Giá chứng khoán và lý thuyết thị trường hiệu quả bằng chứng từ kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xét đến điểm gãy cấu trúc

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------o0o-------

NGÔ THÚC NGÂN

GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ LÝ THUYẾT
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ BẰNG CHỨNG
TỪ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG DỮ LIỆU BẢNG
CÓ XÉT ĐẾN ĐIỂM GÃY CẤU TRÚC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------o0o-------

NGÔ THÚC NGÂN

GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ LÝ THUYẾT
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ BẰNG CHỨNG
TỪ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG DỮ LIỆU BẢNG
CÓ XÉT ĐẾN ĐIỂM GÃY CẤU TRÚC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201
Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Đạt Chí

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DẠNH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU …………………..............................................................1
1.1.

Lý do của nghiên cứu: ........................................................................................ 1

1.2.

Mục tiêu của nghiên cứu: ................................................................................... 3

1.3.

Đối tượng nghiên cứu: ....................................................................................... 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu: .................................................................................. 4

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ............................ 5
2.1.

Khái niệm thị trường hiệu quả:....................................................................... 5

2.2.

Các giả thuyết của thị trường hiệu quả: .......................................................... 6

2.3.

Đặc điểm của thị trường hiệu quả: ................................................................. 7

2.4.

Những hình thái của thị trường: ..................................................................... 8

2.4.1.

Các mức độ thông tin: .............................................................................. 8

2.4.2.

Các mức độ thị trường ............................................................................. 8

2.5.

Các công cụ phân tích trong thị trường hiệu quả: ........................................ 11

2.5.1.

Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu: .................................. 11

2.5.2.

Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình: ......................... 12

2.5.3.

Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh ................................... 12

2.6.

Các tranh luận về giải thuyết thị trường hiệu quả(EMH):............................ 13

2.7.

Giả thuyết EMH, mô hình trò chơi trung thực và những bước đi ngẫu nhiên:
15

2.8.

Kiểm chứng thị trường hiệu quả:.................................................................. 18

2.8.1.

Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả: .......................................... 18

2.8.2.

Kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: ........................................... 19

2.8.3.

Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình: .................... 21

2.8.4.

Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh: ........................................... 24


CHƯƠNG III: KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CHO 26
NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN VÀ 32 NƯỚC PHÁT TRIỂN ................................... 25
3.1.

Quan điểm của những nghiên cứu gần đây: ..................................................... 25

3.2.

Mô hình: ........................................................................................................... 29

3.2.1.

Mô hình Carrion-i-Silvestre và cộng sự năm 2005: .................................. 29

3.2.2.

Mô hình xác định vị trí điểm gãy: ............................................................. 30

3.3.

Dữ liệu: ............................................................................................................ 31

3.4.

Kết quả thực nghiệm: ....................................................................................... 34

3.5.

So sánh kết quả với các tài liệu: ....................................................................... 51

3.6.

Thảo luận thêm về các điểm gãy ước tính: ...................................................... 53

3.7.

Gợi ý chính sách: ............................................................................................. 54

KẾT LUẬN ................................................................................................................ 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn: “Giá chứng khoán và giả thuyết thị trường hiệu quả bằng chứng tù kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xét đến điểm gãy cấu
trúc”là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung và kết quả nghiên cứu
trình bày trong luận văn là trung thực và rõ ràng.

TPHCM ngày 1 tháng 6 năm 2015
Tác giả luận văn

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: So sánh những kết quả trước đây từ nhiều kiểm định nghiệm đơn vị khác
nhau cho thị trường chứng khoán…………………………………………….trang 26
Bảng 3.2: Kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng dữ liệu bảng không xét
đến điểm gãy cấu trúc cho 32 nước phát triển………………………………..trang 34
Bảng 3.3: Kiểm định tính dừng và kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng không có
điểm gãy cho 26 nước đang phát triển………………………………………..trang 40
Bảng 3.4: Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng với điểm gãy cấu trúc cho 32 nước phát
triển…………………………………………………………………………..trang 48
Bảng 3.5: Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng với điểm gãy cấu trúc cho 26 nước đang
phát triển……………………………………………………………………...trang 49


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Các dạng thị trường hiệu quả……………………………………....trang 10
Hình 3.1: Chỉ số giá chứng khoán tại 26 nước đang phát triển ……..……….trang 32
Hình 3.2: Chỉ số giá chứng khoán tại32 nước phát triển……………………..trang 33
Hình 3.3: Phương pháp LLC cho 32 nước phát triển…………………………trang 35
Hình 3.4: Phương pháp Breitung cho 32 nước phát triển………….…………trang 36
Hình 3.5: Phương pháp IPS cho 32 nước phát triển…………….....…………trang 37
Hình 3.6: Phương pháp ADF cho 32 nước phát triển………….…………..…trang 38
Hình 3.7: Phương pháp PP cho 32 nước phát triển………….…………..……trang 39
Hình 3.8: Phương pháp Hadri cho 32 nước phát triển………….………….…trang 40
Hình 3.9: Phương pháp LLC cho 26 nước đang phát triển………….……..…trang 41
Hình 3.10: Phương pháp Breitung cho 26 nước đang phát triển……………..trang 42
Hình 3.11: Phương pháp IPS cho 26 nước đang phát triển………..…………trang 43
Hình 3.12: Phương pháp ADF cho 26 nước đang phát triển……....…………trang 44
Hình 3.13: Phương pháp PP cho 26 nước đang phát triển………...…………trang 45
Hình 3.14: Phương pháp Hadri cho 26 nước đang phát triển…………...……trang 46

DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT
EMH: giả thuyết thị trường hiệu quả
TTCK: Thị trường chứng khoán


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do của nghiên cứu:
Giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu quảđược đề xuất bởi Fama (1970), theo

đó khi thị trường là hiệu quả dạng yếu, chuyển động của giá cổ phiếu được mô tả
bằng bước đi ngẫu nhiên. Khi một chuỗi dữ liệu chỉ số chứng khoán tuân theo bước
đi ngẫu nhiên sẽ không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường.
Ngược lại, nếu giá cổ phiếu hội tụ về giá trị trung bình hay có tính dừng nghĩa là
mức giá sẽ trở lại xu hướng theo thời gian. Từ quan điểm đầu tư, điều này đảm bảo
rằng người ta có thể dự báo biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa trên hành vi
trong quá khứ, và chiến lược kinh doanh có thể được phát triển để thu lợi nhuận cao
hơn mức trung bình.
Trước đây có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về vấn đề tính dừng trong giá cổ
phiếu bằng cách sử dụng nhiều phương pháp khác nhau nhưng không có sự đồng
thuận giữa các nghiên cứu do những kết quả không thuyết phục do những vấn đề
sau:
Đầu tiên, tôinhận thấy rằng có rất ít các nghiên cứu về thị trường hiệu quả
quan tâm đến mức độ phát triển kinh tếkhác nhau ở các thị trường chứng khoán. Tại
các thị trường phát triển, việc nới lỏng lãi suất, sự linh hoạt tỷ giá hối đoái và việc

tư nhân hóa ngân hàng thường tự do hơn so với tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh
đó, so với ở thị trường phát triển, thị trường mới nổi là tương đối cô lập đối với thị
trường vốn của các nước khác và có một mối tương quan tương đối thấp với các thị
trường phát triển mạnh, đặc biệt là Hoa Kỳ.
Thứ hai, bất chấp có rất nhiều các nghiên cứu về hành vi của giá cổ phiếu,
kết quả thường cho thấy đặc điểm của sự biến động của chỉ số giá là bất biến theo
thời gian (time-invariant). Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây thấy rằng chỉ số
giá cổ phiếu có xu hướng được xác định như một quá trình tạo dữ liệu phi tuyến
tính (non-linear data-generating process). Điều này cho thấy biến động là không bất


2

biến theo thời gian. Do đó, độ tin cậy của kết quả của các nghiên cứu hiện tại cần
được đặt câu hỏi (xem Kanas, 2001; Narayan, 2005; Qi, 1999).
Thứ ba,phần lớn các nghiên cứu áp dụng các phương pháp truyền thống để
kiểm định giả thuyết tồn tại nghiệm đơn vị của giá cổ phiếu. Dễ thấy rằng kết quả
kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp truyền thống là không mạnh mẽ nếu
chuỗi dữ liệu tồn tại điểm gãy cấu trúc (xem Perron, 1989).Xem hình 3.1 và 3.2
chúng ta có thể thấy hầu hết các chuỗi giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi nhiều điểm
gãy cấu trúc. Các điểm gãy cấu trúc này có thể liên quan với các sự kiện trong nước
hay quốc tế như tự do hóa thị trường tài chính, sự hội nhập, những quy định mới
hay toàn cầu hóa,…Việc xem xét các điểm gãy cấu trúc cho phép chúng ta có được
thông tin chi tiết hơn về hành vi của giá cổ phiếu.
Cuối cùng,rất nhiều tài liệukiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng
dữ liệu bảngkhông cho phépmột cách rõ ràngchosự phụ thuộcchéo giữa các chuỗi
dữ liệu, dẫn đến sự thiếu sót của kết quả (large size distortion) (xemBanerjeevà
cộng sự năm2005, MaddalavàWu năm1999;O'Connell năm1998)
Vì vậy để khắc phục những hạn chế của những nghiên cứu trước đây tôi thực
hiện đề tài nghiên cứu này.

3

1.2.

Mục tiêu của nghiên cứu:
Mục đích của nghiên cứu này là để xem xét liệu thị trường chứng khoán có

tuân theo giả thuyết thi trường hiệu quả hay không bằng cách sử dụng phương pháp
kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xem xét nhiều điểm gãy cấu trúc cho nhiều thị
trường với mức độ phát triển khác nhau. Đây là một vấn đề đáng quan tâm, bởi vì
có một liên kết chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế. Ngoài ra, các
nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận rằng việc cho phép thay đổi cấu trúc tiềm năng
trong chuỗi dữ liệu kinh tế và sự phụ thuộc chéo là một vấn đề quan trọng quyết
định đến kết quả của kiểm định thị trường hiệu quả, xong rất ít nghiên cứu xem xét
điểm gãy cấu trúc trong dữ liệu bảng qua đó cho phép sự phụ thuộc chéo giữa các
quốc gia.
1.3.

Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là chỉ số giá chứng khoán của 32 nước phát triển là:

Australia, Áo, Bỉ, Canada, Croatia, Cộng hòa Séc, Đan Mạch, Estonia, Phần Lan,
Pháp, Đức, Hy Lạp, Hungary, Iceland, Ireland, Ý, Nhật Bản, Luxembourg, Hà Lan,
New Zealand, Na Uy, Ba Lan, Bồ Đào Nha, Liên bang Nga, Cộng hòa Slovakia,
Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Ukraine, Anh và Hoa Kỳ và 26 nước
đang phát triển là Argentina, Bangladesh, Botswana, Brazil, Chile, Trung Quốc,
Hungary, Colombia, Ai Cập, Ấn Độ, Indonesia, Jamaica, Kenya, Ecuador, Mexico,
Malaysia, Mauritius, Pakistan, Peru, Philippines, Saudi Arabia , Việt Nam, Thái

Lan, Trinidad và Tobago, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zambia.


4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp kiểm định tính dừng dữ liệu bảng của

Carrion-i-Silvestre và cộng sự năm 2005 (CBL) để kiểm định tính dừng dữ liệu
bảng và dữ liệu chuỗi thời gian đơn lẻ với đa điểm gãy cấu trúc cho chỉ số chứng
khoán 26 nước đang phát triển và 32 nước phát triển. Đối với kiểm định cho chuỗi
dữ liệu của từng nước, giá trị ý nghĩa hữu hạn mẫu (finite sample critical value)
được tính toán theo phương pháp mô phỏng Monte Carlo với 20000 lần chọn mẫu.
Đối với kiểm định dữ liệu bảng, để cho phép sự phụ thuộc chéo, tôi sử dụng phương
pháp chọn mẫu có hoàn lại boostrap.
1.5.

Bố cục luận văn:
Bố cục luận văn được trình bày như sau: Chương hai trình bày lý thuyết về

thị trường hiệu quả, Chương 3 đưa ra kiểm định tính dừng dữ liệu bảng cho chuỗi
chỉ số cổ phiếu của 32 nước phát triển và 26 nước đang phát triển bao gồm: mục 1
trình bày tổng quan về những nghiên cứu trước đây, mục 2 trình bày mô hình
nghiên cứu, mục 3 trình bày kết quả thực nghiệm, mục 4 trình bày so sánh với
những nghiên cứu trước đây, mục 5 trình bày thảo luận thêm về điểm gãy cấu trúc
và mục 6 trình bày gợi ý chính sách. Phần cuối cùng là kết luận.

5

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.1.

Khái niệm thị trường hiệu quả:
Thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả khi thị trường đồng thời thỏa

mãn các điều kiện của một thị trường hiệu quả hoàn hảo.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt phân phối tức là thị trường có khả
năng phân phối các nguồn vốn đầu tư được cung cấp bởi các nhà đầu tư đến tay
người sử dụng tốt nhất, tạo ra lợi nhuận tốt nhất.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt chi phí giao dịch khi các tác nhân
kiến tạo thị trường như các nhà môi giới, các nhà tiếp thị chứng khoán được hoạt
động trong môi trường cạnh tranh nhằm tìm kiếm lợi nhuận cho mình, chi phí giao
dịch bằng 0.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản
ánh trung thực và đầy đủ các thông tin có liên quan trên thị trường.
Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc
lẫn nhau, nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường
chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết
sức quan trọng và có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị
trường. Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại
mức cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng
hay giảm là do và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới.
Mục đích của việc nghiên cứu học thuyết EMH là để trả lời cho câu hỏi tại
sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá
cao trong một thời gian dài.

6

2.2.

Các giả thuyết của thị trường hiệu quả:
Thứ nhất thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh

tranh tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân
tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường
một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin
cũng độc lập lẫn nhau.
Thứ ba các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật
nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của
giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có
khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể
dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được
điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu
tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Thứ tư vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên
giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được
công bố rộng rãi ở mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả
những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng
khoán.
Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh
bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Tỷ suất sinh lợi mong đợi
trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có
nghĩa là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận

được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu chứng khoán đó.


7

2.3.

Đặc điểm của thị trường hiệu quả:

Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:
Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu
nhận ngay lập tức các thông tin này.
Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh
đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.
Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị
trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường
hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao
dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người
mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có
cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được
tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.
Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá
chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do
những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được
nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước
được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá
với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ
những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi.

8

2.4.

Những hình thái của thị trường:

2.4.1. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập
hợp theo các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3
mức độ chủ yếu sau đây:
Tập hợp thông tin dạng yếu là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch
sử về loại chứng khoán đang phân tích.
Tập hợp thông tin dạng trung bình là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ
liệu phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.
Tập hợp thông tin dạng mạnh là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu
được biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng
hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông
tin được xem xét: đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung
bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh.
2.4.2. Các mức độ thị trường
2.4.2.1.

Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ
sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển
dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô
lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức
giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi

thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá
khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong
tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được
thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông
tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng


9

khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách
ngẫu nhiên (Random Walk).
2.4.2.2.

Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).

Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao
gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ
tức, đề nghị sáp nhập công ty,… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên
những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn
mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
2.4.2.3.

Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ
mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị
trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may

mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể
liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị
trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng.. Ba
dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:


10

Hình 2.1: Các dạng thị trường hiệu quả

HÌNH THÁI YẾU
Thông tin quá khứ

HÌNH THÁI TRUNG BÌNH
Thông tin đại chúng

HÌNH THÁI MẠNH
Tất cả thông tin (kể cả thông
tin nội bộ)


11

2.5.

Các công cụ phân tích trong thị trường hiệu quả:

2.5.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở
nên bị vô hiệu hóa. Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá

cổ phiếu qua dãy số theo thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo
một số dạng nhất định, các nhà phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp
lại theo hướng đó trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng
các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự
đoán cho giá cả trong tương lai. Tuy nhiên, nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại
thì không có bất kì thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương
lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi
hàng nghìn các nhà phân tích thị trường. những chuyên gia này đã hành động theo
cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu. Giả
sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà đầu
tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở
thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng
được điều chỉnh thăng bằng lại.
Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích
cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do
thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến
hoạt động của công ty hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó
giá chứng khoán trên thị trường có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông
tin cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng
phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty
trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm được lợi
nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng
khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.


12

2.5.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có
khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa

trện những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có
tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì
vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình
của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong
trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm
sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ: một nhà phân tích sử dụng
bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể
mang lại kết quả như mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ dàng kiếm được
bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà phân tích
này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông
tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra
cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như
vậy, cả hai dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư
muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn
đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết
định đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá
sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư
cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản phẩm thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu,
trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường.
Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.
2.5.3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu
ngạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. về vấn đề này, có nhiều quan điểm
không đồng nhất. Một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân
có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công


13

chúng có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trong thực tế ở tất cả các

nước, những hành động như vậy được coi là vi phạm pháp luật.
2.6.

Các tranh luận về giải thuyết thị trường hiệu quả(EMH):
Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất

cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, có rất
nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt
vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư
tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà
đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc
chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị
thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản bác các quan
điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác
nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị
trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành
được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng
nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y
hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà
các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi
thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng
bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất
cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn
bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng. Không
một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi
nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ
lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ
ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn
liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên

14

xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế
nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị
trường. Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành
công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác.
Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán
riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến
động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng
đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của
các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song
thực tế cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở
rộng. Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các
khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức
xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó
thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân
tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà đầu
tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm những công cụ
chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thị trường.


15

Giả thuyết EMH, mô hình trò chơi trung thực và những bước đi ngẫu

2.7.

nhiên:
Mệnh đề thị giá “phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin khả dĩ thích
hợp” được coi là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nếu câu này đúng thì điều
đó có nghĩa là giá cả chứng khoán trên thị trường sẽ luôn bằng giá trị đích thực hay
cơ sở của những chứng khoán đó. Hoặc nếu chúng không bằng nhau thì chênh lệch
giữa chúng sẽ nhỏ đến mức: với các chi phí giao dịch đã đưa ra thì sự chênh lệch
này không thể đem ra để khai thác kiếm lời. Nói tóm lại, nếu EMH là đúng thì các
thị trường chứng khoán sẽ luôn cân bằng.Khái niệm này sẽ được bàn chi tiết hơn
dưới đây. Cách mô tả EMH tốt nhất là dùng mô hình trò chơi trung thực. Trò chơi
trung thực là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa
kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự đối với
chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự
chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của
chứng khoán. Về mặt toán học, điều này có thể viết dưới dạng:
ri,t+1 = E(ri,t+1/ t) + i,t+1

(1)

Ở đây:
ri,t+1 = thu nhập thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t+1.
E(ri,t+1/ t) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều
kiện

t

là một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1.

Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số i,t+1 này, theo thuật ngữ thống kê, phải
là một sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không
gian lận. Một sai số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay

đổi (hoặc không bị thiên lệch), độc lập và hiệu quả.
Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của
nó, trong điều kiện

t

là zero.


16

E( i,t+1/ t) = E [ri,t+1 - E(ri,t+1/ t)/

t

]

= E(ri,t+1/ t) - E(ri,t+1/ t) = 0

(2)

Điều này có nghĩa là tính bình quân dựa trên các mẫu quan sát rộng, sai số dự tính
sẽ là zero. Sai số dự tính này sẽ là độc lập nếu nó không tương lien với thu nhập
mong đợi.
E[ i,t+1 E(ri,t+1/ t)/

t

] = E(ri,t+1/ t) E( i,t+1/ t) = 0

(3)

Mà phụ thuộc vào (2)
Sai số dự đoán sẽ có hiệu lực khi nó không tương liên vừa về mặt đồng thời, vừa về
mặt thứ tự. Về mặt toán học, điều này yêu cầu 3 đẳng thức ràng buộc sau:
E( i,t+1 j,t+1/

t)

=0

(4)

E( i,t+1 it /

t)

=0

(5)

E( i,t+1 jt /

t)

=0

(6)

Đẳng thức (4) nói rằng sai số dự tính cho chứng khoán thứ i là không tương liên

cùng thời với sai số dự đoán của chứng khoán thứ j (ở đây j là một chứng khoán
khác). Các đẳng thức (5) và (6) nói rằng sai số dự tính của chứng khoán i là không
tương liên với sai số dự tính của giai đoạn trước đó về chứng khoán thứ i hoặc thứ j.
Nếu một đẳng thức nào đó trong các đẳng thức từ (2) đến (6) không còn đúng, thì
có thể tăng cường dự tính về ri,t+1 trong (1) bằng việc dùng một nguyên lý cơ học rất
giản đơn. Ví dụ, giả thiết rằng i,t+1 là tương quan về mặt thứ tự như sau:
i,t+1 =

i it +

Ở đây

it

i

2

i

(7)

là sai số không hệ thống. Điều này có nghĩa là (5) bị vi phạm, vì:

E( i,t+1 it /
=

e i,t+1

≠0

t)

=

i

E(

2

it /

t)

+ E( it ei,t+1 /

t)

=

i

2

(8)

i

+0

17

Trong đó

i

2

là sự biến động tình huống của eit. Dự đoán tối ưu về ri,t+1 bây giờ là

(tham chiếu (1):
E(ri,t+1/ t) + E( i,t+1 /

t)

= E(ri,t+1 /

t)

+

≠ E(ri,t+1 /

i it
t)

(9)

Tức bằng việc thêm một lượng, mà lượng này có tỷ lệ bậc nhất với sai số dự tính
của giai đoạn trước, nhờ đó dự tính này có thể tốt hơn. Chúng ta nhấn mạnh các
công thức về khả năng như ở (9) để từ đó sẽ giả thiết rằng các đẳng thức (2) đến (6)
vẫn đúng.
Như vậy một trò chơi trung thực được định nghĩa bởi các phương trình (1)
đến (6). Việc tung đồng tiền mà nó có 55% xác suất ngửa, 45% xác suất sấp được
xem như một ví dụ đơn giản về trò chơi trung thực. Nếu tập hợp thông tin của bạn
là thông tin cho bạn biết rằng sự chờ đợi mặt phải là 55% thì trò chơi tung đồng tiền
này là trung thực. Tương tự như vậy, nếu tập hợp thông tin của bạn cho thấy rằng
lãi chứng khoán sẽ là 15% và lãi thực tế của chứng khoán cũng là 15% thì thị
trường chứng khoán sẽ là một trò chơi trung thực và giả thuyết thị trường hiệu quả
là có giá trị.
Chúng ta đã nghiên cứu về sai số dự tính trong (1). Bây giờ chúng ta chuyển
sang xem xét về sự hình thành các khả năng E(ri,t+1/ t). EMH lại một lần nữa sẽ
cung cấp cho ta một số chỉ dẫn. nếu EMH có giá trị thì các thị trường chứng khoán
sẽ nằm trong trạng thái công bằng thường xuyên trong buôn bán chứng khoán. Như
ta đã thấy, điều này có nghĩa là giá cả chứng khoán luôn bằng các giá trị cơ sở trung
thực. mọi thay đổi về giá trị cơ sở sẽ được phản ánh ngay trong giá cả thị trường.
Nhưng điều duy nhất làm cho các giá trị cơ sở thay đổi sẽ là thông tin mới. Nếu
không có thông tin mới về một chứng khoán cụ thể, chúng ta sẽ không chờ đợi gì sự
thay đổi giá trị cơ bản của nó. Tuy nhiên theo định nghĩa, thông tin mới hay “tin
tức” là không thể dự đoán được – nếu không thì nó sẽ không còn là “tin tức” nữa.
Vì vậy chúng ta sẽ chờ đợi lãi chứng khoán thay đổi tương ứng với thông tin mới
theo một chiều hướng và một lượng mà không thể dự đoán trước. Điều này ám chỉ