầu tư trong tương lai và dòng
tiền trong tương lai.
Nhiều công trình nghiên cứu trong những năm gần đây tập trung vào y ếu tố
quyết định nắm giữ tiền và hành vi công ty đối với mức tiền mặt mục tiêu. Mô hình
này tương tự với nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn của công ty (Elion et al, 2004).
Do đó, một số yếu tố quyết định đề cập trong bài viết này cũng được sử dụng để
phân tích cơ cấu nguồn vốn. Và, để phân tích yếu tố quyết định nắm giữ tiền của
công ty, như đã đề cập ở trên, trong nghiên cứu này chỉ nghiên cứu đặc điểm của
từng công ty cụ thể có liên quan. Đó là: dòng tiền, thanh khoản, đòn bẩy, nợ ngân
hàng, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, biến đổi của dòng tiền, chi trả cổ

tức, quyền sở hữu quản lý, kiểm soát các cổ đông.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory-TOT)
Nắm giữ tiền phải đối mặt với những chi phí, thay vì nắm giữ tiền mặt, doanh
nghiệp có thể đầu tư vào các loại trái phiếu, lợi ích từ trái phiếu mất đi chính là chi
phí cơ hội của việc giữ tiền. Khi rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp
đứng trước lựa chọn: hoặc phát hành nợ hoặc phát hành vốn cổ phần.
Mà t heo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ
tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ
đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ


10

là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ điển hình là chi phí
kiệt quệ tài chính bao g ồm cả chi phí phá sản, chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và
chủ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các
ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì
nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và
tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Do đó, cần phải xem xét lợi ích và chi phí từ việc nắm giữ tiền mặt. Lợi ích
có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mang lại, chẳng hạn như lợi nhuận từ các
dự án, các cơ hội tăng trưởng nếu dùng tiền đầu tư… Chi phí của việc nắm giữ tiền
mặt là chi phí cơ hội mất đi nếu giữ tiền, ngoài ra còn kể đến chi phí huy động
nguồn tài trợ nếu thiếu tiền, có thể từ nợ hoặc vốn cổ phần. Dựa vào chênh lệch
giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác
nhau.

2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory-POT)
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên
cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy
nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ
bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn
gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những
nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính
hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin - một cụm từ dùng để chỉ rằng nhà


11

quản trị biết về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn các
nhà đầu tư bên ngoài và quy ết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của
nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Bởi vì các nhà
quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài , đứng ở vị thế của những
nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao
khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các
nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về
vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại ) đầu tiên, sau đó là
các chứng khoán nợ, và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng.
Jensen (1986) cho rằng, khi công ty tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ,
sẽ tránh được những nguy cơ không có sẵn của các qu ỹ, hoặc chi phí tài trợ bên
ngoài; lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty nên bắt đầu với nguồn tài trợ
nội bộ, sau đó là tài trợ nợ và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần. Nguyên nhân
chính của vấn đề này là tài trợ bằng nguồn nội bộ sẽ có giá rẻ nhất, trong khi cả tài
trợ bằng nợ và vốn cổ phần đều liên quan đến chi phí tài trợ; với tài trợ bằng nợ, sẽ
xuất hiện chi phí phá sản và tài trợ bằng vốn cổ phần, sẽ xuất hiện bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư và nhà quản lý, nghĩa là nhà đầu tư không có khả năng
nhận thấy được chính xác giá trị của phát hành mới, và sẽ tin rằng phát hành cổ

phần công ty được định giá quá cao. Mặc dù cả tài trợ nợ và vốn cổ phần đều liên
quan đến chi phí tài trợ, nhưng tài trợ nợ sẽ rẻ hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần
vì lá chắn thuế của tài trợ nợ, và vì tài trợ nợ có chi phí thông tin tương quan với nó
thấp hơn.
Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn và ngược lại. Trong lý thuyết này, sự hấp
dẫn của lá chắn thuế từ các khoản vay nợ được coi là thứ yếu. Tỷ lệ nợ thay đổi khi


12

có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt được tỷ lệ
nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ
thường buộc phải vay nợ nhiều hơn.
2.1.4. Lý thuyết đại diện
Cùng với sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu
và quản lý ở các nước tư bản phương Tây đã là tiền đề vật chất cho việc xuất hiện
các lý thuyết về mối quan hệ giữa các cổ đông và người quản lý công ty. Trong nửa
cuối của thế kỷ 20, nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý
công ty đã xuất hiện chẳng hạn như học thuyết về đại diện và học thuyết về người
quản gia, song, đáng chú ý nhất là học thuyết về đại diện. Vấn đề này đã được các
học giả trên thế giới quan tâm từ lâu, tuy nhiên gần đây mới gây được sự chú ý ở
Việt Nam.
Theo học thuyết về đại diện, quan hệ giữa các cổ đông và người quản lý công
ty được hiểu như là quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy thác. Mối quan hệ này được
coi như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông (những người chủ -principals),
bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công ty (người thụ ủy - agents), để
thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền
để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty 1. Lý thuyết này cho r ằng, nếu cả hai

bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa
lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn
hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty 2. Với vị trí
1

Về vấn đề này, xem thêm Michael C. Jensen and William H. Meckling, 'Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure' in Thomas Clarke (ed), Theories of Corporate Governance: the Philosophical Foundations of Corporate
Governance (2004) 58, tr. 59; M. M. Blair and L. A. Stout, 'A Team Production Theory of Corporate Law' (1999) 85 (2) Virginia Law
Review247; in lại trong Thomas W. Joo (ed), Corporate Governance: Law, Theory and Policy (2004), tr. 53.
2
Xem Michael C. Jensen and William H. Meckling, sđd, tr. 59.


13

của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ
siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ
ba của mình chứ không phải cho công ty. Các đặc tính tự nhiên của quan hệ đại diện
dẫn đến giả thiết rằng, các cổ đông không hoặc rất ít có điều kiện

thường xuyên

giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình, dẫn
đến việc phát sinh tình trạng bất cân xứng thông tin.
Mở rộng thêm, lý thuyết đại diện trong bối cảnh nắm giữ tiền mặt của công
ty có hai giả thuyết: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro
(Daher, 2010).
Lý thuyết về dòng tiền tự do:
Jensen, (1986) giả thuyết dòng tiền tự do, mâu thuẫn quyền lợi giữa hai bên,
các cổ đông và nhà quản lý, xuất phát từ quan điểm cho rằng dòng tiền tự do được

sử dụng bởi nhà quản lý nhằm phục vụ cho lợi ích riêng của họ là tại phí tổn của cổ
đông.
Lý thuyết giảm thiểu rủi ro:
Theo lý thuyết giảm thiểu rủi ro, nhà quản lý sợ rủi ro có xu hướng nắm giữ
một lượng lớn tiền mặt nhằm giảm rủi ro vì lý thuyết này xem nắm giữ tiền mặt như
là khoản đầu tư rủi ro.
2.2. Các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền của công ty
Qua xem xét động cơ nắm giữ tiền , điểm khởi đầu cho những lý do tại sao
các công ty trước tiên là phải nắm giữ tiền . Chúng ta chuyển sang đánh giá tóm tắt
những đặc điểm của công ty cụ thể được xác định bởi lý thuyết liên quan đến quyết
định chính sách nắm giữ tiền của công ty.
2.2.1. Tăng trưởng tiềm năng – Growth opportunities


14

Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, nắm giữ tiền và tăng trưởng
tiềm năng không có mối quan hệ rõ ràng. Các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt có
thể phải chịu các chi phí đầu tư dưới mức và kiệt quệ tài chính là nghiêm trọng hơn
các công ty có ít cơ hội tăng trưởng hơn. Điều này có thể làm tăng chi phí tài trợ
bên ngoài khi công ty đối mặt với hai tình huống: hoặc nguồn vốn bên ngoài không
có hoặc là chúng quá đắt để có thể tiếp cận. Vì vậy, các công ty này có khuynh
hướng giữ một lượng tiền mặt lớn để phòng ngừa.
Opler et al., (1999) cho rằng công ty ít tăng trưởng tiềm năng, các nhà quản
trị cực đoan thường giữ nhiều tiền mặt để phục vụ cho lợi ích riêng của họ. Những
lập luận giải thích mối quan hệ không rõ ràng được đề cập. Một mặt, có mối quan
hệ dương giữa nắm giữ tiền mặt và tăng trưởng tiềm năng được mong đợi. Mặc
khác, một trong những tiêu cực cũng được dự kiến.
Myers, (1977) lập luận rằng công ty tăng trưởng đối mặt với chí phí đại diện
cao hơn vì khi công ty có cơ hội đầu tư như tăng trưởng tiềm năng, công ty có nợ

rủi ro bỏ qua cơ hội đầu tư có giá trị. Và ở mức cao hơn bất cân xứng thông tin có
thể làm cho chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém hơn.
Myers and Majluf (1984) lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ nghiêm
trọng hơn giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài của công ty khi mà phần lớn giá
trị được xác định bởi chọn lựa tốc độ tăng trưởng. Kết quả, công ty nắm giữ tiền
mặt nhiều sẽ hạn chế chi phí tài trợ bên ngoài và do đó họ sẽ từ bỏ cơ hội đầu tư có
giá trị.
Williamson, (1988); Harris và Raviv, (1990); Shleifer và Vishny, (1992)
cũng lập luận rằng công ty có tiềm năng tăng trưởng hơn sẽ phải gánh chịu chi phí
phá sản cao hơn. Tiềm năng tăng trưởng làm tăng giá trị cho công ty nhưng chúng
không thể không có tài sản thế chấp và không sinh ra thu nhập hiện tại. Chúng được


15

coi là tài sản cố định vô hình và giá trị của chúng sẽ giảm xuống chóng mặt trong
thời kỳ khủng hoảng tài chính và dẫn đến phá sản. Chi phí dự tính lớn hàm ý rằng
công ty có nhiều tiềm năng tăng trưởng hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh
kiệt quệ tài chính và dẫn tới phá sản.
2.2.2. Dòng tiền và biến thiên của dòng tiền – Cash flow and cash flow
variability
Dòng tiền tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty là không rõ ràng.
Myers và Majluf, (1984) lập luận cho rằng do sự hiện diện của bất cân xứng thông
tin và vấn đề liên quan tới tài trợ bên ngoài, các công ty sẽ ưu tiên chọn tài trợ nội
bộ. Điều này cho thấy tác động tích cực của dòng tiền. Ngoài ra, có dòng tiền dương
đại diện cho mối quan hệ giữa dòng tiền tăng trưởng và nắm giữ tiền mặt. Ngược
lại, dòng tiền cũng có tác động âm đến nắm giữ tiền mặt. Kim et al. (1998) lập luận
rằng dòng tiền cũng là nguồn thanh khoản cho đầu tư và các khoản nợ đáo hạn.
Thêm vào đó, rủi ro bỏ qua cơ hội đầu tư có giá trị và đối mặt với khánh kiệt tài
chính thấp đối với các công ty có dòng tiền cao hơn. Theo đó, các công ty này chấp

nhận nắm giữ tiền mặt thấp hơn.
Độ biến thiên dòng tiền của công ty lớn, trạng thái công ty bị thiếu tài sản lưu
động sẽ lớn. Như đề cập bên trên, sẽ thật tốn kém khi bị thiếu tiền mặt và chứng
khoán khả mãi nếu công ty không bỏ qua cơ hội đầu tư có giá trị. Bằng chứng thực
tế cho rằng các công ty thiếu hụt tiền mặt cũng không để mất một số cơ hội tăng
trưởng có giá trị. Minton và Schrand (1999) tranh luận rằng độ bất ổn dòng tiền lớn
làm công ty bỏ qua cơ hội đầu tư đạt lợi nhuận thường xuyên, những công ty không
thể thay đổi thời gian quyết định thi hành đầu tư đến sự lựa chọn đúng lúc dòng
tiền. Nắm giữ nhiều tiền hơn sẽ cung cấp tấm chắn khi dòng tiền từ hoạt động
không như mong đợi. Vì vậy, các công ty có dòng tiền bất ổn hơn nắm giữ tiền mặt


16

nhiều hơn với mong muốn hạn chế chi phí về khả năng thanh khoản. Độ biến thiên
của dòng tiền ký hiệu là VARIABILITY.
2.2.3. Đòn bẩy tài chính – Leverage
Công ty có thể sử dụng các phương pháp khác nhau để nắm giữ tiền mặt ở
một tỷ lệ cao, một trong số những phương pháp này, là đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ đòn
bẩy đóng vai trò đại diện cho khả năng phát hành nợ của công ty khi có thâm hụt
tiền mặt, và tương quan âm với nắm giữ tiền mặt. Giả thuyết trật tự phân hạng của
Myers và Majluf (1984) cũng đề nghị mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và
tỷ lệ đòn bẩy. John, (1993) cũng lập luận rằng các công ty có thể dùng khoản vay
thay thế cho nắm giữ nhiều tiền mặt và chứng khoán khả mãi. Thêm vào đó, Baskin
(1987) cũng giải thích rằng chi phí đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản gia tăng
khi tăng vay nợ, điều này hàm ý rằng sẽ giảm nắm giữ tiền và gia tăng nợ vay trong
cơ cấu nguồn vốn. Tuy nhiên, đòn bấy tài chính làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ
tài chính. Trong trường hợp đó, công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao nên nắm giữ nhiều
tiền hơn những tài sản có tính thanh khoản. Tiền mặt cũng tối thiểu hóa khả năng
xảy ra vấn đề thiếu đầu tư của Myers (1977) được công bố nhiều hơn nếu có mặt nợ

rủi ro. Do đó, điều này kỳ vọng tương quan dương giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền
mặt.
2.2.4. Quy mô – size
Quy mô của công ty về căn bản có thể thay đổi theo tác động của bất cân
xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Titman và Wessels, (1988)
cho rằng các công ty lớn có thể đa dạng hóa, vì vậy họ ít có khả năng gặp kiệt quệ
tài chính. Ozkan (1996) cho rằng các công ty nhỏ thường xảy ra phá sản hơn các
công ty lớn khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Whited, (1992); Fazzari và Petersen,
(1993), Kim và cộng sự, (1998) cũng lập luận rằng các công ty nhỏ đối mặt với các