Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHẠM VĂN QUANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

PHẠM VĂN QUANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN:NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC
DOANH NGHIỆPNIÊM YẾT TẠI HOSE
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội
dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong
thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận
văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích
Nguyệt.

Tác giả luận văn

Phạm Văn Quang


LỜI CẢM ƠN
Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Nhà trường và Khoa Đào tạo Sau Đại học
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi
học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại
Trường.
Tôi chân thành cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn,
góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.
Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất
để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn!
Tác giả luận văn

Phạm Văn Quang


MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài: .............................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: .........................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:...........................................................................................3
1.4 Đóng góp của đề tài: ..........................................................................................3
1.5 Bố cục của đề tài: ..............................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 5
2.1 Những lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn...........................................................5
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: ...........................................................5
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................5
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .........................................................................6
2.2 Mối quan hệ giữa định thời Điểm thị trường và Cấu trúc vốn ..........................9
2.2.1. Cơ sở lý thuyết ...........................................................................................9
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm ........................................................................100
CHAPTER 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 14
3.1 Mẫu nghiên cứu: ..............................................................................................18
3.2 Giả thiết nghiên cứu: .......................................................................................20
3.2.1 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc
vốn: ....................................................................................................................21
3.2.2 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc
vốn: ....................................................................................................................21
3.3 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................21
3.4 Thiết lập biến: ..................................................................................................24

3.4.1 Biến phụ thuộc: Đòn bẩy (Yt) ...................................................................24
3.4.2 Biến phụ thuộc: “thị trường sôi động” (Hot Market) ...............................25
3.4.3 Biến kiểm soát: .........................................................................................25
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 28
4.1 Các kết quả thống kê mô tả: ............................................................................28
4.2 Các kết quả thực nghiệm: ................................................................................32
4.3 Kết quả thực nghiệm của các biến kiểm soát: ................................................38
4.3.1 Biến chỉ số thị trường (M/B): ...................................................................38
4.3.2 Biến khả năng sinh lợi (EBITDA/A): .......................................................39
4.3.3 Biến qui mô doanh nghiệp (SIZE): ...........................................................39
4.3.4 Tài sản hữu hình (PPE/A): ........................................................................40
4.4 Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình (robustness test): ..................................41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 44


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

COLD MARKET: Thị trường “kém sôi động”
D/A :

Đòn bẩy, tỷ lệ vay nợ so với tổng tài sản.

EBITDA :

Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao

HOSE:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HOT MARKET:

Thị trường “sôi động”

M/B :

Tỷ số giá trị thị trường /giá trị sổ sách

PPE :

Tài sản hữu hình

SIZE :

Qui mô của doanh nghiệp


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1:

Một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn………………………………….12

Bảng 3.1:

Phân loại các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE theo ngành nhề kinh
doanh………………………………………………………………19

Đồ thị 4.1:

Đường SMA số lượng IPOs tính theo tháng giai đoạn 20062011………………………………………………………………..28

Bảng 4.2:

Thống kê mô tả các biến theo thời gian IPO………………………31

Bảng 4.3:

Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình…………………... 32

Bảng 4.4:

Ảnh hưởng ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
………………………………………………………………….….34

Bảng 4.5:

Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 36

Bảng 4.6:

Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 37

Bảng 4.7:

Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng ngắn hạn của định
thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 42

Bảng 4.8:

Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng dài hạn của định
thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 43


TÓM TẮT

Chính sách cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong
lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đây là một đề tài rất hấp dẫn về mặt học thuật và
cuốn hút các nhà nghiên cứu. Chính sách cấu trúc vốn phản ánh cách thức huy động
các nguồn tài trợ và cấu trúc vốn phản ánh cách mà doanh nghiệp tài trợ các khoản
đầu tư của mình thông qua việc kết hợp giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu. Do nợ vay
và vốn chủ sở hữu khác nhau về bản chất và quyết định về cơ cấu vốn rất quan
trọng đối với doanh nghiệp nên trách nhiệm của nhà quản lý là tạo ra một cấu trúc
vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). Mẫu
nghiên cứu là các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính thực hiện IPO trong
giai đoạn 2006 – 2011. Bằng việc sử dụng mô hình nghiên cứu của Baker &
Wurgler (2002) và Alti (2006), trong đó có sử dụng biến giả thị trường “sôi động”
(Hot-Market) để đo lường tác động của việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng
như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của việc định thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong
ngắn hạn cũng như dài hạn, phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ lệ vay nợ của các
doanh nghiệp (D/A).


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài:
Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về tài chính
và chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy vậy, giả định của các nghiên cứu
trước đây chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, không còn phù hợp trong nghiên
cứu thị trường ngày nay. Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường,
nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những lý
luận, giả thuyết mới. Định thời điểm thị trường là một trong những hướng nghiên
cứu mới đang rất được quan tâm trong thời gian gần đây.
Baker & Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn được gọi là
lý thuyết định thời điểm thị trường. Baker &Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn
là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường
chứng khoán. Lý thuyết này cho rằng bằng cách sử dụng các nguồn thông tin nội bộ
của doanh nghiệp, các nhà quản lý có thể định thời điểm chào bán cổ phần ra công
chúng. Doanh nghiệp sẽ chọn cách phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ được
định giá cao và mua lại khi nó bị định giá thấp. Theo lý thuyết này, định thời điểm
thị trường để phát hành vốn cổ phần ảnh hưởng rõ rệt và lâu dài lên cấu trúc vốn.
Dựa theo nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), đã có nhiều nghiên cứu về ảnh
hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn và có những khám phá xa hơn.
Một số nghiên cứu khẳng định tồn tại tác động lâu dài của định thời điểm thị trường
lên quyết định vay nợ - cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jenter, 2005; Elliott, 2007;
Huang & Ritter, 2009). Trong khi đó, một số nghiên cứu khác không đồng tình với
quan điểm tác động lâu dài của lý thuyết định thời điểm thị trường lên lựa chọn nợ vốn cổ phần (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007).
Những nghiên cứu về định thời điểm thị trường hầu hết được thực hiện ở thị trường
Mỹ. Một số nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết này bằng cách sử dụng


2

dữ liệu từ các nước phát triển khác và cho thấy những kết quả không đồng nhất.
Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho thấy ảnh hưởng
của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (de Bier & de Haan, 2007; Bougatef
& Chichiti, 2010). Ngược lại, Bruinshoofd & Haan (2012) cho rằng không phải lý
thuyết định thời điểm thị trường mà chính lý thuyết trật tự phân hạng giải thích
chính xác hơn quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Anh và EU.
So với những nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường ở các
nước phát triển, những nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước kinh tế mới nổi và
các nước đang phát triển thì khá ít. Nghiên cứu của Bo và cộng sự (2011) cho rằng
lý thuyết định thời điểm thị trường là nhân tố thúc đẩy quyết định phát hành cổ
phiếu tại Trung Quốc. Tuy nhiên, tác động lâu dài thì bị bác bỏ trong trường hợp
nghiên cứu ở thị trường Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009). Nghiên cứu của
Umutlu & Karan (2008) lại cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không áp
dụng cho quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Braxin và một số
nước đang phát triển khác.
Việt Nam là một thị trường hấp dẫn để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị
trường. Đây là một hướng nghiên cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính
doanh nghiệp ở Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam bị đánh giá là tồn tại
tình trạng bất cân xứng thông tin cao do tính minh bạch và công bố thông tin của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán khá thấp. Điều này dẫn đến
khả năng là giá cổ phiếu ở thị trường này bị định giá không chính xác. Bài nghiên
cứu này tập trung vào hoạt động IPO để tìm hiểu xem lý thuyết định thời điểm thị
trường có hiện diện ở thị trường Việt Nam hay không bằng cách nghiên cứu ảnh
hướng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE.
Để nghiên cứu biểu hiện của lý thuyết định thời điểm thị trường tại thị trường
khoán Việt Nam, thông qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm
thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng
khoán HCM (HOSE), tác giả chọn đề tài “ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

3

VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TẠI HOSE”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một
chủ đề còn khá mới. Trong lĩnh vực nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp thì đây là mảng nghiên cứu có khá ít các nghiên cứu thực nghiệm trên
các thị trường mới nổi nói chung và ở Việt Nam nói riêng. Điều này đã thúc đẩy tác
giả thực hiện đề tài này.
Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn
2006 – 2011 trong ngắn hạn cũng như dài hạn.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau:
Liệu hành vi định thời điểm thị trường trong điều kiện thị trường “sôi động” có liên
quan và ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua sự thay đổi tỷ lệ
đòn bẩy (D/A) trong ngắn hạn và dài hạn hay không?
1.4 Đóng góp của đề tài:
Những nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thì khá ít. Đề tài này trước tiên nghiên cứu, khám phá sự
hiện diện và ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Nó đóng góp vào
kho tàng nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu giúp
hiểu thấu một phần hành vi tài chính và lựa chọn chính sách cấu trúc vốn của các
nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam.
Ngoài ra, bài nghiên cứu đã đưa ra kiểm định về ảnh hưởng lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE.
Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng lý thuyết về cấu trúc vốn được

4

xây dựng để giải thích hành vi tài chính ở các nước phát triển không phải lúc nào
cũng ứng dụng ở các nước đang phát triển. Do đó, kết quả nghiên cứu có thể có
những ứng dụng quan trọng về tài chính doanh nghiệp ở các nước đang phát triển
khác.
1.5 Bố cục của đề tài:
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương, chi tiết được bố cục như sau:
- Chương 1: Giới thiệu
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
- Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu
- Chương 5: Kết luận


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani:
Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và
Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định. Hai nhà nghiên cứu này cho rằng
giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp
hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần.
Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani
(1958), nghĩa là trong thị trường vốn này không có chi phí giao dịch, không tồn tại

sự bất cân xứng thông tin, không có thuế gây biến dạng, không có chi phí phá sản,
nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý
doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông. Với những điều kiện này, sự tài trợ
bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau. Tuy
nhiên, những giả định về thị trường vốn hoàn hảo này không thực tế. Những lý
thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller &
Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá
trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973). Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng
giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thông qua
chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm
mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính
(Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973),
chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh
đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.


6

Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ
lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Đây chính là lý
thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc
độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ
thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu. Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý
thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở
một số thời điểm. Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu
chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra.

Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn
đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó. Phần lớn những nghiên
cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng
bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng
trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng
của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009).
Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp
xác định được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng
mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary &
Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009).
Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ
nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006). Một vài nghiên cứu khác lại cho
rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama &
French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt
ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết này đã giải
thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong
nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết này


7

được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý
thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản
lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên
ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này dẫn đến
một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu
tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là

phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới.
Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao.
Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thông báo về
việc phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí
phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin. Theo lý thuyết trật tự
phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự
lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Lợi nhuận giữ lại không có
chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có
liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch. Kết quả là doanh nghiệp thích sử
dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho
các hoạt động tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh
nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần.
Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu. Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh
kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài.
Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng.
Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên
kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ đã kiểm chứng mối quan hệ
giữa phát hành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng
doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính.
Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh
rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp. Beatie và


8

cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra
cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và
cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên
cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau. Tuy nhiên, điều này không được

thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin.
Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự
phân hạng. Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần ròng sẽ theo dõi
thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ. Fama &
French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái
với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007)
điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết
luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều không thể giải
thích một cách đầy đủ kết quả của họ.
Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân
hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều không giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French,
2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011).
Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của đòn bẩy nhất quán với
những dự đoán của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả
tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009).
Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan
& Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn
hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết
định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, khi
tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý
thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp.


9

Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý
thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân
hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước

Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007). Sự không đồng nhất trong sự
thiết lập các thể chế bao gồm hệ thống ngân hàng, hệ thống pháp luật, luật bảo vệ
quyền lợi của cổ đông và người nắm giữ trái phiếu, quản trị doanh nghiệp sẽ thúc
đẩy doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần cho mục đích tài chính dài hạn. Sự ưu tiên
tài trợ tài chính bằng vốn cổ phần của doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng cao được
giải thích bằng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai và những hạn
chế về khả năng vay nợ ở hiện tại.
2.2 Mối quan hệ giữa Định thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn
2.2.1. Cơ sở lý thuyết
Nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên quan đến
cấu trúc vốn. Họ cho rằng rất khó để giải thích lựa chọn tài chính nếu chỉ sử dụng
những lý thuyết truyền thống. Thay vào đó, dựa trên bằng chứng thực nghiệm cho
giả thiết về nắm bắt cơ hội (windows-of-opportunities), họ đề xuất lý thuyết định
thời điểm thị trường và cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực
trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Doanh nghiệp sẽ chọn phát
hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ
sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp và những phúc lợi của cổ đông hiện hữu bằng chi phí cho các cổ đông
mới. Mặt khác, doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phiếu trong trường hợp giá trị cổ
phiếu của họ bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần đều
tốt bất thường, nhà quản lý sẽ huy động vốn mặc dù doanh nghiệp của họ không có
nhu cầu tài chính tại thời điểm đó. Ngược lại, trong trường hợp cả 2 thị trường đều
không tốt, doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng nói rằng
định thời điểm thị trường cho việc phát hành vốn cổ phần có ảnh hưởng lớn, liên tục
và lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


10

Lý thuyết định thời điểm thị trường có 2 phiên bản. Phiên bản thứ 1 được xây dựng

dựa trên mô hình của Myers (1984), Myers & Majluf (1984). Phiên bản này giả
định rằng nhà quản lý và nhà đầu tư thì có lý trí và lựa chọn đối nghịch thì khác
nhau trong các doanh nghiệp khác nhau và trong những giai đoạn khác nhau. Doanh
nghiệp được cho là phát hành vốn cổ phần ngay lập tức sau khi thông tin lạc quan
được tiết lộ và làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông.
Việc giảm thông tin bất cân xứng liên quan đến việc tăng giá trị cổ phiếu và dẫn đến
việc tăng huy động vốn cổ đông.
Phiên bản thứ 2 về định thời điểm thị trường giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu
tư không có lý trí dẫn đến việc định giá sai lệch. Theo Baker & Wurgler (2002), nhà
quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp một cách vô lý và mua
lại khi chi phí sử dụng vốn cao một cách vô lý.
Cả 2 phiên bản cho giả thiết định thời điểm thị trường có chung một dự đoán về mối
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành
vốn cổ phần là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ
sách và những doanh nghiệp có lãi bất thường trước khi huy động vốn. Baker &
Wurgler (2002) chỉ ra rằng tỷ số giá thị trường/sổ sách có thể đại diện để giải thích
hiệu quả của việc định thời điểm thị trường trong cả 2 phiên bản của lý thuyết này
vì tỷ số này có thể đại diện cho cả lựa chọn nghịch và định giá sai lệch.
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm
Mặc dù lý thuyết về định thời điểm thị trường là lý thuyết khá mới về cấu trúc vốn,
tuy nhiên ý tưởng này vốn dĩ có từ khá lâu. Nghiên cứu của Taggart (1977) tìm thấy
bằng chứng về thay đổi trong giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu
tố quan trọng trong quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp Mỹ. Marsh
(1982) kiểm định việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Anh và tìm ra
rằng các doanh nghiệp này bị tác động mạnh mẽ bởi điều kiện thị trường và giá trị
cổ phiếu trong quá khứ khi đưa ra quyết định về phương thức huy động vốn.


11

Một vài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu dù IPOs và SEOs
đang không thuận lợi. Phát hiện này ám chỉ rằng doanh nghiệp lợi dụng cơ hội
(windows of opportunities) dao động của thị trường khi cổ phiếu được định giá cao.
Những nghiên cứu khác chứng minh được mối quan hệ giữa giá trị thị trường/sổ
sách với quyết định về cấu trúc vốn. Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về các
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước G7 và kết luận rằng giá
trị thị trường/sổ sách và đòn bẩy có môi tương quan với nhau. Họ cho rằng đây là
bằng chứng của định thời điểm thị trường mặc dù không có lý thuyết nào làm cơ sở
cho mối tương quan này.
Bằng chứng về định thời điểm thị trường được củng cố thêm bằng kết quả khảo sát
của Graham & Harvey (2001). Họ cho rằng định thời điểm thị trường là mối quan
tâm hàng đầu của các CFO khi đưa ra quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành
nợ ngắn hạn để cố gắng định thời điểm lãi suất thị trường, và nhà quản lý thì lưỡng
lự khi phát hành vốn cổ phần khi doanh nghiệp của họ đang bị định giá thấp.
Hovakimian và cộng sự (2001) kiếm tra cả quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần
trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, nghiên cứu
này lại cho thấy rằng giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong quyết định tài
chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu tăng thì có xu hướng
phát hành vốn cổ phần và trả nợ so với doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu giảm.
Dựa trên công trình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên
các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Phần lớn nghiên cứu đồng tình với
kết luận của Baker & Wurgler (2002) - cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực
trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn và những tác động kéo dài của giá
trị thị trường trong quá khứ lên cấu trúc vốn hiện tại. Bảng 1.1 trình bày ngắn gọn
một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường
lên quyết định về cấu trúc vốn.


12

BẢNG 1.1: MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TIÊU BIỂU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN:
Nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Cung cấp bằng chứng
thực nghiệm có tính so
Bruinshoofd & sánh trên phạm vi thế
de Haan (2012) giới về ảnh hưởng của
định thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn.
Bo và cộng sự
(2011)

Bougatef &
Chichti (2010)

Hertzel and Li
(2010)

Kiểm định mối tương
đồng giữa các lý thuyết
nền tảng trong việc giải
thích động cơ của việc
phát hành cổ phần theo
mùa (SÉOs)
Điều tra sự tương thích
của định thời điểm thị

trường xem xét trong
mối quan hệ sự lựa
chọn nợ - vốn cổ phần.

Mẫu

Phương pháp

Các doanh nghiệp
ở thị trường US, Phân tích hồi qui,
UK và Châu Âu ước lượng bình
giai đoạn 1991- phương tổng quát.
2001
Nghiên cứu tại thị
trường
Trung
Quốc từ năm 1994
đến năm 2008
Các doanh nghiệp
niêm
yết
tại
Tunisian và Pháp
từ năm 2000 đến
2008

Các doanh nghiệp
Kiểm định sự ảnh hưởng
Mỹ phát hành cổ
của định thời điểm thị

phần theo mùa
trường lên quyết định
(SEOs) giai đoạn
phát hành cổ phần.
1970 - 2004

Kết quả nghiên cứu
Chỉ số M/B tích lũy quá khứ và đòn
bẩy của doanh nghiệp có quan hệ
ngược chiều đối với trường hợp ở thị
trường Mỹ, nhưng không thể hiện ở thị
trường Anh và Châu Âu.

Bảng dữ liệu chéo Hoạt động SEOs của các doanh nghiệp
kết hợp mô hình Trung Quốc hầu như không bị thúc
ảnh hưởng cố định đẩy bởi yếu tố định thời điểm thị
(FEM)
trường.
Hồi quy dữ liệu
chéo bằng phương
pháp bình phương
nhỏ nhất (OLS) và
ước lượng bằng mô
hình ảnh hưởng cố
định.
Phân tách chỉ số
M/B thành hai phần
tăng trưởng và sai
lệch giá

Doanh nghiệp có xu hướng phát hành
cổ phần khi cổ phiếu của họ được định
giá cao và thị trường đang có dấu hiệu
tốt. Ảnh hưởng của định thời điểm thị
trường kéo dài đến 8 năm sau đó.
Định thời điểm thị trường và nhu cầu
vốn ảnh hưởng lên quyết định SEO của
doanh nghiệp.


13

Điều tra khám phá mẫu
Huang & Ritter theo thời gian của các Các doanh nghiệp
(2009)
quyết định tài trợ tài trợ Mỹ từ 1963 - 2001
từ bên ngoài
Elliott và cộng
sự (2008)

Kayhan & Titman
(2007)

Alti (2006)

Hovakimian (2006)

9172 lần phát hành
Kiểm định lý thuyêt định cổ phần của các
thời điểm thị trường lên doanh nghiệp Mỹ

cấu trúc vốn
từ năm 1980 Nghiên cứu ảnh hưởng 1999
Các doanh nghiệp
của dòng tiền mặt, chi
niêm yết tại Mỹ từ
tiêu đầu tư và giá trị quá
năm 1960 đến năm
khứ của cổ phiếu lên tỷ
2003
lệ vay nợ.

Giá trị quá khứ của chi phí vốn cổ phần
có ảnh hưởng lâu dài và ảnh hưởng đến
Hồi quy OLS và hồi
cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông
quy Logarit
qua ảnh hưởng lên cacsu quyết định tài
chính trong quá khứ của doanh nghiệp.
Phân tích dựa trên Định giá sai lệnh đóng vai trò quan
phương pháp đánh trọng, có ý nghĩa thống kê trong quyết
giá thu nhập.
định phát hành vốn cổ phần.
Tình hình doanh nghiệp trong quá khứ
Mô hình điều chỉnh ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn. Tuy
từng phần và hồi nhiên cấu trúc vốn của doanh nghiệp có
quy hai bước
xu hướng điểu chỉnh về tỷ lệ nợ mục
tiêu theo thời gian.

Hồi quy chéo với

IPOs
của
các biến
giả
“Thị
Kiểm định ảnh hưởng
doanh nghiệp Mỹ trường sôi động”
của định thời điểm thị
từ năm 1971 đến (Hot Market), ảnh
trường lên cấu trúc vốn
năm 1999
hưởng cố định của
chỉ số công nghiệp

Những doanh nghiệp phát hành trong
điều kiện thị trường sôi động thì phát
hành nhiều hơn và có tỷ lệ đòn bẩy
thấp hơn các doanh nghiệp phát hành
trong điều kiện thị trường “kém sôi
động”. Ảnh hưởng của định thời điểm
thị trường kéo dài đến 2 năm sau IPO.

Tái thẩm định kết luận
của Baker & Wurler Các doanh nghiệp
Hồi quy OLS, hồi
(2002) về hành vi và tại Mỹ từ năm
quy đơn vị xác suất
cấu trúc vốn của doanh 1983 – 2002.
nghiệp

Ảnh hưởng của giá trị quá khứ trung
bình của chỉ số M/B trong hồi quy với
đòn bẩy thì không liên quan đến việc
định thời điểm vốn cổ phần trong quá
khứ.


14

Nhiều nghiên cứu đã khẳng định sự tồn tại mối quan hệ giữa định thời điểm thị
trường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Elliott và cộng sự (2007) sử dụng mô hình
thu nhập thặng dư để đo lường tác động của việc định giá vốn cổ phần sai lệch và
tác động của định thời điểm thị trường lên quyết định tài chính doanh nghiệp. Kết
quả tìm được nhất quán với Baker & Wurgler (2002), nghĩa là doanh nghiệp có xu
hướng phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt tài chính khi vốn cổ phần của
họ đang được định giá cao. Huang & Ritter (2009) cho thấy doanh nghiệp tài trợ
phần lớn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn cổ phần huy động bên ngoài khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần thấp.
Những nghiên cứu ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trường chứng minh được giá
trị quá khứ của chi phí sử dụng vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn
doanh nghiệp. Sự phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường được làm sáng tỏ
trong những thị trường khác nhau. De Bie & de Haan (2007), Bougatef & Chichti
(2010), Gaud và cộng sự (2007) tìm ra mối quan hệ nghịch giữa định thời điểm thị
trường và đòn bẩy ở Hà Lan, Pháp và 13 nước châu Âu khác. Một vài nghiên cứu
chứng minh được rằng quyết định phát hành cổ phiếu ở các nước đang phát triển
được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời điểm thị trường (Cohen và cộng sự, 2007; Ni
và cộng sự, 2010; Bo và cộng sự, 2011).
Tuy vậy, lý thuyết của Baker & Wurgler (2002) mắc phải những chỉ trích như sau:
Thứ nhất, mặc dù có sự đồng tình về ảnh hưởng tạm thời của định thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, tuy nhiên bằng chứng về sự ảnh hưởng lâu

dài của yếu tố này vẫn chưa thuyết phục (Alti, 2006; de Bie & de Haan, 2007;
Kayhan & Titman, 2007; Nguyen & Boubaker, 2009).
Flanner & Rangan (2006) khẳng định sự tồn tại của việc định thời điểm thị trường
trong việc phát hành cổ phiếu trong ngắn hạn. Họ không đồng tình với Baker &
Wurgler (2002) về tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
Giá cổ phiếu dao động cũng được chứng minh là có ảnh hưởng ngắn hạn lên tỷ số
nợ, nhưng nỗ lực đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu sẽ làm triệt tiêu ảnh hưởng nhất


15

thời trong vòng một vài năm. Tương tự, Kayhan & Titman (2007) chứng minh rằng
tác động nghịch của giá trị thị trường/sổ sách quá khứ lên đòn bẩy của các doanh
nghiệp Mỹ, nhưng họ lại không khẳng định tác động lâu dài của yếu tố này. Kết quả
nghiên cứu ám chỉ rằng mặc dù quá khứ của doanh nghiệp có ảnh hưởng mạnh mẽ
đến cấu trúc vốn hiện tại, lựa chọn tài chính của họ có xu hướng dịch chuyển dần về
tỷ lệ nợ mục tiêu, điều này nhất quán với lý thuyết đánh đổi.
Leary & Roberts (2005) tranh luận rằng doanh nghiệp chủ động tái cân bằng đòn
bẩy đã làm triệt tiêu ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong vòng 3-5 năm
kể từ khi phát hành vốn cổ phần. Hovakimian (2006) cũng đặt ra nghi vấn với kết
quả nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) về việc cấu trúc vốn là kết quả lũy kế
của những hành động trong quá khứ để định thời điểm của thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng nào về việc định thời điểm thị trường
chứng khoán khi phát hành nợ và giảm nợ. Mặc dù chuyển dịch vốn cổ phần được
thực hiện để định thời điểm thị trường vốn cổ phần, tuy nhiên họ không tìm thấy
ảnh hưởng lâu dài đáng kể nào lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng
chứng rằng tác động của tỷ số giá thị trường/sổ sách trong quá khứ lên đòn bẩy
không phải là để định thời điểm thị trường mà là để phản ánh cơ hội tăng trưởng.
Vấn đề tranh cãi thứ hai về lý thuyết của Baker & Wurler (2002) liên quan tới việc
sử dụng giá trị thị trường/sổ sách quá khứ để đại diện cho nỗ lực định thời điểm thị

trường của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu khác hoài nghi về việc chỉ số
(M/B)efwa (Hệ số tích lũy giá trị thị trường/sổ sách trong quá khứ - đơn vị đo lường
được sử dụng trong nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)) phản ánh đầy đủ các
yếu tố khác của cấu trúc vốn như: thông tin bất cân xứng, cơ hội tăng trưởng và
ngưỡng vay nợ (Hovakimian 2006, Elliott 2007, Kayhan & Titman 2007).
Hovakimian (2006) và Kayhan & Titman (2007) chỉ ra rằng động lực phía sau kết
quả của Baker & Wurgler (2002) không phải là định thời điểm thị trường cổ phiếu
trong quá khứ mà là cơ hội tăng trưởng.


16

Một vài nghiên cứu khác đã phát triển cách thức đo lường khác với nghiên cứu của
Baker & Wurgler (2002) để kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường. Jenter
(2005) sử dụng giao dịch nội bộ làm đơn vị đo lường trong việc kiểm tra tác động
của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
Kayhan & Titman (2007) tách tỷ số M/Befwa trong nghiên cứu của Baker & Wurler
(2002) thành hai thành phần: định thời điểm hàng năm và định thời điểm dài hạn.
Định thời điểm hàng năm được sử dụng để đo lường định thời điểm thị trường. Tỷ
số giá thị trường/sổ sách cao có thể là do ảnh hưởng từ cơ hội tăng trường hơn là kết
quả của định thời điểm thị trường.
Elliott và cộng sự (2008) kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc
vốn sử dụng mô hình định giá dựa trên thu nhập. Mô hình này tránh được sự giải
thích đa chiều của biến giá trị thị trường/sổ sách. Nghiên cứu này tách biến giá trị
thị trường/sổ sách thành 2 phần: định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng để tách
bạch ảnh hưởng của định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng trong quyết định phát
hành cổ phiếu.
Alti (2006) tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất đó là phát hành cổ phiếu
lần đầu tiên ra thị trường (IPO), thể hiện nổ lực định thời điểm thị trường và ảnh
hưởng của nó lên cấu trúc vốn. Phương pháp nghiên cứu của Alti (2006) là một

cách thức đo lường khá mới mẻ. Về cơ bản, Alti (2006) kiểm định ảnh hưởng của
định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng các biến khảo sát
đồng nhất với nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) bao gồm: tỷ số giá trị thị
trường/sổ sách (M/B), khả năng sinh lời (EBITDA/A), qui mô doanh nghiệp
(SIZE), tài sản hữu hình (PPE/A), độ trễ của đòn bẩy (D/A). Tuy nhiên, Alti (2006)
đã bổ sung một biến mới vào mô hình là biến thị trường “sôi động” (HOT) để phản
ánh nỗ lực định thời điểm thị trường. Alti định nghĩa người định thời điểm thị
trường là những doanh nghiệp phát hành công khai trong thị trường “sôi động” (Hot
market) (cụ thể, giá trị thị trường ở mức cao và số lượng doanh nghiệp IPO nhiều).
Bằng cách khảo sát mẫu các doanh nghiệp phi tài chính thực hiện IPO tại Mỹ giai