Mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

HỒ ĐÌNH THẮNG

MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA CƠ
HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ NỢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
P GS-TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả trong Luận
văn là trung thực và chưa từng công bố trong bất kỳ một công trình nào.
Tác giả luận văn

Hồ Đình Thắng

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
FEM: Fixed Effects Model
GLS: Generalized least squares
GMM: General Method of Moments
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
OLS: Ordinary least squares
REM: Random Effects Model
VIF: Variance Inflation Factor


DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ
Hình 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha .................... 8
Hình 2.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO2 và nợ ở Bồ Đào Nha .................... 8


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .......................................................... 10
Bảng 4. 1 :Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 23
Bảng 4. 2: tương quan giữa các biến nghiên cứu: ....................................................... 24
Bảng 4. 3: Kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................................ 25
Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy mô hình 2 ........................................................................ 30
Bảng 4. 5: Kết quả hồi quy mô hình 3 ........................................................................ 34
Bảng 4. 6: Kết quả hồi quy mô hình 4 ........................................................................ 40
Bảng 4. 7: Kết quả hồi quy mô hình 5 ........................................................................ 45
Bảng 4. 8: Kết quả hồi quy mô hình 6 ........................................................................ 51
Bảng 4. 9: Mối quan hệ bậc 1 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ...................................... 57
Bảng 4. 10:Mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ..................................... 58
Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.................................... 59

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................... 4
2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................. 4
2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking
Order Theory) .................................................................................................................... 4
2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết tín hiệu (Signaling
Theory) .............................................................................................................................. 4
2.1.3 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off
Theory) .............................................................................................................................. 5
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. ..... 6
2.3 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................................... 11
2.3.1 Giả thuyết 1 ............................................................................................................. 11
2.3.2 Giả thuyết 2: ............................................................................................................ 12
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 12
3.1. Số liệu và lấy mẫu: ........................................................................................................ 13
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 13
3.3. Mô hình nghiên cứu: ..................................................................................................... 14
3.3.1. Cơ hội tăng trưởng GO1 :......................................................................................... 16
3.3.2. Cơ hội tăng trưởng GO2 :......................................................................................... 16
3.3.3. Lợi Nhuận: ............................................................................................................. 17

3.3.4. Quy mô công ty. ..................................................................................................... 17
3.3.5. Tài sản cố định hữu hình......................................................................................... 17
3.4. Phương pháp kiểm định mô hình ................................................................................... 18
3.4.1. Bước 1: Thống kê mô tả ......................................................................................... 18
3.4.2. Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan ........................................................... 18
3.4.3. Bước 3: Lựa chọn phương pháp .............................................................................. 18


3.4.4. Bước 4: Ước lượng các hệ số hồi quy OLS ............................................................. 20
3.4.5. Bước 5: Kiểm định mô hình.................................................................................... 22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 23
4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................................. 23
4.2. Tương quan giữa các biến nghiên cứu: .......................................................................... 24
4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình ..................................................................... 25
4.3.1. Hồi quy mô hình 1 .................................................................................................. 25
4.3.2 Hồi quy mô hình 2:.................................................................................................. 30
4.3.3 Hồi quy mô hình 3:.................................................................................................. 34
4.3.4 Hồi quy mô hình 4:.................................................................................................. 40
4.3.5 Hồi quy mô hình 5:.................................................................................................. 45
4.3.6 Hồi quy mô hình 6:.................................................................................................. 51
4.4 Thảo luận nghiên cứu: .................................................................................................... 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là
mối quan hệ phi tuyến hay không? Nghiên cứu này được thu thập số liệu từ 105

Công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình Pooled Regression, Fixed Effect Model
và Random Effect để kiểm định lần lượt mối quan hệ tuyến tính, bình phương và
lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ
phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp,
và tương quan cùng chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình
Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy nợ, quy mô công ty, lợi nhuận và tài sản cố
định


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1 Vấn đề nghiên cứu:
Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ công Châu
Âu năm 2009, vấn đề tăng trưởng ngày càng trở nên quan trọng và cần thiết đối với
triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp nhỏ với giá trị tài sản
thấp lại có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đối mặt với rủi ro cao do sự bất cân xứng
thông tin, những doanh nghiệp lớn ít phải đối mặt với rủi ro hơn, dễ dàng có cơ hội
tiếp cận thị trường vốn và chi phí vay cũng thấp hơn từ các tổ chức tín dụng hay từ
công chúng (Houston và James 1996, Spindt và Subramaniam 1999). Bài nghiên
cứu mở rộng thêm phần xem xét tác động và mức độ ảnh hưởng như thế nào của cơ
hội tăng trưởng thông qua các yếu tố quy mô Công ty, lợi nhuận và tài sản cố định
đến đòn bẩy nợ ở Việt Nam
2 Lý do chọn đề tài:
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ của các tác giả như Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và
Macus Nunes 2009 và các cộng sự, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta,
Paolo Saona Hoffmann và các cộng sự 2012. Tuy nhiên ở Việt Nam thì tác giả nhận

thấy chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, đặc
biệt là mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Do đó bài nghiên cứu
này tiến hành kiểm định xem mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt
Nam là như thế nào? Đồng thời cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp và nợ của
doanh nghiệp là hai vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư
cho doanh nghiệp hay không? Do đó tác giả nhận thấy mối quan hệ phi tuyến giữa
cơ hội tăng trưởng và nợ là vấn đề cần thiết để thực hiện bài nghiên cứu này
3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
3.1 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các
Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


3
3.2 Câu hỏi nghiên cứu
-

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ tuyến tính hay phi
tuyến tính tại các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?

-

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ thay đổi như thế nào khi Công ty có
cơ hội tăng trưởng ở mức cao, thấp và trung bình?

-

Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tài sản cố định tác động như
thế nào lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam
Phạm vi nghiên cứu là các Công ty phi tài chính được niêm yết trên thị
trường chứng khoán tại hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009-2013
5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo ba phương pháp Pooled
Regression, FEM và REM. Sau đó sử dụng các kiểm định Likelihood test, Hausman
test và Lagrange Multiplier test để lựa chọn ra phương pháp nào là phù hợp. Nếu
xảy ra hiện tượng tự tương quan hay phương sai thay đổi thì sử dụng phương pháp
FGLS cho mô hình
Cấu trúc bài nghiên cứu gồm có 5 chương
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân
hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, dùng để chỉ
các nhà quản lý nắm bắt được thông tin về các cơ hội tăng trưởng, tiềm năng, rủi ro
và lợi nhuận của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng sẽ tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc

huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về trật
tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước, chủ yếu là
lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do đó theo
lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng lên ở
mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp giảm
xuống. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy
nợ.Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết
khoản lợi nhuận giữ lại và hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết
quả của thông tin bất cân xứng vì các nhà quản lý của doanh nghiệp biết rõ các
thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn cưỡng
khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá
thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc được định
giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp không phải
công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật tự phân hạng
thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi khi doanh
nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ.
2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết tín hiệu
(Signaling Theory)
Theo lý thuyết tín hiệu thì thị trường sẽ phản ứng tiêu cực đối với các hoạt
động làm giảm đòn bẫy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng đòn


5
bẫy. Lý thuyết tín hiệu cho ta thấy khi doanh nghiệp lớn phát hành nợ chứng tỏ
doanh nghiệp đang có cơ hội tăng trưởng cao và thị trường sẽ phản ứng lại tích cực
với doanh nghiệp, doanh nghiệp thực hiện chiến lược này để bổ sung nguồn tài trợ
cho các dự án đầu tư hoặc tài trợ cho nguồn vốn cần thiết cho các hoạt động và làm
tăng lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Mặt khác khi doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu chứng tỏ tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp đang có xu hướng
giảm, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực lại với hoạt động này của doanh nghiệp, có

thể làm giảm giá trị của doanh nghiệp trên thị trường cổ phiếu.
2.1.3 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi
(Trade off Theory)
Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa
một bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ
khoản nợ này. Doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc để
đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong tương
lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay này và
khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí trong
hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp. Do đó khi công ty có cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội tăng trưởng
thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu nhập và lợi nhuận
cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay nợ. Tuy nhiên khi
khoản vay tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh nghiệp hoạt động kinh
doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc này doanh nghiệp phải
đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Do vậy doanh nghiệp phải
cân nhắc kỹ lưỡng chấp nhận đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ. Ban
đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính và
chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì
chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này
doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ nợ cao, mất đi chi phí cơ hội khi có cơ
hội hợp tác với các đối tác, hủy hợp đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với


6
việc phá sản và làm ăn thu lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay.
Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu
nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là
phải cân nhắc giữa đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

từ việc vay nợ

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng
và nợ.
Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Pandey 2004 xem xét mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng. Các tác giả này dự đoán rằng cấu trúc vốn
có quan hệ hàm lập phương với cơ hội tăng trưởng. Điều này cho thấy khi tobin’s Q
ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ
khi tobin’s Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về
điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều
với cơ hội tăng trưởng và đây cũng là đặc trưng cho mối quan hệ phi tuyến giữa cơ
hội tăng trưởng và nợ. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định có mối
quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng. Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc sở hữu
có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu của Gaud 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các
công ty Thụy Sĩ, sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình
dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội
tăng trưởng thì có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô
công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy
nợ. Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỷ số nợ trên vốn chủ sở
hữu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ. Kết quả
này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ hành động về
phía nợ mục tiêu. Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm
Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ
giữa các quốc gia khác nhau, với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá
trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trưởng được đo
lường bởi biến “Market to book”. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo


7

lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với
biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ
làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn
bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường
hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các
quốc gia.
Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta,
Paolo 2012 sử dụng mô hình GMM kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối
quan hệ “non monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan
hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995, Gaud 2005 Kayhan và Titman 2006.
Biến giải thích sử dụng là Tobin’s Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D
intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan
2001, Panley 2004, Gaud 2005). Trong bối cảnh của những công ty niêm yết
Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng
trưởng quan trọng của công ty, là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực
hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và
Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường quy mô vốn của công ty, chọn
logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004).
Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus
Nunes 2009 đã đề cập tới mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Kết
quả thực nghiệm tại các Công ty Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và
cao, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh
nghiệp có mức tăng trưởng trung bình, kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên cứu cho
thấy mối quan hệ các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương
giữa quy mô và nợ, và giữa tài sản cố định và nợ

8
Hình 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha

(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875)
những chỉ số đo lường ở trên phải được phù hợp với hai cách đo lường của cơ hội
tăng trưởng (tỉ số Tobin’s Q và R&D intensity) và nợ.
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO2 và nợ ở Bồ Đào Nha

(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875)
Bằng chứng thực nghiệm đạt được trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha cho
thấy khi các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha mà có cơ hội tăng trưởng thấp thì tồn
tại mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng, làm củng cố vững chắc
hơn tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990. Liên quan đến vấn đề đại diện giữa
cổ đông và giám đốc. Nợ được sử dụng như là yếu tố để kiểm soát những hành động
sai lầm của ban giám đốc khi mà họ không đầu tư vào dự án mà sẽ mang lại cho
công ty tăng trưởng vượt quá mức nợ tối ưu và làm tổn hại tới tình hình tài chính
của công ty.
Khi cơ hội tăng trưởng của các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha ở mức trung


9
gian thì mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là ngược chiều. Ở khía cạnh
khác thì kết quả này bổ sung cho những tranh luận của học thuyết đánh đổi (tradeoff theory) của Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đã đề xuất các công ty này
giảm mức nợ để kiểm soát lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cũng như làm giảm đi
cơ hội tăng trưởng và triển vọng của công ty trong tương lai. Ở một khía cạnh khác
thì mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng củng cố thêm những
tranh luận về thuyết đại diện liên quan tới vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và
Meckling 1976, Myer 1977). Đưa ra khả năng của công ty thực hiện đầu tư thấp hơn
mức đầu tư tối ưu như là một quá trình tận dụng cơ hội tăng trưởng. Người cho vay
có thể khó khăn với công ty trong việc cấp khoản cho vay.

Cuối cùng kết quả chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng
trưởng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha với mức
tăng trưởng cao. Phát hiện này cho thấy công ty mà sở hữu cơ hội tăng trưởng cao
sẽ tạo ra nguồn vốn trong nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài bổ sung củng cố cho
những tranh luận của lý thuyết trật tự phân hạng của (Myer 1984, Myer và Maijut
1984). Mối quan hệ thuận chiều này cũng củng cố cho những tranh luận của lý
thuyết phát tín hiệu của Ross 1977 rằng các giám đốc và các thành viên nội bộ trong
công ty có những thông tin riêng bí mật, kỳ vọng về lợi nhuận và chất lượng của
những khoản đầu tư tương lại mang lại.
Vấn đề đầu tư dưới mức đã được chỉ ra như là nguyên nhân của kết quả thực
nghiệm, chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Kim và
Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và
French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009).
Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác đã hướng về mối quan hệ thuận chiều
giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yếu tố
này có thể đóng góp vào kết quả đạt được bởi những tác giả này
1) Nợ được sử dụng với mục đích kiểm soát hành động của giám đốc trong trường
hợp đầu tư quá mức (theo Bhaduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005).
2) Người cho vay nhận ra cơ hội tăng trưởng của công ty và đồng ý cho vay một


10
khoản tín dụng ưu đãi và dễ dàng hơn (theo Lang 1996).
Trường hợp các công ty niêm yết ở Malaysia (Pandey 2004) phát hiện ra
rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đại diện liên
quan tới mối quan hệ giữa cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông
và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng
trưởng thông qua nợ và mức độ ảnh hưởng này có thể phụ thuộc vào mức độ của
cơ hội tăng trưởng.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Các biến

Kỳ vọng tương quan

Giá trị sổ
sách của nợ

BLEV

Giá trị thị
trường của nợ

MLEV

Cơ hội tăng
trưởng GO1

Cơ hội tăng
trưởng GO2
Quy mô cty
SIZE
Lợi nhuận
PRO
TS cố định
TANG
Các nghiên
cứu

Phi
tuyến

Cách tính

Phi
tuyến

Phi
tuyến

-

-

+

+

+

+

-

-

-

+

+

+

+

Pandey
2004

Gaud
2005

Raijan và
Zingales
1995

Mauricio
Jara
Bertin &
cộng sự
2012

Giá trị sổ sách của nợ / giá
trị sổ sách của tổng tài sản.
Giá trị thị trường của nợ /
(giá trị sổ sách của nợ +
giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu)
(Giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu + giá trị
sổ sách của tổng tài sảngiá trị sổ sách của vốn

chủ sở hữu) / giá trị sổ
sách tổng tài sản
Chi phí nghiên cứu và
phát triển / tổng tài sản
Logarite tổng tài sản
Lợi nhuận trước thuế/
tổng tài sản
Tài sản cố định / tổng tài
sản.

Serrasqu
eiro &
cộng sự
2009

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và nợ là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử
dụng cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ hay
biến cơ hội tăng trưởng rất đa dạng tuy nhiên do đặc điểm của nền kinh tế Bồ Đào
Nha có thị trường chứng khoán và nền kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với


11
Việt Nam do đó bài luận văn này sử dụng bài nghiên cứu của Serrasqueiro và
Macus Nunes 2010 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện cho
nghiên cứu của tác giả

2.3 Giả thuyết nghiên cứu
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng

trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu này nhằm xác định mối
quan hệ phi tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ ở các công ty trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Do đó bài nghiên cứu dựa trên giả thuyết sau:
2.3.1 Giả thuyết 1
H0: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tuyến tính
H1: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết cho thấy kết quả mối quan
hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Cụ thể mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ ở Bồ Đào Nha của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 là
phi tuyến tính, cụ thể là mối quan hệ hàm lập phương, nghiên cứu của Mauricio Jara
Berlin, Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cộng sự 2012 cho thấy mối
quan hệ “non-monotoic” (hình chữ U). Bài nghiên cứu này tác giả tiến hành xác
định mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là tuyến tính hay phi tuyến tính
Tác giả kỳ vọng có sự tương quan giữa mối quan hệ cơ hội tăng trưởng và
nợ. Mối tương quan này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc vào mức
độ của cơ hội tăng trưởng là cao hay thấp hay mức trung bình. Khi công ty có cơ
hội tăng trưởng cao thì sẽ có nhu cầu nguốn vốn cao hơn để tài trợ cho các dự án
mang lại thu nhập cho doanh nghiệp hay tạo ra sự tăng trưởng cho công ty. Do đó
cơ hội tăng trưởng cao thì nhu cầu vay nợ càng lơn nên mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ được kỳ vọng là cùng chiều. Ngược lại khi công ty có cơ hội tăng
trưởng ở mức thấp thì công ty không tạo ra khả năng sinh lời và thu nhập cao cho


12
tương lai và do vậy mà nhu cầu sử dụng nguồn nợ vay cũng giảm đi do đó mối quan
hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ kỳ vọng cũng là thuận chiều.
2.3.2 Giả thuyết 2
Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến thì đường cong thể
hiện mối quan hệ có dạng như sau:
-

Ho: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương
quan thuận chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và
tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình

LEV

GO
-

H1: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương
quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và
tương quan thuận chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình

LEV

GO


13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Số liệu và lấy mẫu:
Số liệu được lấy từ 105 công ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán
HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009 tới 2013 (thời kỳ mẫu là 5 năm)
Dữ liệu được thu thập từ các công ty chứng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn,
cophieu68.vn từ năm 2009 tới 2013 sau đó dữ liệu được xử lý qua phần mềm excel
và chạy hồi quy bằng phần mềm Eviews 7

3.2. Phương pháp nghiên cứu
Trong bài luận văn này tác giả kế thừa các nghiên cứu của Seraqueiro và
Macas Nunes 2009, để xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến. Thị trường chứng
khoán Bồ Đào Nha cũng đang phát triển nên cũng phù hợp và tương đồng với thị
trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy cả hai thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha
và Việt Nam đều có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ thị
trường chứng khoán do vậy các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ
nhiều hơn.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Panel data)
theo hai biến MLEV và BLEV lần lượt là hai biến phụ thuộc. Đồng thời bài nghiên
cứu còn xem xét mối quan hệ tuyến tính, hàm bình phương, lập phương giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ để xác định mối quan hệ mà giải thích tốt nhất, phù hợp nhất cho
mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam.
Bài nghiên cứu này sử dụng theo ba phương pháp Pooled regression, Fixed
Effect model, Random Effect model và đồng thời tiến hành kiểm định để lựa chọn
phương pháp nào phù hợp nhất cho từng mô hình
Để so sánh phương pháp Pooled Regression và Fixed Effects model tác giả
sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết Ho: mô hình Pooled regression là phù
hợp. Giả thuyết H1: mô hình fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy


14
cho P- value < α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value > α thì chấp nhận
giả thiết Ho
Để so sánh phương pháp Pooled Regression và Random effect model tác
giả sử dụng kiểm định Breusch Pagan Lagrangian Multipier test để kiểm định giữa
hai phương pháp trên, phương pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Pooled
regression là phù hợp. Giả thuyết H1: mô hình Random effect model là phù hợp.
Nếu kết qua hồi quy cho P-value < α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu Pvalue > α thì chấp nhận giả thiết Ho.
Để so sánh phương pháp Fixed effect model và Random effect model tác giả

sử dụng kiểm định Hausman Test để kiểm định giữa hai phương pháp trên, phương
pháp nào phù hợp với giả thuyết Ho mô hình Random Effect model là phù hợp. Giả
thuyết H1: mô hình Fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy cho P- value
< α thì bác bỏ giả thuyết Ho và ngược lại nếu P-value > α thì chấp nhận giả thiết Ho
Trong trường hợp mô hình xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi thì ta
dùng FGLS ta dùng Feasible Generalized Least Squares (FGLS) để khắc phục hiện
tượng phương sai sai số thay đổi

3.3. Mô hình nghiên cứu:
Mô hình nghiên cứu của bài luận văn được tác giả kế thừa theo nghiên cứu
thực nghiệm của Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 để xây dựng mô hình hồi quy
và các biến trong mô hình. Tác giả sử dụng hai biến GO1 và GO2 để đo lường cho
cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, biến lợi nhuận được sử dụng theo lý thuyết
trật tự phân hạng để tác động lên biến đòn bẩy nợ khi doanh nghiệp có lợi nhuận giữ
lại. Hai biến quy mô công ty và tài sản cố định là tài sản đảm bảo cho khoản vay nợ
khi doanh nghiệp đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản (theo lý
thuyêt đánh đổi)
Phương trình hồi quy:
LEVi,t = β0 + β1LEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO2 + β4PRO + β5SIZE + β6TANG +εt
Trong đó:


15
LEVi,t là

: giá trị nợ của doanh nghiệp tại năm t

LEVi,t-1

: giá trị nợ của doanh nghiệp tại năm t-1

GO1

: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (đại diện cho Tobin’s Q)

GO2

: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (đo lường bằng tỷ lệ giá trị tài

sản vô hình)
PRO

: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp

SIZE

: Quy mô của doanh nghiệp

TANG

: Tài sản cố định

βt

: hệ số tác động của các biến độc lập

εt

: sai số

Từ phương trình trên tác giả mở rộng xây dựng nên 6 mô hình để kiểm định và
kiểm tra sự tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và nợ như sau:
Mô hình 1: mối quan hệ bậc 1 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị sổ sách của nợ
BLEVi,t = β0 + β1BLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO2 + β4PRO + β5SIZE + β6TANG +εt
Mô hình 2: mối quan hệ bậc 1 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị thị trường của nợ
MLEVi,t = β0 + β1MLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO2 + β4PRO + β 5SIZE + β6TANG +εt
Mô hình 3: mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị sổ sách của nợ
BLEVi,t = β0 + β1BLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO12 + β4GO2 + β5GO22 + β6PRO + β7SIZE
+ β8TANG +εt
Mô hình 4: mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị thị trường của nợ
MLEVi,t = β0 + β1MLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO12 + β4GO2 + β5GO22 + β6PRO +
β7SIZE + β8TANG +εt
Mô hình 5: mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị sổ sách của nợ
BLEVi,t = β0 + β1BLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO12 + β4GO13 + β5GO2 + β6GO22 + β7GO23
+ β8PRO + β9SIZE + β10TANG + εt


16
Mô hình 6: mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị thị trường của nợ
MLEVi,t = β0 + β1MLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO12 + β4GO13 + β5GO2 + β6GO22 +
β7GO23 + β8PRO + β9SIZE + β10TANG + εt
3.3.1 Biến phụ thuộc:

3.3.2 Biến độc lập
3.3.2.1 Cơ hội tăng trưởng GO 1:

Cơ hội tăng trưởng GO1 cho thấy biến động của chênh lệch giá trị thị trường và giá
trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Theo nghiên cứu của Panley 2004 thì cơ hội tăng
trưởng và nợ có mối quan hệ phi tuyến. Đồng thời theo nghiên cứu của Serasquiro
và Macas Nunes 2009 thì cơ hội tăng trưởng và nợ là có mối quan hệ lập phương.

Khi cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và mức cao thi cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ
là cùng chiều. Khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình thì mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ là ngược chiều
3.3.2.2 Cơ hội tăng trưởng GO 2:

Biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng
trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaud 2005.
Theo Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn
tăng trưởng quan trọng của công ty và được thực hiện nhiều nghiên cứu sau đó
Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009


17
Theo nghiên cứu của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes thì mối quan hệ GO2 có
mối quan hệ phi tuyến với cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của đòn bẩy nợ.
Tuy nhiên do đặc điểm của Việt Nam thì các doanh nghiệp khá hạn chế trong việc
xác định chi phí nghiên cứu và phát triển công nghệ do đó tác giả phải chọn tỷ lệ
chênh lệch giá trị tài sản vô hình đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng GO2.
3.3.2.3 Lợi Nhuận sau thuế (PRO):

Lợi nhuận là biến đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đồng
thời có mối quan hệ mật thiết với đòn bẩy nợ. Doanh nghiệp vay nợ để đầu tư dự án
hoặc tài trợ cho vốn lưu động hay hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Việc
doanh nghiệp vay nợ sẽ phải đối mặt với chi phí lãi vay và trách nhiệm hoàn trả nợ
vay do đó nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Khi doanh nghiệp có
lợi nhuận cao sau khi đã trừ đi khoản lãi vay và thuế, chi trả cổ tức có thể giữ lại lợi
nhuận để tái đầu tư. Việc doanh nghiệp có khoản lợi nhuận lớn thì doanh nghiệp có
thể tự tài trợ cho dự dán đầu tư của mình do đó giảm nhu cầu vay nợ từ bên ngoài.
Do vậy lợi nhuận là yếu tố quan trọng có tác động lên đòn bẩy nợ
3.3.2.4 Quy mô công ty (SIZE).

Quy mô công ty là yếu tố quan trọng khi vay nợ. Theo Gaud 2005, Serrasqueiro và
Macus Nunes 2009 thì quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với nợ. Quy mô
công ty càng lớn càng dễ tiếp cận khoản vay và với lãi suất ưu đãi. Do vậy mối
quan hệ giữa quy mô công ty và nợ là cùng chiều
3.3.2.5 Tài sản cố định (TANG):

Tài sản cố định theo hai tác giả Gaud 2005, Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 này
thì tài sản cố định có mối quan hệ cùng chiều lên đòn bẩy nợ vì khi công ty có tài
sản cố định lớn thì càng đảm bảo cho khoản vay nợ do đó dễ dàng tiếp cận được với


18
khoản vay nợ hơn. Do vậy mối quan hệ giữa nợ và tài sản cố định là cùng chiều
3.4. Quy trình thực hiện:
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3
cách: mô hình hồi quy OLS (Pooled Regression), mô hình các ảnh hưởng cố định
(FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)
Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp tác giả kiểm định theo tiến trình sau:
3.4.1. Bước 1: Thống kê mô tả
Số liệu trong nghiên cứu được thể hiện dưới dạng thống kê theo các giá trị nhỏ nhất,
giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn. Mô tả tóm tắt các
đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và
HNX để phản ánh một cách tổng quát về tình hình các doanh nghiệp này.
3.4.2. Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan
Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát nhằm
xác định mối tương quan giữa các biến này là như thế nào và để kiểm tra mối tương
quan như thế nào giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc và giữa các biến độc lập
với nhau.
3.4.3. Bước 3: Lựa chọn phương pháp

Nếu một trong các giả thiết ban đầu của OLS bị vi phạm (phương sai thay đổi, tự
tương quan, đa cộng tuyến). Khi đó, các ước lượng thu được sẽ bị bóp méo và sẽ là
sai lầm nếu sử dụng chúng để phân tích. Phương pháp cơ bản trong trường hợp có
thể sử dụng phương pháp hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM)
hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để ước lượng các dữ liệu dạng bảng. Kiểm
định Hausman để lựa chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng
cố định.
Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)
Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến
các biến độc lập, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể
với các biến độc lập qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng