Các nhân tố ảnh ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
***

NGUYỄN THỊ MINH CHÂU

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN –
XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
***

NGUYỄN THỊ MINH CHÂU

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN –
XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là của riêng tôi, không sao chép
của bất kỳ ai. Số liệu và nội dung trong luận văn là trung thực, được sử
dụng từ những nguồn rõ ràng và đáng tin cậy.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012
Tác giả

Nguyễn Thị Minh Châu


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1
1.1.

CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ............................................................................1

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................................2

1.3.

ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .....................................2

1.4.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................................2

1.5.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI: ..........................................2

1.6.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ..............................................................................3

CHƢƠNG 2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ LƢỢC KHẢO CÁC
CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN .............................................................4
2.1.

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ....................................................................4

2.1.1. Cấu trúc vốn .............................................................................................4
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller .....................................4
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory) .........................5
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)...............................6
2.2.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN DOANH NGHIỆP .................................................................................................8

2.2.1. Wang Mou (2011) .....................................................................................8

2.2.2. Mohammad Abu Sayeed (2011) ................................................................9
2.2.3. Mary Hoay A.K. Dawood và cộng sự (2011) .........................................10
2.2.4. Akinlo Okayinka (2011) ..........................................................................11
2.2.5. Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) .............................................................12
2.2.6. Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) ..........13
2.2.7. Huỳnh Hữu Mạnh (2010)........................................................................14
2.2.8. Lê Ngọc Trâm (2010) .............................................................................15
2.3.

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ...........16

2.3.1. Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) ..........................................................17


2.3.2. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ...........................................18
2.3.3. Khả năng sinh lời (Profitability) ............................................................18
2.3.4. Rủi ro kinh doanh (Business risk)...........................................................19
2.3.5. Tính thanh khoản (Liquidity) ..................................................................20
2.3.6. Cấu trúc tài sản (Asset Structure) ..........................................................20
2.3.7. Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) .................................21
2.3.8. Đặc điểm ngành (lndustry Characteristic) .............................................21
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................24
3.1.

GIỚI THIỆU PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................24

3.1.1. Quy trình nghiên cứu ..............................................................................24
3.1.2. Phương pháp nghiên cứu: ......................................................................25
3.2.

CƠ SỞ DỮ LIỆU ............................................................................................26

3.3.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................27

3.4.

CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................................28

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................31
4.1.

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY

BẤT ĐỘNG SẢN

– XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM ....................................................................................................................31
4.1.1. Cơ cấu cấu trúc vốn ................................................................................31
4.1.2. Vòng quay vốn ........................................................................................32
4.1.3. Hiệu quả hoạt động ................................................................................33
4.2.

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG.................................................................35

4.2.1. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) .................................................................35

4.2.2. Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) .............................................................36
4.2.3. Khả năng sinh lời (ROA) ........................................................................37
4.2.4. Rủi ro kinh doanh (Risk) .........................................................................37
4.2.5. Tính thanh khoản (Liquidity) ..................................................................38
4.2.6. Cấu trúc tài sản (TANG) ........................................................................38


4.2.7. Tấm chắn thuế từ khấu hao (NTDS) .......................................................39
4.3.

ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC

CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN

– XÂY DỰNG ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............. 40

4.3.1. Mô tả các biến trong mô hình ước lượng ...............................................40
4.3.2. Các mô hình ước lượng ..........................................................................42
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................................49
5.1.

KẾT LUẬN ...................................................................................................49

5.2.

KIẾN NGHỊ ...................................................................................................51

5.2.1. Về phía các doanh nghiệp: .....................................................................51
5.2.2. Về phía Chính Phủ ..................................................................................52
5.3.

GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI 53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính .................................................. 17
Hình 4.1: Biến động của các hệ số đòn bẩy tài chính qua thời gian ............................... 32
Hình 4.2: Các chỉ số vòng tài chính nhóm ngành bất động sản ..................................... 32
Hình 4.3: Các chỉ số vòng quay tài chính nhóm ngành xây dựng .................................. 33
Hình 4.4: Chỉ số ROA của nhóm ngành bất động sản – xây dựng................................. 34
Hình 4.5: Các chỉ số kết quả kinh doanh nhóm ngành bất động sản .............................. 34
Hình 4.6: Các chỉ số kết quả kinh doanh nhóm ngành xây dựng ................................... 35
Hình 4.7: Nhân tố quy mô doanh nghiệp của các doanh nghiệp nhóm bất động sản – xây
dựng ........................................................................................................................... 36
Hình 4.9: Nhân tố khả năng sinh lời của nhóm ngành bất động sản – xây dựng ............ 37
Hình 4.10: Nhân tố rủi ro kinh doanh của nhóm ngành bất động sản – xây dựng .......... 38
Hình 4.11: Nhân tố tính thanh khoản của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng ... 38
Hình 4.12: Nhân tố cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng ...... 39
Hình 4.13: Nhân tố tấm chắn thuế từ khấu hao của các doanh nghiệp bất động sản – xây
dựng ........................................................................................................................... 40


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực
nghiệm ....................................................................................................................... 22
Bảng 3.2 Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................... 29
Bảng 4.1: Các thống kê biến phụ thuộc .................................................................... 41
Bảng 4.2: Thống kê chung về các biến độc lập ........................................................ 42
Bảng 4.3: Bảng kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 .......................................................... 43

Bảng 4.4: Kiểm định hausman mô hình 1 ................................................................. 45
Bảng 4.5: Các mô hình ƣớc lƣợng 2, 3 ..................................................................... 46
Bảng 5.1: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ..................... 50


TÓM TẮT
Cấu trúc vốn được quyết định bởi nhiều nhân tố. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp
doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh đồng thời gia tăng
giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù có nhiều nhân tố góp phần vào kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp, nhưng cấu trúc vốn vẫn đóng vai trò quyết định. Do đó, việc xác
định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn là điếu rất quan trọng.
Đề tài sử dụng số liệu 141 công ty nhóm ngành bất động sản – xây dựng niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội từ năm 2006 đến năm 2011 với mục tiêu tìm ra mối quan hệ của các
nhân tố với cấu trúc vốn. Kết quả chính của đề tài là phát hiện những nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết tại Việt
Nam. Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên
tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn (biến độc lập) được đo lường bởi cơ hội tăng trưởng, tính
thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, qui
mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản.


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Cơ sở hình thành đề tài

Khủng hoảng kinh tế làm cho tất cả các ngành đều chịu ảnh hƣởng, nhiều doanh
nghiệp đối mặt với nguy cơ phá sản, trong đó có các doanh nghiệp ngành bất động

sản – xây dựng. Thị trƣờng bất động sản đóng băng trong thời gian qua làm cho các
doanh nghiệp bất động sản thiếu vốn trầm trọng, dƣ nợ lớn, nhiều khoản vay đã trở
thành nợ xấu cộng với lãi suất vay rất cao đang là gánh nặng vƣợt quá sức chịu
đựng của doanh nghiệp. Tính thanh khoản của bất động sản kém nên hàng tồn kho
tăng đến mức báo động. Những khó khăn về tài chính đã khiến các doanh nghiệp
không còn đủ sức để hoàn thiện dự án, kéo theo nhiều dự án phải ngƣng trệ. Ngoài
ra, doanh nghiệp cũng không thể tiếp cận đƣợc nguồn vốn mới để đâu tƣ xây dựng
dự án, tái cơ cấu, duy trì hoạt động kinh doanh.
Các doanh nghiệp bất động sản gặp khó khăn ngoài việc gặp phải khủng hoảng kinh
tế của thế giới và những yếu kém nội tại của nền kinh tế còn do quản trị rủi ro kém,
năng lực tài chính có hạn, phát triển bất động sản, dự án đô thị không căn cứ theo
quy hoạch, kế hoạch mà theo phong trào tự phát dẫn đến cung vƣợt cầu, hàng tồn
kho nhiều, nợ xấu cao do đó nhiều doanh nghiệp đang đứng trƣớc nguy cơ phát sản.
Khó khăn hiện nay có thể là cơ hội cho các nhà đầu tƣ, doanh nghiệp cơ cấu lại sản
phẩm, tái cấu trúc hoạt động của doanh nghiệp, buộc doanh nghiệp phải thích nghi
với sự thay đổi để tồn tại. Trong đó vấn đề xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu là việc
làm hết sức cần thiết. Để xây dựng đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu, các doanh nghiệp cần
hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp, để từ đó có chiến lƣợc hoạch định và xây dựng cấu trúc vốn cho
phù hợp. Do đó, tác giả chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của
các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam” với hy vọng có thể giúp các công ty bất động sản – xây dựng xác định định
cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để vƣợt qua khó khăn, duy trì hoạt động và phát
triển bền vững.


2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn
cũng nhƣ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm sáng tỏ
sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây
dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, đề tài này sẽ
tập trung trả lời cho 2 câu hỏi:
-

Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Xác định các nhân tố có thể ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? nhân tố nào tác động vƣợt trội?

-

Các nhân tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản –
xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣ thế nào? Có
khác biệt nào so với những lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực
nghiệm trƣớc đây?
1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu là cấu trúc vốn của 141 công ty bất động sản – xây dựng
niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2004 đến năm 2011.
Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trƣng của từng
công ty.
1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để trả lời những vấn đề trên, đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu, thống kê,

phân tích và tổng hợp, phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình tổng quát kết hợp tất cả các
quan sát (POOLED), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu
nhiên (REM) để chạy mô hình hồi quy tuyến tính đa biến.
1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:

Đề tài là sự kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả nƣớc ngoài và Việt
Nam. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một cái nhìn toàn diện


3

hơn về cấu trúc vốn của công ty để từ đó có những quyết định chuẩn xác, kịp thời
và hiệu quả. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn giúp các cơ quan Nhà nƣớc thấy
đƣợc thực trạng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng nhƣ những bất cập trong cơ chế quản lý để
từ đó có những chính sách phù hợp.
1.6.

Kết cấu của luận văn

Kết cấu của luận văn gồm 05 chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tƣợng và
phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề
tài nghiên cứu.
Chƣơng 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và
ở Việt Nam. Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu,
mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu.
Chƣơng 4: Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các kết
quả nghiên cứu định lƣợng thu đƣợc từ mô hình hồi quy.
Chƣơng 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn các công ty bất động sản –
xây dựngViệt Nam, hƣớng nghiên cứu tiếp theo và hạn chế của đề.


4

CHƢƠNG 2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
LƢỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ
LIÊN QUAN
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn

2.1.1.

Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn đƣợc hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ
cho tài sản của doanh nghiệp mình. Cấu trúc vốn đƣợc đo lƣờng thông qua các chỉ
tiêu nhƣ tỷ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu
trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu
trúc vốn nhƣ: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp của
Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); ... đã đƣợc thực
hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số
nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều
nghiên cứu trái chiều nhau.

2.1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller
(1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trƣờng vốn
hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh
nghiệp nhƣng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đƣa ra.
Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh
nghiệp đƣợc xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán
mà doanh nghiệp phát hành. Nhƣ vậy, khi quyết định đầu tƣ đƣợc cố định thì việc


5

quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của
MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra
thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi.
Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu
có một số nhà đầu tƣ nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với
thị trƣờng hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tƣ sẽ tận dụng cơ hội
này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang đƣợc định giá cao kia đi và thiết lập
một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hƣởng lợi từ chênh lệch giá này.
Nhƣ vậy, với những giả định của thị trƣờng hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn
toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.
2.1.3.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác
định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay đƣợc khấu trừ
thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích
của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy,
chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp đƣợc xác định
bằng cách gia tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng
với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ƣu điểm và hạn
chế sau:
Ƣu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích đƣợc sự khác biệt
trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ
lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài
sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ƣu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các
doanh nghiệp đƣợc “mua đút bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất
rằng các doanh nghiệp thành công có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ


6

hội tăng trƣởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần,
hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối
cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích đƣợc tại
sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng
tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này,
doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu

thuế để đƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng
giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn
khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn
tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh
nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng
khoán nợ an toàn trƣớc (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có
thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần
thƣờng.
Thứ tự ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân
hạng nhƣ sau:
- Lợi nhuận giữ lại
- Vay nợ trực tiếp
- Nợ có thể chuyển đổi
- Cổ phần thƣờng
- Cổ phần ƣu đãi không chuyển đổi
- Cổ phần ƣu đãi có thể chuyển đổi


7

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và
Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về
tiềm năng tăng trƣởng, cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà
đầu tƣ bên ngoài.
Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ đƣợc

các nhà đầu tƣ diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này đƣợc gọi là sự phát tín
hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp
đƣa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tƣ bên ngoài biết đƣợc các nhận định của
ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp.
So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần thƣờng mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thƣờng đứng
ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng
trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thƣờng đứng cuối trật tự phân hạng.
Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công
trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhƣng lại thành
công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong
cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các
doanh nghiệp có lợi nhuận cao thƣờng có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngƣợc với thuyết
đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay
mƣợn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để đƣợc khấu trừ càng nhiều thì càng nên
vay nợ để đƣợc hƣởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ
(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải
thích cho mối tƣơng quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính.
Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau
nhƣng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên
cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đƣa ra kết luận ủng


8

hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French,
2002)

2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp

2.2.1.

Wang Mou (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu đƣợc tiến hành nhằm phân tích các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu nghiên
cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng
Kông từ 2005 đến 2010. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS)
nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
Trung Quốc.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ
thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV). Có bảy biến
độc lập bao gồm cơ hội tăng trƣởng (GROWTH), khả năng sinh lời (PROFIT), tính
thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), rủi ro
kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX). Mô hình hồi quy đƣợc sử
dụng nhƣ sau:
LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit
+ β6PROFITit + β7LIQit + εit
Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có ý
nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro
kinh doanh, tính thanh khoản và tấm chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng
sinh lời, tấm chắn thuế có tƣơng quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa
là 1 %. Chỉ có tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tƣơng
quan thuận với đòn bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích
sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại.
Nhân tố thứ hai có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu
hao, điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hƣởng lợi

9

nhiều hơn từ tấm chắn thuế từ khấu hao (Bradley et al., 1984; Chen, 2003). Quy mô
doanh nghiệp có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, điều này có thể giải
thích rằng, các doanh nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ
(Fama và Jensen, 1983; Yuan và Vang, 2002). Rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận
chiều với đòn bẩy tài chính, nhƣ vậy các doanh nghiệp có rủi ro cao là do họ tăng
đòn bẩy tài chính. Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều ở mức ý nghĩa 10%,
điều này cho thấy rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ càng tăng
đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, cơ hội tăng trƣởng và tài sản hữu hình không có ý
nghĩa thống kê trong việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc.
2.2.2.

Mohammad Abu Sayeed (2011)

Nội dung nghiên cứu: công trình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh. Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 doanh
nghiệp niêm yết trên trị trƣờng chứng khoán Dhaka (DSE) trong bảy năm (19992005). Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ
thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản theo giá thị trƣờng (TDM), nợ dài hạn trên tổng tài
sản và vốn cổ phần theo giá thị trƣờng (LTDM). Các biến độc lập bao gồm: chi phí
đại diện (TW, LP, JM), chi phí phá sản (BC), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực
(TAX), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), khả năng sinh lời (PROF), quy mô
doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản (CVA), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và bốn
biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp. Mô hình hồi quy sử dụng:
DM = α + β1TW + β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β 7 PROF + β8

SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 +β12Dummy2+ β13Dummy3 +
β14Dummy4 + ε
LTDM = α + β1TW + β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β7PROF +
β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 +β12Dummy2+ β 13Dummy3 +
β14Dummy4 + ε


10

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng chi phí đại diện có quan hệ ngƣợc
chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ,
tấm chắn thuế từ khấn khao có quan hệ ngƣợc chiều với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi
phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô
doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài
sản chỉ có ảnh hƣởng cùng chiều với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh
nghiệp không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng đƣợc tìm thấy có
ý nghĩa trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
2.2.3.

Mary Hoay A.K. Dawood và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: phân tích tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên cứu bao gồm 37 doanh
nghiệp phi tài chính trong thời kỳ từ năm 1999 đến 2007. Hồi quy theo phƣơng
pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phƣơng pháp phân tích phƣơng sai (ANOVA)
nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc
là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh
nghiệp (SZ), cơ hội tăng trƣởng (AG), khả năng sinh lời (PR), tính thanh khoản

(LQ). chi phí nợ vay (CD), rủi ro kinh doanh (BR), ngành công nghiệp (IN) là biến
giả. Mô hình hồi quy sử dụng:
DE = α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit + β5CDt + β6BRit + β7INit + εit
Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, tất cả các biến độc lập đều có ý nghĩa
thống kê ngoại trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro
kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy mô
doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác
biệt do ảnh hƣởng của đặc điểm từng ngành. Nhìn chung, có bằng chứng cho thấy


11

rằng các doanh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hƣớng xây dựng cấu trúc vốn
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2.4.

Akinlo Okayinka (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria. Mẫu nghiên cứu bao gồm 66 doanh
nghiệp niêm yết trên trị trƣờng chứng khoán Nigeria trong thời kỳ từ năm 1997 đến
2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé
nhất (OLS), phƣơng pháp tác động cố định và phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên
nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ
thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV). Các biến độc lập bao gồm: cơ hội tăng
trƣởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản (LIQ), khả năng sinh lời

(PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZ) và tốc độ tăng trƣởng GDP (GDPG). Mô hình
hồi quy sử dụng:
LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + εit
LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + µit
LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + εit + µit

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng có quan hệ ngƣợc
chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Cũng tƣơng tự, tài sản hữu hình có quan hệ nghịch với đòn bẩy theo phƣơng pháp
OLS, khả năng sinh lời cũng có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy và phù hợp với lý
thuyết trật tự phân hạng. Ngƣợc lại, quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản có
quan hệ cùng chiều với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Nhìn
chung, chỉ có ba biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, các biến còn lại đều có ý
nghĩa thống kê. Riêng khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng
trƣởng có ý nghĩa ở mức 10%.


12

2.2.5.

Mehdi Ebadi và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết Iran. Mẫu nghiên cứu bao gồm 72 doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Iran trong thời kỳ từ năm 2003 đến 2009. Hồi quy theo
phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc
là tồng nợ trên tổng tài sản (Yit). Các biến độc lập bao gồm: tính thanh khoản (LIQ),

tài sản hữu hình (TAN), khả năng sinh lời (PRO), cơ hội tăng trƣởng (GRO), rủi ro
kinh doanh (BUSR) và biến giả (DUM) đại diện cho các doanh nghiệp có đòn bẩy
cao (từ 30% trở lên) và các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp (dƣới 30%). Mô hình hồi
quy sử dụng:
Mô hình 1: Yit = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit + e
Mô hình 2: Yit = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit
+ β6DUM + e
Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng khả năng sinh lời có quan hệ ngƣợc
chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhƣng
ngƣợc lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Hơn nữa, khả năng sinh lời đƣợc xem
là nhân tố ảnh hƣởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
Iran. theo sau là tính thanh khoản, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trƣởng và rủi ro kinh
doanh. Tính thanh khoản có quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp
với lý thuyết trật tự phân hạng nhƣng lại trái với lý thuyết đánh đổi. Tài sản hữu
hình có mối quan hệ dƣơng có ý nghĩa với hệ số nợ. Cơ hội tăng trƣởng và hệ số nợ
có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê. Cuối cùng là rủi ro kinh doanh có
mối tƣơng quan ngƣợc chiều với hệ số nợ. Nhƣ vậy, cả năm biến độc lập nêu trên
đều có ý nghĩa thống kê trong mối tƣơng quan với hệ số nợ. Ngoài ra, biến giả cũng
có mối tƣơng quan thuận lên đòn bẩy, điều này cho thấy rằng có sự khác biệt lớn


13

giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh nghiệp có hệ
số nợ nhỏ.
2.2.6.

Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam, vừa và nhỏ đƣợc định nghĩa là các doanh
nghiệp có vốn điều lệ dƣới 10 tỷ hoặc số lƣợng lao động ít hơn 300 ngƣời. Mẫu
nghiên cứu bao gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời kỳ từ năm
1998 đến 2001. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác
định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ
thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn
khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài
sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (PROF), cơ hội tăng trƣởng (GROWTH)
và rủi ro kinh doanh (RISK). Mô hình hồi quy sử dụng:
Leverage = α + β1GROWTH+ β2TANG + β3RISK + β4PROF + β5SIZE + ε
Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa và
nhỏ gần nhƣ sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Hình thức sở hữu cũng ảnh hƣởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp. Các khoản
phải trả ngắn hạn cũng ảnh hƣởng có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn, trong
khi đó, nợ dài hạn lại ít đƣợc sử dụng đến. Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà
nƣớc có hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Thứ hai, quy mô doanh
nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý nghĩa
thống kê. Ngoài ra, khả năng sinh lời không có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ở mọi
mức ý nghĩa. Tài sản hữu hình có quan hệ ngƣợc chiều với hệ số tổng nợ và nợ phải
trả ngắn hạn. Thứ ba, nhân tố liên quan đến hành vi quản lý có ảnh hƣởng mạnh đến
cấu trúc vốn, mối quan hệ càng thân thiết thì khoản nợ vay càng lớn để tài trợ cho


14

hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, mối quan hệ với các đối tác càng lớn thì càng có cơ
hội nhận đƣợc các khoản tín dụng thƣơng mại và nguồn tài chính khác càng lớn.
2.2.7.

Huỳnh Hữu Mạnh (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2009. Hồi quy theo
phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ
thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và
tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Biến độc lập bao gồm 10 biến: khả năng sinh lời
(ROA), tài sản cố định (TANG), tấm chắn thuế (TAX), quy mô doanh nghiệp
(SIZE), rủi ro kinh doanh (RISK), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI), tính thanh
khoản (LIQ), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nƣớc
(STATE).
STD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)
LTD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)
TD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có bảy biến có mối tƣơng quan đến đòn
bẩy tài chính bao gồm, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ
hội tăng trƣởng, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của
Nhà nƣớc. Tài sản hữu hình, cơ hội tăng trƣởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nƣớc có
tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Trong khi đó khả năng sinh lời, tính thanh khoản có
quan hệ nghịch với đòn bẩy. Riêng quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch với hệ số
nợ ngắn hạn nhƣng lại quan hệ thuận với hệ số nợ dài hạn và hệ số tổng nợ. Ngoài ra.
đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ nghịch với hệ số nợ ngắn hạn và quan hệ
thuận với hệ số nợ dài hạn. Ba biến không có ý nghĩa thống kê bao gồm: thuế thu
nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu hao.

15

2.2.8.

Lê Ngọc Trâm (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề phân tích các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu đƣợc chọn bao gồm 177
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2005 đến
2008. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ
thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và
tổng nợ trên tổng tài sản (LEV). Biến độc lập bao gồm 10 biến: tài sản cố định
(FA), tốc độ tăng trƣởng (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), tỷ suất sinh
lợi (ROA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỉ lệ sở hữu Nhà nƣớc (STATE), tài sản
hữu hình (TANG), thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), đặc điểm
riêng của sản phẩm (UNI), rủi ro kinh doanh (VOL). Mô hình hồi quy đƣợc sử dụng
nhƣ sau:
LEVit = a1 + a2FA+ a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE + a8TANG +
a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit
STDit = a1 + a2FA+ a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE + a8TANG +
a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit
LTDit = a1 + a2FA+ a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE + a8TANG +
a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có tám biến có mối tƣơng quan đến

đòn bẩy tài chính (có ý nghĩa ở mức 1% và 5%) bao gồm: FA quan hệ thuận với
LTD và quan hệ nghịch với STD; LIQ quan hệ nghịch với LEV và STD; ROA quan
hệ nghịch với LEV và LTD; SIZE quan hệ thuận với LEV, STD và LTD; STATE
quan hệ nghịch với STD và quan hệ thuận với LTD; TANG quan hệ thuận với LEV
và STD. TAX quan hệ nghịch với LEV và STD, UNI quan hệ thuận với STD và


16

quan nghịch với LTD. Ngoài ra, biến GRO và VOL không gây tác động đến đòn
bẩy tài chính (thống kê t > 5%).
2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Để hiểu rõ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn luôn là một vấn đề nan giải
đối với các nhà quản trị tài chính và nó vẫn còn là mối quan tâm chính ở các doanh
nghiệp ngày nay. Ngày càng nhiều các doanh nghiệp xem trọng việc hoạch định các
chiến lƣợc cho cấu trúc vốn của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Vì
vậy, việc hiểu rõ các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn và nhân tố nào tác động
lên cấu trúc vốn có một vai trò quyết định trong chiến lƣợc phát triển của doanh
nghiệp (Jensen và Meckling, 1976).
Có nhiều nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong
giới hạn nghiên cứu của đề tài, tác giả chỉ ứng dụng mô hình nghiên cứu của Wang
Mou (2011), đồng thời theo các nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad Abu
Sayeed (201l), Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) cho thấy rằng, đặc
điểm ngành có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Nhƣ vậy, các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn đƣợc tác giả nghiên cứu trong đề
tài này bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, cấu
trúc tài sản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh và đặc
điểm ngành. Trên cơ sở này, sơ đồ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đƣợc thể
hiện tóm tắt nhƣ sau: