Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lăi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC
ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU
HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2017


i

MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU ...........................................................................................................1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI
SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG..........................................................................................................20
1.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC
ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ................................................................. 20
1.1.1. Khung điều hành chính sách tiền tệ........................................................ 20
1.1.2. Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ .................... 28
1.2. KÊNH LÃI SUẤT VÀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT . 34
1.2.1. Cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất .... 34
1.2.2. Hiệu lực tác động của kênh lãi suất ........................................................ 40

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH
LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................. 43
1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế ..................................... 44
1.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại ... 49
1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính ................................ 51
1.3.4. Nhóm các nhân tố khác .......................................................................... 59
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1..........................................................................................62
CHƢƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ...........64
2.1. KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN
HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM ......................................................................... 64
2.1.1. Hệ thống mục tiêu CSTT........................................................................ 64
2.1.2. Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ ...................................... 69
2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM ........................................................... 75
2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính
sách tiền tệ tại Việt Nam ....................................................................... 75
2.2.2. Mô hình định lƣợng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong
điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam ............................................ 87
2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành
chính sách tiền tệ tại Việt Nam ............................................................. 95


ii

2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH
LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ..... 96
2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế ..................................... 96
2.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng thƣơng mại . 102
2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính .............................. 108

2.3.4. Nhóm các nhân tố khác ........................................................................ 122
2.4. ĐO LƢỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT ... 134
2.4.1. Mô hình nghiên cứu.............................................................................. 134
2.4.2. Lựa chọn biến và kiểm định ................................................................. 135
2.4.3. Kết quả.................................................................................................. 136
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2........................................................................................138
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI
SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM .........139
3.1. ĐỊNH HƢỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020... 139
3.2. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT
TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ....................... 142
3.2.1. Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất ............... 142
3.2.2. Nâng cao chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng
thƣơng mại .......................................................................................... 156
3.2.3. Tăng cƣờng mức độ cạnh tranh và nâng cao tính hiệu quả của hệ thống
tài chính ............................................................................................... 162
3.2.4. Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và
thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn ........................................... 170
3.2.5. Hạn chế tình trạng lấn át của chính sách tài khóa ................................ 172
3.3. KIẾN NGHỊ .................................................................................................. 177
3.3.1. Chuyển đổi mô hình tăng trƣởng.......................................................... 177
3.3.2. Xây dựng lộ trình và có biện pháp quyết liệt thực hiện các giải pháp
nâng cao hiệu quả đầu tƣ công, giảm chi tiêu thƣờng xuyên xây dựng
ngân sách bền vững. ............................................................................ 179
3.3.4. Các quy định về hệ thống thông tin, báo cáo, công bố thông tin và
trách nhiệm giải trình của các chủ thể điều tiết đối với việc thực thi
chính sách. .......................................................................................... 182
3.3.5. Nâng cao chất lƣợng hệ thống pháp lý ................................................. 183
KẾT LUẬN CHUNG ..............................................................................................184
TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC


iii

Hình 1.1:

DANH MỤC HÌNH
Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và
mục tiêu cuối cùng của CSTT ...............................................................20

Hình 1.2:
Hình 1.3:

Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn ......................................36
Cơ chế tác động gián tiếp ......................................................................38

Hình 1.4:
Hình 1.5:

Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong
điều hành chính sách tiền tệ ..................................................................44
Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá cố định ......................................45

Hình 1.6:

Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá thả nổi .......................................46

Hình 1.7:

Ảnh hƣởng của lãi suất đến tiết kiệm và đầu tƣ ....................................56

Hình 1.8:

Hình 2.2:
Hình 2.3:

Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và quản lý
nợ công. .................................................................................................62
Tăng trƣởng tiền cơ sở và tổng phƣơng tiện thanh toán M2 giai đoạn
2005 - 2008 ............................................................................................70
Tăng trƣởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2005 - 2008 .............70
Tăng trƣởng tiền cơ sở và cung tiền giai đoạn 2008 - 2011 ..................72

Hình 2.4:
Hình 2.5:

Tăng trƣởng tín dụng và cung tiền M2 giai đoạn 2008 - 2011 .............72
Tăng trƣởng tín dụng, cung tiền, và tăng trƣởng kinh tế giai đoạn

Hình 2.6:

2009 - 2011 ...........................................................................................74
Tăng trƣởng cung tiền và tỷ lệ lạm phát giai đoạn 2009 - 2011 .............74

Hình 2.7:
Hình 2.8:
Hình 2.9:
Hình 2.10:
Hình 2.11:

Hình 2.12:
Hình 2.13:
Hình 2.14:

Diễn biến lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và tỷ lệ lạm phát ............75
Tăng trƣởng cung tiền, tín dụng và tỷ lệ lạm phát ...............................75
Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất điều hành của nhnn ........................76
Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2000-2007..77
Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2008-2015..77
Lãi suất và và tiêu dùng .........................................................................78
Tƣơng quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2000-2006 ................78
Tƣơng quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2007-2015 ................78

Hình 2.15:
Hình 2.16:
Hình 2.17:
Hình 2.18:
Hình 2.19:
Hình 2.20:

Lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ...................................................................79
Tƣơng quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn 2000-2006 ...........80
Tƣơng quan giữa lãi suất và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn 2007-2015 ...........80
Cơ cấu đầu tƣ .........................................................................................81
Tỷ trọng giá trị các mặt hàng nhập khẩu ...............................................83
Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc cung tiền ..............93

Hình 2.1:

iv

Hình 2.21: Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc lãi suất ...............93
Hình 2.22: Hàm phản ứng đẩy của GDP trƣớc cú sốc lãi suất cho vay ..................94
Hình 2.23: Hàm phản ứng đẩy của lạm phát trƣớc cú sốc lãi suất cho vay ............94
Hình 2.24. Các dòng vốn ODA, FDI, kiều hối vào Việt Nam ................................98
Hình 2.25: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam ............................................................98
Hình 2.26: Tốc độ tăng tổng tín dụng và tín dụng ngoại tệ năm 2010 ..................100
Hình 2.27: Tình trạng đô la hóa .............................................................................100
Hình 2.28: Tỷ giá giai đoạn 2014 - 3/2016 ...........................................................101
Hình 2.29: Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam so với các nƣớc trong khu vực ................102
Hình 2.30: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống TCTD ........................................................103
Hình 2.31:
Hình 2.32:
Hình 2.33:
Hình 2.34:
Hình 2.35:
Hình 2.36:

Tỷ lệ nợ xấu theo đánh giá của các tổ chức ........................................103
Tỷ lệ nợ xấu và tăng trƣởng tín dụng ..................................................104
Tỷ trọng tín dụng BĐS và tăng trƣởng tín dụng BĐS .........................104
Tăng trƣởng TD, tăng trƣởng huy động và tỷ lệ cho vay/huy động tiền gửi .106
Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn ......................................106
Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tín dụng của một số ngân hàng ............106

Hình 2.37: Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam ................................107
Hình 2.38: Tính cạnh tranh trên thị trƣờng tín dụng Việt Nam so với các quốc gia
khác (hệ số H) ......................................................................................108
Hình 2.39: Tiền gửi/cho vay ròng tại các TCTD năm 2011 ..................................110

Hình 2.40: Tỷ trọng vốn vay các TCTD khác/tổng huy động của một số ngân hàng
năm 2011 .............................................................................................110
Hình 2.41: Thị phần huy động của các ngân hàng năm 2015 ...............................111
Hình 2.42: Thị phần cho vay của các ngân hàng năm 2015 ..................................111
Hình 2.43: Thị phần tín dụng ngân hàng Việt Nam ..............................................112
Hình 2.44: Quy mô thị trƣờng trái phiếu sơ cấp ........................................................113
Hình 2.45: Tỷ trọng trái phiếu đấu thầu thành công theo kỳ hạn ................................113
Hình 2.46: Mức độ vốn hóa thị trƣờng của các doanh nghiệp nội địa trên GDP ..115
Hình 2.47: Tổng dƣ nợ tín dụng và tổng dƣ nợ trái phiếu tại Việt Nam ...............117
Hình 2.48: Chất lƣợng điều hành hệ thống pháp lý của Việt Nam so với một số
quốc gia ...............................................................................................121
Hình 2.49: Khối lƣợng TPCP hiện hành và tổng phƣơng tiện thanh toán ............123
Hình 2.50. Khối lƣợng TPCP hiện hành và tỷ lệ TPCP/GDP ...............................123
Hình 2.51: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2008. .............................................124


v

Hình 2.52: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2010-2011.....................................125
Hình 2.53: Lợi suất trái phiếu chính phủ năm 2007-2015.....................................126
Hình 2.54: Tỷ lệ sở hữu trái phiếu chính phủ theo các loại hình nhà đầu tƣ ............128
Hình 2.55: ICOR theo 3 khu vực sở hữu ...............................................................129
Hình 2.56: Các xu hƣớng của CSTT, CSTK và lạm phát .....................................133
Hình 2.57: Dự báo dƣ nợ các khoản vay của chính phủ........................................133
Hình 2.58: Dự báo trả lãi và gốc nợ chính phủ giai đoạn 2015-2020 ...................134


vi

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Lạm phát và tăng trƣởng: Mục tiêu và thực hiện................................... 65
Bảng 2.2. Diễn biến cung tiền và tăng trƣởng tín dụng ......................................... 67
Bảng 2.3: Lƣợng tiền cơ sở MB giai đoạn 2006 - 2015 ......................................... 69
Bảng 2.4: Dữ liệu lãi suất ....................................................................................... 89
Bảng 2.5: Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH .............. 90
Bảng 2.6: Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất
cho vay ................................................................................................... 91
Bảng 2.7: Phân rã phƣơng sai của GDP và CPI ..................................................... 95
Bảng 2.8: Tổng giá trị cổ phiếu đƣợc gia dịch trên GDP ..................................... 115
Bảng 2.9: Dƣ nợ cho vay theo các chƣơng trình tín dụng ƣu tiên ....................... 119
Bảng 2.10 Chƣơng trình kết nối ngân hàng doanh nghiệp .................................... 120
Bảng 2.11. Tình hình cho vay thu mua tạm trữ thóc, gạo ...................................... 120
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy mô hình ...................................................................... 137
Bảng 3.1: Tỷ trong đóng góp của vốn, lao động, TFP vào tăng trƣởng kinh tế ... 177


vii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Nguyên nghĩa Tiếng Việt

Nguyên nghĩa Tiếng Anh

CP

Chính phủ

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

CSTT

Chính sách tiền tệ

CSTK

Chính sách tài khóa

BĐS

Bất động sản

BOK

Ngân hàng trung ƣơng Hàn Quốc

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nƣớc

DNVVN

Doanh nghiệp vừa và nhỏ

DTBB

Dự trữ bắt buộc

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

Federal Reserve System

FDI

Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài

Foreign Dicrect Investment

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Products

IMF

Quĩ tiền tệ quốc tế

International Money Fund

LNH

Liên ngân hàng

LS

Lãi suất

LS TCK

Lãi suất tái chiết khấu

LS TCV

Lãi suất tái cấp vốn

LSTG

Lãi suất tiền gửi

LSCV

Lãi suất cho vay

LSHĐ

Lãi suất huy động

NH

Ngân hàng

NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc

NHTM

Ngân hàng thƣơng mại

NHTMNN

Ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc

NHTMCP

Ngân hàng thƣơng mại cổ phần

NHTW

Ngân hàng Trung Ƣơng

NSNN

Ngân sách nhà nƣớc

Consumer Price Index

Bank of Korea

viii

Chữ viết tắt

Nguyên nghĩa Tiếng Việt

Nguyên nghĩa Tiếng Anh

ODA

Viện trợ phát triển chính thức

Official Development Assistance

OMO

Nghiệp vụ thị trƣờng mở

Open Market Operations

QH

Quốc hội

SGD

Sở giao dịch

TCK

Tái chiết khấu

TCT

Tổng công ty

TCTD

Tổ chức tín dụng

TCTK

Tổng cục thống kê

TCV

Tái cấp vốn

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

TPDN

Trái phiếu Doanh nghiệp

TPHCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

TTLNH

Thị trƣờng liên ngân hàng

TTTC

Thị trƣờng tài chính

TTTT

Thị trƣờng tiền tệ

USD

Đô la Mỹ

VAMC

Công ty Quản lý tài sản của các tổ

Vietnam Asset Management

chức tín dụng Việt Nam

Company

VKD

Vốn khả dụng

VN

Việt Nam

VND

Đồng tiền Việt Nam

WB

Ngân hàng Thế giới

World Bank

WTO

Tổ chức thƣơng mại thế giới

World Trade Organization

XNK

Xuất nhập khẩu


1

LỜI NÓI ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong các chính sách vĩ mô của Nhà nƣớc,
nó bao gồm tổng thể các biện pháp mà ngân hàng trung ƣơng sử dụng để điều tiết
các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu nhƣ ổn định tiền
tệ, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Các
nghiên cứu cả trong và ngoài nƣớc đã nêu bật vai trò quan trọng của kênh dẫn
truyền tác động của CSTT và chỉ ra hiệu lực của CSTT phụ thuộc vào hiệu lực các
kênh truyền dẫn, biểu hiện ở mức độ và tốc độ truyền dẫn từ các động thái điều
hành các công cụ CSTT của ngân hàng trung ƣơng (NHTW) đến hệ thống các mục
tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và từ đó ảnh hƣởng đến các biến số thực của nền
kinh tế.
Cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc xây dựng dựa trên cách tiếp cận các nhân tố
ảnh hƣởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh lãi
suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013). Xu hƣớng hiện
nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất bởi tính hiệu
quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì vậy cơ chế truyền
dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu với
những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong điều hành CSTT, đặc biệt
tại các nƣớc có thị trƣờng phát triển. Kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT
của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua
phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng.
CSTT thông qua những ảnh hƣởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi
đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền
kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động
của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng bị ảnh hƣởng rất lớn bởi các nhân tố
nằm ngoài khả năng chi phối của NHTW nhƣ những ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc
tế; chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; môi trƣờng vận hành thị
trƣờng tài chính; tình trạng ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa,.. Những

ảnh hƣởng này có thể làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu


2

vĩ mô bị chệch hƣớng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không
mong muốn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách.
Tại Việt Nam thời gian qua, trƣớc những diễn biến không thuận lợi của kinh
tế thế giới và trong nƣớc, ngân hàng nhà nƣớc (NHNN) đã có nhiều nỗ lực trong
điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất.
Kết quả là đã đạt đƣợc những thành tựu đáng ghi nhận nhƣ: ổn định tiền tệ, kiềm
chế lạm phát; hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo
đúng lộ trình tái cơ cấu; thị trƣờng tiền tệ dần đƣợc thiết lập theo chuẩn mực quốc tế
với vai trò chủ đạo của thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên nếu tách riêng
tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì có
thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế. Lãi suất liên ngân hàng
đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền tệ của NHNN, tuy
nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu)
với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo, sự thay đổi của cặp lãi suất chỉ đạo này
chƣa có tác động làm thay đổi lãi suất liên ngân hàng, sự can thiệp hiệu quả của các
công cụ CSTT chƣa thể hiện rõ nét (kể cả công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở) trong
các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng (nhƣ các thời
điểm năm 2008, 2011). Thêm vào đó, sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất huy
động và lãi suất cho vay cũng nhƣ ảnh hƣởng của lãi suất cho vay đến các thành
phần của tổng cầu là khá thấp và có độ trễ, và do đó đã ảnh hƣởng đến khả năng đạt
đƣợc các mục tiêu vĩ mô trong điều hành chính sách.
NHNN trong thời gian tới có chủ trƣơng chuyển điều hành CSTT theo khối
lƣợng tiền cung ứng sang chủ yếu điều hành theo lãi suất, xóa bỏ dần các biện pháp
hành chính và tiến tới điều hành hoàn toàn theo lãi suất thì việc tìm hiểu, nhận dạng
các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất trong điều hành CSTT

là rất cần thiết. Nó không chỉ giúp định lƣợng các tác động dự kiến của lãi suất điều
hành lên mặt bằng lãi suất thị trƣờng mà còn đánh giá lợi ích của việc giải quyết
những yếu kém trong cấu trúc để thực hiện CSTT hiệu quả hơn. Góp phần đáp ứng
nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh
lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam” đã đƣợc nghiên cứu sinh
lựa chọn nghiên cứu.


3

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. Tình hình nghiên cứu trên thế giới
(i) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của lãi suất trong điều hành CSTT
Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải
ảnh hƣởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức
lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trƣờng. CSTT thông qua những ảnh hƣởng
trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tƣ, chi tiêu của các chủ thể, qua
đó ảnh hƣởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề
ra. Nhƣ vậy có thể thấy cơ chế tác động thông qua lãi suất có thể chia thành hai giai
đoạn. Giai đoạn thứ nhất là ảnh hƣởng trực tiếp từ việc sử dụng các công cụ CSTT
(dự trữ bắt buộc, lãi suất tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trƣờng mở, …) của NHTW đến
mức lãi suất ngắn hạn đƣợc lựa chọn làm mục tiêu hoạt động và từ đó ảnh hƣởng
lan truyền từ mức lãi suất ngắn hạn này đến mặt bằng lãi suất thị trƣờng. Giai đoạn
tiếp theo là tác động của lãi suất thị trƣờng tới hành vi đầu tƣ và tiêu dùng của công
chúng, qua đó ảnh hƣởng tới tổng cầu.
Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công
cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống
ngân hàng
Đây là giai đoạn nghiên cứu về “quá trình truyền dẫn lãi suất” - là quá trình
mà trong đó lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) của các ngân hàng

điều chỉnh trƣớc sự thay đổi của lãi suất điều hành của NHTW. Giai đoạn này đƣợc
đặc trƣng bởi hai yếu tố là mức độ và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ. “Mức
truyền dẫn hoàn toàn” hàm ý rằng khi lãi suất điều hành tăng lên (hay giảm đi) bao
nhiêu phần trăm thì lãi suất bán lẻ cũng tăng lên (hay giảm đi) bấy nhiêu phần trăm
và “mức truyền dẫn không hoàn toàn” hàm ý rằng lãi suất bán lẻ thay đổi một lƣợng
ít hơn so với sự thay đổi trong lãi suất điều hành. Các nghiên cứu thực nghiệm về
“quá trình dẫn truyền lãi suất” này cho thấy: (i) Mức độ truyền dẫn lãi suất ở các
quốc gia là khác nhau và khác nhau đối với từng loại lãi suất (huy động và cho vay);
(ii) Lãi suất ngắn hạn có mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất
dài hạn (iii) Có sự điều chỉnh bất cân xứng trong mức độ truyền dẫn.
Cottarelli và Kourelis (1994) là những ngƣời đầu tiên nghiên cứu sự dẫn
truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất cho vay và đƣa ra kết luận sự


4

truyền dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nƣớc. Nghiên cứu của Paisley (1994)
và Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley
không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng
Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất cho vay và huy
động ở 5 nƣớc khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và
Hà Lan). Nghiên cứu của Christoffer K. S. và Thomas W. (2006) vào giai đoạn tiếp
theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất tƣơng đối lớn trong quá trình
truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng giữa các
quốc gia Châu Âu, biểu hiện cụ thể ở sự khác biệt về hệ số truyền dẫn trong dài hạn
và hệ số tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc gia. Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất
và đồng bộ trong hệ thống lãi suất bán lẻ ở Châu Âu.
Sử dụng mô hình hồi quy tự phân phối (ADRL), nghiên cứu của Marco,
Espinosa và Alessandro (2003) tại Chile, Mỹ, Canada, Úc, New Zealand và 5 nƣớc
Châu Âu với dữ liệu hàng tháng từ năm 1993-2002 chỉ ra rằng trong dài hạn sự

truyền dẫn lãi suất ở Chile là không hoàn toàn, dễ thay đổi và ít liên tục hơn các
quốc gia khác, tuy nhiên sự truyền dẫn trong ngắn hạn lại nhanh và có tác động lớn
hơn các quốc gia khác. Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa Chile và các nƣớc khác
chủ yếu do những cú sốc bên ngoài chứ không phải do sự khác biệt về sức mạnh thị
trƣờng trong hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu tại các quốc gia Đông Âu (Cộng Hòa
Séc, Hungary và Ba Lan ) của Jesús, Balázs và Thomas (2004) ƣớc lƣợng mô hình
hiệu chỉnh sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất
thị trƣờng trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa
các quốc gia. Có sự truyền dẫn hoàn toàn đối với tất cả lãi suất thị trƣờng ở Ba Lan,
chỉ một vài loại lãi suất thị trƣờng ở Hungary, còn ở Cộng Hòa Séc thì sự truyền
dẫn lại không hoàn toàn. Đồng thời nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể
giữa các quốc gia trong sự truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng
tiền tệ. Tại Hungary, biên độ dao động trong dài hạn thì tƣơng đối ổn định ngƣợc
lai, tại Cộng Hòa Séc, biên độ dao động của lãi suất thị trƣờng trong dài hạn có xu
hƣớng tăng với mức độ tƣơng đối thấp.
Sự phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động cũng rất khác nhau và
sự phản ứng cũng phụ thuộc vào kỳ hạn của các loại lãi suất. Nghiên cứu của Mojon
(2000) và Sander và Kleimeier (2004) đều cho thấy lãi suất cho vay phản ứng nhanh
hơn lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW; lãi suất
dài hạn phản ứng chậm hơn so với lãi suất ngắn hạn và có sự bất cân xứng trong


5

mức độ dẫn truyền. Sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị
trƣờng đang tăng hơn là khi nó đang giảm xuống.
Sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, Bondt (2002) cũng tìm thấy sự dẫn
truyền là hoàn toàn cho hầu hết lãi suất cho vay nhƣng không hoàn toàn lên lãi suất
tiền gửi khi kiểm tra khu vực Euro. Chong và cộng sự (2006) kiểm tra lãi suất huy
động ở các kỳ hạn khác nhau và lãi suất cho vay ở ngân hàng thƣơng mại và công ty

tài chính ở Singapore cũng cho thấy các NHTM điều chỉnh lãi suất của họ tăng lên
chậm hơn so với những điều chỉnh giảm. Nghiên cứu của Chong cũng cho thấy tốc
độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữa các ngân
hàng và công ty tài chính.
Niels, Harbo và Peter (2011) phân tích hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều
hành của NHTW Thụy Điển đến lãi suất thị trƣờng và lãi suất bán lẻ trƣớc và trong
suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2007 cho thấy trƣớc khủng hoảng, hiệu ứng truyền
dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng trong ngắn hạn là khá cao, trong suốt
cuộc khủng hoảng tài chính, mối liên kết giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trƣờng
là yếu do mức chênh lệch lãi suất để bù đắp rủi ro tín dụng lớn và dễ biến động.
Trƣớc cuộc khủng hoảng, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ là
chậm chạp nhƣng vẫn truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn. Lãi suất bán lẻ đối với các
công ty phi tài chính thì đƣợc điều chỉnh nhanh hơn đối với các hộ gia đình. Khủng
hoảng tài chính không ảnh hƣởng đến sự truyền dẫn trong ngắn hạn từ lãi suất thị
trƣờng đến lãi suất bán lẻ nhƣng trong dài hạn mức độ truyền dẫn bị suy giảm.
Nghiên cứu của Pih, Siok và Wai (2012) kiểm tra tính hiệu quả của cơ chế
truyền dẫn lãi suất thị trƣờng tới lãi suất bán lẻ của ngân hàng ở một vài nƣớc châu
Á. Nghiên cứu sử dụng mô hình SUR (Seemingly Unrelated Regression equations)
cho kết luận truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ tới lãi suất tiền gửi và cho vay
là chậm chạp và trì trệ; hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một chút
so với hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất cho vay. Đặc biệt sau khủng hoảng 1997, ở
hầu hết các quốc gia này, lãi suất tiền gửi và cho vay điều chỉnh chậm chạp hơn,
cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ thấp, thị trƣờng tài chính thiếu hoàn hảo và
mức độ hội nhập tài chính thấp hơn tại các nền kinh tế này, ngoại trừ trƣờng hợp
của Malaysia. Alberto (2003) sử dụng mô hình VAR/VECM nghiên cứu sự truyền
dẫn lãi suất tại Argentina giai đoạn 1993-2000 lại cho kết quả ngƣợc lại khi kết luận
rằng trong điều kiện tài chính bình thƣờng với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất


6

sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro cao, khi có sự biến động lớn thì sự
truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất.
Sử dụng phƣơng pháp Phillips Loretan trong dài hạn và mô hình hiệu chỉnh
sai số ECM trong ngắn hạn, Ming-Hua Liu và cộng sự (2005) nghiên cứu về mức
độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ khi lãi suất điều hành thay đổi
trong giai đoạn 1994-2004 tại New Zealand cho thấy mức độ truyền dẫn trong dài
hạn là khác nhau đối với từng loại lãi suất bán lẻ. Trong đó, lãi suất ngắn hạn có
mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn lãi suất dài hạn. Tuy nhiên
nghiên cứu này lại cho thấy không có bằng chứng nào đáng kể về sự điều chỉnh bất
cân xứng. Trong khi đó Muhamed Zulkhibri (2012) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai
số EMC để nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ đến các loại
lãi suất bán lẻ khác nhau ở Malaysia lại cho kết quả sự truyền dẫn đến lãi suất tiền
gửi và cho vay đều không hoàn toàn, tốc độ điều chỉnh là bất đối xứng rất rõ rệt và
chỉ có ý nghĩa thống kê hơn khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng.
Sử dụng mô hình VAR nghiên cứu sự truyền dẫn lãi suất ở Australia, Johann
Burgstaller (2005) phát hiện sự truyền dẫn trong dài hạn ở thị trƣờng trái phiếu cao
hơn ở thị trƣờng tiền tệ. Paula Antao (2009) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu tại
Bồ Đào Nha cho thấy tác động trong dài hạn của sự thay đổi lãi suất thị trƣờng đến
lãi suất tiền vay gần bằng 1 trong khi tác động đến lãi suất tiền gửi thì nhỏ hơn.
Nghiên cứu tại Ba Lan của Chmielewski (2003) cho thấy có độ trễ và không đồng
nhất trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ và những ngân hàng có lợi nhuận cao hơn có
xu hƣớng điều chỉnh lãi suất tiền gửi và tiền vay nhanh và mạnh hơn so với các
ngân hàng có ít lợi nhuận; các ngân hàng có các khoản vay chất lƣợng thấp hơn có
xu hƣớng điều chỉnh lãi suất tiền vay doanh nghiệp nhanh và mạnh hơn so với các
ngân hàng có danh mục đầu tƣ ít rủi ro.
Meshach (2010) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu sự truyền dẫn ở Nam
Phi giai đoạn 1980-2007 cũng cho kết quả lãi suất cho vay đƣợc điều chỉnh mạnh
nhất, tiếp đến là lãi suất trái phiếu kho bạc và cuối cùng là lãi suất tiền gửi tại các
ngân hàng.

Các nghiên cứu về tác động của lãi suất đến đầu tư và tiêu dùng, từ đó ảnh hưởng
đến các biến vĩ mô của nền kinh tế
Các nghiên cứu về xu hƣớng lựa chọn lãi suất làm mục tiêu điều hành của


7

CSTT đã chỉ ra số lƣợng các quốc gia sử dụng lãi suất ngắn hạn làm công cụ chính
cho tín hiệu động thái điều hành CSTT của NHTW, và do đó lãi suất ngày càng trở
thành kênh truyền tải quan trọng trong điều hành CSTT của NHTW. Theo Mishkin
(1996), các quốc gia phát triển nhƣ Mỹ, Nhật, Anh, Đức, lãi suất là kênh truyền tải
chính của CSTT, trong khi đó với các nƣớc đang phát triển và mới nổi, kênh truyền
dẫn tác động của CSTT qua lãi suất là rất yếu (đặc biệt giai đoạn 1980 đến 1990).
Tuy nhiên, nghiên cứu của Mohanty & Turner (2008) lại cho thấy vai trò của kênh
lãi suất ở các quốc gia này đã tăng qua thời gian. Tại Thái Lan, kênh lãi suất đã trở
nên quan trọng hơn sau khi quốc gia này chịu ảnh hƣởng bởi cuộc khủng hoảng
1997-1998. Tại Philippines, lãi suất cho vay của NHTW chi phối các kênh truyền
tải trong thời gian dài. Truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay
và lãi suất tiền gửi cũng ngày càng tăng ở Séc và Ba Lan. Tại Mexico, vai trò của tỷ
giá đã giảm khá đáng kể vào đầu năm 2000 và lãi suất bắt đầu đóng góp nhiều hơn
vào sự biến đổi của sản lƣợng và lạm phát trong ngắn cũng nhƣ dài hạn. Và nhƣ vậy
ngày càng nhiều các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi tuân theo khung
điều hành chính sách tiền tệ mà các nƣớc phát triển áp dụng.
Sử dụng mô hình Panel Data, nghiên cứu của Paul B., Catherine
F. and Philip V. (2001) về Bỉ giai đoạn 1985-1998 cho thấy chính sách tiền tệ thắt
chặt với việc tăng lãi suất chỉ đạo của NHTW làm giảm lợi nhuận của các doanh
nghiệp. Các nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Gert P. and Frank S. tại một số
quốc gia châu Âu giai đoạn 1980-1998, nghiên cứu của Rongrong S. (2010) tại
Trung Quốc giai đoạn 1996-2008, nghiên cứu của Demary, M. (2010) tại 10 nƣớc
thuộc OECD giai đọan 1970-2005 đều chỉ ra rằng sự gia tăng tạm thời lãi suất danh

nghĩa và lãi suất thực trong ngắn hạn có tác động làm giảm sản lƣợng ở các quốc
gia nghiên cứu.
Các nghiên cứu gần đây về kênh lãi suất cũng cho thấy tác động của lãi suất
đến sản lƣợng và lạm phát, tuy nhiên độ trễ và mức độ ảnh hƣởng là rất khác nhau
giữa các quốc gia. Sử dụng mô hình VAR đo lƣờng ảnh hƣởng của chính sách tiền
tệ ở Thổ Nhĩ Kỳ, Hank (2008) đã chỉ ra rằng khi thắt chặt tiền tệ có ảnh hƣởng tạm
thời lên sản lƣợng nhƣng ảnh hƣởng lâu dài lên giá cả. Cũng sử dụng mô hình này,
nghiên cứu của Borys và cộng sự (2008) ở Séc cho thấy giá cả và sản lƣợng suy
giảm trong khoảng một năm sau cú sốc tăng lãi suất. Nghiên cứu của Borys và
Horváth cũng nhấn mạnh phản ứng của giá hàng hóa thƣơng mại đối với cú sốc thắt


8

chặt tiền tệ nhanh hơn so với hàng hóa phi thƣơng mại. Mohanty và Deepak (2012)
nghiên cứu về kênh lãi suất tại Ấn Độ với mô hình SVAR đã chỉ ra rằng lãi suất
tăng có ảnh hƣởng trái chiều đến tăng trƣởng sản lƣợng với độ trễ khoảng 2 quý, có
tác động làm giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý và thời gian đạt trạng thái cân bằng
kéo dài khoảng 8-10 quý. Rokon B. (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ
ở nền kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR, kết quả cho thấy cả sản
lƣợng và lạm phát đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ thông qua
tăng lãi suất điều hành của NHTW nhƣng phản ứng giảm của lạm phát chậm hơn so
với phản ứng của sản lƣợng. Lạm phát giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12.
Mala R. and Param S. (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các
khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Malaysia giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng kinh tế
1997. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: (1) Trong kỳ trƣớc
khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hƣởng đáng kể đến sản
lƣợng, giá cả, lãi suất, và tỷ giá hối đoái; và (2) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ
có những cú sốc tiền tệ có ảnh hƣởng mạnh hơn đến sản lƣợng. Thêm vào đó, chính
sách tiền tệ trong nƣớc dễ bị tổn thƣơng hơn trƣớc những cú sốc nƣớc ngoài đặc

biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lƣợng trong giai đoạn hậu khủng
hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các
kênh truyền dẫn tác động của CSTT ở Malaysia.
(ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều
hành CSTT
Nhƣ đã đề cập, mức độ và tốc độ truyền dẫn của lãi suất góp phần quan trọng
vào hiệu lực của các cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ. Hơn nữa, trong môi trƣờng
tài chính đƣợc tự do hoá, đáp ứng của lãi suất cho vay và huy động đóng vai trò nhƣ
một đặc điểm quan trọng của quá trình truyền dẫn tiền tệ (Kamin, Turner, & Van't
Dack, 1998). Phản ứng mạnh mẽ hơn và nhanh hơn của lãi suất cho vay và lãi suất
tiền gửi trƣớc những thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ làm cho việc truyền tải
từ lãi suất điều hành của NHTW đến các biến số của nền kinh tế thực trở nên hiệu
quả hơn. Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bƣớc đầu tiên của
cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hƣởng từ lãi suất điều hành của ngân
hàng trung ƣơng đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bƣớc thứ hai, bao
gồm các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của
nghiên cứu này. Vì vậy, luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh


9

hƣởng đến hiệu lực tác động của bƣớc đầu tiên trong cơ chế truyền tải lãi suất.
Cecchetti, S (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và
Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) có thể đƣợc coi là những nghiên cứu đầu tiên
về nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Ba nghiên
cứu đầu chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh tế cũng nhƣ chất lƣợng điều
hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu lực của kênh lãi suất. Trong khi đó
nghiên cứu của Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng
nhất là khả năng cạnh tranh, độ sâu, và sự đa dạng của thị trƣờng tài chính. Mức độ
cạnh tranh đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định tốc độ và mức độ sự đáp

ứng của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đối với sự thay đổi của lãi suất điều
hành. Trong một môi trƣờng có nhiều các tổ chức ngân hàng và điều kiện thị trƣờng
cạnh tranh cao, thay đổi trong chi phí của vốn sẽ ngay lập tức phản ánh trong lãi
suất cho vay và lãi suất huy động.
Nghiên cứu của Michiel và cộng sự (2008) về một số nƣớc trong khu vực
đồng Euro cho thấy sự cạnh tranh mạnh trên thị trƣờng tài chính của các nƣớc này
dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn. Hơn nữa, thị trƣờng ngân hàng
cạnh tranh cao kết hợp với sự thay thế sẵn có của các công cụ tài chính trên thị
trƣờng chứng khoán với các sản phẩm của các trung gian tài chính sẽ làm tăng tốc
độ kênh dẫn truyền lãi suất hơn nữa. Ngƣợc lại, sự tập trung cao trong lĩnh vực ngân
hàng sẽ làm phản ứng của lãi suất cho vay và lãi suất huy động chậm chạp hơn và
bất đối xứng trƣớc những thay đổi trong lãi suất điều hành. Đáp ứng của lãi suất cho
vay và lãi suất huy động cũng có xu hƣớng yếu đi khi các ngân hàng thuộc sở hữu
nhà nƣớc vì các ngân hàng này không chịu áp lực phải tối đa hóa lợi nhuận.
Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) lập luận rằng khi độ sâu thị trƣờng tài
chính tăng, vai trò của kỳ vọng sẽ đƣợc tăng cƣờng và điều này sẽ đẩy nhanh tốc độ
thay đổi trong lãi suất ngắn hạn tới các mức lãi suất khác. Ngoài ra Kamin, Turner,
& Van't Dack cũng cho rằng thị trƣờng tài chính mỏng hoặc không cạnh tranh có
thể làm tăng sự biến động của lãi suất thị trƣờng tiền tệ. Nếu lãi suất thị trƣờng tiền
tệ rất dễ biến động và có xu hƣớng đảo ngƣợc một cách nhanh chóng, các ngân
hàng sẽ không muốn điều chỉnh lãi suất cho vay và lãi suất huy động vì nó đòi hỏi
chi phí cao. Do đó, hệ quả là làm giảm sự lan truyền của kênh lãi suất.
Nghiên cứu của Axel, Rafael và Andreas (2009) cho rằng những đổi mới


10

trong lĩnh vực tài chính có thể khiến mối liên hệ giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất
cho vay trở lên gắn bó hơn. Nghiên cứu của Gropp, Sorensen và Lichtenberger
(2007) cũng kết luận rằng những tiến bộ trong công nghệ quản lý rủi ro là một trong

những yếu tố có thể tăng tốc độ dẫn truyền lãi suất. Ngoài ra, Kamin, Turner, và
Van't Dack (1998) đề cập đến việc tiếp cận của các hộ gia đình và các công ty với
các nguồn vốn thay thế trong nƣớc, chẳng hạn nhƣ thị trƣờng chứng khoán cũng xác
định lãi suất cho vay và tiền gửi theo quy định của hệ thống ngân hàng trong nƣớc.
Mức độ đa dạng của các nguồn vốn càng tăng, tốc độ lan truyền kênh lãi suất càng
đƣợc tăng cƣờng. Hơn nữa, nếu có sự hội nhập tốt giữa các lĩnh vực ngân hàng và
thị trƣờng chứng khoán, thì các ngân hàng sẽ có áp lực nhiều hơn nữa để nâng cao
lãi suất. Nghiên cứu của Esman và Lydia (2013) về đổi mới tài chính và CSTT ở
Kenya giai đoạn 1998-2012 nhấn mạnh sự đổi mới tài chính có tác động tích và cải
thiện các kênh truyền tải lãi suất của CSTT. Kết quả từ nghiên cứu của Roseline và
cộng sự (2011) lại trái ngƣợc với các nghiên cứu trên. Sử dụng hai giai đoạn bình
phƣơng tối thiểu (2SLS) và dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ 1996-2007
Roseline kết luận rằng sự đổi mới tài chính đặt ra những thách thức và làm phức tạp
việc điều hành CSTT, do đó sự đổi mới tài chính làm suy giảm kênh lãi suất trong
cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT.
Biến động trong thị trƣờng tiền tệ là một yếu tố quyết định tốc độ và sức
mạnh của kênh lãi suất. Thị trƣờng tiền tệ biến động mạnh hơn có xu hƣớng làm
suy yếu sự lan truyền lãi suất theo các nghiên cứu của Gigineishvili (2011),
Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon (2000), và Sander và Kleimeier (2004)).
Gigineishvili (2011) giải thích rằng lãi suất thị trƣờng tiền tệ mang thông tin đáng
tin cậy về sự cần thiết thay đổi lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các ngân
hàng. Biến động mạnh trên thị trƣờng tiền tệ dẫn đến sự không chắc chắn vào tín
hiệu thị trƣờng, điều này khiến các ngân hàng thận trọng hơn trong việc đƣa ra lãi
suất cho khách hàng của họ và thƣờng đợi cho đến khi những biến động này đƣợc
giảm bớt. Lopes (1998) cũng đƣa ra lập luận rằng trong trƣờng hợp lạm phát cao thì
sự biến động của lạm phát nên đƣợc xem xét khi xác định lãi suất thực và Lopes
cũng lƣu ý rằng khi các chính sách bình ổn có thể làm giảm biến động của lạm phát,
sự truyền dẫn của kênh lãi suất sẽ mạnh mẽ hơn.
Các bằng chứng thống kê cho thấy lãi suất ngân hàng đáp ứng với sự thay đổi
trong chính sách lãi suất chậm hơn ở các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi

11

so với các quốc gia có nền kinh tế công nghiệp phát triển (Kamin, Turner, & Van't
Dack, 1998). Mức cạnh tranh thấp, kém linh hoạt hơn, và độ sâu hạn chế của thị
trƣờng tài chính ở các quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi có thể là lý do giải
thích kết quả này. Gigineishvili (2011) đƣa ra khuyến nghị các nƣớc có thị trƣờng tài
chính chƣa phát triển nên lựa chọn một khuôn khổ CSTT sử dụng mức cung tiền hoặc
tỷ giá hối đoái nhƣ một neo danh nghĩa hơn là khuôn khổ lạm phát mục tiêu vì khuôn
khổ lạm phát mục tiêu dựa trên cơ sở sự dẫn truyền mạnh mẽ của kênh lãi suất.
Klein (1971) và Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các
ngân hàng, mô hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng
có mức cầu co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn. Do đó, mức lãi suất ngân
hàng và sự thay đổi của mức lãi suất ngân hàng theo thời gian đƣợc kỳ vọng sẽ phụ
thuộc vào mức độ cạnh tranh. Nghiên cứu của Joaquin và Juan (2004) cho rằng sự
gia tăng sức mạnh thị trƣờng của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn
đến lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn. Ngoài ra, Courvoisier và Gropp (2002) giải
thích sự khác biệt giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động với lãi suất thị trƣờng
tiền tệ bằng chỉ số tập trung của hệ thống ngân hàng. Khi thị trƣờng tập trung,
chênh lệch lãi suất cho vay với lãi suất thị trƣờng tiền tệ cao hơn đáng kể, trong khi
chênh lệch lãi suất tiền gửi với lãi suất thị trƣờng tiền tệ thấp hơn.
Liên quan đến ảnh hƣởng của cạnh tranh đến cách điều chỉnh lãi suất cho vay
và huy động của các ngân hàng, nghiên cứu của Berger và Hannan (1991) chỉ ra
rằng lãi suất huy động là khá cứng nhắc trong thị trƣờng tập trung, đặc biệt là trong
thời kỳ NHTW điều chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng mạnh, các ngân hàng trong thị
trƣờng này có xu hƣớng không tăng lãi suất huy động, điều này có thể là dấu hiệu
(ngầm) của hành vi cấu kết giữa các ngân hàng.
Trong các nghiên cứu xuyên quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994),
Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy ảnh hƣởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế

truyền dẫn CSTT và lãi suất cho vay có xu hƣớng cứng nhắc hơn khi các ngân hàng
hoạt động trong một môi trƣờng ít cạnh tranh hơn. Điều này đƣợc khẳng định lại
trong nghiên cứu của Cottarelli và các cộng sự (1995). Thử nghiệm về tác động của
cạnh tranh ngân hàng đến quá trình truyền dẫn liên quan đến lãi suất cho vay ngân
hàng khu vực đồng euro, Mojon (2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu
hƣớng gây áp lực lên các ngân hàng điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn khi lãi
suất thị trƣờng tiền tệ giảm. Hơn nữa, sự cạnh tranh cao hơn có xu hƣớng làm giảm


12

khả năng của các ngân hàng tăng lãi suất cho vay (mặc dù không đáng kể), khi lãi
suất thị trƣờng tiền tệ đang có xu hƣớng tăng lên, và ngƣợc lại với lãi suất huy
động. Kết quả tƣơng tự của tính bất đối xứng này đƣợc khẳng định trong các nghiên
cứu của Scholnick (1996), Heinemann và Schuler (2002), Sander và Kleimeier
(2002 và 2004) và Gropp et al. (2007).
Nghiên cứu về khu vực chung châu Âu của Bondt (2002) chỉ ra rằng sự cạnh
tranh mạnh mẽ hơn từ các ngân hàng khác và từ thị trƣờng vốn đã giúp tăng tốc độ
điều chỉnh lãi suất của các ngân hàng với sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ.
Một số nghiên cứu quốc gia cụ thể cũng cung cấp bằng chứng về sự phản ứng chậm
chạp của lãi suất cho vay, lãi suất huy động trƣớc sự điều chỉnh lãi suất điều hành
của NHTW khi cạnh tranh là yếu nhƣ nghiên cứu của Heffernan (1997) về kênh lãi
suất ở Anh, nghiên cứu của Weth (2002) về sự lan truyền lãi suất tại Đức, nghiên
cứu của De Graeve et al. (2004) ƣớc tính các yếu tố quyết định sự lan truyền lãi suất
ở Bỉ. Kok Sørensen và Werner (2006) giải thích sự khác biệt trong quá trình truyền
dẫn lãi suất giữa các quốc gia châu Âu có thể do sự khác biệt trong cạnh tranh của
hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu của Gropp et al. (2007) cung cấp bằng chứng cho
thấy mức độ cạnh tranh ngân hàng có tác động tích cực đến mức độ lãi suất ngân
hàng ở khu vực này.
Nghiên cứu 31 nền kinh tế phát triển cũng nhƣ các nền kinh tế mới nổi trong

giai đoạn 1980-1993, Cottarelli và Kourelis (1994) thấy rằng môi trƣờng lạm phát
cao hơn, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và thị trƣờng tiền tệ phát triển hơn (đại
diện bởi sự biến động của thị trƣờng tiền tệ hoặc độ lớn của thị trƣờng các công cụ
tài chính ngắn hạn) sẽ dẫn đến lan truyền lãi suất mạnh hơn. Các nghiên cứu khác
nhƣ Mojon (2000) và Sander và Kleimeir (2004) cũng cho kết quả tƣơng tự khi
nghiên cứu về các quốc gia châu Âu. Bên cạnh đó nghiên cứu của Sander và
Kleimeir (2004) về truyền tải lãi suất tại tám nƣớc Trung Âu và Đông Âu gia nhập
Liên minh châu Âu vào năm 2004, tập trung vào giai đoạn từ năm 1993 đến năm
2003 đã nhấn mạnh các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh truyền dẫn này bao
gồm: sự tập trung của thị trƣờng tài chính, sức khỏe của hệ thống ngân hàng và sự
tham gia của ngân hàng nƣớc ngoài.
Gigineishvili (2011) nghiên cứu 70 quốc gia có cấp độ phát triển khác
nhau giai đoạn 2006-2009 đƣa ra kết luận đặc điểm kinh tế vĩ mô, thể chế và
pháp lý cũng nhƣ cấu trúc tài chính là các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực tác


13

động kênh lãi suất.
Nghiên cứu để đánh giá tầm quan trọng của phát triển thị trƣờng tài chính
ảnh hƣởng đến kênh lãi suất tại 10 nƣớc công nghiệp phát triển và các nƣớc châu Á
đang phát triển từ năm 1987 đến năm 2006, Singh et al. (2008) nhận thấy rằng sự
phát triển thị trƣờng tài chính nói chung dẫn đến truyền dẫn lãi suất mạnh mẽ hơn
cả trong trung hạn và dài hạn.
Medina Cas et al (2011) nghiên cứu những yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến
hiệu lực của cơ chế truyền dẫn lãi suất ở các nƣớc Trung Mỹ, sử dụng panel data
regression, kết quả cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình
trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển hệ
thống tài chính. Medina cũng kết luận tỷ lệ tập trung của hệ thống ngân hàng có ảnh
hƣởng tiêu cực đến hiệu lực của kênh dẫn truyền này.

Nghiên cứu của Mishra et al (2013) kết luận rằng ở mức độ hạn chế về phát
triển tài chính, cơ chế truyền tải CSTT ở các nƣớc thu nhập thấp chủ yếu chi phối
bởi các kênh cho vay ngân hàng. Mishra cũng cho rằng việc truyền tải từ các động
thái CSTT của NHTW đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng ở các nƣớc thu
nhập thấp là rất yếu và không đáng tin cậy.
Sử dụng mô hình Panel VAR nghiên cứu của Saborowski và Weber (2013)
giai đoạn 2000-2011 tại 120 quốc gia kết luận rằng sự linh hoạt của tỷ giá, chất
lƣợng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân hàng, mức độ phát triển
của thị trƣờng tài chính, tình trạng đô la hóa nền kinh tế và các biến số liên quan
đến hoạt động của hệ thống ngân hàng nhƣ tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố
quan trọng quyết định hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất. Nghiên cứu của
Saborowski và Weber đã chứng minh các quốc gia có thị trƣờng phát triển những cú
sốc CSTT gần nhƣ hoàn toàn dẫn truyền đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân
hàng. Ngƣợc lại, dẫn truyền lãi suất tại các nƣớc đang phát triển là thấp hơn đáng kể
vào khoảng 30-45 phần trăm. Điều này đƣợc giải thích chủ yếu bởi sự tồn tại của
chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nợ xấu thấp hơn, và hệ
thống tài chính phát triển hơn trong các nền kinh tế phát triển. Phát hiện của
Saborowski và Weber cho thấy sự gia tăng thanh khoản hệ thống ngân hàng từ 20
đến 80 phần trăm có liên quan với việc giảm đi qua khoảng 20 điểm phần trăm
trong cơ chế truyền dẫn lãi suất. Cơ chế truyền dẫn lãi suất sẽ tăng từ 25 đến 50


14

điểm phần trăm khi chế độ tỷ giá đƣợc chuyển từ pegged sang chế độ tỷ giá hối đoái
thả nổi. Nghiên cứu sử dụng mô hình GMM của Stephanie M.C, Alejandro C. M. &
Florencia F. (2011) ở các nƣớc trung Mỹ và nghiên cứu của Avci, S. B. và Yucel E.
(2016) về Thổ Nhĩ Kỳ cũng cho những kết luận tƣơng tự với nghiên cứu của
Saborowski và Weber (2013).
Các nghiên cứu của Wrobel & Pawlowska (2002), Chmielewski (2004) ở Ba

Lan, nghiên cứu của Bredin et al., 2001 tại Ireland giai doạn 1985-2001 đều cho kết
quả về sự ảnh hƣởng tích cực của lợi nhuận ngân hàng, ảnh hƣởng tiêu cực của rủi
ro đến hiệu lực dẫn truyền lãi suất ở các quốc gia này. Thêm vào đó, các tổ chức tín
dụng lớn hơn điều chỉnh lãi suất cho vay nhanh hơn so với các tổ chức tín dụng nhỏ.
Các ngân hàng nhỏ có tỷ lệ thanh khoản thấp hơn sẽ điều chỉnh lãi suất theo các
động thái CSTT của NHTW nhanh hơn các ngân hàng lớn có tỷ lệ dƣ thừa cao hơn.
Điều này đƣợc khẳng định trong nghiên cứu của Gigineishvili (2011) khi kết luận
mối quan hệ nghịch giữa hiệu lực truyền dẫn kênh lãi suất với mức độ biến động
của thị trƣờng và tỷ lệ dự trữ dƣ thừa của ngân hàng.
Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh
hƣởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói
chung đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wallace (1981),
Michele và Franco (1998), Bernard và Enrique (2005), Andrew và cộng sự (2012).
Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hƣởng tiêu cực của sự lấn át tài khóa, thâm hụt
ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất trong
điều hành CSTT.
2.2. Tình hình nghiên cứu trong nƣớc
Các nghiên cứu về điều hành CSTT nói chung và điều hành thông qua lãi suất ở
Việt Nam đã thu hút đƣợc sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, tuy nhiên tính đến thời
điểm hiện tại các nghiên cứu sâu về kênh lãi suất chƣa nhiều.
Các nghiên cứu định lƣợng gần đây về sự dẫn truyền từ lãi suất về cơ bản
đều sử dụng mô hình EMC để lƣợng hóa mức độ và tốc độ ảnh hƣởng của lãi suất
điều hành của NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD. Các nghiên cứu
tiêu biểu có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình
Mạnh (2013), Trần Hƣng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012).
Trần Hƣng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012) đã sử dụng mô hình ARDL,


15

ECM cùng với kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi thời gian và đồng liên kết,
nghiên cứu của về sự truyền dẫn không hoàn toàn đối với lãi suất bán lẻ trong dài
hạn sẽ ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến tính cân bằng xác định và ổn định trong nền kinh
tế vĩ mô tại Việt Nam giai đoạn 2000-2012. Kết quả thực nghiệm cho thấy truyền
dẫn từ lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm thì cao
trong ngắn hạn và trong dài hạn, sự truyền dẫn này ở mức thấp hơn. Truyền dẫn từ
lãi suất điều hành (lãi suất tái chiết khấu) đến lãi suất liên ngân hàng trong ngắn hạn
ở mức khá thấp và không đồng nhất. Ngƣợc lại, trong dài hạn, sự truyền dẫn ở mức
cao hơn nhƣng vẫn chƣa hoàn toàn. Truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu và lãi suất liên
ngân hàng đến lãi suất bán lẻ của hệ thống TCTD trong ngắn hạn là khá thấp nhƣng
sự truyền dẫn dài hạn lại khá cao và gần nhƣ hoàn toàn.
Sử dụng mô hình ECM để kiểm tra tính đối xứng và tính bất đối xứng trong
truyền dẫn lãi suất và mô hình ECM-EGARCH-M để kiểm tra tác động của độ bất
ổn lãi suất, tính cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh và hiệu ứng đòn bẩy lên
truyền dẫn, Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) tiến hành nghiên cứu cơ
chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất điều hành qua lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán
lẻ ở Việt Nam và một số nền kinh tế mới nổi khác ở Châu Á. Kết quả nghiên cứu
cho thấy mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ là không hoàn
toàn. Trong một số trƣờng hợp, độ biến động của lãi suất làm tăng biên độ truyền
dẫn, nhƣng trong một số trƣờng hợp khác cho thấy kết quả ngƣợc lại.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy không có tác động đáng kể
của lãi suất đối với lạm phát. Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008)
phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN giai đoạn 1996-2005 bằng cách
sử dụng mô hình VAR thể rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền,
sản lƣợng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng. Kết quả cho thấy
chính sách tiền tệ có thể ảnh hƣởng đến sản lƣợng và giá cả. Mức độ và tác động
của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lƣợng mạnh nhất sau bốn quý nhƣng tác
động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9. Tuy nhiên mức ý nghĩa
thống kê của từng kênh rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đoái có ý
nghĩa thống kê nhiều hơn. Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm trong báo cáo

của Nguyễn và Nguyễn (2010), thay đổi tỷ lệ lãi suất có tác động gần nhƣ là ngay
lập tức nhƣng rất yếu đến lạm phát. Camen (2006) chỉ ra rằng mức lãi suất (lãi suất
cho vay) chỉ giải thích ít hơn 5% của các dự báo lạm phát CPI trong giai đoạn 1997-


16

2005. Nguyễn Phi Lân (2011) đã sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ, kết quả cho thấy kinh tế tăng trƣởng tốt hơn khi có sự
tác động từ cung tiền M2. Tuy nhiên, mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu
vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng
trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997. Nghiên cứu cũng chỉ ra
độ trễ lan truyền lãi suất, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trƣờng tiền tệ thông
qua sử dụng các công cụ của CSTT nhƣ nghiệp vụ thị trƣờng mở (OMO) hay tái
cấp vốn (TCV) sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực.
Sử dụng mô hình VAR, Trần Thị Xuân Hƣơng (2014) nghiên cứu tác động của
CSTT thông qua qua kênh lãi suất của giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng 2008. Kết
quả mô hình cho thấy trƣớc khủng hoảng tài chính, kênh lãi suất tồn tại đúng với lý
thuyết kinh tế vĩ mô, lãi suất liên ngân hàng tăng ảnh hƣởng mạnh đến lãi suất cho vay
của các NHTM và từ đó có tác động lên lạm phát. Tuy nhiên trong giai đoạn sau khủng
hoảng, khi lãi suất liên ngân hàng tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay với độ
trễ 1 tháng và sẽ dẫn đến gia tăng lạm phát với độ trễ 2 tháng. Điều này chứng tỏ có tồn
tại kênh chi phí trong truyền dẫn của CSTT tại Việt Nam thời điểm này.
Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực kênh lãi suất không nhiều
và chủ yếu là các nghiên cứu định tính. Các nghiên cứu tiêu biểu thời gian gần đây
có thể kể đến bao gồm nghiên cứu của TS. Tô Ánh Dƣơng (2014), TS. Nguyễn Thị
Minh Huệ (2011), TS. Nguyễn Thị Kim Thanh (2010), TS. Nguyễn Phi Lân (2010),
PGS. TS. Tô Kim Ngọc (2003). Các nghiên cứu này đã cung cấp hệ thống cơ sở
luận, phƣơng pháp nghiên cứu khá chuẩn mực về cơ chế điều hành lãi suất của
NHTW và điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam.

Nghiên cứu của PGS.TS Tô Kim Ngọc (2003), TS. Nguyễn Thị Kim Thanh
(2010) đều chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu lực cơ chế điều chỉnh lãi suất trong
điều hành CSTT bao gồm sự kém chủ động của NHNN trong các giao dịch liên
ngân hàng, sự phân cách của thị trƣờng tín dụng và thị trƣờng các công cụ tài chính,
sự can thiệp và chính sách hỗ trợ vốn của Chính phủ, tình trạng đô la hóa nền kinh
tế và sự phát triển thấp của thị trƣờng tài chính. Nghiên cứu của TS. Tô Ánh Dƣơng
(2014) nêu bật ảnh hƣởng của tính độc lập của NHNN Việt Nam đến hiệu lực điều
hành CSTT. Nghiên cứu định lƣợng sử dụng mô hình SVAR của Nguyễn Phi Lân
(2011) về cơ chế truyền dẫn CSTT chỉ ra ảnh hƣởng của yếu tố bên ngoài đến hiệu
lực điều hành chính sách. Nghiên cứu kết luận khu vực tiền tệ - ngân hàng trong