Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------

NGÔ THANH TUYỀN

ĐO LƢỜNG HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------

NGÔ THANH TUYỀN

ĐO LƢỜNG HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính – Ngân hàng

Mã số

60340201

:

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP. Hồ Chí Minh - 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng
dẫn khoa học của Tiến sĩ Lê Thị Khoa Nguyên. Các số liệu trong luận văn là trung
thực, chính xác và được thu thập từ những nguồn chính thống và đáng tin cậy. Các nội
dung và kết quả trong luận văn chưa được công bố trên bất kỳ một công trình nghiên
cứu nào.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2014
Học viên thực hiện

Ngô Thanh Tuyền


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
TÓM TẮT
1.

2.

GIỚI THIỆU ..................................................................................................... 1
1.1.

Đặt vấn đề ................................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 4

1.5.

Kết cấu của luận văn.................................................................................... 4

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............. 4
2.1.

Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi ........................ 4

2.2.

Các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán ................. 8

2.2.1. Nghiên cứu về mặt lý thuyết: ...................................................................... 8
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm: ............................................................................ 9
3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................19
3.1.

Lựa chọn mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ........... 19

3.2.

Dữ liệu và phương pháp đo lường: ............................................................ 24

3.2.1. Mô tả mẫu ................................................................................................. 24
3.2.2. Phương pháp đo lường: ............................................................................. 25


3.3.

Mô hình hồi quy nghiên cứu ...................................................................... 26

3.3.1. Mô hình kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn..................................... 26
3.3.2. Uớc lượng mức độ của hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường...... 27
4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...............................................................................31
4.1.

Thống kê mô tả .......................................................................................... 31

4.2.

Kiểm định tính dừng .................................................................................. 33

4.3.

Kết quả hồi quy ......................................................................................... 34

4.3.1. Kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn: ................................................. 34
4.3.2. Hành vi bầy đàn trong thị trường tăng và giảm.......................................... 40
4.3.3. Hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL .............................................. 41
4.3.4. Hành vi bầy đàn và khủng hoảng tài chính ................................................ 43
ƢỚC LƢỢNG BẰNG PHƢƠNG PHÁP HỒI QUY PHÂN VỊ .....................45

5.
5.1

Phương pháp hồi quy phân vị .................................................................... 45

5.2

Kết quả hồi quy phân vị ............................................................................. 49

6.

KẾT LUẬN ......................................................................................................58
6.1

Kết quả nghiên cứu: ................................................................................... 58

6.2

Những hàm ý về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ............................ 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................62


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HSX

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố HCM

UBCK

: Ủy ban chứng khoán

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi

CSAD

: Giá trị tuyệt đối của độ phân tán TSSL

OLS

: Phương pháp bình phương tối thiểu

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Danh mục bảng
Bảng 3.1: Tóm tắt về dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu ............................................. 22
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu ..................................................... 27
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả CSAD và 𝑅𝑚 ............................................................ 29
Bảng 4.2: Bảng kết quả kiểm định tính dừng của các biến ......................................... 32
Bảng 4.3: Bảng kết quả kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn .............................. 32
Bảng 4.4: Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của phương trình (1)...................... 33
Bảng 4.5: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi của phương trình (1)............. 34
Bảng 4.6: Bảng kết quả kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn sau khi khắc phục
hiện tượng phương sai thay đổi................................................................................... 35
Bảng 4.7: Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi sau khi khắc phục hiện tượng
phương sai thay đổi .................................................................................................... 36
Bảng 4.8: Bảng kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong thị trường tăng và giảm ..... 37
Bảng 4.9: Bảng kết quả kiểm định hành vi bầy đàn và sự biến động của TSSL .......... 39
Bảng 4.10: Bảng kết quả kiểm định hành vi bầy đàn và khủng hoảng tài chính .......... 41
Bảng 5.1 Bảng kết quả hồi quy phân vị kiểm định hành vi bầy đàn trong thị trường
tăng và giảm ............................................................................................................... 46
Bảng 5.2 Bảng kết quả hồi quy phân vị kiểm định hành vi bầy đàn và sự biến động
của TSSL .................................................................................................................. 49
Bảng 5.3: Bảng tóm tắt các kết quả nghiên cứu.......................................................... 41
Danh mục biểu đồ

Biểu đồ 4.1: Đồ thị phân bổ của biến CSAD trong 2002 – 08/2013 ............................ 30
Biểu đồ 4.2: Đồ thị phân bổ của biến CSAD trong 2002 – 2007 ................................. 31
Biểu đồ 4.3: Đồ thị phân bổ của biến CSAD trong 2008 – 08/2013 ............................ 31


TÓM TẮT
Hành vi bầy đàn là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung
– thị trường chứng khoán nói riêng, trong cả thị trường phát triển hay đang phát triển.
Hành vi bầy đàn được xem là một trong những nguyên nhân góp phần làm giảm tính
hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức,
làm mất sự ổn định của thị trường. Việc nghiên cứu về hành vi này giúp nhà đầu tư có
một cái nhìn khách quan hơn, từ đó đưa ra những chiến lược thích hợp.
Luận văn này thực hiện kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn và những đặc
tính bất đối xứng của hành vi này trong các điều kiện khác nhau của thị trường. Nghiên
cứu sẽ thực hiện trên mẫu dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2002 đến tháng 08/2013. Sử dụng phương pháp
ước lượng bình phương tối thiểu (OLS) và phương pháp hồi quy phân vị (QR), luận
văn tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK
Việt Nam, cũng như bằng chứng cho thấy hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị
trường khác nhau sẽ thể hiện những mức độ khác nhau (có ý nghĩa về mặt thống kê).


1

1.

GIỚI THIỆU

1.1. Đặt vấn đề
Trải qua 13 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đến nay đã có những

bước phát triển đáng kể cả về chiều rộng lẫn chiều sâu. Nếu so với lịch sử phát triển
hàng trăm năm của các TTCK lớn trên thế giới thì 13 năm hoạt động của TTCK Việt
Nam không phải là khoảng thời gian dài, tuy nhiên, TTCK Việt Nam đã và đang chứng
tỏ được vai trò là một thị trường vốn quan trọng trong nền kinh tế. Theo thống kê của
UBCKNN, trong 13 năm hoạt động của mình (20/7/2000 - 20/7/2013), tổng số vốn đã
huy động được qua thị trường này khoảng 1.300.000 tỷ đồng, góp phần không nhỏ vào
quá trình phát triển lớn mạnh của nhiều doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh đó, TTCK
Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như quy mô thị trường còn nhỏ, tình trạng
không minh bạch thông tin và tính thanh khoản thấp. Chính vì vậy, vấn đề được đặt ra
là phải tiếp tục phát triển một thị trường lành mạnh, ổn định nhằm thu hút được đông
đảo nhà đầu tư và doanh nghiệp tham gia thị trường.
TTCK Việt Nam là một trong những thị trường có mức tăng trưởng cũng như
mức biến động mạnh nhất trên thế giới. Đỉnh điểm của thị trường là giai đoạn 2006 –
2007 khi mà chỉ số giá chứng khoán VN-Index ở mức trên 1.100 điểm, với mức tăng
trưởng trong năm 2006 là 145% và đầu năm 2007 là 46%. Tuy nhiên, bước vào giai
đoạn khủng hoảng kinh tế thế giới, TTCK Việt Nam đã giảm rất mạnh và tạo đáy vào
thời điểm tháng 02/2009 khi VN-Index chỉ còn ở mức 235 điểm. Rất nhiều lý do được
đưa ra để giải thích cho sự phát triển mãnh liệt này, nhưng phần lớn ý kiến cho rằng,
một trong những nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong
trào của các nhà đầu tư trong nước khi mà các lý thuyết, mô hình của thị trường hiệu
quả dường như không còn chính xác đối với TTCK Việt Nam.
Trên thực tế, nếu thực hiện quan sát một cách tổng quát, chúng ta thấy có những
phiên giao dịch chỉ số VN-Index tăng mạnh mặc dù không có một thông tin tốt nào về
nền kinh tế cũng như tình hình kinh doanh của doanh nghiệp được công bố, và cũng có
nhiều phiên VN-Index giảm mạnh dù không có thông tin xấu nào được đưa ra. Như


2

vậy, có thể nhận thấy, nhà đầu tư có xu hướng không dựa vào những phân tích của cá

nhân mình mà lại chạy theo hành động của các nhà đầu tư khác trên thị trường, hay nói
cách khác, tâm lý bầy đàn đang tồn tại một cách mạnh mẽ trên TTCK Việt Nam.
Hiệu ứng đàn bầy là thuật ngữ dùng để chỉ cách mà con người bị ảnh hưởng bởi
những người xung quanh trong việc đưa ra những lựa chọn. Trên thị trường chứng
khoán, theo Bikhchandani, S và Sharma, S (2001), hành vi bầy đàn hay tâm lý bầy đàn
là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân
theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin và chiến lược của
chính nhà đầu tư hay nói cách khác, nhà đầu tư được coi là hành động theo bầy đàn khi
họ thay đổi quyết định đầu tư trên cơ sở dựa theo hành động các nhà đầu tư khác
(Ferruz và Yargas, 2007).
Hành vi bầy đàn là một dạng tâm lý vốn có của con người nhưng nó sẽ trở nên
mạnh hơn khi con người phải ra quyết định trong môi trường thông tin không đầy đủ,
độ tin cậy của thông tin thấp và tồn tại nhiều hạn chế trong vấn đề minh bạch thông tin.
Một khi nhà đầu tư không tin vào chất lượng và tính minh bạch của thông tin, kết hợp
với khả năng phân tích thông tin bị hạn chế thì họ thường có xu hướng bắt chước hành
động của những nhà đầu tư khác trên thị trường. Trong suốt thập kỷ qua, việc nghiên
cứu về hành vi bầy đàn nhận được nhiều sự chú ý từ các nhà khoa học cũng như những
nhà nghiên cứu thực nghiệm. Một số lượng lớn các mô hình lý thuyết đã được phát
triển và nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để điều tra sự hình thành và nguyên
nhân của hiện tượng này trên thị trường tài chính. Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực
này tin rằng sự tồn tại của hành vi bầy đàn có tác động đến các kết quả của mô hình
định giá tài sản vì nó có tác động đến sự biến động của giá cổ phiếu, tương ứng với đó
là tác động đến lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán (Tân và cộng sự, 2008;.
Seetharaman và Raj, 2011). Cũng giống như đầu cơ, hành vi bầy đàn có thể hợp lý
hoặc bất hợp lý. Nếu các nhà đầu tư tham gia thị trượng đều chạy theo xu hướng chung
này thị sự biến động của thị trường càng trầm trọng hơn, từ đó có thể gây ra sự bất ổn
của cả hệ thống tài chính (Hadiwibowo, 2010), đặc biệt là trong một giai đoạn khủng
hoảng (Demirer và Kutan, 2006). Ngoài ra, hành vi bầy đàn không hợp lý trong một xu

3

hướng thị trường nào đó kéo dài liên tục có thể làm giá chứng khoán đi quá xa giá trị
cơ bản của chúng, gây nên sự bất ổn trong giá hay nói cách khác, nếu bị chi phối bởi
các phản ứng cảm xúc như lòng tham và sợ hãi, các nhà đầu tư có thể tham gia mua và
bán cổ phiếu một cách điên cuồng, tạo ra những bong bóng kinh tế và làm sụp đổ thị
trường chứng khoán. Như vậy, hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính
hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức,
làm mất sự ổn định của thị trường
Trên cơ sở đó, việc nghiên cứu về sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt
Nam, từ đó có thể giúp nhà đầu tư có một cái nhìn tổng quan hơn về vấn đề này cũng
như giúp nhà đầu tư có thái độ thận trọng và bình tĩnh hơn khi đưa ra quyết định đầu tư
của mình trở thành một vấn đề cần thiết. Từ thực tế trên, học viên quyết định lựa chọn
đề tài nghiên cứu: “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Đề tài sử dụng mô hình nghiên cứu đề xuất bởi Chang và cộng sự (2000) và được điều
chỉnh bởi Tân et al. (2008) để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là nhằm tìm hiểu về sự tồn tại của hành vi bầy đàn cũng như
thực hiện đo lường mức độ của hành vi này trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn
nghiên cứu. Để làm rõ hơn cho mục đích nghiên cứu, bài nghiên cứu sẽ tập trung tìm ra
đáp án cho hai câu hỏi nghiên cứu như sau:
-

Tâm lý bầy đàn có tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

-

Có sự khác biệt về mức độ của hành vi bầy đàn trong những điều kiện thị trường
khác nhau hay không?”

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
VN-Index, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Tp.HCM và mối tương quan giữa các tỷ suất sinh lợi này.


4

Phạm vi nghiên cứu: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN – Index trong giai
đoạn từ khi thành lập đến nay, cụ thể từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2013.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, để định lượng sự hiện diện và mức độ của
hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam, đề tài sử dụng phương pháp tiếp cận gián tiếp
thông qua việc nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL thị trường và độ phân tán trong
TSSL của cổ phiếu so với TSSL thị trường. Đây là phương pháp được đề xuất bởi
Chang, Cheng và Khorana (2000) và bổ sung bởi Tân và cộng sự (2008), đồng thời
được sử dụng chủ yếu trong các nghiên cứu về hành vi bầy đàn.
1.5. Kết cấu của luận văn
Đề tài được chia thành sáu phần:
Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu.
Phần thứ hai trình bày các lý thuyết về thị trường chứng khoán và các nghiên cứu
thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Phẩn thứ ba trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả
dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng.
Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối
chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây.
Phần thứ năm, học viên tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để thực
hiện nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam, trên cơ sở so sánh, đối chiếu
với các kết quả thực nghiệm từ phương pháp hồi quy OLS đã trình bầy trước đó.

Cuối cùng, phần kết luận được trình bày để tóm tắt những phát hiện chính, cũng
như đưa ra một số hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
Sự biến động giá chứng khoán luôn là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư cũng
như thu hút được sự quan tâm những nhà kinh tế học. Đã có rất nhiều bài nghiên cứu
thực nghiệm cũng như các lí thuyết nghiên cứu về sự biến thiên của giá chứng khoán.
Trong số đó có thể kể đến những lý thuyết nổi tiếng như lý thuyết thị trường hiệu quả
và lý thuyết tài chính hành vi.
Năm 1963, Maurice Kendall công bố một khám phá là giá chứng khoán thay
đổi một cách hết sức ngẫu nhiên, không mang tính chu kì. Bằng một loạt nghiên cứu
của các nhà khoa học, người ta nhận thấy rằng chính sự thay đổi ngẫu nhiên này là biểu
hiện của một thị trường hiệu quả. Những nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sự cạnh tranh
giữa các nhà đầu tư đã dẫn đến một thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả
đã có những ứng dụng nhất định trong việc xây dựng chính sách đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả - một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng
của ngành tài chính và gắn liền với tên tuổi nổi tiếng của giáo sư Fama. Có hai giả thiết
cơ bản hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả. Giả thiết 1: các nhà đầu tư là hợp
lý. Giả thiết 2: các nhà đầu tư suy nghĩ và hành xử “hợp lý” khi mua và bán cổ phiếu.
Cụ thể các nhà đầu tư được cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành
"kỳ vọng hợp lý" về tương lai trong việc xác định giá trị của công ty và sức khỏe nói
chung của nền kinh tế. Do đó, giá cổ phiếu chính xác nên phản ánh những giá trị cơ
bản và sẽ chỉ di chuyển lên và xuống khi có thông tin tích cực hoặc tiêu cực bất ngờ,

tương ứng, hay nói cách khác, lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi
hành xử lý trí đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và thị
trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng,
đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân
phối, hoạt động, thông tin:


5

Thứ nhất, thị trường hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn lực khan hiếm
trong nền kinh tế được thị trường đưa đến nơi sử dụng một cách tốt nhất. Điều này có
nghĩa là những người nào sẵn lòng trả và trả giá cao nhất, hay sử dụng hiệu quả nhất
mới có quyền sở hữu các nguồn lực ấy.
Thứ hai, khi chi phí giao dịch trên thị trường được quyết định theo qui luật cạnh
tranh, nghĩa là thị trường được đặt trong sự cạnh tranh giữa các nhà môi giới chứng
khoán, nhà đầu tư, nhà kinh doanh chứng khoán để chi phí giao dịch gần bằng 0, khi đó
thị trường được xem hiệu quả về mặt hoạt động. Chi phí giao dịch = chi phí hoa hồng
trung gian + khoảng sai biệt, khoảng sai biệt chính là giá mua vào – giá bán ra. Khoảng
sai biệt càng lớn, chi phí giao dịch càng cao. Thị trường cần có sự thông suốt, nếu nhà
đầu tư mua chứng khoán với giá cao và bán chứng khoán với mức giá thấp, thì chi phí
để thực hiện một giao dịch trên thị trường là rất cao và ngược lại.
Thứ ba, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là khi giá cả trên thị trường phản ánh
một cách đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường.
Ba khía cạnh trên, với sự phụ thuộc, gắn bó lẫn nhau, cùng nhau hình thành nên
một thị trường chứng khoán hiệu quả. Nhưng ở đây, để xét vấn đề hiệu quả về mặt
thông tin, giả thiết thị trường hiệu quả giả định rằng thị trường đã hiệu quả về phân
phối và hoạt động. Vì vậy, thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường trong đó
giá cả các chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị
trường. Nói cách khác, bất kỳ các thông tin nào dùng để dự đoán giá cổ phiếu trong

tương lai đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu đó. Khi đó, giá chứng
khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do và
chỉ do nó phản ứng với các thông tin mới. Mà các thông tin mới, theo giả thiết thị
trường hiệu quả là các thông tin không thể dự đoán trước được, nếu đó là loại thông tin
dự đoán được thì dự đoán đó đã phản ánh trong giá cổ phiếu. Vì thế, gía chứng khoán
thay đổi do tác động của thông tin mới này là ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước
được. Hay giá cả các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, động sản…được mua bán trên thị


6

trường phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin và không bị ảnh hưởng bởi tin đồn trên thị
trường.
Vì vậy, các nhà kinh tế đã kết luận rằng các thị trường tài chính ổn định và hiệu
quả, giá cổ phiếu theo một "bước đi ngẫu nhiên" và toàn bộ nền kinh tế có xu hướng
hướng tới "cân bằng tổng thể. Tuy nhiên, trong thực tế, theo Shiller (1999) các nhà đầu
tư không suy nghĩ và hành động có lý. Ngược lại, thúc đẩy bởi lòng tham và nỗi sợ hãi,
các nhà đầu tư suy đoán giá cổ phiếu giữa mức cao và thấp không thực tế. Nói cách
khác, các nhà đầu tư bị lệch hướng bởi cảm xúc, suy nghĩ chủ quan và tác động của
đám đông tạo thành kỳ vọng bất hợp lý cho việc thực hiện trong tương lai của các công
ty và nền kinh tế tổng thể.
Ngoài ra, trước thực tế của các cuộc khủng khoảng tài chính và sự biến động
mạnh mẽ của thị trường tài chính người ta đòi hỏi một lý thuyết hay một công trình
nghiên cứu khác bổ sung cho thị trường hiệu quả vì trong một số trường hợp nhất định
thì thị trường hiệu quả không còn phát huy tác dụng của nó nữa.
Năm 2002, lần đầu tiên trong lịch sử giải thưởng Nobel kinh tế được trao cho một
nhà tâm lý học, thay vì trước đây chỉ là các nhà kinh tế học, đó là Daniel Kahneman vì
sự đóng góp của ông trong kinh tế học hành vi nhất là Lý thuyết triển vọng. Hay tác
phẩm nổi tiếng của Robert Shiller “Sự mơ hồ bất hợp lý” (2000) dự báo chính xác sự
sụp đổ của thị trường tài chính không lâu sau đó.

Từ đó hàng loạt các nghiên cứu về hành vi con người trong thị trường tài chính
được công bố và cụm từ “tài chính hành vi” (behaviour finance) được nhắc đến thường
xuyên hơn. Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản
dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính. Với
03 luận điểm chính của mình, lý thuyết tài chính hành vi đã chỉ ra những giới hạn nhất
định trong lý thuyết thị trường hiệu quả và chỉ ra rằng không phải lúc nào thị trường
cũng hiệu quả do cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng không phải lúc
nào cũng có thể xảy ra. Có nghĩa là sẽ có trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý” sẽ


7

không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý”. Lúc này thị trường sẽ không
hiệu quả, hay tài sản tài chính được định giá quá cao hoặc quá thấp.
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên
thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản:
Thứ nhất, hành vi không hợp lý: Nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ
không phân tích và xử lý đúng những thông tin mà họ có và thị trường cung cấp, từ đó
dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu đầu tư vào. Ngoài ra, trong
một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải
những lệch lạc trong nhận thức. Những nghiên cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu
trong thị trường tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý
nhận thức với trường phái tâm lý hành vi.
Thứ hai, hành vi không hợp lý mang tính hệ thống: Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ
có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá các tài
sản tài chính trên thị trường là không đáng kể, cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh
hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình. Chỉ khi hành vi không hợp lý là
mang tính hệ thống, có nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi
không hợp lý như nhau, thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài.
Và cuối cùng, giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài

chính: Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ
hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh
lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai,
mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận
này thì sẽ như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá
khi có định giá sai? Kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì về lý thuyết có
những tài sản có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2
tài sản đó. Hành động kinh doanh chênh lệch giá chỉ có thể tồn tại trong ngắn hạn, vì
khi xuất hiện hiện tượng chênh lệch giá thì nhiều nhà đầu tư sẽ hành động giống nhau


8

khiến giá biến động theo chiều hướng bất lợi. Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến
lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không
hợp lý cũng ngăn cản điều này.
Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá các tài
sản tài chính như ở Nhật vào thập niên 1980, cổ phiếu công nghệ truyền thông
(dotcom) của Mỹ vào 1999-2000, rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc cũng bị xem
là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta
kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm, nhất là ở các nước châu Á
đang phát triển và các nước trong nhóm BRIC. Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng
kinh doanh chênh lệch giá.
Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không
những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài.
2.2. Các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán
Kể từ khi có sự ra đời của lĩnh vực tài chính hành vi, đã có rất nhiều nghiên cứu
về đề tài này được thực hiện nhằm phát hiện ra các yếu tố tâm lý có tác động đáng kể
đến hành vi nhà đầu tư, một trong số những phát hiện đó là yếu tố tâm lý bầy đàn. Sự
quan tâm của giới học thuật đối với chủ đề hành vi bầy đàn này đặc biệt phát triển

mạnh mẽ trong hai thập niên vừa qua, đã giúp tạo ra một khối lượng đồ sộ của kết quả
nghiên cứu về chủ đề này theo như nhận định của Bikhchandani và Sharma (2000) và
Hirshleifer và Teoh (2003).
2.2.1. Nghiên cứu về mặt lý thuyết:
Mô hình lý thuyết của hành vi bầy đàn đã được phát triển bởi Bikhchandani,
Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990), và Devenow và Welch (1996).
Lý thuyết về hành vi bầy đàn đã chia hành vi này thành 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo
thông tin (information-based herding), tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputationbased) và dựa theo thù lao (compensation-based) (Bikhchandani & Sharma (2000).


9

Cụ thể Bickchandani, Hirshleifer, và Wiltch (1992) cho rằng nguyên nhân chính
của sự xuất hiện và hình thành các hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán là do
vấn đề về thông tin. Hay nói cách khác, bầy đàn theo thông tin xảy ra vì người ta tin
rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ
nghĩ thông tin là chính xác hơn và đầy đủ hơn thông tin của mình, vì thế mà họ hành
động theo. Như vậy, nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin
sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo
thông tin sẽ không xảy ra.
Trong khi đó, vấn đề hành vi bầy đàn theo danh tiếng lại xuất hiện ở những nhà
quản lý quỹ và các nhân viên phân tích tài chính. Nếu dự đoán của họ khác xa với
những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại
không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Do đó, theo Scharfstein and Stein
(1990), Graham (1999), thì tâm lý bầy đàn theo danh tiếng sẽ có xu hướng giảm khi
năng lực của nhân viên phân tích tăng, trong khi lại có xu hướng tăng khi danh tiếng
ban đầu của nhân viên cao, khi có nhiều thông tin công khai và được củng cố bởi hành
động của lãnh đạo thị trường và tăng khi có nhiều dấu hiệu hiện hệ giữa những tín hiệu
thông tin.
Cuối cùng, tâm lý bầy đàn theo thù lao được cho là sẽ xuất hiện nếu mức thù lao

của một nhà quản lý quỹ đầu tư nào đó lại phụ thuộc vào mức TSSL mà họ đạt được so
với các nhà quản lý quỹ khác. Như vậy, nhà quản lý này sẽ có xu hướng quan sát hay
bắt chước theo việc lựa chọn khoản đầu tư tương tự theo những nhà quản lý khác mà
bỏ qua nhận định của mình để đạt được mức TSSL không chênh lệch quá mức so với
các nhà quản lý khác.
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm:
Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu tập trung vào việc phát hiện sự
tồn tại của tâm lý bầy đàn trong việc ra quyết định của một nhóm các nhà đầu tư cụ thể
hoặc trên phạm vi toàn bộ thị trường. Cụ thể, các nhà nghiên cứu đã phát hiện sự tồn


10

tại của hành vi này giữa các nhà đầu tư tổ chức (Shiller và Pound (1986), các nhà quản
lý quỹ tương hỗ (Lakonishok, Shleifer và Vishny năm 1992; Wermers, 1999) hoặc các
nhà phân tích tài chính (Trueman, 1994; Graham năm 1999; Welch, 2000; Hong,
Kubik, và Solomon, 2000; Gleason và Lee, 2003; Clement và Tse, 2005) hay hành vi
bầy đàn trên phạm vi tổng quát của các thị trường khác nhau (Christie and Huang
(1995), Chang et al. (2000) và Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)].
2.2.2.1 Shiller và Pound (1986)
Cụ thể, Shiller và Pound (1986) đã sử dụng phương pháp khảo sát để kiểm tra sự
hiện diện của hành vi bầy đàn giữa các nhà đầu tư tổ chức. Họ phát hiện ra rằng những
nhận định của các chuyên gia sẽ có tác động đáng kể đối với các quyết định của các
nhà đầu tư tổ chức để thực hiện mua hoặc bán cổ phiếu.
2.2.2.2 Grinblatt, Titman và Wermers (1995)
Grinblatt, Titman và Wermers (1995) thực hiện phân tích hành vi của 274 quỹ hỗ
tương để nghiên cứu về sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Họ thực hiện so sánh mức độ
tâm lý bầy đàn ở phía bên mua và bên bán và kết quả đã tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm tương đối yếu của những chiến lược đầu tư đòn bẩy (momentum strategies) và
hiện tượng đầu cơ.

2.2.2.3 Gonzalez và các cộng sự (2006)
Trong khi đó, Gonzalez và các cộng sự (2006) đã tiến hành một nghiên cứu thực
nghiệm để mô phỏng hành vi của một ban giám đốc điều hành, bao gồm một Tổng
Giám đốc và hai giám đốc A và B, là những người đã phải đưa ra quyết định chấp nhận
hoặc từ chối một dự án. Nghiên cứu này xem xét tác động của hành vi bầy đàn đến
quyết định của Ban giám đốc với giả định rằng cuộc bỏ phiếu là tuần tự (Giám đốc
điều hành đầu tiên, sau đó giám đốc A và cuối cùng giám đốc B) và danh tiếng của các
vị Giám đốc này được xem là yếu tố có tính chất quan trọng. Kết quả nghiên cứu đã
giúp xác nhận sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong việc đưa ra quyết định này khi cho


11

thấy rằng giám đốc B đã có một xu hướng bỏ qua giải thích cá nhân của mình với
những thông tin có sẵn mà thực hiện theo quyết định của 2 vị giám đốc khác.
Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm thường không thử nghiệm một mô hình cụ
thể của hành vi bầy đàn được mô tả trong các tài liệu lý thuyết, thay vào đó, họ thực
hiện đánh giá liệu có xảy ra sự phân nhóm trong việc ra quyết định đầu tư đang diễn ra
trên thị trường tài chính hoặc trong các nhóm nhà đầu tư nhất định hay không.
2.2.2.4 Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992)
Hai hướng nghiên cứu thực nghiệm chính đã được phát triển để kiểm định sự tồn
tại của tâm lý bầy đàn trên thị trường tài chính. Hướng thứ nhất tập trung phân tích xu
hướng giao dịch cổ phiếu tại một thời điểm nhất định của các cá nhân hoặc một nhóm
các nhà đầu tư [Lakonishok et al. (1992) và Wermers (1995)]. Những nghiên cứu này
sử dụng khối lượng giao dịch để phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường tài chính.
Trong khi đó, hướng nghiên cứu thứ hai tập trung vào việc nghiên cứu hành vi bầy đàn
trên phạm vi toàn thị trường, có nghĩa là hành vi tập thể của tất cả nhà đầu tư đối với
các quan điểm thị trường và do đó thực hiện quyết định đầu tư là giống nhau [Christie
and Huang (1995), Chang et al. (2000) and Huang and Salmon (2001, 2004, 2006)].
Phương pháp nghiên cứu này được dựa trên sự phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so

với tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường để phát hiện hành vi bầy đàn.
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) là những người đi tiên phong trong việc
phát triển một phương pháp để xác định sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Phương pháp
của các ông nhằm phát hiện xem có sự khác biệt về số lượng các nhà đầu tư trong cùng
một nhóm thực hiện giao dịch mua hoặc bán đối với một cổ phiếu cụ thể trong khoảng
thời gian nhất định so với mức dự đoán nếu các nhà đầu tư này thực hiện giao dịch độc
lập với nhau. Các ông đã sử dụng dữ liệu giao dịch của 769 quỹ đầu tư miễn thuế tại
Mỹ được quản lý bởi 341 nhà quản lý khác nhau để tiến hành kiểm tra thực nghiệm về
sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Kết quả thực nghiệm cho thấy không có sự tồn tại đáng
kể của hành vi bầy đàn trong nghiên cứu này. Tuy nhiên, có những bằng chứng cho


12

thấy rằng sự tồn tại của hành vi này trong việc ra quyết định đầu tư đối với những cổ
phiếu của công ty nhỏ là phổ biến hơn so với cổ phiếu của những công ty lớn. Các tác
giả cho rằng nguyên nhân của hiện tượng này là do các thông tin được công bố ra bên
ngoài của những công ty nhỏ là tương đối ít và do đó các nhà quản lý tiền này sẽ chú
trọng việc tham khảo việc ra quyết định của những nhà quản lý khác trong việc đưa ra
các quyết định đầu tư của mình liên quan đến các cổ phiếu nhỏ. Tuy nhiên, điểm hạn
chế của phương pháp này là không tính đến số lượng cổ phiếu được giao dịch, trong
khi chỉ tập trung vào số lượng các nhà đầu tư, ngoài ra, phương pháp này cũng gặp hạn
chế trong việc xác định mẫu hình gia dịch liên thời gian.
2.2.2.5 Wermers (1995)
Wermers (1995) đã tiếp tục phát triển một phương pháp mới để xác định sự tồn
tại của hành vi bầy đàn thông qua xem xét đồng thời việc ra quyết định đầu tư và khối
lượng giao dịch của nhà đầu tư. Tác giả gọi đây là phương pháp ước tính sự thay đổi
danh mục đầu tư của các giao dịch tương quan (portfolio- change measure (PCM) of
correlated trading) thông qua việc xem xét những thay đổi trong tỷ trọng của từng cổ
phiếu có trong danh mục đầu tư để đo lường mức độ hành vi bầy đàn trong việc ra

quyết định đầu tư của các nhà quản lý quỹ. Wermers đã tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm của hành vi bầy đàn trong giao dịch của các quỹ hỗ tương bằng phương pháp
PCM này.
2.2.2.6 Christie và Huang (1995)
Trong khi đó, hai nghiên cứu đã đề xuất phương pháp phát hiện hành vi bầy đàn
thông qua việc phân tích TSSL của chứng khoán là Christie và Huang (1995) (sau đây
gọi là CH) và Chang, Cheng, và Khorana (2000) (sau đây gọi là CCK).
Christie và Huang (1995) sử dụng dữ liệu là giá giao dịch hàng ngày của chỉ số
NYSE Amex và giá cổ phiếu của các công ty từ tháng 7/1962 đến tháng 12/1988 và số
liệu hàng tháng cho các công ty NYSE từ tháng 12/1925 đến tháng 12/1988. CH cho
rằng quá trình ra quyết định đầu tư phụ thuộc vào các điều kiện thị trường. Trong điều


13

kiện thị trường bình thường, nếu các nhà đầu tư thực hiện quyết định đầu tư dựa trên
những thông tin riêng của họ thì các mô hình định giá tài sản hợp lý dự đoán rằng sự
phân tán trong TSSL của thị trường và từng cổ phiếu riêng biệt sẽ tăng lên theo giá trị
tuyệt đối TSSL thị trường vì mỗi cổ phiếu có mức TSSL và rủi ro riêng. Tuy nhiên,
trong thời kỳ thị trường biến động mạnh, các nhà đầu tư này lại có xu hướng bỏ qua
những thông tin này, và quyết định đầu tư của họ nhiều khả năng chỉ dựa trên các xu
hướng chung trên thị trường. TSSL của các cổ phiếu riêng biệt do đó đều có xu hướng
xoay quanh TSSL của thị trường và độ lệch chuẩn của lợi nhuận – được sử dụng để đo
lường sự phân tán trong TSSL sẽ tương đối thấp. Các tác giả cũng lập luận rằng hành
vi bầy đàn sẽ phổ biến hơn trong thời kỳ thị trường xảy ra biến động mạnh, được định
nghĩa là sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường trên danh mục đầu tư thị trường. Tác giả
không tìm thấy bằng chứng về sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong nghiên cứu thực
nghiệm trên.
Theo phương pháp được đề xuất và sử dụng bởi Christie và Huang (1995),
Demirer và Kutan (2006) đã kiểm tra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán

Trung Quốc. Tương tự như Christie và Huang (1995), Demirer và Kutan (2006) kết
luận không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn ở cả dữ liệu theo
ngày và theo tháng trong suốt thời kỳ có biến động mạnh trên thị trường.
2.2.2.7 Chang và cộng sự (2000)
Bên cạnh đó, nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) lại sử dụng một cách tiếp
cận khác để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Mô hình nghiên cứu nhằm thể hiện
mối quan hệ phi tuyến tính giữa độ phân tán trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất
sinh lợi của thị trường.
Khác với Christie and Huang (1995), các tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của độ
phân tán TSSL trung bình theo dữ liệu chéo (cross-sectional absolute deviation of
returns – CSAD) để đo lường độ phân tán trong TSSL của các cổ phiếu. Phương pháp


14

sử dụng một phiên bản có điều kiện của mô hình định giá tài sản CAPM để ước lượng
rủi ro hệ thống β, từ đó ước tính giá trị tuyệt đối của độ lệch AVD.
Các nhà nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu là giá đóng cửa của cổ phiếu theo từng
phiên giao dịch, từ đó tính được TSSL của cổ phiếu và TSSL của danh mục thị trường,
nhằm mục đích quan sát hành vi các đối tượng tham gia thị trường, đặc biệt liên quan
đến xu hướng hành vi bầy đàn của họ. Ngoài ra, đây cũng là nghiên cứu đi tiên phong
trong việc xem xét hành vi bầy đàn trên phạm vi các TTCK trên thế giới chứ không
còn giới hạn trong phạm vi TTCK của một quốc gia, từ đó giúp so sánh hành vi bầy
đàn giữa các thị trường chứng khoán khác nhau.
Kết quả không tìm thấy bằng chứng về hành vi bầy đàn trên một phần thị trường
Hồng Kông và Mỹ trong khi lại tìm thấy bằng chứng ở Nhật Bản. Đặc biệt, họ đã phát
hiện hành vi bầy đàn đáng kể trong hai thị trường mới nổi - Hàn Quốc và Đài Loan.
Theo Chang và cộng sự. (2000), có ba lý do chính tại sao đàn cường độ hoạt động ở
Hàn Quốc và Đài Loan khác với Mỹ và Hồng Kông. Thứ nhất, một mức độ tương đối
cao của sự can thiệp của chính phủ có thể dẫn đến sự khác biệt trong tâm lý bầy đàn

giữa các nước. Những hành động này có thể bao gồm cả những thay đổi tương đối
thường xuyên trong chính sách tiền tệ hoặc mua bán trực tiếp một khối lượng lớn cổ
phiếu trong thị trường. Thứ hai, sự khác biệt bầy đàn có lẽ là kết quả của một tình trạng
khan hiếm những thông tin vi mô được cập nhật nhanh chóng và chính xác trong các
thị trường này. Tình trạng thiếu thông tin cần thiết về các công ty này có thể làm cho
các nhà đầu tư tập trung hơn vào các tín hiệu kinh tế vĩ mô. Cuối cùng, sự hiện diện
của nhiều nhà đầu cơ với tầm nhìn đầu tư tương đối ngắn tại Hàn Quốc và Đài Loan
được cho là kết quả của một số loại bất cân xứng thông tin, có thể được xem là một
trong nguyên nhân tạo nên hành vi bầy đàn.
2.2.2.8 Tan và các cộng sự (2008)
Sử dụng cùng cách tiếp cận của CCK (2000), Tan và các cộng sự (2008) đã thực
hiện nghiên cứu đặc điểm của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Trung


15

Quốc bao gồm cả thị trường Thượng Hải và Thâm Quyến. Trong đó, phương pháp ước
tính độ phân tán TSSL của Tân và cộng sự có những điểm khác biệt so với phương
pháp đã đề xuất bởi CCK (2000). Cụ thể, theo Tân và cộng sự, phương pháp ước tính
theo CCK phụ thuộc vào các điều kiện để áp dụng mô hình CAPM, có thể là không
chính xác trên thực tế. Chính vì vậy, các tác giả sẽ sử dụng phương pháp ước tính độ
lệch chuẩn đề xuất bởi Christie and Huang (1995), không cần đòi hòi phải ước tính rủi
ro hệ thống β. Ngoài ra, phương pháp của CCK giả định rằng rủi ro là không thay đổi
theo thời gian, điều này là không chính xác trên thực tế.
Bên cạnh đó, các tác giả cũng đi tiên phong trong việc xem xét các tính chất bất
đối xứng của hành vi bầy đàn bằng cách thay đổi trạng thái TSSL của thị trường, khối
lượng giao dịch và độ biến động của TSSL. Kết quả, tác giả tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoản Thượng Hải
trong điều kiện thị trường tăng, khối lượng giao dịch mạnh và biến động trong khi
không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của hành vi này trên thị trường Thẩm Quyến.

Trong thực tế, tác giả cho rằng chính sự khác biệt về kết quả này có thể là do sự khác
biệt về đặc điểm nhà đầu tư trên hai thị trường, trong đó, đối tượng chiếm ưu thế trên
thị trường Thượng Hải là các nhà đầu tư cá nhân trong nước, người được cho là thường
thiếu kiến thức và kinh nghiệm đầu tư, ngược lại, thị trường Thẩm Quyến với đa số là
nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp từ nước ngoài. Phát hiện của tác giả là không phù
hợp với những kết quả nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) trước đó. Tan và cộng
sự giải thích sự khác biệt này là có lẽ là kết quả của sự khác biệt trong việc chọn mẫu
các công ty.
2.2.2.9 Hwang and Salmon (2004)
Hwang and Salmon (2004) (sau đây gọi HS) cũng phát triển một phương pháp
mới trong nghiên cứu của họ về thị trường Mỹ và Hàn Quốc. Mô hình HS đo lường
hành vi bầy đàn dựa trên quan sát độ lệch của beta chứng khoán so với beta cân bằng
hàm ý trong CAPM khi thị trường hiệu quả. Hành vi bầy đàn dẫn đến việc định giá sai
vì các quyết định lựa chọn hợp lý bị sai lệch khi tin tưởng bất hợp lý bằng quan sát


16

hành động của thị trường, và điều này dẫn tới sự sai lầm trong đánh giá tỷ suất sinh lợi
mong đợi và rủi ro.
2.2.2.10 Chiang, Tan và cộng sự (2010)
Chiang, Tan và cộng sự (2010) tiếp tục thực hiện nghiên cứu về đặc điểm của
hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Trung Quốc bao gồm cả thị trường
Thượng Hải và Thâm Quyến theo phương pháp đề xuất bởi Christie và Huang (1995),
Chang và cộng sự (2000), và Gleason, Mathur và Peterson (2004). Phương pháp bình
phương tối thiểu (OLS) truyền thống chỉ tập trung xác định giá trị trung bình có điều
kiện của độ phân tán TSSL cổ phiếu, trong khi các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
rằng, độ phân tán trong TSSL cổ phiếu thường nhạy cảm với những biến động của
TSSL thị trường, đặc biệt là trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh, hình
thành nên những giá trị ngoại lai, nằm cách xa so với giá trị trung bình của phân phối.

Như vậy, trong một số trường hợp, kết quả từ mô hình OLS sẽ không còn chính xác do
đã bỏ qua phần thông tin tại vùng đuôi trên và đuôi dưới của phân phối.
Trên cơ sở những nhận định trên, trong lần nghiên cứu này, bên cạnh việc sử
dụng phương pháp hồi quy theo truyền thống là phương pháp bình phương tối thiểu
(OLS), các tác giả mở rộng thêm việc sử dụng phương pháp hồi quy phân vị.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, với việc sử dụng phương pháp OLS, các tác giả chỉ
tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Thượng Hải trong cả khi thị trường tăng cũng như khi thị trường giảm,
trong khi không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của hành vi này trên thị trường
Thẩm Quyến khi thị trường tăng.
Tuy nhiên, kết quả từ hồi quy phân vị lại cho thấy bằng chứng thực nghiệm về
hành vi bầy đàn trên thị trường Thâm Quyến khi thị trường tăng cũng như khi thị
trường giảm tại các vùng phân vị thấp trong phân phối có điều kiện của độ phân tán
TSSL. Như vậy, với việc áp dụng phương pháp hồi quy phân vị trong nghiên cứu về
hành vi bầy đàn, Chiang, Tan và cộng sự (2010) đã cho thấy, trong một số trường hợp,