Tiểu luận bản chất tài chính doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chương 1:

BẢN CHẤT TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
GV phụ trách:
GVHD: ThS. DươnKha

cô Nguyễn Thị Uyên Uyên

Lớp: Cao Học Ngày - Khóa: 22
Nhóm 1:
1. Bùi Thị Thuỳ Dung
2. Trần Minh Bảo Ngọc
3. Trần Đào Phương Linh
4. Lương Thị Thanh Vương
TP.HCM, ngày 22 tháng 21 năm 2013


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp

MỤC LỤC
1. Bản chất tài chính doanh nghiệp .............................................................................. 3
1.1.

Công ty cổ phần ................................................................................................ 3

1.2.

Nhà quản trị tài chính ........................................................................................ 6

1.2.1.

Nhà quản trị tài chính là ai? ....................................................................... 6

1.2.2.

Vai trò nhà quản trị tài chính...................................................................... 7

1.3.

Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý .......................................... 9

1.3.1.

Ích lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý ....................... 9

1.3.2.

Bất lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý..................... 10

2. Chi phí đại diện ...................................................................................................... 10
2.1.

Định nghĩa ....................................................................................................... 10

2.1.1.

Chi phí giám sát........................................................................................ 11

2.1.2.

Chi phí ràng buộc ..................................................................................... 12

2.1.3.

Chi phí phụ trội ........................................................................................ 12

2.2.

Các nhân tố tác động đến chi phí đại diện ...................................................... 12

2.2.1.

Loại hình doanh nghiệp ............................................................................ 12

2.2.2.

Tài sản ...................................................................................................... 13

2.2.3.

Tổng nợ .................................................................................................... 13

2.2.4.

Dòng tiền .................................................................................................. 13

2.2.5.

Các nhân tố khác ...................................................................................... 13

2.3.

Chi phí đại diện trong công ty cổ phần ........................................................... 14

2.3.1. Các dạng mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty
cổ phần 14
2.3.2.
2.4.

Phân loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần ..................................... 17

Chi phí đại diện trong công ty cổ phần tại Việt Nam ..................................... 26

2.4.1.

Thực trạng về người đại diện và chi phí đại diện ở Việt Nam ................. 26

2.4.2.

Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện ................................................... 26

2.4.3.

Tác động của chi phí đại diện .................................................................. 27

2.4.4.

Kiểm soát chi phí đại diện trong các CTCP Việt Nam ............................ 27

Trang 2


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
1. Bản chất tài chính doanh nghiệp

Các nhà quản trị tài chính của một doanh nghiệp luôn phải đối mặt với 3 câu
hỏi quan trọng, đó là:
(1) Trong rất nhiều các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp sẽ phải đưa ra quyết định
lựa chọn cơ hội đầu tư nào?
(2) Doanh nghiệp nên dùng những nguồn tài trợ nào để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu
tư đã được hoạch định đó.
(3) Doanh nghiệp nên thực hiện chính sách phân phối như thế nào?
Câu hỏi thứ nhất liên quan đến việc chi tiêu tiền, câu thứ hai lien quan đến huy
động vốn và câu hỏi thứ ba liên quan đến sự kết hợp giữa hai quyết định (1) và (2)
Mục tiêu quan trọng nhất để thành công trong việc quản trị tài chính của một
doanh nghiệp là phải làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp trên thị trường. Vấn đề là
thực hiện điều đó như thế nào? Có thể có một số hoạt động tài chính bạn có thể tìm
hiểu trong môn học này nhưng trên thực tế các giám đốc tài chính lại không vận dụng
đúng như vậy. Điều này cho thấy tãi sao để hiểu thấu đáo và áp dụng thành công các
kiến thực tài chính doanh nghiệp là một việc hết sức khó khăn. Mặc dù môn học này
có thể không giúp cho bạn giải quyết được toàn bộ các vấn đề phát sinh trong thực
tiễn nhưng nó sẽ cung cấp những nghuyên tắc và kiến thức mà tất cả các quyết định
tài chính điều dựa trên đó làm nền tảng. Và môn học này cũng sẽ cho bạn thấy cách sử
dụng các công cụ cần thiết trong giao dịch thương mại và tài chính như thế nào.
1.1. Công ty cổ phần

Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:

 Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.
 Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân.
 Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi số vốn đã đóng góp vào
doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các cổ đông sẽ không chịu trách nhiệm cá
nhân trước các nghĩa vụ tài chính của công ty. Chẳng hạn nếu công ty phá sản
thì không ai được quyền yêu cầu liên đới các tài sản riêng các cổ đông của nó
đối với các nghĩa vụ trả nợ của công ty. Trong trường hợp này các cổ đông
chỉ mất phần góp vốn ban đầu của mình mà thôi.
Trang 3


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
 Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác.
 Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân, tách bạch về mặt luật pháp đối với các
cổ đông, do vậy:
-

Công ty cổ phần được quyền phát hành các loại chứng khoán ra thị
trường.

-

Công ty cổ phần có thể thực hiện định giá mua lại một công ty khác và
sau đó thực hiện sáp nhập hai công ty.

Một công ty cổ phần sau khi thành lập có hai giai đoạn hoạt động:
 Công ty cổ phần nội bộ (The private corporation): thường là công ty mới được
thành lập và các cổ phần của nó chỉ được nắm giữ bởi một nhóm nhỏ các nhà
đầu tư, chẳng hạn như là các nhà quản lý của công ty và một vài người khác
cùng chung vốn. Trong trường hợp này, các cổ phần của công ty không được

mua bán, giao dịch rộng rãi trong công chúng.
 Công ty cổ phần đại chúng (The public corporation): là khi công ty cổ phần nội
bộ bắt đầu tăng trưởng và thêm nhiều cổ phần được phát hành nhằm gia tăng
bổ sung thêm vốn thì những cổ phần của nó sẽ được giao dịch mua bán rộng
rãi trên thị trường. Hầu hết các công ty nổi tiếng trên thế giới và các công ty
lớn đều là những công ty cổ phần đại chúng.
Xét về mặt quản lý, mặc dù các cổ đông là những người nắm quyền sở hữu
công ty cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý nó. Thay vì tham
gia quản lý trực tiếp thì những cổ đông này sẽ bỏ phiếu để lựa chọn một hội đồng
quản trị. Một trong số thành viên hội đồng quản trị có thể kiêm nhiệm chức danh quản
lý cao nhất là Tổng Giám Đốc hoặc chức danh Tổng Giám Đốc có thể được hội đồng
quản trị lựa chọn từ một người bên ngoài không phải là cổ đông của công ty. Hội đồng
quản trị đại diện cho quyền lợi của các cổ đông và bổ nhiệm các chức năng quản lý
cao nhất của công ty đồng thời có nhiệm vụ đảm bảo các hoạt động của các nhà quản
lý luôn tuân theo đúng muc tiêu tối đa giá trị lợi ích của các chủ sở hữu.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình
công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem là vĩnh viễn. Thậm chí ngay cả khi
các nhà quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị thay thế thì công ty cổ phần vẫn tồn
tại. Hoặc các cổ đông có thể rút khoản vốn góp của mình ra khỏi công ty bằng cách
Trang 4


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
bán cá cổ phần của mình chi những nhà đầu tư khác mà vẫn không làm gián đoạn hoạt
động của công ty.
Từ những khái niệm trên về công ty cổ phần, ta có thể rút ra những thuận lợi và
khó khăn trong hoạch định tài chính của công ty cổ phần.
 Thuận lợi
 Công ty cổ phần có khả năng thu hút được rất nhiều nhà đầu tư mà trong
đó có thể có những nhà đầu tư chỉ nắm giữ một cổ phần trị giá rất thấp,

tương ứng cho một phiếu biểu quyết duy nhất và nhận một tỷ lệ ít ỏi lợi
nhuận và cổ tức. Cho đến những nhà đầu tư không lồ như các quỹ hưu
bổng và các công ty bảo hiểm mà những khoản đầu tư của nó có thể lên
đền hàng triệu cổ phần, tương ứng với nó là một con số rất lớn phiều
biểu quyết cũng như tỷ lệ chia cổ tức của công ty.
 Khả năng huy động vốn của công ty cổ phần rất cao vì nó có quyền phát
hành các loại chứng khoán ra thị trường, có thể huy động vốn bằng cách
phát hành cổ phần mới tới các nhà đầu tư.
 Do các cổ đông có thể chuyển nhượng vốn dễ dàng nên đối tượng tham
gia góp vốn cho công ty cổ phần cũng đa dạng hơn, khả năng công ty
huy động vốn cao hơn.

 Khó khăn
 Việc quản lý một bộ máy theo luất định của một công ty cổ phần và việc
thông đạt những thông tin cần thiết của nó đến các cổ đông sẽ phải tốn
nhiều thời gian và chi phí.
 Công ty cổ phần là một pháp nhân tồn tại độc lập với các cổ đông nên
các khoản thuế thu nhập mà công ty này và các cổ đông của nó phải nộp
cũng sẽ được tách biệt.
 Sự tách biệt về quyền sở hữu và quyền quản lý cũng mang lại nhiều mâu
thuẩn mà rõ nhất là vấn đề đại diện, vấn đề này sẽ được trình bày chi tiết
hơn ở phần sau.

Trang 5


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
1.2. Nhà quản trị tài chính
1.2.1. Nhà quản trị tài chính là ai?

Chúng ta sử dụng thuật ngữ Giám đốc tài chính để chỉ những người có trách
nhiệm đưa ra những quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối.
Trong hầu hết các trường hợp và trong hầu hết các công ty khác nhau, trách nhiệm này
được Giám đốc tài chính phân bổ và cùng thực hiện bởi nhiều người.
Các nhà quản trị cấp cao trong một công ty luôn có liên quan đến những quyết
định tài chính bao gồm cả những kỹ sư, những nhà thiết kế sản phẩm mới. Vì việc
thiết kế những sản phẩm mới sẽ xác định chủng loại sản phẩm thực mà công ty sẽ phải
đầu tư. Ngay cả những nhà quản trị marketing cũng tham gia vào quyết định đầu tư vì
bản thân một chiến lược quảng cáo cũng là một dự án đầu tư quan trọng, nhưng là đầu
tư vào tài sản vô hình và được mong đợi là sẽ bù đắp lại những chi phí đã bỏ ra bằng
gia tăng doanh số và lợi nhuận của công ty trong tương lai.
Tuy nhiên, có một vài nhà quản trị mà chuyên môn đặc biệt của họ là trong lĩnh
vực tài chính. Vai trò của họ được thể hiện tổng quát trong hình sau bao gồm: Giám
đốc tài chính (CFO), Giám đốc vốn và Kế toán trưởng.
HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
TỔNG GIÁM ĐỐC
Giám Đốc Tài Chính

Giám đốc vốn

Kế toán trưởng

Bộ phận quản
trị tín dụng

Bộ phận quản
trị tiền mặt

Bộ phận
quản lý thuế

Bộ phận
kế toán chi phí

Bộ phận
chi tiêu vốn

Bộ phận lập kế
hoạch tài chính

Bộ phận kế toán
tài chính

Bộ phận quản
lý hệ thống dữ
liệu
Trang 6


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Hình: Vai trò của Giám đốc tài chính
 Giám đốc tài chính: điều hành trực tiếp cả hai vị trí giám đốc vốn và kế toán
trưởng. Bản thân giám đốc tài chính có trách nhiệm chính trong việc hoạch
định các chính sách tài chính và các kế hoạch tài chính phục vụ cho các
hoạt động của doanh nghiệp. Thông thường người phụ trách cao nhất về tài
chính của công ty – các CFO – đồng thời cũng có trách nhiệm quản lý điều
hành toàn bộ hoạt động chung của một công ty với mức độ vượt hơn
chuyên môn chính về tài chính của họ, và các CFO cũng có thể là thành
viên của ban giám đốc.
 Giám đốc vốn: có trách nhiệm quản trị dòng tiền của doanh nghiệp, tìm

kiếm huy động nguồn vốn mới và duy trì mối quan hệ với các ngân hàng,
với các cổ đông cũng như với tất cả các nhà đầu tư khác, những người đang
nắm giữ các chứng khoán mà công ty đã phát hành, đảm bảo tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp.
 Kế toán trưởng: chuyên thiết lập các báo cáo tài chính hằng năm, quản lý hệ
thống kế toán nội bộ của công ty và theo dõi các khoản thuế phải nộp nhằm
đảm bảo rằng tiền luôn được sử dung hiệu quả và tuân thủ các quy định của
luật pháp về các giao dịch chứng khoán.

1.2.2. Vai trò nhà quản trị tài chính

Để tìm hiểu vai trò của nhà quản trị tài chính chúng ta nhắc lại khái niệm về tài
sản thực và tài sản tài chính:
 Tài sản thực (real assets): phần lớn tài sản thực là tài sản hữu hình nhu8
máy móc thiết bị, nhà xưởng và văn phòng làm việc. Một số tài sản khác
là các tài sản vô hình như độc quyền về kỹ thuật, uy tín thương hiệu và
bằng phát minh sáng chế… tất cả những tài sản này đều có giá trị tương
lai của nó.
 Tài sản tài chính (financial assets) hay chứng khoán (securities): là các
loại giấy tờ có giá công ty có thể phát hành khi cần tạo vốn. Các loại
giấy tờ có giá này bản thân nó có một giá trị nhất định bởi vì nó được

Trang 7


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
đảm bảo trên các tài sản thực của công tyva2 dòng thu nhập tương lai
mà nó mang lại. Các tài sản tài chính không chỉ bao gốm các khoản vay
nợ ngân hàng mà còn bao gồm các cổ phần, trái phiếu và các loại chứng
khoán đăc biệt khác.

 Các giám đốc tài chính là chiếc cầu nối giữa hoạt động của một doanh
nghiệp và thị trường tài chính (financial market), thị trường tài chính là
nơi mà ở đó các nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản tài chính được phát
hành bởi các công ty. Vai trò của giám đốc tài chính được thể hiện trong
hình sau cho thấy dòng chảy của tiền mặt đi từ nhà đầu tư đến công ty
và sau đó quay trở lại nhà đầu tư như thế nào.
Các hoạt đông
của một công ty
(Tất cả các
tài sản thực)

(2)

(1)

GIÁM ĐỐC
TÀI CHÍNH
(3)

Thị trường tài chính
(Các nhà đầu tư
(4a)
nắm giữ các tài sản
tài chính)
(4b)

Hình: Dòng chảy của tiền mặt
(1) Công ty bán chứng khoán để huy động vốn.
(2) Tiền được chi tiêu để mua sắm các tài sản thực sử dụng cho hoạt động
kinh doanh.

(3) Nếu công ty kinh doanh hiệu quả thì các tài sản thực sẽ tạo nên dòng
tiền gia tăng để hoàn trả vốn đầu tư ban đầu.
(4) Tiền hoặc được tái đầu tư trở lại (4a) hoặc được hoàn trả cho các nhà
đầu tư, những người đã mua các chứng khoán mà công ty phát hành lúc
ban đầu (4b).
Hình trên nhắc chúng ta quay trở lại ba quyết định căn bản đối với một giám
đốc tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối.
 Thứ nhất, những tài sản thực nào sẽ được công ty đầu tư? Trả lời cho
câu hỏi thứ nhất đó là quyết định đầu tư hay quyết định ngân sách vốn
của công ty.

Trang 8


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
 Thứ hai, công ty nên sử dụng nguồn tài trợ nào cho dự án đầu tư đã
được lựa chọn đó? Trả lời cho câu hỏi thứ hai đó là quyết định tài trợ
của công ty.
 Thứ ba, kết hợp cả hai quyết định trên sẽ tạo thành chính sách phân
phối. Nghĩa là công ty sẽ đưa ra quyết định chính sách phân phối như
thế nào. Ngoài ra, sự kết hợp giữa các quyết định tài chính với nhau chứ
không phải xem xét một cách riêng lẻ làm cho các giám đốc tài chính
“mệt” hơn nữa với việc phân tích và lập kế hoạch tài chính.
Thị trường tài chính là nơi mà tại đó các công ty có thể gia tăng vốn, và cũng
tương ứng như vậy các công ty quốc gia có thể gia tăng vốn trong phạm vi toàn cầu từ
các thị trường tài chính quốc tế. Các cổ đông của các công ty lớn phân bổ tản mát khắp
toàn cầu. Các cổ phần của các công ty này được giao dịch trao đổi mua bán trên khắp
các múi giờ trên khắp các trung tâm tài chính quốc tế. Các luồng vốn đầu tư bằng trái
phiếu và các khoản vay nợ ngân hàng có thể được chuyển đồi và mua bán dễ dàng
xuyên biên giới các quốc gia. Một công ty cổ phần có nhu cầu huy động vốn thì không

nhất thiết vay mượn từ ngân hàng địa phương của mình. Ngày nay, việc quản trị tiền
mặt đã trở thành một yêu cầu phức tạp đối với những công ty mà sản phẩm của nó được
tiêu thụ tại nhiều quốc gia trên thế giới. Do đó, các giám đốc tài chính cần phải nhìn
thấy được các vấn đề ở tầm mức tài chính quốc tế, sự khác nhau trong các hệ thống tài
chính và các vấn đề về đầu tư cũng như gia tăng vốn trong phạm vi quốc tế.
1.3. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
1.3.1. Ích lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý

Trong các công ty lớn, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là
điều hết sức cần thiết. Những công ty này có thể có hàng trăm hàng ngàn cổ đông, do
vậy không có cách nào thỏa mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý. Việc
phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã có những thuận lợi rõ ràng:
 Cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau
và từ đó sự chuyển nhượng thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền
phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Trang 9


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
 Cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành
công ty theo hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu
của các chủ sở hữu.

1.3.2. Bất lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý

Tuy việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý mang lại những ích lợi nhất
định nhưng bản than nó cũng có nhiều vấn đề phiền phức. Vần đề này xuất phát từ hai
nguyên nhân chính, đó là: khác biệt trong mục tiêu giữa người sở hữu và nhà quản lý;
và khác biệt trong thông tin khi hai đối tượng này có lượng thông tin khác nhau.

 Khác biệt trong mục tiêu
Sự mâu thuẩn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý đã tạo nên
những vấn đề về người chủ - người đại diện. Cổ đông là người chủ còn các nhà quản
lý chuyên nghiệp là ngừi đại diện cho họ. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm
sao để gia tăng giá trị công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui khỏi những công
việc nặng nhọc này hoặc có thể thu vén cho cá nhân để làm giàu. Các chi phí đại diện
xuất hiện khi: (1) Các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị
công ty, (2) Các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh
hưởng đến công việc của họ.
Ngoài ra chi phí đại diện còn xuất hiện khi có sự mâu thuẩn giữa cổ đông và
chủ nợ, hay giữa cổ đông bên trong và bên ngoài công ty…
 Khác biệt trong thông tin
Vấn đề người chủ - người đại diện có thể dễ dàng giải quyết nếu mọi người
cùng nhận được những thông tin ngang bằng nhau. Nhưng đây là điều hiếm có trong
lĩnh vực tài chính. Các nhà quản lý, các cổ đông và các chủ nợ có thể có những thông
tin rất khác nhau về giá trị của các tài sản thực hoặc các tài sản tài chính của công ty
và điều này có thể tồn tại trong nhiều năm trước khi được phát hiện ra.
2. Chi phí đại diện
2.1. Định nghĩa

Trang 10


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Theo Jensen và Meckling, vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ
được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của
họ cũng xem như một loại chi phí. Jensen và Meckling đã định nghĩa chi phí đại diện
như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm, một
người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho
mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định ủy quyền cho người đại diện. Các vấn

đề đại diện phát sinh do các thỏa thuận hợp đồng không thể hoàn hảo cho tất cả các
hoạt động mà một đại diện thực hiện, những quyết định của người đại diện ảnh hưởng
đến chính bản thân anh ta và cả người chủ. Nảy sinh từ vấn đề này là làm sao thuyết
phục người đại diện hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ. Jensen và Meckling
cho rằng các nhà quản lý gánh chịu toàn bộ chi phí cho không theo đuổi các mục tiêu
riêng của họ nhưng họ chỉ dành được một tỷ lệ rất nhỏ về lợi ích. Từ đó hai ông cho
rằng tính không hiệu quả do mối quan hệ hợp đồng không hoàn hảo này được thu hẹp
khi có các cơ chế động viên nhà quản trị tăng cường đưa ra các quyết định tối đa hóa
giá trị. Như bất kỳ chi phí nào khác, vấn đề đại diện sẽ bị các thị trường tài chính theo
dõi và được phán ánh vào trong giá cổ phần của công ty.
2.1.1. Chi phí giám sát

Là những chi phí mà người chủ phải bỏ ra để đánh giá, theo dõi và giám sát
hành vi của người đại diện để bảo vệ lợi ích của người chủ sỡ hữu vốn, tránh hiện
tượng bất cân xứng thông tin do có sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
tạo ra.
Chi phí giám sát bao gồm cả chi phí kiểm toán, chi phí của các hợp đồng thù lao
cho các nhà quản lý cấp cao và chi phí khuyến khích nhà quản trị. Ban đầu những chi
phí này là do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen cho rằng cuối cùng thì các đại
diện phải gánh chịu chi phí này vì thù lao của họ sẽ bị cắt giảm để trang trải cho các chi
phí đó. Việc giám sát hiệu quả sẽ hạn chế bớt một vài nhóm hoắc một số cá nhân hành
động trái với lợi ích người chủ. Những người đảm trách công việc giám sát này phải có
chuyên môn cần thiết và có động cơ giám sát quản trị một cách đầy đủ đồng thời phải
cung cấp các chỉ dẫn đáng tin cậy cho việc giám sát quản trị của công ty.

Trang 11


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
2.1.2. Chi phí ràng buộc

Trên cơ sở cho rằng cuối cùng những người đại diện là người phải gánh chịu
chi phí giám sát, nên họ sẽ điều khoản để cho thấy rằng họ đang hành động vì lợi ích
tốt nhất của người chủ. Chi phí cho việc thiết lập các điều khoản này được gọi là chi
phí ràng buộc quyền lợi giữa người chủ và người đại diện. Người đại diện gánh chịu
chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ.
Những chi phí này không phải luôn thuộc lĩnh vực tài chính. Chúng có thể bao
gồm cả chi phí phơi bày các thông tin cho người chủ, nhưng ban quản trị là người có
lợi vì họ là người chuẩn bị những thông tin này. Họ là những người nắm bắt được
thông tin trước khi thông tin được công bố cho các cổ đông, người chủ của công ty.
Các đại diện sẽ thôi gánh chịu chi phí ràng buộc nếu sụt giảm biên tế trong chi phí
giám sát bằng với gia tăng biên tế trong chi phí ràng buộc.
2.1.3. Chi phí phụ trội

Mặc dù đã giám sát và ràng buộc hợp đồng, lợi ích của các nhà quản lý và của
cổ đông vẫn không thể được giàn xếp hoàn toàn. Vì thế vẫn tồn tại các thiệt hại xuất
phát từ mâu thuẫn về lợi ích. Những thiệt hại này được gọi là mất mát phụ trội. Mất
mát phụ trội phát sinh vì chi phí của việc đòi hỏi một cách đầy đủ các giao kèo giữa
người chủ và người đại diện dẫn đến chi phí quá lớn, vượt quá lợi ích của nó. Vì
không thể quan sát tiền nghiệm các hành động quản trị, cho nên để giao kèo đầy đủ tất
cả mọi tình huống là không thiết thực. Kết quả là một mức tối ưu hoặc mất mát phụ
trội có thể đại diện cho một sự đánh đổi giữa việc ràng buộc quản trị thái quá và việc
áp đặt cơ chế hợp đồng được thiết kế nhằm giảm các vấn đề đại diện.
2.2. Các nhân tố tác động đến chi phí đại diện
2.2.1. Loại hình doanh nghiệp

-

Công ty tư nhân: người chủ và người đại diện là một, không có mâu thuẫn
về lợi ích và do đó chi phí đại diện có thể sẽ không tồn tại trong loại hình

doanh nghiệp này.

-

Công ty cổ phần: chủ sở hữu là các cổ đông của công ty. Họ có quyền và
trách nhiệm trực tiếp liên quan đến tài sản cá nhân. Họ có động lực trong
Trang 12


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
việc theo dõi, kiểm soát việc sử dụng, sinh lời đồng tiền của mình khi giao
cho người điều hành quản lý. Nhưng do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý nên mâu thuẫn về lợi ích là điều không thể tránh khỏi. Do
đó, sẽ tồn tại chi phí đại diện trong loại hình doanh nghiệp này
-

Công ty nhà nước: thường là do nhà nước bổ nhiệm. Do đó, tồn tại sự tách
biệt quyền sở hữu và quyền quản lý, nên cũng sẽ không tránh khỏi mâu
thuẫn về lợi ích và điều này sẽ dẫn đến chi phí đại diện.

2.2.2. Tài sản

Những tài sản được mua về nhằm mục đích hoạt động có hiệu quả, phải đảm
bảo tạo được một mức sinh lợi tương ứng. Tuy nhiên, một số nhà quản lý đã mua về
những tài sản cũ, không mang lại hiệu quả kinh tế, ảnh hưởng đến hoạt động kinh
doanh…Chính những vấn đề này đã làm phát sinh chi phí đại diện.

2.2.3. Tổng nợ

Việc vay nợ sẽ giúp cho doanh nghiệp hưởng được lợi từ tấm chắn thuế, nhưng

nợ quá nhiều sẽ dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp rơi vào tình
trạng khó khăn, hoặc là các cổ đông sẽ thực hiện các trò chơi nhằm chuyển rủi ro cho
các chủ nợ, hoặc là các chủ nợ sẽ không còn đồng nhất mục tiêu với các cổ đông trong
việc giúp công ty vượt qua khó khăn. Chi phí cho những hành động này chính là chi
phí đại diện.
2.2.4. Dòng tiền

Một doanh nghiệp có dòng tiền dư thừa, thì chi phí đại diện thường phát sinh ở
doanh nghiệp này. Do người đại diện sẽ dễ dàng sử dụng dòng tiền này đầu tư vào
những dự án không hiệu quả hay thực hiện những hành vi tư lợi cho bản thân.
2.2.5. Các nhân tố khác

-

Tiền lương: khi một nhà quản lý được trả với một mức phù hợp với khả
năng hay những gì mà doanh nghiệp kiếm được. Điều này có thể làm
giảm chi phí đại diện và ngược lại.
Trang 13


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
-

Vay nợ của các định chế tài chính: với việc làm này sẽ tăng cường sự
giám sát của các định chế tài chính đối với hoạt động của công ty.

2.3. Chi phí đại diện trong công ty cổ phần
2.3.1. Các dạng mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty
cổ phần
2.3.1.1.

2.3.1.1 Mâu thuẫn giữa cổ đông và người đại diện

Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách
biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các
công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều
hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông
chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty
với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không
trục lợi cho bản thân,…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm
thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt
động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu – của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu,
gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại
có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các
lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh
lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại
lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm
chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể
giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay
những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ
thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Trang 14

Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp

2.3.1.2.

2.3.1.2 Mâu thuẫn giữa các cổ đông và chủ nợ

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại
diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này,
các cổ đông lại đóng vai trò người đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho
công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tư và
đem lại lợi ích cho cả hai. Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở đáp ứng được một
số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả
năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai,
khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào
các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay, các
chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dưới dạng lãi suất cho vay
cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, các cổ đông lại
nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp). Các
chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro
của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng
như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các
cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các
dự án có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy
rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì
lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu.
Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì
hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay.

2.3.1.3.

2.3.1.3 Sự tư lợi

Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi.
Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà
điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các
ông chủ. Khi các cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công
Trang 15


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai
nhóm này.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là
không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách
tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ
nợ) gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân
hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin
(chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được
những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các
yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do
đóng góp tích cực hay tiêu cực của người điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của
người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình
thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà
điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao
mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi
nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh
nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính người chủ
doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối

đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng
tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích
khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người chủ người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một phần
cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này
được gọi là mâu thuẫn đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành
có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho các
cổ đông khác còn lại, bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì
phần lợi nhuận đổ vào túi người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia với vị
cổ đông khác. Ngoài ra, người chủ - người đại diện có thể quyết định hưởng thụ
nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác
gánh chịu.

Trang 16


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Vấn đề chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả
những tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Nó tồn tại trong
tất cả các tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh
nghiệp, trường đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ
quan đoàn thể hoặc trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn
nghệ thuật,… Trong mỗi trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng
rất khác biệt nhau và trong một số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện
rất mờ nhạt.
2.3.2. Phân loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần

Trong phần này chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy
sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh
hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau:
-

Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside
equity)

-

Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)

-

Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)

-

Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued
equity)

2.3.2.1.

2.3.2.1 Chi phí đại diện do nợ

a. Khái niệm: Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà
lợi ích của cổ đông và người quản lý bị tách biệt. Với lý do này, người cung cấp nợ,
ví dụ như trái chủ, sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty (thông qua bản giao
kèo trái phiếu) vì lo sợ trước những rủi ro về chi phí đại diện.
Để hạn chế sự mất mát do những sự ngông cuồng quá mức của người quản lý,
chủ nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của người quản lý.
b. Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích.
Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì người chủ sở hữu sẽ
chọn phương án tốt nhất nhằm tối đa hóa lợi ích. Tuy nhiên việc công ty sử dụng đòn

Trang 17


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
bẩy tài chính có thể làm thay đổi một số hành vi của người chủ sở hữu và ảnh
hưởng đến lợi ích của các chủ nợ: sự chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu.
Chúng ta không thấy nhiều công ty lớn tài trợ gần như hoàn toàn bởi nợ do
một cấu trúc tài chính như thế sẽ ảnh hưởng lên hành vi của người quản lý. Chủ nợ
tiềm năng sẽ không cho vay $ 100,000,000 cho một công ty trong đó doanh nghiệp
có vốn chủ sở hữu 10,000 USD. Với cơ cấu tài chính người quản lý là chủ sở hữu thì
họ sẽ có động lực mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động (đầu tư) có lợi nhuận
ngay cả xác suất thành công thấp. Nếu như thành công, người chủ-quản lý sẽ hưởng
hầu hết các lợi ích,và ngược lại nếu như thất bại, người gánh chịu phần lớn chi phí là
các chủ nợ.
Tóm lại ta có thể thấy rằng khi xuất hiện nợ có thể làm thay đổi hành vi của
người chủ sở hữu làm chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang cho mình.
c. Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:

Chi phí đại diện liên quan đến nợ bao gồm:
-

Mất mát phụ trội.

-

Chi phí giám sát và ràng buộc do chủ sở hữu trái phiếu và các nhà quản
lý-chủ sở hữu

-

Chi phí phá sản và tái tổ chức

2.3.2.2.

Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài:

a. Khái niệm :

-

Người quản lý – chủ sở hữu: là người vừa nắm giữ một phần vốn cổ
phần đáng kể vừa giữ vai trò quản lý trong công ty.

-

Vốn cổ phần bên ngoài: là phần vốn cổ phần được nắm giữ bởi những cá
nhân hay tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản trị của
công ty.

-

Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: là chi phí đại diện xuất hiện
do sự tồn tại của vốn cổ phần bên ngoài.

Trang 18


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
b. Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài:

o Các lợi ích không bằng tiền :
Trong phần này chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng của vốn cổ phần bên ngoài lên
chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của người quản lý khi anh ta sở hữu 100%
cổ phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng cổ phần
cho những người bên ngoài.
Nếu một công ty được sở hữu toàn bộ bởi người quản lý, anh ta sẽ đưa ra các
quyết định làm tối đa hóa lợi ích của mình. Những quyết định này sẽ liên quan đến
không chỉ lợi ích mà anh ta nhận được bằng tiền từ lợi nhuận công ty mà còn là
những lợi ích được tạo ra bởi những khía cạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat
động kinh doanh của anh ta như là sự tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội
ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật của nhân viên, mức độ đóng góp từ thiện, quan hệ
cá nhân với nhân viên, hay mua sản phẩm đầu vào từ bạn bè, người thân...
Nếu người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty ( giống với loại cổ
phần mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ được tạo ra bởi sự khác biệt giữa lợi ích
của anh ta và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một
phần của các chi phí của bất kỳ lợi ích không bằng tiền nào anh ta nhận được để tối đa
hóa lợi ích của riêng mình. Các hoạt động này có thể bị giới hạn (nhưng không thể
loại bỏ) bằng việc gia tăng chi tiêu trong giám sát hoạt động quản lý bởi các cổ đông
bên ngoài. Khi các cổ đông tiềm năng nhận ra rằng lợi ích của các chủ sở hữu -quản
lý sẽ khác biệt phần nào với họ, vì vậy mức giá mà họ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản
ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám sát và ảnh hưởng của sự khác biệt giữa lợi ích
của người quản lý và của họ. Tuy nhiên, nếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn,
người chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận gánh chịu các chi phí này miễn là sự gia
tăng lợi ích mà ông nhận được từ việc tăng tổng tài sản để thực hiện các dự án sinh lời
đủ lớn để bù đắp chúng.
o Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản:
Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý - chủ sở hữu giảm, phần được
nhận trên lợi nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướng khuyến khích anh ta
chiếm đoạt thêm các nguồn lực doanh nghiệp dưới hình thức thù lao hoặc đặc quyền.
Trang 19

Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Điều này cũng khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong việc theo
dõi hành vi của người quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết với vốn cổ phần
bên ngoài gia tăng khi phần sở hữu của người quản lý giảm.
o Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu - quản lý:
Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa người quản lý-chủ sở hữu và cổ
đông bên ngoài xuất phát từ xu hướng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu
dùng riêng của mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng
nhất dẫn đến chi phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở hữu
của người quản lý giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt động
sáng tạo, quản lý chẳng hạn như tìm kiếm dự án sinh lời mới giảm. Người quản lý
trong thực tế có thể tránh việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều rắc rối hoặc đòi
hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý hoặc để tìm hiểu các công nghệ mới. Tránh những
chi phí cá nhân và những mối lo ngại cũng là một cách gia tăng lợi ích không bằng
tiền của người quản lý, và điều đó có thể dẫn đến giá trị của công ty là thấp hơn đáng
kể so với nó có thể được.
 Độ lớn của các chi phí đại diện sẽ thay đổi tùy theo công ty. Nó sẽ phụ
thuộc vào khẩu vị của người quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối
nghịch nhằm tối đa hóa lợi nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát
và ràng buộc. Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh
giá năng lực của người quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương
thưởng cho người quản lý tương ứng với phúc lợi mà cổ đông nhận được và chi phí
xây dựng và thực thi quy định hoặc chính sách về hành vi quản lý. Trường hợp người
quản lý có ít quyền kiểm soát trong công ty, nó cũng sẽ phụ thuộc vào thị trường lao
động quản lý. Cạnh tranh từ các nhà quản lý tiềm năng khác sẽ hạn chế chi phí. Độ
lớn của chi phí đại diện sẽ trực tiếp liên quan đến chi phí thay thế người quản lý. Nếu
vai trò của người quản lý cần rất ít kiến thức chuyên ngành, dễ dàng để đánh giá hiệu
suất làm việc của anh ta, và nếu các chi phí tìm kiếm, thay thế khiêm tốn, thì chi phí

đại diện về mặt này sẽ được tương đối nhỏ và ngược lại.
Chi phí đại diện cũng sẽ được hạn chế bởi thị trường vốn. Chủ sở hữu luôn
luôn có quyền chọn bán công ty của họ, hoặc toàn bộ công ty hoặc từng bộ phận. Có
Trang 20


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
thể hiểu rằng, tồn tại một chủ sở hữu tiềm năng khác có thể có hiệu quả hơn trong
việc quản lý, thậm chí là một cá nhân duy nhất với tài năng quản lý thích hợp và với tài
sản cá nhân đủ lớn sẽ chọn mua công ty. Trong trường hợp này việc mua bởi cá nhân
như vậy sẽ loại bỏ hoàn toàn chi phí đại diện. Nếu có một số người mua tiềm năng như
vậy (tất cả đều có tài năng và sở thích đối với việc quản lý) chủ sở hữu sẽ nhận được
trong giá bán của công ty giá trị đầy đủ của các chứng khoán còn lại bao gồm cả giá
trị vốn với chi phí đại diện bị loại bỏ cộng với giá trị của các quyền quản lý.
Sự tồn tại và kích thước của các chi phí đại diện phụ thuộc vào bản chất của
các chi phí giám sát, khẩu vị của người quản lý đối với những lợi ích không bằng tiền
và nguồn cung các nhà quản lý tiềm năng những người có khả năng tài trợ toàn bộ
hoạt động kinh doanh bởi tài sản cá nhân của họ. Nếu chi phí giám sát bằng không,
chi phí đại diện sẽ bằng không nếu khả năng những chủ sở hữu-quản lý tiềm năng sẵn
sàng sở hữu và điều hành doanh nghiệp là 100%.

2.3.2.3.

2.3.2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do

a. Khái niệm:

-

Dòng tiền tự do: là dòng tiền vượt quá lượng vốn cần thiết để tài trợ

cho tất cả các dự án có NPV dương.

-

Chi phí đại diện của dòng tiền tự do: là chi phí đại diện khi có sự tồn tại
của dòng tiền tự do.

b. Nguyên nhân:

Do sự xung đột về lợi ích giữa người quản lý và cổ đông về chính sách chi
trả cổ tức từ dòng tiền tự do. Người quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để chi
trả cổ tức cho cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án thâu
tóm các công ty khác, mở rộng công ty, nghiên cứu và phát triển (E&D) hoặc đa dạng
hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục
đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho công ty. Tuy nhiên, trên thực tế
hầu hết những dự án đầu tư này đều có lợi nhuận thấp hơặc thậm chí thua lỗ.
c. Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền tự do:
Trang 21


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Vay nợ làm cho nhà quản lý bị ràng buộc hiệu quả vào lời hứa chi trả dòng
tiền trong tương lai. Do đó, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức. Bằng cách
phát hành nợ thay vì cổ phần, người quản lý đang ràng buộc lời hứa của họ chi trả
dòng tiền tương lại theo một cách mà không thể được thực hiện đơn giản bởi gia tăng
cổ tức. Với việc làm đó, nhà quản lý đưa cho chủ nợ quyền đưa công ty ra tòa phá
sản nếu không duy trì lời hứa của họ trả gốc và lãi. Do đó nợ làm giảm chi phí đại
diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền có sẵn cho chi tiêu theo ý của
người quản lý. Phát hành một lượng lớn nợ để mua lại cổ phần cũng tạo một động
lực cần thiết để khuyến khích người quản lý và giúp họ vượt qua sự kháng cự thông

thường để giảm bớt chi tiêu. Mối nguy hiểm gây ra bởi sự thất bại trong chi trả các
nghĩa vụ nợ đóng vai trò như một động lực khuyến khích để làm cho những công ty
như vậy hiệu quả hơn.
Phát hành nợ không phải sẽ luôn có những ảnh hưởng kiểm soát tích cực. Ví
dụ, những tác động này sẽ không quan trọng đối với những công ty tăng trưởng
nhanh với nhiều dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao và lớn nhưng lại không có
dòng tiền tự do. Những công ty như vậy sẽ phải đến thị trường vốn thường xuyên để
tìm vốn. Vào những thời gian này, thị trường sẽ có cơ hội để đánh giá công ty, sự
quản trị của nó và các dự án đã thông qua của nó. Vai trò kiểm soát của nợ quan trong
hơn trong những công ty bão hòa, tạo ra dòng tiền lớn những lại có dự báo tăng
trưởng thấp, và thậm chí quan trọng hơn trong những công ty phải thu hẹp. Trong
những công ty này, áp lực phung phí dòng tiền bằng cách đầu tư chúng vào những dự
án không kinh tế là nghiêm trọng nhất.

2.3.2.4.

2.3.2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần:

a. Lợi và hại của chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần

Lợi ích của việc định giá cao vốn cổ phần là trong ngắn hạn các nhà quản lý có
thể huy động được nguồn vốn với giá rẻ dựa vào việc huy động nợ và vốn cổ phần do
công ty đang được đánh giá là tốt. Điều này có thể dẫn đến việc tiêu dùng phung phí
trong nội bộ và gia tăng sự giàu có của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản
trị - những người dựa trên chủ yếu các khoản thưởng trên cổ phiếu. Và tùy thuộc vào
mức độ gia tăng trong giá cổ phiếu mà nó thu hút sự chú ý của các phương tiện
Trang 22


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp

truyền thông, từ đó việc công ty có thể thuê các nhà quản lý và người lao động mới trở
nên dễ dàng hơn.
Tuy nhiên trong dài hạn, nhược điểm của việc định giá cao này là họ phải cung
cấp một hiệu suất cao tương ứng với mức giá cao này cho thị trường nếu họ không
muốn giá trị chứng khoán của họ sụt giảm. Một khi họ không thể làm được điểu này
thì nhất định họ sẽ chịu sự trừng phạt của thị trường và có thể dẫn đến phá hủy toàn bộ
công ty.
Mặc dù hậu quả có thể nhìn thấy được trước tuy nhiên vẫn có nhiều nhà quản
lý tiếp tục thực hiện việc định giá cao này bởi lẽ lợi ích trước mắt quá lớn và quá dễ
dàng làm họ trở nên lu mờ.
b. Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần:

Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần có liên quan mật thiết đến việc
nghiện quản lý. Bên cạnh đó, còn có các nguyên nhân khác là: sự hợp tác của các nhà
quản lý với các ngân hàng đâu tư, các nhà phân tích, các công ty kiểm toán độc lập.
Gọi là nghiện quản lý bởi vì việc thực hiện trò chơi định giá cao này mang lại
lợi ích trước mắt và một khi đã bắt đầu thì khó có thể dừng lại, tuy nhiên để lại hậu
quả nghiêm trọng.
Bên cạnh đó, một nguyên nhân khác đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính họ đã
góp phần không nhỏ trong việc hình thành nên các bong bóng chứng khoán. Do bất
cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn và cả sự quá lạc quan vào thị trường dẫn đến sự
mù quáng của các nhà đầu tư trong việc muốn tìm kiếm nguồn lợi lớn từ các chứng
khoán này. Và những nhà đầu tư nhỏ lẻ được lợi chính là những người biết rút chân
sớm trước khi bóng bóng xì hơi.
Vậy mâu thuần đại diện trong việc định giá cao vốn cổ phần đến từ hai nhóm:
một bên là các nhà quản lý, các ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán, nhà phân tích và
một bên là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lợi ích của hai nhóm này đã được phân tích ở trên.
Vấn đề bây giờ là hậu quả của việc định giá cao là gì và nó xảy ra như thế nào?
Khi giá chứng khoán trở nên được định giá cao đáng kể đồng nghĩa với việc nhà
quản lý khó có thể cung ứng một hiệu suất tương ứng cho thị trường để giải thích

cho mức giá này. Trong khi đó dưới sức ép của dư luận đòi hỏi các nhà quản lý phải
Trang 23


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
thực hiện một điều gì đó. Dưới sức ép này buộc các nhà quản lý phải cải thiện hiệu suất
trong ngắn hạn chẳng hạn trong cổ tức. Điều này có thể phản ánh vào trong cấu trúc nợ
bằng việc họ phải vay nhiều hơn. Tuy nhiên về lâu dài khi việc định giá cao này bại lộ
thì một nguy cơ rất lớn là sẽ hủy hoại toàn bộ giá trị cốt lõi của công ty.
c. Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận.

Tại Mỹ, những nhà phân tích giỏi có thể kiếm được $400.000 hoặc 500.000
USD mỗi năm, và cũng có thể nhiều hơn; tuy nhiên, nếu họ trở thành một phần
trong ngân hàng đầu tư, nơi sẽ hỗ trợ cho công ty của họ, các nhà phân tích có thể
kiếm được từ $15 triệu đến $20 triệu một năm. Ngoài ra các nhà phân tích thuộc sự
kiểm soát của ngân hàng đầu tư, các ngân hàng này sau đó ngăn cản những nhà phân
tích không hoạt động tốt để tránh mất lòng khách hàng hiện tại hoặc tiềm năng. Sự
liêm chính không còn nữa khi hệ thống kiểm soát nội bộ trong ngân hàng đầu tư thất
bại trong việc giải quyết vấn đề “đại diện” của chính họ.
eToys là một trong những ví dụ điển hình về chi phí đại diện do vốn cổ phần
bị định giá quá cao. eToys.com là một trang web chuyên bán lẻ đồ chơi dành cho trẻ
em trên mạng Internet. Được thành lập trong giai đoạn bong bóng dot-com 1997 với
công ty sở hữu ban đầu là eToys. Nhưng công ty này đi đến bờ vực phá sản vào cuối
giai đoạn khủng hoảng, trải qua nhiều chủ sở hữu, vào 2/2009 eToys được mua lại bởi
Toys “R” Us.
Sau khi được thành lập vào năm 1997, năm 1999 Etoys phát hành cổ phiếu ra
công chúng lần đầu tiên (IPO), với mức giá phát hành là $20/cổ phiếu, tuy nhiên đến
cuối ngày giao dịch, giá đóng của của cổ phiếu này chốt ở mức $76/cổ phiếu, tăng gấp
gần 4 lần, và với hơn 10 triệu cổ phiếu được phát hành, giá trị cổ phần của eToys trị giá
trên 850 triệu USD. Giám đốc điều hành Toby Lenk, bằng trực giác hiểu rằng đó là một

điều xấu khi để giá cổ phiếu quá cao. Quan sát từ sàn giao dịch, ông đã báo cáo sang
giám đốc tài chính của mình và nói rằng: "Điều này không tốt. Chúng ta sẽ phải hối
tiếc về điều này (Sokolove, 2002). Mặc dù Lenk hiểu rằng giá cổ phiếu cao là một điều
không tốt, ông cũng không thể ngăn chặn sự phá hủy giá trị công ty. Người ta có thể
đoán rằng ông đã bị áp lực rất lớn để có thể đáp ứng thị trường ,vì vậy toà nhà eToys
đã được xây dựng và đưa thêm vào các cơ sở hạ tầng tốt hơn để có thể tạo ra doanh
Trang 24


Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
thu và lợi nhuận để có thể biện minh và bảo vệ giá trị cao của cổ phiếu cho đến khi
nó có thể bị nhận ra. Điều này bao gồm việc đáp ứng một nguồn vốn khoảng $500
triệu một năm cho việc kinh doanh, và chi phí quảng cáo lớn để có thể tạo ra những
doanh thu. Toby Lenk và giám đốc tài chính của mình tin tưởng vào công ty và nghĩ
rằng thực sự quan trọng khi họ cho thế giới biết rằng họ không ở trong một cuộc
đua. Ông đã không bán đi bất kỳ số cổ phiếu nào của mình (mặc dù ông đã đưa ra một
số lượng nhỏ của nó để đi làm từ thiện), thế nhưng $850 triệu cũng dần biến mất. EToys đã đầu tư quá nhiều vào cơ sở hạ tầng và quảng cáo. Khi doanh thu bán hàng đã
không như mong muốn, họ đã phải chịu mất đi 200 triệu USD. Các cổ phiếu đạt gần
$80 một cổ phiếu trong quý đầu tiên của năm 1999 đến tháng 3 năm 2000, khi tất cả cổ
phiếu này đi vào công chúng, eToys lại rơi vào tình trạng nợ nần.
Qua ví dụ trên, nhận thấy một trong những lựa chọn mà các nhà quản lý đang
phải đối mặt bây giờ là: nếu công ty của chúng ta hiện đang trị giá $10 tỷ và chúng ta
tin rằng nó chỉ có giá trị là $1 tỷ, đứng trên cương vị là Giám đốc điều hành và
giám đốc tài chính, tốt hơn ta nên tìm ra cách để giá trị thị trường của công ty xuống
gần đến $ 1 tỷ càng nhanh càng tốt. Nếu không, ta có thể sẽ không ngăn chặn được
thiệt hại có thể diễn ra bởi việc định giá quá cao này. Nhưng, chúng ta có thể tưởng
tượng phản ứng của các CEO và CFO là, khi chúng ta cố gắng nói cho họ biết họ
phải quản lý giá cổ phiếu của họ thấp xuống "Anh ta điên? Hội đồng quản trị của tôi
là sẽ bắn tôi mất. Cổ đông của tôi đang đang tức giận vì họ không biết về sự nguy
hiểm của việc định giá cao này, và tôi không biết làm thế nào để giải thích cho họ".

Và câu trả lời của là : “Vâng, nếu ta không làm điều đó, và nếu ta cố gắng để bảo vệ
9 tỷ USD bị định giá cao này, chúng ta đang phá hủy một số lượng không hề nhỏ
chút nào về giá trị thực của công ty mình”.
Warren Buffet là một trong những số ít CEO thường xuyên nói với các cổ
đông của mình về cổ phiếu các công ty của ông, Berkshire Hathaway, đã được định
giá quá cao. Ông giải thích trong bức thư năm 1988 cho các cổ đông rằng: "Chúng tôi
không muốn tối đa hóa giá trị mà cổ phiếu Berkshire đang được trao đổi. Thay vào
đó chúng tôi muốn họ giao dịch trong một phạm vi hẹp tại giá trị nội tại của những cổ
phiếu này. Charlie Munger [đối tác làm ăn lâu dài với Warren Buffet] và tôi đang mệt
mỏi nhiều bởi việc định giá quá cao cũng như việc đánh giá quá thấp”.
Trang 25