CÁC yếu tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC vốn của các CÔNG TY NGÀNH vật LIỆU xây DỰNG NIÊM yết TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (720.44 KB, 76 trang )
BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
------------------
BÙI TRANG ĐÀI
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:
60.31.12
GVHD: TS. BÙI HỮU PHƯỚC
TP.HCM, tháng 6/2014
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tác giả dưới sự hướng dẫn của TS.Bùi Hữu
Phước.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tác giả
Bùi Trang Đài
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tác giả xin chân thành cảm ơn Thầy Bùi Hữu Phước đã tận tình
hướng dẫn, góp ý và động viên tác giả trong suốt quá trình thực hiện luận văn.
Xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt
kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.
Xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã quan tâm và tạo điều kiện cho
tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................................ 1
1.2 Tình hình nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn .................................................. 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 2
1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................................. 3
1.7 Bố cục của Luận văn ............................................................................................ 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP .................................................................................................................... 4
2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................................................ 4
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ................................. 4
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) .......................................................... 5
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .................................................. 7
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) .................................... 9
2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................. 10
2.2.1 Khả năng sinh lời (Profitability) ...................................................................... 11
2.2.2 Quy mô (Size) .................................................................................................. 11
2.2.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ..................................................... 11
2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility) .......................................................................... 12
2.2.5 Tính thanh khoản (Liquidity) .......................................................................... 12
2.2.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) ................................................................. 13
2.2.7 Rủi ro (Volatility) ............................................................................................ 13
2.3 Các nghiên cứu trước đây ................................................................................... 14
2.3.1 Ngoài nước ...................................................................................................... 14
2.3.2 Trong nước ...................................................................................................... 18
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU
XÂY DỰNG ............................................................................................................ 22
3.1 Quy trình nghiên cứu .......................................................................................... 22
3.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 22
3.3 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 23
3.4 Giả thiết .............................................................................................................. 24
3.5 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 27
CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG ........................................................................ 30
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 33
5.1 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS ............................................................ 33
5.1.1 Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 33
5.1.2 Kiểm định mô hình .......................................................................................... 34
5.1.3 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 39
5.2 Kiểm định lựa chọn phương pháp phù hợp trong hai phương pháp FEM và REM
................................................................................................................................... 41
5.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp REM ........................................................... 42
5.4 Nhận xét – Đánh giá ........................................................................................... 45
CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN ...................................................................................... 51
6.1 Kết luận ............................................................................................................... 51
6.2 Một số gợi ý chính sách ...................................................................................... 52
6.3 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 56
PHỤ LỤC ................................................................................................................ 59
DANH MỤC VIẾT TẮT
EBIT
: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes)
FEM
: Phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)
GROWTH
: Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities)
HNX
: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE
: Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
LEVERAGE : Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
LIQ
: Tính thanh khoản (Liquidity)
NHNN
: Ngân hàng Nhà nước
NHTM
: Ngân hàng Thương mại
OLS
: Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)
PROF
: Khả năng sinh lời (Profitability)
PV
: Giá trị hiện tại (Present Value)
REM
: Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)
ROA
: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Assets)
ROE
: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)
SIZE
: Quy mô doanh nghiệp (Size)
TANG
: Tài sản hữu hình (Tangibility)
TAX
: Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax)
VOL
: Rủi ro (Volatility)
DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1
Tổng quan về đòn bẩy của toàn ngành Vật liệu xây dựng
Bảng 4.2
Tỷ suất sinh lời của toàn ngành Vật liệu xây dựng
Bảng 5.1
Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập
Bảng 5.2
Bảng thể hiện mức độ tương quan giữa LEVERAGE và các yếu
tố
Bảng 5.3
Bảng ANOVA – Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình
Bảng 5.4
Bảng Correlations – Kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 5.5
Tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 5.6
Kết quả hồi quy phụ của các biến độc lập
Bảng 5.7
Mô hình chi tiết mô tả tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn
Bảng 5.8
Kết quả hồi quy giữa biến phụ thuộc và biến độc lập sau khi loại
bỏ biến TANG và VOL
Bảng 5.9
Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM)
Bảng 5.10 Kết quả hồi quy theo REM
Bảng 5.11 Kết quả hồi quy theo REM (sau khi loại bỏ biến TANG và VOL)
Bảng 5.12 Tổng hợp kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng.
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1
Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Hình 4.1
Biểu đồ biến động cấu trúc vốn của toàn ngành Vật liệu xây dựng
Hình 5.1
Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng Việt Nam. Trong đó, dữ liệu được
thu thập từ các báo cáo tài chính của 46 công ty ngành Vật liệu xây dựng Việt
Nam được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm
2013. Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với dữ liệu bảng để
tiến hành chạy mô hình hồi quy. Ngoài phương pháp OLS, đề tài sử dụng
thêm hai phương pháp là ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên
(REM). Sau khi kiểm định hai phương pháp này và chọn ra REM là phương
pháp phù hợp, thực hiện hồi quy theo phương pháp REM và so sánh với
phương pháp OLS. Nghiên cứu cho thấy khi lựa chọn OLS để kiểm định, mức
độ giải thích về sự tương quan giữa biến phụ thuộc và bảy biến độc lập ở OLS
cao hơn so với khi sử dụng phương pháp REM. Kết quả kiểm định theo OLS
cho thấy 71,8% sự biến thiên của biến phụ thuộc là do các biến độc lập. Trong
bảy biến độc lập thì năm biến có tác động đến đòn bẩy tài chính của các công
ty Vật liệu xây dựng với độ tin cậy 95%. Cụ thể, biến quy mô công ty (SIZE)
và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
chính. Biến khả năng sinh lời (PROF), tính thanh khoản (LIQ) và thuế thu
nhập doanh nghiệp (TAX) có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Hai
biến tài sản hữu hình (TANG) và rủi ro (VOL) không có ý nghĩa thống kê.
CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng trên diện rộng đến tất cả các
hoạt động của nền kinh tế các nước. Ở Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét nhất
là thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong những năm 2008-2009. Thị trường biến
động mạnh khi chính sách thắt chặt tiền tệ được Chính phủ áp dụng khi đất nước
phải đối mặt với lạm phát, bắt đầu vào cuối năm 2008. Năm 2009 lại tiếp tục bị ảnh
hưởng do khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đến quý IV năm 2010, lạm phát quay trở
lại ở mức 16% và cho đến cuối năm 2011 mới có một số biểu hiện tích cực. Năm
2012, 2013 nhiều chính sách tiền tệ đặt ra được yêu cầu phải thực hiện nghiêm để
kiềm chế lạm phát. Thiếu vốn là vấn đề trọng tâm của thị trường nhưng đến nay
chưa có giải pháp nào tích cực. Bên cạnh đó là những khoản nợ xấu khó đòi, tình
hình đầu tư dàn trải chưa tính đến nhu cầu của thị trường, kinh doanh kém hiệu quả
do sử dụng vốn không hợp lý …trở thành những thách thức lớn đối với các doanh
nghiệp trong bối cảnh kinh tế đất nước cũng như thế giới đang biến động theo xu
hướng tiêu cực.
Trước thực tế đó, hoạch định cấu trúc vốn không những là chiến lược tài chính
quan trọng mà còn là điều kiện đảm bảo cho doanh nghiệp huy động vốn, sử dụng
vốn một cách có hiệu quả. Để có thể xây dựng được cấu trúc vốn thích hợp, trước
tiên chúng ta cần xác định những yếu tố nào có tác động đến cấu trúc vốn. Trên thế
giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu trong nhiều ngành nghề và kết quả cho
thấy cấu trúc vốn của mỗi ngành khác nhau sẽ bị tác động bởi những yếu tố khác
nhau do mỗi ngành có những đặc thù riêng. Vấn đề đặt ra ở đây là cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng tại Việt Nam bị tác động bởi những yếu
tố nào? Vì vậy, tôi chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
làm luận văn tốt nghiệp.
1
1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trần Đình Khôi Nguyên
(2006),
“Capital
Structure
in
Small
and
Mediumsized Enterprises: The Case of Vietnam”. Asean Economic Bulletin
(Vol 23, No.2, pp. 192-211).
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và
hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp đường dẫn”. Khoa học và Công nghệ
(05) năm 2010.
Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012), “Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí
Minh”. Phát triển và hội nhập (260) tháng 06/2012.
Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn
của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”. Phát triển và hội nhập (09) tháng 0304/2013.
Vũ Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam”. Kinh tế & Phát triển
(193) tháng 7/2013.
1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Vận dụng những lý thuyết về cấu trúc vốn cũng như các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, bài nghiên cứu nhằm kiểm định tác động của các yếu tố đến cấu
trúc vốn của các công ty ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu là 46 công ty ngành Vật liệu xây dựng đang niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2010 đến năm 2013.
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2
Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất
(Ordinary least square – OLS) với dữ liệu bảng để chạy mô hình hồi quy tuyến tính
đa biến.
Ngoài phương pháp OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm
hai phương pháp khác là phương pháp ảnh hưởng cố định FEM (Fixed Effect
Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên REM (Random Effect Model). Sau đó, tác giả
kiểm định hai phương pháp này để tìm ra phương pháp phù hợp nhất, so sánh kết
quả hồi quy theo phương pháp được chọn với phương pháp OLS.
1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
- Về mặt khoa học: Luận văn hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản,
cho thấy được vai trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó cũng đã hệ thống được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
- Về mặt thực tiễn: Kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước, đề tài làm
rõ những yếu tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành Vật liệu xây dựng niêm yết tại thị trường Việt Nam. Kết quả nghiên
cứu cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm giúp cho các nhà quản trị
doanh nghiệp ngành này có góc nhìn toàn diện hơn, có thêm cơ sở để thiết lập cấu
trúc vốn hợp lý.
1.7 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn được thiết kế gồm 6 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 3: Mô hình nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Vật liệu xây dựng
Chương 5: Kết quả nghiên cứu
Chương 6: Kết luận
3
CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường
xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm
ý gồm các thành phần còn lại.
Nhà quản trị tài chính có thể thiết lập cấu trúc vốn tối ưu trên cơ sở nghiên cứu
những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn được
gọi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn là thấp nhất và giá trị thị trường của cổ phiếu
doanh nghiệp là cao nhất. Tuy nhiên, giá trị thị trường của cổ phiếu cao không chỉ
vì cấu trúc vốn của doanh nghiệp tối ưu mà do các yếu tố khách quan tác động.
Các nghiên cứu lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu
từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp
nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái
tên đã đi vào lịch sử phát triển của tài chính hiện đại như Jensen và Meckling
(1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)... Nội dung tiếp
theo trình bày những quan điểm cốt lõi các lý thuyết về cấu trúc vốn.
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Nghiên cứu năm 1958 của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu
trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy
tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu này của hai ông, ảnh hưởng
của đòn bẩy tài chính đối với giá trị doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng.
Định đề I của M&M cho rằng, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo
cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu
nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị của
4
doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
Tuy nhiên, trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như: thuế,
sự bất cân xứng thông tin,…điều này được nghiên cứu trong các lý thuyết tài chính
tiếp theo.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Thừa nhận tác động tấm chắn thuế của lãi vay, năm 1963, M&M công bố
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp với việc tính đến
ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì lãi vay là một khoản chi phí được
khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói
khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng
một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Giá trị của doanh nghiệp được xác
định như sau:
Giá trị của
doanh nghiệp
=
Giá trị doanh nghiệp được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+
PV của tấm
chắn thuế
Tuy nhiên, trên thực tế rất nhiều doanh nghiệp thịnh vượng nhưng không sử
dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp thay vì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ tối
đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan đối với
doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp khó đạt
được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm
thuế ròng có thể bị âm.
Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế – PV của chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi
khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối (kiệt quệ tài chính không đưa đến phá
sản).
5
Một quyết định về nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi
giữa tấm chắn thuế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính. Đây chính là nội
dung của lý thuyết đánh đổi. Lúc này giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng:
Giá trị DN
Giá trị của
=
doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp
được tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
Giá trị DN có sử dụng
+
PV của tấm
chắn thuế
–
PV của chi phí
kiệt quệ tài chính
Giá trị DN có vay
nợ theo lý thuyết
M&M
nợ với thuế, các chi phí
phá sản và chi phí khác
Giá trị DN
tối đa
Hiện giá của
chi phí kiệt
quệ tài chính
Hiện giá của
tấm chắn thuế
Giá trị DN không
sử dụng nợ
Nợ mục tiêu
Nợ D
Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [13]
Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ
trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ
tài chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó,
xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu
chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Lợi ích tấm chắn thuế của nợ sẽ giảm đi
và biến mất. Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù
trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp
đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
6
Lý thuyết đánh đổi cân nhắc lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay với chi phí
kiệt quệ tài chính. Nếu đánh giá không đúng mức chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dẫn
đến vay mượn quá mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng chi trả.
Do đó doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
và tối thiểu hóa chi phí tài chính. Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu
trúc vốn, lợi ích đạt được cân bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế. Lợi ích
này giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên nó cũng đồng thời nâng cao chi
phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và do đó rủi ro phá sản tăng lên. Bên cạnh
đó, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế.
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu
thuế để được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ
yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi không thể giải
thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài
chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn
thuế càng lớn).
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên
trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại
diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và
sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc tối ưu cho doanh nghiệp,
bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ
đông và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh
nghiệp và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ:
Khi doanh nghiệp quyết định dùng nợ để tài trợ dự án đầu tư, chi phí đại diện
cũng xuất hiện từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ và những người sở hữu vốn
7
cổ phần. Sự mâu thuẫn này ngày càng trầm trọng hơn khi doanh nghiệp rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, đối mặt với rủi ro phá sản cao. Các cổ đông thường theo
đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng của mình nên có khuynh hướng thực hiện
những hành vi mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ
chối góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian… Các hành vi này sẽ
làm phát sinh chi phí bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tư các dự án hay tài sản đem lại lợi
nhuận cao. Tuy nhiên, lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro. Kết quả là chủ nợ cũng
phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đông. Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn,
chủ nợ sẽ không được nhận nhiều hơn nếu quyết định tài chính mang đến nhiều lợi
ích cho doanh nghiệp khi thặng dư lợi nhuận sẽ được sử dụng để chia cho các cổ
đông. Hơn nữa, khi doanh nghiệp phá sản thì chính các chủ nợ cũng phải đối mặt
với khả năng mất vốn.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần:
Do sự tách biệt của quyền sở hữu và quyền quản lý, khi cổ đông bị giới hạn
hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơ tiến hành
những hoạt động có lợi cho bản thân họ hơn là cố gắng nâng cao giá trị doanh
nghiệp và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Chi phí đại diện phát sinh
vì mâu thuẫn về lợi ích giữa những người sở hữu và nhà quản lý. Các cổ đông mong
muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách làm tăng giá trị của họ. Trong
khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ cả về
mặt quyền lực và lợi ích cho dù đó không phải là lợi ích của cổ đông. Lợi ích của cổ
đông tăng lên khi doanh nghiệp tăng huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi
người quản lý không được nhận lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt
động kinh doanh để tránh các rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách
nhiệm của người quản lý cũng tăng lên đối với các chủ nợ. Vì mối quan hệ giữa
người quản lý và người sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại
diện ảnh hưởng xấu lên giá trị doanh nghiệp.
Một người quản lý có sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ làm việc nỗ lực
hơn so với một người quản lý không phải là cổ đông của doanh nghiệp vì lợi ích của
8
doanh nghiệp gắn liền lợi ích của cổ đông. Do đó, để giảm chi phí đại diện của vốn
phần cần tăng cường số cổ phần của người quản lý tại doanh nghiệp. Về phía cổ
đông, chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện để có thể ít tốn kém hơn như các khoản chi
để giám sát hoạt động, chi tái cấu trúc tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không
mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản
lý doanh nghiệp.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô
lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn
trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong
hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý.
Tóm lại, có sự khác biệt trong sự gánh chịu rủi ro của chủ nợ và cổ đông. Do
vậy, sự lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp để tài trợ cho các dự án đầu tư thì quyết
định tài chính nên được xem xét một cách thận trọng. Cách dễ nhất là giới hạn việc
vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hoặc gần an toàn. Điều này sẽ giúp giảm
nhẹ bớt chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984), lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông
tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc
biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các
nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ
nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ có sẵn (lợi nhuận giữ lại để
tái đầu tư), kế đến là nguồn vốn bên ngoài nhưng chi phí thấp nhất rồi chi phí cao
dần lên (phát hành nợ) và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu
9
trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận
giữ lại) và cuối cùng là phát hành cổ phần mới trong “trật tự phân hạng”.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải
thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh
nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn
nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ
bên ngoài.
Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được xếp
hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận
giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Tuy nhiên, bên cạnh những thành công trên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn
chưa giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý
thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và
Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý
thuyết chi phí đại diện; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984);
…đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến.
Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết
trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau.
2.2 CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP
Để thể hiện cấu trúc vốn của một công ty, bài nghiên cứu sử dụng tỉ lệ nợ trên
tổng giá trị tài sản. Các yếu tố và dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về tác động
của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sau đây.
10
2.2.1 Khả năng sinh lời (Profitability)
Được đo lường bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) trên
tổng tài sản, hoặc tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng doanh thu.
Theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, các công ty có khả năng sinh lời cao
có nhiều khả năng vay nợ hơn và vay nợ nhiều cũng được hưởng lợi từ tấm chắn
thuế, vì vậy cấu trúc vốn và khả năng sinh lời có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nhau.
Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy một mối tương quan nghịch (-), bởi
vì các công ty có thu nhập lớn thường có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ bên trong
để tài trợ cho các dự án rồi mới sử dụng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài. Điều này có
nghĩa rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp có xu hướng ít đi nếu lợi nhuận của
doanh nghiệp gia tăng.
2.2.2 Quy mô doanh nghiệp (Size)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản, hoặc giá trị logarith của
doanh thu thuần.
Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ
thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và
có chi phí kiệt quệ tài chính thấp do xác suất xảy ra phá sản thấp hơn các doanh
nghiệp nhỏ.
Mặt khác, các doanh nghiệp lớn thường có tính đa dạng hóa cao hơn, thông tin
minh bạch hơn nên chi phí kiểm soát thấp, chi phí đại diện của nợ vay thấp, dòng
tiền ổn định nên dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng hơn. Bên cạnh đó, các doanh
nghiệp lớn dễ dàng cắt giảm các chi phí liên quan đến phát hành chứng khoán nợ
hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, vì vậy có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay
hơn để hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
2.2.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q là tỷ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tuy nhiên, vì hạn chế số liệu, bài
này đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty thông qua tốc độ tăng trưởng của tổng
tài sản.
11
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường mâu thuẫn quyền lợi
với chủ nợ. Nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thì các cổ đông của doanh nghiệp
có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông.
Những chi phí đại diện như vậy rất đáng kể, và nếu các doanh nghiệp tăng trưởng
cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, xét ở góc độ khác, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn nhiều hơn để tài trợ cho các quyết định đầu tư: mở rộng hoạt
động kinh doanh, đầu tư vào các dự án mới,… Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu
lợi nhuận giữ lại cũng như các nguồn nội bộ khác không đáp ứng đủ nhu cầu vốn,
doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay và các nguồn tài trợ bên ngoài khác. Như vậy, cơ
hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty nắm giữ tài sản cố định hữu hình
càng lớn có xu hướng sử dụng nợ càng nhiều vì các tài sản hữu hình rất hữu ích
trong việc thế chấp để vay nợ theo yêu cầu của các tổ chức tín dụng hoặc phát hành
các chứng khoán nợ có đảm bảo. Mặt khác, các tài sản hữu hình khá an toàn, có chi
phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, giá trị thanh lý của doanh nghiệp được bảo đảm hơn
và giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, điều này làm an lòng các
trái chủ của doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình càng nhiều
càng có điều kiện thuận lợi để gia tăng nợ trong cấu trúc vốn. Như vậy tài sản hữu
hình có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng
lại cho rằng, công ty có tài sản nhiều hơn sẽ có vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn
và dẫn đến chi phí cho vốn chủ sở hữu thấp hơn. Vì vậy, các công ty sẽ lựa chọn
phát hành vốn chủ sở hữu nên sẽ sử dụng nợ ít hơn.
2.2.5 Tính thanh khoản (Liquidity)
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng nợ ngắn hạn.
12
Tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) và ngược chiều (-) đến cấu trúc
vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ
vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có
nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay.
Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có tính thanh khoản đủ để
tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thì không cần sử dụng đến các nguồn tài trợ
bên ngoài. Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với
nợ vay.
2.2.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay
(EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Các
doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích
của tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay.
Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay
sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng
khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy
nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần
như không có. Nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các
công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho chi phí lãi vay.
2.2.7 Rủi ro (Volatility)
Hoạt động của doanh nghiệp chịu nhiều ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách
quan và chủ quan mà không một nhà đầu tư nào có thể định lượng được hết. Khi
hoạch định chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp, nhà quản lý cần cân
nhắc một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động nhằm hạn chế những tổn thất có thể
xảy ra cho doanh nghiệp. Tổng rủi ro của doanh nghiệp gồm hai loại chính, đó là rủi
ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
- Rủi ro kinh doanh: Cả hai lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi cho
thấy rủi ro kinh doanh có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay. Lý thuyết đánh đổi
cho rằng khi các khoản thu nhập của các công ty càng không ổn định, nguy cơ thất
13
bại trong kinh doanh càng lớn, và chi phí kiệt quệ tài chính dựa trên các quyết định
tài chính của công ty càng lớn. Thêm vào đó, rủi ro kinh doanh càng lớn thì niềm tin
của nhà đầu tư vào công ty thấp nên khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài
càng thấp.
- Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập
mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh
nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu
đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng nợ vay đưa đến một gia tăng trong
rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro
gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Như vậy, rủi ro tài chính của doanh
nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn.
2.3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn được xem như là cơ sở nền tảng để thiết lập một hệ thống tài
chính ổn định và bền vững, chính vì vậy từ trước đến nay có rất nhiều bài nghiên
cứu về chủ đề này, nhiều phân tích cũng như bằng chứng thực nghiệm đã giúp các
nhà quản trị tài chính xác định được những yếu tố vi mô cũng như vĩ mô tác động
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.3.1 Ngoài nước
Có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện ở các ngành nghề khác nhau ở những
quốc gia khác nhau để kiểm định những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp, trong số đó là các nghiên cứu được đề cập dưới đây:
Samuel G.H.Huang, Frank M.Song (2006). Determinants of Capital Structure
in Developing Countries. Nghiên cứu thực hiện với hơn 1.000 công ty niêm yết tại
Trung Quốc đến thời điểm năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các yếu tố
đến cấu trúc vốn của công ty và xem tác động các yếu tố này đến cấu trúc vốn của
các công ty ở các nước khác có giống với tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
tại Trung Quốc hay không. Sử dụng phương pháp thống kê mô tả cùng với phương
pháp hồi qui bình phương cực tiểu, tác giả cho thấy các yếu tố: qui mô công ty (đo
14
lường bằng giá trị logarit của doanh thu), biến động khả năng sinh lời (xác định
bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), tài sản hữu hình (tỷ số tài
sản cố định trên tổng tài sản), sở hữu thuộc các định chế (tổng số cổ phần nắm giữ
của nhà quản trị, giám đốc và các cơ quan giám sát) có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn
bẩy tài chính của công ty, các yếu tố: khả năng sinh lời (tỷ số lợi nhuận trước thuế
và lãi vay trên tổng tài sản), các cơ hội tăng trưởng (tỷ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách của tổng tài sản), tấm chắn thuế phi nợ (tỷ số khấu khao trên tổng tài
sản) lại tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu
còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn mà
chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu. Bởi vì đa số các công ty của
Trung Quốc đều thuộc sở hữu của Nhà nước, mà Nhà nước vừa là chủ công ty vừa
là chủ các tổ chức tài chính trung gian nên việc đi vay của các công ty này là rất
thuận lợi.
Faruk Hossain và Ayub Ali (2008). Impact of Firm Specific Factors on Capital
Structure Decision: An Empirical Study of Bangladeshi Companies. Tác giả đã thực
hiện một nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến hoạch định cấu trúc vốn của 39
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka (DSE) của Bangladeshi trong giai
đoạn 2003-2007. Kiểm định cho thấy yếu tố khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính
thanh khoản và quyền sở hữu có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
trong khi tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan cùng chiều
khá mạnh với đòn bẩy tài chính. Quy mô hoạt động, biến động thu nhập, chi trả cổ
tức không có tác động đến hoạch định cấu trúc vốn của các công ty.
Một nghiên cứu khác thật sự đáng chú ý, đó là nghiên cứu thực nghiệm của
Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009) đối với 11.125 công ty tại 25
nền kinh tế đang phát triển từ 5 vùng khác nhau trên thế giới. Determinants of
Capital Structure in Developing Countries. Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự
khác biệt trong tác động của yếu tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết,
giữa các công ty nhỏ (có dưới 50 lao động) và các công ty lớn (có nhiều hơn 500
lao động). Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố tài sản hữu hình, khả năng sinh lời,
tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty trong khi
các yếu tố qui mô công ty, tăng trưởng, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người,
15
tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của
công ty. Tuy nhiên, hai yếu tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ
thuận với nợ dài hạn, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn
của công ty. Một số kết luận có thể rút ra từ nghiên cứu này: Các công ty nhỏ có ít
điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn. Mặt
khác, các công ty niêm yết có mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ
dễ dàng hơn vì vậy mà đòn bẩy tài chính cao hơn. Các công ty lớn và công ty niêm
yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận
với thị trường dễ dàng hơn. Ở những nước đang phát triển, các công ty đại chúng có
mức nợ dài hạn cao hơn các công ty tư nhân vì vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn
ở các công ty đại chúng.
Amarjit Gill, Nahum Biger, Chenping Pai và Smita Bhutani (2009). The
Determinants of Capital Structure in the Service Industry: Evidence from United
States. Các tác giả đã nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn thông qua việc
khảo sát số liệu của 300 công ty ngành công nghiệp dịch vụ tại Mỹ giai đoạn 20042005. Kết quả kiểm định chỉ ra rằng khả năng sinh lợi và tỷ lệ tài sản cố định có
tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, các yếu tố như tốc độ tăng trưởng, tỷ
lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế và quy mô hoạt động không phải là
yếu quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty trong ngành công nghiệp dịch vụ
tại Mỹ.
B.Prahalathan (2010). The Determinants of Capital Structure: An empirical
Analysis of Listed Manufacturing Companies in Colombo Stock Exchange Market
in SriLanka. Tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
thông qua việc sử dụng số liệu của 19 công ty sản xuất chế tạo niêm yết trên thị
trường chứng khoán Colombo ở Srilanka trong giai đoạn 2003-2007 với phương
pháp bình phương bé nhất OLS làm cơ sở để kiểm định cho bài nghiên cứu. Kết quả
thực nghiệm cho thấy biến lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược
chiều cấu trúc vốn trong khi biến tài sản cố định tương quan thuận chiều với cấu
trúc vốn. Biến quy mô công ty tương quan ngược chiều với nợ dài hạn và nợ ngắn
hạn. Biến cường độ vốn (CAPINT) tương quan ngược chiều với nợ ngắn hạn.
16
Chandra Sekhar Mishra (2011). Determinants of Capital Structure – A Study
of Manufacturing Sector PSUs in India. Tác giả đã nghiên cứu các yếu tố tác động
đến cấu trúc vốn của 41 công ty nhà nước thuộc ngành sản xuất của Ấn Độ giai
đoạn 2006-2010. Các biến độc lập được xem xét dựa trên cơ sở lý thuyết chi phí đại
diện và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả kiểm định chỉ ra rằng: tỷ lệ tài sản cố
định trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan cùng chiều với đòn
bẩy tài chính, ROA và thuế có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Các yếu tố khác như: tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro kinh doanh và quy mô hoạt
động không có ý nghĩa trong nghiên cứu.
Shun-Yu Chen và Li-Ju Chen (2011). Capital structure determinants: An
empirical study in Taiwan. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu
tố quyết định cấu trúc vốn hoặc tác động của cấu trúc vốn đến giá trị công ty thì bài
nghiên cứu này phân tích tác động của yếu tố quyết định cấu trúc vốn đến giá trị
công ty, với cấu trúc vốn như biến trung gian. Tác giả đã đã khảo sát 647 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ năm 2005-2009. Kết quả cho
thấy khả năng sinh lợi có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, tài sản cố
định và quy mô hoạt động có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính của các
công ty. Bên cạnh đó nghiên cứu này cho thấy yếu tố quyết định giá trị thị trường ở
cả hai nhóm ngành công nghiệp là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, và có một số
khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các loại ngành công nghiệp. Lợi nhuận, cơ cấu tài
sản và quy mô doanh nghiệp quyết định giá trị thị trường của các công ty điện tử.
Ngược lại, các công ty không phải điện tử các yếu tố quyết định giá trị thị trường là
lợi nhuận, tăng trưởng, cơ cấu tài sản và quy mô doanh nghiệp. Khi biến phụ thuộc
là giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng có tác động lớn đến
cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp điện tử. Trong khi đó, lợi nhuận và quy mô
doanh nghiệp có tác động lớn đến cấu trúc vốn trong các ngành phi điện tử. Khi
biến phụ thuộc là giá trị thị trường, các công ty lớn hơn có thể vay nợ nhiều hơn và
tạo ra giá trị thị trường cao hơn trong ngành công nghiệp điện tử. Cấu trúc vốn ảnh
hưởng tiêu cực giá trị thị trường của các doanh nghiệp điện tử, nhưng không ảnh
hưởng đến giá trị thị trường trong những doanh nghiệp phi điện tử.
17
