TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BỘ BA BẤT KHẢ THI

TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁ

BỘ BA BẤT KHẢ THI

TÓM TẮT


Xem xét lý thuyết bộ ba bất khả thi kinh điển của Robert Mundell và
Marcus Fleming vào thập niên 1960



Nghiên cứu những phiên bản mới của lý thuyết này để xem xét việc
lựa chọn chính sách kinh tế của Chính phủ các quốc gia.



Nhấn mạnh đến sự thay đổi của lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với các
nước đang phát triển.



Liên hệ lý thuyết bộ ba bất khả thi với nền kinh tế Việt Nam.

1


GIỚI THIỆU

 Mơ hình Mundell – Fleming: bộ ba bất khả thi, chỉ có
thể thực hiện 2 trong 3 mục tiêu:

Chính sách tiền tệ độc lập;
Chế độ tỷ giá hối đối ổn định;
 Tự do tài chính.

Các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ
Mục tiêu kiểm soát vốn và lý thuyết “Bộ 3 bất khả thi”

Kiểm sốt hồn tồn tài
khoản vốn

CS tiền tệ
độc lập

Thả nổi tỷ giá
hồn tồn

Dỡ bỏ hạn chế về
tài chính

Hội nhập tài chính
hồn tồn

Ổn định tỷ giá

Cố định tỷ giá
hồn tồn

2

ĐỘC LẬP TiỀN TỆ
1.

Giúp cho CP chủ động các công cụ chính sách tiền tệ để thực
hiện các chính sách phản chu kỳ kinh tế. Ví dụ, nếu nền kinh
tế có dấu hiệu tăng trưởng nóng, CP sẽ tăng lãi suất hoặc
thắt chặt cung tiền. Trong trường hợp này, CP sẽ không
quan tâm đến sự biến động tỷ giá và các biến số kinh tế vĩ
mô khác.

2.

Hạn chế của độc lập tiền tệ quá mức:



Cp có thể lạm dụng để thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo
mó trong ngắn hạn.



Có thể dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ
lạm phát cao.



Chính phủ có thể phát hành thêm tiền quá mức trang trải cho
thâm hụt ngân sách  nền kinh tế rơi vào bất ổn định và lạm phát
cao.

ỔN ĐỊNH TỶ GIÁ
1.

Tạo ra cái neo danh nghĩa để CP tiến hành các biện pháp ổn
định giá cả  các nhà đầu tư cho rằng nền kinh tế ổn định,
làm tăng thêm niềm tin của người dân với đồng nội tệ.

2.

Mặt trái của tỷ giá cố định:



CP mất đi một công cụ hấp thụ các cú sốc bên ngoài và bên trong
truyền dẫn vào nền kinh tế (ví dụ như lạm phát cao trong nước làm
xuất khẩu giảm)



Ngăn cản việc sử dụng các công cụ chính sách phù hợp với diễn
biến nền kinh tế



Tỷ giá cứng nhắc dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát
cao, phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững.

3

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
1.

Lợi ích của hội nhập tài chính:



Lợi ích hữu hình: giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân
bổ nguồn lực tốt hơn, giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, phát
triển thị trường tài chính nội địa, giải quyết vấn đề bất cân xứng
thông tin (công bố thông tin của CP minh bạch hơn)



Lợi ích vô hình: tạo ra động lực giúp CP tiến hành nhiều cải cách
và quản trị tốt hơn để bắt kịp những thay đổi trong hội nhập.

1.

Hạn chế của hội nhập tài chính: nguyên nhân dẫn đến bất ổn
kinh tế nhất là khi thiếu cơ chế giám sát hữu hiệu.

TÓM LẠI

TỔNG
QUAN
VỀ

(1)

“BỘ
BA
BẤT
KHẢ
THI”

1

HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH
HOÀN TOÀN

CAC
BẤT

(2)

KHẢ
THI
!!!

2

TỶ GIÁ
CỐ ĐỊNH

(3)
KIỂM SOÁT VỐN HOÀN TOÀN

3

CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ
ĐỘC LẬP

4


CAC
..?..

CAPITAL ACCOUNT CONVERTIBILITY

CAC

TÍNH DỄ CHUYỂN ĐỔI TÀI KHOẢN VỐN

..?..

TỰ DO HÓA “KHÔNG HOÀN TOÀN”
TÀI KHOẢN VỐN

RÀO CẢN TỰ NHIÊN
RÀO CẢN TỪ CHÍNH
SÁCH

KIỂM
SOÁT VỐN

HỘI

NHẬP
TÀI
CHÍNH
HOÀN
TOÀN
RÀO CẢN TỰ NHIÊN

CAC

5


DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ
THI Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN
• Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các quốc gia đang phát triển đã
chọn:
 Tăng cường tự do hóa tài chính.
 Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp.
• Mặc dù tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tỷ số IR/GDP vẫn tăng
đáng kể, đặc biệt là sau khủng hoảng Đông Á

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ
THI Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN

6


DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN
• Toàn cầu hóa thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong xu thế hội nhập

tài chính ngày càng tăng của tất cả các nước.
• Trước đây, tập trung vào vai trò của dự trữ ngoại hối như là một công cụ
quan trọng cho việc quản lý chế độ tỷ giá có điều chỉnh hay chế độ tỷ giá
thả nổi có quản lý.
• Các tài liệu gần đây tập trung vào các tác dụng phụ bất lợi của sự hội nhập
ngày càng sâu về tài chính của các nước đang phát triển.
• Tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một yếu tố
quyết định cho quỹ dự trữ ngoại hối ám chỉ sự liên kết giữa sự thay đổi
trong cách sắp xếp của bộ ba bất khả thi và mức độ của dự trữ ngoại hối.

THƯỚC ĐO BỘ BA BẤT KHẢ THI


Xây dựng thước đo Trilemma

 Chính sách tiền tệ độc lập (MI)

MI  1 

corr(ii ,i j )  (1)
1  (1)

Trong đó:
i: nước nghiên cứu
j : nước cơ sở

7


TIÊU CHUẨN ĐO LƯỜNG BỘ BA BẤT KHẢ THI



Xây dựng thước đo Trilemma

 Tỷ giá cố định (ERS)

ERS 

1
stdev ( exch _ rate )
1
d log E t / dt  0 .01

Trong đó:
/d logEt/dt/ là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ trượt giá hàng năm được tính dựa
trên tỷ giá hối đoái tháng mười hai hàng năm.

TIÊU CHUẨN ĐO LƯỜNG BỘ BA BẤT KHẢ THI
 Sự tự do/hội nhập tài chính (KAOPEN)
•Đối với việc đo lường sự tự do tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số tự do tài
khoản vốn, hoặc KAOPEN.
• KAOPEN được xác định dựa trên các thông tin về những hạn chế trong
việc hội nhập tài chính của các nước được trình bày trong Báo cáo hàng năm
về cơ chế tỉ giá và hạn chế ngoại hối của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF
(AREAER).
• Chỉ số được chuẩn hóa trong phạm vi giữa 0 và 1. Chỉ số này càng cao cho
thấy một quốc gia mở cửa hơn đối với các chu chuyển vốn.

8

MỐI QUAN HỆ TUYẾN TÍNH CỦA CÁC CHỈ SỐ BỘ
BA BẤT KHẢ THI


Thách thức gặp phải trong việc kiểm tra đầy đủ sự đánh đổi giữa các
Trillema là mô hình Trillema không thể hiện hình thức chức năng rõ ràng
nào về bản chất của sự đánh đổi giữa giữa ba nhân tố bộ ba bất khả thi này.



Kiểm tra sự hợp lí của đánh đổi tuyến tính giữa các biến Trilemma , cụ thể
kiểm định xem tổng trọng số của ba biến Trilemma có bằng một hằng số
hay không.
1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + εt

với j có thể là cả IDC, ERM hoặc LDC

MỐI QUAN HỆ TUYẾN TÍNH CỦA CÁC CHỈ SỐ BỘ
BA BẤT KHẢ THI
Hạn chế đằng sau MÔ HÌNH:


Thứ nhất, các nhà làm chính sách phải chọn một tỷ trọng trung bình của bộ
ba chính sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất của hai chính sách.



Thứ hai, các tham số ước lượng trong mô hình hồi qui ở trên sẽ cho một số
ước tính gần đúng về cách các nước đã đặt trọng số đối với ba mục tiêu

chính sách.



Thứ ba, bằng cách so sánh các giá trị dự đóan dựa trên phương trình hồi qui
trên, có thể rút ra được một số kết luận về mối quan hệ giữa các biến
Trilemma . Nếu các biến Trilemma được tìm thấy có mối quan hệ tuyến
tính, thì các giá trị dự đoán sẽ xoay quanh 1.

9


10


BỘ BA BẤT KHẢ THI ĐÃ THAY ĐỔI NHƯ THẾ NÀO
SAU MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG
SAU SỰ ĐỔ VỠ CỦA BRETTON WOODS:
Chỉ số ổn định tỷ giá của nhóm các QG công nghiệp hóa giảm đi đáng
kể, còn mức độ hội nhập tài chính thì tăng nhẹ
Các nước đang phát triển mức ổn định tỷ giá tăng khá mạnh cùng với lộ
trình hội nhập tài chính sâu rộng hơn, mức độ độc lập tiền tệ giảm đáng
kể
Các nước đang phát triển là thị trường mới nổi thì có xu hướng tiến tới
linh hoạt tỷ giá hơn.

BỘ BA BẤT KHẢ THI ĐÃ THAY ĐỔI NHƯ THẾ NÀO SAU
MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG
Sau cuộc khủng hoảng nợ của Mexico:
Các nước công nghiệp đẩy mạnh tỷ giá hối đoái linh hoạt và tự do hóa

tài chính, trong khi giữ cố định chính sách tiền tệ độc lập.
Tất cả các nước đang phát triển theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linh
hoạt hơn nữa, đồng thời theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập.
Các nước đang phát triển thắt chặt kiểm soát vốn trong khi các nước
mới nổi đã không thay đổi lập trường của họ.

11


BỘ BA BẤT KHẢ THI ĐÃ THAY ĐỔI NHƯ THẾ NÀO SAU
MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG
Cuộc khủng hoảng Châu Á:
Mức độ độc lập tiền tệ của các nước công nghiệp giảm xuống đáng kể trong
khi tỷ giá hối đoái của họ trở nên ổn định hơn và những nỗ lực về tự do hóa
tài khoản vốn vẫn tiếp tục.
Các nước đang phát triển bắt đầu theo đuổi hội nhập tài chính và tiếp tục
theo đuổi tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và chính sách tiền tệ độc lập hơn.
Những nước mới nổi cũng bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính nhiều hơn
nữa, nhưng đã đánh mất chính sách tiền tệ độc lập trong khi theo đuổi tỷ giá
hối đoái linh hoạt.

BỘ BA BẤT KHẢ THI ĐÃ THAY ĐỔI NHƯ THẾ NÀO SAU
MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Cấu trúc của bộ ba bất khả thi thay đổi: thận trọng hơn với
hội nhập tài chính bằng các biện pháp kiểm soát vốn, chính
sách tỷ giá thận trọng hơn và độc lập tiền tệ nhiều hơn.

12

TÓM LẠI


Các nước LDC: bộ ba bất khả thi– chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá
và hội nhập tài chính hoàn toàn – được hội tụ về “con đường trung dung”.



Các nước IDC: trải qua sự bất ổn của bộ ba bất khả thi và đã đi theo hướng
phối hợp giữa ổn định tỷ giá hối đoái cao với tự do tài chính và chính sách
tiền tệ độc lập thấp.



Hệ thống này đã phát triển theo thời gian nhưng vận hành không được trơn
tru và liên tục mà có sự rời rạc, gián đoạn cấu trúc gắn liền với những sự
kiện quan trọng.



Khẳng định các nước phải lựa chọn trong số các mục tiêu của bộ ba bất khả
thi.

NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ
BA BẤT KHẢ THI
TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
 Đối với các QG có lạm phát cao, lựa chọn tỷ giá
cố định và hội nhập tài chính có ưu điểm là tạo

ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin
thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiểm soát
lạm phát. Trong cơ chế này, CP mất đi tính độc
lập trong chính sách tiền tệ và chỉ còn có thể sử
dụng chính sách tài khóa để thực hiện các
chính sách phản chu kỳ kinh tế. (EU)

13


NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ
BA BẤT KHẢ THI
TỶ GIÁ THẢ NỔI VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH


Khi lựa chọn tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính, CP có
thể chủ động sử dụng công cụ chính sách tiền tệ phản
chu kỳ kinh tế. Tuy nhiên, tỷ giá không trở thành cái
neo danh nghĩa  nền kinh tế xu hướng rơi vào lạm
phát nếu bản thân chính sách tiền tệ không đủ mạnh
(Mỹ)



Nếu dòng vốn vào quá mức, nhất là dòng vốn vào
TTCK và bất động sản sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá,
thâm hụt cao trong TK vãng lai, nguy cơ khủng hoảng
khi dòng vốn đột ngột đảo chiều.

NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ

BA BẤT KHẢ THI
CHẾ ĐỘ TRUNG GIAN
1.

Tỷ giá cố định với kiểm soát vốn

2.

Tỷ giá thả nổi với kiểm soát vốn: cho phép CP vừa triển khai chinh
sách tỷ giá vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những
công cụ riêng biệt:



Ví dụ CP kiểm soát vốn nhưng thả nổi tỷ giá và không cho đồng nội tệ
tăng giá bằng cách kiểm soát dòng vốn vào và tăng lãi suất để chống
lạm phát.



Trung Quốc ( Ấn độ, Malaysia) lựa chọn chế độ trung gian để đối phó
với chiến tranh tiền tệ. NHTW TQ thực hiện chính sách tiền tệ khá độc
lập, duy trì kiểm soát chặt chẽ giá đồng nhân dân tệ và hạn chế dòng
vốn quốc tế, hạn chế công dân TQ chuyển tiền ra nước ngoài.

14


Phần mở rộng:
KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở

TRUNG QUỐC


Trung Quốc là một quốc gia áp dụng khá thành công bộ ba bất khả thi vẫn
chưa tự do hóa dòng vốn.



Trung Quốc bắt đầu chính sách mở cửa kinh tế vào năm 1979. Tuy nhiên,
trong 5 năm đầu tiên của thời kỳ mở cửa, công cuộc cải cách dường như
chưa chạm đến hệ thống tài chính ngân hàng.



Cho đến nay, hệ thống dịch vụ tài chính ở Trung Quốc vẫn bị chính phủ
khống chế và kiểm soát chặt chẽ. Mức độ mở cửa cho các ngân hàng nước
ngoài hoạt động còn rất hạn chế, Trung Quốc vẫn tỏ ra hết sức dè dặt trong
việc mở cửa thị trường dịch vụ tài chính.

KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT
KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC


Về chính sách tỷ giá hối đoái, Trung Quốc có những thành công nhất định
và khẳng định được sự phát triển mang tính đột phá trong việc đưa Trung
Quốc trở thành nước có kim ngạch xuất khẩu đứng hàng đầu thế giới (vượt
vị trí dẫn đầu của Đức).



Các khía cạnh thực thi chính sách tỷ giá hối đoái hỗ trợ hữu hiệu cho mục
tiêu thúc đẩy xuất khẩu của Trung Quốc:



Thứ nhất, Trung Quốc luôn theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái trên cơ sở định
giá thấp thực tế đồng nhân dân tệ so với các ngoại tệ khác đặc biệt với đồng
đô la Mỹ để tạo lợi thế thương mại ngắn hạn.

15


KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT
KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC


Thứ hai, Trung Quốc đã khéo léo vận dụng các điểm yếu của đối tác thương
mại quan trọng cả song phương và đa phương thông qua chiến lược đàm
phán hữu hiệu nhằm duy trì chính sách định giá thấp đồng tiền trong nước.



Thứ ba, sẵn sàng chấp nhận sự chỉ trích của các đối tác thương mại để bảo
vệ được trạng thái định giá trị thấp của đồng nhân dân tệ.



Thứ tư, Trung Quốc luôn tìm mọi nỗ lực để đạt mục tiêu đưa đồng nhân dân
tệ thành đồng tiền mạnh và chủ chốt trong nền kinh tế thế giới.

KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT
KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC








Trung Quốc đã chấm dứt hành động can thiệp tỷ giá của Ngân hàng trung ương
bằng cách tung ra các loại trái phiếu chính phủ nhằm vô hiệu hóa ảnh hưởng
của sự can thiệp tỷ giá.
Bởi vậy, đồng nhân dân tệ đã bị đặt dưới áp lực tăng giá và quá trình này có
tính tự duy trì, đặc biệt kể từ khi cơ chế cố định tỷ giá NDT/USD được chuyển
sang cơ chế cho phép tăng giá đồng nhân dân tệ từ từ so với đồng đôla từ năm
2005.
Thực tế là mặc dù ngân hàng trung ương của Trung Quốc đã thực hiện can
thiệp tỷ giá nhưng lượng cung tiền vẫn tăng 17% so với mức tăng GDP 11%.
Dù vậy, lạm phát ở Trung Quốc vẫn ở mức thấp. Hơn nữa, trong những thời
điểm suy thoái nhẹ, áp lực giảm phát đã tăng lên ở Trung Quốc.
Tóm lại, cái gọi là “bộ ba bất khả thi” hoàn toàn có thể là “bộ ba khả thi” trong
một số trường hợp? Nền kinh tế Trung Quốc là một minh họa rõ nét cho hiện
tượng này?

16


VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT
NAM



Việt Nam đang trong tình trạng “bộ ba bất khả thi”. Lý thuyết về bộ ba bất
khả thi cho thấy chúng ta không thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập
trong khi cố định tỷ giá hối đoái của mình và duy trì tự do hóa dòng chảy tài
khoản vốn. Một trong những nguyên nhân đối với thách thức này đó là Việt
Nam đang cố gắng neo giá đồng tiền của mình theo USD.



Năm 2007, tốc độ tăng cung tiền của Việt Nam rất ấn tượng. Điều này làm
cho công cụ chính sách tiền tệ trở nên kém hiệu quả theo quy tắc “bộ ba bất
khả thi”, đặc biệt trong trường hợp dòng vốn nước ngoài không ổn định .

VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT
NAM


Trong năm 2007, do sự gia tăng mạnh mẽ của cả dòng vốn đầu tư trực tiếp,
đầu tư gián tiếp và luồng tiền kiều hối đã tạo nên thặng dư lớn trong cán cân
thanh toán quốc tế tổng thể



Để kiểm soát lạm phát, NHNN đã phải thông qua hoạt động của thị trường
mở để hút bớt số tiền đồng đã bơm ra dưới hình thức bán tín phiếu của
NHNN.



Kết quả lại tạo nên sự thiếu thanh khoản tiền đồng của một số NHTM, đẩy
lãi suất trên thị trường liên ngân hàng cao lên mức chưa từng có, thị trường
chứng khoán có nhiều biến động nóng lạnh thất thường và hiện đang ở mức
sụt giảm nghiêm trọng.

17


VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT
NAM


Nguyên nhân của sự biến động đa chiều trên thị trường tiền tệ và thị
trường ngoại hối thời gian qua là sự đối mặt với ảnh hưởng của “bộ
ba bất khả thi” của một nước mở của nền kinh tế khá mạnh mẽ, một
nước mở cửa cán cân vốn không thể vừa đạt được mục tiêu ổn định
giá cả vừa đạt được mục tiêu ổn định tỷ giá.

VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT
NAM


Đối với công cụ lãi suất, các nước không bị tình trạng đô la hoá và có
mặt bằng lãi suất thấp có thể sử dụng để kiếm soát lạm phát bằng
cách tăng lãi suất và thả tỷ giá tương đối tự do.



Tuy nhiên, với Việt Nam, với mặt bằng lãi suất cao trong khu vực và
trên thế giới và với bối cảnh khá tự do hoá các giao dịch vốn thì biện

pháp tăng lãi suất để thắt chặt tín dụng sẽ khó phát huy tác dụng, áp
lực lạm phát không giảm mà còn tăng.

18


VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT
NAM


Do vậy, có thể cho rằng việc NHNN áp dụng riêng rẽ các biện pháp lãi suất
hay tỷ giá mà không có phối hợp của việc quản lý các luồng vốn của các bộ
ngành, đặc biệt là luồng vốn ngắn hạn thì mục tiêu kiểm soát lạm phát khó
có thể đạt được.



Trong bối cảnh lạm phát gia tăng mạnh, thâm hụt cán cân thương mại lớn
và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào nhiều ở Việt Nam, việc lựa chọn một cơ
chế điều hành tỷ giá phù hợp với tình hình và chính sách tiền tệ hiện tại có ý
nghĩa quan trọng trong việc bình ổn kinh tế vĩ mô.

19