Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại một số nước châu á và bài học cho việt nam tt

I
H
H
Ọ V N

H
H I I T
O
Ọ

PHÙNG NAM THÁI

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI M T SỐ NƯỚC CHÂU Á
VÀ BÀI HỌC CHO VI T NAM

Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế
Mã số
: 62.31.01.06

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

HÀ N I - 2017

N

TẾ


Công trình được hoàn thành tại:
HỌC VI N KHOA HỌC XÃ H I

VI N HÀN LÂM KHOA HỌC XÃ H I VI T NAM

Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Đào Lê Minh
2. PGS.TS. Nguyễn Xuân Trung

Phản biện 1: GS.TS. Đặng Thị Loan
Phản biện 2: PGS.TS. Lê Hoàng Nga
Phản biện 3: PGS.TS. Nguyễn Trường Giang

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp Học
viện tại Học viện Khoa học xã hội - Viện Hàn lâm Khoa học xã
hội Việt Nam.
Vào hồi ..…. giờ…… phút, ngày …… tháng …… năm …....

Có thể tìm hiểu luận án tại:
- Thư viện Học viện Khoa học xã hội
- Thư viện Quốc gia


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK)

iệt

am đã hình thành qua

hơn 16 năm và có những bước phát triển rõ rệt về quy mô và chất
lượng hàng hóa. Tuy vậy, so với các thị trường mới nổi và phát triển,
quy mô và giá trị vốn hóa thị trường còn nhỏ bé. ác sản phẩm giao

dịch trên thị trường chỉ là những công cụ đầu tư cơ bản như cổ phiếu,
trái phiếu, chứng chỉ quỹ. TT

iệt

am đã đến lúc cần xem xét

yêu cầu phát triển lên một tầm cao hơn với các công cụ đầu tư đa
dạng hơn như các sản phẩm chứng khoán phái sinh.
Trên thế giới hiện nay, sự hình thành và phát triển thị trường các
sản phẩm phái sinh là khác nhau ở mỗi quốc gia. Tại
gia hâu

ỹ và các quốc

u, thị trường phái sinh theo mô hình tập trung được hình

thành trên cơ sở kế thừa thị trường phái sinh phi tập trung đã có hàng
trăm năm phát triển. Theo đó, hệ thống pháp luật về thị trường chứng
khoán phái sinh (TTCKPS) được xây dựng sau khi TTCKPS phi tập
trung ra đời một cách tự phát. Nhưng tại một số nền kinh tế hâu Á
như Hàn Quốc và Đài oan, thị trường phái sinh theo mô hình tập
trung được hình thành trên cơ sở tác động tích cực từ phía cơ quan
quản lý bên cạnh một thị trường phái sinh phi tập trung

T

chưa

thực sự phát triển và ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thị

trường tài chính quốc tế. Theo thống kê của Hiệp hội Giao dịch hợp
đồng tương lai (FI ), khối lượng giao dịch các công cụ phái sinh trên
thị trường tập trung tại các quốc gia châu Á - Thái Bình Dương đã
vượt qua khu vực châu
Bắc

u, vươn lên đứng vị trí thứ 2 sau khu vực

ỹ vào năm 2005 và tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ đứng ở vị trí

thứ nhất vào năm 2015. SGD
SGD

Hàn Quốc đứng thứ 12 và

PS Đài oan đứng thứ 19 trên thế giới về khối lượng giao
1


dịch công cụ phái sinh.
Đối với iệt

am là một quốc gia đi sau, khi TT

PS thế giới

đã hình thành hàng trăm năm trước, nếu cho phép phát triển tuần
tự, tự phát từ thấp đến cao, từ thị trường phái sinh

T

sang thị

trường chuẩn hóa cần phải có một quá trình lâu dài và điều này sẽ
hạn chế xu hướng phát triển và hội nhập của thị trường vốn

iệt

am vào khu vực và thế giới. Trong khi đó các nước trên thế giới
đang hướng tới phát triển TT
dựng ngay một TT

PS chuẩn hóa.

PS chuẩn hóa cho

iệt

ì vậy việc xây

am là phù hợp trong

giai đoạn hiện nay.
Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh tại một số nước châu Á và bài học cho Việt Nam”
làm đề tài luận án tiến sĩ.
2. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu: Trên cơ sở phân tích thực trạng phát triển thị
trường các công cụ phái sinh nói chung và các công cụ phái sinh trên
chứng khoán nói riêng tại

iệt

am, dựa trên những kinh nghiệm

phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài
Loan, đề tài đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động và đưa ra những
giải pháp xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại
iệt

am phù hợp với xu hướng phát triển thị trường tài chính trên

thế giới.
Nhiệm vụ nghiên cứu
- Làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh ở hai nền kinh tế được nghiên cứu là Hàn Quốc và
Đài oan.
- So sánh mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở
Hàn Quốc và Đài oan, rút ra bài học kinh nghiệm có tính khả thi
2


đối với iệt am.
- Đánh giá các điều kiện tiền đề phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh tại iệt am.
- Đề xuất mô hình tổ chức hoạt động và các giải pháp phát triển
thị trường chứng khoán phái sinh tại iệt am.
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái
sinh và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc,

Đài oan và iệt

am.

Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu thị trường chứng khoán phái sinh
của hai nền kinh tế hâu Á là Hàn Quốc và Đài oan trong thời gian
từ năm 1997 đến năm 2016. Từ đó luận án sẽ nghiên cứu các vấn đề
liên quan tới phát triển TT

PS ở iệt am.

goài ra, luận án sẽ tập trung nghiên cứu thị trường chứng
khoán phái sinh tập trung với các sản phẩm phái sinh chuẩn hóa với
tài sản cơ sở chủ yếu là chứng khoán và các sản phẩm có liên quan.
4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã vận dụng phương
pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đặc biệt là
phương pháp trừu tượng hóa khoa học. Bên cạnh đó, đề tài còn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định tính để nghiên cứu các vấn đề một cách
toàn diện, có hệ thống, đảm bảo tính logic của các vấn đề nghiên cứu.
ác phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án
bao gồm: phương pháp thống kê; phương pháp so sánh và đánh giá;
phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp chuyên gia thông qua
phương thức phỏng vấn trực tiếp chuyên gia và một số phương pháp
bổ trợ khác.
3


5. Những đóng góp mới của Luận án

- Luận án đã hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản về vai
trò, phân loại, cấu trúc, cơ chế hoạt động của TT
làm rõ vấn đề lý luận về phát triển TT

PS, đặc biệt là

PS.

- Đánh giá thực trạng hình thành, mô hình phát triển TT

PS

của hai nền kinh tế Hàn Quốc và Đài oan. Trên cơ sở đó rút ra một
số bài học kinh nghiệm có tính khả thi đối với iệt am.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường chứng khoán phái
sinh và làm rõ các điều kiện phát triển TT

PS ở iệt am.

- Đề xuất mô hình tổ chức hoạt động và các giải pháp nhằm phát
triển TT

PS ở iệt am theo lộ trình thích hợp.

6. Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của Luận án
ề ý nghĩa lý luận: uận án đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về
thị trường chứng khoán phái sinh nói chung và vấn đề phát triển thị
trường chứng khoán phái sinh nói riêng.
ề ý nghĩa thực tiễn: uận án được thực hiện trong bối cảnh
nền kinh tế

iệt

am đang hội nhập ngày càng sâu rộng với nền

kinh tế khu vực và việc xây dựng và phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh đã được nhà nước quan tâm thực hiện. uận án là
nguồn tham khảo cho việc hoạch định chính sách phát triển thị
trường chứng khoán phái sinh của iệt am.
7. ơ cấu của Luận án
goài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và
các phụ lục, nội dung của luận án được kết cấu gồm 04 chương:
Chương 1. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài
luận án
Chương 2. ơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường chứng khoán
phái sinh và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
4


Chương 3. Thực trạng và kinh nghiệm phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài oan
Chương 4. Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại

iệt

am trên cơ sở kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài oan

hương 1
Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
1.1. Tình hình nghiên cứu vấn đề

Thị trường chứng khoán phái sinh là vấn đề không mới ở các
nước có thị trường phát triển nên đã có nhiều công trình, bài báo
nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái sinh của các nhà nghiên
cứu trên thế giới, tập trung nghiên cứu lý luận về công cụ phái sinh
và thị trường công cụ phái sinh và nghiên cứu về công cụ phái sinh
và thị trường công cụ phái sinh tại các quốc gia trên thế giới.
Ở Việt Nam hiện có rất nhiều công trình nghiên cứu khoa học
và các bài viết về thị trường tài chính Việt

am nói chung, trong đó

có thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, các công trình
nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái sinh còn chưa nhiều.
1.2. Những điểm đã thống nhất và vấn đề đặt ra cho luận án
Thứ nhất, về mặt lý luận, các công trình nghiên cứu đã hệ
thống được những vấn đề cơ bản về chứng khoán phái sinh, thị
trường chứng khoán phái sinh, tuy nhiên chưa có công trình nào
nghiên cứu một cách hệ thống về lý luận phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh.
Thứ hai, về mặt thực tiễn, các công trình nghiên cứu trên thế
giới hiện nay chủ yếu tập trung nghiên cứu định lượng về thị
trường chứng khoán phái sinh tại các quốc gia trên thế giới, đánh
5


giá một khía cạnh nào đó liên quan tới thị trường chứng khoán phái
sinh của một hoặc nhiều quốc gia, đặc biệt là làm rõ sự tác động
qua lại trong việc giao dịch từng sản phẩm phái sinh đối với giao
dịch tài sản cơ sở của từng quốc gia. Một số công trình trên thế giới
và trong nước đã nghiên cứu về vấn đề phát triển thị trường chứng

khoán phái sinh tại một số nền kinh tế tại châu Á nhưng chỉ ở mức
độ khái quát chung.

hương 2
ơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường chứng khoán phái sinh và
phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
2.1. Lý luận về chứng khoán phái sinh
2.2. Lý luận về thị trường chứng khoán phái sinh
2.2.1. Khái niệm và vai trò của thị trường chứng khoán phái sinh
TT

PS là nơi diễn ra hoạt động giao dịch, mua bán các CKPS

và xác lập giá trị của tài sản trao đổi dựa trên quan hệ cung cầu thị
trường.
TTCKPS có vai trò: Quản lý rủi ro, Tạo cơ chế xác lập giá,
Tăng tính hiệu quả của thị trường, Nâng cao tính thanh khoản và
tăng hiệu quả đầu tư
2.2.2. Mô hình tổ chức thị trường chứng khoán phái sinh
Thị trường CKPS có 02 loại mô hình tổ chức cơ bản là thị
trường tập trung là các SGDCK và thị trường phi tập trung còn gọi là
thị trường OTC.
Bên cạnh đó, mô hình tổ chức đối với TTCKPS tập trung có thể
được phân loại theo một số tiêu chí: sản phẩm phái sinh được tổ chức
giao dịch, hình thức sở hữu, tính độc lập trong quản lý thị trường
6


chứng khoán phái sinh với TT

cơ sở, tính độc lập của hệ thống bù

trừ trung tâm CCP.
2.2.3. Cơ chế hoạt động thị trường chứng khoán phái sinh
- Thiết kế sản phẩm, tổ chức giao dịch sản phẩm
- Thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh
- Giám sát giao dịch chứng khoán phái sinh
- Thanh tra, giải quyết tranh chấp và xử lý vi phạm
2.2.4. Các thành viên trên thị trường chứng khoán phái sinh
TT

PS bao gồm các thành viên: Sở Giao dịch chứng

khoán phái sinh; Đối tác trung tâm thanh toán bù trừ chứng khoán
phái sinh; Tổ chức kinh doanh chứng khoán phái sinh;

hà đầu tư;

ơ quan quản lý và giám sát thị trường; và một số tổ chức khác.
2.3. Lý luận về phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
2.3.1. Khái niệm phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
Phát triển TT

PS là quá trình tăng trưởng và hoàn thiện, tiến

tới một hệ thống TTCK phái sinh hoàn chỉnh, bao gồm các cấu phần
đầy đủ là: khung pháp lý hoàn chỉnh, sản phẩm đa dạng về loại và
chủng loại, quy mô giao dịch cao và ổn định, hệ thống thành viên thị
trường và nhà đầu tư có tổ chức mang tính chuyên nghiệp, cơ sở hạ
tầng công nghệ giao dịch và thanh toán bù trừ trung tâm hiện đại, áp

dụng các chuẩn mực quốc tế trong quản trị và điều hành, hướng tới
hội nhập khu vực và quốc tế.
- ề không gian, phát triển TT

PS bao gồm hoàn thiện khung

pháp lý, mô hình thị trường, cơ chế giao dịch, đa dạng sản phẩm, hệ
thống nhà đầu tư, hệ thống thành viên.
-

ề thời gian, phát triển TT

PS qua các giai đoạn phát triển

từ thấp đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, từ quy mô nhỏ đến quy
mô lớn.
7


-

ề môi trường, phát triển TT

PS phải tương quan, cân đối,

hài hóa trong hệ thống thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khoán cơ cơ sở nói riêng. TT
nền tảng TT

PS không thể phát triển nếu

cơ sở yếu kém. Bên cạnh đó, TT

PS là bộ phận

phát triển cao nhất để hình thành đầy đủ hệ thống của TT

.

2.3.2. Tiêu chí đánh giá sự phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh
Tiêu chí định tính: Tiêu chí định tính bao gồm các chỉ tiêu vĩ
mô như khoản thuế, phí thu cho ngân sách nhà nước, khoản đóng
góp công ích từ các nhà đầu tư, các tổ chức thành viên TT

PS hỗ

trợ cho sự phát triển của đất nước. Tiêu chí định tính cũng bao gồm
về mức độ hài lòng của các nhà đầu tư và các thành phần tham gia
trên TTCKPS. Chất lượng thị trường cũng là tiêu chí định tính xác
định yếu tố quyết định đến việc tham gia, đầu tư vào thị trường.
Tiêu chí định lượng:
- An toàn tài chính
- Doanh số
- Sản phẩm
- Mức độ tổn thất của thị trường
- Nhà đầu tư
2.3.3. Các giai đoạn phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
- Giai đoạn tiền đề:

ác bộ phận cấu thành nên TT

PS bắt

đầu được hình thành, tạo nền tảng cơ sở.
- Giai đoạn tăng trưởng: ác bộ phận cấu thành nên TT

PS có

bước tăng trưởng nhảy vọt, đặc biệt là về quy mô giao dịch.
- Giai đoạn phát triển bền vững: Ở mức độ cao nhất, hoạt động
theo cơ chế thị trường nhưng có tính ổn định cao, sản phẩm đa dạng
và đầy đủ, đáp ứng nhu cầu cùa nhà đầu tư, các tổ chức kinh doanh
8


chứng khoán phái sinh có năng lực tài chính mạnh và trình độ quản
trị tốt.
2.3.4. Các yếu tố tác động tới sự phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh
Yếu tố khách quan
-

ôi trường kinh tế- chính trị và sự phát triển của hệ thống thị

trường tài chính
-

ôi trường pháp lý

Yếu tố chủ quan
-

guồn nhân lực

- Hệ thống kiểm soát nội bộ, quản lý rủi ro
- Hệ thống cơ sở hạ tầng
- Hệ thống định chế tài chính và nhà đầu tư
2.4. Thực tiễn hình thành và xu hướng phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh trên thế giới
2.4.1. Thực tiễn hình thành thị trường chứng khoán phái sinh
2.4.2. Xu hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
trên thế giới
- Phát triển khung pháp lý
- Phát triển Sở giao dịch phái sinh
- Phát triển sản phẩm chứng khoán phái sinh
- Thanh toán bù trừ thông qua đối tác bù trừ trung tâm
- Phát triển các giao dịch chứng khoán phái sinh
- Phát triển cơ chế giải quyết tranh chấp và công cụ hỗ trợ

9


hương 3
Thực trạng và kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
3.1. Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc
3.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển
3.1.2. Mô hình tổ chức và hoạt động
3.1.2.1. Khung pháp lý điều chỉnh thị trường chứng khoán phái sinh

Hàn Quốc
Hàn Quốc có Luật về hoạt động dịch vụ đầu tư tài chính và
thị trường vốn (FSCMA) ban hành vào tháng 2/2009 điều chỉnh
tất cả các đối tượng tham gia giao dịch trên thị trường chứng
khoán phái sinh. Dưới Luật là Nghị định hướng dẫn. Bên cạnh đó,
SGDCK Hàn Quốc được trao quyền ban hành hệ thống các quy
định, quy chế chi tiết.
3.1.2.2. Sản phẩm giao dịch
Hiện nay, Hàn Quốc có 19 sản phẩm phái sinh được niêm yết
và giao dịch chủ yếu trên KRX bao gồm 07 sản phẩm thuộc nhóm
chỉ số, 02 sản phẩm vốn, 03 sản phẩm trái phiếu, 05 sản phẩm tài
chính và 02 sản phẩm hàng hóa. Nếu phân loại hợp đồng thì có 15
sản phẩm là Hợp đồng tương lai và 04 sản phẩm là Hợp đồng
quyền chọn.
3.1.2.3. Cơ sở nhà đầu tư
Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc có tính đầu cơ cao
với sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, nhà đầu tư
nước ngoài là các nhà đầu tư có khối lượng và giá trị giao dịch lớn
nhất trên thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc
3.1.2.4. Hệ thống thành viên giao dịch, bù trừ
SGDCK Hàn Quốc gồm có 61 thành viên giao dịch thực hiện
10


chứng khoán cơ sở và 62 thành viên thực hiện giao dịch chứng khoán
phái sinh. Dựa theo chức năng hoạt động, các thành viên được phân
loại thành 02 nhóm là thành viên được thực hiện nghiệp vụ giao dịch,
bù trừ và thành viên chỉ được thực hiện giao dịch mà không bù trừ.
3.1.2.5. Giao dịch, ký quỹ và thanh toán bù trừ trên SGDCK Hàn Quốc
3.1.2.6. Cơ chế hỗ trợ hoạt động giao dịch trên thị trường chứng

khoán phái sinh
3.2. Thị trường chứng khoán phái sinh Đài Loan
3.2.1. Lịch sử hình thành và phát triển
3.2.2. Mô hình tổ chức và hoạt động
3.2.2.1. Khung pháp lý điều chỉnh thị trường chứng khoán phái sinh
Đài Loan
Đài

oan có Luật Giao dịch Hợp đồng tương lai được ban

hành vào tháng 03/1997. Dưới Luật còn có các văn bản hướng dẫn
nội dung về việc thiết lập và quy định hoạt động của SGDCK phái
sinh, hoạt động của tổ chức bù trừ phái sinh, cũng như các loại
thành viên. SGDCKPS Đài

oan được phép đặt ra quy định giao

dịch từng hợp đồng chứng khoán phái sinh cụ thể.
3.2.2.2. Sản phẩm giao dịch
Hiện nay các sản phẩm phái sinh tại SG

PS Đài

oan

(T IFE ) khá đa dạng bao gồm 23 sản phẩm được chia thành 8 loại
bao gồm Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, Hợp đồng quyền chọn
chỉ số cổ phiếu, Hợp đồng tương lai cổ phiếu, Hợp đồng quyền chọn
cổ phiếu, Hợp đồng tương lai lãi suất, Hợp đồng tương lai và Hợp
đồng quyền chọn FX, Hợp đồng tương lai và Hợp đồng quyền chọn

hàng hóa.
3.2.2.3. Cơ sở nhà đầu tư
Trên thị trường chứng khoán cơ sở cũng như trên thị trường
11


chứng khoán phái sinh Đài oan phần lớn là giao dịch của nhà đầu
tư cá nhân, có tính đầu cơ rất cao.
3.2.2.4. Hệ thống thành viên giao dịch, bù trừ
Hiện nay, SGD

PS Đài oan có 49 thành viên giao dịch là

công ty môi giới CKPS (FCM). Trong đó có 32 thành viên giao dịch
F

đồng thời là thành viên bù trừ của SGDCKPS Đài oan, bao

gồm 11 thành viên bù trừ riêng và 21 thành viên bù trừ chung.
3.2.2.5. Giao dịch, ký quỹ và thanh toán bù trừ trên SGDCK Đài Loan
3.2.2.6. Cơ chế hỗ trợ hoạt động giao dịch trên thị trường chứng
khoán phái sinh
3.3. So sánh mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
- Về cấu trúc thị trường:
Tại Hàn Quốc, SGDCK Hàn Quốc là SGDCK duy nhất điều
hành Sàn giao dịch phái sinh và Sàn giao dịch chứng khoán cơ sở,
nghĩa là Sàn giao dịch phái sinh nằm trong Sở giao dịch chứng khoán
Hàn Quốc. Trong khi đó tại Đài

oan, SGD

PS Đài

oan hoạt

động độc lập và chỉ tổ chức giao dịch các sản phẩm phái sinh.
SGD

Hàn Quốc và SGD

PS Đài đều do các thành viên là

công ty chứng khoán, ngân hàng và các công ty tài chính tham gia
góp vốn.
- Về khuôn khổ pháp lý:
Trong giao dịch phái sinh, rủi ro lớn nhất là rủi ro thanh toán.
Các thị trường Đài oan hay Hàn Quốc đều có các quy định chặt
chẽ cho hoạt động giao dịch và thanh toán bù trừ chứng khoán phái
sinh. Ngoài những quy định đối với thị trường tài chính nói chung,
các thị trường này đều có Luật Chứng khoán phái sinh hoặc Luật
chung điều chỉnh thị trường chứng khoán phái sinh do cơ quan
12


quản lý thị trường tài chính có thẩm quyền ban hành nhằm điều
chỉnh mọi hoạt động nói chung trên TT

PS. Đồng thời, Sở giao

dịch chứng khoán được quyền ban hành những quy định giao dịch
và thanh toán bù trừ cho từng loại hợp đồng phái sinh.
- Về sản phẩm:
Sản phẩm chứng khoán phái sinh đầu tiên được thiết lập trên
thị trường tại Hàn Quốc và Đài

oan đều là Hợp đồng tương lai

dựa trên các chỉ số chứng khoán. Đây là sản phẩm quan trọng đặt
nền tảng cho toàn thị trường, với khối lượng và giá trị giao dịch
cao. Sau một thời gian phát triển sản phẩm Hợp đồng tương lai trên
chỉ số, các thị trường đã tiếp tục đưa ra Hợp đồng quyền chọn đối
với chính những loại tài sản cơ sở đó, cũng như nhiều chủng loại
sản phẩm phái sinh tài chính đa dạng khác. Riêng đối với sản phẩm
HĐT / HĐQ trên chỉ số cổ phiếu, các chỉ số cơ sở hầu hết là các
chỉ số của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn, tính
thanh khoản cao.
- Về cơ chế giao dịch, ký quỹ:
Khi triển khai giao dịch chứng khoán phái sinh, cơ chế ký quỹ
cần được tính toán và quy định rất chặt chẽ. Mức ký quỹ cao sẽ
giúp ngăn ngừa được rủi ro thanh toán và hạn chế được tình trạng
đầu cơ thái quá trên thị trường nhưng lại làm giảm tính hấp dẫn của
sản phẩm. Mức ký quỹ thấp đồng nghĩa với đòn bẩy của sản phẩm
cao, tức là tính hấp dẫn của sản phẩm lớn nhưng đi kèm với đó là
rủi ro thanh toán cũng tăng lên. Do đó, cần cân nhắc giữa khả năng
quản lý rủi ro trong yêu cầu ký quỹ đặt ra cho mỗi lại CKPS trên
chỉ số chứng khoán. Thông thường tài sản là chỉ số chứng khoán có
sự biến động thấp hơn so với tài sản cơ sở là cổ phiếu đơn lẻ, vì vậy
mà mức ký quỹ đỗi với CKPS trên chỉ số chứng khoán có thể thấp
13

hơn. Điều này cũng phù hợp với một thị trường mà số lượng nhà
đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ chiếm số đông.
- Về mô hình tạo lập thị trường:
ô hình tạo lập thị trường đóng vai trò rất quan trọng trong việc
tăng thanh khoản cho thị trường. ả Hàn Quốc và Đài oan đều áp
dụng mô hình cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường rất hiệu quả
với những quy định về chào giá, giới hạn về thời gian, quy mô lệnh
chào, giới hạn chênh lệch giá,… nhằm đảm bảo hạn chế tối đa các
hoạt động thao túng giá của các nhà tạo lập thị trường có tiềm lực
mạnh, bảo vệ lợi ích tốt nhất cho nhà đầu tư.
- Về trung tâm bù trừ:
Tại thị trường Hàn Quốc hoặc Đài oan, hoạt động thanh toán
bù trừ do một phòng ban hoặc bộ phận trực thuộc quản lý của Sở
giao dịch chứng khoán phái sinh thực hiện. Đây là đơn vị tiến hành
bù trừ cho các giao dịch chứng khoán phái sinh và hoạt động theo
mô hình đối tác trung tâm.
- Về cơ sở hạ tầng:
Hàn Quốc và Đài

oan đều sử dụng hệ thống cơ sở hạ tầng

công nghệ hiện đại. Hệ thống công nghệ thông tin thông suốt là một
trong những yếu tố làm giảm chi phí giao dịch trên thị trường cho
khách hàng. Vì vậy, giao dịch trực tuyến là lựa chọn hàng đầu trong
phương thức giao dịch của thị trường CKPS của các nước. Hàn
Quốc và Đài

oan đều áp dụng hệ thống giao dịch điện tử nhằm

tăng cường hiệu quả giao dịch, giảm thiểu chi phí, nâng cao thanh
khoản cho thị trường. Cả hai nền kinh tế này đều tự phát triển hệ
thống công nghệ riêng để đảm bảo phù hợp với quy định và nhu
cầu giao dịch của mình.

14


3.4. Bài học kinh nghiệm rút ra từ sự phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
3.4.1. Hoàn chỉnh hệ thống pháp lý về thị trường chứng khoán
phái sinh
ơ quan quản lý thị trường tài chính tại Hàn Quốc và Đài oan
đều có những bước chuẩn bị trong gần 10 năm để xây dựng các luật
về giao dịch chứng khoán phái sinh, thậm chí dự kiến trước những
hành vi vi phạm tiềm năng để có thể luật hóa các vấn đề về giám sát
và xử lý những hành vi vi phạm trên thị trường trước khi thiết lập thị
trường. Việc bổ sung các quy định điều chỉnh hoạt động của TTCK
phái sinh là điều kiện tiên quyết giúp thị trường này có bước đệm
trong sự phát triển của mình.
3.4.2. Hoàn thiện cấu trúc thị trường phù hợp và cơ sở hạ tầng
hiện đại cho thị trường chứng khoán phái sinh
Theo kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài

oan, việc xây

dựng cấu trúc thị trường phù hợp là cần thiết để tạo dựng được
cơ chế thuận lợi cho các

hà đầu tư trên thị trường chứng khoán

phái sinh. Theo đó, trong giai đoạn ban đầu nên xây dựng thị
trường giao dịch phái sinh tập trung trên Sở giao dịch chứng
khoán, sau đó tiến tới mở rộng ra thị trường phi tập trung OTC.
Sau khi hai thị trường đã hoàn chỉnh, SGDCK bắt đầu giới thiệu
các sản phẩm mới, mở rộng thị trường phái sinh cho thị trường
hàng hóa và thị trường tiền tệ.
Ngoài ra, cần xây dựng cơ sở hạ tầng hiện đại nhằm đáp ứng
tính phức tạp và thanh khoản của giao dịch phái sinh, tạo dựng
được cơ sở hạ tầng hiện đại cho thị trường chứng khoán phái sinh,
đáp ứng được yêu cầu giao dịch khớp lệnh nhanh chóng.

15


3.4.3. Đào tạo và phổ cập kiến thức cho các nhà đầu tư tham gia
thị trường chứng khoán phái sinh
Việc đào tạo và phổ biến kiến thức về CKPS cho nguồn nhân lực
vận hành và quản lý thị trường này là vô cùng cần thiết. Hàn Quốc và
Đài oan là một trong số các nền kinh tế thành công trong việc đào tạo
đội ngũ nhân viên phục vụ cho thị trường này trước cả khi thị trường
được thành lập. Do đó, iệt Nam cần chuẩn bị nguồn lực có chất lượng
để tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh.
3.4.4. Xây dựng cơ chế và biện pháp phòng ngừa rủi ro trong giao
dịch chứng khoán phái sinh
Để ngăn ngừa rủi ro thanh khoản, Việt Nam cần học hỏi Hàn
Quốc và Đài oan trong việc vận dụng các biện pháp ký quỹ chặt
chẽ khi thực hiện giao dịch CKPS.
Đài oan duy trì một cơ chế phối hợp giữa các SGD

sinh, SGD

T và Sở GD

phái

Đài oan về cung cấp thông tin khi

một trong ba thị trường có dấu hiệu giao dịch bất thường. Hệ thống
giám sát được tự động hóa trên cơ sở phần mềm tự xây dựng kết nối
giữa Ủy ban giám sát tài chính Quốc gia, các SGD
SGD

T

và SGD

Đài

phái sinh,

oan với các công ty thành viên,

Ngân hàng giám sát.
Tại Hàn Quốc,

R phát triển một hệ thống giám sát linh hoạt,

dựa trên hệ thống tín hiệu thị trường, hệ thống các quy tắc, hệ thống
cảnh báo, phân tích, giám sát theo thời gian thực và hệ thống báo

cáo. Hệ thống giám sát này sẽ phân tích và kịp thời phát hiện các
giao dịch bất thường vượt tiêu chuẩn quy định.
3.4.5. Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh theo lộ trình
Để thị trường

PS được phát triển một cách bền vững thì iệt

am xây dựng một lộ trình phù hợp và đáp ứng các yêu cầu của nhà
16


đầu tư cũng như bối cảnh của quốc gia. Theo kinh nghiệm của Hàn
Quốc và Đài oan, thị trường

PS có thể ra đời sau thị trường cổ

phiếu, trái phiếu khoảng từ 5 - 7 năm tuỳ điều kiện mỗi nước. hính
vì vậy việc xây dựng một thị trường chứng khoán phái sinh từ các
công cụ đơn giản đến phức tạp tại

iệt nam có thể khởi động trong

các năm tới.
hương 4
Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam
trên cơ sở kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài Loan
4.1. Thực trạng thị trường chứng khoán phái sinh và các điều kiện
tiền đề phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam
4.1.1. Thực trạng thị trường phái sinh hàng hóa và tiền tệ tại Việt Nam
TTPS hàng hóa

iệt

am đang trong giai đoạn sơ khai so với

các thị trường khác trên thế giới như Ấn Độ (trên 130 năm), Trung
Quốc và

alaysia (trên 20 năm) với lượng mặt hàng còn hạn chế

như cà phê, cao su, sắt, thép, đường… và lượng khách hàng, doanh
nghiệp sử dụng còn chưa nhiều.
Phái sinh tiền tệ ở

iệt

am diễn ra chủ yếu ở các ngân hàng,

trong đó ngân hàng là một bên trong hợp đồng và bên còn lại có thể
là khách hàng cá nhân, doanh nghiệp hoặc định chế tài chính tùy
thuộc vào loại sản phẩm phái sinh.

gân hàng

hà nước đã đề cao

phát triển TTPS tiền tệ và cố gắng xây dựng hành lang pháp lý cho
giao dịch phái sinh tiền tệ. Tuy nhiên, các nghiệp vụ phái sinh ở iệt
am vẫn còn sơ khai, chưa phát triển.

17


4.1.2. Thực trạng hoạt động thị trường chứng khoán phái sinh
TT

PS chưa xuất hiện chính thức và khi chưa có quy định

pháp lý hướng dẫn thực hiện, các loại CKPS phi chính thức vẫn tự
phát ra đời.

ơ quan quản lý đã có công văn nhắc nhở các đối

tượng và yêu cầu ngừng ngay các giao dịch

PS chưa được phép.

4.1.3. Các điều kiện tiền đề phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh tại Việt Nam
4.1.3.1. Nhu cầu phòng vệ rủi ro
- Việc công ty chứng khoán tự thiết kế và tổ chức giao dịch các
sản phẩm mới trong điều kiện chưa có khung pháp lý điều chỉnh sẽ
tiềm ẩn nhiều rủi ro cho thị trường, cho nhà đầu tư. Trường hợp phát
sinh tranh chấp, thiệt thòi vẫn thường rơi vào những nhà đầu tư nhỏ.
-

hà đầu tư chính là những người trực tiếp gánh chịu những

tổn thất nặng nề do bất ổn trên thị trường gây ra trước sự sụt giảm
đáng kể về giá trị danh mục đầu tư chứng khoán.

- Sự hiểu biết của nhà đầu tư đã được nâng cao làm phát sinh
nhu cầu giao dịch các loại sản phẩm mới, phức tạp hơn nhưng hấp
dẫn hơn.
4.1.3.2. Thị trường chứng khoán cơ sở
TT

PS chỉ được thiết lập khi TT

cơ sở đủ lớn với tính

thanh khoản cao để thực hiện tốt chức năng xác định giá. Tại các
nền kinh tế phát triển, giá trị giao dịch hàng năm của TT

cơ sở

thường chiếm từ 40% đến 200% trên giá trị vốn hóa thị trường.
Trong những năm gần đây, với tốc độ luân chuyển vốn luôn ở
mức cao trên 40%, đặc biệt có năm đạt 100%, TT

iệt

am có

thể được đánh giá là có thị trường cơ sở đủ thanh khoản để triển
khai thị trường

PS.

18

4.1.3.3. Chủ trương phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
Trong “Đề án phát triển thị trường vốn iệt am đến năm 2010
và tầm nhìn đến năm 2020” ban hành kèm theo Quyết định số
128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ tướng hính phủ, thì xây
dựng và phát triển TT
triển TT

PS đã được khẳng định. Chiến lược phát

giai đoạn 2011-2020 đã được Thủ tướng Chính phủ phê

duyệt tại Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/03/2012, trong nhóm
giải pháp về tái cấu trúc tổ chức thị trường đã đưa ra chủ trương:
“xây dựng và phát triển TT

PS được chuẩn hóa theo hướng phát

triển các công cụ từ đơn giản đến phức tạp...”. Gần đây, Thủ tướng
Chính phủ đã phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển TTCKPS tại
Việt Nam tại Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 nhằm triển
khai thành công thị trường này từ năm 2017.
4.1.3.4. Quy định pháp lý hiện hành về chứng khoán phái sinh
PS đã được nêu định nghĩa trong uật Chứng khoán tại Điều
6, Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 và Luật
chứng khoán sửa đổi số 62/2010/QH12 ngày 1/7/2011. Sau khi Đề
án xây dựng và phát triển TT

PS tại

iệt

am được phê duyệt

theo Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/03/2014, hính phủ đã ban
hành

ghị định số 42/ Đ- P ngày 05/5/2015 hướng dẫn về chứng

khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh. Đây là căn cứ
để Bộ Tài chính tiếp tục ban hành Thông tư số 11/2016/TT-BT hướng
dẫn ghị định và chỉ đạo thực hiện các công việc tiếp theo để có thể vận
hành TT

PS trong năm 2017.

4.1.3.5. Hạ tầng công nghệ cho vận hành TTCKPS
Hiện nay, SGDCK Hà Nội và Trung tâm lưu ký chứng khoán
đang tiến hành xây dựng hệ thống giao dịch và hệ thống bù trừ thanh
toán

PS đặt tại Hà

ội và đã chạy thử nghiệm kết nối với các
19


thành viên. Hệ thống này có khả năng hỗ trợ giao dịch, thanh toán bù
trừ cho nhiều loại

PS và các sản phẩm mới.

4.2. Đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động thị trường chứng
khoán phái sinh tại Việt Nam
4.2.1. Mô hình tổ chức thị trường chứng khoán phái sinh
SGD

tổ chức cả thị trường cơ sở và thị trường chứng khoán

phái sinh nhưng có sự tách biệt giữa hai thị trường này.

Hình 4.1. Mô hình tổ chức TTCKPS tập trung tại Việt Nam
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ [42][47] [56] [57]
4.2.2. Sản phẩm chứng khoán phái sinh đưa vào giao dịch
inh nghiệm Hàn Quốc và Đài oan cho thấy trong số các sản
phẩm chứng khoán phái sinh, Hợp đồng Tương lai và Hợp đồng
Quyền chọn là hai sản phẩm được giao dịch trên thị trường tập trung
với khối lượng và giá trị giao dịch lớn nhất. Do đó, việc phát triển
một thị trường chứng khoán phái sinh tại iệt am nên tập trung vào
xây dựng sản phẩm chứng khoán phái sinh cơ bản như hai loại Hợp
đồng nói trên. Đặc biệt khi mới triển khai chỉ nên đưa vào giao dịch
là Hợp đồng tương lai dựa trên

hỉ số chứng khoán và Trái phiếu

hính phủ.
20


4.2.3. Cơ chế giao dịch của chứng khoán phái sinh

SGD

chịu trách nhiệm xây dựng các sản phẩm

HĐT /HĐQ , các điều khoản hợp đồng và thực hiện niêm yết, tổ
chức giao dịch HĐT và HĐQ

trên sàn giao dịch

PS sau khi

được Bộ Tài chính chấp thuận.
ác HĐT /HĐQ

được SGD

niêm yết trên sàn giao dịch

PS, thực hiện yết giá hợp đồng, nhà đầu tư tham gia thị trường sẽ
thực hiện mua/bán HĐT hoặc HĐQ tại một mức giá xác định theo số
lượng hợp đồng xác định ngay cả khi chưa sở hữu
dịch được khớp trên hệ thống của SGD

PS. hi lệnh giao

, mỗi một bên trong hai bên

đối tác giao dịch sẽ phát sinh một nghĩa vụ hợp đồng gọi là vị thế: người
mua ở vị thế mua và người bán ở vị thế bán. Trường hợp bên bán, thực
hiện bán hơp đồng

PS mà họ đã sở hữu thì có nghĩa đã tất toán vị thế

đang nắm giữ (off set position). ác vị thế phát sinh được lưu giữ tại
Trung tâm TTBT

PS (

P) sau khi xác nhận và đối chiếu giao dịch.

4.2.4. Mô hình thành viên
Do đặc thù của TT
đơn vị độc lập nên tại
thành viên của SGD

của iệt am là SGD
iệt

và TT

là 2

am sẽ tồn tại cả thành viên giao dịch -

và thành viên bù trừ - thành viên của TT

.

4.2.5. Mô hình thanh toán bù trừ
hác với Hàn Quốc và Đài oan (tổ chức bù trừ trực thuộc Sở),

TT

iệt

am ( SD) là tổ chức chịu trách nhiệm đăng ký, lưu

ký, TTBT cho cả chứng khoán cơ sở và
SGD

PS, hoạt động độc lập với

. Do vậy, Trung tâm TTBT được tổ chức tại TT

tổ chức theo mô hình Đối tác bù trừ trung tâm (
chức năng TTBT cho giao dịch

phải

P) để thực hiện

PS. Trung tâm TTBT có thể được

tổ chức dưới hình thức là pháp nhân độc lập trực thuộc hoặc là công
ty con do

SD sở hữu theo mô hình công ty T HH một thành viên.
21


Bên cạnh chức năng TTBT cho các

PS, Trung tâm TTBT ( SD-

P) còn thực hiện chức năng quản lý các quỹ hỗ trợ thanh toán,
quản lý tính toán ký quỹ, tài sản thế chấp, quản lý rủi ro, xử lý trong
trường hợp mất khả năng thanh toán.
4.2.6. Mô hình giám sát
Về cơ bản, quy trình giám sát trên thị trường
như trên TT

PS tương tự

cơ sở, dựa trên các kết quả giám sát hàng ngày và

định kỳ (tuần, tháng, năm). Dựa trên kết quả giám sát, hệ thống
giám sát tại Sở, Trung tâm TTBT phái sinh (VSD-

P) có nghĩa vụ

lập báo cáo giám sát gửi lên bộ phận giám sát trực thuộc UBCKNN.
Hoạt động giám sát cần bao gồm những nội dung như: Giám
sát tuân thủ, Giám sát chéo giữa TT

cơ sở và TTCKPS, Giám

sát hoạt động thanh toán bù trừ.
4.3. Các giải pháp xây dựng, phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh tại Việt Nam
Một là, Phát triển và hoàn thiện thị trường chứng khoán cơ sở
Hai là,

ây dựng khung pháp lý cho thị trường chứng khoán

phái sinh
Ba là, Phát triển sản phẩm chứng khoán phái sinh từ đơn giản
đến phức tạp
Bốn là,

ây dựng hệ thống hạ tầng công nghệ thông tin cho thị

trường chứng khoán phái sinh
ăm là, Phát triển Trung tâm lưu ký chứng khoán theo mô
hình đối tác bù trừ trung tâm
Sáu là, Hoàn thiện hệ thống quản lý, giám sát thị trường chứng
khoán phái sinh
Bảy là, Phát triển về loại thành viên, tổ chức trung gian
Tám là, Phổ biến, đào tạo và tập huấn cho công chúng đầu tư
22


ẾT LUẬN
Thực tiễn phát triển của TT

PS trên thế giới đã khẳng định

rằng công cụ phái sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến
trình phát triển của thị trường tài chính. TT

PS có tác dụng rất lớn

trong phòng chống rủi ro, hạn chế thua lỗ và tăng lợi nhuận. Song
những rủi ro xuất phát từ thị trường này cũng không nhỏ. ì vậy nhà
nước cần có những định hướng để điều chỉnh sự phát triển của thị
trường này một cách hiệu quả nhất, khai thác tác động tích cực, hạn
chế tác động tiêu cực của nó.
ới

iệt

am, một TT

đang ở giai đoạn đầu phát triển với

những biến động tương đối mạnh thì nhu cầu sử dụng các

PS để

phòng ngừa rủi ro trở thành một nhu cầu cấp thiết. Giao dịch phái
sinh hàng hóa và tiền tệ đã ra đời và có những bước phát triển nhất
định. Giao dịch

PS đã hình thành tự phát bất chấp những hạn chế

trong quy định pháp lý hiện hành. Điều này càng khẳng định rằng,
nhu cầu phát triển một TT

PS chính thức được cho phép bởi

hính phủ là một nhu cầu có thực. hu cầu này nhằm đáp ứng mong
mỏi của

hà đầu tư được giao dịch các sản phẩm cao cấp hơn, giúp

phòng ngừa rủi ro do biến động bất thường của giá chứng khoán và
tìm kiếm các cơ hội sinh lời hấp dẫn. Hơn nữa, trải nghiệm qua hơn
16 năm với các loại chứng khoán cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu,
chứng chỉ quỹ,

hà đầu tư cũng như các thành viên tham gia thị

trường đã có kinh nghiệm và mong muốn được tiếp cận tới các sản
phẩm mới đa dạng, hấp dẫn.
iệc nghiên cứu thị trường chứng khoán phái sinh hàng đầu
hâu Á như Hàn Quốc, Đài oan được xem là có nhiều điểm gần gũi
hơn với môi trường kinh tế iệt am đem lại nhiều bài học quý báu.

23