Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM MINH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN
ĐẾN THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM MINH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN
ĐẾN THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. BÙI KIM YẾN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản
của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập
và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung
thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS. TS. Bùi Kim Yến.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2017
Tác giả

Phạm Minh Giang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ............................................................. 2

1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu ....................................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu......................................................................... 4

1.3.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 6

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 6

CHƯƠNG 2:

LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ THANH

KHOẢN CỔ PHIẾU ..................................................................................................... 8
2.1.

Điều chỉnh lợi nhuận ......................................................................................... 8

2.1.1.

Định nghĩa...............................................................................................8

2.1.2.

Mục đích của điều chỉnh lợi nhuận .........................................................8

2.1.3.

Khả năng điều chỉnh lợi nhuận .............................................................10

2.1.4.

Đo lường điều chỉnh lợi nhuận .............................................................11

2.2.

Thanh khoản cổ phiếu...................................................................................... 13

2.2.1.

Định nghĩa.............................................................................................13

2.2.2.

Đo lường thanh khoản cổ phiếu ............................................................14


2.3.

Tác động của điều chỉnh lợi nhuận đến thanh khoản ...................................... 17

2.4.

Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về tác động của điều chỉnh lợi nhuận

lên thanh khoản của cổ phiếu ..................................................................................... 18
2.4.1.

Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ..................................................18

2.4.2.

Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam .................................................21

CHƯƠNG 3:

THỰC TRẠNG ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN VÀ THANH

KHOẢN TẠI TTCK VIỆT NAM .............................................................................. 24
3.1.

Thực trạng về điều chỉnh lợi nhuận ................................................................. 24

3.2.

Thực trạng về thanh khoản cổ phiếu ............................................................... 28

3.3.

Hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu ........................... 31

CHƯƠNG 4:

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM ..................... 34

4.1.

Giả thuyết nghiên cứu...................................................................................... 34

4.2.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 34

4.2.1.

Mô hình nghiên cứu ..............................................................................34

4.2.2.

Các biến trong mô hình.........................................................................35

4.2.2.1.

Biến phụ thuộc ...............................................................................35

4.2.2.2.

Các biến độc lập ............................................................................37

4.2.2.3.

Bảng tổng kết các biến trong mô hình và bảng kỳ vọng dấu .........40

4.2.3.

Phương pháp phân tích hồi quy ............................................................42

4.3.

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 43

4.4.

Thống kê mô tả phân tích tương quan các biến trong mô hình ....................... 46

4.4.1.

Mô tả thống kê ......................................................................................46

4.4.2.

Phân tích tương quan ............................................................................48

4.5.

Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 50

4.5.1.

Mô hình TURNOVER (khối lượng giao dịch) .....................................51

4.5.2.

Mô hình ILQ (thanh khoản theo tỷ số Amihud) ...................................53

4.5.3.

Mô hình PZR (thanh khoản theo tỷ số ngày không biến động giá) ......55

4.5.4.

Tổng kết kết quả nghiên cứu.................................................................57

CHƯƠNG 5:

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH....................................... 59

5.1.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 59

5.2.

Những gợi ý về chính sách .............................................................................. 61

5.3.

Hạn chế của nghiên cứu................................................................................... 62

5.4.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 64
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

HĐQT

Hội đồng quản trị

HSX

SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh.

HNX

Sở GDCK Hà Nội.

ICB

Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

NQL

Nhà quản lý

NĐT

Nhà đầu tư

NĐT NN

Nhà đầu tư nước ngoài

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

VSD

Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Khảo sát báo cáo kiểm toán ......................................................................26
Bảng 3.2: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HSX qua các năm ...........................29

Bảng 3.3: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015 ..........................................30
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy xác định biến điều chỉnh lợi nhuận ................................39
Bảng 4.2: Tổng kết các biến trong mô hình ..............................................................41
Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ....................................................46
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình ...................................49
Bảng 4.5: Kết quả kiếm định đa cộng tuyến .............................................................50
Bảng 4.6: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình TURNOVER
...................................................................................................................................51
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là TURNOVER ...............................52
Bảng 4.8: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình ILQ ............54
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là ILQ ..............................................54
Bảng 4.10: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình PZR..........56
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là PZR ...........................................56


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Quy mô giao dịch trên HSX qua các năm.................................................29
Hình 3.2: Diễn biến giá cổ phiếu PVX trong 3 năm gần đây ...................................31
Hình 3.3: Diễn biến giá cổ phiếu TTF trong 3 năm gần đây ....................................32
Hình 4.1: Quy mô niêm yết trên HSX ......................................................................44


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản
của cổ phiếu tại TTCK Việt Nam. Thanh khoản được xác định dựa trên 3 cách
(TURNOVER, ILQ, PZR) và điều chỉnh lợi nhuận được xác định là biến kế toán
dồn tích có thể điểu chỉnh được (DA) theo mô hình điều chỉnh của Jones (1991).
Các phép hồi quy theo dữ liệu bảng (panel data) với phương pháp được lựa chọn là

hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effects). Mẫu nghiên cứu bao gồm 116 công ty phi
tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP. HCM (HSX) trong giai đoạn 7 năm từ 2009
đến 2015. Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:
+ Thứ nhất, kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa DA (đại diện điều chỉnh
lợi nhuận) với TURNOVER và mối quan hệ đồng biến giữa DA với ILQ và
PZR. Tức là, doanh nghiệp có điều chỉnh lợi nhuận càng cao thì tỷ số khối lượng
giao dịch trung bình hàng ngày trên tổng số cổ phiếu lưu hành (TURNOVER)
càng thấp, đồng thời tỷ số trung bình của TSSL hàng ngày trên khối lượng giao
dịch hàng ngày (ILQ) càng cao, và tỷ số số ngày không có biến động giá trong
năm giao dịch của cổ phiếu (PZR) cũng càng cao. Tựu trung lại, tác động của
điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu là tác động nghịch biến, các
doanh nghiệp có hành vi điều chỉnh lợi nhuận càng nhiều thì thanh khoản cổ
phiếu càng thấp.
+ Thứ hai, kết quả hồi quy cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa Quy mô
(SIZE) với thanh khoản và mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính
(LEV) với thanh khoản. Biến quy mô (SIZE) thể hiện mối quan hệ đồng biến,
hàm ý các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thanh khoản càng tốt. Biến LEV
thể hiện mối quan hệ nghịch biến, tức là doanh nghiệp có vay nợ càng nhiều
(đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nợ/ tổng tài sản) thì thanh khoản cổ phiếu càng thấp.
Từ khóa: điều chỉnh lợi nhuận, thanh khoản cổ phiếu, mô hình
điều chỉnh Jones (1991)


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Sự phát triển của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào sự phát triển của các công
ty niêm yết tại TTCK đó và TTCK hoạt động hiệu quả khi các công ty huy động
được vốn để đáp ứng các nhu cầu mở rộng nhà xưởng, mở rộng thị trường để tạo đà
cho sự phát triển tiếp theo. Cùng lúc đó, NĐT được xem là đối tượng quan trọng
nhất của thị trường vốn nói chung và TTCK nói riêng, những người luôn đi tìm
những giải pháp tốt nhất cho đồng vốn đầu tư của mình. Rủi ro, lợi nhuận những
vấn đề chính được xem xét bởi các nhà đầu tư và thanh khoản là một yếu tố quan
trong của đầu tư. Theo đó, thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và
chi phí vốn cổ phần. Nó ảnh hưởng đến dòng chảy của vốn, sự tăng trưởng và phát
triển của thị trường, điều này càng quan trọng hơn đối với những thị trường mới
nổi. Levine và Zervos (1998) cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu thì tương
quan dương và bền vững với lãi suất hiện tại và tương lai của tăng trưởng kinh tế,
tích lũy vốn và tăng năng suất của nền kinh tế nói chung.
Mặt khác, ở khía cạnh doanh nghiệp, báo cáo tài chính được xem là một kênh
truyền dẫn thông tin từ doanh nghiệp ra bên ngoài. Trong đó, các nhà đầu tư, các
chủ nợ, người lao động, nhà phân tích tài chính, khách hàng và các nhà cung cấp là
những người trực tiếp sử dụng các báo cáo này. Khoản mục kế toán quan trọng nhất
trong báo cáo tài chính là lợi nhuận. Đây được coi là một yếu tố quan trọng trong
việc xác định khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp, một hướng dẫn cho đầu tư,
một biện pháp cốt lõi để đo lường hiệu quả hoạt động của một công ty, một tiêu chí
quan trọng trong việc định giá cổ phiếu. Do đó, một báo cáo tài chính với các khoản
mục lợi nhuận tốt và liên tục tăng trưởng sẽ giúp DN hấp dẫn nhà đầu tư, thu hút
thêm những cổ đông mới, giúp cho DN huy động vốn trên TTCK dễ dàng hơn với
chi phí thấp hơn. Đồng thời, một báo cáo tài chính tốt sẽ giúp DN có được những
khoản tín dụng với thời gian dài hơn và chi phí thấp hơn từ các chủ nợ… Do đó, các
nhà quản trị có động cơ để đánh lừa người sử dụng, trong một số trường hợp, nhà


3

quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận hay gọi chung điều chỉnh lợi nhuận. Kết
quả là tạo thông tin sai lệch, đánh lừa một số các bên có liên quan về các hoạt động
kinh tế cơ bản của công ty hoặc che giấu hiệu quả hoạt động thực tế của công ty.
Sự không chắc chắn (thiếu tin cậy, không chính xác) chính là những rủi ro thông tin
mà các nhà đầu tư có thể đối mặt và khi đó, thanh khoản của cổ phiếu sẽ bị ảnh
hưởng theo 2 cách. Thứ nhất, có một sự không chắc chắn rất lớn trong giá trị thực
của công ty có điều chỉnh lợi nhuận. Điều này dẫn đến một khả năng là các nhà tạo
lập sẽ rất hạn chế tồn kho (hoặc nắm giữ) cổ phiếu của các công ty này. Bên cạnh
đó, các NĐT tổ chức, các quỹ đầu tư, định chế đầu tư, họ rất hạn chế nắm giữ các
cổ phiếu của các công ty có điều chỉnh lợi nhuận. Việc hạn chế nắm giữ làm giảm
mức độ và cường độ giao dịch đối với cổ phiếu đó, làm cho thanh khoản giảm. Thứ
hai, sự không chắc chắn về giá trị thực của công ty là tăng khả năng lỗ trong các
giao dịch của các đầu cơ (trader), đặt biệt là những người đầu cơ dựa trên tin tức
(informed trader). Đối mặt với những khoản lỗ tiềm năng, các nhà đầu cơ sẽ hạn
chế giao dịch, làm giảm thanh khoản của cổ phiếu. Tóm lại, điều chỉnh lợi nhuận
cao có thể dẫn đến sự bất cân xứng thông tin lớn hơn và chi phí giao dịch cao hơn,
các tạo lập thanh khoản (nhà tạo lập thị trường, các nhà đầu cơ…) sẽ ít quan tấm
đến việc giao dịch cổ phiếu có điều chỉnh lợi nhuận cao, kết quả có thể là thanh
khoản thấp.
Với lịch sử 15 đi vào hoạt động và phát triển, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị
trường sơ khai (theo xếp hạng của MSCI, TTCK Việt Nam thuộc nhóm các thị
trường cận biên - frontier market), đo đó mức độ minh bạch thông tin vẫn còn thấp,
các luật bảo vệ nhà đầu tư vẫn chưa hoàn thiện, do đó vấn đề điều chỉnh lợi nhuận,
hay “bóp méo” số liệu vấn đang diễn ra. Theo một báo cáo của Vietstock (2013),
chỉ xét riêng về các khoản mục trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh, mà quan
trọng nhất là khoản mục lợi nhuận sau thuế cho thấy có đến 80% kết quả có chênh
lệch trước và sau kiểm toán, thậm chí có một số trường hợp làm thay đổi hoàn toàn
kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như từ lãi sang lỗ hay từ lỗ sang lãi. Điều này
đã minh chứng cho sự tồn tại một cách rất phổ biến của điều chỉnh lợi nhuận tại các

4

công ty niêm yết tại Việt Nam. Mặt khác, thanh khoản của TTCK Việt Nam vẫn
đang là một rào cản rất lớn.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới của Richardson (2000), Bachtiar (2008),
Chung cùng cộng sự (2009), Gupta cùng cộng sự (2009), Ascioglu cùng cộng sự
(2011), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014) đã chỉ ra mối
liên hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản của cổ phiếu. Trong đó Điều chỉnh
lợi nhuận được đo lường theo mô hình của Jones (1991) và các mô hình điều chỉnh
từ Jones (1991). Thanh khoản được đo lường bởi mức chênh lệch trong mức giá
mua và bán (bid-ask spread). Kết quả đều chỉ ra các doanh nghiệp có điều chỉnh lợi
nhuận có khuynh hướng thanh khoản thấp. Tuy vậy, ở Việt Nam chỉ tồn tại các
nghiên cứu tập trung phát hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp, hoặc
tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động lên thanh khoản của cổ phiếu, mà chưa có
nhiều các nghiên cứu xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản
của cổ phiếu. Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Tác động của điều chỉnh lợi
nhuận đến thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”. Dưới góc độ học thuật, nghiên cứu này, bổ sung thêm một bằng
chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản
cố phiếu. Đồng thời có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà phân tích tài chính, người
môi giới chứng khoán và người sử dụng khác có được quyết định hợp lý, hiệu quả
khi đưa ra quyết định đầu tư.

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định điều chỉnh lợi nhuận có tác động như thế

nào đến thanh khoản của cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam,
dưới 2 góc độ:
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà phân tích
tài chính, người môi giới chứng khoán và người sử dụng khác có được quyết định
hợp lý, hiệu quả khi đưa ra quyết định đầu tư. Đồng thời, nghiên cứu cũng đưa ra


5

những gợi ý về mặt chính sách để các cơ quan chức quản lý nhà nước, công ty
chứng khoán, công ty niêm yết, công ty kiểm toán cần lưu ý nhằm hạn chế các
thông tin bất cân xứng, tăng cường tính trung thực, làm cho chất lượng thông tin
báo cáo có chất lượng.
Về mặt học thuật, nghiên cứu sẽ bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm (nếu
có) về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cố phiếu.
 Câu hỏi nghiên cứu
Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu
cụ thể như sau:
(i)

Thực trạng điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu tại TTCK Việt
Nam trong thời gian vừa qua là như thế nào?

(ii)

Tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu tại
TTCK Việt Nam là như thế nào?

1.3.

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra tác động của điều chỉnh
lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu đang niêm yết trên TTCK Việt Nam. Đầu
tiên, điều chỉnh lợi nhuận được sử dụng là biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh
được (Discretionary Accruals – DA). Để xác định được DA, một mô hình hồi quy
OLS được sử dụng. Bên cạnh đó, thanh khoản cổ phiếu được xác định dựa trên 3
cách đo lường khác nhau (TURNOVER, ILQ và PZR). Tiếp theo, sau khi mô tả
thống kê mẫu dữ liệu, tác giả tiến hành phân tích tương quan, kiểm định các giả
thuyết thống kê, tác giả tiến hành phân tích hồi quy bội theo cách tiếp cập dữ liệu
bảng (pannel data) trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là thanh
khoản của cổ phiếu, biến độc lập là biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được
(DA) đại diện cho điều chỉnh lợi nhuận. Bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là
quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi hàng ngày, giá cổ phiểu, đòn
bẩy và tài sản cố định hữu hình. Bên cạnh đó, các phương pháp thu thập, tổng hợp
số liệu, phân tích, so sánh, đối chiếu thông tin cũng được sử dụng để xem xét thực


6

trạng của TTCK Việt Nam.
Trong các quá trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pannel data), tác giả tiến hành
theo 3 cách: hồi quy gộp (pooled model), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect
model – FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random efffect model- REM).
Sau đó tác giả thực hiện các kiểm định (Lagrange Multiplier (LR test) và Hausman
(Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa các mô hình. Các phép hồi quy được thực
hiện trên các phần mềm kinh tế lượng Eview.

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm tra tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu đang
niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm
yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu được lấy theo năm trong phạm vi được giới hạn trong khoản thời gian từ
năm 2009 đến 2015 (do những giới hạn về tính sẵn có của thị trường chứng khoán).

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Chương 1 – Giới thiệu tổng quan
Trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên
cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp
nghiên cứu liên quan đến đề tài điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ
phiếu.
Chương 2 – Lý thuyết về điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu
Trình bày các khái niệm cơ bản, cách đo lường điều chỉnh lợi nhuận, thanh
khoản. Đồng thời, mối liên hệ, hoặc tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên
thanh khoản là như thế nào? Sau đó, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần
đây nhất (trên thế giới và Việt Nam) về mối quan hệ điều chỉnh lợi nhuận và
thanh khoản. Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng
mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.


7

Chương 3 – Thực trạng Điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

Trình bày về thực trạng điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu tại
TTCK Việt Nam.
Chương 4 – Nghiên cứu thực nghiệm
Trình bày giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cũng
như cách xác định các biến số được sử dụng trong nghiên cứu về mối quan
hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu.
Trình bày thống kê mô tả cho các biến số trong mô hình hồi quy, phân tích
tương quan và kiểm định các giả thuyết hồi quy. Quan trọng nhất kết quả hồi
quy đến từ mô hình hồi quy và các thảo luận về kết quả của mô hình thể hiện
mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu.
Chương 5 – Kết luận
Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu, những gợi ý về mặt chính sách
cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên
cứu tiếp theo.


8

CHƯƠNG 2:

LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU CHỈNH LỢI

NHUẬN VÀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU
2.1.

Điều chỉnh lợi nhuận

2.1.1. Định nghĩa
Báo cáo tài chính được xem là một kênh truyền dẫn thông tin từ doanh nghiệp ra
bên ngoài. Trong đó, các nhà đầu tư, các chủ nợ, người lao động, nhà phân tích tài

chính, khách hàng và các nhà cung cấp là những người trực tiếp sử dụng các báo
cáo này. Tuy vậy, các nhà quản lý (NQL) có động cơ để đánh lừa người sử dụng,
trong một số trường hợp, nhà quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận (Earnings
Management).
Điều chỉnh lợi nhuận là “một sự can thiệp có cân nhắc trong quá trình cung cấp
thông tin tài chính nhằm đạt được những mục đích cá nhân” (Schipper, 1998). Điều
chỉnh lợi nhuận được sử dụng để che giấu các con số thực sự của công ty đối với
các cổ đông và các bên liên quan, không phản ánh được các nền tản tài chính của
doanh nghiệp (Healy and Wahlen,1999). Thuật ngữ “Điều chỉnh lợi nhuận” được
biết đến với các thuật ngữ khác nhau như “xào nấu số liệu”, “thổi phồng lợi nhuận”,
“phù phép lợi nhuận”, “nghệ thuật tính toán kết quả”… Một khi các báo cáo tài
chính bị “bóp méo” quá nhiều, nó sẽ gây ra những khó khăn cho những người sử
dụng báo cáo này để đánh giá tình hình hoạt động và hiệu quả hoạt động của DN.
Do đó, các báo cáo được “thẩm mỹ” quá nhiều có thể gây nhầm lẫn cho người sử
dụng và gây ra những hậu quả nghiêm trọng (Chih-Fong Tsai, 2009). Tuy vậy, các
bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra điều chỉnh lợi nhuận thì ngày càng trở nên phổ
biến trong các doanh nghiệp ((Richardson, 2000).
2.1.2. Mục đích của điều chỉnh lợi nhuận
Nhà quản lý (NQL) có thể có nhiều động cơ để thực hiện hành vi điều chỉnh lợi
nhuận, trong một số trường hợp, nhà quản lý tiến hành “điều chỉnh” lợi nhuận để


9

đáp ứng những mục tiêu riêng (Ayers, Jiang, & Yeung, 2006; Bergstresser &
Philippon, 2006). Một cách chi tiết, các động cơ đó có thể là:
Thứ nhất, trong mối quan hệ với cổ đông, NQL được giao trách nhiệm phải hoàn
thành các chỉ tiêu mà cổ đông đã thông qua tại đại hội đồng cổ đông. Trong nhiều
nhóm chỉ tiêu, có nhóm chỉ tiêu về kinh doanh và quan trọng nhất là chỉ tiêu về lợi
nhuận. Điều này tạo ra áp lực lớn và khiến cho các NQL thực hiện hành vi điều

chỉnh lợi nhuận khi lợi nhuận thực tế không đạt được như mức chỉ tiêu đề ta. Đối
với các cổ đông tiềm năng, những nhà đầu tư mới, các nhà quản lý đã điều chỉnh lợi
nhuận, nhằm chứng minh được triển vọng về doanh thu, về lợi nhuận trong tương
lai của DN. Điều này giúp DN thu hút được những nhà đầu tư, những cổ đông mới,
giúp cho DN huy động vốn dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn.
Thứ 2, trong mối quan hệ với chủ nợ, một báo cái tài chính đẹp, với các khoản lợi
nhuận cao, ổn định sẽ thuyết phục các chủ nợ của DN. Trái phiếu của DN sẽ được
phát hành trái phiếu với lãi suất thấp hơn. Các ngân hàng, các công ty tài chính, DN
phải ký kết hợp đồng với nhiều điều khoản ràng buộc dựa trên các chỉ tiêu tài chính.
Do đó, NQL có động cơ để điều chỉnh lợi nhuận nhằm vượt qua các ràng buộc với
bên cung cấp tín dụng. DN sẽ có được những khoản tín dụng với thời gian dài hơn
và chi phí thấp hơn.
Thứ ba, trong mối quan hệ với các cơ quan thuế, và cơ quan nhà nước, DN cũng
có thể điều chỉnh lợi nhuận nhằm tránh công bố các mức lợi nhuận cao, để tránh cơ
quan quản lý Nhà nước có những hành động chính sách điều tiết hoạt động của DN
như giảm các chính sách ưu đãi đang đem lại lợi ích cao cho DN. Liên quan đến
thuế, DN phải đóng thuế thu nhập DN dựa trên lợi nhuận phải chịu thuế. DN tiến
hành điều chỉnh lợi nhuận tại các thời điểm mà luật thuế có sự thay đổi, điều này
làm giảm lợi nhuận chịu thuế, từ đó giảm số thuế thu nhập phải nộp.
Cuối cùng, vì các lợi ích cá nhân, NQL sẽ được hưởng nhiều quyền lợi khi hoàn
thành các chỉ tiêu được giao, chẳng hạn như các khoản thưởng, đề bạt, tăng lương
và cả việc giữ được vị trí của mình. Do đó, nếu không hoàn thành các chỉ tiêu lợi
nhuận, NQL có thể điều chỉnh tăng lợi nhuận để đạt được các chỉ tiêu này, hoặc khi


10

đã đạt vượt chỉ tiêu lợi nhuận nhưng mức thưởng có giới hạn, NQL có thể điều
chuyển bớt lợi nhuận sang năm sau. Mặt khác, NQL cũng có thể sở hữu cổ phiếu
của DN. Khi này, nếu muốn bán đi số cổ phiếu nắm giữ và thu lợi được mức cao,

NQL cũng có thể điều chỉnh lợi nhuận tăng để tác động vào giá cổ phiếu nhằm thu
lợi (giao dịch nội gián).
2.1.3. Khả năng điều chỉnh lợi nhuận
Lợi nhuận là chênh lệch giữa doanh thu và chi phí, từ đó, việc ghi nhận doanh thu
và chi phí có tính quyết định đến lợi nhuận báo cáo trong một kỳ nào đó. Hành động
điều chỉnh lợi nhuận phát sinh là do các chuẩn mực kế toán chung được thừa nhận
(GAAPs) cho phép nhà quản trị linh hoạt trong việc lựa chọn phương pháp kế toán
và ước tính kế toán (Phan Thị Bích Vân, 2012). Chế độ kế toán hiện hành quy định
rằng, kế toán DN phải được thực hiện theo cơ sở dồn tích. Dechow và Skinner
(2000) chỉ ra một thếu sót tiềm năng của kế toán dồn tích là nó tạo ra cơ hội cho
việc “điều chỉnh” lợi nhuận. Chế độ kế toán nãy đưa nhiều lựa chọn cho mỗi loại
giao dịch (đối tượng) có liên quan đến ghi nhận doanh thu và chi phí. Một số
phương pháp kế toán cho phép ghi nhận doanh thu sớm hơn và chuyển dịch ghi
nhận chi phí về sau sẽ làm tăng lợi nhuận báo cáo trong kỳ và ngược lại. Cụ thể:
Lựa chọn phương pháp ghi nhận doanh thu: các NQL có thể vận dụng phương
pháp phần trăm hoàn thành để ghi nhận doanh thu và chi phí trong hoạt động cung
cấp dịch vụ và hợp đồng xây dựng. Phương pháp này cho phép DN ghi nhận mức
doanh thu lớn hơn hoặc nhỏ hơn thực tế theo tỷ lệ ước tính tiến độ thực hiện hợp
đồng.
Lựa chọn phương pháp xác định giá trị hàng tồn kho, phương pháp khấu hao:
các NQL lựa chọn các phương pháp xác định hàng tồn kho khác nhau (bình quân,
nhập trước – xuất trước, nhập sau-xuất trước, đích danh) ảnh hưởng đế ghi nhận giá
vốn hàng bán trong kỳ, và từ đó, ảnh hưởng đến lợi nhuận báo cáo trong kỳ; Lựa
chọn phương pháp khấu hao tài sản cố định. Mỗi một phương pháp khấu hao
(đường thẳng, tỷ lệ sử dụng, số dư giảm dần có điều chỉnh) cho chi phí khấu hao
khác nhau.


11

Lựa chọn thời điểm ghi nhận chi phí: Các loại chi phí có thể chuyển dịch thời
điểm ghi nhận bao gồm: chi phí bảo hiểm hỏa hoạn, giá trị công cụ, dụng cụ phân
bổ nhiều kỳ, chi phí sửa chữa lớn tài sản cố định, chi phí quảng cáo, chi phí bảo
hành sản phẩm. Những loại chi phí này có thể được ghi nhận vào niên độ phát sinh
hoặc phân bổ cho một số kỳ (dựa vào nguyên tắc phù hợp). NQL quyết định chuyển
dịch về sau (hoặc ghi nhận sớm hơn) một số loại chi phí sẽ làm giảm (hoặc tăng) chi
phí của niên độ hiện hành.
Lựa chọn thời điểm đầu tư hay thanh lý tài sản cố định: các NQL có thể quyết
định khi nào và mức độ các chi phí quảng cáo, chi phí sửa chữa, nâng cấp cải tạo tài
sản cố định được chi ra.Nhà quản trị cũng có thể quyết định thời điểm thanh lý,
nhượng bán tài sản cố định để đẩy nhanh hoặc làm chậm lại việc ghi nhận lợi nhuận
hay thua lỗ hoạt động khác. Đẩy nhanh hay làm chậm lại việc gửi hàng cho khách
hàng vào thời điểm gần cuối niên độ cũng có ảnh hưởng đến chỉ tiêu lợi nhuận báo
cáo trong kỳ.
Các phương án trên có thể được NQL vận dụng tổng hợp để điều chỉnh lợi nhuận
mục tiêu của một hoặc một vài kỳ kế toán. Mức biến động lợi nhuận phụ thuộc vào
giới hạn cho phép (hay mức linh hoạt) của các phương pháp kế toán. Mặc dù, động
lực đăng sau việc điều chỉnh lợi nhuận là không hoàn toàn xấu như các tình huống
vừa nên, nhưng điều chỉnh lợi nhuận có thể làm giảm độ tin cậy của báo cáo tài
chính.
2.1.4. Đo lường điều chỉnh lợi nhuận
Trong các nghiên cứu thực nghiệm, các nghiên cứu đã đưa ra nhiều phương pháp,
nhiều cách đo lưởng điều chỉnh lợi nhuận khác nhau, thậm chí sau đó, một số tác
giả đã tiến hành điều chỉnh trên mô hình gốc để có được một phương pháp xác định
điều chỉnh lợi nhuận phù hợp nhất. Đầu tiên, Jones (1991) cho rằng, điều chỉnh lợi
nhuận có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau như khoản trích trước
(accruals), sự thay đổi trong phương pháp kế toán (changes in accounting methods)
và sự thay đổi trong cấu trúc vốn (changes in capital structure). Trong đó, khi Jones

12

lại tập trung vào biến kế toán dồn tích (Total Accruals – TA) như là nguồn gốc của
điều chỉnh lợi nhuận. Mô hình của Jones (1991) như sau:
ACCR it = α 0 + α 1 ∆REV+ α 2 PPE it + e it
Trong đó,
+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích được đo lường bằng hiệu số
giữa thu nhập sau thuế và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
+ ΔREVit : (change in revenue) là biến thể hiện sự thay đổi trong doanh thu,
đo lường bằng sự thay đổi trong doanh thu (sales) của năm t và năm (t-1)
+ PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng
+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset)
Sau đó, Dechow et al. (1995) tiến hành điều chỉnh mô hình của Jones (1991) bằng
cách thêm sự thay đổi trong các khoản phải thu, hoặc sự thay đổi dòng tiền từ hoạt
động kinh doanh vào mô hình. Cụ thể, mô hình của Dechow et al. (1995) như sau:
ACCR it = α 0 + α 1 (ΔREV it – ΔREC it ) + α 2 PPE it + e it
Trong đó:
+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích.
+ ΔREVit : sự thay đổi trong doanh thu.
+ ΔRECit : (change in net account receivable) sự thay đổi trong các khoản phải
thu của năm t và năm (t-1).
+ PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng.
+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset).
So với mô hình của Jones (1991), Dechow (1995) đã bổ sung thêm yếu tố sự thay
đổi trong các khoản phải thu vào mô hình. Sau đó, Kasznik (1999) đã tiếp tục bổ
sung biến sự thay đổi trong dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, mô hình của
Kasznik (1999) như sau:
ACCR it = α 0 + α 1 (ΔREV it – ΔREC it ) + α 2 PPE it + α 3 ΔCFO it + e it
Trong đó:

13

+ ACCRit : (total accrual) là biến kế toán dồn tích.
+ ΔREVit : sự thay đổi trong doanh thu.
+ ΔRECit : sự thay đổi trong các khoản phải thu.
+ PPEit : (property, plant and equipment) là giá trị tài sản hữu hình ròng.
+ ΔCFOit : (change in operating cash flow), sự thay đổi trong dòng tiền từ hoạt
động kinh doanh của năm t so với năm (t-1).
+ Tấc cả các biến đều được chia cho tổng tài sản (total asset).
Các tác giả Chung cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) và Bafghi
cùng cộng sự (2014) đã tiếp tục sử dụng mô hình điều chỉnh này để xác định điều
chỉnh lợi nhuận trong các doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác cũng áp dụng
một mô hình tương tự như mô hình của các tác giả Chung cùng cộng sự (2009),
Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) và Bafghi cùng cộng sự (2014) để xác định điều
chỉnh lợi nhuận, mô hình này cũng được Phan Thị Bích Vân (tháng 6/2012) áp dụng
thành công trong việc nhận diện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm
yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh. Chi tiết hơn về cách xác định điều chỉnh lợi
nhuận sẽ được tác giả trình bày trong phần xác định các biến trong mô hình ở phần
sau.

2.2.

Thanh khoản cổ phiếu

2.2.1. Định nghĩa
Thanh khoản (liquidity) là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt dễ dàng,
thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu hay còn gọi là tính lỏng, tính lưu động.
Ivanovic (1997) đã định nghĩa, tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng
chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác. Một tài sản có tính

thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng
kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn.
Trong khi đó, cổ phiếu có tính thanh khoản là những cổ phiếu có sẵn thị trường cho
việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian. Hay, thanh khoản của
cổ phiếu thể hiện khả năng có thể chuyển đổi sang tiền mặt nhanh chóng với phí tổn


14

thấp, dễ dàng trong quá trình chuyển chứng khoán đó sang tiền mặt trong tổng một
thời gian ngắn và không có sự rủi ro sụt giảm giá trị tiền tệ của chứng khoán đó.
Nếu một chứng khoán khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư
sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn, và điều này gọi là rủi ro thanh khoản
trong đầu tư chứng khoán. Theo đó, Amihud, Mendelson, và Pedersen (2005) đã chỉ
ra, tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán.
Ở khía cạnh vi mô ở từng doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu có thể giúp cho việc
huy động vốn trên thị trường chứng khoán dễ dàng hơn với chi phí rẻ hơn. Amihud
và Mendelson (2008) đã kết luận các chính sách của công ty nhằm tăng cường
thanh khoản cho cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị thị trường. Edmans &
Manso (2011) phát triển mô hình để xác định cấu trúc của các nhóm cổ đông
(blockholder) và việc tối đa hóa giá trị công ty. Mô hình này cho thấy, công ty có
nhiều nhóm cổ đông thường cạnh tranh vì mục đích lợi nhuận. Việc tăng cường
giao dịch giúp nhiều thông tin được chiết khấu vào giá, đồng thời cũng phản ánh
các giá trị cơ bản của một công ty. Ở khía cạnh vĩ mô, thanh khoản của thị trường
cổ phiếu thì rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng và chi phí vốn. Kết
quả là, nó ảnh hưởng đến dòng lưu chuyển vốn, sự tăng trưởng và phát triển của thị
trường. Levine và Zervos (1998) cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu thì tương
quan dương và bền vững với lãi suất hiện tại và tương lai của tăng trưởng kinh tế,
tích lũy vốn và tăng năng suất của nền kinh tế nói chung (Yee-Boon Foo, 2010).
Bên cạnh đó, việc gia tăng thanh khoản của cổ phiếu và thị trưởng chứng khoán

cũng làm cho chứng khoán trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn hơn. Đồng thời,
thanh khoản cổ phiếu gia tăng cũng làm cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn, khi
mà các thông tin như các thông tin từ thị trường thế giới, các thông tin vĩ mô, các
thông tin từ doanh nghiệp được phản ánh vào giá một cách dễ dàng thông qua các
hoạt động mua bán.
2.2.2. Đo lường thanh khoản cổ phiếu
Một thị trường với chi phí giao dịch thấp là một đặc trưng của thanh khoản và chi
phí giao dịch cao là thị trường kém thanh khoản. Tuy vậy, rất khó để đo lường các


15

loại chi phí, chúng phụ thuộc vào nhiều yếu tố như là: kích cỡ của một giao dịch
(size of a trade), thời gian giao dịch (timing), địa điểm giao dịch (trading venue)…
Hơn nữa, các thông tin cần thiết để tính toán chi phí giao dịch thường không có sẵn,
do đó, một loạt các biện pháp để đo lường thanh khoản được sử dụng như:
 Khối lượng giao dịch (trading volume)
Khối lượng giao dịch được tính theo tỷ lệ hoặc không tỷ lệ (scaled or unscaled), đây
là một phương pháp đơn giản và dễ rất tính. Thực tế cho thấy, thị trường càng năng
động, khối lượng giao dịch càng lớn thì đó là một thị trường có thanh khoản. Tuy
nhiên, khối lượng giao dịch có tương quan với mức độ biến động và gây cản trở cho
thanh khoản của thị trường.
 Tần suất giao dịch (trading frequency)
Chính là số giao dịch được thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định và
không quan tâm đến kích cỡ của giao dịch. Tần suất giao dịch cao, thường chỉ ra
một thị trường có thanh khoản tốt.
 Mức chênh lệch giữa mua và bán (bid-ask spread)
Mức chênh lệch này được tính theo mức độ hoặc tỷ lệ % (level or %), nó đo lường
chi phí để thực hiện một giao dịch, thường được đo lường bằng mức chênh lệch
giữa giá chào mua và giá chào bán (bid & offer price). Cách đo lường này có thể

được tính toán rất nhanh, với dữ liệu có sẵn theo thời gian thực (real time). Mức
chênh lệch càng lớn thì thị trường càng mất ổn định và càng thể sự khó mua- khó
bán và thể hiện mức chi phí để mua và bán. Mức chênh lệch giữa mua và bán (bid–
ask spreads) càng hẹp (dễ mua, dễ bán – tức là thanh khoản tốt hơn và chênh lệch
rộng hơn giữa mức chênh lệch mua và bán (bid–ask spreads) (khó mua, khó bán –
thanh khoản kém). Ngoài ra, kích thước báo giá (quote size), chính là số lượng
chứng khoán có thể giao dịch được tại mức giá chào mua và chào bán. Bên cạnh đó,
kích thước của giai dịch (trade size) chính số lượng chứng khoán đang giao dịch tại
mức giá chào mua và chào bán cũng được sử dụng để đo lường thanh khoản của cổ


16

phiếu. Các chỉ số này đo lường độ sâu của thị trường (market depth) và bổ sung cho
mức chênh lệch mua bán (bid-ask spread).
Tuy vậy, các cách đo lường thanh khoản trên cũng tồn tại những hạn chế nhất định,
như số liệu không thể thu thập, đặt biệt là các dữ liệu theo thời gian thực (real time)
ở một số thị trường. Do đó, một số cách đo lường khác được thay thế như: Thanh
khoản cũng được đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá
so với tổng số ngày giao dịch trong năm (pzr – proportion of zero-return), được phát
triển bởi Lesmond và các cộng sự (1999) và Lesmond (2005) và tỷ số thanh khoản
Amihud, được phát triển bởi Amihud cùng cộng sự (2002).
 Tỷ số PZR (proportion of zero-return)
PZR là tỷ số thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến
động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm. Tỷ số này được phát triển bởi
Lesmond cùng các cộng sự (1999). Theo đó,
PZR = Σ ZRD/DYM
Trong đó:
+ ZRD là số ngày mà cổ phiếu không biến động giá, hoặc đứng giá.
+ DYM = số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm quan sát.

 Tỷ số thanh khoản Amihud (2002)
Chỉ số thanh khoản Amihud, hoặc ilq (illiquidity) được phát triển bởi Amihud
(2002). Chỉ số thanh khoản này kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm quan sát của một doanh nghiệp. Theo
Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ phiếu (thể hiện thông qua
tỷ suất sinh lợi) trên mỗi đơn vị cổ phiếu được giao dịch. Chỉ số này phản ánh ảnh
hưởng của dòng lệnh (order flow) đến giá cổ phiếu, nó được xem như là một khoản
chiết khấu mà người bán chấp nhận, hay một khoản phí mà người mua phải trả khi
thực hiện một lệnh mua hoặc bán trên thị trường (Amihud 2002), đo đó, một giá trị
cao của tỷ số cho thấy, cổ phiếu đó khó bán, hoặc khó mua, tức là thanh khoản cổ
phiếu đó càng kém.