Phương pháp định giá tài sản cho mục đích thế chấp thông qua phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp trường hợp công ty cổ phần b o o nước thủ đức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN THANH NHÂN

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN CHO MỤC
ĐÍCH THẾ CHẤP THÔNG QUA PHƯƠNG PHÁP
THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP.
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN B.O.O NƯỚC
THỦ ĐỨC

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN THANH NHÂN

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN CHO MỤC
ĐÍCH THẾ CHẤP THÔNG QUA PHƯƠNG PHÁP
THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP.
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN B.O.O NƯỚC
THỦ ĐỨC
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. HAY SINH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân tôi,
được thực hiện dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Hay Sinh. Các số liệu, kết quả trình bày
trong luận văn này là trung thực, có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng và chưa từng được
công bố dưới bất kỳ hình thức nào.
Tôi xin chịu trách nhiệm về công trình nghiên cứu của bản thân.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Học viên

Trần Thanh Nhân

năm 2014


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt

Danh mục sơ đồ bảng biểu
Tóm tắt

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài............................................................................................................. 1
1.2 Ý nghĩa của đề tài. ..................................................................................................................... 2
1.3 Phạm vi nghiên cứu. .................................................................................................................. 3
1.4 Mục tiêu nghiên cứu. ................................................................................................................. 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................................... 3
1.6 Kết cấu của luận văn.................................................................................................................. 3

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN ............................................................................... 5
2.1. Lý thuyết thẩm định tài sản thế chấp tại tổ chức tín dụng. ......................................................... 5
2.1.1 Hoạt động cho vay thế chấp tại tổ chức tín dụng ................................................................. 5
2.1.2 Vai trò thẩm định tài sản thế chấp tại các tổ chức tín dụng................................................... 6
2.2 Cơ sở khoa học về thẩm định giá doanh nghiệp ......................................................................... 7
2.2.1 Lý thuyết M&M ................................................................................................................. 7
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................................. 9
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................................ 9
2.2.4 Thẩm định giá doanh nghiệp. ............................................................................................ 10
2.3. Các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp. ....................................................................... 14
2.3.1. Phương pháp tài sản......................................................................................................... 14
2.3.2. Phương pháp thu nhập: .................................................................................................... 17
2.3.3 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh APV ................................................................ 22


2.4. Cơ sở thực nghiệm về thẩm định giá doanh nghiệp. ................................................................ 25
2.4.1 Thẩm định giá doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản. .................................................... 25
2.4.2 Thẩm định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập. ................................................ 27
2.4.3 Thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh chỉnh (Adjusted

Present Value – APV). .............................................................................................................. 29

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 32
3.1 Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp ................................................................................. 32
3.2 Tổng quan doanh nghiệp cần thẩm định giá. ............................................................................ 33
3.2.1 Tổng quan ........................................................................................................................ 33
3.2.2 Đánh giá cung cầu về lĩnh vực cấp nước. .......................................................................... 34
3.2.3 Đánh giá tình hình hoạt động của doanh nghiệp ................................................................ 34
3.3. Mô tả bộ dữ liệu dùng làm căn cứ định giá.............................................................................. 36
3.3.1 Dữ liệu sơ cấp................................................................................................................... 36
3.3.2 Dữ liệu thứ cấp ................................................................................................................. 37

CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................... 40
4.1 Nội dung nghiên cứu thẩm định giá doanh nghiệp .................................................................... 40
4.1.1 Phương pháp tài sản.......................................................................................................... 40
4.1.2. Phương pháp thu nhập: .................................................................................................... 43
4.1.3 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh APV ................................................................ 57
4.2 Kết quả nghiên cứu.................................................................................................................. 60
4.2.1 Lựa chọn phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp thích hợp cho mục đích thế chấp ....... 60
4.2.2 Ngân hàng có quyết định cho vay vốn bằng cách thế chấp quyền thu tiền nước hay không?63

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................... 67
5.1 Đóng góp của kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 67
5.2 Những khó khăn trong quá trình nghiên cứu ............................................................................ 68
5.3 Đề xuất hướng phát triển mới. ................................................................................................. 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Công ty B.O.O: Công ty Cổ phần B.O.O Nước Thủ Đức
NHPT :

Ngân hàng Phát triển Việt Nam

ODA:

Official Development Assistance

Tp.HCM:

Thành phố Hồ Chí Minh.

DCF:

Discount cash flow

CAMP:

Capital Pricing Asset Model

WACC:

Weight Average Cost of Capital

M&M:

Mô hình lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller

BOT:

Xây dựng, vận hành, chuyển giao

APV:

Adjusted present value

TSCĐ:

Tài sản cố định

EBIT:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

DN:

Doanh nghiệp

TDG:

Thẩm định giá


DANH MỤC SƠ ĐỒ BẢNG BIỂU

Bảng 2.1:

Tỷ lệ vỡ nợ của các thứ hạng tín dụng trái phiếu

Bảng 3.1:

Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp

Bảng 4.1:

Bảng tổng hợp giá trị tài sản cố định

Bảng 4.2:

Bảng tổng hợp chi phí

Bảng 4.3:

Bảng ước tính giá trị dòng tiền ròng FCFF

Bảng 4.4:

Thống kê số liệu của TDW và VSI năm 2013

Bảng 4.5:

Tỷ trọng D/E của TDW

Bảng 4.6:

Cơ cấu nợ - vốn của Công ty B.O.O

Bảng 4.7:

Hệ số Beta có đòn bẩy của Công ty B.O.O

Bảng 4.8:

Ước tính Tỷ suất chiết khấu


Tóm tắt
Với mục tiêu định giá tài sản của doanh nghiệp cho mục đích thế chấp đối với
các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực độc quyền như ngành cấp điện, cấp nước …
nên không thể xác định giá trị tài sản riêng lẻ, đề tài nêu lên các phương pháp thẩm
định giá doanh nghiệp được áp dụng phổ biến tại Việt Nam và trên thế giới bao gồm:
phương pháp tài sản, phương pháp thu nhập và phương pháp giá trị hiện tại có điều
chỉnh, với đối tượng là các doanh nghiệp có lợi thế độc quyền. Mỗi phương pháp sẽ có
những tham số tài chính riêng biệt và tùy từng ưu nhược điểm sẽ phù hợp với mục đích
vay vốn của doanh nghiệp từ các tổ chức tín dụng. Đối với doanh nghiệp có lợi thế độc
quyền, phương pháp thu nhập và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh đều phù
hợp với mục đích thế chấp vay vốn các tổ chức tín dụng vì chúng đều thể hiện giá trị
các dòng thu nhập trong tương lai. Điều này ngoài việc giúp xác định giá trị doanh
nghiệp còn giúp cho tổ chức tín dụng ước lượng được dòng tiền trả nợ của doanh
nghiệp trong tương lai trong khi phương pháp tài sản lại không thể hiện được điều này
mà chỉ xác định giá trị doanh nghiệp theo các loại tài sản rời rạc.


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong xu hướng toàn cầu hóa, hoạt động kinh tế ngày càng diễn ra sôi động. Các

doanh nghiệp cạnh tranh nhau khốc liệt trên mọi lĩnh vực nên nhu cầu tài trợ bằng vốn
vay của các tổ chức tín dụng luôn luôn cần thiết. Ngày nay, thị trường tài chính đã phát
triển vượt bậc với đầy đủ các kênh phân phối vốn cho nền kinh tế, trong đó các tổ chức
tín dụng vẫn luôn giữ vai trò đầu tàu thực hiện phân phối vốn cho nền kinh tế nói
chung và cho các doanh nghiệp nói riêng.
Hệ thống ngân hàng hiện nay vẫn không ngừng đổi mới, cùng cạnh tranh và
cùng phát triển, với chức năng cấp tín dụng như là xương sống cho chính hoạt động
của chúng. Hoạt động tín dụng luôn luôn tiềm ẩn rủi ro cho các ngân hàng. Tùy vào
năng lực quản trị, chức năng cũng như khẩu vị của từng ngân hàng mà mức độ rủi ro
phải gánh chịu là khác nhau. Đặc biệt, đối với các ngân hàng chính sách như Ngân
hàng Phát triển Việt Nam (NHPT), Ngân hàng chính sách xã hội với chức năng hỗ trợ
và phát triển đất nước, không vì mục tiêu lợi nhuận, luôn cân nhắc đánh đổi giữa lợi
ích xã hội và lợi ích kinh tế nên rủi ro gánh chịu có thể nói là lớn hơn các ngân hàng
thương mại. Đây thực sự là một thách thức không nhỏ trong quá trình tác nghiệp của
các ngân hàng này.
Đối mặt với những rủi ro cao như vậy, tài sản bảo đảm đóng vai trò như một tấm
đệm cho các ngân hàng nhằm giảm thiểu đến mức thấp nhất rủi ro cho bản thân ngân
hàng. Vấn đề đặt ra là lựa chọn tài sản nào làm tài sản đảm bảo cho vốn vay và phương
thức xác định giá trị tài sản cho phù hợp. Mỗi ngân hàng khác nhau với khẩu vị rủi ro
khác nhau sẽ chấp nhận loại tài sản đảm bảo khác nhau hoặc tùy vào từng lĩnh vực hoạt
động của doanh nghiệp cần tài trợ vốn vay. Trong một số lĩnh vực đặc biệt như các
doanh nghiệp hoạt động trong ngành cấp điện, cấp nước … mang lợi thế độc quyền với
quy mô đầu tư ban đầu lớn, công nghệ mang tính đặc thù nên không thể xác định giá trị


2

tài sản riêng lẻ cho mục đích thế chấp. Vì vậy, trước yêu cầu đó đòi hỏi ngân hàng phải
lựa chọn phương thức thẩm định giá phù hợp. Trong đó, xác định giá trị doanh nghiệp
cho mục đích thế chấp là một trong những hướng đi mới mà nhiều ngân hàng đang cân

nhắc nghiên cứu, trong đó có Ngân hàng Phát triển Việt Nam. Xác định chính xác giá
trị doanh nghiệp giúp cho ngân hàng có thể lượng hóa được toàn bộ giá trị tài sản của
doanh nghiệp từ tài sản hữu hình đến tài sản vô hình mà bản thân doanh nghiệp không
nhận ra được. Từ đó ngân hàng có thể đưa ra được chính sách tín dụng phù hợp với
mỗi doanh nghiệp. Việc đa dạng hóa bảo đảm tiền vay theo hình thức này góp phần
thúc đẩy đáng kể tăng trưởng doanh nghiệp cũng như hạn chế rủi ro cho ngân hàng.
Nhận thức được tầm quan trọng của giá trị doanh nghiệp trong hoạt động cấp tín
dụng của ngân hàng, tác giả quyết định thực hiện đề tài “Phương pháp định giá tài
sản cho mục đích thế chấp thông qua phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp.
Trường hợp Công ty Cổ phần B.O.O Nước Thủ Đức”. Đề tài nghiên cứu hy vọng sẽ
góp phần hoàn thiện phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp, nâng cao lý luận và
thực tiễn, đóng góp lợi ích cho cả ngân hàng và doanh nghiệp.
1.2 Ý nghĩa của đề tài.
Thẩm định giá doanh nghiệp chính xác sẽ là tiền đề giúp cho ngân hàng đánh
giá chính xác được toàn bộ tài sản của doanh nghiệp có quan hệ tín dụng với ngân
hàng, qua đó sẽ có chính sách cấp tín dụng phù hợp cho từng đối tượng và góp phần
giảm thiểu rủi ro cho bản thân ngân hàng. Nếu rủi ro phải xử lý nợ xấu, thẩm định giá
doanh nghiệp sẽ giúp cho ngân hàng xác định chính xác giá trị doanh nghiệp để có thể
chuyển nhượng cho bên thứ ba nhằm thu hồi vốn vay.
Hơn nữa, việc thẩm định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho bản thân doanh nghiệp
hiểu đúng về giá trị tài sản mà họ đang sở hữu từ đó sẽ có kế hoạch sử dụng một cách
hợp lý, điển hình như dùng làm tài sản thế chấp để huy động vốn thực hiện các dự án
tương tự…


3

1.3 Phạm vi nghiên cứu.
Thẩm định giá doanh nghiệp là một vấn đề nghiên cứu mang tính phức tạp cao,
đòi hỏi chuyên môn về lĩnh vực thẩm định giá. Trong giới hạn của đề tài, tác giả tập

trung nghiên cứu cách thức xác định giá trị doanh nghiệp cho mục đích thế chấp và tiến
hành thẩm định giá một doanh nghiệp cụ thể đang có quan hệ tín dụng tại NHPT là
Công ty Cổ phần B.O.O Nước Thủ Đức.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu.
Đề tài nghiên cứu vấn đề thẩm định giá doanh nghiệp có lợi thế độc quyền cho
mục đích thế chấp. Nhằm nghiên cứu vấn đề này, đề tài nghiên cứu tập trung giải quyết
hai câu hỏi:
- Lựa chọn phương pháp nào để thẩm định giá doanh nghiệp phù hợp cho mục
đích thế chấp?
- Những tham số tài chính được vận dụng, xử lý như thế nào để đảm bảo thẩm
định giá doanh nghiệp đúng đắn
- Ngân hàng có quyết định cho vay vốn bằng cách thế chấp quyền thu tiền nước
hay không?
1.5 Phương pháp nghiên cứu.
Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, tổng hợp phân tích và xử lý dữ liệu về
hoạt động cũng như tài chính của doanh nghiệp làm nguồn dữ liệu đầu vào cho các
phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp.
Trên cơ sở dữ liệu thu thập được, tác giả vận dụng các phương pháp thẩm định
giá như phương pháp thu nhập, phương pháp tài sản và phương pháp giá trị hiện tại
điều chỉnh để xác định giá trị doanh nghiệp cho mục đích thế chấp, so sánh với dư nợ
hiện tại nhằm đánh giá khả năng bảo đảm tiền vay của doanh nghiệp.
1.6 Kết cấu của luận văn.
Chương I: Giới thiệu
Chương II. Cơ sở lý luận


4

Thứ nhất, nội dung chương này tập trung làm rõ các nội dung về giá trị doanh
nghiệp thông qua các lý thuyết về cấu trúc vốn, đồng thời tổng quan về thẩm định giá

doanh nghiệp. Thứ hai, bài nghiên cứu nêu lên các nghiên cứu trước đây về vấn đề
định giá doanh nghiệp nhằm rút ra một số kinh nghiệm phục vụ cho quá trình thẩm
định giá doanh nghiệp cụ thể.
Chương III. Phương pháp nghiên cứu
Chương này nêu lên các bước để thực hiện thẩm định giá doanh nghiệp, đồng
thời phân tích các tiền đề ban đầu phục vụ cho quá trình thẩm định giá trị doanh
nghiệp.
Chương IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu
Ứng dụng ba phương pháp để thẩm định giá doanh nghiệp, trường hợp cụ thể
Công ty Cổ phần B.O.O Nước Thủ Đức. Phân tích các kết quả nghiên cứu từ ba
phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp, phân tích các tham số cũng như ưu nhược
điểm của từng phương pháp. Từ đó, tác giả rút ra kết luận về giá trị doanh nghiệp cho
mục đích thế chấp và kết luận về phương pháp thẩm định giá được lựa chọn cho trường
hợp nghiên cứu cụ thể, đưa ra quyết định về việc cho doanh nghiệp vay vốn bằng thế
chấp quyền thu tiền nước hay không.
Chương V: Kết luận và kiến nghị
Nội dung của chương nêu lên đóng góp của đề tài đồng thời nêu lên một số hạn
chế của đề tài trong quá trình nghiên cứu từ đó đưa ra một số kiến nghị về hướng phát
triển mới của đề tài cũng như các ứng dụng của đề tài vào thực tiễn cho ngân hàng.


5

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Lý thuyết thẩm định tài sản thế chấp tại tổ chức tín dụng.
2.1.1 Hoạt động cho vay thế chấp tại tổ chức tín dụng
Hoạt động cho vay hay còn gọi cấp tín dụng của tổ chức tín dụng là hoạt động
chuyển giao cho khách hàng một lượng giá trị để sử dụng vào một mục đích nhất định
trên cơ sở hoàn trả một lượng giá trị cao hơn bao gồm gốc và lãi sau một khoản thời
gian nhất định. Hoạt động cho vay của tổ chức tín dụng được phân thành nhiều loại tùy

theo nhu cầu của khách hàng và mục tiêu của tổ chức tín dụng.
Cho vay thế chấp là một hình thức cho vay có tài sản đảm bảo qua đó cho phép
tổ chức tín dụng có được nguồn thu nợ thứ hai bằng cách thực hiện chuyển nhượng tài
sản đó khi nguồn trả nợ thứ nhất không đủ để trả nợ. Tài sản bảo đảm tại tổ chức tín
dụng hay cụ thể hơn là tài sản thế chấp

rất đa dạng. Một số tài sản thế chấp phổ biến

tại các tổ chức tín dụng bao gồm:
Tài khoản tiền gửi, sổ tiết kiệm, giấy tờ có giá bằng đồng Việt Nam hoặc ngoại
tệ.
Bất động sản
Phương tiện vận tải
Máy móc thiết bị, dây chuyền sản xuất
Nhà xưởng
Các quyền phát sinh theo hợp đồng
Hàng hóa…


6

2.1.2 Vai trò thẩm định tài sản thế chấp tại các tổ chức tín dụng
Tài sản thế chấp hầu như là một thành phần gắn với hoạt động cấp cho vay của
các tổ chức tín dụng. Do đó, quá trình thẩm định tài sản thế chấp được thực hiện xuyên
suốt và đóng vai trò quan trọng trong quá trình cho vay của một tổ chức tín dụng.
Thẩm định giá trị tài sản thế chấp nhằm xác định khả năng đáp ứng vốn vay của
ngân hàng dựa trên tỷ lệ của giá trị tài sản thế chấp và phù hợp với chính sách tín dụng
tại từng thời điểm. Nếu chính sách của tổ chức tín dụng đẩy mạnh vào một số lĩnh vực
ưa thích thì sẽ nới rộng tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp và ngược lại.
Ngoài ra, tài sản thế chấp còn thể hiện khả năng bù đắp tổn thất cho tổ chức tín

dụng khi khách hàng không còn nguồn trả nợ. Việc xác định được chính xác giá trị tài
sản thế chấp giúp tổ chức tín dụng giảm thiểu được rủi ro cho mình. Nếu xác định
không chính xác giá trị tài sản và khi rủi ro xày ra việc thanh lý tài sản thế chấp không
đủ bù đắp nguồn vốn tổ chức tín dụng đã bỏ ra từ đó dẫn đến tổn thất vốn của tổ chức
tín dụng.
Hơn nữa, thẩm định giá trị tài sản thế chấp giúp tổ chức tín dụng đánh giá được
khả năng tài chính của khách hàng và phân loại được khách hàng. Từ đó, các tổ chức
tín dụng sẽ đưa ra chính sách tín dụng phù hợp với từng loại khách hàng khác nhau như
điều kiện về lãi suất, các loại phí.
Như vậy, vai trò thẩm định tài sản thế chấp rất quan trọng. Tuy nhiên, như đã đề
cập ở trên, đối với một số doanh nghiệp đặc thù tổ chức tín dụng không thể xác định
giá trị riêng lẻ của từng loại tài sản của doanh nghiệp. Do đó, đề tài phát triển hướng
nghiên cứu dựa vào cách thức thẩm định giá doanh nghiệp cho mục đích thế chấp.


7

2.2 Cơ sở khoa học về thẩm định giá doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền tại một thời điểm nhất định về các
khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình
kinh doanh. Giá trị doanh nghiệp bao gồm cả giá trị hữu hình và giá trị vô hình.
Ngoài ra, giá trị doanh nghiệp còn có thể được xác định bởi giá trị vốn chủ sở
hữu và giá trị nợ vay. Qua đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp đóng vay trò quyết định
đến giá trị doanh nghiệp. Cho đến thời điểm hiện tại, trên thế giới có rất nhiều lý thuyết
được công bố về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp qua đó
ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.
2.2.1 Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được hai nhà nghiên cứu Modigliani
và Miller đưa ra từ năm 1958. Nội dung của lý thuyết M&M trước tiên dựa vào các giả
định sau:

- Giả định về thuế
- Giả định về chi phí giao dịch
- Giả định về thị trường hoàn hảo
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ
nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các
mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính:
có thuế và không có thuế.
* Giả định không có thuế
Mệnh đề thứ nhất phát biểu rằng: trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ. Điều này có nghĩa


8

rằng, việc tài trợ bằng nợ của doanh nghiệp không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
Mệnh đề thứ hai phát biểu rằng: chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi và lợi
nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài
chính hay tỷ số nợ. Vì đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn nên
đòi hỏi một mức lợi nhuận cao hơn để bù đắp.
* Giả định có thuế
Mệnh đề thứ nhất phát biểu rằng: trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp
và thuế thu nhập cá nhân, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề thứ hai phát biểu rằng: chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi
lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn
bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Như vậy, điều này ngụ ý rằng trong môi trường có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ
càng tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ ngày càng nhiều càng. Lý thuyết M&M đã

không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại
rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ
số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm
đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí
khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ
bắt đầu giảm dần. Đến đây, chúng ta gặp phải một quan điểm khác, một lý thuyết khác
mang tên lý thuyết đánh đổi.


9

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi lần đầu tiên được đưa ra bởi hai nhà nghiên cứu Kraus and
Litzenberger vào năm 1973. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh
nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý
do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh
sự lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ sẽ gây phát sinh chi phí
kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có
nguyên nhân từ nợ và chi phí đại diện.
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng giá trị doanh
nghiệp có thể được tối đa hóa với một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích
của lá chắn thuế từ nợ và chi phí của nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được
tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và
khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả
năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với
tỷ lệ nợ thấp.
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu
của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà
điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên

ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng
bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu
hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ
sự bất cân xứng thông tin. Nguyên nhân xuất phát từ việc các nhà quản lý có nhiều
thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang
hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp
phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên


10

ngoài thường rất cao. Do đó, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành
cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. (Lê Đạt Chí, 2013).
Tóm lại, mỗi một lý thuyết được đưa ra đều dựa trên một quan điểm khác nhau
của các nhà nghiên cứu sẽ phù hợp với mỗi phương pháp thẩm định giá khác nhau.
2.2.4 Thẩm định giá doanh nghiệp.
Thẩm định giá ngày nay đang có ảnh hưởng rất lớn về nhiều mặt của nền kinh tế
thị trường nên được rất nhiều nhà nghiên cứu trong và ngoài nước quan tâm.
Theo Tự điển Oxford: “Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một
vật, của một tài sản”; “là sự ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”.
Ngoài ra, theo Giáo sư W.Seabrooke - Viện Đại học Portsmouth Vương quốc Anh:
"Thẩm định giá là sự ước tính về giá trị các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình
thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ". Hay Giáo sư Lim Lan Yuan Giảng viên Trường Xây dựng và BĐS - Đại học Quốc gia Singapore: “Thẩm định giá
là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể, của
một tài sản cụ thể, tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả đặc điểm của tài
sản, cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường, bao gồm các
loại đầu tư lựa chọn”. (Đoàn Văn Trường, 2004). Một quan điểm khác tại Việt Nam
cho rằng: “Thẩm định giá là một nghệ thuật hay là một khoa học về việc ước tính giá
trị tài sản phù hợp với thị trường tại một thời điểm, địa điểm nhất định” (Hay Sinh và

Trần Bích Vân, 2012).
Dưới góc độ pháp lý, ở Việt Nam hiện nay, thẩm định giá được hiểu như sau:
“Thẩm định giá là việc cơ quan, tổ chức có chức năng thẩm định giá xác định giá trị
bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị
trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu
chuẩn thẩm định giá” (Luật giá số 11/2012/QH13 ngày 20/6/2012).


11

Tuy nhiên cần phân biệt rõ sự khác nhau giữa thẩm định giá và định giá, điều
này vô cùng quan trọng. Tuy có nhiều nét tương đồng nhưng giữa chúng vẫn có nhiều
điểm khác biệt cơ bản.
Định giá

Thẩm định giá

Chủ thể thực hiện: Nhà nước thực hiện với tư Chủ thể thực hiện: do DN thẩm định giá hoặc
cách tổ chức quyền lực công, qua đó, thực các tổ chức có các chức năng thực hiện hoạt
hiện các chức năng nhiệm vụ của Nhà nước động thẩm định giá thực hiện
hoặc với tư cách chủ sở hữu đối với tàn sản
của Nhà nước
Kết quả: xác định mức giá cụ thể, giá chuẩn, Kết quả: chỉ xác định một khoảng giá tài sản
khung giá, giá giới hạn

tại một thời điểm, địa điểm cụ thể theo tiêu
chuẩn thẩm định giá, mang tính chất tư vấn

Mục đích: nhằm đưa tài sản vào lưu thông Mục đích: tư vấn cho người có nhu cầu thẩm
trong kinh tế thị trường, bình ổn giá và trên định giá sử dụng vào những mục đích nhất

cơ sở đó thúc đẩy thị trường phát triển

định

Cơ sở: dựa trên các tiêu chuẩn kỹ thuật, tính Cơ sở: tuân thủ quy định của pháp luật, tiêu
chất, vị trí, quy mô, thực trạng của tài sản và chuẩn thẩm định giá Việt Nam. Chịu trách
giá trị thị trường tại thời điểm định giá

nhiệm trước pháp luật về hoạt động nghề
nghiệp và kết quả thẩm định giá. Bảo mật các
thông tin của đơn vị được thẩm định giá, trừ
trường hợp đơn vị được thẩm định giá đồng ý
hoặc pháp luật có quy định khác.

(Nguồn: Hay Sinh & Trần Bích Vân 2012, Giáo trình nguyên lý thẩm định giá).
Từ các khái niệm và phân biệt về thẩm định giá nêu trên chúng ta có thể hiểu
được rằng thẩm định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi


12

ích của nó theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp thẩm định
giá phù hợp tại một địa điểm, thời điểm nhất định.
Nói cách khác, thẩm định giá doanh nghiệp là quá trình đánh giá hay ước lượng
giá trị thị trường của các quyền và lợi ích mang lại từ sở hữu doanh nghiệp cho chủ
doanh nghiệp.
Như vậy, nhìn từ góc độ lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp, công tác thẩm
định giá doanh nghiệp phục vụ cho nhiều mục đích khác nhau
- Mua, bán, sáp nhập, liên doanh liên kết, thanh lý doanh nghiệp
- Đầu tư, góp vốn, mua - bán chứng khoán của doanh nghiệp

- Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán trên thị trương chứng khoán
- Thế chấp để vay vốn đầu tư kinh doanh
- Thuế
- Giải quyết, xử lý tranh chấp.
Với sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán và các thị
trường tài sản khác thì thẩm định giá doanh nghiệp và các lợi ích của nó ngày càng
đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Thẩm định giá doanh nghiệp cung cấp bức
tranh tổng quát về giá trị của một doanh nghiệp, là cơ sở quan trọng phục vụ cho đối
tượng sử dụng kết quả thẩm định giá đưa ra quyết định hợp lý trong các vấn đề chủ yếu
sau:
- Giúp các cơ quan quản lý ban ngành của nhà nước nắm được tình hình hoạt
động sản xuất kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp để có chính sách quản lý cụ thể
đối với từng doanh nghiệp như thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản, các loại
thuế khác.


13

- Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp nảy sinh giữa các cổ đông của doanh
nghiệp khi phân chia cổ tức, góp vốn, vi phạm hợp đồng,…
- Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư đưa ra quyết định mua
bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường
tài chính; cũng như là cơ sở để chuyển nhượng, mua bán, sáp nhập, chia tách, giải thể,
thanh lý, liên doanh,… doanh nghiệp.
Trong đó, vấn đề chuyển nhượng doanh nghiệp hiện nay đang đóng vai trò lớn
trong quá trình tái cơ cấu lại nền kinh tế, vừa mang lại lợi ích cho hoạt động doanh
nghiệp, vừa mang lại lợi ích cho tổ chức tín dụng tài trợ vốn cho doanh nghiệp và giúp
cho nền kinh tế trở nên lành mạnh hơn.

Vấn đề đặt ra là thẩm định giá doanh nghiệp đóng vai trò như thế nào trong việc
tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Thẩm định giá doanh nghiệp nhằm xác định toàn bộ giá
trị tài sản của doanh nghiệp phục vụ cho mục đích thế chấp. Một câu hỏi đặt ra là tại
sao không thế chấp tài sản mà phải xác định toàn bộ giá trị doanh nghiệp. Thông
thường, khi thực hiện thủ tục vay vốn tại ngân hàng, doanh nghiệp cần phải có tài sản
bảo đảm cho khoản vay. Tuy nhiên, một số doanh nghiệp có tài sản mang tính chất đặc
thù ví dụ như hệ thống máy móc thiết bị gắn liền với nhau như một thể thống nhất và
gắn liền với đất, hoặc được lắp đặt cố định dưới lòng đất nên không thể tháo rời hoặc di
dời đi nơi khác và nếu tháo rời sẽ hoàn toàn không còn giá trị hoặc giá trị bị sụt giảm
nghiêm trọng. Hơn nữa, một số công nghệ đặc thù với nguồn nhân lực được đào tạo để
vận hành công nghệ nên khi chuyển nhượng cho một tổ chức khác cũng không thể sử
dụng được hoặc phải tốn kém chi phí đào tạo hoặc thuê lao động có chuyên môn. Do
đó, việc lựa chọn phương án thẩm định giá doanh nghiệp là cần thiết. Trong trường


14

hợp cần phải xử lý tài sản thế chấp, đồng nghĩa với việc ngân hàng sẽ tiếp quản hoặc
chuyển nhượng doanh nghiệp cho một tổ chức khác nhu cầu và đủ năng lực mua lại.
Việc xác định đúng giá trị doanh nghiệp sẽ giúp cho ngân hàng lượng hóa được
toàn bộ giá trị tài sản của doanh nghiệp, phục vụ cho nhu cầu cấp tín dụng của ngân
hàng, giúp ngân hàng xác định mức vốn cho vay thích hợp đối với khả năng của từng
khách hàng và phù hợp với chính sách riêng biệt của ngân hàng. Việc xác định chính
xác toàn bộ giá trị tài sản sẽ giúp cho ngân hàng đánh giá tương đối được giá trị mà
khách hàng sẽ bù đắp cho mình khi xảy ra rủi ro.
2.3. Các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp.
2.3.1. Phương pháp tài sản
2.3.1.1 Phương pháp tính toán
Phương pháp tài sản được hướng dẫn chi tiết theo Tiêu chuẩn thẩm định giá số 7
(Ban hành kèm theo Quyết định số 129/2008/QĐ-BTC ngày 31 tháng 12 năm 2008 của

Bộ trưởng Bộ Tài chính). Đây là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa
trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp. Phương pháp này cung cấp
mức “giá sàn” để quyết định giá trị doanh nghiệp
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản
của doanh nghiệp trên cơ sở loại ra khỏi danh mục đánh giá những tài sản không cần
thiết và không có khả năng đáp ứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh và giá trị của
vốn chủ sở hữu được tính như sau:
VE = VA – VD
Trong đó:

VE: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
VD: Giá trị thị trường của nợ


15

2.3.1.2 Các bước thực hiện
Bước 1 Xác định giá trị của toàn bộ tài sản doanh nghiệp
* Tài sản ngắn hạn
- Tiền, tương đương tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn
Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
như các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,...) của doanh nghiệp được xác định như
sau: tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ; Tiền gửi được xác định theo số dư
đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng nơi doanh nghiệp mở tài khoản; các giấy tờ có giá
được xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu không có giao dịch thì xác định
theo mệnh giá của giấy tờ đó.
- Các khoản phải thu
Các khoản phải thu được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán và sau khi
đối chiếu xác nhận với khách hàng.

- Hàng tồn kho
Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm có giá trên thị trường thì xác định
theo giá thị trường căn cứ số lượng hàng hoá, vật tư, thành phẩm nhân với đơn giá
hàng hoá, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị trường tại thời điểm định giá nhân với
chất lượng còn lại của hàng hoá, vật tư, thành phẩm.
Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm không có giá trên thị trường thì xác
định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế toán nhân với chất lượng còn lại.
- Tài sản ngắn hạn khác bao gồm chi phí trả trước ngắn hạn; thuế và các khoản
phải thu nhà nước; tạm ứng; ký quỹ ký cược. Giá trị của các khoản này được xác định
theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm thẩm định.


16

* Tài sản dài hạn
- Tài sản cố định hữu hình: giá trị thực tế của tài sản được xác định bằng cách
lấy nguyên giá tính theo giá thị trường tại thời điểm tổ chức định giá nhân với chất
lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá.
Thứ nhất, giá thị trường là giá tài sản mới cùng loại đang mua, bán trên thị
trường bao gồm cả chi phí vận chuyển lắp đặt (nếu có). Nếu là tài sản đặc thù không có
trên thị trường thì giá mua tài sản được tính theo giá mua mới của tài sản tương đương,
cùng nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương. Trường hợp không
có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản ghi trên sổ kế toán. Ngoài ra, giá thị
trường của tài sản còn có thể căn cứ vào đơn giá xây dựng cơ bản, suất đầu tư do cơ
quan có thẩm quyền quy định tại thời điểm gần nhất với thời điểm định giá đối với tài
sản là sản phẩm xây dựng cơ bản.
Thứ hai, chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất
lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới, phù hợp với các
quy định của Nhà nước về điều kiện an toàn trong sử dụng, vận hành tài sản; đảm bảo
chất lượng sản phẩm sản xuất; vệ sinh môi trường theo hướng dẫn của các Bộ quản lý

ngành kinh tế kỹ thuật.
- Tài sản cố định vô hình của doanh nghiệp bao gồm quyền sử dụng đất, chi phí
đền bù giải phóng mặt
Quyền sử dụng đất tính được xác định bằng cách so sánh tài sản tương tự hoặc
tính theo thu nhập thực tế trên thị trường hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu
nhập trong tương lai. Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một lần cho nhiều năm thì tính
lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá. Nếu doanh nghiệp trả tiền thuê đất
hàng năm thì lợi thế về quyền thuê đất tính theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập
tương lai


17

Các khoản chi phí dở dang về sản xuất kinh doanh, đầu tư xây dựng cơ bản, chi
phí dở dang liên quan đến đền bù, giải toả, san lấp mặt bằng được xác định theo thực tế
phát sinh hạch toán trên sổ kế toán.
Bước 2 Xác định giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của nợ được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán vào
thời điểm thẩm định giá.
2.3.2. Phương pháp thu nhập:
2.3.2.1 Phương pháp tính toán
Phương pháp tài sản được hướng dẫn chi tiết theo Tiêu chuẩn thẩm định giá số 9
(Ban hành kèm theo Quyết định số 129/2008/QĐ-BTC ngày 31 tháng 12 năm 2008 của
Bộ trưởng Bộ Tài chính)
Phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thu nhập được
xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào chuỗi thu nhập kỳ
vọng mà nó có thể tạo ra trong tương lai, cũng như mức độ rủi ro của chuỗi thu nhập
kỳ vọng đó. Theo cách lập luận như vậy, giá trị doanh nghiệp được ước tính bằng cách
chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp bằng tỷ suất chiết khấu thích hợp, có tính đến
yếu tố rủi ro.

Công thức tổng quát
PV
Trong đó:
PV: Giá trị hiện tại
CFt: dòng tiền ròng năm thứ t

CFt
1 r