Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------

PHAN VƯƠNG NHẬT

TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI GIỮA
CÔNG TY GIÁ TRỊ VÀ CÔNG TY TĂNG
TRƯỞNG CÓ HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ VỐN
CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2016



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------

PHAN VƯƠNG NHẬT

TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI GIỮA
CÔNG TY GIÁ TRỊ VÀ CÔNG TY TĂNG
TRƯỞNG CÓ HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ VỐN
CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2016



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn: “Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty
tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại Việt nam” là đề tài do chính tác giả
thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Hải Lý.
Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách
quan.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2016
Tác giả

Phan Vương Nhật



i

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN........ ..............................................................................................ii
MỤC LỤC.................... ............................................................................................... i
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT .............................................................. iii
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. iv
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vi

TÓM TẮT................ .................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU...................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài. ............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................... 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. ................................................................... 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................. 3
1.5. Giới hạn và hướng phát triển đề tài nghiên cứu. .............................................. 4
1.6. Kết cấu của luận văn. ....................................................................................... 4
CHƯƠNG 2. LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY................. ........................................................................................... 5
2.1. Lý thuyết .......................................................................................................... 5
2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ....................................................5
2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) ................................................6
2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). ......................................................8
2.2. Các bài nghiên cứu trước đây......................................................................... 10
2.3. Tóm tắt chương 2. .......................................................................................... 23
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 26
3.1. Dữ liệu. ........................................................................................................... 26
3.2. Phương pháp nghiên cứu. ............................................................................... 27
3.2.1. Thiết lập danh mục. ...............................................................................28
3.2.2. Các nhân tố rủi ro chung của thị trường. ...............................................29
3.2.3. Phân tích cấp độ công ty theo phương pháp hồi quy dữ liệu chéo theo
từng tháng (Fama-Macbeth, 1973). ..................................................................31
3.2.4. Phương pháp dựa trên kỳ vọng sai lệch của thị trường. ........................34
3.3. Tóm tắt chương 3. .......................................................................................... 39
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 40


ii

4.1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội. ............................................................................... 40
4.1.1. Sự khác biệt tỷ suất sinh lợi các danh mục. ..........................................40
4.1.2. Tỷ suất sinh lợi vượt trội dài hạn...........................................................42
4.1.3. Tính vững của tỷ suất sinh lợi vượt trội. ...............................................43
4.2. Giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa trên nhân tố rủi ro chung. ................ 46
4.2.1. Các nhân tố rủi ro chung theo Fama-French (1993) và Carhart (1997). ...
...............................................................................................................46
4.2.2. Kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu. ................................................46
4.2.3. Kiểm tra đa cộng tuyến..........................................................................47
4.2.4. Kiểm định tự tương quan .......................................................................48
4.2.5. Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................49
4.2.6. Kết quả hồi quy .....................................................................................50
4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo Fama – Macbeth (1973) .......................... 54
4.3.1. Mô tả dữ liệu.......................................................................................... 54
4.3.2. Ma trận hệ số tương quan và đa cộng tuyến. ......................................... 55
4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình cơ bản. .......................................................... 56
4.3.4. Kết quả hồi quy bổ sung biến kiểm soát. .............................................. 58
4.4. Phương pháp kỳ vọng sai lệch. ...................................................................... 60
4.4.1. Kiểm tra sự tồn tại của kỳ vọng sai lệch trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. ...............................................................................................................60
4.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng ở cấp độ công ty (FamaMacbeth, 1973). ................................................................................................62
4.5. Tóm tắt chương 4. .......................................................................................... 64
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ...................................................................................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


iii

DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

NYSE: New York Stock Exchange
NASDAQ: National Association of Securities Dealers
AMEX: American Stock Exchange
CRSP: The Center for Research in Security Prices
Tỷ số B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Tỷ số E/M: Tỷ số thu nhập ròng trên giá trị thị trường
Tỷ số C/M: Tỷ số dòng tiền hoạt động trên giá trị thị trường
SMB: Nhân tố quy mô
HML: Nhân tố giá trị
WML: Nhân tố quán tính
NI: Tỷ số giá trị phát hành ròng trên tổng tài sản
SZ: Giá trị vốn hóa thị trường của công ty
MOM: Quán tính giá


iv

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các bài nghiên cứu trước đây. ......................................................24
Bảng 3.1: Số lượng các công ty có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. .......................................................................................................26
Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số B/M hoặc giá
trị phát hành ròng cổ phần. ........................................................................................40
Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi các danh mục được thiết lập dựa trên cả tỷ số B/M và giá
trị phát hành ròng. .....................................................................................................41
Bảng 4.3: So sánh tỷ suất sinh lợi vượt trội nắm giữ 48 tháng sau khi thiết lập tại Việt
Nam, Mỹ và Châu Âu. ..............................................................................................43
Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số E/M và giá
trị phát hành ròng. .....................................................................................................44
Bảng 4.5: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số C/M và giá

trị phát hành ròng. .....................................................................................................45
Bảng 4.6: Bảng thống kế mô tả dữ liệu các nhân tố rủi ro chung thị trường trong giai
đoạn từ tháng 07/2009 đến 06/2016. .........................................................................46
Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra tính dừng các dữ liệu của mô hình các nhân tố của FamaFrench (1993) và Carhart (1997)...............................................................................47
Bảng 4.8 Bảng ma trận hệ số tương quan của mô hình các nhân tố Fama-French
(1993) và Carhart (1997). ..........................................................................................47
Bảng 4.9: Kết quả kiểm tra hệ số nhân tử phòng đại phương sai – VIF. ..................48
Bảng 4.10: Bảng kiểm định tự tương quan Durbin_Watson ....................................48
Bảng 4.11: Bảng kiểm định tự tương quan Breusch–Godfrey. .................................49
Bảng 4.12 Kiểm định phương sai thay đổi................................................................49
Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình CAPM ...........................................50
Bảng 4.14: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French (1993). ...51
Bảng 4.15: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). ..........53
Bảng 4.16: Số lượng công ty có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trong giai đoạn 20082014. ..........................................................................................................................55


v

Bảng 4.17: Bảng số lượng quan sát theo thời gian để hồi quy dữ liệu chéo theo từng
tháng. .........................................................................................................................55
Bảng 4.18: Bảng ma trận hệ số tương quan ..............................................................55
Bảng 4.19: Bảng hệ số nhân tử phóng đại phương sai - VIF ....................................56
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng........................................57
Bảng 4.21: Kết quả mô hình hồi quy dữ liệu chéo ở cấp độ công ty, có bổ sung biến
kiểm soát là hệ số Beta và hệ số thanh khoản giao dịch. ..........................................58
Bảng 4.22: Kết quả so sánh tỷ suất sinh lợi các danh mục V, danh mục G và danh
mục V-G có xem xét tồn tại kỳ vọng sai lệch. ..........................................................61
Bảng 4.23: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng có yếu tố kỳ vọng sai lệch.
...................................................................................................................................63

vi

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của danh mục V-G, VP-GI và VI-GP
sau 48 tháng nắm giữ kể từ khi thiết lập danh mục. .................................................42


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu: “Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng
có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại Việt Nam” nhằm thực hiện kiểm định nguồn gốc
tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng là do phần bù rủi
ro hay do nhà đầu tư định giá sai trong giai đoạn 2009 – 2016. Ba phương pháp tiếp
cận được thực hiện ở cấp độ danh mục, cấp độ công ty và yếu tố sai lệch kỳ vọng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội phụ thuộc vào tín hiệu trong
hoạt động tài trợ của công ty, hoạt động tài trợ của công ty có khả năng phóng đại
hoặc thu nhỏ tỷ suất lợi vượt trội. Khi xem xét yếu tố kỳ vọng sai lệch của thị trường,
công ty giá trị có chỉ số cơ bản tốt bị định giá thấp và công ty tăng trưởng có chỉ số
cơ bản yếu bị định giá cao.
Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài
trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thể giải thích bằng quan
điểm rủi ro, mà là do tồn tại sự định giá sai lệch của thị trường.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài.

Trong các bài nghiên cứu trước đây, câu đố về tỷ suất sinh lợi vượt trội đề cập đến
việc mua cổ phiếu có giá thấp và bán cổ phiếu có giá cao so với thu nhập, dòng tiền,
và giá trị sổ sách tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội dài hạn. Câu đố mới đề cập đến cổ
phiếu của công ty có phát hành cổ phần thì tỷ suất sinh lợi vượt trội kém. Ngược lại,
công ty có mua lại cổ phần thì tỷ suất sinh lợi vượt trội đáng kể. Trong bài nghiên
cứu này, sự tương tác của hai tác động này lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ được xem
xét. Hơn nữa, một số tác giả trên thế giới cho rằng nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt
trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng là do định giá sai, một số tác giả khác
cho rằng là do phần bù rủi ro.
Động lực để thực hiện bài nghiên cứu này là các bài nghiên cứu trước đây tại Việt
Nam chỉ xem xét riêng lẻ từng tác động, chưa có bài nghiên cứu đồng thời hai tác
động để giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị so với công ty tăng
trưởng là do phần bù rủi ro hay do thị trường định giá sai.
Hơn nữa, kết quả bài nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam,
nhằm mở rộng kết quả nghiên cứu tại Mỹ (Bali và cộng sự, 2010) và Châu Âu
(Christian Walkshäusl, 2015) về tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công
ty tăng trưởng phụ thuộc vào hoạt động tài trợ của công ty và nguồn gốc là do sự định
giá sai lệch.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Mục tiêu bài nghiên cứu kiểm tra nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty
giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thông qua kiểm định hai câu hỏi.
Câu hỏi 1: Hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội
giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng ?
Câu hỏi 2: Nguồn gốc sự khác biệt tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị có hoạt


3

động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần tại Việt

Nam ?
Câu hỏi đầu tiên trực tiếp giải quyết sự phụ thuộc tỷ suất sinh lợi vượt trội đối với các
tín hiệu liên quan đến các hoạt động tài trợ vốn cổ phần. Trong đó, công ty giá trị có
hoạt động mua lại cổ phần thì tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn công ty tăng trưởng
có hoạt động phát hành cổ phần, nhưng công ty giá trị có hoạt động phát hành cổ
phần thì không tạo ra tỷ suất sinh vượt trội đáng kể so với công ty tăng trưởng có hoạt
động mua lại cổ phần. Thứ hai, là sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công
ty giá trị có hoạt động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành
cổ phần không thể giải thích bằng yếu tố rủi ro chung, mà do yếu tố kỳ vọng sai lệch
của thị trường.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị và công ty tăng
trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu xem xét giải thích nguồn gốc của tỷ suất sinh lợi vượt trội.
Phạm vi nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có hoạt động tài trợ vốn cổ phần (giá trị phát hành ròng hoặc mua
lại ròng khác 0) từ tháng 07/2009 đến tháng 06/2016.
1.4. Phương pháp nghiên cứu.
Tác giả thiết lập danh mục để xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị có
hoạt động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần.
Sau đó, ba phương pháp tiếp cận được thực hiện để giải thích nguồn gốc tỷ suất sinh
lợi vượt trội.
Một là, phương pháp hồi quy tuyến tính theo chuỗi thời gian để xem xét tác động của
các nhân tố rủi ro chung ở cấp độ danh mục.
Hai là, phương pháp hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng (Fama-Macbeth, 1973) để
xem xét tác động của tỷ số B/M và hoạt động tài trợ lên tỷ suất sinh lợi vượt trội ở


4

cấp độ công ty.
Ba là, phương pháp phân tích yếu tố kỳ vọng sai lệch của thị trường dựa trên tỷ số
B/M và chỉ số F-SCORE.
1.5. Giới hạn và hướng phát triển đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu tập trung sử dụng mô hình ba nhân tố (Fama-French, 1993) và bổ
sung nhân tố quán tính (Carhart, 1997) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của
công ty giá trị và công ty tăng trưởng. Đồng thời, tác giả sử dụng chỉ số F-SCORE để
đại điện cho yếu tố cơ bản của công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu trên thế giới đã
mở rộng nhiều nhân tố hơn để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội và yếu tố cơ
bản của công ty được xem xét ở nhiều góc độ khác nhau. Do khả năng và hạn hẹp về
thời gian, trong bài nghiên cứu này chưa thể xem xét. Huy vọng sẽ được thực hiện
trong nghiên cứu tiếp theo.
1.6. Kết cấu của luận văn.
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


5

CHƯƠNG 2. LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Lý thuyết.
2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Tỷ suất lợi của một cổ phiếu được giao dịch trên thị tường tài chính được xác định
bởi hai yếu tố. Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là phần mà nhà đầu tư dự doán hay
kỳ vọng, phụ thuộc vào thông tin mà nhà đầu tư có được về cổ phiếu đó và sự hiểu
biết của thị trường hiện tại về các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cổ phiếu đó

trong năm tiếp theo. Phần thứ hai của tỷ suất sinh lợi đó là phần không chắc chắn, có
chứa rủi ro.
Nếu nhà đầu tư luôn nhận được chính xác những gì kỳ vọng thì các khoản đầu tư đó
được xem là phi rủi ro. Do đó, rủi ro trong việc sở hữu một tài sản đến từ những sự
kiện ngoài kỳ vọng.
Rủi ro của cổ phiếu bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trong đó, rủi ro
hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến nhiều loại tài sản, còn được gọi là rủi ro không đa
dạng hóa được hay rủi ro thị trường. Rủi ro phi hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến một
công ty đơn lẽ hoặc một nhóm nhỏ các công ty, còn được là rủi ro đơn nhất hoặc rủi
ro đặc thù của tài sản. Nhà đầu tư nắm giữ một tài sản có rủi ro chỉ khi tỷ suất lợi của
tài sản này bù đắp đủ phần rủi ro.
Trong giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack
Treynor đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), nhằm thể hiện mối quan hệ
giữa tỷ suất lợi và beta.
Ri – Rf = β x (Rm – Rf)
Trong đó:
Ri – Rf: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục hoặc chứng khoán, được tính bằng
cách lấy tỷ suất sinh lợi của danh mục hoặc chứng khoán trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi
ro (Rf).


6

Rmt – Rft: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, được tính bằng tỷ suất
sinh lợi của danh mục thị trường (Rm) trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf).
Lý thuyết và ứng dụng của mô hình CAPM dựa trên một số giả thiết quan trọng về
thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư:
-

Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn. Do

đó, những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi
rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro phi hệ thống.

-

Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường
mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty
này là công khai đối với các nhà đầu tư.

-

Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này
liên tục không đổi theo thời gian.

-

Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán.

-

Không có thuế.

-

Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất
tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với
mức sinh lợi cho trước.

-

Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng phương sai và hiệp phương sai.

2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993)
Trong bài nghiên cứu: “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” của
Fama và French (1993) đã xác định năm nhân tố rủi ro chung của toàn bộ thị trường,
trong đó ba nhân tố có ảnh hưởng tới thị trường cổ phiếu, bao gồm nhân tố thị trường,
nhân tố quy mô công ty và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty niêm yết trên sàn NYSE, NASDAQ
và AMEX từ tháng 07/1963 đến tháng 12/1991.


7

Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen và
Scholes (1972), đưa ra mô hình:
Rit – Rft = αi + biMKT+ sitSMBt + hitHMLt + et
Trong đó:
- RF: lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng)
- MKT = Rmt – Rft: tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường
- SMB: nhân tố quy mô (phần bù quy mô).
- HML: nhân tố giá trị (phần bù giá trị)
Để đảm bảo cho tất cả các thông tin báo cáo tài chính của các công ty đều được công
bố, việc thiết lập các danh mục được tiến hành vào cuối tháng 6 mỗi năm. Cụ thể là
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính toán từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1
tương ứng với số liệu báo cáo tài chính của công ty là năm t-1. Trong đó, quy mô
công ty và nhân tố quán tính được sử dụng tại thời điểm thiết lập danh mục và tỷ số
B/M được tính toán tại thời điểm kết thúc năm tài chính.
Đầu tiên, các cổ phiếu ở mỗi nhóm được chia thành hai danh mục theo quy mô theo
tỷ lệ 50%-50%, bao gồm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (danh mục S) và danh

mục cổ phiếu có quy mô lớn (danh mục B).
Tiếp theo, sử dụng tỷ số B/M để sắp xếp các cổ phiếu thành ba danh mục theo tỷ lệ
30%-40%-30%. Trong đó, danh mục H bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc
nhóm 30% cao nhất; danh mục L bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc nhóm
30% thấp nhất, và danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M trung bình (danh mục M) bao
gồm các cổ phiếu còn lại.
Sau đó, kết hợp nhân tố quy mô công ty và tỷ số B/M để thiết lập các danh mục như
sau:
Danh mục SH bao gồm các cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số B/M cao.
Danh mục SL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M thấp.


8

Danh mục BH bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M cao.
Danh mục BL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M thấp.
Danh mục SM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M trung bình.
Danh mục BM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M trung bình.
Nhân tố quy mô (SMB)
Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ
phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ
phiếu có quy mô công ty lớn.
𝑺𝑴𝑩 =

𝟏
𝟏
(𝑺𝑯 + 𝑺𝑳 + 𝑺𝑴) − (𝑩𝑯 + 𝑩𝑳 + 𝑩𝑴)
𝟑
𝟑

Nhân tố giá trị (HML)
Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ
phiếu có tỷ số B/M cao và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu
có tỷ số B/M thấp.
𝑯𝑴𝑳 =

𝟏
𝟏
(𝑩𝑯 + 𝑺𝑯) − (𝑩𝑳 + 𝑺𝑳)
𝟐
𝟐

Hai tác giả nhận thấy có một mối tương quan ngược chiều giữa nhân tố quy mô và tỷ
suất sinh lợi vượt trội của các danh mục. Điều này có nghĩa là trong cùng một danh
mục (có tỷ số B/M giống nhau), khi quy mô của các công ty càng nhỏ thì tỷ suất sinh
lợi của các công ty đó càng cao (hệ số nhân tố SMB > 0). Mặt khác, tác giả cũng đã
nhận thấy có một mối tương quan dương giữa nhân tố giá trị với tỷ suất sinh lợi vượt
trội của các danh mục. Điều này cho thấy trong cùng một danh mục (có cùng quy mô
công ty), khi các cổ phiếu có tỷ số B/M càng lớn thì tỷ suất sinh lợi càng cao.
2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997).
Carhart xây dựng mô hình bốn nhân tố bao gồm ba nhân tố trong mô hình của FamaFrench (1993) và nhân tố quán tính được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993). Tác
giả cho rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước cao thì năm sau sẽ có tỷ suất sinh


9

lợi cao hơn mức trung bình.
Rit – Rft = ai + biMKTt + siSMBt + hiHMLt + wiWMLt + eit.
Trong đó:
Premiumit và MKTt tương tự mô hình CAPM.

SMBt và HMLt tương tự mô hình ba nhân tố.
WMLt: là nhân tố quán tính. Đây là tỷ suất sinh lợi vượt trội của nhà đầu tư khi đầu
tư vào các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, được tính bằng chênh lệch
tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm
30% cao nhất trong quá khứ và danh mục các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm
30% thấp nhất trong quá khứ.
Nhân tố quán tính được tính toán lại vào mỗi năm, từ tháng 7 năm t-1 đến tháng 5
năm t (với độ trễ 1 tháng bỏ qua tháng gần nhất với thời điểm thành lập danh mục).
Các cổ phiếu ở mỗi nhóm được phân chia thành hai danh mục theo quy mô công ty
(bao gồm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (S) và lớn (B) với tỷ lệ 50%-50%) và ba
danh mục theo nhân tố quán tính với tỷ lệ 30%-40%-30%. Trong đó, danh mục theo
nhân tố quán tính chỉ xét đến danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm 30%
cao nhất (W) và nhóm 30% thấp nhất (LO). Như vậy, kết hợp nhân tố quy mô công
ty và nhân tố quán tính, tác giả thiết lập được bốn danh mục như sau:
Danh mục SW bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi cao
trong quá khứ.
Danh mục SLO bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi thấp
trong quá khứ.
Danh mục BW bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ suất sinh lợi cao
trong quá khứ.
Danh mục BLO bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ suất sinh lợi thấp
trong quá khứ.


10

Nhân tố quán tính (WML)
Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ
phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thuộc nhóm 30% cao nhất và tỷ suất sinh lợi
trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thuộc nhóm

30% thấp nhất.
𝑾𝑴𝑳 =

𝟏
𝟏
(𝑺𝑾 + 𝑩𝑾) − (𝑺𝑳𝑶 + 𝑩𝑳𝑶)
𝟐
𝟐

2.2. Các bài nghiên cứu trước đây.
Công ty có tỷ số B/M cao (công ty giá trị) thì tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn công
ty có tỷ số B/M thấp (công ty tăng trưởng), chênh lệch này là tỷ suất sinh lợi vượt
trội. Tuy nhiên, nguồn gốc của tỷ suất sinh lợi vượt trội này vẫn là chủ đề của các
cuộc tranh luận. Các bài nghiên cứu trước đây đưa ra hai quan điểm về mối quan hệ
giữa tỷ số B/M và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu là do phần bù rủi ro và định
giá sai.
Quan điểm tỷ suất vượt trội do phần bù rủi ro.
Liew và Vassalou (2000) thực hiện kiểm định mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi vượt
trội của danh mục HML, SMB, WML và tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tác giả
thiết lập danh mục dựa trên tỷ số B/M, nhân tố quy mô công ty và nhân tố quán tính
tại 10 thị trường phát triển (Úc, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Hà Lan, Thụy Sỹ, Anh,
Mỹ) từ tháng 07/1978 đến tháng 06/1996.
Tác giả thực hiện dựa trên phương pháp phân tích hồi quy và phương pháp tính toán
tỷ suất sinh lợi của chiến lược giao dịch trong cả giai đoạn tốt và xấu của chu kỳ kinh
tế tại mỗi quốc gia. Giai đoạn có tốc độ tăng trưởng GDP thuộc nhóm 25% cao nhất
được xác định là giai đoạn tốt, còn thuộc nhóm 25% thấp nhất được xác định là giai
đoạn xấu. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy danh mục HML và SMB có mối quan hệ
cùng chiều đến tăng trưởng tương lai của nền kinh tế. Tỷ suất sinh lợi danh mục cao
đi trước tăng trưởng GDP tương lai cao. Tỷ suất sinh lợi danh mục thấp đi trước tăng
trưởng GDP tương lai thấp. Sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi giữa giai đoạn tốt và

11

xấu của nền kinh tế là cùng chiều đối với danh mục HML tại 7/10 quốc gia. Tương
tự, đối với danh mục SMB là 9/10 quốc gia. Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra tại 2/10
quốc gia đối với danh mục WML và không có ý nghĩa thống kê.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội có thể được giải thích bằng
phần bù giá trị HML và phần bù quy mô SMB, do đó tác giả cho rằng phù hợp với
quan điểm rủi ro.
Petkova và Zhang (2005) thực hiện bài nghiên cứu “Is value riskier than growth”. Hai
tác giả xem xét yếu tố rủi ro giữa cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị. Cổ phiếu
giá trị có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn cổ phiếu tăng trưởng. Điều này có thể
giải thích bởi rủi ro theo thời gian. Cụ thể, rủi ro của chiến lược mua cổ phiếu giá trị
bán cổ phiếu tăng trưởng là cao trong giai đoạn kinh tế khó khăn và nhà đầu tư kỳ
vọng phần bù rủi ro cao. Ngược lại, khi kinh tế tốt thì phần bù rủi ro kỳ vọng thấp.
Tác giả cho rằng các bài nghiên cứu trước đây đưa ra giải thích khác nhau về tỷ suất
sinh lợi vượt trội là vì sử dụng tỷ suất sinh lợi thực tế của thị trường. Đây là một
phương pháp đánh giá bị nhiễu. Do đó, bài nghiên cứu ước tính phần bù rủi ro thị
trường dựa trên tỷ suất cổ tức, lãi suất trái phiếu chính phủ T-Bill ngắn hạn, chênh
lệch kỳ hạn, phần bù rủi ro vỡ nợ.
Bài nghiên cứu được thực hiện tại Mỹ từ tháng 01/1927 đến tháng 12/1962. Tác giả
tìm thấy rằng rủi ro theo thời gian là giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội. Hệ số
Beta của cổ phiếu giá trị tương quan dương và hệ số Beta của cổ phiếu tăng trưởng
tương quan âm với phần bù rủi ro kỳ vọng của thị trường. Hệ số Beta của danh mục
cổ phiếu giá trị trừ cổ phiếu tăng trưởng tương quan dương với phần bù rủi ro kỳ vọng
của thị trường. Kết quả này được duy trì trong hầu hết giai đoạn mẫu của bài nghiên
cứu.
Tác giả lập luận rằng các công ty tốn nhiều tiền hơn để giảm quy mô so với mở rộng
quy mô. Trong thời kỳ nền kinh tế khó khăn, các công ty muốn giảm quy mô, đặc

biệt là các công ty giá trị hoạt động ít hiệu quả hơn các công ty tăng trưởng, do đó
công ty giá trị chịu ảnh hưởng lớn hơn khi nền kinh tế suy thoái. Trong thời kỳ nền


12

kinh tế tốt, công ty tăng trưởng ít linh hoạt bởi vì các công ty này đầu tư nhiều hơn.
Việc mở rộng của các công ty giá trị thì không cần thiết vì các tài sản không hiệu quả
trở nên hiệu quả hơn. Do đó, công ty giá trị có rủi ro cao hơn công ty tăng trưởng.
Zhi Da và Warachka (2009) nghiên cứu ảnh hưởng của thay đổi dòng tiền kỳ vọng
lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu từ năm 1984 đến năm 2005 tại thị trường chứng
khoán Mỹ. Tác giả xây dựng hệ số Beta để đánh giá hiệp phương sai dòng tiền và kỳ
vọng của thị trường bằng cách sử dụng sự điều chỉnh lại trong dự báo thu nhập của
nhà phân tích.
Tác giả sử dụng phương pháp đánh giá rủi ro dòng tiền bằng việc xem xét đánh giá
lại dự báo thu nhập của nhà phân tích. Dự báo của nhà phân tích là một phần quan
trọng của dòng tiền kỳ vọng tương lai. Tác giả xác định liệu rằng rủi ro dòng tiền
được đánh giá lại có thể giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ
phiếu. Trong hầu hết các bài đánh giá của nhà phân tích thường đưa ra rủi ro dòng
tiền cho các nhà đầu tư. Ví dụ, sự đánh giá lại dự báo đi xuống dẫn đến sự giảm giá
cổ phiếu. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và sự đánh giá lại của nhà phân
tích thì chưa được xác định. Bài nghiên cứu của tác giả xác định hệ số Beta để chứng
minh rủi ro dòng tiền giải thích cho sự biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm 2005, tác giả ước tính hệ số Beta cho 10 danh
mục sắp xếp theo hệ số B/M, 10 danh mục sắp xếp theo quy mô công ty và 10 danh
mục sắp xếp theo quán tính giá trong quá khứ. Tác giả tìm thấy rằng hệ số Beta của
cổ phiếu giá trị và cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ thì cao hơn các cổ phiếu tăng
trưởng và cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn. Hơn nữa, các cổ phiếu có tỷ suất sinh
lợi thấp trong quá khứ thì có hệ số Beta cao hơn các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao
trong quá khứ.

Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng hệ số Beta phản ánh những thay đổi trong yếu
tố vĩ mô. Ví dụ, các công ty có yếu tố cơ bản không tốt trong quá khứ thì có đòn bẩy
cao hơn và dòng tiền kỳ vọng giảm lớn hơn khi mà chi phí vay tăng. Cổ phiếu giá trị
và cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ nhạy cảm đối với lạm phát hơn cổ phiếu tăng


13

trưởng và cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn. Cụ thể, dòng tiền kỳ vọng của cổ phiếu
tăng trưởng và cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn thường tăng cùng với lạm phát
nhưng dòng tiền kỳ vọng của cổ phiếu giá trị và cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ
thường giảm.
Chui, Titman, Wei, và Xie (2012) kiểm định quan điểm phần bù rủi ro và quan điểm
định giá sai đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng
dựa trên mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số B/M và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tác
giả sử dụng chỉ số tránh né sự không chắc chắn và chỉ số cá nhân hóa được phát triển
bởi Hofstede (2001) để đánh giá thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro. Đồng thời, tác
giả sử dụng chỉ số chi phí giao dịch và sự phát triển của thị trường để đại diện cho
giới hạn kinh doanh chênh lệch giá.
Theo quan điểm phần bù rủi ro, tác động từ tỷ số B/M đối với tỷ suất sinh lợi sinh cổ
phiếu liên quan đến rủi ro vĩ mô, như là rủi ro kiệt quệ tài chính, điều kiện tín dụng
của thị trường và chu kỳ kinh tế.
Theo quan điểm định giá sai, tỷ suất sinh lợi vượt trội phụ thuộc vào hoạt động kinh
doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá có giới hạn,
có chi phí giao dịch và rủi ro. Nếu việc định giá sai là nguyên nhân giải thích cho tỷ
suất sinh lợi vượt trội thì rủi ro kinh doanh chênh lệch giá và các giới hạn kinh doanh
chênh lệch giá có ảnh hưởng mạnh.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 40 quốc gia, và kết quả thực nghiệm cho thấy
rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội có tồn tại qua các quốc gia. Sau đó, tác giả tiến hành
thực hiện hồi quy dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi và tỷ số B/M trên các mẫu phụ

được thiết lập dựa trên yếu tố thái độ đối với rủi ro và giới hạn kinh doanh chênh lệch
giá. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội là cùng chiều với chỉ số tránh né sự
không chắc chắn, và ngược chiều với chỉ số cá nhân hóa. Ngược lại, mối quan hệ giữa
phần bù giá trị với sự phát triển thị trường hay chi phí giao dịch thì không rõ ràng và
không có ý nghĩa thống kê. Tác giả cho rằng kết quả nghiên cứu phù hợp với quan
điểm rủi ro.