Hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và đƣợc sự hƣớng
dẫn khoa học của TS. Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong
đề tài này là trung thực và chƣa công bố dƣới bất kỳ hình thức nào trƣớc đây.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu
tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số
liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn
gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về
nội dung luận văn của mình.
TP. Hồ Chí Minh, năm 2017

Nguyễn Thị Tuyết Nhung


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ..................................................................................................... ii
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................ vi
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ .................................................................. vii
Chƣơng 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................3
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4

1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu .................................................................................4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ..............................................................................5
1.5. Kết cấu của luận văn .........................................................................................6
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY ............................................................................................................................8
2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .................................................................8
2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính ......................8
2.1.2. Đo lƣờng hạn chế tài chính ......................................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây..............................................................13
2.2.1. Nghiên cứu nƣớc ngoài ............................................................................13
2.2.2. Nghiên cứu trong nƣớc .............................................................................22
2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp ....................23
Chƣơng 3: MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU .................................................27
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phân tích ............................................................27
3.1.1. Phƣơng pháp thống kê mô tả ....................................................................28
3.1.2. Phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) .............28
3.1.3. Phƣơng pháp mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM)....29
3.1.4. Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM) ...........30


3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu .........................................................................31
3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................33
Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................37
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ..................................................................................37
4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình .........................................................41
4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các cặp biến ............................................................45
4.4. Kết quả hồi quy ...............................................................................................46
4.4.1. Kết quả hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu ...............................................47
4.4.2. Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính .49

4.5. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi ..........................................52
4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FGLS ......................................................53
Chƣơng 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................57
5.1. Kết luận chung ................................................................................................57
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ........................................................................58
5.2.1. Hạn chế về số liệu ....................................................................................58
5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu ......................................59
5.3. Một số kiến nghị .............................................................................................59
5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu...................................................................59
5.3.2. Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn ..................................60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo chỉ số Z-score của từng năm. ................32
Bảng 3.2 Thống kê mô tả chỉ số Z-score cho từng nhóm công ty .............................33
Bảng 3.3. Mô tả các biến độc lập sử dụng trong mô hình ........................................35
Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu ..................38
Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................42
Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho từng nhóm công ty theo mức
độ hạn chế tài chính. .................................................................................................43
Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian. ...........................44
Bảng 4.5. Ma trận tương quan giữa các biến cho toàn mẫu ....................................45
Bảng 4.6. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính
...................................................................................................................................46
Bảng 4.7. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài
chính ..........................................................................................................................46
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy của đầu tư với dòng tiền và các yếu tố
khác theo phương trình Euler cho toàn mẫu nghiên cứu..........................................48

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty ít hạn chế tài
chính ..........................................................................................................................50
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty có nhiều hạn
chế tài chính ..............................................................................................................51
Bảng 4.11. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ..................................53
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS ..............................................54


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1. Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.........................................................................................................................23
Hình 4.1. Tổng tài sản và tổng nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu
từ năm 2008 – 2015. ..................................................................................................39
Hình 4.2. Tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư tính trung bình của các công ty
trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. .............................................................40


TÓM TẮT

Bài nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu về hạn chế tài chính và quyết định
đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử
dụng mẫu nghiên cứu gồm 161 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội
và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008-2015. Nghiên cứu
sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm
có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tác giả hồi quy theo phƣơng trình
Euler để kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định
đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định
tài trợ, cụ thể là nợ vay. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của doanh
thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh
hƣởng đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty có nhiều
hạn chế tài chính, nhƣng không tìm thấy mối quan hệ này ở nhóm công ty ít hạn chế
tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, với nhóm công ty có nhiều hạn chế
tài chính: nợ và đầu tƣ có mối quan hệ ngƣợc chiều với nhau, sự tăng trƣởng doanh
thu trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của doanh
nghiệp. Trong khi đó, với nhóm công ty ít hạn chế tài chính: kết quả nghiên cứu
không tìm thấy mối quan hệ giữa nợ và quyết định đầu tƣ cũng nhƣ mối quan hệ
giữa doanh thu trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại. Và cuối cùng yếu tố
đầu tƣ trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của tất cả
các doanh nghiệp. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cˇrnigoj
và Verbicˇ (2014).


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài,
khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài
chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu
này.
1.1. Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền đã có một lịch sử đầy biến động. Nó đã
đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong những năm 1950 và 1960 (Meyer và Kuh, 1957;
Kuh, 1963…). Tuy nhiên, dòng tiền sau đó hoàn toàn biến mất khỏi các tài liệu đầu
tƣ cho đến khi hồi sinh trong thập niên 1980 sau sự phát triển của các mô hình
thông tin bất đối xứng, và có một bƣớc đột phá thực nghiệm vào năm 1988 bởi
Fazzari, Hubbard, và Petersen. Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) ƣớc tính các
phƣơng trình đầu tƣ nhƣ là một hàm của Tobin’s Q và dòng tiền sử dụng ở cấp độ

dữ liệu công ty. Họ thấy rằng dòng tiền có xu hƣớng có tác động lớn hơn đối với
đầu tƣ của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính và giải
thích điều này nhƣ là bằng chứng cho sự tồn tại của thông tin bất đối xứng trong thị
trƣờng vốn không hoàn hảo. Tiếp theo đó là một loạt các bài nghiên cứu xoay quanh
chủ đề mức độ đầu tƣ của các công ty bị hạn chế bởi sự sẵn có của nguồn vốn, và
đặc biệt là một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa đầu tƣ và dòng
tiền có thể đƣợc xem nhƣ là một chỉ số hạn chế về tài chính (Hubbard, 1998; Bond
và Van Reenen, năm 2005). Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cố gắng
phân tích sự tồn tại của hạn chế tài chính trong các hànhvi đầu tƣ của các doanh
nghiệp. Một số nghiên cứu đã đặt ra câu hỏi liệu có bất kỳ sự ảnh hƣởng đáng kể
của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp không.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị trƣờng tài
chính chƣa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh nghiệp còn


2

hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng. Một câu
hỏi đƣợc đặt ra là liệu hệ thống ngân hàng có cung cấp đủ nguồn vốn cho các doanh
nghiệp trong thời gian qua hay không? Trong những năm 2008-2009, do ảnh hƣởng
của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, làm cho các ngân
hàng và doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn, thách thức. Những biến động
bất thƣờng của lãi suất đã tác động trực tiếp đến tất cả các doanh nghiệp sản xuất
kinh doanh. Lãi suất cho vay tăng cao khiến cho nhiều doanh nghiệp không thể tiếp
cận nguồn vốn chi phí thấp để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sản xuất kinh doanh, hiệu
quả sản xuất kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó
khăn. Nhiều doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu đƣợc mức lãi suất
cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã
phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản.
Theo Báo cáo Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh nghiệp tại

Việt Nam năm 2013 do Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ƣơng, Tổng cục
Thống kê và Trƣờng đại học Copenhagen đã công bố. Có thể thấy rõ từ kết quả điều
tra rằng các doanh nghiệp nhận thức đƣợc lợi ích của việc đầu tƣ công nghệ và đã
làm những gì họ có thể để nâng cao chất lƣợng sản phẩm. Tuy nhiên, nhiều trở ngại
đang tồn tại có thể cản trở doanh nghiệp đầu tƣ ở mức thu lại đƣợc lợi ích thực sự.
Cụ thể, các trở ngại doanh nghiệp phải đối mặt hiện nay theo thứ tự là: tài chính,
máy móc thiết bị, lao động có kỹ năng, nguồn lao động, hạ tầng cơ bản, hạ tầng giao
thông và hạ tầng thông tin liên lạc. Chính vì thế, có tới trên 90% doanh nghiệp đƣợc
điều tra hiện chƣa có chiến lƣợc cải tiến công nghệ, trong khi công nghệ tiên tiến
hơn có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Kết quả điều tra nhấn mạnh những
hạn chế về tín dụng đối với doanh nghiệp trong việc đƣa ra quyết định về cải tiến
công nghệ, trong đó có sự chênh lệch rất lớn giữa nhu cầu tín dụng của doanh
nghiệp và mức tín dụng doanh nghiệp thực nhận đƣợc. Phần lớn doanh nghiệp dựa
vào vốn chủ sở hữu để chi cho cải tiến công nghệ, điều đó cho thấy khả năng đầu tƣ
của doanh nghiệp bị hạn chế bởi nguồn vốn nội bộ sẵn có, ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ


3

lại. Điều này cho thấy môi trƣờng kinh doanh và hoàn cảnh doanh nghiệp Việt Nam
nói chung vẫn trong tình trạng trì trệ.
Từ năm 2014 đến nay, nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ sau
cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát đƣợc lạm phát ở mức
0,63% và đạt mức tăng trƣởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín hiệu tích
cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên, dù lạm phát thấp tạo điều kiện cho lãi suất giảm là tín
hiệu vô cùng đáng mừng của nền kinh tế nhƣng thực tế cung và cầu về vốn vẫn
chƣa thể gặp nhau. Doanh nghiệp không thể tiếp cận đƣợc khoản vay do không đáp
ứng đƣợc các tiêu chuẩn của ngân hàng, trong khi đó, phía ngân hàng có thể hạ lãi
suất, nhƣng không thể hạ tiêu chuẩn cho vay. Khó khăn thiếu vốn vẫn còn và nhiều
doanh nghiệp tiếp tục đối mặt với khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn.

Từ những phân tích trên cho thấy có thể các doanh nghiệp Việt Nam đang phải
đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính, vay nợ với lãi suất thấp để đầu tƣ mở rộng sản
xuất kinh doanh nâng cao năng lực cạnh tranh cũng là một thách thức đối với các
doanh nghiệp. Vậy hạn chế tài chính là gì, hạn chế tài chính và nợ có tác động đến
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào?
Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài:
“Hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam”. Với mong muốn từ các kết quả của bài nghiên cứu có thể làm cơ
sở để đƣa ra một số đề xuất nhằm tạo thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận vốn và
nâng cao hiệu quả đầu tƣ.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về hạn chế tài chính,
cụ thể là những khó khăn, hạn chế mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải trong quá
trình tiếp cận nguồn vốn, mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết
định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Để xác định mối quan hệ
này, đề tài sẽ kiểm định ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của


4

các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề tài sẽ đƣa ra một số
khuyến nghị để hỗ trợ doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn đầu tƣ.
Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, để xác định mối quan hệ giữa hạn chế
tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh
nghiệp, tác giả sẽ lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Thứ nhất, hạn chế tài chính tác động nhƣ thế nào đến độ nhạy cảm của quyết
định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam?
Thứ hai, có sự khác biệt giữa tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm
của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty ít hạn chế tài chính và các

công ty có nhiều hạn chế tài chính không?
Sau khi tìm ra câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất và thứ hai, tác giả sẽ kiến nghị
các chính sách hỗ trợ để nâng cao khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt
Nam.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn này là mối quan hệ giữa hạn chế tài chính
và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn xem xét mối quan hệ
giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay và ảnh hƣởng của
doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn này là hạn chế tài chính và mối quan hệ giữa
hạn chế tài chính với quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam. Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán,
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lƣu chuyển tiền tệ và thuyết minh


5

báo cáo tài chính) của các công ty đang niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài chính của các công
ty đƣợc thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 (8 năm) để tạo điều
kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hƣớng biến động của các chỉ tiêu nghiên cứu.
Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên bài báo “Financial constraints and
corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit
crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ
(2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trƣờng tài chính của Việt Nam

và Slovenia có những nét tƣơng đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn
gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của
quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền, mối tƣơng quan giữa nợ, doanh thu và đầu tƣ
trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính ảnh
hƣởng đáng kể đến độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền ở nhóm công ty
có nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính,
nợ có tác động ngƣợc chiều với đầu tƣ, doanh thu trong quá khứ có tác động tích
cực đến đầu tƣ hiện tại của các công ty thuộc nhóm này. Tuy nhiên, đối với nhóm
công ty ít hạn chế tài chính, tác giả không tìm thấy bằng chứng về các mối quan hệ
này. Đồng thời nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa đầu
tƣ trong quá khứ với đầu tƣ hiện tại của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Điều
này cho thấy việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp ảnh hƣởng đến hoạt động
đầu tƣ của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính và
tình hình biến động của nền kinh tế, đầu ra của doanh nghiệp đóng vai trò quan
trọng trong quyết định đầu tƣ. Từ đó, đƣa ra các khuyến nghị nhằm giúp doanh
nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cƣờng đầu tƣ hiệu quả.


6

1.5. Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm có 5 chƣơng cụ thể nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu
Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài,
khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài
chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu

này.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu đã
trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các khái niệm cơ bản liên quan đến
bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc
đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các
yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài
nghiên cứu.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Từ khung phân tích ở chƣơng 2, chƣơng này tác giả thiết lập mô hình nghiên
cứu, xác định cách đo lƣờng các biến. Trình bày phƣơng pháp thu thập dữ liệu và đề
cập đến phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp phân tích và phần mềm sử dụng
phục vụ cho công tác nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Dựa trên phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, và dữ liệu thu thập
đƣợc, chƣơng này trình bày các kết quả hồi quy và tìm ra đáp án cho các câu hỏi
nghiên cứu đã đƣợc đặt ra ở chƣơng 1.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị


7

Đây là chƣơng cuối cùng của đề tài nghiên cứu, chƣơng này tóm lƣợc lại toàn
bộ nghiên cứu từ lý do chọn đề tài cho đến phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả
nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả kiến nghị và đề xuất giải pháp để
nâng cao khả năng tiếp cận vốn và hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó
chƣơng này còn nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất các hƣớng
nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.

8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu đã
trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản liên quan đến
bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc
đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các
yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài
nghiên cứu.
2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính
2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính
Theo định lý I của Modigliani-Miller, giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng vốn hoàn hảo
không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng nguồn vốn từ bên ngoài
và nguồn vốn nội bộ là thay thế hoàn hảo cho nhau và quyết định đầu tƣ và quyết
định tài trợ của một công ty độc lập với nhau.
Tuy nhiên, trong thực tế thị trƣờng vốn có khuynh hƣớng đƣợc đặc trƣng bởi
một thị trƣờng không hoàn hảo. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không
phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau, chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ
(ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ lại) thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay.
Các loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề
bất cân xứng thông tin (giữa ngƣời cho vay và ngƣời đi vay hoặc giữa các nhà quản
lý và các cổ đông) có thể làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội
bộ.
Theo lý thuyết "hệ thống phân cấp tài chính" (“finance hierarchy”), các nhà
quản lý công ty đƣợc giả định là có đầy đủ thông tin về giá trị của tài sản hiện có
của công ty và lợi nhuận từ các dự án đầu tƣ mới. Tuy nhiên, các nhà đầu tƣ bên
ngoài không thể phân biệt đƣợc chất lƣợng của các công ty, họ coi tất cả ở mức

9

trung bình. Do đó, các cổ đông mới ngầm đòi hỏi thêm khoản phí để mua cổ phiếu
của các công ty tƣơng đối tốt để bù đắp các khoản lỗ sẽ phát sinh từ tài trợ cho các
công ty không tốt. Khoản phí này có thể làm tăng chi phí tài trợ bằng vốn cổ phần
mới mà các nhà quản lý của các công ty chất lƣợng cao phải đối mặt so với chi phí
đƣợc tài trợ từ nguồn vốn nội bộ của các cổ đông hiện hữu. Ngoài ra, các nghiên
cứu gần đây chỉ ra rằng có một lợi thế chi phí đến từ tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ
so với phát hành cổ phần mới là tiết kiệm chi phí tiền thuế. Tiết kiệm thuế phát sinh
khi thu nhập đƣợc giữ lại chứ không phải chi trả, bởi vì thuế đánh trên cổ tức phải
nộp ngay lập tức nhƣng thuế đánh trên lãi vốn có thể đƣợc trì hoãn cho đến khi bán
cổ phần và nhận đƣợc lãi vốn. Mặt khác, phát hành cổ phần mới cũng tốn kém
nhiều chi phí bao gồm chi phí bán hàng, chi phí hành chính, phí đăng ký và
thuế…Các chi phí này có thể thay đổi đáng kể theo quy mô cung cấp. Chi phí cho
các đợt bán nhỏ có thể cao hơn so với các đợt bán lớn.
Ngoài việc huy động nguồn vốn bên ngoài bằng cách phát hành cổ phần mới
thì các doanh nghiệp cũng có thể tài trợ bằng nợ. Tài trợ nợ có một lợi thế quan
trọng dƣới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp của nhiều quốc gia do lãi chi trả
cho nợ vay là một chi phí đƣợc khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.
Tuy đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn
cổ phần thƣờng nhƣng cũng sẽ đƣa các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh
lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhƣng nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thấp thì tỷ
suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Hiệu ứng đòn bẩy
tài chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt
quệ tài chính và chi phí đại diện. Thông tin bất đối xứng trong thị trƣờng nợ có thể
tạo ra những chi phí tƣơng tự nhƣ vấn đề đã nêu trong phát hành cổ phiếu mới.
Ngoài ra, khi đòn bẩy tài chính cao hơn đòi hỏi một mức chi phí cao hơn, các doanh
nghiệp lớn và trƣởng thành có thể gặp thuận lợi trong việc vay vốn với lãi suất thấp.
Các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ có ít khả năng tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay

với lãi suất ƣu đãi. Và trong thời kỳ thắt chặt tín dụng, các công ty quy mô vừa và


10

nhỏ thƣờng bị từ chối cho vay và nhƣờng lại cho các công ty có chất lƣợng tốt hơn
mà những công ty này cũng có thể có đƣợc nguồn vốn từ thị trƣờng chứng khoán.
Nhƣ vậy, việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới và nợ vay là tốn
kém hơn so với nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đƣợc xem là có
hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn
nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn nội
bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài càng lớn thì doanh nghiệp đó càng có nhiều
hạn chế tài chính. Theo đó, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế
tài chính thì có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi hơn, trong khi các
doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài.
Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty đƣợc coi là hạn chế tài chính
nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài hoặc khả năng tiếp cận với các nguồn vốn
bên ngoài cản trở việc thực hiện đầu tƣ mới mà công ty đã có thể thực hiện nếu có
sẵn nguồn vốn nội bộ. Denis và Sibilkov (2009) nhận định rằng công ty có chi phí
sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tƣơng đƣơng với công ty bị hạn chế tài chính
sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế việc cắt giảm
đầu tƣ dự kiến trong tƣơng lai.
Tóm lại, trong một thị trƣờng vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra
khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi
phí sử dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ. Điều này
dẫn đến chi tiêu đầu tƣ của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn
vốn và kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tƣ hấp dẫn.
2.1.2. Đo lường hạn chế tài chính
Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng hạn chế tài chính ảnh hƣởng

đáng kể đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp nhƣng đến nay vẫn chƣa có một sự
thống nhất trong cách đo lƣờng hạn chế tài chính. Hạn chế tài chính là đại lƣợng
không quan sát trực tiếp đƣợc và xác định một công ty có bị hạn chế tài chính hay


11

không thì chƣa có cách đo lƣờng chính xác. Trong các nghiên cứu thực nghiệm
trƣớc đây, hạn chế tài chính đƣợc đại diện thông qua các đại lƣợng khác nhau.
Nhiều nghiên cứu xác định các công ty bị hạn chế tài chính dựa trên cơ sở tỷ lệ chi
trả cổ tức, theo đó các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài
chính tốt, không có hạn chế tài chính và ngƣợc lại. Cũng có nghiên cứu dựa vào
hạng của trái phiếu doanh nghiệp hay mức độ tập trung quyền sở hữu để xem tình
trạng tài chính của doanh nghiệp là có hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài
chính. Ngoài ra, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của
doanh nghiệp, đặc thù ngành công nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh
nghiệp, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng đƣợc xem là
những yếu tố đại diện cho hạn chế tài chính.
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính
theo tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập. Nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp có độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền lớn hơn nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao. Doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện khả năng thanh
khoản thấp và là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính. Các tác giả thấy rằng
độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền gia tăng cùng với mức độ hạn chế tài chính.
Bond và Meghir (1994) nhóm các công ty của Anh theo các kế hoạch tài trợ
và tỷ lệ thanh toán cổ tức và sử dụng một mô hình của phƣơng trình Euler để ƣớc
tính các hành vi đầu tƣ. Các tác giả thấy rằng không có sự kiểm soát của một kế
hoạch tài chính có thể dẫn đến một độ nhạy quá mức đối với quỹ nội bộ.
Để phân tích hành vi của các doanh nghiệp Mỹ, Himmelberg và Gilchrist
(1995) đã phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, khả năng tiếp cận

với thị trƣờng trái phiếu và xếp loại trái phiếu. Kết quả cho thấy biến dòng tiền có ý
nghĩa lớn hơn cho các công ty đƣợc phân loại là có hạn chế về tài chính.
Cleary (1999) nhóm các công ty hạn chế tài chính dựa trên các tiêu chí khác
nhau. Ngoài việc phân loại dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả còn phân nhóm dữ
liệu nghiên cứu dựa trên chỉ số Z-score của Altman. Không giống nhƣ kết luận của


12

một số nghiên cứu trƣớc đó, tác giả thấy rằng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền
cao hơn cho các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp có
nhiều hạn chế tài chính.
Cleary và cộng sự (2007) lập luận rằng sự lựa chọn các biến khác nhau để đại
diện cho hạn chế tài chính dẫn đến ảnh hƣởng khác nhau của hạn chế tài chính đến
đầu tƣ. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền
sẽ phụ thuộc vào phƣơng pháp đƣợc sử dụng để phân loại các công ty. Nếu chúng
có thể đƣợc phân loại dựa trên thƣớc đo của bất đối xứng thông tin nhƣ đại diện cho
hạn chế tài chính, và các công ty không bị kiệt quệ tài chính, độ nhạy của đầu tƣ đối
với dòng tiền cao hơn và vai trò của thị trƣờng không hoàn hảo sẽ lớn hơn. Đối với
các công ty kiệt quệ tài chính có một hành vi đầu tƣ khác hơn so với các công ty
lành mạnh về tài chính.
Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào chỉ số Z-score của
Altman để đo lƣờng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Bhagat và cộng sự (2005)
đã nghiên cứu ảnh hƣởng của nguồn vốn bên trong với đầu tƣ ở những doanh
nghiệp kiệt quệ tài chính. Theo Bhagat và cộng sự (2005), kiệt quệ tài chính là một
trạng thái của hạn chế tài chế, Bhagat và cộng sự (2005) sử dụng 5 chỉ tiêu đại diện
cho tình trạng kiệt quệ tài chính, trong đó có chỉ số Z-score của Altman nhƣ sau:
Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5
Trong đó:
- X1: tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản với vốn lƣu động ròng

bằng tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn.
- X2: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản.
- X3: tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản.
- X4: tỷ lệ giá trị thị trƣờng của vốn chủ sỡ hữu (vốn hóa thị trƣờng) trên tổng
nợ phải trả.
- X5: Doanh thu thuần trên tổng tài sản.


13

Theo đó, các doanh nghiệp có chỉ số Z-score nhỏ hơn một là các doanh nghiệp
có nhiều hạn chế tài chính, còn các doanh nghiệp có chỉ số Z-score lớn hơn một là
các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài
Một trong những tác giả đầu tiên đƣa ra các lập luận và bằng chứng thực
nghiệm cho thấy nguồn vốn nội bộ có ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ là Fazzari,
Hubbard và Petersen (1988). Các tác giả chứng minh rằng nguồn vốn nội bộ và
nguồn vốn bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo cho nhau. Chi phí sử dụng
vốn của nguồn vốn nội bộ có thể sẽ ít tốn kém hơn so với phát hành cổ phiếu mới
và nguồn vốn vay do có các chi phí giao dịch, lợi thế về thuế, chi phí đại diện, chi
phí kiệt quệ tài chính và bất đối xứng thông tin. Trong đó, các tác giả nhấn mạnh
vấn đề thông tin bất đối xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ tiềm năng hoặc
các chủ nợ mới. Từ đó, Fazzari và cộng sự (1988) kiểm định giả thiết về mối tƣơng
quan giữa đầu tƣ và dòng tiền đối với các nhóm công ty có khả năng bị hạn chế tài
chính khác nhau trên mẫu các công ty sản xuất lấy từ dữ liệu Value Line trong giai
đoạn từ năm 1970 đến năm 1984. Nhóm tác giả xem xét phƣơng trình đầu tƣ dƣới
sự ảnh hƣởng của dòng tiền, Tobin’s Q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.
Các tác giả đã phân loại các công ty thành ba nhóm khác nhau dựa trên hành vi chi
trả cổ tức. Nhóm một bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập ít

hơn 0.1 cho ít nhất là 10 năm. Nhóm hai bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
trên thu nhập dƣới 0.2 nhƣng lớn hơn 0.1 cho ít nhất 10 năm. Nhóm ba bao gồm tất
cả các công ty còn lại trong mẫu nghiên cứu. Theo các tác giả, nhóm một có khả
năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất vì các công ty này cần nguồn tài trợ cho đầu tƣ
lớn hơn nguồn vốn nội bộ sẵn có nên họ phải giữ lại phần lớn lợi nhuận để gia tăng
nguồn vốn nội bộ làm nguồn tài trợ cho đầu tƣ. Lập luận tƣơng tự, nhóm hai có khả
năng bị hạn chế tài chính lớn hơn nhóm ba. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mối
quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ thay đổi theo từng loại công ty. Đầu tƣ của


14

các công ty mà kiệt quệ tất cả nguồn vốn nội bộ (nhóm một) thì nhạy cảm hơn với
biến động của dòng tiền so với các công ty trƣởng thành chi trả cổ tức cao (nhóm
ba). Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy một sự khác biệt về độ nhạy của đầu tƣ giữa
các doanh nghiệp đến từ các tham số đo lƣờng thanh khoản trên bảng cân đối kế
toán. Tác động tài chính lên quyết định đầu tƣ lớn nhất vào những thời điểm mà vấn
đề thông tin thị trƣờng vốn có thể là xấu nhất cho các công ty có lợi nhuận giữ lại
cao, điều đó cho thấy những hạn chế tài chính trong thị trƣờng vốn ảnh hƣởng đến
đầu tƣ. Ngoài ra, các tác giả còn phát hiện ra đối với các công ty phải đối mặt với
hạn chế tài chính, đầu tƣ có thể nhạy cảm với gánh nặng thuế trung bình cũng nhƣ
mức thuế suất thuế cận biên. Cuối cùng, trong khi các vấn đề thông tin thị trƣờng
vốn phát sinh ở mức độ công ty, hạn chế tài chính có một chiều hƣớng kinh tế vĩ mô
rõ ràng bởi vì những biến động trong dòng tiền công ty và thanh khoản tƣơng quan
với chuyển động của nền kinh tế tổng hợp thông qua chu kỳ kinh doanh.
Cũng dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Alti (2003) tìm thấy bằng chứng ủng hộ
nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Trong nghiên cứu “Đầu tƣ và dòng tiền
nhạy cảm nhƣ thế nào khi nguồn tài trợ bị hạn chế”, Alti sử dụng đại lƣợng tỷ lệ chi
trả cổ tức làm thƣớc đo xác định hạn chế tài chính và kiểm định độ nhạy cảm của
đầu tƣ với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế với biến phụ thuộc

là đầu tƣ, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s q. Kết quả nghiên
cứu của Alti cho thấy nhóm các công ty có độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền
cao ngoài đặc điểm chung là tỷ lệ chi trả cổ tức thấp qua nhiều năm thì còn có đặc
điểm chung là những công ty trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trƣởng cao.
Một nghiên cứu khác ủng hộ cho lập luận của Fazzari và cộng sự (1988) là
nghiên cứu về cấu trúc vốn với đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc tập đoàn ở Nhật
của Hoshi, Kashyap, và Scharfstein (1991). Khác với Fazzari và cộng sự (1988) là
phân chia các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Hoshi
và các cộng sự đo lƣờng hạn chế tài chính dựa trên mối quan hệ giữa doanh nghiệp
và các ngân hàng hay các định chế tài chính trung gian khác. Các tác giả phân chia
doanh nghiệp Nhật Bản thành 2 nhóm có mối liên kết với ngân hàng khác nhau và


15

đƣợc đánh giá là có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm 1 bao gồm các công
ty thuộc về một keiretsu là nhóm có mối liên hệ chặt chẽ với ngân hàng (Một
keiretsu gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính, thƣờng là
một ngân hàng. Định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên
thuộc Tập đoàn, vừa đóng vai trò tài trợ hoặc đảm bảo thanh khoản cho các công ty
thành viên). Nhóm 2 bao gồm các công ty còn lại, các công ty trong nhóm này có
mối quan hệ với ngân hàng là tƣơng đối yếu. Kết quả của Hoshi, Kashyap, và
Scharfstein cho thấy rằng các công ty Nhật Bản với một mối quan hệ chặt chẽ với
ngân hàng có độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền thấp hơn so với các công ty có mối
quan hệ yếu với ngân hàng. Điều này ngụ ý rằng một mối quan hệ chặt chẽ với ngân
hàng sẽ làm giảm bớt vấn đề thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp có thể huy
động vốn một cách dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn, từ đó làm giảm đƣợc hạn chế
tài chính.
Một loạt các nghiên cứu khác cũng tìm thấy kết quả ủng hộ quan điểm của
Fazzari và cộng sự (1988). Hall và cộng sự (1999) đã kiểm định ảnh hƣởng của

dòng tiền công ty đến các khoản đầu tƣ và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)
tại các công ty công nghệ cao ở Nhật Bản, Pháp và Mỹ. Kết quả họ thu đƣợc là
dòng tiền công ty ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản đầu tƣ và R & D ở tất cả các
nƣớc, và độ nhạy các khoản đầu tƣ và R & D cao nhất ở Mỹ - hệ thống tài chính
theo định hƣớng thị trƣờng. Tƣơng tự, Bond và cộng sự (2003) nghiên cứu ảnh
hƣởng của các yếu tố tài chính đến các khoản đầu tƣ của các công ty ở Bỉ, Pháp,
Đức và Anh, kết quả cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản
đầu tƣ của công ty ở tất cả các nƣớc. Và hạn chế tài chính ảnh hƣởng tƣơng đối
nhiều hơn đến các khoản đầu tƣ của các công ty trong nền kinh tế Anh – hệ thống
tài chính theo định hƣớng thị trƣờng so với các nƣớc lục địa châu Âu – hệ thống tài
chính dựa trên ngân hàng. Buccellato và cộng sự (2013) cũng tìm thấy kết quả
tƣơng tự Fazzari và cộng sự (1988) tại thị trƣờng Nga. Buccellato và cộng sự
nghiên cứu ảnh hƣởng của những ràng buộc về dòng tiền tới hoạt động đầu tƣ của
8637 công ty niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của


16

sở hữu tới mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
những hạn chế về thanh khoản làm cho đầu tƣ trở nên nhạy cảm hơn đối với dòng
tiền và các công ty thuộc sở hữu nhà nƣớc ít bị ràng buộc về dòng tiền hơn các hình
thức sở hữu khác.
Một số tác giả xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến đầu tƣ của các
công ty trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế vừa qua. Duchin và cộng sự
(2010) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dƣới
chuẩn cho các công ty ở Mỹ và kết quả cho thấy đầu tƣ của công ty đã giảm đáng kể
trong cuộc khủng hoảng tài chính. Và các công ty có dự trữ tiền mặt thấp hoặc nợ
ngắn hạn ròng cao hoặc đang hoạt động trong các ngành phụ thuộc vào nguồn vốn
từ bên ngoài thì có sự sụt giảm lớn hơn. Campello và cộng sự (2010) đã khảo sát
các giám đốc tài chính trên toàn thế giới và thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế

về tài chính có kế hoạch cắt giảm sâu hơn trong việc chi tiêu công nghệ cao, việc
làm, và chi tiêu vốn. Các tác giả cũng nhận thấy rằng không có khả năng vay mƣợn
bên ngoài dẫn đến nhiều công ty bỏ qua các cơ hội đầu tƣ hấp dẫn. Cˇrnigoj và
Verbicˇ(2014) nghiên cứu ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ
của các công ty Slovenia trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế hiện nay. Kết
quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đến đầu tƣ của các công ty
Slovenia. Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính gia tăng trong năm 2009 và giảm bớt
trong năm 2010, mặc dù cƣờng độ vẫn nhiều hơn đáng kể so với trƣớc khủng hoảng
kinh tế. Các công ty nhỏ bị ảnh hƣởng nặng nề hơn các công ty vừa và lớn. Ngoài ra
các công ty cũng gặp khó khăn trong thu hẹp khoảng cách giữa vốn cổ phần mong
muốn và vốn cổ phần thực tế.
Từ các nghiên cứu trên cho thấy, dù sử dụng các tiêu chí khác nhau để đo
lƣờng mức độ hạn chế tài chính nhƣng các kết quả đều chỉ ra rằng các công ty có
nhiều hạn chế tài chính thì có đầu tƣ nhạy cảm với dòng tiền nội bộ lớn hơn các
công ty ít hoặc không có hạn chế tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaplan và
Zingales (1997) chỉ ra rằng nhóm các công ty không hoặc ít hạn chế tài chính lại có
độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài


17

chính hơn. Kaplan và Zingale xây dựng chỉ số KZ để đo lƣờng hạn chế tài chính và
kiểm định mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền trên cơ sở phân loại hạn chế tài
chính theo chỉ số KZ. Nhóm tác giả sử dụng lại mẫu gồm 49 công ty đƣợc xem là
có nhiều hạn chế tài chính trong nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) để chia
các công ty thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Theo mức độ hạn
chế tài chính tăng dần gồm: (1) Nhóm công ty không có hạn chế tài chính (Not
Financially Constrained): là những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia
tăng hàng năm, nhiều tài sản thanh khoản hơn nhu cầu đầu tƣ trong tƣơng lai, tiền
mặt nhiều, tỷ lệ nợ thấp; (2) Nhóm công ty đƣợc xem nhƣ không có hạn chế tài

chính (Likely Not Financially Constrained): là những công ty lành mạnh về tài
chính và không có bất kỳ dấu hiệu nào về hạn chế thanh khoản, các tác giả phân biệt
nhóm (1) với nhóm (2) dựa trên mức độ của tính thanh khoản thấp hơn và thiếu sự
thuyết minh rõ ràng cho tính thanh khoản trên báo cáo tài chính; (3) Nhóm công ty
có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained): là những công ty
không có các dấu hiệu rõ ràng về hạn chế tài chính. Thông thƣờng, các công ty này
đang đối mặt với thị trƣờng tiêu thụ sản phẩm bất lợi nhƣng không tác động rõ ràng
đến dòng tiền của công ty. Nhóm này cũng bao gồm các công ty có những dấu hiệu
mâu thuẫn về tình trạng tài chính chẳng hạn nhƣ các công ty gia tăng chi trả cổ tức
nhƣng trong thƣ gửi cổ đông có than vãn về thiếu nguồn tài chính; (4) Nhóm công
ty đƣợc xem nhƣ có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained): là những
công ty có khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ, có các biểu hiện nhƣ cắt giảm
hoặc trì hoãn cổ tức chi trả, chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu; (5) Nhóm công ty có
hạn chế tài chính (Financially Constrained): là những công ty có vi phạm các hợp
đồng nợ, bị cắt giảm các nguồn tín dụng thông thƣờng buộc phải cắt giảm các
khoản đầu tƣ vì lý do thanh khoản. Kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales chỉ
ra rằng nhóm các công ty không hoặc ít bị hạn chế tài chính lại có độ nhạy của đầu
tƣ đối với dòng tiền lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn. Điều
này đƣợc các tác giả giải thích là các công ty càng ít bị hạn chế tài chính thƣờng có
xu hƣớng phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn nội bộ để đầu tƣ mặc dù họ có thể tiếp