Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao tại việt nam

I

Mã số: NKTT2014-149

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH
NGHIỆP VÀ QUẢN LÝ THU NHẬP
LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN SỞ HỮU
TẬP TRUNG CAO TẠI VIỆT NAM


I

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập
lên tính thanh khoản ở thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam,
tiến hành kiểm định lần lƣợt tác động riêng lẻ và đồng thời của hai yếu tố quản trị
doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở
hữu tập trung cao. Thông qua việc sử dụng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu bảng Fix
Effects, mẫu dữ liệu gồm 206 công ty đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh HOSE từ quý 3/2011 đến quý 4/2013 đã đƣợc kiểm định. Kết
quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã cung cấp đƣợc những bằng chứng quan trọng
nhƣ sau:
 Tồn tại mối tƣơng quan dƣơng nhƣng không đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp
và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam.
 Mối quan hệ tƣơng quan dƣơng cao giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản
của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam
 Qua kết quả thực nghiệm cho thấy biến khối lƣợng giao dịch không phải là một
đại diện tốt cho tính thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Kết quả bài nghiên cứu đã đƣa ra bằng chứng về một trong những nhân tố tác động lên
tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, phân tích ở một khía cạnh mới. Đặc biệt

trong cơ chế sở hữu tập trung cao tại Việt Nam, mối quan hệ giữa quản trị doanh
nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản còn khá phức tạp. Chính vì vậy, nhóm
nghiên cứu hi vọng mở ra một hƣớng đi mới cho những bài nghiên cứu sau này cũng
nhƣ đƣa ra những quan điểm mới trong công tác quản trị doanh nghiệp.
TỪ KHÓA: Quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập, tính thanh khoản, sở hữu tập
trung


II

MỤC LỤC

TÓM TẮT........................................................................................................................I
MỤC LỤC ..................................................................................................................... II
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... IV
DANH MỤC HÌNH...................................................................................................... IV
1.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1

1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 2

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................... 3

1.4.

Ý nghĩa của đề tài............................................................................................... 3

1.4.1. Ý nghĩa lý luận ................................................................................................... 3
1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................................ 4
1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu ........................................................................................ 4
2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH ...................... 6

2.1.

Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết ................................................................ 6

2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản ...................................................... 6
2.1.2. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lƣợng giao dịch – Đại
diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng ......................................................... 8
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về tác động của quản trị
doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng
khoán. ............................................................................................................... 11

2.2.1. Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản ..................................................... 11
2.2.2. Quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng ...................................... 16

III
3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................... 26

3.1.

Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................. 26

3.1.1. Quy trình kiểm định lựa chọn mô hình ............................................................ 26
3.1.2. Giới thiệu mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model)............................. 28
3.1.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể ................................................... 28
3.2.

Dữ liệu và mẫu ................................................................................................. 29

3.3.

Xây dựng biến .................................................................................................. 30

3.3.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................. 30
3.3.2. Biến phụ thuộc ................................................................................................. 31
3.3.3. Biến giải thích .................................................................................................. 33
3.3.4. Các biến kiểm soát ........................................................................................... 36
3.4.

Các mô hình thực nghiệm ................................................................................ 38

3.4.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 38
3.4.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ...................................... 39

3.4.3. Tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập ............... 39
3.4.4. Kiểm định tính bền vững ................................................................................. 39
4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................................................. 41

4.1.

Thống kê mô tả ................................................................................................ 41

4.2.

Phân tích tƣơng quan Pearson .......................................................................... 46

4.3.

Phân tích hồi quy.............................................................................................. 47

4.3.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 47
4.3.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng ............... 50
4.3.3. Những ảnh hƣởng đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập
lên tính thanh khoản........................................................................................ 52


IV
4.3.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu trong điều kiện phân khúc thị
trƣờng chứng khoán ........................................................................................ 55
5.

KẾT LUẬN ...................................................................................................... 58

5.1.

Kết luận ............................................................................................................ 58

5.2.

Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài ............................................................ 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... i
PHỤ LỤC ....................................................................................................................... v
Phụ lục 1. Danh sách các công ty trong mẫu và tỷ số free-float năm 2013 ................... v
Phụ luc 2. Kiểm định lựa chọn mô hình .....................................................................xxii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ........................................................... 20
Bảng 3.1. Lý thuyết kiểm định lựa chọn mô hình ........................................................ 27
Bảng 3.2. Bảng tổng hợp thống kê mẫu ....................................................................... 30
Bảng 3.3. Bảng tóm tắt các biến trong bài nghiên cứu................................................. 37
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 44
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tƣơng quan Pearson ........................................................ 45
Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1), (2)................................................. 49
Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (3), (4) ................................................. 51
Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (5), (6) .................................................. 54
Bảng 4.6. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (7), (8) ................................................. 56

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1 Thống kê mô tả biến B_A ............................................................................. 42
Hình 4.2 Thống kê mô tả biến Volume ........................................................................ 42

V
Hình 4.3. Thống kê mô tả biến Indep ........................................................................... 42
Hình 4.4. Thống kê mô tả biến Dual ............................................................................ 43
Hình 4.5. Thống kê mô tả biến Ownership .................................................................. 43
Hình 4.6. Thống kê mô tả biến AWCA ........................................................................ 43


1

TOÀN VĂN CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò đặc
biệt quan trọng, nó không chỉ là trung gian tập trung và phân phối vốn cho toàn bộ nền
kinh tế mà còn là công cụ giúp cho các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn rẻ và sẵn
có, hỗ trợ không nhỏ cho quá trình quản lý và phát triển doanh nghiệp nói riêng và
toàn bộ nền kinh tế nói chung. Chính vì vậy, tính thanh khoản của thị trƣờng luôn là
vấn đề đƣợc các nhà kinh tế học cũng nhƣ các chủ thể tham gia thị trƣờng đặc biệt
quan tâm. Trong những nghiên cứu trƣớc đây, có rất nhiều yếu tố tác động đến tính
thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, một trong số đó là tình trạng bất cân xứng
thông tin, theo đó mâu thuẫn lợi ích xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên,
trong một nền kinh tế tồn tại quan hệ sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam, mâu thuẫn
này lại xảy ra giữa các cổ đông đa số - những ngƣời nắm giữ số lƣợng cổ phần lớn, có
lợi thế về thông tin hơn các cổ đông nhỏ - và các nhà đầu tƣ khác. Cơ chế sở hữu tập
trung cao đƣợc cho là có thể tạo điều kiện cho các cổ đông chi phối dễ dàng truy cập
thông tin cũng nhƣ thực hiện kinh doanh kiếm lợi nhuận, do đó, không tránh khỏi ảnh
hƣởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị trƣờng. Và đây cũng là một
trong những vấn đề còn đang đƣợc tranh luận.
Theo các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, cơ chế quản trị doanh nghiệp tiêu biểu là sự

độc lập của HĐQT, việc Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và cơ chế
quản lý thu nhập của doanh nghiệp là một trong những chỉ báo cho vấn đề bất cân
xứng thông tin. Cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt có ảnh hƣởng không nhỏ đến tần số
cũng nhƣ chất lƣợng thông tin đƣợc công bố, từ đó tác động đến tình trạng bất cân
xứng thông tin.
Xét đến cơ chế quản lý thu nhập, nhiều nhà nghiên cứu nhận định rằng quản lý thu
nhập trực tiếp ảnh hƣởng đến báo cáo tài chính và dòng tiền thu nhập trong tƣơng lai,
tạo ra nguồn thông tin không cân xứng ảnh hƣởng không nhỏ đến nhận thức của nhà
đầu tƣ và tính thanh khoản của chứng khoán.


2
Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của chúng tôi về các nghiên cứu trƣớc đây, tác động của
quản lý thu nhập và quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản chỉ đƣợc phân tích
một cách riêng biệt nên việc xem xét kết hợp tác động của hai đặc điểm này lên tính
thanh khoản thị trƣờng là rất cần thiết để hiểu rõ hơn bản chất vấn đề. Quan trọng hơn,
mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp có
thể bị ảnh hƣởng khi có sự hiện diện của chế độ sở hữu tập trung cao. Đây là một
trong những vấn đề còn gây nhiều tranh cãi và chƣa có nhiều bằng chứng thực nghiệm
rõ ràng.
Những tranh luận này đã thôi thúc nhóm thực hiện đề tài nghiên cứu này nhằm kiểm
định thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính
thanh khoản trên một thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao nhƣ
Việt Nam. Đó là lý do nhóm thực hiện bài nghiên cứu: “Tác động của quản trị
doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng
khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu sẽ đi sâu phân tích tác
động đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính
thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, góp phần vào lý thuyết cũng nhƣ
bằng chứng thực nghiệm cho những nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng ở
nƣớc ta.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nhận thức đƣợc tầm quan trọng của tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, đặc
biệt là ở thị trƣờng có chế độ tập trung sở hữu cao nhƣ Việt Nam, nhóm thực hiện bài
nghiên cứu với mục tiêu chính là kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp và
quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở
hữu tập trung cao, cụ thể là trên thị trƣờng Việt Nam.
Để đạt đƣợc mục tiêu trên, nhóm thực hiện phân tích và các kiểm định thực nghiệm
nhằm trả lời các câu hỏi sau:


Cơ chế quản trị doanh nghiệp có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị
trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?



Mức độ quản lý thu nhập có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị
trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?


3


Kết quả có gì khác biệt khi xem xét tác động đồng thời hai yếu tố này lên tính
thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng phƣơng pháp định lƣợng, cụ thể nhóm nghiên
cứu sử dụng mô hình Fixed Effect Model cho Cross-Section và GLS – Cross Section
Whites để hồi quy dữ liệu nhằm xác định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản
lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam. Kiểm định

t-test và ANOVA đƣợc sử dụng đồng thời để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình.
Dữ liệu của bài nghiên cứu đƣợc thu thập từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE. Vì số liệu trên thị trƣờng là không sẵn
có và những khó khăn trong quá trình tính toán thu thập số liệu, chúng tôi chỉ chọn
những công ty có tỷ số free – float1 đƣợc công bố trên thị trƣờng. Do đó từ hơn 300
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, 206 công ty đƣợc chọn vào mẫu trong
khoảng thời gian 10 quý từ quý 3/2011 đến quý 4/2013.
Số liệu trong bài nghiên cứu đƣợc lấy từ báo báo thƣờng niên, báo cáo tài chính quý
tại các website www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và www.hsx.vn. Riêng dữ liệu giá
chào bán, giá hỏi mua, nhóm đƣợc công ty Vietstock cung cấp.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
1.4.1. Ý nghĩa lý luận
Bài nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị doanh
nghiệp cũng nhƣ quản lý thu thập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán,
đóng góp thêm vào những lý thuyết còn đang đƣợc tranh luận. Đặc biệt, việc phân tích
tác động kết hợp của cơ chế quản trị doanh nghiệp (đại diện bởi sự độc lập của HĐQT
và Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT) và mức độ quản lý thu nhập
trong môi trƣờng doanh nghiệp tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao có ý nghĩa trong
việc nghiên cứu những yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trƣờng chứng
1

Tỷ số free-float đƣợc gọi là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng, tính bằng tỷ lệ khối lƣợng cổ phiếu tự do
chuyển nhƣợng so với khối lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng. Tỷ số này đƣợc Sở giao dịch chứng
khoán công bố trên thị trƣờng hằng năm.


4
khoán, nhóm nghiên cứu hy vọng kết quả của bài nghiên cứu có thể góp thêm lý luận
và tài liệu tham khảo về lĩnh vực này ở Việt Nam.
1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn

Tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán là một trong những vấn đề đƣợc các nhà
nghiên cứu và các nhà quản trị quan tâm, nhóm nghiên cứu hy vọng rằng kết quả của
bài nghiên cứu này sẽ một lần nữa đƣa ra bằng chứng của về tác động của quản trị
doanh nghiệp cũng nhƣ quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng. Thông
qua đó, nhà tạo lập thị trƣờng nói chung và ban quản trị của các doanh nghiệp nói
riêng có thêm hƣớng đi mới trong việc nâng cao tính thanh khoản của từng cổ phiếu
cũng nhƣ toàn bộ thị trƣờng. Bên cạnh đó, việc nghiên cứu tác động động thời của cả
hai yếu tố này lên tính thanh khoản góp phần không nhỏ vào công tác quản lý doanh
nghiệp, xây dựng cơ cấu quản lý doanh nghiệp hợp lý và hiệu quả, nâng cao nhận thức
về doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tƣ cũng nhƣ khách hàng.
1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài sẽ làm rõ tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các
câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu, cũng nhƣ giới thiệu sơ lƣợc
bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của quản trị doanh
nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, chƣơng
này trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới. Từ đó, nhóm
rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chƣơng này trình bày thống kê mô tả bộ dữ liệu
trong bài phân tích; mô tả biến độc lập, biến phụ thuộc trong mô hình; trình bày những
đặc điểm của lý thuyết kiểm định và mô hình thực nghiệm.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận chƣơng này trình bày kết quả thực
nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên
tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao, cụ thể là ở thị
trƣờng Việt Nam. Đồng thời, nhóm cũng sẽ phân tích kết quả kiểm định.


5
Chương 5: Kết luận, phần cuối nhóm nghiên cứu sẽ thảo luận, giải thích về kết quả
của bài nghiên cứu. Từ đó, phân tích những hạn chế và đề xuất những hƣớng nghiên

cứu sau này.


6

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH
2.1. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết
2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản
Trong lĩnh vực phân tích cũng nhƣ đầu tƣ trên thị trƣờng tài chính hiện nay, tính thanh
khoản của chứng khoán nói riêng và toàn bộ thị trƣờng nói chung là một trong những
vấn đề đƣợc nhiều chủ thể tham gia thị trƣờng quan tâm và các nhà khoa học đào sâu
nghiên cứu. Thanh khoản thị trƣờng có liên quan đến chiều rộng, chiều sâu, sự trực
tiếp và tính bền lâu (Harris, 1991) và thƣờng đƣợc xem là một trong những nhân tố
tác động đến hiệu quả hoạt động của thị trƣờng.
Những nghiên cứu trƣớc đây nghiên cứu về các yếu tố tác động lên tính thanh khoản
khá phong phú. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của bất cân xứng
thông tin lên thanh khoản và về vai trò của việc công bố thông tin của doanh nghiệp
cũng nhƣ chất lƣợng của thông tin đƣợc công bố ra thị trƣờng (bao gồm cả công bố
liên quan đến kế toán) trong việc giảm bất cân xứng thông tin, qua đó cải thiện tính
thanh khoản thị trƣờng. Ví dụ, Diamond (1985) chỉ ra rằng mức độ công bố thông tin
cao hơn có xu hƣớng làm giảm động cơ thu thập thêm thông tin riêng của các nhà đầu
tƣ. Trong một bối cảnh nhƣ vậy, ngƣời tạo lập thị trƣờng (market maker) cũng nhƣ
ngƣời giao dịch kém hiểu biết đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch2 nhỏ hơn, điều
này dẫn đến chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (B_A) nhỏ hơn và hoạt động giao
dịch xảy ra nhiều hơn (đây là hai yếu tố đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng
sẽ đƣợc đề cập rõ hơn trong phần 2.1.2). Cụ thể, Lev (1988) đã khẳng định rằng việc
giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tƣ có thể dẫn đến giảm chênh lệch giữa
giá hỏi mua và giá chào bán trên thị trƣờng, do đó làm tăng tính thanh khoản của
chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm sau đó cũng cho kết quả ủng hộ lập luận
này. Ví dụ nhƣ, Diamond & Verrecchia (1991) trong bài “Disclosure, liquidity, and

the cost of capital” cho thấy việc công bố thông tin để làm giảm bất cân xứng thông
tin, qua đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trƣờng, kết quả là có

2

Vấn đề lựa chọn đối nghịch nói lên rằng khi có sự chênh lệch về hiểu biết, thông tin giữa các nhà giao dịch
trên thị trƣờng, họ sẽ có những hành vi giao dịch khác nhau. Vấn đề lựa chọn đối nghịch càng giảm thì tính
thanh khoản của thị trƣờng càng cao.


7
thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn nhờ thu hút đầu tƣ. Công bố thông tin còn giảm khả
năng nhà đầu tƣ phải gánh chịu rủi ro bởi vì công bố thông tin làm giảm bất cân xứng
thông tin, trực tiếp ảnh hƣởng tới giá và tiếp đến là tỷ suất sinh lợi. Kết luận cũng
tƣơng tự trong những nghiên cứu “Disclosure policy, information asymmetry, and
liquidity in equity markets” của Welker (1995) và “The relation among capital markets,
financial disclosure, production efficiency, and insider trading” của Baiman &
Verrecchia (1996) cho rằng công bố thông tin làm giảm bất cân xứng thông tin, do đó
làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán.
Đề cập đến công bố thông tin kế toán, Greenstein & Sami (1994) trong nghiên cứu
“Impact of the SEC's segment disclosure requirement on Bid-Ask spreads” đã
cung cấp bằng chứng về hiệu quả của việc công bố thông tin kế toán đối với chênh
lệch của giá hỏi mua và giá chào bán (B_As), cụ thể là công bố thông tin thƣờng
xuyên hơn sẽ làm giảm B_A. Đặc biệt, nghiên cứu này khác với nghiên cứu trƣớc đây
ở điểm là nó kiểm tra tác động của quy định công bố thông tin lên thị trƣờng vi mô
chứ không phải lên thu nhập hay dự báo về rủi ro. Tiếp theo, Leuz & Verrecchia
(2000) cũng đã khẳng định tầm quan trọng của hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế
trong việc giảm bất cân xứng thông tin. Bài nghiên cứu “The economic consequences
of increased disclosure” đƣợc thực hiện ở Đức đã chỉ ra rằng những công ty tuân theo
hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế, nhờ đó gia tăng mức độ cung cấp thông tin sẽ có

chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán nhỏ hơn và doanh thu cổ phần cao hơn.
Hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây về tác động của chất lƣợng công bố thông tin lên
tính thanh khoản tập trung vào các sự kiện thông tin cụ thể, chẳng hạn nhƣ các công
bố thu nhập (Lee, Mucklow & Ready, 1993) hoặc thay đổi cổ tức (Bar- Yosef &
Prencipe, 2012; Graham, Koski, & Loewenstein, 2006). Trong bài viết này, chúng tôi
dự định phân tích tác động của “quan điểm chung” của doanh nghiệp tới sự minh bạch
về thanh khoản, do đó chúng tôi không tập trung vào sự kiện thông tin cụ thể. Thay
vào đó, nhóm sẽ tập trung vào sự tập trung sở hữu, đặc điểm quản trị doanh nghiệp và
quản lý thu nhập, theo đó, các yếu tố vừa nêu đƣợc sử dụng nhƣ là các chỉ số về rủi ro
bất cân xứng thông tin đƣợc thị trƣờng đánh giá dựa trên cơ sở liên tục.


8
2.1.2. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lƣợng giao dịch – Đại
diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng
Khi nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng, nhiều yếu tố đƣợc sử dụng làm đại
diện cho tính thanh khoản nhƣng tổng quan trong các nghiên cứu trƣớc đây có hai
phƣơng pháp đo lƣờng tiêu biểu đƣợc sử dụng là B_A và khối lƣợng giao dịch trên thị
trƣờng.
2.1.2.1.

Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A)

Lý thuyết cho thấy rằng B_A bao gồm ba thành phần chính là chi phí thiết lập, chi phí
nắm giữ hàng tồn kho, và chi phí bất cân xứng thông tin (theo Amihud & Mendelson
(1980), Easley & O'Hara (1987), Glosten & Milgrom (1985); Glosten & Harris
(1988), Ho & Stoll (1981. Trong đó, thành phần cuối cùng là một trong những mối
quan tâm chính của nhiều nhà nghiên cứu. “Bid, ask and transaction prices in a
specialist market with heterogeneously informed” của Glosten và Milgrom (1985) đã
đề cập đến thành phần lựa chọn đối nghịch (tình trạng ngƣời mua hoặc ngƣời bán nắm

giữ thông tin còn bên còn lại thì không có) nhƣ là một trong những yếu tố giải thích
cho sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (B_As) trên thị trƣờng. “Price,
trade size, and information in securities” của Easley và O'Hara (1987) đã phát triển
mô hình của mình theo giả thuyết giá của chứng khoán bao gồm các yếu tố nhƣ: chi
phí giao dịch, chi phí lƣu giữ hàng tồn kho và lo ngại rủi ro của các chủ thể tham gia
thị trƣờng. Và kết quả cho thấy rằng với một số lƣợng lớn các nhà đầu tƣ thì sự e ngại
rủi ro của mỗi ngƣời sẽ góp một phần tạo nên giá giao dịch của chứng khoán trong
tƣơng lai. Trong “Estimating the components of the bid/ask spread”, Glosten & Harris
(1988) thực hiện kiểm định ở thị trƣờng NYSE từ 1981 đến 1983 và kết quả đã chứng
minh rằng chênh lệch B_A gồm hai thành phần chính là bất cân xứng thông tin và chi
phí nắm giữ hàng tồn kho, trong đó bất cân xứng thông tin là một trong những nhân tố
chính tạo nên chênh lệch B_A. Từ những kết quả thực nghiệm trên, các nhà nghiên
cứu đã sử dụng chênh lệch B_A nhƣ một biến đại diện cho tính thanh khoản của thị
trƣờng.
Kết quả của những nghiên cứu này ngụ ý rằng mức độ công bố thông tin cũng nhƣ
chất lƣợng và nội dung của thông tin đƣợc công bố ảnh hƣởng không nhỏ đến tính


9
thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán (đại diện là chênh lệch B_A). Nhƣng cũng
tồn tại bằng chứng cho thấy rằng không có sự thay đổi trong chênh lệch B_A trƣớc và
sau khi công ty báo cáo thu nhập.
2.1.2.2.

Khối lƣợng giao dịch

Tính thanh khoản của thị trƣờng cũng đƣợc phản ánh thông qua tính nhanh chóng của
hành động, thể hiện qua sự sẵn lòng mua và bán cổ phiếu của nhà đầu tƣ. Do đó, khối
lƣợng giao dịch có thể đƣợc xem là một biến đại diện tốt cho tính thanh khoản của thị
trƣờng.

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và khối
lƣợng giao dịch còn chƣa rõ ràng. Những thành phần khác nhau của bất cân xứng
thông tin cũng nhƣ nguyên nhân tạo nên nó đã tạo ra những hiệu ứng khác nhau lên
khối lƣợng giao dịch của nhà đầu tƣ. Có lẽ vì những phức tạp này mà số lƣợng các
nghiên cứu xem xét trực tiếp mối liên hệ giữa chất lƣợng thông tin và khối lƣợng giao
dịch còn hạn chế. Sau đây, chúng ta sẽ cùng xem xét một số bài nghiên cứu về mối
quan hệ này.
Đầu tiên, ta sẽ xem xét một số bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tƣơng
quan dƣơng với khối lƣợng giao dịch. Cụ thể, Kim and Verrecchia (1991) đã thực
hiện bài nghiên cứu “Market liquidity and volume around earnings announcements”.
Kết quả cho thấy bất cân xứng thông tin tại thời điểm công bố thông tin thu nhập cao
hơn, khi đó chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán tăng lên đồng nghĩa với tính
thanh khoản của thị trƣờng giảm nhƣng mặt khác, khối lƣợng giao dịch lại tăng. Cũng
có kết quả tƣơng tự nhƣ vậy, bài nghiên cứu “Trading volume reactions to annual
accounting earnings announcements” của Atiase và Bamber (1994) đã thực hiện kiểm
định dựa trên các báo cáo thu nhập từ năm 1980 đến 1989 ở Mỹ và chứng minh đƣợc
mức độ phản ứng của nhà đầu tƣ thông qua khối lƣợng giao dịch tƣơng quan dƣơng
với mức độ bất cân xứng thông tin. Những nghiên cứu về việc nắm giữ thông tin cá
nhân cho rằng thông tin cá nhân có mối tƣơng quan dƣơng với khối lƣợng giao dịch
tại thời gian công bố thông tin, nhiều thông tin cá nhân về thông báo của công ty đƣợc
cung cấp bởi các nhà phân tích làm tăng khối lƣợng giao dịch.


10
Tuy nhiên, cũng tồn tại những bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tƣơng quan
âm với khối lƣợng giao dịch. Nhƣ đã đề cập, khối lƣợng giao dịch - đại diện cho sự
sẵn sàng giao dịch của nhà đầu tƣ, ảnh hƣởng đến tính thanh khoản - do đó sẽ có quan
hệ nghịch biến với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, đồng nghĩa với việc bất cân
xứng thông tin tƣơng quan âm với khối lƣợng giao dịch. Một số nhà nghiên cứu ủng
hộ lập luận này nhƣ Leuz & Verrecchia (2000) trong “The economic consequences of

increased disclosure” đã làm kiểm định thực nghiệm với những công ty ở có sử dụng
chuẩn mực kế toán quốc tế ở Đức, chỉ ra quan hệ nghịch biến giữa tình trạng bất cân
xứng thông tin và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng. Trong nghiên cứu này, tác giả
đã sử dụng doanh thu cổ phần làm đại diện cho khối lƣợng giao dịch, và kết quả tìm
thấy chứng minh đƣợc rằng các công ty khi tăng mức độ công bố thông tin thì doanh
thu cổ phần cũng cao hơn.
Bên cạnh đó, một số nhà nghiên cứu đã chứng minh rằng mối quan hệ giữa bất cân
xứng thông tin và khối lƣợng giao dịch là không rõ ràng và cần chú ý đến những yếu
tố khác. Cụ thể, Levin (2001) trong bài nghiên cứu “Information and market for
lemons” đã dựa vào mô hình lựa chọn đối nghịch và lập luận rằng khối lƣợng giao
dịch tăng hay giảm phụ thuộc vào ngƣời mua và ngƣời bán ai có thông tin tốt hơn.
Nếu lợi thế nằm về phía ngƣời bán thì khối lƣợng giao dịch sẽ giảm vì nhu cầu giảm.
Nếu ngƣời mua có thông tin tốt hơn thì khối lƣợng giao dịch tăng vì ngƣời bán sẽ
không bán ở mức giá họ không hài lòng. Vì vậy, tác động của hai hiệu ứng này sẽ làm
khối lƣợng giao dịch tăng hay giảm tùy trƣờng hợp.
Mặt khác, khi nghiên cứu về tác động của bất cân xứng thông tin lên khối lƣợng giao
dịch, chúng ta cần quan tâm đến các nhân tố nhƣ thị hiếu của nhà đầu tƣ, mức độ e
ngại rủi ro và khả năng nhà đầu tƣ phân tích, dự báo mức độ tin cậy của thông tin mà
họ có đƣợc. Bài nghiên cứu “Information, trade and common knownledge” của
Milgrom và Stokey (1982) và “Information asymmetry and the dealer's bid-ask spread”
của Venkatesh và Chiang (1986) đã nhấn mạnh đến khả năng phân tích độ tin cậy của
thông tin của các nhà đầu tƣ và kết luận nếu có đƣợc khả năng này thì họ có thể làm
tăng chênh lệch B_A, nhờ đó giảm thiểu rủi ro. Chính khả năng dự báo sự bất cân


11
xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ có thông tin ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao
dịch.
Những nghiên cứu gần đây cho rằng một trong những điều kiện tạo nên thanh khoản
của chứng khoán là thời gian thực hiện đơn đặt hàng cần thiết cho một cổ phiếu nhất

định, thời gian này bị ảnh hƣởng bởi khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch. Những giao
dịch có khối lƣợng lớn hàm ý một xác suất thực hiện lệnh cao hơn, từ đó có thể làm
giảm chi phí giao dịch. Bằng chứng là trong “Optimal liquidity trading”, Huberman &
Stanzl (2005) đã nhận định rằng khối lƣợng giao dịch là một trong những chiến lƣợc
kinh doanh tối ƣu để giảm thiểu chi phí giao dịch khi xảy ra những tác động bất lợi về
giá.
Nhƣ đã đề cập ở trên trong phần 2.1.1, bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào chất
lƣợng quản trị doanh nghiệp và chất lƣợng thu nhập nhƣ là các chỉ báo khả thi cho bất
cân xứng thông tin. Trong phần sau đây, chúng tôi phát triển các giả thuyết về tác
động của hai đặc điểm này của doanh nghiệp lên thanh khoản thị trƣờng.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về tác động của quản trị
doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng
chứng khoán.
Trong phần tiếp theo của chƣơng này, nhóm nghiên cứu sẽ tổng hợp các kết quả của
các nghiên cứu trƣớc đây về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập
lên tính thanh khoản của thị trƣờng chƣng khoán.
2.2.1. Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản
Lý thuyết về quản trị doanh nghiệp cho rằng tính hiệu quả của cơ chế quản trị thể hiện
ở việc kiểm soát và đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, từ đó
làm giảm khả năng các nhà quản lý hành động lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa lợi ích
của các cổ đông. Cơ chế quản trị doanh nghiệp đƣợc dự đoán là sẽ có ảnh hƣởng đến
số lƣợng và chất lƣợng công bố thông tin của công ty ra bên ngoài. Đặc biệt, quy định
quản trị doanh nghiệp hiệu quả có thể cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhờ
giảm thiểu khả năng và động cơ thúc đẩy nhà quản lý giảm đi hoặc bóp méo công bố
thông tin. Bằng chứng là Jensen, Fama (1983) trong nghiên cứu “Separation of


12
ownership and control” đã đƣa ra lý thuyết quản trị ở các doanh nghiệp lớn là sự tách
biệt giữa “quyền sở hữu” và “quyền kiểm soát”. Bài viết phân tích sự tồn tại của các

doanh nghiệp này và nhận định sự tách biệt này không những vì lợi ích về chuyên
môn của nhà quản trị, khả năng gánh chịu rủi ro của doanh nghiệp mà còn giúp doanh
nghiệp giảm đƣợc mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý.
Các nghiên cứu trƣớc đây chỉ ra rằng cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt hơn (ví dụ nhƣ
sự độc lập của HĐQT) có xu hƣớng nâng cao chất lƣợng và tần số của thông tin đƣa
ra bởi nhà quản lý, do đó làm giảm bất cân xứng thông tin. Ví dụ nhƣ “An empirical
analysis of the relation between the board of director composition and financial
statement fraud”, Mark S. Beasley (1996) đã phân tích hồi quy logit mẫu số liệu gồm
75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính trung thực và 75 doanh nghiệp có báo cáo tài
chính không trung thực từ năm 1980 đến 1991 tại Mỹ. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ
thành viên bên ngoài trong HĐQT lớn làm giảm đáng kể khả năng báo cáo tài chính là
không trung thực. Trong bài, tác giả có xem xét đến ban kiểm soát nhƣng kết quả chỉ
ra rằng sự hiện diện của ban kiểm soát không ảnh hƣởng đáng kể khả năng báo cáo tài
chính là không trung thực. Bên cạnh đó, Charles J.P.Chen, Bikki Jaggi (2000) trong
bài “Association between independent nonexecutive directors, family control and
financial disclosures in Hong Kong” đã làm kiểm định thực nghiệm cho các công ty ở
Hồng Kông, trong đó, một nửa là các công ty sở hữu gia đình. Kết quả bài nghiên cứu
cho rằng tỷ lệ giám đốc độc lập trên tổng số thành viên HĐQT có tƣơng quan dƣơng
với tính minh bạch trong báo cáo tài chính, và mối liên hệ này yếu hơn khi xét ở
những công ty sở hữu gia đình. Những bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện ở khu vực
Châu Á Thái Bình Dƣơng nơi mà thông tin thƣờng đƣợc giữ bí mật, số lƣợng các
công ty sở hữu gia đình chiếm số lƣợng lớn và sự phân loại công ty chƣa rạch ròi, điều
này là một yếu tố không nhỏ ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Gần đây hơn, bài
nghiên cứu “The relationship between voluntary disclosure and independent directors
in the presence of a dominant shareholder” của Patelli & Prencipe (2007) mở rộng
quy mô mẫu với 175 công ty phi tài chính niêm yết ở Ý – đặc biệt tất cả đều có các cổ
đông lớn chi phối, với một tiêu chí khắt khe hơn trong việc xác định thành viên độc
lập trong HĐQT. Hai tác giả đã tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa công bố thông tin
tự nguyện và thành viên HĐQT độc lập. Trong nghiên cứu này, hai tác giả đã dùng

13
phân tích đa biến có kiểm soát các tác động từ quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lợi, sự
phân tán quyền sở hữu để đƣa ra kết luận tốt hơn về các mối quan hệ giữa cơ chế quản
trị doanh nghiệp khác nhau để làm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với cổ
đông. So với các bài nghiên cứu khác, tác giả đã có xem xét đến sự chi phối của cổ
đông lớn, đây đƣợc xem nhƣ một tác động không nhỏ đến cơ chế quản trị của doanh
nghiệp. Nhƣng vì sự hạn chế trong việc công bố thông tin trên thị trƣờng cũng nhƣ
việc phân tích hoàn toàn dựa vào báo cáo tài chính hàng năm nên không thể mở rộng
xem xét đến những cơ chế kiểm soát khác trong doanh nghiệp.
Dựa vào những kết luận trên, ta có thể hy vọng rằng quản trị doanh nghiệp tốt hơn làm
tăng thanh khoản thị trƣờng bằng cách giảm thành phần bất cân xứng thông tin của
chênh lệch B_A. Tuy nhiên, chỉ có một vài nghiên cứu liên xem xét mối quan hệ giữa
chất lƣợng quản trị doanh nghiệp với chênh lệch B_A. Cụ thể là, năm 2007, trong bài
“Does good corporate governance reduce information asymmetry around quarterly
earnings announcements ?”, Kanagaretnam, Lobo và Whalen đã sử dụng chênh lệch
B_A là một trong hai đại diện của tính thanh khoản khi xem xét mối quan hệ với quản
trị doanh nghiệp trƣớc và sau công bố lợi nhuận hằng quý trên sàn chứng khoán
NYSE/AMEX. Phƣơng pháp hồi quy OLS và 2SLS đƣợc sử dụng để ƣớc lƣợng các
mối quan hệ giữa những thay đổi trong thanh khoản thị trƣờng và bốn biến giải thích
sau: tỉ lệ nắm giữ cổ phần của thành viên HĐQT, sự độc lập của HĐQT, cơ cấu
HĐQT, hoạt động HĐQT. Kết quả chỉ ra rằng những thay đổi trong chênh lệch giá hỏi
mua giá chào bán tại thời điểm thông báo thu nhập là tƣơng quan âm đáng kể với sự
độc lập HĐQT, cơ cấu, hoạt động HĐQT, và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của thành viên
HĐQT. Biến đại diện thanh khoản thứ hai là quoted depth có tƣơng quan dƣơng đáng
kể với các biến độc lập nói trên. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với giả thuyết cho
rằng các công ty với mức độ quản trị doanh nghiệp cao hơn có thông tin bất cân xứng
trƣớc và sau công bố thu nhập hàng quý thấp hơn. Levesque, Libby, Mathieu, và Robb
(2010) cũng có kết quả tƣơng tự khi làm kiểm định cho mẫu gồm 145 công ty ở thị
trƣờng chứng khoán Toronto trong bài “The effect of director monitoring on bid and

ask spreads”. Đặc biệt, tác giả nhấn mạnh rằng mức độ thông tin bất cân xứng thấp
hơn là do các doanh nghiệp có tỷ lệ lớn hơn thành viên độc lập trong HĐQT, tỷ lệ
biểu quyết của các thành viên HĐQT càng cao thì bất cân xứng thông tin càng cao


14
nhƣng một cơ cấu quản lý tách biệt CEO – giám đốc điều hành và Chủ tịch HĐQT lại
giúp giảm bất cân xứng thông tin. Cùng thời gian này, Chung, Elder, and Kim cũng đã
thực hiện bài nghiên cứu “Corporate governance and liquidity” cũng trên thị trƣờng
NYSE nhƣng có xem xét đến tác động của giá khi kiểm định tính thanh khoản của thị
trƣờng. Kiểm định thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty có quản trị doanh nghiệp tốt
hơn thƣờng có tính thanh khoản thị trƣờng cao hơn (chênh lệch B_A thấp hơn, chỉ số
chất lƣợng thị trƣờng cao hơn, tác động giá của giao dịch nhỏ hơn). Đặc biệt, khi sử
dụng các phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản khác nhau, tác giả vẫn thu đƣợc kết
quả tƣơng tự.
Hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây đều đƣợc thực hiện ở thị trƣờng sở hữu phân tán
nhƣng chƣa có nghiên cứu nào xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
tính thanh khoản thị trƣờng trên thị trƣờng sở hữu tập trung. Trƣớc đây, một số lý
thuyết cho thấy sự sở hữu tập trung có ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của thị trƣờng.
Cụ thể là Lev (1988) đã nhận định rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn làm giảm
tính thanh khoản trên thị trƣờng bởi vì nhà tạo lập thị trƣờng và nhà đầu tƣ có xu
hƣớng nhận thức nguy cơ cao thông tin bất cân xứng. Tiếp đó, Heflin, Shaw (2000)
thực hiện bài nghiên cứu “Blockholder ownership and market liquidity” với 290 công
ty trong năm 1988 và cho kết quả là sự sở hữu tập trung cao làm giảm tính thanh
khoản (đồng nghĩa với chênh lệch B_A cao, quoted depth nhỏ hơn và chi phí lựa chọn
đối nghịch cũng cao hơn). Gần đây hơn, Brockman, Chung và Yan (2009) trong
“Block ownership, trading activity, and market liquidity” với quy mô mẫu mở rộng
gồm 1225 công ty từ 1996 đến 2001 đã xem xét chi tiết hiệu ứng mâu thuẫn thực3 và
hiệu ứng mâu thuẫn thông tin4 trong cơ chế tồn tại các cổ đông nắm giữ số lƣợng lớn
cổ phần. Khi đã kiểm soát hoạt động giao dịch của các cổ đông lớn (có thể ảnh hƣởng

đến tính thanh khoản thị trƣờng), tác giả đã nhận ra các cổ đông lớn có thể tác động
xấu đến thanh khoản thông qua hiệu ứng mâu thuẫn thực. Sau đó, khi tiếp tục kiểm
soát hiệu ứng mâu thuẫn thực thì tồn tại một ít bằng chứng cho thấy quyền sở hữu tập
3

Hiệu ứng mâu thuẫn thực đƣợc hiểu là tác động từ chi phí giao dịch cố định và chi phí nắm giữ tới tính thanh
khoản. Các nghiên cứu trƣớc đây cho rằng mâu thuẫn này làm tăng chi phí cố định trên một đơn vị cổ phiếu
đƣợc giao dịch khi các cổ đông lớn ít giao dịch hơn.
4

Hiệu ứng mâu thuẫn thông tin đƣợc hiểu là sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông nắm giữ nhiều cổ phần và
các cổ đông còn lại.