Các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty của công ty niêm yết tại việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




Mai Ngc Rin

CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
NM GI TIN MT CA CÔNG TY
NIÊM YT TI VIT NAM



LUN VN THC S KINH T



TP.H Chí Minh – Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM



Mai Ngc Rin

CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
NM GI TIN MT CA CÔNG TY
NIÊM YT TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN KHC QUC BO

TP.H Chí Minh – Nm 2014


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t “Các yu t tác đng đn quyt
đnh nm gi tin mt ca công ty niêm yt ti Vit Nam” là công trình
nghiên cu ca riêng tôi, có s h tr t ngi hng dn khoa hc là TS.
Nguyn Khc Quc Bo, và cha tng đc công b trc đây. Các s liu
đc s dng đ phân tích, đánh giá trong lun vn có ngun gc rõ ràng và
đc tng hp t nhng ngun thông tin đáng tin cy. Ni dung lun vn đm
bo không sao chép bt c công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, ngày tháng 03 nm 2014
Tác gi


Mai Ngc Rin


MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan

Mc lc
Danh mc các t vit tt

Danh mc các bng
CHNG 1: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu và các vn đ nghiên cu ca đ tài 3
1.3 Câu hi nghiên cu 4
1.4 B cc lun vn 4
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU
TRC ÂY 5
2.1 C s lý thuyt v đng c ca vic nm gi tin 5
2.1.1 Chi phí giao dch 7
2.1.2 Bt cân xng thông tin và chi phí đi din ca n 8
2.1.3 Chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý 11
2.2 Các kt qu nghiên cu trc đây 13
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1 Gi thuyt ca bài nghiên cu 24
3.2 Cách đo lng 30
3.3 Phng pháp nghiên cu 31
3.4 D liu 32
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 33


4.1 Thng kê mô t các bin 33
4.2 Kt qu hi quy 37
4.2.1 Phân tích tng quan gia các bin 37
4.2.2 Kim tra phng sai thay đi và t tng quan 42
4.2.3 Kt qu phân tích hi quy 43
CHNG 5: KT LUN 54

5.1 Kt qu nghiên cu 54
5.2 Hn ch và hng nghiên cu tip theo 55

TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC T VIT TT
FEM – Mô hình nh hng c đnh (Fixed Effect Model)
FGLS – Phng pháp bình phng bé nht tng quát (Feasible Generalized
Least Square)
REM – Mô hình nh hng ngu nhiên (Random Effect Model)

DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 2.1: Bng tóm tt mi quan h ca các bin gi thuyt vi bin t l tin
mt nm gi t các nghiên cu trc đây 20
Bng 3.1: Tng hp k vng ca các bin gii thích đc gii thích bi 3 mô
hình lý thuyt 29
Bng 4.1: Kt qu thng kê mô t mu toàn b 33
Bng 4.2: Kt qu thng kê mô t ngành sn xut 33
Bng 4.3: Kt qu thng kê mô t ngành dch v 34
Bng 4.4: Ma trn tng quan gia các bin 39
Bng 4.5: Ma trn tng quan gia các bin ngành sn xut 40
Bng 4.6: Ma trn tng quan gia các bin ngành dch v 41
Bng 4.7: Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan ca sai s 42
Bng 4.8: Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan ca sai s ngành
sn xut 43
Bng 4.9: Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan ca sai s ngành
dch v 43

Bng 4.10: Kt qu thng kê kt qu qua các mô hình (mu toàn b) 45
Bng 4.11: Bng tng hp kim đnh ý ngha ca mô hình khi thêm bin gi
thi gian
47
Bng 4.12 Tng hp mô hình đc chn theo ngành 47
1



CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Nghiên cu các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ti doanh
nghip (hành đng nm gi mt lng tin mt) trong nhng nm gn đây đc
quan tâm trong các nghiên cu tài chính doanh nghip. Ging nh tt c các
nghiên cu trc đây, trong ni dung nghiên cu này tin mt đc hiu bao
gm tin và các khon tng đng tin có th d dàng chuyn đi thành tin
mt. C th, tin mt nm gi s bao gm tin mt ti qu, ngân hàng và các
khon đu t ngn hn vào các công c trên th trng tài chính nh tín phiu.
Tin mt là vua, là tài sn thanh khon nht và là thc đo kh nng chi tr ca
doanh nghip. Ngoài vic đm bo thanh toán trong các giao dch kinh doanh
hng ngày, nm gi tin mt giúp doanh nghip đi phó vi nhng tình hung
bt ng và có th nm ly c hi kim đc li nhun trong tng lai. Ngoài
ra, nm gi tin mt gim thiu đc chi phí tài tr gia tng trong trng hp
công ty cn phi huy đng ngun vn bên ngoài va đt đ, va không n đnh.
Tuy nhiên, nm gi tin mt li tn chi phí, đó là chi phí c hi khi công ty đu
t vào tài sn thanh khon có mc t sut sinh li thp hn. Kt qu là nm gi
tin mt có tác đng đn hiu qu hot đng công ty và cui cùng là giá tr tài
sn ca c đông. Chính vì tm quan trng ca vic nm gi tin mt nên mc
tiêu xác đnh các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca doanh
nghip là cn thit cho các nhà qun lý tài chính và c đông ca công ty.

Có hai cách tip cn chính đc lý thuyt h tr đ gii thích v quyt đnh
nm gi tin mt ti doanh nghip. u tiên, gi đnh không tn ti mâu thun
v li ích gia nhà qun lý và c đông, lúc này mc tiêu ca nhà qun lý cng
chính là mc tiêu ca c đông, khi đó tin mt đc nm gi ti mc ti u mà
ti đó chi phí ca vic nm gi tin bng vi li ích biên ca nó mang li (mô
hình đánh đi). Cng di góc đ này, khi xét đn vn đ la chn bt li và
2



chi phí đi din ca n trong điu kin bt cân xng thông tin, do chi phí này
quá cao và dng nh khó có th d đoán đc nên mc tin mt nm gi có
th đc gii thích thông qua mô hình lý thuyt trt t phân hng. Th hai, tuy
nhiên, trong th trng mà các th ch, c ch giám sát, hot đng th trng
còn kém phát trin, thì chi phí đi din tn ti gia nhà qun lý và c đông là
rt ln, lúc đó mc tin mt nm gi không vì mc tiêu ti đa hóa giá tr tài sn
ca c đông mà li phc v cho mc tiêu riêng ca nhà qun lý (lý thuyt dòng
tin t do).
Nhiu nghiên cu thc nghim cng ln lt tìm thy bng chng h tr cho
hai cách tip cn trên. u tiên là nghiên cu ca Opler và cng s. (1999) ti
th trng M v các yu t tác đng đn vic nm gi tin mt đã phân tích
vic nm gi tin mt bng các đng c (theo cách tip cn đu tiên, đc gii
thích bi mô hình lý thuyt đánh đi và phân hn tài tr trong điu kin tn ti
bt cân xng thông tin và chi phí đi din) thông qua các bin yu t tài chính
gm quy mô công ty, đu t, chi tiêu nghiên cu và phát trin, c hi đu t,
dòng tin và vn luân chuyn là có ý ngha thng kê. Tuy nhiên, nghiên cu
không tìm thy bng chng mnh cho các yu t (theo cách tip cn th hai - lý
thuyt dòng tin t do) rng mc tin mt vt mc là vì phc v mc tiêu
riêng ca nhà qun lý.
Ln lt các nghiên cu tip theo đc m rng ti nhiu quc gia Châu Âu,

th trng các nc mi ni, đang phát trin nh nghiên cu ca Ozkan và
Ozkan (2004), Dittmar và cng s. (2003), Ferreira & Vilela (2004), Drobetz
và Grüninger (2007), W.Bates và cng s. (2009), Gill và Shah (2012)…đã tìm
thy bng chng b sung rng tin mt nm gi còn b tác đng trong điu kin
xut hin chi phí đi din gia nhà qun lý và c đông (theo cách tip cn th
hai). C th mt s nghiên cu cho thy nhóm yu t qun tr doanh nghip
nh quy mô hi đng qun tr, giám đc điu hành kiêm nhim ch tch hi
đng qun tr, thành phn hi đng qun tr, quyn s hu ngi qun lý,
quyn s hu tp trung… là có tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ti
3



doanh nghip, hay mt s bin yu t tài chính cng đc cách tip cn này h
tr.
Mc tiêu h tr thêm bng chng v các yu t tác đng đn quyt đnh nm
gi tin mt ti các nc đang phát trin. Bài nghiên cu ly d liu vi 224
công ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong
khon thi gian 5 nm t 2008 đn 2012 làm mu nghiên cu.
Da trên nghiên cu ca Gill và Shah (2012) v “các yu t tác đng đn
quyt đnh nm gi tin mt: bng chng ti Canada” bài nghiên cu này
đã đóng góp cho thc nghim các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin
doanh nghip nh sau: Th nht, ngoài mc tiêu nghiên cu chung cho các
công ty niêm yt ti Vit Nam, bài vit còn nghiên cu riêng các yu t tác
đng đn quyt đnh nm gi tin mt các công ty trong ngành sn xut và dch
v. Th hai, nghiên cu tìm thy bng chng các yu t quy mô công ty, đòn
by, vn luân chuyn ròng, c tc, c hi tng trng, dòng tin, ngành, quy
mô hi đng qun tr và giám đc kiêm nhim ch tch hi đng qun tr có tác
đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh nghip niêm yt ti Vit Nam.
Nghiên cu này có ci tin so vi nghiên cu ca Gill và Shah (2012) là: Th

nht, ngoài mô hình kt hp tt các quan sát (Pooled) nh phng pháp nghiên
cu ca Gill và Shah (2012), nghiên cu còn ln lt tip cn thêm các mô
hình tác đng c đnh (FEM), mô hình tác đng ngu nhiên (REM) và mô hình
theo phng pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) có kim soát
nh hng s thay đi theo thi gian đ xác đnh mô hình thích hp nht cho
nghiên cu. Th hai, nghiên cu có phân tích và tng hp đc các lý thuyt đ
xác đnh các đng c nm gi tin mt t đó d đoán chiu hng tác đng ca
các bin trong mô hình.
1.2 Mc tiêu và các vn đ nghiên cu ca đ tài
Mc tiêu chính bài nghiên cu là đi xác đnh các yu t tác đng đn quyt
đnh nm gi tin mt ca các công ty niêm yt ti Vit Nam. Ngoài ra, bài
4



nghiên cu còn đi xác đnh các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin
mt ca các công ty niêm yt trong ngành sn xut và dch v.
1.3 Câu hi nghiên cu
Các yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip
ti Vit Nam?
Các yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip
trong ngành sn xut?
Các yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip
trong ngành sn xut?
Các yu t đó có mi quan h cùng chiu hay ngc chiu vi tin mt nm
gi?
1.4 B cc lun vn
B cc ca lun vn đc trình bày nh sau: Chng 2 tho lun v c s lý
thuyt và các kt qu nghiên cu trc đây; chng 3 đ cp đn phng pháp
nghiên cu; chng 4 ni bt các kt qu nghiên cu; và cui cùng, chng 5

kt lun ca nghiên cu.

5



CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC KT QU
NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 C s lý thuyt v đng c ca vic nm gi tin
Tng quan lý thuyt v quyt đnh nm gi tin mt có ba mô hình lý thuyt
chính gii thích quyt đnh nm gi tin mt ca doanh nghip là mô hình đánh
đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt dòng tin t do.
Mô hình đánh đi, vi gi thuyt rng các công ty xem xét đánh đi gia li
ích và chi phí ca vic nm gi tin, ti đó mc tin mt đc xác đnh sao cho
là ti u. Trong khi đó, theo lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) cho
rng không có mc tin mt ti u. Công ty s tài tr cho đu t đu tiên vi
ngun vn ni b, sau đó là n an toàn, n ri ro và cui cùng là vn c phn.
Theo mô hình này, công ty duy trì mt khon thng d trong ngun vn ni b,
nó s tích ly tin mt và tr n khi đn hn. i mt vi thâm ht trong ngun
vn ni b, công ty s gim mc tin mt nm gi và cui cùng tng n. Vi
quan đim này, đòn by ca mt công ty phn ng th đng vi nhng thay đi
trong ngun vn ni b công ty và s thay đi trong ngun ni b là đng lc
đa đn nhng thay đi trong vic nm gi tin (Opler, 1999). Cui cùng, lý
thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986) gii thích rng các nhà qun lý có
đng c tích tr tin mt đ gia tng mt lng ln các tài sn di s kim
soát ca h và đ đt đc quyn tùy nghi trong các quyt đnh đu t ca công
ty. Ngoài ra, nm gi tin mt làm gim thiu áp lc điu phi (hành) và cho
phép các nhà qun lý đu t vào các d án mang li li ích ca riêng h, nhng
không mang li li ích tt nht cho c đông (Ferreira & Vilela, 2004).
Nh đã đ cp  trên, đ làm rõ hn v quyt đnh nm gi tin mt. Bài

nghiên cu đi vào phân tích các hành vi nm gi tin mt di dng các đng
c.
6



Trong th trng vn hoàn ho, mt công ty không cn phi nm gi tin mt.
Không có mt mc tin mt ti u, và mt công ty có th đi và ngay lp tc
huy đng vn bên ngoài bt c khi nào ngun vn ni b không đ đ thc
hin các d án mi. Nu dòng tin bt ng thp xung, mt công ty có th huy
đng vn bên ngoài  mc giá hp lý đ phc v cho hot đng kinh doanh và
đu t vào các d án có NPV dng. Gi đnh rng không có phí thanh khon
và tác đng ngc t thu, mt công ty nm gi tin và tích ly thanh khon,
vn không làm cho giá tr tài sn ca c đông thay đi. Tuy nhiên, trong th
gii thc, rõ ràng các công ty không xem vic huy đng vn bên ngoài là mt
s thay th hoàn ho cho ngun vn ni b mà luôn luôn duy trì mt mc tin
mt hp lý phù hp vi mc tiêu ca mình (đng nhiên mc tiêu  đây cn
phi xem xét đang đng di góc đ nào là nhà qun lý, hay c đông).  hiu
rõ hn ti sao có các gi thuyt v các yu t tài chính và yu t qun tr doanh
nghip tác đng đn vic nm gi tin mt (nh trình bày  phn gii thiu).
Bài vit s phân tích, tng hp lý thuyt di dng các đng c nm gi tin
mt.
Tng quan các tài liu v vic nm gi tin ca công ty nhn mnh đn hai
đng c chính đ gi tính thanh khon là (i) đng c chi phí giao dch và (ii)
đng c phòng nga. ng c chi phí giao dch cho rng vic huy đng vn
bên ngoài liên quan đn chi phí c đnh và bin đi. Và nhng thành phn ca
chi phí này đã dn đn mt mc tin mt đc duy trì và s tin này đc xem
nh là mt b đm. Ngc li, đng c phòng nga nhn mnh đn thông tin
bt cân xng, chi phí đi din và các c hi phí ca vic b l c hi đu t.
Nu chi phí v la chn bt li ca ngun tài tr bên ngoài và/hoc chi phí kit

qu tài chính tng cao, các doanh nghip s tích ly thanh khon đ đáp ng
vi vic thiu ht tin mt bt ng và tài tr cho các d án có NPV dng. M
rng hn trong mi quan h gia nhà qun lý và c đông, vic nhn mnh chi
phí đi din trong đng c phòng nga (trong trng hp này là chi phí đi
7



din quyn tùy nghi qun lý) còn bao gm ý ngha “phòng nga” cho mc tiêu
ca ngi qun lý.
u tiên, tôi s đ cp đn vai trò ca chi phí giao dch trong yu t tác đng
đn quyt đnh nm gi tin mt và sau đó đn tác đng ca thông tin bt cân
xng và chi phí đi din lên vic nm gi tin.
2.1.1 Chi phí giao dch
ng c chi phí giao dch ca Keynes (1936) v vic nm gi tin phát sinh t
chi phí chuyn đi ca các tài sn thay th tin thành tin. Các chi phí giao dch
bao gm (1) các chi phí đ mua/bán các tài sn tài chính (không đc xem là
các khon tng đng tin) và tài sn thc; (2) chi phí huy đng ngun vn
bên ngoài (mt hình thc ca chi phí c đnh), cng vi các chi phí bin đi t
l thun vi s tin gia tng. Trong trng hp này, mt công ty thiu ht tài
sn thanh khon phi huy đng  th trng vn, thanh lý các tài sn hin có,
gim c tc và gim đu t, thng thuyt li các hp đng tài chính, hoc là
kt hp các trng hp trên. Tr khi công ty có tài sn có th thanh lý vi chi
phí thp, nó s u tiên s dng th trng vn. Tuy nhiên, vic huy đng vn là
tn kém, bt k là công ty đó bán tài sn hay s dng th trng vn. Rõ ràng
vic tn ti chi phí ca vic tham gia vào th trng vn bên ngoài, hay nhng
hành đng khi công ty phi đi phó khi không tham gia huy đng bên ngoài
dn đn công ty không thích huy đng mà thay vào đó nm gi tin nh mt b
đm. Mt khác, vi s hin din ca chi phí giao dch, mt phn li ích ca
vic nm gi tin là chúng có th ngay lp tc đc s dng phc v nhu cu

kinh doanh công ty cng chính là mc phí thanh khon, đc đnh ngha là c
hi phí ca vic nm gi tin ca công ty.
Nh vy vi s hin din ca chi phí giao dch, s tn ti mt mc tin mt ti
u, mà  đó chi phí biên bng li ích biên ca vic nm gi tin. ây đc xem
là ý tng ca mô hình đánh đi trong điu kin ch xem xét s hin din ca
chi phí giao dch.
8



Các đng c v chi phí giao dch dn đn mt s phng đoán v vic nm gi
tin mt ca công ty. Ví d, s tn ti ca li th kinh t theo quy mô cho rng
các công ty nh cn phi gi tính thanh khon tng đi cao hn các doanh
nghip ln. Mt gi thuyt khác đc xây dng trên quan đim rng mt trong
nhng cách đ huy đng tin mt là thông qua thanh lý tài sn (Shleifer và
Vishny, 1992). Mt công ty s hu tài sn có th chuyn đi thành tin có th
huy đng vi mc chi phí thp bng cách bán các tài sn này. Ngoài ra, mt
công ty hin ti chi tr c tc có th huy đng vn  mc chi phí thp bng
cách gim thiu c tc chi tr, trái ngc vi công ty không chi tr c tc h
phi huy đng vn t bên ngoài. Hoc mt s gia tng các c hi đu t ha
hn mang li nhiu li nhun, có ngha là, nu phi đi mt vi tình trng thiu
tin mt, công ty phi t b nhng d án tt, hay phi huy đng thêm t ngun
vn tn kém bên ngoài. Vì th vic tng tính thanh khon là cn thit vào lúc
này.
2.1.2 Bt cân xng thông tin và chi phí đi din ca n
2.1.2.1 Bt cân xng thông tin
M rng phân tích cho phép bt cân xng thông tin và chi phí đi din ca n.
u tiên là bt cân xng thông tin, trong trng hp này, dòng tin st gim có
th ngn chn công ty đu t vào các d án sinh li hay phi huy đng t
ngun vn bên ngoài không n đnh, tn kém, do nh hng ca thông tin bt

cân xng khi công ty không có tài sn thanh khon, do đó công ty có th kim
đc li nhun bng vic gi tin đ làm gim bt chi phí kit qu tài chính.
Opler (1999) gi đng c nm gi tài sn thanh khon này là đng c phòng
nga ca vic nm gi tin.
Myers và Majluf (1984) cho rng thông tin không cân xng gia các nhà qun
lý và các nhà đu t làm cho chi phí tài tr bên ngoài tn kém hn. Trong s
hin din ca chi phí la chn bt li, chng khoán có th đc đnh giá sai, và
các công ty thích tài tr ni b hn trc thông tin nhy cm t ngun tài tr
bên ngoài (lý thuyt trt t phân hng). Nu chi phí la chn bt li tr nên cc
9



đoan, mt công ty có th nhn thy rng s có li hn khi không bán chng
khoán ra bên ngoài và ct gim các khon đu t.
Có hai tác đng ca s tn ti chi phí la chn bt li. Nu chúng đc gii
thích nh là mt khon chi phí b sung ca vic huy đng vn, thì sau đó công
ty vn phi đi mt vi mt s đánh đi gia chi phí và li ích (mô hình đánh
đi) ca vic nm gi tin mt. Ngc li, nu gi đnh rng chi phí tài tr bên
ngoài là quá cao và dng nh không th d đoán đc, mt công ty nói chung
s tránh tài tr bng ngun vn bên ngoài và thay vào đó là tích ly tin mt.
Lúc này, s không có mc tin mt mc tiêu (ti u). Có th nói, trong tình
hung này, chi phí la chn bt li đa đn vn đ v trt t phân hng ca
công c tài chính, cái mà cng cung cp mt gi thuyt cho mi quan h gia
nm gi tin và đòn by. Trong th gii trt t phân hng, n có xu hng tng
trng khi đu t vt mc thu nhp gi li và gim khi đu t ít hn thu nhp
gi li. Nm gi tin mt theo sau mô hình đo ngc thi gian, ví d, tin mt
gim khi các khon đu t vt quá li nhun gi li, và ngc li. Do đó, mi
quan h gia nm gi tin mt, n, và đu t cho thy mt mi liên h ngc
chiu gia đòn by và nm gi tin mt.

ng c phòng nga hình thành da trên gi đnh thông tin bt cân xng v
vn đ la chn bt li cho ta mt s phng đoán v vic nm gi tin gn
ging vi đng c chi phí giao dch nh đ tránh chi phí la chn bt li quá
mc và ri vào tình th ct gim đu t, các công ty có bt cân xng thông tin
cao hn s gi tin mt nhiu hn. c bit, các công ty mà giá tr đc quyt
đnh bi s tng trng thì có mc d tr tin mt ln hn đ tránh b l các
d án đu t có NPV dng. Ngoài ra, chi phí giao dch thp hn cho các công
ty đc giám sát cht ch hn và có th tip cn th trng vn d dàng hn.
Các công ty chi tr c tc có th ct gim c tc đ hp th tình trng thanh
khon thiu ht, do đó tin mt s đc ci thin. Tuy nhiên, có gi thuyt cho
rng công ty chi tr c tc có đng c tránh khó khn v tin bi vì h đc bit
min cng ct gim c tc (Brav và cng s. 2005). Hn na, các công ty ln
10



có bt cân xng thông tin ít hn (và do đó có chi phí la chn bt li thp hn)
so vi doanh nghip nh (Brennan và Hughes, 1991; Collins và cng s. 1981).
Các công ty nh hn cng phi đi mt vi chi phí tài tr bên ngoài cao hn
nhng công ty ln hn vì h có nhiu kh nng phi đi mt khi vay n
(Whited, 1992; Fazzari và Petersen, 1993). Gi đnh rng quy mô công ty là
mt đi din ngc cho c hai mc đ bt cân xng thông tin và chi phí tài tr
bên ngoài, công ty nh hn có th đc d đoán s gi mt lng tin mt ln
hn các công ty ln. Khái nim này cng là do các gi đnh rng các công ty
ln có xu hng đa dng hn, ng ý rng h có ít kh nng đi mt vi kit qu
tài chính hn (Titman và Wessels, 1988).
2.1.2.2 Chi phí đi din ca n
Chi phí đi din ca n gia tng khi li ích ca các c đông khác so vi ch n
và/ hoc gia các nhóm ch n khác nhau. Vn đ ri ro đo đc càng thêm
khó khn và tn kém cho các công ty có đòn by cao khi các công ty này vay

thêm n và/hoc đàm phán li hp đng n hin có đ ngn nga phá sn.
Jensen và Meckling (1976) lp lun rng các doanh nghip này có đng lc cao
đ tin hành thay th tài sn (asset substitution), làm cho mc phí vay n tr
nên đt hn (lãi sut đòi hi cao hn) và mc phí cao hn trong các giao c
gn lin vi các khon n đó. Hn na, các công ty có đòn by cao có th s b
nh hng t vn đ không đ đu t (underinvestment problem) ca Myers
(1977),  ch c đông c có ít đng c đ cung cp vn ch s hu thêm ngay
c khi mt công ty có d án đu t có li nhun bi vì dòng tin t các khon
đu t này tích ly cho các ch n. Trong c hai trng hp, các chi phí đi
din ca n có th s rt cao đn ni công ty không th huy đng vn và t b
d án đu t có li nhun.
Mt bin pháp khc phc đn gin đ tránh chi phí đi din ca n và gim xác
sut kit qu tài chính là chn mc đòn by thp (Parrino và Weisbach1999).
Mt cách khác là gi tin mt nhiu hn, do đó làm gim n ròng (net debt)
ca mt công ty (Ozkan và Ozkan 2004).
11



2.1.3 Chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý
Ngoài mâu thun gia c đông và ch n, mâu thun v li ích gia c đông và
các nhà qun lý cng có th liên quan đn vic nm gi tin ca doanh nghip.
Mt trong nhng nguyên nhân mà các nhà qun lý nm gi mt mc tin mt
vt mc là h ngi ri ro ( Fama và Jensen, 1983; Stulz, 1988). Các nhà qun
lý đa dng hóa không toàn b bi vì h không th phân chia ngun nhân lc, và
do đó các nhà qun lý bo th hn nm gi tin mt vt mc là tránh nguyên
tc th trng (market discipline). Jensen (1986) cho rng đng trc quyn tùy
nghi qun lý, các nhà qun lý có đng lc đ nm gi mt lng ln tin mt
đ linh hot hn trong vic theo đui mc tiêu ca riêng mình. Tin mt cho
phép ban qun lý tin hành đu t khi th trng vn không sn sàng tài tr. Vì

nm gi tin mt vt mc phc v cho mc đích ca các nhà qun lý là tránh
nguyên tc ca th trng vn, nên đu t vào tin mt có th nh hng bt li
lên giá tr ca công ty. Ngoài ra, nhà qun lý tích ly tin bi vì h không
mun chi tr cho c đông, và d tr trong công ty. Có tin, h phi tìm cách đ
chi tiêu nó, và do đó, chn d án ti khi các d án tt không có sn. Tuy nhiên,
v tng quát chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý này thì ít quan trng
và có l ít có nh hng đi vi công ty có nhiu c hi đu t có giá tr
, bi vì
mc tiêu ca nhà qun lý và c đông trong trng hp này khá tng đng.
Vic phân tích mi quan h gia chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý và
quyt đnh nm gi tin mt có th đc th hin qua mt s đc đim, nh quy
mô công ty thng đc xem nh là mt s ngn chn thôn tính, mt mc tiêu
ln đòi hi cn nhiu ngun lc hn đ tip qun và do đó các doanh nghip
ln thng có xu hng gi tin mt nhiu hn di quyt đnh ca nhà qun
lý mà không s mt s thay th tim tàng. Các công ty có mc n thp có xu
hng gi tin mt nhiu hn bi vì mt t l đòn by thp làm cho công ty ít
đc giám sát hn bi th trng. Hay Stiglitz (1985) lp lun rng có rt ít
đng lc cho nhng c đông nh giám sát các nhà qun lý bi vì chi phí ca
vic giám sát có th ln hn li ích mang li. Do đó, các công ty vi các c
12



đông phân tán nm gi tin mt nhiu hn. Theo lp lun ca Stulz (1990) chi
phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý  các công ty có t s giá tr th
trng/giá tr s sách thp thì cao hn so vi công ty có t s giá tr th
trng/giá tr s sách cao, bi vì các công ty có t s này thp có c hi đu t
kém, và nhà qun lý nm gi tin nhiu hn đ to thun li cho các d án đu
t mà vic tài tr thông qua th trng vn tr nên khó khn.
Vi nhng nhà qun lý cc đoan, tích ly tin vt mc giúp cho vic qun lý

d dàng hn khi duy trì s đc lp vi th trng vn, và theo đui chính sách
đu t ca mình. ng thi, nó làm gia tng li ích đt đc cho ngi có ý
đnh tip qun công ty, bi vì khi kim soát đc khon tin này nó có th giúp
tài tr cho vic mua li.
Mt s nghiên cu v li ích t qun tr doanh nghip cng cung cp thêm mt
s khía cnh v vn đ này nh thành phn hi đng qun tr, hi đng qun tr
đc lp, quy mô hi đng qun tr, và hiu qu công vic ca hi đng qun tr.
Ví d, gi thuyt cho rng các công ty có nhiu thành viên hi đng qun tr 
bên ngoài có th làm gim chi phí đi din ca vic tài tr bên ngoài và nm
gi tin ít hn. Mt khía cnh khác ca đi din bên trong và bên ngoài ca hi
đng qun tr là khi mà các giám đc điu hành hành đng đng thi nh ch
tch hi đng qun tr. Beiner và cng s. (2004) chng minh rng các công ty
làm vic di CEO khiêm nhim bu các thành viên bên ngoài vào trong hi
đng qun tr ít hn đáng k, cho thy tim tàng xung đt trong phòng hp c
đông. Vì vy, mt gi thuyt có th kim chng là các công ty có các CEO
kiêm nhim có khuynh hng gi tin mt ln hn. Hn na, Jensen (1993) và
Lipton và Lorsch (1992) lp lun rng s thành viên hi đng qun tr nhiu thì
hiu qu kém hn so vi hi đng qun tr ít hn, gi đnh nhn mnh vào s l
phép và l đ trong phòng hp là chi phí ca s tht và thng thn. Khi hi
đng tr nên quá ln, chi phí đi din gia tng và hi đng qun tr s tr thành
biu tng hn và b qua nhim v giám sát và kim soát.
Vì vy, nghiên cu
thc nghim ca Yermack (1996) thy rng quy mô hi đng ln hn dn đn
13



giá tr công ty thp hn, mt gi thuyt đa ra là các công ty có hi đng qun
tr ln hn gp phi vn đ chi phí đi din cao hn trong vic tài tr bên ngoài
và gi tin mt nhiu hn.

2.2 Các kt qu nghiên cu trc đây
M đu là nghiên cu ca Kim & cng s. (1998) các yu t tác đng vào vic
đu t vào các tài sn thanh khon vi d liu t 915 công ty M trong giai
đon t nm 1975 đn 1994, thì sau đó hàng lot các nghiên cu các yu t tác
đng đn quyt đnh nm gi tin mt (tin và tng đng tin) công ty ra
đi. Ban đu đa s các nghiên cu tp trung vào các th trng nhng nc
phát trin nh M, Anh…và gn đây mi tp trung vào th trng các nc mi
ni, đang phát trin nh Pakistan, n , Nigeria…
Da vào mt s kin din ra vào thi đim tháng 2 nm 1986 gia ch tch
Robert J.Eaton ca công ty Chrysler và nhà đu t Kirk rng đng ý mt cam
kt t Chrysler là các tài sn thanh khon, đnh ngha là tin mt và chng
khoán th trng, vt quá mc 7,5 t đôla s đc tr li cho c đông di
hình thc mua li c phiu hoc c tc. Câu chuyn gia Chrysler và Kirk đt
ra vn đ là nó cha đc kim đnh trong thc nghim tài chính rng có mt
mc nm gi tài sn thanh khon ti u trong doanh nghip? và, nu có, s tin
liên quan đn tài sn thanh khon mà Chrysler nm gi có phù hp? Câu hi đó
cng là mi quan tâm đc bit ti mt s công ty nm gi tài sn thanh khon
ln nht vào thi đim đó là Ford (13,8 t $), General Motor (10,7 t $) và
IBM (10,5 t $). Vn đ trên đc Opler & cng s. (1999) xem xét trong hai
mô hình lý thuyt đánh đi và phân hng tài tr. Kim đnh bng chng v các
yu t tác đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh nghip ti M trong
thi gian t nm 1952 đn 1994. Opler & cng s. (1999) đã tìm thy bng
chng h tr cho mô hình lý thuyt đánh đi. Các công ty gi nhiu tin hn
khi quy mô nh hn, đu t và chi tiêu cho nghiên cu và phát trin nhiu hn,
c hi đu t tt hn, khi dòng tin có nhiu bt n và vn luân chuyn ròng
14



thp. C hai chi phí giao dch và chi phí do bt cân xng thông tin là nhng

nhân t quan trng trong mô hình lý thuyt đánh đi này. Mt khác, theo lý
thuyt dòng tin t do ca Jesen (1984) d đoán rng nhng công ty nm gi
tin mt vt mc này s gia tng đu t hn là tr tin li cho các c đông.
Tuy nhiên, đáng ngc nhiên kt qu nghiên cu cho thy chi tiêu vào nhng d
án mi và mua li thì ch cao hn mt chút cho nhng công ty này. Thng thì
các công ty mt khon tin d tha bng nhng thua l hn là cho nhng d án
mi hay mua li. ng thi có rt ít bng chng rng tin mt vt mc “b đt
cháy trong ví ca ngi qun lý” (Opler & cng s. 1999, trang 6).
Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cu vic nm gi tin ca nhng công
ty t M, c và Nht Bn. Ngoài nhng kt qu ging nh Opler & cng s.
(1999), h chng minh rng sc mnh kim soát ca các ngân hàng có mt nh
hng đáng k lên s d tin mt ti các doanh nghip.
Dittmar & cng s. (2003) đã lp lun rng ngoài chi phí giao dch và chi phí
do bt cân xng thông tin  trên còn có s hin din ca chi phí đi din ca
quyn tùy nghi qun lý. Ông cho rng nguyên nhân ti sao bng chng ca các
nghiên cu hin thi đim đó không h tr cho chi phí đi din là do các
nghiên cu tp trung  th trng M, ni các c đông đc bo v tt. Do đó,
các c đông  M có th buc các nhà qun lý hoàn tr khon tin vt mc v
cho h. Vì th nghiên cu ca Dittmar & cng s. (2003) tp trung vào vai trò
ca qun tr doanh nghip lên quyt đnh nm gi tin mt ti doanh nghip.
Nghiên cu thu thp d liu ca gn 11.000 công ty t 45 quc gia vào nm
1998 chng minh qun tr doanh nghip có tác đng đn vic nm gi tin. Sau
khi kim soát nh hng ca các ngành, các công ty trong các quc gia vi
mc bo v c đông thp nht gi tin mt cao hn 25% so vi các công ty 
các quc gia có mc bo v c đông cao nht. S khác nhau lên đn 70% khi
kim soát s phát trin ca th trng vn… c bit h thy rng các công ty
gi tin mt cao hn khi có t s giá tr th trng/giá tr s sách và chi tiêu
nghiên cu và phát trin cao hn, công ty ln hn nm gi tin ít hn các công
15

ty nh hn, công ty có li nhun nhin hn nm gi tin nhiu hn và các công
ty có vn luân chuyn ròng cao hn gi tin mt ít hn.
Nghiên cu thc nghim các yu t tác đng đn vic nm gi tin mt  các
công ty Anh vào thi k 1984-1999 đc Ozkan và Ozkan (2004) nghiên cu
vi mt tin tng rng mc dù có s ging nhau v cu trúc s hu công ty,
khuôn kh lut pháp và khuôn kh t chc vi các nc thuc khi Anglo-
Saxon (M, Canada, Úc…) nhng s khác nhau v đc đim qun tr doanh
nghip s nh hng đn hành vi nm gi tin ti các doanh nghip. Nghiên
cu đã cho thy mt mi quan h gia s hu qun lý vi nm gi tin mt.
ng thi các yu t c hi tng trng, dòng tin, tài sn thanh khon, đòn
by và n ngân hàng có vai trò quan trng lên quyt đnh nm gi tin mt ti
doanh nghip.
Ferreira & Vilela (2004) kim đnh các yu t tác đng đn vic nm gi tin
doanh nghip s dng mu gm 400 công ty  12 quc gia trong hi đng liên
minh kinh t và tin t bao gm c, Úc, Pháp, Hy Lp, Ý, Hà Lan, Tây Ban
Nha, B ào Nha, B, Ai-len, Phn Lan và Luxembourg trong khong thi gian
t nm 1987-2000. Kt qu cho thy các đc đim ca công ty nh c hi đu
t, dòng tin là cùng chiu vi vic nm gi tin; tài sn thanh khon, đòn by
n, quy mô công ty và n ngân hàng là tác đng ngc chiu ti vic nm gi
tin. Ngoài ra, các công ty trong các quc gia mà c đông đc bo v tt hn
và s hu tp trung nm gi tin ít hn, h tr cho vic gii thích s tác đng
ca chi phí đi din quyn tùy nghi qun lý tác đng lên mc tin mt nm gi.
Ferreira & Vilela (2004) cng nhn thy rng th trng vn phát trin có tác
đng ngc chiu lên mc tin mt.
Nguyen (2005) kim đnh gi thuyt rng tin mt nm gi có t đng c
phòng nga và s dng đ gim thiu s bt n t thu nhp hot đng. Thu
thp d liu vi mu gm 9168 công ty quan sát t th trng chng khoán
Tokyo trong khong thi gian t 1992 đn 2003. Thông qua phân tích hi quy,

16



Nguyen (2005) thy rng nm gi tin mt là cùng chiu vi mc đ ri ro ca
công ty, nhng li ngc chiu vi ri ro ngành. Ông cng phát hin ra rng
nm gi tin ngc chiu vi quy mô ca công ty và t l n, và cùng chiu vi
li nhun, trin vng tng trng, và t l chi tr c tc.
 New Zealand, Hofmann (2006) đã kim đnh các yu t tác đng đn vic
nm gi tin ca các công ty phi tài chính. Kt qu cho thy yu t tác đng
chính lên vic nm gi tin  quc gia này là c hi tng trng, s bt n ca
dòng tin, đòn by, c tc chi tr, và tính sn có ca các tài sn thanh khon
thay th. Trong khi c hi tng trng và s bt n ca dòng tin có mi quan
h cùng chiu vi tin mt nm gi thì chi tr c tc cao và tài sn thanh khon
thay th ln dn đn tin mt nm gi ít hn.
Saddour (2006) s dng phân tích hi quy đ kim đnh các yu t tác đng lên
vic nm gi tin mt bng cách thu thp d liu t 297 công ty ca Pháp trong
thi k t 1998-2002 da trên lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
Saddour thy rng các công ty  Pháp gia tng mc tin mt nm gi khi các
hot đng ca h gp ri ro và mc đ lu chuyn tin t ca h là cao, và
gim khi mc đòn by n cao. Các công ty đang trong giai đon tng trng
gi mc tin mt cao hn các công ty trong giai đon trng thành. Vi các
công ty tng trng, có mt mi quan h ngc chiu gia tin và các đc đim
ca công ty nh sau: quy mô, mc tài sn thanh khon và n ngn hn. Mc
tin mt ca các công ty trng thành cùng chiu vi quy mô công ty, mc đ
đu t, chi tr cho các c đông di hình thc c tc hoc mua li c phn, và
ngc chiu vi tín dng thng mi và chi tiêu cho nghiên cu và phát trin.
Drobetz và Grüninger (2007) đã nghiên cu các yu t tác đng lên vic nm
gi tin mt cho mt mu gm 156 công ty phi tài chính  Thy S trong giai
đon t nm 1995-2004. Da trên d liu bng và xem xét mi quan h trên c

s kim soát các đc đim riêng ca tng công ty và thi gian qua các nm, bài
nghiên cu cho thy tài sn hu hình và quy mô doanh nghip đu có mi quan
17



h ngc chiu vi vic nm gi tin. Chi tr c tc và dòng tin hot đng thì
cùng chiu vi tin mt d tr. Ngoài ra, xem xét thêm mi quan h gia vic
nm gi tin vi qun tr doanh nghip, Drobetz và Grüninger (2007) tìm thy
mi quan h cùng chiu gia giám đc điu hành kiêm nhim ch tch hi đng
qun tr vi nm gi tin mt và mt mi quan h không có ý ngha gia quy
mô hi đng qun tr và nm gi tin mt. C th, giám đc điu hành kiêm
nhim đa đn mt kt qu nm gi tin mt cao hn đáng k và quy mô hi
đng hi đng ln hn không có nh hng đn vic nm gi tin ti doanh
nghip.
Afza và Adnan (2007) tp trung vào vic xác đnh các yu t tác đng lên mc
tin mt nm gi  205 công ty phi tài chính  Pakistan, qua các quy mô công
ty khác nhau và các ngành khác nhau. H đã s dng b d liu cho khong
thi gian t 1998-2005 cho quy mô doanh nghip, c hi tng trng, dòng
tin, vn luân chuyn ròng, đòn by n, s bt n ca dòng tin, và c tc chi
tr. Afza và Adnan (2007) đã tìm thy mi quan h ngc chiu gia t s th
trng trên s sách, vn luân chuyn ròng, đòn by n, c tc, và tin mt nm
gi; mi quan h cùng chiu gia quy mô công ty, dòng tin, và tin mt nm
gi. Kt qu cho thy quy mô công ty, dòng tin, tính bt n ca dòng tin, vn
luân chuyn ròng, và đòn by có tác đng có ý ngha lên vic nm gi tin ti
các công ty phi tài chính  Pakistan.
Vào nm 2006, gii truyn thông ti M bt đu chú ý đn vic gia tng nm
gi tin mt ti các công ty ti M. t vn đ rng vào thi đim by gi (hn
20 nm) k t nm 1980, nu gi đnh không có s hin din ca chi phí đi
din, s phát trin v thông tin và k thut tài chính đáng l phi dn đn vic

nm gi tin mt thp hn. Ví d, các công ty có th phòng nga mt cách hiu
qu bng nhiu loi sn phm phái sinh có sn, và đng c phòng nga vì th
phi gim đi so vi cách đó 20 nm nhng thc t li din ra ngc li. T đó
W.Bates và cng s. (2009) đã đt vn đ nghiên cu là tin mt nm gi đã
thay đi nh th nào k t nm 1980. Và liu rng s thay đi này có th đc
18



gii thích bng s thay đi ca các yu t tác đng lên vic nm gi tin mt.
C th đó có phi là kt qu ca vn đ v đi din? giá tr ca tin gim
xung? hoc là kt qu t s thay đi trong đc đim ca các công ty, hay nhu
cu nm gi tin thay đi (không liên quan đn đc đim công ty)? Phân tích
hi quy có kim soát thi gian chng minh rng h s thi gian có ý ngha
thng kê rng trung bình t s tin mt (tin/tài sn) gia tng 0,46%/nm, t s
này tng lên gp đôi k t nm 1980 là 10,5% và 23,2% nm 2006. Và ln lt
đa ra các kt lun v s thay đi tin mt nm gi này: (i) s gia tng tin mt
nm gi có mi quan h gn vi các doanh nghip không chi tr c tc và điu
này đc W.Bates (2009) gii thích da vào lý thuyt dòng tin t do ca
Jensen (1986) là các nhà qun lý bo th  nhng công ty có dòng tin t do
cao min cng chi tr c tc cho c đông, (ii) có bng chng chng minh s
gia tng mc tin mt nm gi qua các nm không đc gii thích bi nhu cu
nm gi tin thay đi và bn đc đim ca công ty gii thích đc s gia tng
mc tin mt nm gi là (1) vn luân chuyn ròng gim (không tính tin mt),
đc bit hàng tn kho và các khon ph
i thu ít, (2) s gia tng tính bt n ca
dòng tin, (3) chi tiêu vn gim, (4) chi phí nghiên cu và phát trin tng.
Hardin III & cng s. (2009) s dng mu gm 1.114 quan sát vi 194 doanh
nghip đu t bt đng sn t M trong thi k t 1998-2006. Phân tích thng
kê thông qua OLS cho thy tin mt nm gi có mi liên h ngc chiu liên

quan đn vic tài tr t hot đng, đòn by và t vn ni b (internal
advisement), và trc tip liên quan đn chi phí ca vic huy đng vn bên
ngoài và c hi tng trng. Nm gi tin mt thì cng có mi quan h ngc
chiu vi vic tham gia và s dng hn mc tín dng. Kt qu cho thy các nhà
qun lý ca các công ty này thích gi ít tin mt đ gim thiu vn đ đi din
ca dòng tin do đó làm gia tng tính minh bch và gim thiu chi phí huy
đng bên ngoài trong tng lai.
Megginson và Wei (2010) đã nghiên cu các yu t tác đng đn quyt đnh
nm gi tin mt và giá tr ca tin t  các công ty đc t nhân hóa  Trung
19



Quc trong giai đon t 1993-2007. Thông qua phân tích thng kê, h chng t
rng quy mô công ty nh, nhiu li nhun và c hi tng trng cao gi tin
mt nhiu hn. N và vn luân chuyn ròng có mi quan h ngc chiu vi
nm gi tin mt, trong khi đó nm gi tin li gim xung khi s hu nhà
nc gia tng.
Kim & cng s. (2011) kim đnh d liu bng t 125 công ty nhà hàng ca M
giai đon t 1997-2008 và tìm thy rng các công ty nhà hàng vi c hi đu t
ln hn nm gi tin mt nhiu hn. Cùng thi đim, các công ty ln hn, nm
gi tài sn thanh khon khác nhiu hn tin mt, các công ty vi chi tiêu vn
cao hn, và chi tr c tc nhiu hn nm gi tin mt ít hn. Kim & cng s.
(2011) mô t hai đng c phòng nga và chi phí giao dch đóng mt vai trò
quan trng trong vic gii thích quyt đnh nm gi tin mt ca các công ty
nhà hàng.
Rizwan và Javed (2011) thu thp d liu t 300 công ty niêm yt trên sàn
chng khoán Karachi Pakistan trong thi k 1998-2007. Tác gi thy rng nm
gi tin mt  các công ty Pakistan gia tng cùng vi s gia tng trong dòng
tin và t s giá tr th trng/giá tr s sách. H cng thy rng vn luân

chuyn ròng và đòn by có mi quan h ngc chiu vi tin mt nm gi ca
các công ty Pakistan.
Gill và Shah (2012) nghiên cu các yu t tác đng đn quyt nm gi tin mt
ti Canada, vi mt mu gm 166 công ty trên th trng chng khoán Toronto
trong khong thi gian 3 nm t 2008-2010. Kt qu cho thy đòn by, quy mô
công ty, quy mô hi đng qun tr, và giám đc điu hành kiêm nhim ch tch
hi đng qun tr có mi quan h cùng chiu vi nm gi tin mt; t s giá tr
th trng/giá tr s sách, vn luân chuyn ròng, dòng tin thì có mi quan h
ngc li.
Gill và Shah (2012) nghiên cu các yu t tác đng đn quyt nm gi tin mt
ti Canada, vi mt mu gm 166 công ty trên th trng chng khoán Toronto