Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty việt nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ QUỲNH TÂM

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG
TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH,
THU NHẬP BẤT ỔN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ QUỲNH TÂM
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG
TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH,
THU NHẬP BẤT ỔN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu chính (1) ............................................................. 15
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu chính (2) .............................................................. 16
Bảng 2.3: Tổng hợp các nghiên cứu chính (3) .............................................................. 17
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ............................................................................................ 36
Bảng 4.2: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (1) ....................................... 39
Bảng 4.3: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (2) ....................................... 40
Hình 4.4: Kết quả hồi qui với phương pháp Bayesian ................................................. 42
T
8
2

Hình 4.5: Đồ thị độ nhọn từ hồi qui Bayesian .............................................................. 43
T
8
2

Bảng 4.6: Thống kê tứ phân vị (1) ................................................................................ 49
Bảng 4.7: Thống kê tứ phân vị (2) ................................................................................ 50
Bảng 4.8: Thống kê theo biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh
hưởng của dòng tiền âm và dòng tiền dương ................................................................ 51
Bảng 4.9: Kết quả hồi qui Pooled OLS (1) ................................................................... 53
Bảng 4.10: Kết quả hồi qui Pooled OLS (2) ................................................................. 54
Bảng 4.11: Kết quả hồi qui Logit (1) ............................................................................ 55
Bảng 4.12: Kết quả hồi qui Logit (2) ............................................................................ 56

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
FEM

: Fixed Effects Model – Mô hình Hiệu ứng cố định

GMM

: Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng quát

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

REM

: Random Effects Model – Mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên

SYS-GMM : System Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng
quát dạng hệ thống
TSCĐ

: Tài sản cố định

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi
lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài
chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện” là công trình nghiên cứu của riêng tôi
dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu và tài liệu trong Luận văn là trung thực và chưa hề được công nhận
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những kế thừa và tham khảo đều
được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về những nội dung tôi
đã trình bày trong Luận văn này.
Học viên
Nguyễn Thị Quỳnh Tâm


1

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................... 1
T
5
3

T
5

3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

Kết cấu của đề tài ................................................................................................ 4

1.5.
T
5
3

T
5
3

Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................... 3

1.4.
T
5
3

T
5
3

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 2

1.3.
T
5
3

T
5
3

Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu ................................................. 2

1.2.
T
5
3

T
5
3

Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 1

1.1.
T
5
3

T

5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
T
5
3

T
5
3

TRƯỚC ĐÂY
2.1.
T
5
3

........................................................................................................... 5

T
5
3

Khung lý thuyết về nắm giữ tiền ......................................................................... 5

T
5
3

T
5
3

2.1.1.
T
5
3

T
5
3

2.1.2.
T
5
3

T
5
3

2.1.3.
T
5
3

T
5
3

T
5
3

Lý thuyết đánh đổi .............................................................................................. 5
T
5
3

T
5
3

Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................. 6
T
5
3

T
5
3

Lý thuyết đại diện ............................................................................................... 7
T
5
3

T
5
3

Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi

2.2.
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T

5
3

lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và
chi phí đại diện ................................................................................................................. 8
T
5
3

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 18
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

3.2.1.
T
5
3

T
5
3

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 18

3.2.
T
5
3

T
5
3

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 18

3.1.
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và các giả thuyết kỳ vọng ............................. 18
T
5
3

T
5
3


2

3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu, mô tả biến ...................................................................... 19
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

3.2.1.2. Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 29
T
5
3

T
5
3

T
5
3

Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ................................................. 31

3.2.2.
T
5

3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

3.2.2.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 31
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

3.2.2.2. Trình tự thực hiện nghiên cứu .......................................................................... 32
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 35
T
5
3

T
5
3

4.1.
T
5
3

T
5
3

T
5
3

T
5
3

Tác động của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ
T
5
3

trong doanh nghiệp ......................................................................................................... 37
T
5
3

4.2.
T

5
3

T
5
3

Biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền
T
5
3

của các công ty khác nhau thông qua việc sử dụng phương pháp Bayesian ................. 41
T
5
3

4.3.
T
5
3

T
5
3

Phân tích Ex-post .............................................................................................. 44
T
5
3

T
5
3

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 59
T
5
3

T
5
3

5.1.
T
5
3

T
5
3

5.2.
T
5
3

T
5

3

T
5
3

T
5
3

Kết luận ............................................................................................................. 59
T
5
3

T
5
3

Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 62
T
5
3

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

T
5
3

3

TÓM TẮT
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu thực từ báo cáo tài chính
của 253 công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn
từ năm 2008 đến năm 2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay
đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế
tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện.
Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rằng:
Thứ nhất, dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm
giữ của các công ty Việt Nam. Khi có sự gia tăng trong dòng tiền, hầu hết các công
ty Việt Nam có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Và ngược lại, khi xảy ra sự
sụt giảm trong dòng tiền, các công ty Việt Nam có xu hướng giảm lượng tiền mặt
nắm giữ. Tuy nhiên, khi xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty khác nhau bằng phương pháp
Bayesian cho thấy, 94.1% công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ
sự gia tăng trong dòng tiền, nhưng có 5.9% công ty có xu hướng giảm lượng tiền
mặt nắm giữ từ sự gia tăng trong dòng tiền.
Thứ hai, các công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ ảnh hưởng của
dòng tiền cũng là các công ty có thu nhập biến động nhiều và mối tương quan chuỗi
trong thu nhập thấp. Tức là khi xảy ra các cú sốc thu nhập cao, các công ty có xu
hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn.
Thứ ba, nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có khuynh hướng
nắm giữ nhiều tiền mặt không phải để đối phó với vấn đề hạn chế tài chính và chi
phí đại diện.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm
giữ của các công ty Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 là do ảnh
hưởng của sự bất ổn trong thu nhập, còn hạn chế tài chính và vấn đề đại diện thì

không có tác động đến sự nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam.
Từ khóa: thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ, dòng tiền, hạn chế tài chính, thu
nhập bất ổn, chi phí đại diện.


1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp các doanh
nghiệp gia tăng tính thanh khoản, có tính linh hoạt tài chính cao, giải quyết được
các vấn đề phát sinh trong quá trình hoạt động cơ bản của công ty một cách dễ dàng
như đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn, dễ dàng thực hiện các
nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ, nhà cung cấp, đáp ứng được các khoản
chi phí để duy trì hoạt động. Ngoài ra với lượng tiền mặt được nắm giữ, các doanh
nghiệp có thể thực hiện được các dự án đầu tư sinh lời. Tuy nhiên, nắm giữ quá
nhiều tiền cũng không tốt cho hoạt động của doanh nghiệp vì nắm giữ tiền sẽ làm
cho doanh nghiệp bị mất cơ hội phí, gia tăng lượng tiền mặt được nắm giữ có thể
làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và các cổ đông, hay nói cách khác, nắm
giữ quá nhiều tiền có thể làm nảy sinh chi phí đại diện. Do đó, quản trị tiền mặt hiệu
quả rất quan trọng đối với các doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, trước bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, bất kỳ biến động tiêu cực
hay tích cực nào từ nền kinh tế thế giới cũng có ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt
Nam. Điển hình là từ cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008, theo thống kê của Bộ
Kế hoạch và Đầu tư, tại Việt Nam, số lượng doanh nghiệp phá sản, ngưng hoạt

động trong năm 2011 là 53,922 doanh nghiệp, trong năm 2012 là 54,261 doanh
nghiệp, trong năm 2013 là 60,737 doanh nghiệp, trong năm 2014 là 67,823 doanh
nghiệp, trong năm 2015 là 80,858 doanh nghiệp 1. Với tình hình kinh tế Việt Nam
F
0
P

P

chịu nhiều tác động và bất ổn như vậy các doanh nghiệp đã có xu hướng quan tâm
nhiều về lượng tiền mặt được nắm giữ và các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ
tiền mặt của các doanh nghiệp tại quỹ.
Với mong muốn làm rõ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí
đại diện, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam
bị ảnh hưởng như thế nào dưới tác động của dòng tiền, tác giả bài nghiên cứu này
1

Nguồn: www.cafef.vn


2

đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm
giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và
chi phí đại diện” cho Luận văn Thạc sĩ của mình, với mong muốn những kết quả
nghiên cứu phát hiện tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản trị có được chiến lược
quản trị tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền
đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong
điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Từ mục tiêu nghiên
cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, dòng tiền có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt
được các công ty Việt Nam nắm giữ?
Thứ hai, hạn chế tài chính có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền
mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?
Thứ ba, thu nhập bất ổn có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền
mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?
Thứ tư, vấn đề đại diện có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền
mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền?
1.3.

Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “Why do firms save cash from cash flows?
Evidence from firm-level estimation of cash–cash flow sensitivities” của
D’Espallier và các cộng sự (2014), bài nghiên cứu tiến hành kiểm định hạn chế tài
chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện tác động như thế nào đến sự thay đổi
trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của
dòng tiền bằng hồi quy hiệu ứng cố định – Fixed Effects Model (FEM). Bên cạnh
đó, bài nghiên cứu còn sử dụng hồi quy biến công cụ - Generalized Method of
Moments (GMM) và System Generalized Method of Moments (SYS-GMM) để


3

kiểm soát tác động của biến nội sinh trong hồi quy mô hình (1) - mô hình cơ sở của

đề tài. Sau đó, tác giả còn sử dụng phương pháp Bayesian để tìm ra mức độ thay đổi
trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty.
Trên cơ sở đó, tác giả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng
tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn, vấn đề đại
diện.
Mẫu nghiên cứu của đề tài được xây dựng từ 253 công ty được niêm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán TP. HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong
giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015.
1.4.

Ý nghĩa đề tài

Từ những kết quả hồi quy và kiểm định, bài nghiên cứu được thực hiện với mong
muốn nới rộng bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính, thu
nhập bất ổn và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền
mặt được nắm giữ và độ nhạy cảm trong dòng tiền của các công ty Việt Nam. Tác
giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam
hiểu rõ hơn ảnh hưởng của hạn chế tài chính, bất ổn thu nhập và vấn đề đại diện đến
chính sách quản trị tiền mặt của các doanh nghiệp, từ đó, giúp cho các doanh nghiệp
thấy được việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho doanh nghiệp là rất quan
trọng. Điểm mới của bài nghiên cứu này là tác giả đã sử dụng phương pháp
Bayesian để kiểm định biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng
bởi dòng tiền của các công ty khác nhau. Theo đó, tác giả cũng kỳ vọng rằng, bài
nghiên cứu sẽ xây dựng được một cách thức tiếp cận mới để phân tích mối quan hệ
giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và sự biến động trong dòng tiền
của các công ty. Với bằng chứng cho thấy có sự khác nhau trong hành vi nắm giữ
tiền mặt của các công ty, tác giả kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ cho các nhà quản trị
doanh nghiệp xác định được những chiến lược quản trị tiền mặt hiệu quả.

4

1.5.

Kết cấu của đề tài

Nội dung đề tài nghiên cứu này gồm năm chương:
Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, các
câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong
chương này, nghiên cứu trình bày khung lý thuyết liên quan đến nắm giữ tiền mặt
và các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của
dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ trong điều
kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình
bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thuyết kỳ vọng, mô tả biến và
đưa ra phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm
định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ
của các công ty Việt Nam trong mẫu. Tiếp theo, thông qua phương pháp Bayesian,
tác giả trình bày kết quả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ của từng công ty. Cuối cùng, tác giả sẽ phân tích tác
động của hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của dòng
tiền.
Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu,
trình bày các hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mở rộng cho
đề tài.

5

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.
2.1.1.

Khung lý thuyết về nắm giữ tiền
Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi về lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty đưa ra ý tưởng
rằng, các công ty có thể tìm thấy một mức tiền nắm giữ tối ưu bằng cách đánh đổi
giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Các công ty phải đối mặt với sự
giới hạn trong nguồn vốn nội bộ sẽ cân bằng lợi ích biên và chi chí biên của việc
nắm giữ tiền. Nắm giữ tiền mặt giúp các công ty giảm được chi phí giao dịch khi
chuyển đổi những tài sản ít thanh khoản hơn thành tiền mặt để phục vụ cho các giao
dịch của mình. Nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng được tính thanh
khoản, gia tăng tính linh hoạt tài chính, dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài chính
theo hợp đồng với các chủ nợ, thanh toán được tiền mua hàng cho nhà cung cấp,
đáp ứng được các khoản chi phí để duy trì hoạt động, thực hiện các dự án đầu tư
sinh lời, đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn và đề phòng trường hợp
doanh nghiệp gặp phải những tình huống khẩn cấp không lường trước được, ngoài
dự tính trong tương lai. Hơn nữa, những công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, tính thanh
khoản và khả năng thanh toán sẽ tốt hơn nên khả năng huy động nợ với chi phí sử
dụng vốn sẽ thấp hơn, những công ty này còn dễ nắm bắt được cơ hội đầu tư tốt dẫn
đến giá trị doanh nghiệp cao hơn. Có thể khái quát rằng những lợi ích của việc nắm
giữ tiền xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa.

Động cơ giao dịch: Động cơ này được đưa ra bởi Keynes (1936). Theo đó, các
công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch. Trong thị trường vốn hoàn
hảo, động cơ giao dịch không tồn tại vì công ty có thể tiếp cận với các nguồn vốn
bất cứ lúc nào mà không tốn thêm chi phí. Chính vì vậy, các công ty không cần giữ
tiền vì động cơ này. Nhưng trong một thị trường vốn không hoàn hảo, tất cả các
giao dịch đều phát sinh một khoản chi phí nhất định gọi là chi phí giao dịch như chi
phí tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng, chi phí giám sát, hoa hồng,… Do đó,


6

các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch, tạo ra tấm đệm khi
doanh nghiệp thiếu tiền và hạn chế được nguy cơ mất cơ hội đầu tư khi chi phí giao
dịch cao.
Động cơ phòng ngừa: lý do thứ hai mà công ty nắm giữ tiền là để giải quyết các
vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra. Động cơ này được đưa ra bởi
Keynes (1963) và được gọi là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt. Khi
nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí sử dụng cao, việc nắm giữ tiền sẽ giúp công ty
không bỏ lỡ các dự án tốt trong tương lai. Các công ty không muốn đánh mất các cơ
hội đầu tư tốt chỉ vì lý do không đủ nguồn tài trợ hoặc chi phí quá cao. Trong một
nền kinh tế không ổn định, các công ty nắm giữ nhiều tiền để đảm bảo có đủ khả
năng thanh toán khi cần thiết hoặc khi rủi ro xảy ra. Từ đó, cho thấy những hạn chế
về khả năng tiếp cận vốn, bất ổn trong dòng tiền của công ty là những nguyên nhân
chính dẫn đến nhu cầu giữ tiền để phòng ngừa rủi ro cho công ty.
Theo thuyết đánh đổi, hai động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là nguyên nhân
chính khiến các công ty nắm giữ tiền.
Bên cạnh những lợi ích như vậy, giữ tiền bao giờ cũng mất chi phí. Chi phí biên của
việc giữ tiền tăng khi xét tới chi phí cơ hội, các công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư
hiện tại để tăng lượng tiền mặt được nắm giữ. Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng,
nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các

vấn đề về rủi ro đạo đức. Giữ tiền trong công ty quá nhiều dễ nảy sinh chi phí đại
diện, làm sụt giảm giá trị công ty và nếu các công ty không có những chính sách
quản trị chặt chẽ có thể sẽ làm phung phí dòng tiền tự do. Nếu một công ty có trình
độ quản trị yếu kém thì giá trị của lượng tiền vượt trội sẽ sụt giảm đáng kể. Vì vậy,
các công ty có trình độ quản trị kém sử dụng lượng tiền mặt vượt trội không hiệu
quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản trị tiền mặt tốt.
2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng là một trong những cơ sở xem xét vấn đề nắm giữ
tiền mặt của các công ty. Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart


7

Myers và Nicolas Majluf (1984) với giả thuyết, ban quản trị công ty luôn hiểu biết
về hoạt động tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (bất cân
xứng thông tin). Các nhà quản trị công ty luôn hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài
về tình hình kinh doanh cũng như khả năng sinh lợi từ các dự án trong tương lai. Do
đó, để tài trợ cho các dự án có triển vọng, đem lại mức sinh lợi cao, cách tốt nhất là
dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Hơn nữa, việc sử dụng lợi nhuận giữ
lại được ưu tiên cũng vì thời gian huy động ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Bên
cạnh đó, các chi phí liên quan để thực hiện hoạt động phát hành cổ phần mới khá
lớn khiến các nhà quản trị luôn ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Trong
trường hợp nguồn tài trợ này không đủ thì nguồn vốn vay sẽ được lựa chọn để
không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng
nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao
hơn giá trị thực trên thị trường. Như vậy, theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ
bằng tiền mặt sẽ được ưu tiên sử dụng đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ

phần phát hành mới. Khi khoảng cách bất cân xứng thông tin giữa người huy động
và người tài trợ nhiều, doanh nghiệp sẽ sử dụng những tài sản thanh khoản thay vì
sử dụng nợ và vốn cổ phần.
2.1.3.

Lý thuyết đại diện

Ngoài hai lý thuyết trên lý giải cho việc nắm giữ tiền của các công ty, quyết định
nắm giữ tiền của công ty còn do vấn đề đại diện được nhắc trong lý thuyết đại diện
của dòng tiền tự do trong nghiên cứu của Jensen (1986). Theo đó, Jensen (1986)
giải thích rằng, các nhà quản lý có động cơ nắm giữ tiền mặt nhằm tăng lượng tài
sản dưới sự kiểm soát của mình để thực hiện quyết định đầu tư của công ty. Với
lượng tiền mặt này nhà quản lý có thể thực hiện đầu tư và hạn chế việc sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ. Do đó, các nhà quản lý
thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng
ngừa và đầu tư. Tuy nhiên, nắm giữ tiền luôn phát sinh chi phí, một trong số đó là
chi phí đại diện. Và khi doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền thì vấn đề đại diện


8

cũng trở nên trầm trọng hơn. Lý thuyết về đại diện cho rằng, cổ đông và người quản
lý công ty đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, người quản lý công ty sẽ không
luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông và công ty. Người quản lý
công ty có thể có xu hướng tư lợi, không đủ siêng năng và tìm kiếm các lợi ích cá
nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Các đặc tính tự nhiên của quan hệ đại
diện dẫn đến giả thuyết rằng, các cổ đông phải thường xuyên giám sát hoạt động
của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Lý thuyết đại diện nhấn
mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự
phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, bằng cách đưa ra những cơ

chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý, thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn
chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty.
Để giảm chi phí đại diện trong công ty, có thể xem xét mối quan hệ tồn tại giữa chi
phí đại diện và chính sách chia cổ tức của công ty, sử dụng tiền mặt để chia cổ tức
buộc các nhà quản lý công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, dẫn đến việc
họ cắt giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng những yêu cầu của các nhà tài trợ trên
thị trường vốn. Hay tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì công ty được kiểm soát
tốt hơn, dẫn đến hiệu năng công ty cao hơn và giảm bớt chi phí đại diện. Chi phí đại
diện là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, nghiên
cứu của Dittmar và các cộng sự (2003) đưa ra kết quả là các công ty thuộc các quốc
gia có việc bảo vệ quyền cổ đông không tốt thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều
hơn các công ty ở các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông tốt hơn.
2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay

đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập
bất ổn và chi phí đại diện
Khi xem xét vấn đề tác động của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt
được nắm giữ, đã có rất nhiều các nghiên cứu lên quan. Trong phần này tác giả
trưng ra các bằng chứng cho thấy dòng tiền là một trong những yếu tố quan trọng
ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ. Tuy nhiên, trước hết tác giả sẽ trưng


9

ra các nghiên cứu chứng minh lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ có ảnh
hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp nên việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến
lượng tiền mặt được nắm giữ là vấn đề cần thiết và rất được giới học thuật quan
tâm. Đã có rất nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của lượng tiền mặt được nắm

giữ đến giá trị công ty. Cụ thể:
Năm 2004, Pinkowitz và Williamson đã trưng ra bằng chứng cho thấy, giá trị của
một đồng USD tiền mặt của doanh nghiệp được thị trường định giá là khoảng 0.97
USD. Các yếu tố như chất lượng và tính ổn định của cơ hội đầu tư, khả năng xảy ra
kiệt quệ tài chính cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn sẽ ảnh hưởng đến
quyết định của nhà đầu tư đối với giá trị tiền mặt do công ty nắm giữ. Tiền mặt do
các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nắm giữ được định giá cao hơn so với tiền mặt
do các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nắm giữ, Hơn nữa, tiền mặt do các công
ty có các kế hoạch đầu tư ổn định hoặc các công ty bị kiệt quệ tài chính nắm giữ
cũng bị định giá thấp hơn so với các công ty khác. Năm 2006, Faulkender và Wang
đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc
huy động vốn khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ
không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát
sinh thêm các loại chi phí, đáng kể nhất là chi phí đại diện. Năm 2007, Dittmar và
Mahrt-Smith đã tìm ra kết quả cho thấy, vấn đề quản trị doanh nghiệp có tác động
đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp, được biểu hiện thông qua ảnh hưởng đối với
giá trị tiền mặt. Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một
nửa khi nằm trong tay các doanh nghiệp có năng lực quản trị kém. Năm 2015,
Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự đã tìm thấy rằng, ở mức độ nắm giữ tiền mặt
thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp,
gia tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên, khi vượt qua lượng tiền nắm giữ tối ưu, do
phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài,
doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện.


10

Như vậy có thể nói, tiền mặt là yếu tố quan trọng tác động đến giá trị của môt doanh
nghiệp, chính vì vậy, các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ trong
một doanh nghiệp cũng luôn là vấn đề được các nhà nghiên cứu thế trên thế giới và

tại Việt Nam quan tâm đến. Có rất nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền lên
độ biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty, trong đó các
nghiên cứu đều xem xét sự ảnh hưởng này trong các điều kiện tài chính khác nhau
như hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Cụ thể:
Đối với yếu tố hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt
được nắm giữ của các công ty do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong
nước đã có các nghiên cứu sau:
Năm 2004, Almeida và các cộng sự trưng ra bằng chứng cho thấy, dòng tiền chính
là yếu tố quan trọng quyết định đối với những thay đổi trong tài khoản tiền mặt của
T
2
3

T
2
3

T
2
3

T
2
3

T
2
3

T

2
3

T
2
3

T
2
3

T
2
3

T
2
3

T
2
3

các công ty. Almeida và các cộng sự (2004) cho rằng, những nhà quản trị tiền mặt
T
2
3

sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các quyết định tài chính khi công ty phải đối
mặt với hạn chế tài chính. Sử dụng mô hình tối đa hai giai đoạn, Almeida và các

cộng sự (2004) thấy rằng, nắm giữ tiền tốn chi phí bởi vì giữ tiền sẽ khiến công ty
cắt giảm các khoản đầu tư trong hiện tại. Vì thế, những công ty bị hạn chế tài chính
sẽ phải theo đuổi một chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận và
chi phí từ sự đánh đổi giữa việc thực hiện các cơ hội đầu tư hiện tại và cơ hội đầu tư
trong tương lai. Kết quả là, lượng tiền mặt được nắm giữ sẽ tăng lên từ ảnh hưởng
của dòng tiền trong trường hợp công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Năm 2006, Whited và cộng sự lý giải rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh
không hoàn hảo, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí sử
dụng vốn của các nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những công ty bị
hạn chế tài chính khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài sẽ trở nên rất đắt đỏ, vì thế, quyết định đầu tư ở các công ty
này phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ. Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ
cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn nội bộ, làm nguồn tài trợ cho đầu tư.
Cũng trong thời gian này, Khurana và các cộng sự (2007) đã tìm thấy bằng chứng


11

cho thấy các công ty có quy mô nhỏ sẽ có sự biến động nhiều trong lượng tiền mặt
được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền.
Năm 2007, Han và Qiu tìm thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty
nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn ở các công ty có quy mô nhỏ, các công
ty chi trả cổ tức thấp và các công ty không được xếp hạng. Lin (2007) cho rằng, sự
thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn đối
với các công ty có mối tương quan âm giữa đầu tư và cổ tức ở Trung Quốc.
Năm 2015, Nguyễn Thị Uyên Uyên và các cộng sự khi nghiên cứu về ảnh hưởng
của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ trong
điều kiện hạn chế tài chính, đã phát hiện ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền, dễ
có khả năng nắm bắt được các cơ hội đầu tư tốt, không phụ thuộc vào các nguồn
vốn đắt đỏ bên ngoài và do vậy, giá trị công ty sẽ tăng. Với những công ty có ít cơ

hội đầu tư và tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, thường là các công ty có quy
mô nhỏ, khó tiếp cận với thị trường vốn nên cổ đông có xu hướng ưa thích doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt cao, nhằm
tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn trên thị trường tài chính với chi phí sử
dụng vốn cao.
Đối với yếu tố thu nhập bất ổn có ảnh hưởng đến mức độ thay đổi trong lượng tiền
mặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có
các nghiên cứu sau:
Năm 2007, Acharya và các cộng sự đã mở rộng mô hình kiểm định sự thay đổi
trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền bằng
cách kết hợp xu hướng nắm giữ tiền và xu hướng phát hành nợ. Acharya và các
cộng sự (2007) xem xét liệu tiền mặt có phải là một khoản nợ âm. Tức là các công
ty có luôn dùng tiền mặt từ ảnh hưởng của dòng tiền vượt trội để thanh toán cho các
khoản nợ. Acharya và các cộng sự (2007) kết luận rằng, đối với các công ty phải đối
mặt với hạn chế tài chính và nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong tương lai cao, tiền không
thể xem là một khoản nợ âm khi các công ty thiên về giữ tiền mặt hơn là trả các
khoản nợ nhằm đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính trong tương lai khi có một sự


12

sụt giảm trong dòng tiền, những công ty này luôn thích một lượng tiền mặt dương
hơn là một mức nợ âm. Ngược lại, đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhưng
nhu cầu bảo hiểm rủi ro thấp và những công ty không có hạn chế tài chính thì tiền
mặt có thể xem là một khoản nợ âm: các công ty sẽ dành tiền mặt để trả nợ. Bởi vì
nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong nghiên cứu của họ được xác định bằng mối tương
quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư, Acharya và các cộng sự (2007) thấy rằng, rủi
ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng nắm giữ tiền của các công ty.

.

Năm 2009, Riddick và Whited trong nghiên cứu của mình đã cho thấy chính sách
giữ tiền của các công ty không chỉ phụ thuộc vào các chi phí sử dụng vốn bên ngoài
mà còn phụ thuộc vào mức độ không chắc chắn của thu nhập mà công ty phải đối
mặt. Cú sốc thu nhập có quyết định đến lượng tiền mặt được công ty nắm giữ và sự
biến động trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ không chỉ do chi phí sử
dụng nguồn vốn bên ngoài. Riddick và Whited (2009) cũng đã thực hiện ước tính
phương trình tiền mặt dạng rút gọn thông qua việc sử dụng kỹ thuật ước tính GMM
dựa trên mô hình sai số. Ước tính GMM của Riddick và Whited (2009) cho thấy, hệ
số dòng tiền âm ở 6 quốc gia khác nhau, vì thế Riddick và Whited (2009) đã kết
luận rằng, mối tương quan giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty
nắm giữ và biến động dòng tiền là âm. Hơn nữa Riddick và Whited (2009) cũng cho
thấy, giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến
động của dòng tiền tăng cùng với tương quan chuỗi trong thu nhập và giảm với sự
biến động trong thu nhập. Riddick và Whited (2009) lập luận rằng, những công ty
có tương quan chuỗi trong thu nhập dương, tức là nếu trong tương lai, công ty có
tình hình nguồn vốn khả quan, không bị phụ thuộc vào các nguồn tài trợ từ bên
ngoài sẽ có xu hướng không nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, đối với những công ty có
thu nhập tương quan chuỗi âm, tức là nếu trong tương lai, năng suất của công ty
giảm dẫn đến sự sụt giảm của thu nhập, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng lượng
tiền mặt nắm giữ.
Gần đây nhất, năm 2014, D’Espallier và các cộng sự đã xem xét sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền trong phương trình tiền


13

mặt dạng rút gọn thông qua việc sử dụng phương pháp Bayesian. Kết quả của
D’Espallier và các cộng sự (2014) thể hiện rằng, chính mức biến động của thu nhập
chứ không phải là hạn chế tài chính, khiến cho các công ty gia tăng lượng tiền mặt

nắm giữ dưới tác động của dòng tiền. Các cú sốc thu nhập và biến động thu nhập
cao hơn là động lực tạo tấm đệm cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty.
Đối với yếu tố chi phí đại diện có ảnh hưởng đến mức độ thay đổi trong lượng tiền
mặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có
các nghiên cứu sau:
Trong khi cả Almeida (2004); Riddick và Whited (2009) đều đề cập đến vấn đề đại
diện có ảnh hưởng đến các chính sách của công ty, thì họ lại không thừa nhận chi
phí đại diện có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền được các công ty nắm
giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền trong mô hình kỳ vọng của họ. Tuy nhiên các
nghiên cứu khác đã cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền được các công ty nắm giữ
từ ảnh hưởng của dòng tiền bị ảnh hưởng bởi vấn đề đại diện.
Jensen (1986) cho rằng, sự mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý sẽ gia tăng
khi công ty nắm giữ một lượng lớn tiền mặt. Lý thuyết dòng tiền tự do theo Jensen
(1986) cho rằng, các nhà quản lý có những lý do cá nhân để thực hiện đầu tư quá
mức. Nắm giữ nhiều tiền giúp các nhà quản lý dễ dàng theo đuổi những lợi ích
riêng của cá nhân bằng cách đầu tư quá mức làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ
đông hoặc đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Nói chung
dù bằng cách này hay cách khác, nắm giữ lượng tiền dư thừa khiến các nhà quản lý
tác động tiêu cực đến giá trị công ty. Chẳng hạn, một nhà quản lý có thể đảm bảo
cho vị trí công việc của cá nhân thông qua việc đầu tư quá mức, bởi vì họ khó bị sa
thải do có sự hiểu biết nhiều đối với các dự án đầu tư mới của mình, công ty cũng sẽ
ngại tìm những nhà quản lý thay thế, vì sẽ tốn thêm thời gian, chi phí đào tạo để
người mới có thể hiểu rõ được các dự án đầu tư mà nhà quản lý cũ để lại. Vì thế,
nhà quản lý có thể thực hiện một số lượng dự án đầu tư nhiều cho dù những dự án
này có thể có NPV âm. Nếu nhà quản lý tìm kiếm một lợi ích cá nhân bằng việc
nắm giữ một lượng tiền tăng thêm tối ưu, việc tăng lên trong lượng tiền nắm giữ từ


14

cú sốc dòng tiền sẽ tương quan dương với mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại
diện. Jensen (1986) kết luận, công ty nên tối thiểu lượng tiền mặt nắm giữ để tránh
chi phí đại diện xuất hiện trong công ty.
Năm 2007, DeAngelo đã lập luận rằng, dự trữ quá nhiều tiền mặt không đem lại lợi
ích cho công ty bởi vì tích lũy tiền mặt có thể đem lại sự linh hoạt trong hoạt động
tài chính của công ty nhưng đồng thời cũng gây ra chi phí đại diện. Từ đó, nhà đầu
tư sẽ gây áp lực làm công ty đưa ra mức dự trữ tiền mặt hợp lý để phục vụ cho hoạt
động thường xuyên, dự phòng cho các rủi ro trong tương lai, nhưng đồng thời giảm
bớt chi phí đại diện. Thật vậy, việc quản lý, giám sát tốt hơn và tạo động lực tối đa
hóa giá trị công ty sẽ làm giảm mức đầu tư và lượng tiền dư thừa. Hơn nữa, dựa trên
sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư bên ngoài, quyết định tài trợ
cho các dự án bằng nguồn tiền từ lợi nhuận giữ lại có thể giúp công ty quản lý được
những hoạt động của công ty thông qua việc tối thiểu hóa chi phí huy động từ bên
ngoài do bất cân xứng thông tin.
Nguyễn Thị Liên Hoa (2015) đã tìm thấy rằng, ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp,
doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia
tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên khi vượt qua lượng tiền nắm giữ tối ưu, do phải
đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài, doanh
nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện.
Từ những nghiên cứu trên đây có thể thấy giới học thuật trong nước và trên thế giới
đã dành mối quan tâm rất lớn đối với chủ đề sự biến động trong lượng tiền mặt
được các công ty nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Bảng 2.1, 2.2, 2.3 thể hiện tóm tắt các
nghiên cứu chính được đề cập trong bài nghiên cứu.


15

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu chính (1)
Nghiên

Yếu

Phương

cứu

tố tác

pháp

Kết quả

động
Almeida

Hạn

OLS

Những công ty bị hạn chế tài chính phải có một chính

và cộng

chế

sách tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận và chi phí từ

sự

tài

việc đánh đổi đầu tư hiện tại và tương lai. Các công ty

(2004)

chính

này nên tăng lượng tiền nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng
tiền để chống lại các cú sốc kinh tế âm, tức là, thay đổi
lượng tiền mặt nắm giữ từ dòng tiền có tương quan
dương với sự tồn tại của những hạn chế tài chính.
GMM

Trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi

Whited

Hạn

và cộng

chế

phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí

sự

tài

sử dụng vốn của các nguồn vốn huy động từ bên ngoài

(2006)

chính

nên quyết định đầu tư ở các công ty bị hạn chế tài chính
phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ. Các công ty
này sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên
trong, làm nguồn tài trợ cho đầu tư.
OLS

Sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm

Han và

Hạn

Qiu

chế

giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn ở các công ty có

(2007)

tài

quy mô nhỏ, các công ty chi trả cổ tức thấp và các công
ty không được xếp hạng.

chính
Nguyễn

Hạn

FEM,

Với những công ty có ít cơ hội đầu tư và tồn tại tình trạng

Thị

chế

GMM

thông tin bất cân xứng, thường là các công ty có quy mô

Uyên

tài

nhỏ, khó tiếp cận với thị trường vốn nên cổ đông có xu

Uyên và

chính

hướng ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu

cộng sự

tư, nhằm tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn trên

(2015)

thị trường tài chính với chi phí sử dụng vốn cao.


16

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu chính (2)
Nghiên

Yếu

Phương

cứu

tố tác

pháp

Kết quả

động
Acharya

Thu

3SLS

Rủi ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng

và cộng sự nhập

nắm giữ tiền của các công ty. Các công ty phải đối mặt

(2007)

bất

với hạn chế tài chính và nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong

ổn

tương lai cao, sẽ thiên về giữ tiền mặt hơn là trả các
khoản nợ để đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính khi
có một sự sụt giảm dòng tiền trong tương lai.

Riddick & Thu

OLS,

Giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong lượng tiền mặt

Whited

nhập

GMM

được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền tăng cùng

(2009)

bất

với tương quan chuỗi trong thu nhập và giảm với sự

ổn

biến động trong thu nhập. Những công ty có tương
quan chuỗi trong thu nhập dương, tức là nếu trong
tương lai, công ty có tình hình nguồn vốn khả quan,
không bị phụ thuộc vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài
sẽ có xu hướng không nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, đối
với những công ty có thu nhập tương quan chuỗi âm,
tức là nếu trong tương lai, năng suất của công ty giảm
dẫn đến sự sụt giảm của thu nhập, các công ty sẽ có xu
hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ.

D'Espallier Thu

FEM,

Chính mức biến động của thu nhập khiến cho các công

và cộng sự nhập

GMM,

ty tăng lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của

(2014)

bất

SGMM,

dòng tiền. Các cú sốc thu nhập và biến động thu nhập

ổn

Bayesian

cao hơn là động lực tạo tấm đệm tiền mặt. Điều này hỗ
trợ cho động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền
mặt.


17

Bảng 2.3: Tổng hợp các nghiên cứu chính (3)
Nghiên

Yếu tố

Phương

cứu

tác động

pháp

Jensen

Chi

phí OLS

(1986)

đại diện

Kết quả

Nắm giữ nhiều tiền giúp các nhà quản lý dễ
dàng theo đuổi những lợi ích riêng của cá
nhân bằng cách đầu tư quá mức làm ảnh
hưởng đến lợi ích của các cổ đông hoặc đầu tư
dưới mức hoặc đầu tư vào các dự án không
hiệu quả. Nắm giữ lượng tiền dư thừa khiến
các nhà quản lý tác động tiêu cực đến giá trị
công ty. Công ty nên tối thiểu lượng tiền mặt
nắm giữ để tránh chi phí đại diện xuất hiện
trong công ty.

DeAngelo

Chi

phí Phân

Dự trữ quá nhiều tiền mặt không đem lại lợi

và cộng sự đại diện

tích Ex- ích cho công ty bởi vì tích lũy tiền mặt có thể

(2007)

post

đem lại sự linh hoạt trong hoạt động tài chính
của công ty nhưng đồng thời cũng gây ra chi
phí đại diện. Việc quản lý, giám sát tốt hơn và
tạo động lực tối đa hóa giá trị công ty sẽ làm
giảm mức đầu tư và lượng tiền dư thừa.

Nguyễn
Thị

Chi

phí Pooled

Liên đại diện

Ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh

OLS,

nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa

Hoa

và

REM,

hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh

cộng

sự

FEM,

khoản. Tuy nhiên khi vượt qua lượng tiền nắm

GMM

giữ tối ưu, do phải đối mặt với tình trạng bất

(2015)

cân xứng thông tin giữa bên trong và bên

ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh
lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện