Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại một số nước châu á và bài học cho việt nam

VIỆN HÀN LÂM
KHOA HỌC XÃ HỘI VIỆT NAM
HỌC VIỆN KHOA HỌC XÃ HỘI

PHÙNG NAM THÁI

PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI MỘT SỐ NƢỚC CHÂU Á VÀ
BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2017


VIỆN HÀN LÂM
KHOA HỌC XÃ HỘI VIỆT NAM
HỌC VIỆN KHOA HỌC XÃ HỘI

PHÙNG NAM THÁI

PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI MỘT SỐ NƢỚC CHÂU Á VÀ
BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số

: 62 31 01 06

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:

1. TS. ĐÀO LÊ MINH
2. PGS.TS. NGUYỄN XUÂN TRUNG

HÀ NỘI - 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi thực hiện
dưới sự giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học. Các trích dẫn, số liệu nêu
trong luận án có nguồn gốc rõ ràng và kết quả của luận án là trung thực.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên.
Tác giả luận án

Phùng Nam Thái


MỤC LỤC
Trang
Danh mục từ viết tắt......................................................................................... i
Danh mục các bảng ........................................................................................ iii
Danh mục các hình ......................................................................................... iv
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN................................................................................. 9
1.1. Tình hình nghiên cứu vấn đề ...................................................................... 9
1.2. Những điểm đã thống nhất và vấn đề đặt ra cho luận án ......................... 18
Tiểu kết Chương 1 ........................................................................................... 20
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN PHÁI SINH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

PHÁI SINH...................................................................................................... 21

2.1. Lý luận về chứng khoán phái sinh .......................................................... 21
2.2. Lý luận về thị trường chứng khoán phái sinh ......................................... 26
2.3. Lý luận về phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ....................... 44
2.4. Thực tiễn hình thành và xu hướng phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh trên thế giới ..................................................................................... 53
Tiểu kết Chương 2 ........................................................................................... 64
CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG VÀ KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI HÀN QUỐC VÀ ĐÀI LOAN 65

3.1. Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc ........................................ 65
3.2. Thị trường chứng khoán phái sinh Đài Loan .......................................... 80
3.3. So sánh mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Hàn
Quốc và Đài Loan ........................................................................................ 97
3.4. Bài học kinh nghiệm rút ra từ sự phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan .................................................................... 104
Tiểu kết Chương 3 ......................................................................................... 110


CHƢƠNG 4. PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
TẠI VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ KINH NGHIỆM CỦA HÀN QUỐC VÀ ĐÀI
LOAN ............................................................................................................ 111

4.1. Thực trạng thị trường chứng khoán phái sinh và các điều kiện tiền đề
phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam .......................... 111
4.2. Đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động thị trường chứng khoán phái sinh
tại Việt Nam .................................................................................................. 123
4.3. Các giải pháp xây dựng, phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại
Việt Nam ....................................................................................................... 130

Tiểu kết Chương 4 ......................................................................................... 148
KẾT LUẬN .................................................................................................. 149
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ......................................... 151
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................... 152
PHỤ LỤC ..................................................................................................... 160


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng Việt

Tiếng Anh

CBOT

Sở giao dịch hàng hóa Chicago

CBTT

Công bố thông tin

CCP

Đối tác bù trừ trung tâm

CDS

Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng Credit Default Swap

CFBO

Center Counterparty

Công ty kinh doanh chứng khoán

Concurrent Futures

phái sinh

Business Operators

CKPS

Chứng khoán phái sinh

CTCK

Công ty chứng khoán

CTNY

Công ty niêm yết

FCM

Chicago Board of Trade

Công ty môi giới chứng khoán

Futures Commission

phái sinh

Merchants

GCM

Thành viên bù trừ chung

HĐHĐ

Hợp đồng hoán đổi

HĐKH

Hợp đồng kỳ hạn

HĐQC

Hợp đồng quyền chọn

HĐTL

Hợp đồng tương lai

IB

Công ty nhận lệnh

ICM

Thành viên bù trừ riêng lẻ

General Clearing
Member

Introducing Broker

i

Individual Clearing
Member


IOSCO

KDCK
KRX

Tổ chức Quốc tế các Ủy ban
chứng khoán

Organization of
Securities Commissions

Kinh doanh chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán Hàn

Korea Exchange

Quốc

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTT

Ngân hàng thanh toán

OTC

Thị trường phi tập trung

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

SCM

Thành viên bù trừ đặc biệt

TAIFEX

International

Over-The-Counter

Special Clearing
Member

Sở giao dịch chứng khoán phái

Taiwan Futures

sinh Đài Loan

Exchange

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

TTBT

Thanh toán bù trừ

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCKPS

Thị trường chứng khoán phái sinh

TVGD

Thành viên giao dịch

TTLKCK

Trung tâm Lưu ký chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

ii


DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang
Bảng 2.1. Phân loại và đặc điểm của TTCKPS trên thế giới hiện nay ........... 32
Bảng 3.1. Danh sách các sản phẩm CKPS trên KRX ..................................... 71
Bảng 3.2. Khối lượng giao dịch SGDCKPS Hàn Quốc theo các nhà đầu tư
(Từ tháng 6/1996 đến tháng 6/2016)............................................................... 72
Bảng 3.3. Giá trị giao dịch trên SGDCKPS Hàn Quốc theo các nhà đầu tư (Từ
tháng 6/1996 đến tháng 6/2016)...................................................................... 73
Bảng 3.4. Thành viên SGDCK Hàn Quốc ...................................................... 74
Bảng 3.5: Lịch sử hoạt động của TAIFEX ..................................................... 81
Bảng 3.6: Các sản phẩm niêm yết trên TAIFEX ............................................ 84
Bảng 3.7: Giá trị giao dịch trên thị trường CKPS Đài Loan theo các nhà đầu
tư (Từ năm 1998 đến năm 2016)..................................................................... 90
Bảng 4.1: Lộ trình phát triển sản phẩm phái sinh trên SGDCK. .................. 138

iii

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang
Hình 2.1. Các giai đoạn phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ............ 49
Hình 2.2. Giá trị danh nghĩa của hợp đồng phái sinh OTC trên thế giới ........ 61
Hình 2.3. Quy mô thị trường hợp đồng tương lai trên thế giới....................... 62
Hình 3.1. Sơ đồ giao dịch chứng khoán phái sinh trên KRX ........................ 76
Hình 3.2. Quy trình thực hiện ký quỹ giao dịch CKPS trên KRX.................. 77
Hình 3.3. Quy trình bù trừ của KRX............................................................... 78
Hình 3.4. Thị phần giao dịch các sản phẩm phái sinh trên TAIFEX (2016) .. 87
Hình 3.5. Tổng số tài khoản giao dịch theo nhà đầu tư .................................. 88
Hình 3.6. Số tài khoản hoạt động theo nhà đầu tư .......................................... 89
Hình 3.7. Quy trình thanh toán bù trừ tại TAIFEX ........................................ 94
Hình 3.8. Mô hình giám sát CKPS của Đài Loan ........................................... 96
Hình 4.1. Mô hình tổ chức thị trường CKPS tập trung tại Việt Nam ........... 124
Hình 4.2. Cơ chế giao dịch CKPS................................................................. 126
Hình 4.3. Cơ chế thanh toán bù trừ CKPS .................................................... 128
Hình 4.4. Cấu trúc khung pháp lý cho TTCKPS của Việt Nam ................... 136

iv


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã hình thành qua hơn 16
năm kể từ thời điểm Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh đi vào hoạt động (năm 2000). Mười sáu năm tuy là khoảng thời gian
không dài so với lịch sử ngành chứng khoán nhưng thị trường cũng đã cho
thấy những bước phát triển rõ rệt và những trải nghiệm thăng trầm. Năm

2007, theo số liệu thống kê của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN),
thị trường đánh dấu bước tăng trưởng ấn tượng khi giá trị vốn hóa cổ phiếu
chiếm 43%/GDP, VN-Index đạt mức đỉnh điểm 1170 điểm ngày 19/3/2007.
Bên cạnh đó, TTCK cũng đã trải qua những thời kỳ khó khăn khi giá hầu hết
các cổ phiếu giảm sâu vì ảnh hưởng kinh tế vĩ mô và tình hình tài chính thế
giới. Thị trường chứng khoán Việt Nam với hai Sở giao dịch chứng khoán là
TP.HCM và Hà Nội đang được xếp loại là thị trường cận biên nhưng giá trị
vốn hóa thị trường và tính thanh khoản thấp. Về mặt chứng khoán cơ sở, tổng
số cổ phiếu niêm yết trên hai sàn mới đạt khoảng gần 700 công ty, một con số
chưa lớn so với các thị trường mới nổi và phát triển. Sau hơn 16 năm đi vào
hoạt động với hai Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) như hiện tại và với
những công cụ đầu tư cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, TTCK
Việt Nam đã đến lúc cần xem xét yêu cầu phát triển lên một tầm cao hơn với
các công cụ đầu tư đa dạng hơn như các sản phẩm chứng khoán phái sinh. Sự
ra đời thị trường các sản phẩm phái sinh là một quá trình phát triển tất yếu để
thực hiện các chức năng của thị trường vốn (huy động, phân bổ nguồn vốn và
phân tán rủi ro), phản ánh mức độ sâu rộng của thị trường tài chính và cho
thấy xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam.
Trên thế giới hiện nay, sự hình thành và phát triển thị trường các sản
phẩm phái sinh là khác nhau ở mỗi quốc gia. Trong một thời gian dài, thị

1


trường phái sinh phi tập trung OTC đã thỏa mãn được nhu cầu của nhiều đối
tượng nhà đầu tư bởi tính linh hoạt trong hợp đồng mua, bán có thể được
thương lượng và thỏa thuận lẫn nhau. Tuy nhiên, khi thị trường phát triển lên
một tầm cao hơn với số lượng lớn hơn và nhu cầu đa dạng hơn, việc tìm kiếm,
nắm bắt được đối tác tham gia hợp đồng phái sinh tốn kém chi phí và thời
gian, lại chứa đựng nhiều rủi ro trong thanh toán. Khi đó, nhiều tổ chức kinh

doanh CKPS cũng như Chính phủ các quốc gia nhận thấy cần thiết phải thiết
lập một thị trường phái sinh chuẩn hóa hay còn gọi là thị trường phái sinh
giao dịch qua SGDCK nhằm đem đến một địa điểm giao dịch tập trung với
các điều kiện giao dịch được quy định chuẩn. Thị trường chuẩn hóa với hệ
thống giao dịch và thanh toán được đảm bảo sẽ giúp nhà đầu tư giảm thiểu
được các rủi ro thanh toán và giúp ổn định nền kinh tế vĩ mô. Tại Mỹ và các
quốc gia Châu Âu, thị trường phái sinh theo mô hình tập trung được hình
thành trên cơ sở kế thừa thị trường phái sinh phi tập trung đã có hàng trăm
năm phát triển. Theo đó, hệ thống pháp luật về TTCKPS được xây dựng sau
khi TTCKPS phi tập trung (OTC) ra đời một cách tự phát.
Nhưng tại một số nền kinh tế Châu Á như Hàn Quốc và Đài Loan, thị
trường phái sinh theo mô hình tập trung được hình thành trên cơ sở tác động
tích cực từ phía cơ quan quản lý bên cạnh một thị trường phái sinh phi tập
trung OTC chưa thực sự phát triển và ngày càng khẳng định vị thế của mình
trên thị trường tài chính quốc tế. Theo thống kê của Hiệp hội Giao dịch hợp
đồng tương lai (FIA), khối lượng giao dịch các công cụ phái sinh trên thị
trường tập trung tại các quốc gia châu Á - Thái Bình Dương đã vượt qua khu
vực châu Âu, vươn lên đứng vị trí thứ 2 sau khu vực Bắc Mỹ vào năm 2005 và
tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ đứng ở vị trí thứ nhất vào năm 2015. Trong đó,
về công cụ phái sinh trên tài sản cơ sở là chứng khoán (chứng khoán phái sinh
- CKPS), Hàn Quốc, Nhật Bản và Đài Loan là các nền kinh tế dẫn đầu khu vực
châu Á. SGDCK Hàn Quốc đứng thứ 12 và SGDCKPS Đài Loan đứng thứ 19

2


trên thế giới về khối lượng giao dịch công cụ phái sinh. Trong khu vực Đông
Nam Á, Singapore, Malaysia, Indonesia, Thái Lan, Phillipine đều lần lượt
thành lập các SGDCK phái sinh và tập trung phát triển mạnh các CKPS.
Do đó, đối với Việt Nam là một quốc gia đi sau, khi TTCKPS thế giới

đã hình thành hàng trăm năm trước, nếu cho phép phát triển tuần tự, tự phát từ
thấp đến cao, từ thị trường phái sinh OTC sang thị trường chuẩn hóa cần phải
có một quá trình lâu dài và điều này sẽ hạn chế xu hướng phát triển và hội
nhập của thị trường vốn Việt Nam vào khu vực và thế giới. Trong điều kiện
hiện nay, sau ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới 2008, các quốc
gia trong nhóm G-20 đã thống nhất và cam kết sớm đưa các sản phẩm phái
sinh chuẩn hóa trên thị trường OTC vào giao dịch trên SGDCK. Điều này cho
thấy xu hướng phát triển TTCKPS chuẩn hóa là phù hợp trong điều kiện hiện
nay và việc xây dựng ngay một TTCKPS chuẩn hóa cho Việt Nam là phù
hợp.
Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại một số nước châu Á và bài học cho Việt Nam” làm đề tài luận án
tiến sĩ.
2. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu
2.1. Mục đích nghiên cứu
Trên cơ sở phân tích thực trạng phát triển thị trường các công cụ phái
sinh nói chung và các công cụ phái sinh trên chứng khoán nói riêng tại Việt
Nam, dựa trên những kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan, đề tài đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động
và đưa ra những giải pháp xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Việt Nam phù hợp với xu hướng phát triển thị trường tài chính trên
thế giới.
2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để đạt được mục đích nghiên cứu đã nêu ở trên, luận án có các nhiệm

3


vụ nghiên cứu cụ thể như sau:
- Làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn phát triển thị trường chứng khoán

phái sinh ở hai nền kinh tế được nghiên cứu là Hàn Quốc và Đài Loan.
- Đánh giá mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Hàn
Quốc và Đài Loan, rút ra bài học kinh nghiệm phù hợp đối với Việt Nam.
- Đánh giá các điều kiện tiền đề phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Việt Nam.
- Đề xuất mô hình tổ chức hoạt động và các giải pháp phát triển thị
trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là nghiên cứu về thị trường chứng
khoán phái sinh và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh. TTCKPS là
nơi diễn ra các hoạt động mua bán CKPS, nhưng TTCKPS có đặc biệt hơn là
ở chỗ khi ta xét về bản chất thì TTCKPS không phải là nơi mà các khoản
vốn được luân chuyển, phân bổ như thị trường cổ phiếu hay trái phiếu mà
TTCKPS được hiểu như là nơi mà người ta sử dụng để phòng ngừa các rủi
ro trong mua bán trao đổi và kèm theo đó là phí và lợi nhuận thu được. Các
bên tham gia giao dịch nhiều khi họ sử dụng các công cụ phái sinh không
phải với mục tiêu là lợi nhuận mà mục tiêu chính của họ là để tránh những
biến động giá của những chứng khoán cơ sở. Hay nói cách khác TTCKPS là
nơi tiến hành các hoạt động quản lý rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận. Việc
nghiên cứu được tiếp cận dưới góc độ là vai trò của nhà nước - bàn tay hữu
hình trong việc xây dựng và phát triển TTCKPS.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi về không gian:
Năm 1997 xảy ra khủng hoảng tài chính tiền tệ Đông Á, cuộc khủng
hoảng này đã ảnh hưởng nặng nề đến nền kinh tế của các nước trong khu vực.

4

Sau khủng hoảng, chính phủ của các nền kinh tế này đã đặt ra vấn đề phải
xem xét và thay đổi mô hình tăng trưởng, trong đó ưu tiên phát triển thị
trường chứng khoán phái sinh. Kết quả là thị trường chứng khoán phái sinh
tại các nước này đã có sự chuyển biến. Hàn Quốc và Đài Loan là mô hình đại
diện đặc trưng nhất cho các thị trường mới nổi. Bên cạnh đó, ngay cả việc
phát triển thị trường chứng khoán cơ sở của Việt Nam cũng học tập kinh
nghiệm chủ yếu từ Đài Loan và Hàn Quốc. Trong khi đó, châu Âu và Mỹ phát
triển TTCKPS ở mức độ rất cao, có sự khác biệt và khó có thể học tập kinh
nghiệm để áp dụng cho Việt Nam. Vì vậy, đề tài sẽ tập trung nghiên cứu thị
trường chứng khoán phái sinh của hai nền kinh tế Châu Á là Hàn Quốc và Đài
Loan trên cả phương diện lý thuyết và thực tiễn. Từ đó luận án sẽ nghiên cứu
các vấn đề liên quan tới phát triển TTCKPS ở Việt Nam.
- Phạm vi về thời gian:
Luận án nghiên cứu về phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại
Hàn Quốc và Đài Loan từ khi hình thành và phát triển, cụ thể là: (i) Hàn Quốc
là từ năm 1996 đến năm 2016; (ii) Đài Loan là từ năm 1997 đến năm 2016.
Ngoài ra, luận án tập trung nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái sinh
(bao gồm cả thị trường phái sinh tiền tệ) tại Việt Nam từ năm 2000 (là giai
đoạn bắt đầu thành lập TTCK) đến năm 2016.
- Phạm vi về nội dung:
Luận án nghiên cứu thị trường chứng khoán phái sinh tập trung với các
sản phẩm phái sinh chuẩn hóa với tài sản cơ sở chủ yếu là chứng khoán và các
sản phẩm có liên quan. Đồng thời, luận án sẽ tập trung phân tích mô hình
phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan trên
các nội dung về: Khung pháp lý; Sản phẩm giao dịch; Cơ sở nhà đầu tư; Hệ
thống thành viên giao dịch, bù trừ; Giao dịch, ký quỹ, thanh toán, bù trừ; Cơ
chế hỗ trợ hoạt động giao dịch. Với góc độ chuyên ngành Kinh tế quốc tế,
luận án không đi sâu vào các nghiệp vụ cụ thể của TTCKPS.

5

4. Phƣơng pháp luận và phƣơng pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã vận dụng phương pháp
luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đặc biệt là phương
pháp trừu tượng hóa khoa học. Bên cạnh đó, đề tài còn sử dụng phương pháp
nghiên cứu định tính để nghiên cứu các vấn đề một cách toàn diện, có hệ
thống, đảm bảo tính logic của các vấn đề nghiên cứu.
Các phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án bao
gồm: phương pháp thống kê; phương pháp so sánh và đánh giá; phương pháp
phân tích hệ thống và một số phương pháp bổ trợ khác.
Chương 1, Luận án đã sử dụng phương pháp quy nạp, phương pháp
thống kê và phân tích hệ thống nhằm hệ thống hóa các công trình nghiên cứu
liên quan đến nội dung Luận án, làm rõ ý nghĩa của các công trình này cũng
như để tìm ra khoảng trống nghiên cứu, đi đến chứng minh cho tính mới và
cần thiết của Đề tài.
Trong chương 2, Luận án chủ yếu sử dụng phương pháp trừu tượng hóa
khoa học, phương pháp kết hợp giữa logic với lịch sử để làm rõ “Một số vấn
đề lý luận liên quan đến chứng khoán phái sinh và phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh”.
Chương 3, Luận án nghiên cứu về “Phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan”, vì vậy, để đạt hiệu quả, luận án sử dụng
phương pháp lịch sử, cụ thể; phương pháp tổng kết và phân tích kinh nghiệm
để luận giải những nội dung đặt ra trong chương. Bên cạnh đó, để chứng minh
cho sự phát triển thị trường chứng khoán tại Hàn Quốc và Đài Loan, tác giả
đã sử dụng phương pháp thu thập và phân tích số liệu từ tham khảo tài liệu,
trang web của các SGDCK tại Hàn Quốc và Đài Loan. Do nghiên cứu về Hàn
Quốc, Đài Loan nên luận án chủ yếu sử dụng số liệu thứ cấp. Để có được
nguồn số liệu đầy đủ và đáng tin cậy, luận án đã sử dụng phương pháp thu
thập số liệu từ tham khảo tài liệu. Trên cơ sở đó, tác giả đã sử dụng các

6


phương pháp bổ trợ như thống kê, quy nạp để phân tích số liệu để luận giải
vấn đề nghiên cứu.
Trong chương 4, Luận án chủ yếu sử dụng phương pháp logic kết hợp
với lịch sử, phương pháp quy nạp, phương pháp thống kê để vận dụng những
bài học kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài Loan để phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh tại Việt Nam.
Luận án cũng sử dụng phương pháp chuyên gia thông qua phương thức
phỏng vấn trực tiếp chuyên gia. Những người được lựa chọn là những người
hoạt động chuyên môn liên quan trực tiếp đến việc thiết lập TTCKPS, bao
gồm đại diện của cơ quan quản lý nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội, Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam. Nội dung câu hỏi và trả lời tập
trung vào đánh giá điều kiện để triển khai và phát triển TTCKPS tại Việt
Nam, các giải pháp thực hiện. Ngoài ra, Luận án còn sử dụng các ý kiến
chuyên gia từ các Hội thảo khoa học quy mô trung bình và lớn do cơ quan
UBCKNN, SGDCK Hà Nội tổ chức mà tác giả luận án được tham gia. Tác
giả luận án đã tranh thủ những phát biểu và trao đổi của các chuyên gia cũng
như tham gia trực tiếp vào các cuộc trao đổi đó.
5. Những đóng góp mới của Luận án
Kết quả nghiên cứu của tác giả trình bày trong Luận án có được một số
đóng góp như sau:
- Luận án đã hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản về vai trò, phân
loại, cấu trúc, cơ chế hoạt động của TTCKPS, đặc biệt là làm rõ vấn đề lý
luận về phát triển TTCKPS.
- Đánh giá thực trạng hình thành, mô hình phát triển TTCKPS của hai
nền kinh tế Hàn Quốc và Đài Loan. Trên cơ sở đó rút ra một số bài học kinh
nghiệm có tính khả thi đối với Việt Nam.

- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường chứng khoán phái sinh và
làm rõ các điều kiện phát triển TTCKPS ở Việt Nam.

7


- Đề xuất mô hình tổ chức hoạt động và các giải pháp nhằm phát triển
TTCKPS ở Việt Nam theo lộ trình thích hợp.
6. Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của Luận án
Về ý nghĩa lý luận: Luận án đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về thị
trường chứng khoán phái sinh nói chung và vấn đề phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh nói riêng.
Về ý nghĩa thực tiễn: Luận án được thực hiện trong bối cảnh nền kinh
tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng với nền kinh tế khu vực và
thế giới, trong đó đặc biệt là vấn đề phát triển thị trường chứng khoán bền
vững cả về chiều rộng và chiều sâu trên cơ sở tiếp cận các chuẩn mực và
thông lệ quốc tế. Việc xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh đã được nhà nước quan tâm thực hiện dự kiến sẽ triển khai trong năm
2017 và đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành đầy đủ các cấu phần
của thị trường chứng khoán. Luận án là nguồn tham khảo cho việc hoạch
định chính sách phát triển thị trường chứng khoán phái sinh của Việt Nam.
7. Cơ cấu của Luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và các phụ
lục, nội dung của luận án được kết cấu gồm 04 chương:
Chương 1. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
Chương 2. Cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường chứng khoán phái
sinh và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
Chương 3. Thực trạng và kinh nghiệm phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
Chương 4. Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

trên cơ sở kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài Loan

8


CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN
ĐỀ TÀI LUẬN ÁN
1.1. Tình hình nghiên cứu vấn đề
1.1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới
Đây là một vấn đề không mới ở các nước có thị trường phát triển nên
đã có nhiều công trình, bài báo nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái
sinh của các nhà nghiên cứu trên thế giới, tập trung vào các vấn đề sau:
a) Nghiên cứu lý luận về công cụ phái sinh và thị trường công cụ phái
sinh:
- John C. Hull là nhà nghiên cứu một cách hệ thống về thị trường chứng
khoán phái sinh. Ông đã viết cuốn sách “Options, Futures, and other
derivatives‖ (Hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai và các loại công cụ
phái sinh khác) [81] và được phát triển thông qua việc chỉnh sửa, tái bản 9
lần. Đây là cuốn sách có giá trị khoa học, được dùng làm tài liệu học tập của
các học viên tại nước ngoài và Việt Nam. Ông đã hệ thống hóa toàn bộ các
loại sản phẩm phái sinh từ đơn giản (phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là cổ
phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán, tiền tệ, vàng, hàng hóa ) đến phức tạp
(phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là năng lượng, thời tiết, bất động sản…) về
khái niệm, đặc điểm, thời gian đáo hạn, các loại lệnh giao dịch, các loại nhà
đầu tư, định giá sản phẩm theo các mô hình từ cổ điển đến hiện đại, tính toán
về độ rủi ro, mức độ biến động giá sản phẩm, chiến lược đầu tư, chiến lược
giao dịch tùy theo mục đích tham gia, chế độ kế toán và thuế. Ông cũng chỉ ra
những thay đổi từ lý luận đến thực tiễn về thị trường công cụ phái sinh sau
khi cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới bắt đầu diễn ra từ năm 2007.

Cuốn sách cũng đề cập đến các sản phẩm phái sinh được triển khai tại một số
nước trên thế giới. Bên cạnh đó ông cũng là tác giả của nhiều bài nghiên cứu

9


trong lĩnh vực tài chính-chứng khoán nói chung và đặc biệt là các vấn đề liên
quan tới công cụ phái sinh nói riêng.
- Học giả Nevena Selic và David Taylor của trường đại học
Witwatersrand đã viết cuốn sách ―Introdution to derivative securities‖ (Giới
thiệu về chứng khoán phái sinh) [88]. Cuốn sách nghiên cứu về các loại sản
phẩm chứng khoán phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp
đồng quyền chọn; đặc điểm, vai trò của từng loại chứng khoán phái sinh,
phương pháp định giá các sản phẩm phái sinh và mục đích của các nhà đầu tư
khi tham gia thị trường chứng khoán phái sinh (phòng ngừa rủi ro, đầu cơ và
kinh doanh chênh lệch giá).
- Nhà nghiên cứu Geoffrey Poitras của trường Đại học Simon FraserCanada đã trình bày một số vấn đề cơ bản về các sản phẩm phái sinh như hợp
đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai và vấn đề về giao dịch, ký quỹ trên Sở giao
dịch và thị trường phi tập trung tại cuốn sách “Risk management, Speculation
and Derivative Securities” (Quản lý rủi ro, đầu cơ và chứng khoán phái sinh)
[77]. Trên cơ sở đó, ông đã nghiên cứu về quản lý rủi ro và chiến lược đầu cơ
trong giao dịch sản phẩm chứng khoán phái sinh nhằm thu lợi nhuận.
- David Loader là một chuyên gia trong lĩnh vực phái sinh tài chính,
đặc biệt là về vấn đề lưu ký, thanh toán, bù trừ cho các giao dịch chứng khoán
phái sinh. Năm 2005, ông đã viết cuốn sách, đó là “Clearing and Settlement
of Derivatives” (Thanh toán và bù trừ đối với sản phẩm phái sinh) [73]. Cuốn
sách đã giới thiệu khái quát các sản phẩm phái sinh và sự phát triển của thị
trường hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn và giao dịch sản phẩm phái
sinh trên thị trường phi tập trung OTC. Ông đã nghiên cứu rõ nét các vấn đề
liên quan tới kỹ thuật thanh toán bù trừ, ký quỹ giao dịch cho từng loại sản

phẩm phái sinh nhằm đảm bảo quản trị rủi ro đối với các hoạt động giao dịch
và đảm bảo thị trường hoạt động ổn định, hiệu quả. Đến năm 2014, ông tiếp
tục nghiên cứu và xuất bản cuốn sách “Clearing, Settlement and Custody”

10


(Thanh toán, bù trừ và lưu ký) [74]. Cuốn sách đã trình bày về mô hình, cấu
trúc thanh toán bù trừ nói chung và các vấn đề liên quan tới thanh toán bù trừ
đối với các sản phẩm cổ phiếu, trái phiếu, đặc biệt là các sản phẩm phái sinh.
Bên cạnh đó, ông đã nhấn mạnh vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ đối
với các giao dịch phái sinh, nhất là trong việc giảm thiểu khả năng đổ vỡ,
cung cấp cơ chế thanh toán bù trừ đa phương. Ông cũng nêu rõ quan điểm về
việc phải xây dựng khung pháp lý quy định rõ các vấn đề liên quan tới quản
lý, cơ chế thanh toán bù trừ trong giao dịch các sản phẩm phái sinh.
- Ngoài ra còn có một số nghiên cứu khác về công cụ phái sinh nói
chung như: “Derivatives Securities” (Chứng khoán phái sinh) [95] của Robert
Jarrow; “Financial Derivatives: Theory, concepts and problems” (Công cụ
phái sinh tài chính: Lý thuyết, khái niệm và các vấn đề) [97] của S. L. Gupta;
“Derivatives demystified‖ (Hiểu rõ về công cụ phái sinh) [69] của Andrew
M.Chisholm. Bên cạnh đó có khá nhiều công trình nghiên cứu về vấn đề định
giá công cụ phái sinh, quản trị rủi ro hay kỹ thuật giao dịch các loại chứng
khoán phái sinh như: “Index futures and options and stock market volatility”
(Hợp đồng quyền chọn và tương lai chỉ số và sự biến động của thị trường
chứng khoán) [68] của tác giả Andreas Pericli và Gregory Koutmos;
―Potential hedging use of a Futures contract based on a Composite Stock
Index‖ (Khả năng phòng ngừa rủi ro của Hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số
chứng khoán) [90] của 2 tác giả Paula A. Tosini và Eugene J. Moriarty
(1986), …
b) Nghiên cứu về công cụ phái sinh và thị trường công cụ phái sinh tại

các quốc gia trên thế giới:
- Học giả Abdul Jalil Ibrahim của Trường hồi giáo quốc tế Malaysia đã
có công trình nghiên cứu với tiêu đề “Issues in stock index futures:
Introdution and trading. Evidence from the Malaysian Index futures market”
(Phát hành sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số: Giới thiệu và giao dịch. Thực

11


tiễn từ thị trường tương lai chỉ số của Malaysia) [65]. Tác giả đã chỉ ra cách
thức tạo ra sản phẩm tương lai chỉ số, vấn đề liên quan đến niêm yết, định giá,
giao dịch sản phẩm trên thị trường chứng khoán phái sinh của Malaysia.
- Liên quan tới sản phẩm Hợp đồng tương lai chỉ số tại thị trường của
các nước mới nổi, tác giả Spyros I. Spyrou cũng có bài viết nghiên cứu “Index
Futures trading and Spot price Volatility: Evidence from an Emerging
market” (Giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số và sự biến động giá chứng
khoán cơ sở: Thực tiễn từ thị trường mới nổi) [99]. Bài viết đã đánh giá về
tác động qua lại, mối quan hệ giữa giá giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai
và giá tài sản cơ sở, qua đó đã chứng minh được tính phòng ngừa rủi ro của
sản phẩm phái sinh này.
- Yung-Ming Shiu với hai bài báo “Derivative Hedging and Insurer
Solvency: Evidence from Taiwan” (Phòng ngừa rủi ro trên sản phẩm phái
sinh và khả năng thanh toán của người bảo hiểm: Trường hợp Đài Loan)
[101] và “What motivates banks to use derivatives: Evidence from Taiwan”
(Điều gì thúc đẩy ngân hàng sử dụng sản phẩm phái sinh: Trường hợp Đài
Loan) [102] đã thông qua phân tích định lượng để tìm ra nguyên nhân các
ngân hàng lại sử dụng sản phẩm phái sinh và khả năng phòng ngừa rủi ro khi
sử dụng các sản phẩm phái sinh tại thị trường Đài Loan.
- George Tsetsekos với hai bài nghiên cứu “Lessons in structuring
Derivatives Exchanges” (Bài học về cấu trúc Sở giao dịch phái sinh) [79] và

“The structure of Derivatives Exchanges: Lesson from developed and
emerging market” (Cấu trúc của các Sở giao dịch phái sinh: Bài học từ thị
trường mới nổi và phát triển) [78] đã chỉ ra sự cần thiết của Sở giao dịch phái
sinh và kinh nghiệm tổ chức, hoạt động của các Sở giao dịch phái sinh tại một
số quốc gia, đặc biệt là việc xây dựng các quy chế, quản lý, thiết kế, niêm yết
các sản phẩm phái sinh chuẩn hóa để đưa vào giao dịch. Erik Banks-chuyên
gia cao cấp của tổ chức Merrill Lynch đã viết cuốn sách “Exchange-traded

12


Derivatives‖ (Sở giao dịch Chứng khoán phái sinh) [75] giới thiệu tổng quan
về các thị trường tổ chức giao dịch các sản phẩm phái sinh, trong đó nêu rõ nỗ
lực thay đổi tổ chức, hoạt động của các sở giao dịch phái sinh nhằm phát triển
toàn diện hơn. Ngoài ra tác giả cũng đã giới thiệu về lịch sử hình thành, cấu
trúc tổ chức hoạt động, cơ sở hạ tầng công nghệ, cơ chế thanh toán bù trừ và
các loại sản phẩm được giao dịch tại các sở giao dịch phái sinh trên thế giới.
- Bài nghiên cứu ―Financial Derivatives Market at KRX - Case of
Korea‖ (Thị trường phái sinh tài chính tại SGDCK Hàn Quốc-Trường hợp
của Hàn Quốc) [71] của Bae Yong Kim đã tập trung vào làm rõ thực trạng thị
trường giao dịch chứng khoán phái sinh, đặc biệt là sự tăng trưởng giao dịch
các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên Sở giao dịch chứng khoán Hàn
Quốc trước năm 2007. Tác giả đã nêu lên các biện pháp quản lý rủi ro đối với
thị trường chứng khoán phái sinh thông qua việc ổn định bước giá, giám sát
thị trường, hệ thống ký quỹ thận trọng, xử lý trong các tình huống khẩn cấp và
cơ chế bảo vệ nhà đầu tư khi giao dịch. Ngoài ra, tác giả cũng chỉ rõ các yếu
tố dẫn tới tăng trưởng giao dịch đối với một số sản phẩm tiêu biểu như phái
sinh dựa trên chỉ số KOSPI200, Hợp đồng tương lai Trái phiếu Chính phủ 3
năm và một số ảnh hưởng của thị trường chứng khoán phái sinh tới thị trường
cơ sở.

- R.M. Leuthold [85]- một trong những chuyên gia về thị trường phái
sinh công bố tại Hội thảo về quản trị rủi ro ở các nền kinh tế tự do rằng cần có
07 tiền đề quan trọng để chuẩn bị cho việc hình thành một thị trường phái
sinh, đó là: (1) Thị trường chứng khoán gốc hoạt động tốt; (2) Có một số
lượng lớn những người giao dịch và đầu cơ; (3) Khuôn khổ pháp lý với những
quy định rõ ràng về quyền sở hữu tài sản và các hợp đồng có thể cưỡng chế
thi hành; (4) Các tổ chức tín dụng hoạt động tốt; (5) Có sự ủng hộ từ chính
phủ và các nhà làm luật; (6) Có nguồn tài chính đủ mạnh; (7) Không có thị
trường đối thủ và hàng hóa cạnh tranh. Dựa trên 07 tiền đề này, một số công

13


trình nghiên cứu đã đi sâu vào vấn đề điều kiện xây dựng và phát triển bền
vững thị trường phái sinh, trong đó nổi bật là nghiên cứu của George P.
Tsetsekos (Giáo sư khoa tài chính – Đại học Drexel) và Panos Varangis
(chuyên gia của World Bank) trong những năm cuối của thập kỷ 1990.
George P. Tsetsekos và Panos Varangis đã thực hiện cuộc khảo sát và đưa ra
các phân tích sâu hơn về các tiền đề này. Trên cơ sở đó đến năm 2006, Oliver
Fratzscher-chuyên gia hàng đầu về tài chính (Ông từng nắm giữ các vị trí cao
cấp tại Deutsche Bank, ABN AMRO, IMF và Ngân hàng Thế giới) đã nghiên
cứu mô hình phát triển TTCKPS “Emerging derivative markets in Asia” (Thị
trường phái sinh đang nổi lên ở Châu Á) [89] và chỉ ra những điều kiện tối ưu
để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở
khu vực Châu Á. Mô hình tối ưu là thiết lập TTCKPS tập trung trước, sau đó
sẽ hình thành thị trường OTC sau. Thị trường Repo cần phải được thiết lập
trong giai đoạn chuyển từ thị trường chứng khoán cơ sở sang TTCKPS tập
trung. Đó là thị trường cho phép các hoạt động giao dịch ký quỹ, vay và cho
vay chứng khoán – những yếu tố liên quan đến tính đòn bẩy của CKPS. Theo
lộ trình phát triển mô hình như vậy, Oliver Fratzscher đã chỉ ra những điều

kiện căn bản tối ưu cần phải được thỏa mãn để TTCKPS đi đúng hướng, đó
là: (i) tính thanh khoản trên thị trường cơ sở; ii) điều kiện về khung pháp lý;
(iii) thiết kế được sản phẩm tốt; (iv) đảm bảo về cơ sở hạ tầng; và (v) kiến
thức của nhà đầu tư.
- Học giả Sankarshan Basu với nghiên cứu “Derivatives in Asia-Pacific
Markets” (Công cụ phái sinh ở các thị trường Châu Á - Thái Bình Dương)
[96] đã đi sâu vào nghiên cứu thực trạng thị trường phái sinh tại một số quốc
gia tại Châu Á và đánh giá về số lượng sản phẩm phái sinh đã được niêm yết
và giao dịch, cơ sở hạ tầng đáp ứng yêu cầu về giao dịch sản phẩm phái sinh,
tìm hiểu mối quan hệ giữa thị trường cơ sở và thị trường phái sinh tại các
quốc gia này, chỉ ra các rủi ro có thể gặp phải và đưa ra một số khuyến nghị,

14


giải pháp.
Bên cạnh đó còn có nhiều công trình nghiên cứu khác như ―An
empirical examination of the lead–lag relationship between spot and futures
markets: Evidence from Thailand‖ (Kiểm tra thực nghiệm về mối quan hệ về
thời hạn thanh toán giữa thị trường tương lai và thị trường giao ngay: Thực
tiễn từ Thái Lan) [66] của Amrit Judge, Tipprapa Reancharoen; “Asian
derivative markets: Research issues‖ (Thị trường phái sinh Châu Á: Vấn đề
nghiên cứu) [86] của M. Shamsher, H. Taufiq; ―Success factors for the
region’s derivatives exchanges‖ (Các nhân tố tạo nên thành công cho
SGDCK phái sinh tại các vùng) [87] của Matthew Harrison; ―The role of
Derivatives in the East Asian financial crisis‖ (Vai trò của công cụ phái sinh
trong khủng hoảng tài chính tại Đông Á) [92] của Randall Dodd…
1.1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu trong nước
Hiện nay ở Việt Nam có rất nhiều công trình nghiên cứu khoa học và
các bài viết về thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị trường chứng

khoán Việt Nam nói riêng. Một số công trình như “Xây dựng và phát triển thị
trường tài chính Việt Nam: Thực trạng, vấn đề và giải pháp chính sách” của
Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang; “Phát triển thị trường dịch vụ tài chính Việt
Nam trong tiến trình hội nhập” của Thái Bá Cẩn, “Hoàn thiện các thị trường
tài chính trong hệ thống tài chính-tiền tệ Việt Nam” của Nguyễn Khắc Việt
Trung, “Vai trò của chính phủ đối với thị trường tài chính - Lý thuyết và thực
tiễn của Việt Nam” của Trịnh Thị Hoa Mai,… đã đưa ra những vấn đề lý luận
và thực tiễn để nhằm góp phần thúc đẩy sự phát triển lành mạnh thị trường tài
chính Việt Nam. Bên cạnh đó còn có rất nhiều công trình nghiên cứu chuyên
sâu về thị trường chứng khoán Việt Nam, điển hình như:
- Bộ Tài chính, UBCKNN (1999), Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam –
Mô hình tổ chức, quản lý và giám sát [61]. Đề tài nghiên cứu về mô hình tổ
chức quản lý thị trường chứng khoán trên cơ sở kinh nghiệm của các nước

15


trên thế giới nhằm xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán.
- Nguyễn Sơn (1998), Lựa chọn mô hình và các bước đi thích hợp để
thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án Tiến sỹ kinh tế [40]. Từ
những vấn đề lý luận và kinh nghiệm thực tiễn của các nước, luận án đã chỉ ra
mô hình và các bước đi thích hợp để thành lập thị trường chứng khoán ở Việt
Nam.
- Đoàn Thanh Tùng (2004), Thúc đẩy phát hành chứng khoán lần đầu ra
công chúng tại Việt Nam, Luận án Tiến sỹ, TP. Hồ Chí Minh [54]. Luận án đã
đánh giá thực trạng phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng và đưa ra
các giải pháp hoàn thiện, thúc đẩy phát hành chứng khoán nhằm thu hút vốn
của các nhà đầu tư.
- Nguyễn Quang Việt (2007), Thực hiện pháp luật chứng khoán Việt
Nam và những vấn đề pháp lý đặt ra, Đề tài Nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban

chứng khoán nhà nước [63]. Đề tài đã chỉ ra những thành công và hạn chế
trong việc thực hiện pháp luật về chứng khoán và đưa ra giải pháp nhằm hoàn
thiện hệ thống pháp luật về chứng khoán trong điều kiện mới.
- Đỗ Đức Minh (2010), Phát triển bền vững thị trường chứng khoán
Việt Nam, Nxb Tài chính [25]. Công trình giới thiệu những vấn đề lý luận cơ
bản về phát triển bền vững thị trường chứng khoán, đánh giá tác động của các
nhân tố ảnh hưởng và thực trạng chính sách phát triển bền vững của TTCK
Việt Nam 2001-2010, từ đó đề ra chính sách và giải pháp đảm bảo cho sự
phát triển an toàn, bền vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020.
Ở Việt Nam hiện nay đã có những công trình bàn một cách trực tiếp
hoặc gián tiếp vào vấn đề phát triển chứng khoán phái sinh và TTCKPS. Đặc
biệt đây cũng là lĩnh vực mới nhưng cũng đã được một số tác giả trong Ủy
ban Chứng khoán Nhà nước nghiên cứu thành các đề tài khoa học từ vài năm
trước đây trên các khía cạnh nội dung khác nhau. Các đề tài này có thể kể đến
như:

16