Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------∞--------------------

VÕ VIỄN THẠCH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------∞--------------------

VÕ VIỄN THẠCH

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS MAI THANH LOAN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 2011


MỤC LỤC

Lời cám ơn
Lời cam đoan

Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các biểu đồ
Lời mở đầu

1


LỜI CÁM ƠN
Tôi xin chân thành cám ơn cô giáo MAI THANH LOAN đã tận tình hƣớng
dẫn tôi trong quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tôi xin gửi lời cám ơn đến các quý thầy cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi
trong thời gian học tập và nghiên cứu ở trƣờng Đại học Kinh tế Tp.HCM.
Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các đơn vị mà tôi đã và đang công tác, nơi tôi
có những trải nghiệm thực tế
Những lời cám ơn sau cùng xin dành cho ngƣời thân trong gia đình của tôi đã
luôn quan tâm và tạo điều kiện để tôi hoàn thành đƣợc luận văn tốt nghiệp này.

Võ Viễn Thạch

2


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ
từ cô giáo hƣớng dẫn. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung
thực, khách quan và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nào.

Võ Viễn Thạch

3


MỤC LỤC
CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP...................................................................................................................11
1.1. CẤU TRÚC VỐN..............................................................................................11
1.1.1. Khái niệm và những đặc trƣng cơ bản của cấu trúc vốn.................................11
1.1.2. Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp...…………………….12
1.1.3. Cấu trúc vốn tối ƣu………………………………………………… ……….15
1.2 ĐO LƢỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP…….………..16
1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN…………..…………..……………17
1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ……………….17
1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory) …………..………….18
1.3.3. Lý thuyêt trật tự phân hạng (the pecking-order theory) ……….....…………21
1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the trade-off theory) …………..…………..……21
1.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) …………..……..……..…………..24
1.4 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN…………..…………..…………..………25
Kết luận chƣơng 1…………..…………..…………..…………..…………..……...29
CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP…………..…………..…………..…………30
2.1 TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ CÁC YẾU TỐ TRONG NỀN KINH TẾ ĐẾN
VIỆC HÌNH THÀNH CẤU TRÚC VỐN…………..…………..………………….30
2.1.1 Ảnh hƣởng của Thị trƣờng chứng khoán…………..…………..…………….31
2.1.2 Thị trƣờng trái phiếu chƣa thật sự hấp dẫn. …………..…………..…………32
2.1.3 Hệ thống Ngân hàng thƣơng mại Việt Nam ngày càng chuyên nghiệp……...34
2.1.4 Tình trạng lạm phát kéo dài …………..…………..…………..……………..36
2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM…………..…………..………………..37
2.2.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng…………..…………..…………..………...37
2.2.2 Các giả thiết về sự tác động của của các nhân tố trên đến việc hình thành cấu
trúc vốn…………..…………..…………..…………..…………..………………...39
4


2.2.2.1 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Đòn bẩy hoạt động ……………….40
2.2.2.2 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trƣởng (Growth) ……..40
2.2.2.3 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Khả năng thanh toán (Liquidity) …40
2.2.2.4 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (Profitability) …….41
2.2.2.5 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size)…..….41
2.2.2.6 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Sở hữu Nhà Nƣớc (State) ………...42
2.2.2.7 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangibleassets)…43
2.2.2.8 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
(Tax) …..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…..…..43
2.2.3 Thu thập và xử lý dữ liệu…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…….44
2.2.3.1 Chọn mẫu quan sát…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……..44
2.2.3.2 Xử lý dữ liệu…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...45
2.3 MÔ HÌNH HỒI QUY THỰC NGHIỆM…..…..………..…..…..…..…..……..45
2.3.1 Các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến: …..…..…..…..……..……...……..45
2.3.2 Ma trận hệ số tƣơng quan: …..…..…....…..…....…..…....……..……...……..45
2.3.3 Mô hình hồi quy thực nghiệm: …..…...…..…..…..…..…...…..…..…..……..47
2.3.3.1 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa LEV và các biến độc lập…..…..…..……..47
2.3.3.2 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa STD và các biến độc lập…..…..…..……..47
2.3.3.3 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa LTD và các biến độc lập…..…..…..……..48
2.3.4 Kiểm định giả thiết: …..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……..48
2.3.4.1 Mô hình giới hạn 2.5 (LEV) .…..…...…..…..…..…..…..…..…..…..……..48
2.3.4.2 Mô hình giới hạn 2.7 (STD) .…..…..…...…..…..…..…..…..…..…..……..49
2.3.4.2 Mô hình giới hạn 2.9 (LTD) .…..…..…...…..…..…..…..…..…..…..……..49

2.3.5 Khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và kiểm tra hiện tƣợng tƣơng quan
giữa các biến, hiện tƣợng đa cộng tuyến...…………………………….…..…..…..49
2.3.6 Kết luận…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..50
2.3.7 Giới hạn của đề tài…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...51
Kết luận chƣơng 2…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…..…..…54
CHƢƠNG III: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT TRONG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ..…..…..…..…..…..……………………....…….55
3.1 Các gợi ý về chính sách vĩ mô…..…..…..….....…..…..…..…..…..…..…..…...55
3.1.1 Tiếp tục xây dựng thị trƣờng chứng khoán phát triển…..…...…..…..….....…55
5


3.1.2 Nâng cao chất lƣợng tín dụng của hệ thống Ngân hàng thƣơng mại và các Tổ
chức tín dụng…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……....…..…..…..…...…..…..56
3.2 Các gợi ý đối với doanh nghiệp…..…..…..…..…….…..…..…..…..…...…..…57
3.2.1 Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp…..…..…..….....…..…..…...…..…57
3.2.2 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính…..…….…..…..…..…..…..62
Kết luận chƣơng 3…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…64

Kết luận chung
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

6


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Đầy đủ

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

CSH

Chủ sở hữu

DN

Doanh nghiệp

ĐBTC

Đòn bẩy tài chính

EBIT

Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay

GDP

Gross domestic product
(Tổng sản phẩm quốc nội)

GTTT

Giá trị thị trƣờng

HASTC

IPO

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh
Phát hành cổ phiếu lần đầu

MM

Modigliani và Miller

NHTM

Ngân hàng thƣơng mại

P/E

Price/Earning per share
(Giá cổ phiếu trên thu nhập một cổ phần)

PV

Hiện giá

SBV

Ngân hàng Nhà Nƣớc Việt Nam

SOE

Doanh nghiệp Nhà Nƣớc

SSC

Ủy ban chứng khoán Nhà Nƣớc

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

TTTP

Thị trƣờng trái phiếu

VCP

Vốn cổ phần

VCSH

Vốn chủ sở hữu

Vg

Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ

VN

Việt Nam

Vu

Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

HSX/HOSE

7


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Hình/Đồ thị

Trang

Hình 1.1: CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ ……………………..……..........13
Hình 1.2: GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP………………..……………………..……..........21
Hình 2.1: CHỈ SỐ VN-INDEX, 2003-2012……………………………………………..33
Hình 2.2: TĂNG TRƢỞNG TÍN DỤNG, HUY ĐỘNG VỐN VÀ CUNG TIỀN CỦA
VIỆT NAM………………………………………………..………………………………36

Hình 2.3: LẠM PHÁT CỦA VIỆT NAM SO VỚI KHU VỰC (%)……………………38

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 1.1: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…………….26
Bảng 1.2: SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…….27
Bảng 1.3: SỰ TÁC ĐỘNG CỦA BỐN NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…….29
Bảng 2.1: THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM…………………………..31
Bảng 2.2 : CÁC GIẢ THIẾT VỀ MỐI TƢƠNG QUAN…………….…………………..48
Bảng 2.3: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA LEV VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...50
Bảng 2.4: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA STD VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...50
Bảng 2.5: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA LTD VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...51
Bảng 2.6: TỔNG HỢP SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CTV.…………...56

8


MỞ ĐẦU
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Để đảm bảo nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh
nghiệp có thể huy động từ vốn chủ sở hữu hoặc có thể huy động nợ - mối tƣơng
quan giữa nợ phải trả (nợ ngắn hạn thƣờng xuyên và nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu
trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể huy động đƣợc có ảnh hƣởng quan
trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Vì tính thời sự và ý nghĩa
thực tiễn đó, tác giả quyết định chọn đề tài “Những nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”.
2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
- Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (doanh nghiệp)
năm 2011.
- Khảo sát các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

- Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong năm 2011.
- Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu và gợi ý một số giải pháp nhằm
nâng cao hiệu quả tài trợ trong doanh nghiệp.
3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU
Là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam.
Số liệu của đối tƣợng nghiên cứu đƣợc sử dụng là số liệu tài chính của năm
2010 và 2011 cung cấp trên thị trƣờng chứng khoán tại các sở giao dịch chứng
khoán.

4. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU
Phạm vi nghiên cứu đề tài giới hạn ở 105 công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam.
Do đặc trƣng rất riêng của lịch sử phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam,
các công ty đƣợc chọn làm đối tƣợng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không

9


cung cấp đƣợc những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung
của các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.
Thời gian nghiên cứu đƣợc giới hạn trong năm 2011 và có số liệu của năm
2010; lý do là tác giả chƣa thể đánh giá hết đƣợc sự khác nhau căn bản khi môi
trƣờng tài chính biến động mạnh qua các năm và tạo nên những sự ảnh hƣởng đáng
kể đến các chỉ số tài chính, và vì thế sử dụng số liệu trong cùng một năm với kỳ
vọng các tỷ số tài chính chịu sự tác động của các nhân tố tài chính vĩ mô đồng nhất.
Đề tài còn bị hạn chế là số biến chƣa đủ lớn, nhiều khả năng có thêm các biến
khác nữa tác động mạnh đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mức độ giải thích sự
thay đổi cấu trúc vốn ở kết quả nghiên cứu cũng sẽ cho thấy rõ điều này.
5. PHƢƠNG PHÁPNGHIÊN CỨU

Từ cách tiếp cận hệ thống và giải quyết vấn đề trong luận văn tuân theo một
logic: Nghiên cứu cơ sở lý luận, tìm hiểu, phân tích, đánh giá sự tác động của các
nhân tố đến cấu trúc vốn bằng lý thuyết và thực tiễn, trên cơ sở đó thực hiện khảo
sát và đánh giá kết quả khảo sát bằng lý thuyết và thực tiễn.
Các phƣơng pháp đƣợc sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là: Phƣơng
pháp hệ thống, phân tích thống kê, tổng hợp, phƣơng pháp so sánh, đối chiếu để làm
sáng tỏ các căn cứ, cơ sở khoa học của vấn đề nghiên cứu.
6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần mở đầu, kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng:
- Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
- Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Chƣơng 3: Một số đề xuất trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp Việt
Nam.

10


CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP
1.1 CẤU TRÚC VỐN
1.1.1 Khái niệm và những đặc trƣng cơ bản của cấu trúc vốn
Doanh nghiệp đƣợc hiểu là một tổ chức kinh tế có tƣ cách pháp nhân hoặc
không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm đạt
đƣợc những mục tiêu đã định (theo luật doanh nghiệp Việt Nam đƣợc quốc hội
thông qua năm 2005). Một doanh nghiệp có thể huy động Nợ (debt) hay huy động
Vốn chủ sở hữu (equity) để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Đặc điểm và
phƣơng thức huy động các nguốn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn
và xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu.
Các doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp

ban đầu, phát hành cổ phiếu ƣu đãi, cổ phiếu thƣờng hay lợi nhuận giữ lại. Trong
khi đó, khái niệm nợ (debt) có vẻ phức tạp hơn. Lý thuyết đầu tƣ thƣờng đồng nhất
nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục
phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing
liabilities) nhƣ phải trả ngƣời bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu
và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) nhƣ: thuế thu
nhập doanh nghiệp phải trả đƣợc hoãn lại, các khoản dự phòng, quỹ lƣơng chƣa đến
thời hạn trả, doanh thu chƣa thực hiện … Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở
chỗ, trong tƣơng lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra.
Nhƣng điều khác biệt là với phải trả hoạt động (operating liabilities), doanh nghiệp
không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này
hoặc chi phí đó không rõ ràng. Mặc dù đang còn nhiều tranh cãi giữa các lý thuyết,
song để cho vấn đề đƣợc đơn giản, tác giả đi theo quản điểm của đa số nhà phân
tích, đồng nhất thành phần Nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với khoản mục
phải trả, đó là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên và nợ dài hạn. Nợ ngắn
hạn thƣờng xuyên chủ yếu từ vay ngắn hạn và các khoản phải trả hoạt động nhƣ đã
trình bày. Còn đối với nợ dài hạn, doanh nghiệp có thể huy động thông qua các
kênh trung gian nhƣ: ngân hàng hay các công ty tài chính hoặc bằng cách phát hành
trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi).
11


Nhƣ vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp đươc hiểu là mối tương quan tỷ lệ
giữa Nợ phải trả (nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn) và Vốn chủ sỡ hữu
trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ
cho các dự án đầu tư.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau đây:
- Đƣợc cấu thành bởi nguồn vốn mang tính ổn định, thƣờng xuyên trong
doanh nghiệp.
- Đây là số vốn chủ yếu dùng tài trợ cho các quyết định đầu tƣ dài hạn của

doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hƣởng quan
trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc
vốn tối ƣu cho một doanh nghiệp trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói cách
khác khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phải luôn đặt trong trạng
thái động

1.1.2 Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng, nó ảnh hƣởng đến
sự thành bại của một doanh nghiệp. Việc xây dựng cấu trúc vốn đòi hỏi doanh
nghiệp phải tuân thủ các nguyên tắc sau đây:
- Nguyên tắc 1: Cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp
Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng
nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ƣu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thƣờng và
doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tƣ mới.
Chi phí sử dụng vốn cũng có thể đƣợc xem nhƣ là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tƣ
trên thị trƣờng yêu cầu khi đầu tƣ vào chứng khoán của công ty .
Do vậy chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định từ thị trƣờng vốn
và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tƣ mới, đến
những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi nhà đầu tƣ nhận thấy
rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tƣơng
ứng và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà sẽ cao hơn.

12


Vịêc xác định một cấu trúc vốn nhƣ thế nào đòi hỏi doanh nghiệp phải cân
nhắc để đảm bảo đƣợc rằng cơ cấu vốn đƣợc lựa chọn tiết kiệm chi phí sử dụng vốn
cho doanh nghiệp.

- Nguyên tắc 2: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản
Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tƣ đƣợc thể hiện thông qua
nguyên tắc cân bằng tài chính tức là thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải
phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ ,cụ thể nhƣ sau:


Tài sản cố định và tài sản lƣu động thƣờng xuyên cần đƣợc tài trợ bằng
nguồn vốn ổn định,bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái
phiếu,vốn chủ sỡ hữu.



Tài sản lƣu động thời vụ đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn nhƣ
các khoản nợ chiếm dụng,nợ tích luỹ và vay ngắn hạn.

Cơ cấu vốn phù hợp với cơ cấu tài sản đƣợc thể hiện qua hình sau:

Hình 1.1: CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ
- Nguyên tắc 3: Cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro.
Nguyên tắc này đòi hỏi ngƣời ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến
mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động (DOL) và đòn bẩy tài chính (DFL), mức độ tác
động của nợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
13


Để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt
động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao (rủi ro kinh doanh cao) thông thƣờng
chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp và ngƣợc lại những
ngành có đòn bẩy hoạt động thấp (rủi ro kinh doanh thấp) có thể sử dụng đòn bẩy
tài chính cao hơn.

- Nguyên tắc 4: Cân đối giữa lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh
nghiệp với việc gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính
Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm
thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc
mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh
nghiệp đang nhận đƣợc chính sách ƣu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân
đối với nhà đầu tƣ đƣợc quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao
có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí
kiệt quệ tài chính. Một cấu trúc vốn hợp lý và có thể đƣợc lựa chọn khi hiện giá của
khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng
nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính đƣợc đề cập
đến trong bài ở phần sau.
- Nguyên tắc năm: phải kiểm soát vấn đề người đại diện (agency costs)
Vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng cũng gia
tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý
dựa trên khả năng quản trị của ngƣời điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất
có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó
chính là vấn đề ngƣời đại diện.
Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh đối với vốn cổ phần khi doanh nghiệp
có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện tât cả các dự án có NPV dƣơng.
Bên cạnh đó, chính sự bất cân xứng thông tin càng làm cho vấn đề ngƣời đại diện
trầm trọng hơn nếu nhà quản trị tài chính không nhận diện và kiểm soát đƣợc các
chi phí đại diện.
Ngoài năm nguyên tắc nêu trên, khi xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp
cần phải lƣu ý một số vấn đề khác nhƣ: vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính

14

sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt
trong cấu trúc vốn.
1.1.3. Cấu trúc vốn tối ƣu
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định
cho dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là
30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Vấn đề đặt ra là có gì khác nhau giữa hai cấu
trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mà hai cấu trúc vốn khác nhau
này đem đến cho các cổ đông của doanh nghiệp là nhƣ nhau. Tuy nhiên vì tài trợ
bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ có khả
năng tạo đƣợc kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.
Để đạt đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn đƣợc
3 mục đích cho nhà đầu tƣ là:
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân,
- Tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần,
- Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ƣu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính phù hợp. Nhƣ vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc
gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ, công ty sẽ đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn
thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tƣ sẽ gia
tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Mặc dù sự gia tăng tỷ suất sinh lợi này lúc đầu cũng
không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ nhƣ là một nguồn vốn rẻ hơn
cho đến khi nào nhà đầu tƣ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của
việc sử dụng nợ không còn nữa.
1.2 ĐO LƢỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các
khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là một trong những
công cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng
nợ. Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành
nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ
tài chính cao.

15


Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải
thực hiện một chuỗi thanh toán cố định vì các cổ đông chỉ nhận đƣợc những gì còn
lại sau khi chi trả cho chủ nợ, nợ vay đƣợc xem nhƣ là tạo ra đòn bẩy. Trong thời kỳ
khó khăn, các công ty có đòn bẩy tài chính cao có khả năng không trả đƣợc nợ. Vì
thế khi công ty muốn vay tiền, ngân hàng sẽ đánh giá xem công ty có vay quá nhiều
hay không? Ngân hàng cũng xem xét nợ vay của mình trong hạn mức cho phép hay
không?
Các nhà cung cấp tín dụng căn cứ vào tỷ số đòn bẩy tài chính để ấn định mức
lãi suất cho vay đối với công ty (vì công ty càng nhiều nợ vay, rủi ro về mặt tài
chính càng lớn). Ở các nhiều nƣớc, ngƣời ta đánh giá đƣợc độ rủi ro này và tính vào
lãi suất vay. Điều đó có nghĩa là công ty càng vay nhiều thì lãi suất càng cao.
Đối với công ty, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn
cấu trúc vốn hợp lý nhất cho mình. Qua tỷ số đòn bẩy tài chính nhà đầu tƣ thấy
đƣợc rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến quyết định đầu tƣ của mình. Các
tỷ số đòn bẩy thông thƣờng là:
Tỷ số nợ trên tài sản – Dept ratio: Tỷ số này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài
sản của công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Công thức tính:

Tổng nợ
Tỷ số nợ =
Tổng tài sản
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần – Dept to Equity ratio: Tỷ số này cho thấy mức độ
sử dụng nợ của công ty so với vốn cổ phần. Công thức tính:

Tổng nợ

Đòn cân nợ =
Vốn cổ phần
Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần –Equity multiplier ratio: Để tính toán mức
độ đi vay (rủi ro về tài chính) mà công ty đang gánh chịu. Công thức tính:

Toàn bộ tài sản
Tổng tài sản trên vốn cổ phần =
Vốn cổ phần

16


Khả năng thanh toán lãi vay – Times interest earned ratio: Công thức tính

EBIT
Khả năng thanh toán lãi vay =
Lãi vay
Ngoài ra còn có Tỷ số thanh toán các chi phí tài chính cố định

1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều
nghiên cứu khác nữa cũng đƣợc thực hiện và đã đi vào lịch sử phát triển của tài
chính hiện đại.
1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty đƣợc hai nhà nghiên cứu Franco
Modigliani và Merton Miller đƣa ra từ năm 1958 có thể xem là nền tảng của lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu
(VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học
thuyết này chỉ ra một hƣớng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách

nào, cho thấy dƣới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Trƣớc nghiên cứu nổi tiếng này, ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính đối với
giá trị doanh nghiệp chƣa thực sự rõ ràng.
Nội dung Mệnh đề I của lý thuyết M&M nhƣ sau: “Trong điều kiện không có
thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ”. Nhƣ vậy,
trong điều kiện thị trƣờng cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến nhân tố thuế thì chính
sách nợ không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Khi làm rõ luận điểm này ta phải biết
chắc rằng một chính sách tối đa hoá giá trị Doanh nghiệp cũng tối đa hoá thu nhập
của cổ đông. Tuy nhiên kết luận này cũng đi kem với những điều kiện gần nhƣ
“không thể” và gây nhiều tranh cãi.
Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
-

Không có thuế thu nhập Doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.

-

Không có chi phí giao dịch

-

Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

-

Cá nhân và tổ chức có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ nhau
17


-

Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo.

-

Không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả
chứng khoán.

Năm 1963, Modilligani và Miller đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với sự ảnh
hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp,
việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí
hợp lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ
theo phƣơng trình: Vg = Vu + T.rd: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá
trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, rd là chi phí sử dụng nợ, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.rd
là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Do đó, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa
khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ vốn doanh nghiệp.
Như vậy, với lý thuyết này thì Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) là nhân
tố quan trọng để đưa vào mô hình khi xem xét sự tác động đến cấu trúc vốn vì lợi
ích từ việc sử dụng nợ đem lại.
1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh
nghiệp thƣờng tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do
lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh
sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí
trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đƣa đến phá sản. Đôi khi
nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Các
nhà đầu tƣ biết rằng các doanh nghiệp vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính, và họ rất lo về điều này. Lo ngại này đƣợc phản ánh trong giá trị thị
trƣờng hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ.

18


Nhƣ vậy có thể hiểu đơn giản là số tiền chênh lệch do thay đổi giá trị thị
trƣờng của chứng khoán bắt nguồn từ những lo ngại vì doanh nghiệp vay nợ chính
là chi phí kiệt quệ tài chính.
Nhƣ vậy, Lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính có mối liên hệ
nhƣ thế nào? Giá trị Doanh nghiệp và những tác động của tấm chắn thuế và chi phí
kiệt quệ tài chính đƣợc miêu tả qua hình vẽ sau:
Hình 1.2: GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Giá trị thị trƣờng
Giá trị DN của MM khi xét đến
thuế nhƣng chƣa xét đến kiệt quệ
tài chính
PV (chi phí kiệt quệ tài
chính)
O

Giá trị DN khi xét đến
thuế và kiệt quệ tài chính

PV (tấm
chắn thuế)

Giá trị DN nếu tài trợ
hoàn toàn vốn cổ phần
A

Tỷ lệ nợ

Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại

Nhìn vào hình vẽ ta thấy Giá trị Doanh nghiệp đạt cực đại tại điểm O và A là
điểm có tỷ lệ nợ tối ƣu. Tại đó, PV (tấm chắn thuế) = PV (Chi phí kiệt quệ tài
chính). Điều này đƣợc lý giải nhƣ sau: Trƣớc điểm O, đòn cân nợ gia tăng làm gia
tăng hiện giá của tấm chắn thuế, trong khoảng đó đã hình thành hiện giá chi phí kiệt
quệ tài chính nhƣng nhỏ hơn hiện giá tấm chắn thuế vì vậy cứ một sự gia tăng của
đòn cân nợ, giá trị Doanh nghiệp cũng tăng. Qua khỏi điểm O, lúc này hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính đã cao hơn hiện giá tấm chắn thuế nên cứ một gia tăng của
đòn cân nợ sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề M&M số I phát biểu nhƣ sau:

19


Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập Doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ
bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Lợi ích của tấm chắn thuế đƣợc thể hiện ở công thức sau:
Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
PV (Tấm chắn thuế) =
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Vậy:

Giá trị thị trƣờng (GTTT) của
Công ty có sử dụng nợ

=

GTTT của Công ty nếu tài
trợ 100% bằng vốn cổ phần

+

PV (tấm chắn
thuế)

Theo công thức trên, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ khi xét thêm tác động
của Chi phí kiệt quệ tài chính thì công thức giá trị doanh nghiệp đƣợc điều chỉnh
nhƣ sau:
GTTT của
Công ty có sử
dụng nợ

=

GTTT của
Công ty nếu tài trợ
100% bằng VCP

+

PV (Tấm
chắn thuế)

-

PV (Chi phí
kiệt quệ
tài chính)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp
hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế
nên tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lợi thấp hơn, có tài sản vô hình
nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng vốn cổ phần.
Như vậy, lý thuyết này cho thấy các nhân tố: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
(FA), Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) có
sự tác động đến cấu trúc vốn, lý do:
-

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) càng cao thì chi phí kiệt quệ tài
chính càng ít và doanh nghiệp sẽ có xu hƣởng sử dụng nhiều nợ hơn để tận
dụng lợi ích của tấm chắn thuế.

-

Doanh nghiệp có Tỷ lệ tài sản cố định (FA), Tài sản hữu hình (TANG) cao
thƣờng có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụng nhiều nợ hơn
vì khả năng chi trả tốt hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
20

1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trƣờng (Thông tin bất cân xứng) đƣợc nghiên cứu
khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần
mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tƣơng lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài (thông tin không cân xứng) và
việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự
không chắc chắn về lƣu lƣợng tiền mặt tƣơng lai. Khi ban quản trị tin tƣởng cổ
phiếu đƣợc đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán
(nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trƣờng vốn bên
ngoài, những thị trƣờng này chấp nhận cổ phiếu đƣợc đánh giá cao hơn là đánh giá
thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà
đầu tƣ. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trƣờng vốn (nguồn
tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trƣờng vốn này, có khả
năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu nhƣ họ tin là cổ phiếu của họ đƣợc đánh giá
thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu nhƣ họ cho rằng cổ phiếu của họ đƣợc đánh giá
cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những
quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ƣu mà đƣợc quyết
định từ việc phân hạng thị trƣờng. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng
nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát
hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ƣu
nhƣng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Như vậy, lý thuyết này cho thấy các nhân tố: Tốc độ tăng trưởng (GRO), Tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), lý do:
-

Doanh nghiệp tăng trƣởng tốt (GRO) đồng nghĩa với việc có nhu cầu vốn
cao, khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng doanh nghiệp sẽ ƣu tiên lựa
chọn vốn vay làm tăng tỷ lệ nợ.

-

Tỷ suất sinh lợi cao (ROA) sẽ làm cho doanh nghiệp có điều kiện để giữ lại
nhiều lợi nhuận hơn và việc sử dụng nợ vay theo đó cũng ít đi.

1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the trade-off theory)
a) Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn cổ đông và trái chủ
21


Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh
nghiệp phục hồi, nhƣng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau.
Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, những ngƣời nắm giữ chứng khoán giống nhƣ
nhiều đảng phái chính trị ở các nƣớc tƣ bản: đoàn kết trên những vấn đề tổng quát
nhƣng bị đe dọa bởi những tranh cãi với nhau về một vấn đề cụ thể nào đó.
Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định
đúng đắn về hoạt động, đầu tƣ và tài trợ. Các cổ đông thƣờng từ bỏ mục tiêu thông
thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và thay vào đó theo đuổi
mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Kết quả là các cổ đông sẽ thực
hiện những trò chơi mà thiệt hại là chủ nợ gánh chịu nhƣng cổ đông đƣợc hƣởng
lợi.
- Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro.
Giám đốc tài chính sẽ hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông (đi
ngƣợi lại các quyền lợi của chủ nợ) để ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các
dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án có NPV âm vì cổ đông của
các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng.
- Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần.
Các cổ đông sẽ từ chối đóng góp thêm cổ phần để thực hiện những dự án tốt
có NPV âm bởi vì lợi ích đem về từ dự án đƣợc chia sẻ cho cả trái chủ và cổ đông

mà lợi ích đem về cho cổ đông thấp hơn giá trị tiền mặt mà cổ đông đóng góp để
thực hiện dự án đó. Nhƣ vậy, việc từ chối đóng góp cổ phần đã làm cho doanh
nghiệp mất đi một cơ hội đầu tƣ tốt mà đúng ra một doanh nghiệp trong trạng thái
bình thƣờng cần phải thực hiện những dự án đó.
- Trò chơi thứ ba: thu tiền và bỏ chạy
Ở trò chơi thứ hai, cổ đông không muốn đóng góp thêm cổ phần cũng có nghĩa
là thu lại càng nhiều tiền càng tốt vì quyền lợi trong việc thanh toán cho họ khi
doanh nghiệp phá sản là sau cùng. Vì vây, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong
khi công ty đang thiếu tiền nhà rỗi và hoạt động kém hiệu quả sẽ đem về khoản lợi
ích cho họ vì mức độ sụt giảm giá cổ phần sẽ nhỏ hơn mức chi trả cổ tức do có sự
chia sẻ cho cả chủ nợ.
- Các trò chơi khác: Kéo dài thời gian: sử dụng các phƣơng pháp cần thiết để
che mắt chủ nợ nhằm giản thời hạn thanh toán thực hiện thêm các trò chơi; và thả
22


mồi bắt bóng: tạo tỷ lệ nợ an toàn và sau đó đẩy lên mức cao một cách nhanh chóng
để đem về những lợi ích cho các cổ đông.
Tỷ lệ nợ càng cao thì các trò chơi càng trở nên hấp dẫn tuy nhiên việc thực
hiện các trò chơi này phải thật sự tinh vi và đòi hỏi rất nhiều trình độ bởi vì mọi
hành động đều có sự điều chỉnh hành vi từ phía chủ nợ bằng việc đƣa ra mức lãi
suất tƣơng ứng, bên cạnh đó, nhà đầu tƣ trên thị trƣờng sẽ có những quyết định kịp
thời thể hiện qua mức giá cổ phiếu sẵn sàng chi trả.
b) Chi phí đại diện phát sinh từ người sở hữu và CEO
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ƣu bởi vì sự có mặt
của chi phí đại diện. Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp
phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của ngƣời quản trị và ngƣời sở
hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng. Vấn đề thông tin bất cân xứng tồn tại giữa
ngƣời sở hữu và CEO là một dạng điển hình của dạng chi phí này. Nhƣ vậy, chi phí
đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý công ty

do sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong loại hình doanh nghiệp hiện đại. Chi
phí này đƣợc gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần (agency costs of equity). Khi
cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với ngƣời quản lý, thì phía quản lý sẽ có
động cơ tham gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân nhƣng có thể phƣơng hại
đến quyền lợi của cổ đông.
Nhƣ vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,
có dòng tiền tự do càng nhiều thƣờng có khuynh hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn trong
cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này là do các điều khoản trong hợp
đồng vay sẽ kiểm soát đƣợc phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hƣớng
đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Đến đây, công thức giá trị doanh nghiệp đƣợc điều chỉnh nhƣ sau:
PV (Chi phí
kiệt quệ
=
+
tài chính, chi
phí đại diện)
Như vậy, lý thuyết này cho thấy các nhân tố: Tốc độ tăng trưởng (GRO),

GTTT của
Công ty có sử
dụng nợ

GTTT của
Công ty nếu tài trợ
100% bằng VCP

PV (Tấm
chắn thuế)

Khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có sự tác
động đến cấu trúc vốn, lý do:
23