CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
∗∗∗∗∗∗∗∗

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D)

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

Dept of Banking and Finance, Abia State University, Uturu, Nigeria.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
EMENI, Francis Kehinde (ACA)
Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin City, Nigeria.

GVHD: TS LÊ THỊ LANH

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – KHÓA 22 – NHÓM 2
1. Nguyễn Hoàng Anh
2. Nguyễn Ngọc Anh
3. Mai Thúy Hằng
4. Lâm Đặng Xuân Hoa
5. Đặng Thị Thu Hương
6. Phạm Quốc Kỳ
7. Thái Kim Loan
8. Nguyễn Bùi Thiên Lý
9. Huỳnh Ngọc Hà My
10.Nguyễn Thị Thơm
11.Võ Thị Bích Trâm
12.Nguyễn Đình Việt


NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm kiếm để cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng của cấu trúc
vốn lên giá trị của một doanh nghiệp. Sự phân tích được hoàn thành với 1 mẫu gồm 124
doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) cho năm tài chính

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

kết thúc ngày 31/12/2007. Phương pháp hồi quy bình quân nhỏ nhất thông thường được sử

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
dụng trong việc phân tích này. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng một nền kinh tế
mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu là một phần của cấu trúc vốn không phù hợp với giá trị
doanh nghiệp, trong khi nợ dài hạn có ảnh hưởng chính đến giá trị doanh nghiệp. Theo
những gì được tìm thấy trong nghiên cứu này, các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp
được khuyên nên sử dụng nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

họ.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
GIỚI THIỆU
Lý thuyết của Modigliani và Miller, được đề xuất bởi Modigliani và Miller (1958 và
1963) đã tạo cơ sở cho tư duy hiện đại về cấu trúc vốn. Trong bài viết chuyên đề của họ,
Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã mô tả rằng trong một thế giới phẳng, đòn bẩy tài
chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thế giới có thuế và lãi vay,

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn chắc chắn có liên quan. Miller (1977) đã thêm thuế thu


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
nhập cá nhân vào bài phân tích và mô tả rằng sử dụng nợ tối ưu xảy ra ở cấp độ vĩ mô,
nhưng nó không tồn tại ở cấp độ doanh nghiệp. Khấu trừ lãi suất ở cấp độ doanh nghiệp sẽ
được bù đắp ở cấp độ đầu tư. Thêm vào đó, Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra 2 đề suất
dưới điều kiện thị trường vốn hoàn hảo. Đề xuất đầu tiên của họ là giá trị doanh nghiệp độc

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

lập với cấu trúc vốn. Đề xuất thứ 2 nói rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
không dùng đòn bẩy tài chính cộng với phần bù rủi ro tài chính.
Tuy nhiên, những lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi (Myer, 1984) đã phá vỡ các
lý thuyết khác (Myer và Majluf, 1984) và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và
Meckling,1976) đã tranh luận rằng nếu quyết định cấu trúc vốn không phù hợp trong thị

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

trường hoàn hảo thì sự không hoàn hảo tồn tại trong thế giới thực có thể viện dẫn cho sự


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
phù hợp đó. Những sự không hoàn hảo bao gồm chi phí phá sản (Baxter, 1967, Kraus và
Litzenberger, 1982; và Kim, 1998), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), lợi ích từ lá
chắn thuế (De Angelo and Masulis, 1980), và sự bất cân xứng thông tin (Myer, 1984). Theo
các dẫn chứng trên đây, Pandey (2004) cho rằng quyết định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến
các cổ đông và mang lại rủi ro. Do đó, giá trị thị trường của các cổ phần của chúng có thể bị

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

ảnh hưởng bởi quyết định cấu trúc vốn. Do đó, mục tiêu của của một doanh nghiệp nên

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
hướng đến là tối đa hóa giá trị của nó bằng cách kiểm tra các quyết định cấu trúc vốn hoặc
quyết định đòn bẩy tài chính từ việc xem xét ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Do
đó, từ những điều này, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra liệu tổng vốn chủ sở hữu được
sử dụng ở một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó, và cũng tìm hiểu
liệu tổng nở được doanh nghiệp sử dụng có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

không. Câu hỏi hiện nay là, quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
đến giá trị thị trường của nó hay không? Trong bài nghiên cứu này, những nỗ lức sẽ được sủ
dụng để cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi khác.
TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT
Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ để của các cuộc tranh

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

luận, cả về mặt lý thuyết và trong nghiên cứu thực nghiệm. Xuyên suốt các lý thuyết, các


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
cuộc tranh luận đã chú trọng vào vấn đề liệu có một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh
nghiệp riêng hay không hoặc liệu đề xuất hay mức nợ sử dụng có ảnh hưởng hay không đến
giá trị doanh nghiệp (Hatfield, Cheng and Davidson, 1994). Pandey (2004) phát biểu ý kiến
rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp nên được kiểm tra từ điểm về ảnh
hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Ông cũng phát biểu thêm rằng nếu quyết định cấu

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì các doanh nghiệp thích có một cấu


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, mục tiêu của một doanh nghiệp nên
tập trung vào tối đa hóa giá trị của nó xuyên suốt quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, có
những lý thuyết mâu thuẫn nhau về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là
nó thì cần thiết để tóm chúng vào một nhóm lớn.
Ví dụ, Harris and Raviv (1991) đã tổ chức báo cáo của họ xung quanh các động lực

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

đằng sau chính sách tài chính và cấu trúc vốn. Họ trình bày một cách phân loại dựa trên


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin, tương tác với đầu vào hoặc
sản phẩm và xem xét sự kiểm soát doanh nghiệp. Sanders (1998) ứng dụng một cách tiếp
cận khác và lý thuyết phân loại cấu trúc vốn dựa trên liệu lý thuyết cụ thể giả định sự tồn tại
của cấu trúc vốn tối ưu và làm thế nào để lý thuyết mô tả nó. Theo cách phân loại của ông,
có những lý thuyết cổ cũ cho sự tồn tại của một sự kết hợp nợ- vốn chủ sở hữu tối ưu (lý

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

thuyết đánh đổi), sự tồn tại của hệ thống phân cấp tài chính tối ưu và lý thuyết của


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Modigliani và Miller về sự không phù hợp của cấu trúc vốn trong mối liên hệ với giá trị
doanh nghiệp. Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này có nghĩa là một thuật ngữ dùng để chỉ
sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ không có nghĩa vụ phải trả trong vòng 12 tháng
tới. Nợ đó bao gồm chủ yếu là trái phiếu hoặc các nghĩa vụ tương tự, bao gồm 1 loạt các ghi

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

chú, nghĩa vụ cho thuê vốn và các vấn đề thế chấp. Nhìn chung, nợ là tiền được mượn từ


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
bên khác và phải được hoàn trả vào một ngày đã thỏa thuận. Chi phí của việc sử dụng món
tiền này cũng phải được trả gọi là lãi. Một cá nhân hay một doanh nghiệp tạo ra khoản vay
này gọi là chủ nợ hoặc người cho vay và cá nhân hoặc doanh nghiệp đi mượn món tiền này
gọi là con nợ hoặc người vay. Nợ kinh doanh có thể dưới các dạng vay thương mại, vay kì
hạn hoặc trái phiếu. Nợ có thể được dùng để tài trợ cho sự tăng theo mùa vụ của vốn lưu

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

động, tăng thường xuyên của vốn lưu động, việc mua lại nhà máy, bất động sản, thiết bị,


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
hoặc cho sáp nhập hoặc mua lại. Ngoài các yêu cầu để trả lãi, nợ cũng có thể thực hiện giao
ước hạn chế mà người vay phải đáp ứng để ngăn chặn mặc định (Jane, Malonis và Cengage,
2000).
Ngược lại với vốn chủ sở hữu, nợ không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp.
Những chủ nợ nói chung không có quyền biểu quyết. Sự chi trả lãi của doanh nghiệp là một

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

chi phí được khấu trừ thuế trong kinh doanh, không giống với chi trả cổ tức không được


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
khấu trừ thuế. Nếu không trả, chủ nợ có thể tịch thu tài sản của doanh nghiệp, điều này có
thể dẫn đến việc thanh lý cổ phần hoặc tổ chức lại. Do đó, chi phí chính của việc phát hành
nợ là khả năng khủng hoảng tài chính (Jane Malonis and Cengage, 2000).
Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp
Vốn chủ sở hữu không giống với nợ dài hạn, bao gồm đã góp phần vốn góp, cổ phần

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

cao cấp, dự trữ và thặng dư và lợi nhuận giữ lại. Igben (2004) định nghĩa vốn đã góp là phần


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
vốn đã được góp bởi các cổ đông. Ông cũng mô tả như dự trữ một lượng dành ra lợi nhuận
thu được của doanh nghiệp, không được thiết kế để đáp ứng bất kỳ trách nhiệm pháp lý, dự
phòng, cam kết hoặc giảm giá trị tài sản còn tồn tại ở thời điểm này. Dự trữ có thể được tự
nguyện được tạo ra bởi giám đốc hoặc pháp định theo yêu cầu của pháp luật. Thặng dư là số
tiền dư thừa xuất phát từ phát hành cổ phiếu ở một mức giá mà cao hơn mệnh giá của nó.

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

Và cuối cùng, lợi nhuận giữ lại là lợi nhuận tái đầu tư vào một doanh nghiệp để tạo thêm


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

nguồn lực cho các hoạt động và tiến hành tăng giá trị của doanh nghiệp. Điều này tạo ra giả
thuyết đầu tiên của chúng tôi rằng có một mối quan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá
trị doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được giải thích tốt nhất
bởi một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Các lý thuyết

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giá trị của một doanh


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
nghiệp. Nhưng lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958), thừa nhận rằng
không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vị trí của họ
đã thay đổi khi họ xem xét tác động của lá chắn thuế và những không hoàn hảo khác trên thị
trường vốn. Họ xem xét lại tuyên bố trước đó của họ và tỏ bày rằng cấu trúc vốn liên quan

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

rất nhiều đến giá trị của doanh nghiệp.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Bất chấp các lý thuyết khác, Miller (1977), đã đưa ra một tham số khác và cho thấy
cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp vì lợi ích thuế được viện dẫn cho sự
liên quan của cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp được bù đắp bởi thực tế là cổ
đông được phải nhiều tiền hơn thuế hơn trái chủ.
Ngoài ra, lý thuyết tự mổ của nhà nước Myers và Majluf (1984), rằng có một mối

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
công ty có thể tăng nếu các hình thức bên phải của vốn được sử dụng. Lý thuyết này chủ
trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ
cấu vốn được theo sau. Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài trợ với kinh phí
bên ngoài. Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được ưa thích vốn vì chi phí giao
dịch thấp, benef thuế và lợi thế khác gắn liền với nó. Lý thuyết thương mại-off cũng nói

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

rằng có một mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công
ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này.
Ngoài ra, lý thuyết thứ tự tăng vốn Myers và Majluf (1984), cho rằng có một mối
tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một
công ty có thể tăng nếu các hình thức đúng của vốn được sử dụng. Lý thuyết này chủ trương

NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2

rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ cấu vốn