Luận văn thạc sĩ 2014 Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


LÊ THỊ HOÀNG YẾN



TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM


Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số : 60340201



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH




TP. Hồ Chí Minh - 2014

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 4
1.4. Kt cu đ tài 4
CHNG 2: CÁC NGHIểN CU V NH HNG CA VIC NM
GI TIN MT N GIÁ TR CÔNG TY 5
2.1. Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim liên quan đn quan đim tin mt ti
doanh nghip 5
2.1.1. Các lý thuyt liên quan đn quyt đnh nm gi tin mt ti doanh
nghip 5
2.1.2. Nghiên cu thc nghim các yu t nh hng đn nhu cu tin mt
ca doanh nghip 7
2.2. Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim liên quan đn vic nm gi tin mt
và giá tr công ty 14
2.2.1. Các lý thuyt nh hng đn giá tr doanh nghip 14
2.2.2. Các nghiên cu thc nghim v nh hng ca vic nm gi tin mt
đn giá tr doanh nghip 16
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIểN CU 25
3.1. D liu nghiên cu 25
3.2. Mô hình nghiên cu 28

3.3. Mô t bin nghiên cu 28



3.3.1. Bin ph thuc 28
3.3.2. Bin đc lp 29
3.4. Gi thit nghiên cu 29
3.5. Phng pháp nghiên cu 30
3.5.1. Kim đnh Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) 32
3.5.2. Kim đnh Hausman 33
3.5.3. Kim đinh F 34
3.5.4. Kim đnh hin tng đa cng tuyn 34
3.5.5. Kim đnh hin tng t tng quan 34
3.5.6. Kim đnh hin tng phng sai sai s thay đi 35
3.5.7. Khc phc hin tng phng sai sai s thay đi và t tng quan 35
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 36
4.1. Thng kê mô t các bin trong mô hình 36
4.2. Kim đnh hin tng đa cng tuyn 43
4.3. Kim đnh Hausman 44
4.4. Kim đnh Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) 47
4.5. Kim đnh F 48
4.6. Kt qu nghiên cu 50
4.6.1. Kt qu mô hình 50
4.6.2. Kim đnh White 52
4.6.3. Kim đnh Wooldridge 54
CHNG 5: KT LUN 62
5.1. Kt lun 62
5.2. Hn ch ca đ tài 63
TÀI LIU THAM KHO 1
PH LC 5

DANH MC CÁC T VIT TT

HQT : Hi đng qun tr.
HOSE : S giao dch chng khoán th̀nh ph H Ch́ Minh.
HNX : S giao dch chng khoán H̀ Ni.
TSS : T sut sinh li.
RE : nh hng ngu nhiên (Random effects).
FEM : nh hng c đnh (Fix effects).
OLS : Bình phng bé nht (Pooled ordinary leats squares).
FGLS : Bình phng ti thiu tng quát kh thi (Feasible generalised least
squares).

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 2.1 Tóm tt các yu t nh hng đn quyt đnh nm gi tin mt ca doanh
nghip 12
Bng 2.2 Tóm tt các nghiên cu thc nghim v nh hng ca vic nm gi tin
mt đn giá tr doanh nghip 22
Bng 3.1 D liu s dng trong mô hình 26
Bng 4.1 Kt qu thng kê các bin s dng trong mô hình nghiên cu 36
Bng 4.2 Ký hiu các bin trong mô hình và ký hiu các bin t kt qu phn mm
Stata 38
Bng 4.3 Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình 44
Bng 4.4 Kt qu kim đnh Hausman 45
Bng 4.5 Kt qu kim đnh Breusch ậ Pagan Lagrange multiplier 47
Bng 4.6 Kt qu kim đnh F 49
Bng 4.7 Kt qu ca mô hình 1 50
Bng 4.8 Kt qu ca mô hình 2 51
Bng 4.9 Kim đnh phng sai sai s trong mô hình 1 52
Bng 4.10 Kim đnh phng sai sai s trong mô hình 2 53
Bng 4.11 Kim đnh s t tng quan gia các sai s trong mô hình 1 55
Bng 4.12 Kim đnh s t tng quan gia các sai s trong mô hình 2 56
Bng 4.13Kt qu hi quy mô hình 1 sau khc phc 57
Bng 4.14 Kt qu hi quy mô hình 2 sau khc phc 60

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH

Hình 4.1 Mi tng quan gia đòn by tài chính và nhu cu tài tr 39
Hình 4.2 Mi tng quan gia tin mt và tài sn ròng 40
Hình 4.3 T sut sinh li vt tri 41
Hình 4.4 Mi tng quan gia bin đng tin mt, bin đng li nhun và chi tr c
tc 42
Hình 4.5 Giá tr th trng vn c phn trung bình 43

1
TÓM TT
Bài nghiên cu xem xét tm quan trng ca các quyt đnh tài tr ngn hn
nh hng đn giá tr doanh nghip thông qua đánh giá mt đng tin mt tng lên
thì đc các c đông đnh giá cao hn hay thp hn so vi giá tr ban đu.
Bng vic s dng mô hình hi quy d liu bng đi vi 202 công ty phi tài
chính niêm yt trên th trng HOSE và HNX trong thi gian nghiên cu t 2008-
2013. Kt qu nghiên cu cho thy các nh̀ đu t đnh giá mt đng tin mt tng
thêm có giá tr nh hn 1 đng, c th l̀ 1 đng tng lên trong tin mt ch đc
các c đông đánh giá l̀ 0.1679 đng.
Bên cnh đó, tác gi cng nghiên cu mc đ nh hng ca tin mt đn
giá tr doanh nghip trong trng hp doanh nghip có đòn by tài chính khác nhau
và có lng tin mt khác nhau. Kt lun là vn cha xác đnh đc mi quan h đó
vì các bin đu không có ý ngha thng kê.


2
CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài
Tin mt là mt trong nhng yu t then cht duy trì hot đng hng ngày ca
doanh nghip. Ông Nguyn Vn Phú (2012, Thi Báo Kinh T Sài Gòn) cho rng:
“Dòng tin ch không phi là li, l mi là yu t quyt đnh trong nhiu ngành sn
xut kinh doanh. Mt doanh nghip, dù ngi trên đóng t̀i sn khng l, l̀m n vn
đang có lưi nhng gp vn đ vi dòng tin cng có th lâm vào cnh phá sn v
mt k thut”.
i vi các doanh nghip va và nh ti Vit Nam, hiu đc tm quan trng

ca vic qun lý tin mt l̀ điu ct yu cho s sng còn ca doanh nghip. Các
cuc kho sát doanh nghip kinh doanh tht bi cho thy đn 60% các công ty này
tht bi là do phn ln đu gp phi vn đ v lung tin mt.
Theo báo cáo ca Tng cc Thng kê vào ngày 23/12/2013, s doanh nghip
gii th hoc ngng sn xut kinh doanh lên đn 60.737 doanh nghip. V lý do
ngng hot đng, có 56.4% là do thua l kéo d̀i, 5.1% l̀ do nng lc qun lý,
38.5% là do thiu vn sn xut kinh doanh.
 Vit Nam, vn đ qun tr tin mt đ duy trì lng tin hp lý cha đc
quan tâm đúng mc, và điu này làm nh hng đn tình hình hot đng kinh doanh
ca công ty. Thông thng, giám đc quan tâm nhiu v doanh thu, li nhun hn
là quan tâm v lng tin mt ti doanh nghip. n khi công ty thiu tin, thì h
mi xoay s mi cách đ có tin. Hoc khi công ty d tin thì đ lng tin mt đó
hoc là ngay ti qu doanh nghip hoc là gi vào ngân hàng vi lãi sut không k
hn. n khi có nhu cu thì s dng. Rt ít doanh nghip quan tâm đn lng tin
mt v̀ điu phi dòng tin đ có ngun tin mt hp lý đáp ng kp thi các ngha
v doanh nghip đ tránh trng hp b thiu ht hoc d tha.
Theo lý thuyt ca MM (1958), trong th trng hoàn ho thì vic doanh nghip
nm ít hoc nhiu tài sn đáp ng cho nhu cu thanh khon là không quan trng. Vì
nu dòng tin thp hn d tính, h có th vay mn ngay lp tc t th trng bên
3
ngoài mà không phi tn bt k chi phí nào đ tài tr cho hot đng sn xut kinh
doanh ca mình. Do đó, gi tài sn có tính thanh khon s không to ra giá tr cho
c đông. Nh vy, trong th trng hoàn ho, có ít hay nhiu tin mt đu không là
vn đ quan tâm ca doanh nghip.
Thc t không có th trng hoàn ho, các công ty hot đng trong môi trng
có chi phí giao dch, thu, chi phí phá sn v̀ chi ph́ đi din, do đó tt c các chi
phí này s nh hng đn kt qu kinh doanh ca doanh nghip. Doanh nghip hot
đng lành mnh là doanh nghip có đ kh nng đáp ng các ngha v tài chính
trong ngn hn. Do đó, tin mt chính là mt trong nhng yu t quan trng nht
các nhà qun lý cn đc bit quan tâm.

iu phi dòng tin n đnh chính là yu t quyt đnh s sng còn ca doanh
nghip. Nh vy vn đ đt ra là các ch doanh nghip Vit Nam có quan tâm v
lng tin mt có ti doanh nghip không? H có đánh giá cao nu doanh nghip
ca h tích tr nhiu tin mt không?
Xut phát thc t đó, bài nghiên cu nhm mc đ́ch b sung v̀o c s nghiên
cu  th trng mi ni và phân tích nh hng ca vic nm gi tin mt đn giá
tr công ty trong giai đon t nm 2008 đn nm 2013. Do đó, tôi chn đ tài nghiên
cu ắTin mt và giá tr doanh nghip: Bng chng thc nghim ti Vit
Nam”.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu nhm gii quyt 3 mc tiêu ch́nh trong giai đon nghiên cu t
nm 2008 đn nm 2013 đi vi các công ty phi tài chính niêm yt trên th trng
chng khoán:
 nh hng ca bin đng tin mt đn giá tr doanh nghip.
 Mc đ thay đi giá tr doanh nghip khi doanh nghip nm gi mc tin
mt khác nhau.
 Mc đ thay đi giá tr doanh nghip khi doanh nghip nm gi tin mt có
t l n khác nhau.
4
1.3. Câu hi nghiên cu
 Có hay không mi tng quan gia nm gi tin mt và giá tr công ty?
 S gia tng tin mt nh hng nh th ǹo đn giá tr doanh nghip?
 Mc tin mt khác nhau gia các doanh nghip có nh hng đn giá tr
doanh nghip không?
 Tin mt s nh hng nh th ǹo đn giá tr doanh nghip nu doanh
nghip có t l n khác nhau?
1.4. Kt cu đ tài
Chng 1: Gii thiu.
Chng 2: Các nghiên cu v nh hng ca vic nm gi tin mt đn giá tr
công ty.

Chng 3: D liu v̀ phng pháp nghiên cu.
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun.
5
CHNG 2: CÁC NGHIểN CU V NH HNG CA
VIC NM GI TIN MT N GIÁ TR CÔNG TY
2.1. Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim liên quan đn quan đim tin
mt ti doanh nghip
2.1.1. Các lý thuyt liên quan đn quyt đnh nm gi tin mt ti doanh
nghip
2.1.1.1. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn s đc tác gi trình bày chi tit hn trong mc
2.2.1 các lý thuyt nh hng đn giá tr doanh nghip trong chng ǹy.  đây tác
gi ch đ cp nh hng ca lý thuyt ǹy đn quan đim tin mt ca doanh
nghip.
Vì lý thuyt ǹy u tiên s dng n đ hng li ích t tm chn thu có s
cân nhc gia ngun li ích t tm chn thu và chi phí kit qu t̀i ch́nh đ công ty
đt giá tr ti đa. Nhng nhà qun lý có quan đim này s có khuynh hng ít nm
gi tin mt.
2.1.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Ngc vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng cho rng
doanh nghip nên s dng ngun tài tr ni b, sau đó mi vay n và cui cùng là
phát hành c phiu - lý thuyt này s đc chi tit hn trong mc 2.2.1 các lý thuyt
nh hng đn giá tr doanh nghip trong chng ǹy.
Nh vy đi vi lý thuyt này thì doanh nghip u tiên s dng ngun có sn,
lng tin mt tích tr ca doanh nghip dùng đ tài tr cho các d án đu t v̀
nhu cu hot đng hng ngày ca doanh nghip. Nu cùng quan đim vi lý thuyt
này, các c đông có khuynh hng đánh giá cao lng tin mt mà doanh nghip
nm gi.
6

2.1.1.3. Lý thuyt dòng tin t do
Dòng tin t do là dòng tin d ra sau khi t̀i tr cho tt c các d án đu t
đem li hiu qu cho công ty. Theo Jensen (1986), các nhà qun lý không mun chi
tr c tc, h mun gi li s tin ǹy đ tài tr cho các d án đu t h quan tâm
mà không cn phi có trách nhim gii trình, kêu gi và cung cp các thông tin chi
tit cho th trng đ nhn đc ngun tài tr bên ngoài khi có d án mi. Nu nm
gi nhiu tin mt không cn thit cho hot đng kinh doanh ca mình, h có trách
nhim gii trình cho các c đông v̀ v ra các k hoch chi tiêu trong tng lai.
iu này có th dn đn vic đu t tùy tin, không hiu qu làm gim giá tr ca
công ty hoc có khi là nhm phc v li ích bn thân hn l̀ cho doanh nghip. Do
đó, mc tiêu ca lý thuyt này nhm đ cp đn s khác nhau v li ích ca c đông
và nhà qun lý và vic chi tr c tc s làm gim chi ph́ đi din. Chi tr c tc s
làm gim dòng tin t do, tránh cho nhà qun lý có c hi theo đui mc tiêu t li
riêng ca mình. Hn na, khi công ty có d án mi, h phi tham gia vào th trng
vn, chu s giám sát và gii trình gt gao ca các nh̀ đu t. Ngoài ra, h phi
chu sc ép trong vic t́nh toán, điu hành hp lý đ đáp ng các ngha v ngn hn
ca công ty. iu này góp phn vào vic gim chi ph́ đi din và thông tin bt cân
xng gia nhà qun lý v̀ nh̀ đu t.
Lý thuyt này không hoan nghênh vic nm gi tin mt nu cha có c hi
đu t mi, thay v̀o đó l̀ nên chia c tc cho các c đông đ gim thiu chi ph́ đi
din.
2.1.1.4. Lý thuyt đánh đi ca vic nm gi tin mt
Lý thuyt này bt ngun t nghiên cu ca Myers (1977). Vi lý thuyt này,
tác gi cho rng doanh nghip nên cân nhc gia chi phí và li ích ca vic nm gi
tin mt.
i vi nhng doanh nghip tng trng, có nhiu c hi đu t thì vic tích
ly nhiu tin mt s hn ch vay mn t ngun tài tr bên ngoài, gim chi phí
7
giao dch, đáp ng kp thi các c hi đu t. Nu không đ tin mt có th doanh
nghip s không tn dng các thi c tt đem li hiu qu cao. Hn na, vic huy

đng vn ngoài vic phi tn các chi ph́ phát sinh, quá trình huy đng có th chm
do phi gii trình, kêu gi đu t. Hu qu ca vic chm tr trong thi gian huy
đng vn, các d án đó có th đn tay ngi khác.
Nhng nu doanh nghip gi nhiu tin mt trong khi cha có c hi đu t
nào hiu qu tha đáng thì s phi đi mt vi chi ph́ c hi v̀ chi ph́ đi din.
2.1.2. Nghiên cu thc nghim các yu t nh hng đn nhu cu tin mt
ca doanh nghip
Trong nghiên ca Keyness (1936) v vic làm, lãi sut và tin t, ông đa ra ba
nguyên nhân chính khin các nhà qun lý gi tin.
- Th nht là là nhu cu giao dch: Tin cn cho nhu cu giao dch hng ngày
đi vi cá nhân và doanh nghip.
- Th hai l̀ đng c d phòng: H gia đình cá nhân v̀ doanh nghip mun
gi tin mt đ thanh toán các trng hp phát sinh bt thng mà hin ti
h cha lng trc đc.
- Th ba là mc tiêu đu c: Các nhà kinh t d đoán lưi sut s cao trong
tng lai, lúc đó h đu c tin mt đ đn lúc thích hp s tung tin ra và
đem nhiu li nhun v cho h.
Nghiên cu ca Miller và Orr (1966) v mc tin mt ti u thông qua vic xác
đnh li ích và chi phí ca vic nm gi tin mt. Trên c s phân t́ch cái đc cái
mt khi nm gi tin mt, doanh nghip có th xác đnh nhu cu tin mt phù hp
cho mình. Li ích ca vic nm gi tin mt:
- Luôn trong tình trng sn sàng thanh toán các nhu cu cn thit hàng ngày
k c đi mt vi các trng hp không mong đi, s bt n ca dòng tin
dn đn chi phí kit qu tài chính.
- Thc hin các d án đu t đem li hiu qu cho doanh nghip mà không
phi tn thi gian hoc khó tip cn vi th trng vn. Hn na khi tham
8
gia vào th trng vn, doanh nghip s phi tn chi phí giao dch do b nh
hng vn đ thông tin bt cân xng.
Song song vi nhng li ́ch có đc t tin mt, ông cng đa ra các bt li

ca nó.
- Chi ph́ c hi: Lãi sut có đc t tin mt không đáng k so vi vic đem
s tin đó đi đu t v̀o các d án có kh nng sinh li. ây ch́nh l̀ c hi
phí ca vic nm gi tin mt.
- Chi ph́ đi din: Các nhà qun lý lúc ǹo cng mong mun có sn tin mt
đ khi cn thì đem ra s dng. iu này giúp h gim áp lc điu hành
doanh nghiêp tc là không phi mt thi gian t́nh toán đ đáp ng các
ngha v ngn hn. Hn na, vi lng tin mt đó h có th vch ra nhng
d án đu t kém hiu qu, các v sát nhp không cn thit nhm đt đc
li ích cá nhân.
Trong bài nghiên cu ca Bates và cng s (2009), ông cng gii thiu ngn
gn bn lý do khin các doanh nghip có nhu cu t́ch ly tin mt nh sau:
 ng c giao dch
Nhng mô hình tài chính c đin (nh trong nghiên cu ca Baumol (1952),
Miller v̀ Orr (1966)) đư thit lp nhng yêu cu ti u cho vic nm gi tin mt
khi doanh nghip phi gánh chu chi phí giao dch trong vic chuyn đi nhng tài
sn không phi là tin mt thành tin mt và s dng tin mt cho nhu cu thanh
toán. Doanh nghip cn tin đ điu tit các hot đng hng ngày ca doanh nghip.
K t khi có li th kinh t theo quy mô, nhng công ty ln gi tin mt ́t hn
trc. Theo Mulligan (1997), tin mt ca công ty ph thuc vào yêu cu hot
đng, s phc tp v công ngh v̀ các chi ph́ c hi.
 ng c phòng nga
Các doanh nghip nm gi tin mt vì khi tham gia vào th trng vn s rt tn
kém. Nghiên cu ca Opler và cng s (1999) cho thy rng nhng doanh nghip
có dòng tin bt n và khó tip cn th trng vn thì d tr nhiu tin mt hn.
Nhng công ty có c hi đu t tt hn thì nm gi tin mt nhiu hn bi vì h
9
quan ngi s phi tn chi ph́ hn khi gp phi nhng khng hong tài chính và các
cú sc gây bt li cho doanh nghip ca h. Theo Custodio và cng s (2005), d
tr tin mt tng lên trong thi k suy thoái, đc bit là nhng doanh nghip hn

ch v mt tài chính. Mc tiêu kinh doanh là mt trong nhng yu t chính dn đn
quyt đnh nm gi lng tin mt ca nhng doanh nghip này. Bài nghiên cu
còn đi đn kt lun rng các doanh nghip tng mc thanh khon trong sut thi k
tht cht tín dng.
 ng c đóng thu thu nhp
Trong nghiên cu ca Foley, Hartzell, Titman, and Twite (2007), các công ty đa
quc gia  M gi li tin mt  các chi nhánh ca h đt  nc ngoài do b đánh
thu thu nhp cao nu chuyn li nhun ca h v nc.
 ng c đi din
Trong nghiên cu ca Jensen (1986), nhng nhà qun lý đc trao nhiu quyn
lc hn mc cn thit thì thích nm gi tin mt hn l̀ chi tr c tc cho các c
đông trong khi hin ti doanh nghip không có c hi đu t hiu qu nào. Nghiên
cu ca Dittmar, Mahrt-Smith, and Servaes (2003) cho thy các vn đ đi din là
nhân t quan trng nh hng đn vic nm gi tin mt ca doanh nghip. Vi
mu nghiên cu là 11.000 doanh nghip thuc 45 quc gia cho thy  nhng nc
mà quyn li ca các c đông không đc bo v tt thì doanh nghip nm gi tin
mt gp đôi so vi các nc bo v quyn li c đông tt hn. Khi quyn li ca
các c đông cha đc bo v tt, h không th buc các nhà qun lý chi tr c tc
s tin mt d tha trong doanh nghip.
Mt s nghiên cu li cho rng vic doanh nghip nm gi ít hay nhiu tin mt
phc thuc vào h thng qun tr doanh nghip và bo v quyn c đông ca nc
đó. Nh trong nghiên cu ca Ditmarr và cng s (2003) cho thy các vn đ đi
din là nhân t quan trng nh hng đn vic nm gi tin mt ca doanh nghip.
Vi mu nghiên cu là 11.000 doanh nghip thuc 45 quc gia cho thy  nhng
nc mà quyn li ca các c đông không đc bo v tt thì doanh nghip nm
gi tin mt gp đôi so vi các nc bo v quyn li c đông tt hn. Khi quyn
10
li ca các c đông cha đc bo v tt, h không th buc các nhà qun lý chi tr
c tc s tin mt d tha mà doanh nghip đang nm gi nh đư đ cp  phn
trên.

Cng có nghiên cu cho rng vic nm gi tin ít hay nhiu còn phi xét đn
yu t ng̀nh. i vi nhng ngành thâm dng vn thì tin cn cho hot đng phi
nhiu hn vi nhng ng̀nh thông thng khác. Trong nghiên cu ca Mikkelson
và Partch (2003), tác gi cho rng mt s doanh nghip có hn mt phn t t̀i sn
ca h là tin mt là do nhu cu hot đng v̀ các đc thù ca doanh nghip, tác gi
kt lun rng các doanh nghip chim t trng tin mt cao liên quan đn các đc
đim ngành và quy mô hot đng.
Trong nghiên cu ca Opler và cng s (1999) v các nhân t và du hiu ca
vic nm gi tin mt ca doanh nghip. Mu nghiên cu là các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán M trong giai đon t nm 1971-1994. Kt qu nghiên
cu cho thy các công ty có c hi tng trng cao và ri ro dòng tin ln cng nh
công ty có quy mô nh thì thng có t l tin mt cao hn. Ngc li, các công ty
có quy mô ln có kh nng tham gia v̀o th trng vn d dàng hoc các công ty
đc xp hng tín dng cao thng có t l tin mt thp. Các nhà qun lý có tâm lý
d tr tin mt khi có c hi. ng c d phòng nga l̀ nguyên nhân ch́nh đ lý
gii hành vi này ca các nhà qun lý. S thâm ht ngân sách, dòng tin bt n là
nguyên nhân tác đng đn s thay đi tâm lý nm giu tin mt  các doanh nghip.
Tuy nhiên, nghiên cu cho thy các công ty có khuynh hng nm gi tin mt
nhiu hn so vi vic ti đa hóa giá tr ca c đông.
Yilmaz và cng s (2003) đư nghiên cu 3.989 doanh nghip thuc các quc
gia Nht, Pháp, c và Anh v hành vi nm gi tin mt trong giai đon t 1983
đn nm 2000. Nghiên cu cho thy cu trúc lut pháp ca mt nc và cu trúc s
hu ca doanh nghip đóng vai trò quan trng trong vic quyt đnh lng tin mt
nm gi. Khi quyn c đông đc bo v cao hn thì nhng doanh nghip đó nm
gi tin mt thp hn. Trái li, khi ch n đc bo v cao hn thì lng tin mt
doanh nghip nm gi cng s cao hn. Cu trúc s hu tp trung nh hng ngc
11
chiu đn mc tin mt ca doanh nghip. Hn na, vic phân tích tin mt cho
thy rng các doanh nghip có xu hng điu chnh mc tin mt ca h theo mc
tiêu k hoch đt ra. Tc đ điu chnh này  các nc Pháp, Nht, c thì tng t

nhau còn  Anh thì điu chnh vi tc đ nhanh hn.
Nghiên cu ca Ferreira và Vilela (2004) v các yu t quyt đnh nm gi tin
mt khi EMU (Liên minh kinh t và tin t Châu Âu). Kt qu cho thy rng lng
tin mt quan h cùng chiu vi các c hi đu t, dòng tin và quan h ngc
chiu vi tính thanh khon ca tài sn, đòn by và quy mô công ty. N ngân hàng
v̀ lng tin mt nm gi có mi tng quan âm ngha l̀ khi công ty có kh nng
vay n ngân hàng, h không cn phi t́ch ly nhiu tin mt cho đng c phòng
nga. Bên cnh đó,  nhng quc gia bo v quyn li nh̀ đu t cao v̀ có c cu
s hu tp trung thì gi tin mt ́t hn.
Bate và cng s (2009) cho rng t l tin mt trên tng tài sn ca các doanh
nghip M đư tng lên gp đôi t nm 1980 đn nm 2006. Tác gi kt lun rng
tin mt tng lên l̀ do dòng tin tr nên bt n. Ngòi ra, cng t́nh đn s thay đi
đc đim doanh nghip khi các doanh nghip có ít hàng tn kho và các khon phi
thu hn, ngc li h tng chi ph́ R&D ậ chi phí nghiên cu và phát trin th
trng. Nghiên cu xác nhn rng yu t quyt đnh đn yêu cu nm gi tin mt
l̀ đng c phòng nga.
Nghiên cu tip theo ca Bate và cng s (2011) cho thy rng giá tr tin mt
 các doanh nghip M tng lên đáng k trong ba thp k qua t nm 1980 đn nm
2006. H cho rng giá tr tin mt tng lên mt phn là do các doanh nghip IPO
gn đây đc đa v̀o mu nghiên cu. Dòng tin bin đng v̀ các c hi đu t l̀
nguyên nhân làm cho giá tr tin mt tng v̀o nhng nm 1990s. Ri ro tín dng là
nguyên nhân ch́nh l̀m gia tng giá tr tin mt vào nhng nm 2000s.



12
Bng 2.1 Tóm tt các yu t nh hng đn quyt đnh nm gi tin mt
ca doanh nghip
Các yu t nh
hng đn nhu cu

tin mt
Din gii
Mi tng
quan vi
tin mt
Các nghiên cu
thc nghim trc
đây
ng c
Giao dch
+
Keyness (1936);
Bates và cng s
(2009)
Phòng nga
+
Keyness (1936);
Bates và cng s
(2009); Ferreira và
Vilela (2004); Bate
và cng s (2011)
u c
+
Keyness (1936)
li ích và chi phí ca
vic nm gi tin
mt
Li ích:
+ Sn sàng thanh
toán

+Sn s̀ng đu t

+
Miller và Orr
(1966); Bate và
cng s (2011)
Chi phí:
+ Chi ph́ đi din
+ Chi ph́ c hi


-
Miller và Orr
(1966);
Yu t ngành
Ngành càng thâm
dng vn thì đòi hi
d tr tin mt càng
cao
+
Mikkelson và
Partch (2003)
Quy mô hot đng
Quy mô nh, khó
+
Opler và cng s
13
tham gia vào th
trng vn thì t l
tin mt cao

(1999)
Quy mô ln, d tip
cn vi ngun vn
bên ngoài thì t l
tin mt thp hn
-
Opler và cng s
(1999)
Các lý thuyt nh
hng đn nhu cu
tin mt ca doanh
nghip
+ Lý thuyt dòng
tin t do
-
Jensen (1986);
Bates và cng s
(2009)
+ Lý thuyt trt t
phân hng
+
Donaldson (1961),
Myers và Majluf
(1984)
+ Lý thuyt đánh đi
ca vic nm gi
tin mt
-; +
Myers (1977)
+ Lý thuyt đánh đi

cu trúc vn
-
Miller và
Modigliani (1963);
); Yilmaz và cng
s (2003)
Bo v quyn c
đông
Quyn bo v c
đông cao
-
Yilmaz và cng s
(2003); Ferreira và
Vilela (2004)
Dòng tin
Dòng tin bt n
+
Bate và cng s
(2009); Bate và
cng s (2011)

14
2.2. Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim liên quan đn vic nm gi tin
mt và giá tr công ty
2.2.1. Các lý thuyt nh hng đn giá tr doanh nghip
2.2.1.1. Lý thuyt MM (Miller và Modigliani)
Lý thuyt MM (1958) cho rng nu doanh nghip hot đng sn xut kinh
doanh trong th trng hoàn ho thì vic doanh nghip có vay n hay không đu
không liên quan đn giá tr doanh nghip. Lý thuyt da trên gi đnh là không có
chi phí giao dch, ch doanh nghip có th đi vay hoc cho vay vi cùng lãi sut,

cng không tn ti chi phí phá sn và chi phí kit qu tài chính. Mt gi đnh na là
nu công ty hot đng trong môi trng ging nhau thì có cùng mc đ ri ro và gi
đnh cui cùng là không có thu thu nhp. Vi nhng gi đnh đó thì MM cho rng
nu doanh nghip kinh doanh ging nhau, có tin lãi k vng ging nhau thì có giá
tr ging nhau cho dù cu trúc vn có khác nhau. Vì theo tác gi giá tr doanh
nghip ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca doanh nghip đó ch
không phi da trên cu trúc vn.
Miller và Modigliani (1963) tip tc nghiên cu nhng đư loi b gi đnh
không có thu thu nhp. Ông cho rng giá tr doanh nghip s tng lên nu tng s
dng n vì có t́nh đn li ích ca tm chn thu t n. Chi phí lãi vay s đc loi
tr khi tính thu, do đó mt phn thu nhp t vay n s đc chuyn cho các c
đông. iu đó có ngha l̀ giá tr doanh nghip s dng n bng giá tr doanh nghip
không s dng n cng vi lãi vay. Vi quan đim này thì công ty càng tài tr cho
hot đng kinh doanh ca mình bng ngun n thì giá tr công ty c̀ng cao v̀ đt
giá tr ti đa khi công ty hòn tòn s dng n đ thc hin các d án đu t ca
mình.
2.2.1.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
Lý thuyt này góp phn làm rõ mc tiêu cu trúc vn ca doanh nghip. Doanh
nghip s cân đi sao cho mt phn hot đng kinh doanh đc tài tr bng n vay
và phn còn li đc tài tr bng vn c phn đ làm ti đa giá tr doanh nghip
15
bng vic hng li ích t tm chn thu. Tuy nhiên vic s dng n trong môi
trng không hoàn ho li phát sinh nhiu chi ph́, trong đó có chi ph́ kit qu tài
chính gm c chi phí trc tip và gián tip khi doanh nghip b phá sn do b v n.
Khi doanh nghip vay n ngha l̀ va tng c li ích t tm chn thu và chi phí
kit qu t̀i ch́nh. n mt mc vay n ǹo đó, mi phn trm t l n tng thêm thì
hin giá li ích t tm chn thu s bng vi hin giá chi phí kit qu tài chính, lúc
này vic vay n không đem li li ích cho doanh nghip. Nu doanh nghip tip tc
vay n thì s làm gim giá tr doanh nghip do chi phí kit qu tng cao hn li ích
t tm chn thu. Các doanh nghip da trên nguyên tc ǹy đ điu chnh mc đ

n ca mình.
Lý thuyt đánh đi cng gii thích t l n khác nhau gia các ngành. Nhng
doanh nghip có nhiu tài sn hu hình và nhiu li nhun chu thu thu nhp doanh
nghip thì nên có t l n mc tiêu cao đ hng li ích t tm chn thu. Ngc
li, nhng doanh nghip có li nhun chu thu thp và tài sn vô hình là ch yu
thì nên vay ít n.
2.2.1.3. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt này phát trin đu tiên t kt qu nghiên cu ca Donaldson (1961).
Tác gi cho rng doanh nghip nên u tiên s dng ngun tài tr ni b và ch s
dng tài tr bên ngoài khi phát sinh nhu cu vn bt thng không th tránh đc.
Lý thuyt này tip tc đc Myers và Majluf (1984) nghiên cu, kt qu cho thy là
các doanh nghip nên s dng ngun tài tr bên trong do có s bt cân xng thông
tin. Lý gii cho vn đ bt cân xng thông tin, ông cho rng các nhà qun lý doanh
nghip bit đc nhiu thông tin v công ty ca mình hn các nh̀ đu t bên ngòi.
Do đó, h có th đánh giá tình trng thc ca công ty đang có tim nng phát trin
hay đng trc nguy c phá sn trong khi các nh̀ đu t bên ngòi không có đ
thông tin nh h, ch yu là da vào s liu t các báo cáo t̀i ch́nh đ đánh giá m̀
các báo cáo ǹy không khó đ đc điu chnh đ qua mt các nh̀ đâu t. Hn na,
quan đim ca mi nh̀ đu t cng khác nhau l̀m cho vic đánh giá phn nào b
sai lch.
16
Các ni dung chính ca lý thuyt trt t phân hng:
 Doanh nghip u tiên s dng tài tr ni b hn s dng tài tr bên ngoài.
 Doanh nghip điu chnh mc chi tr c tc trên c s phát sinh các c hi
đu t.
 Nu ngun tài tr ni b không cp đ vn cho hot đng công ty thì cn đn
ngun tài tr bên ngoài. Lúc đó công ty s phát hành chng khoán an toàn
nht trc, ri đn chng khoán chuyn đi và cui cùng là c phn thng.
 Lý thuyt trt t phân hng giúp gii thích ti sao các doanh nghip u tiên
vay n khi cn đn ngun tài tr bên ngoài và mc đ n ca các doanh

nghip là không ging nhau. Không phi vì h không có kh nng vay n mà
là vì ngun tài tr ni b có th đáp ng phn ln nhu cu hot đng kinh
doanh ri.
Trên đây l̀ các lý thuyt cu trúc vn. Mi lý thuyt đu đa ra các quan đim
khác nhau v cu trúc vn. iu này s chi phi các nh̀ điu hành doanh nghip
trong vic la chn cho mình mt cu trúc vn hp lý đ l̀m tng giá tr công ty.
2.2.2. Các nghiên cu thc nghim v nh hng ca vic nm gi tin mt
đn giá tr doanh nghip
Mt s nghiên cu cho thy các c đông đánh giá thp vic doanh nghip gi
nhiu tin mt, h không cho rng gi tin mt s l̀m gia tng giá tr doanh nghip.
Trong nghiên cu ca Jensen and Meckling (1976), ri ro vay n có th dn ti
mâu thun gia c đông v̀ trái ch. Khi doanh nghip có nguy c v n, các nhà
đu t th́ch la chn chin lc kinh doanh có mc ri ro cao. Vì lúc đó, li ích
ca tin mt do doanh nghip to ra phn ln đc thanh toán cho trái ch, do đó c
đông đnh giá thp vic gi tin mt vì s an toàn và không to ra li nhun ca tin
mt.
Nghiên cu ca Myers và Majluf (1984), ông cho rng chi phí bt cân xng
thông tin gia các nh̀ đu t tim nng v̀ nh̀ qun lý làm doanh nghip gánh chu
thêm chi phí khi tip cn ngun vn bên ngòi. iu đó gii thích ti sao các công
ty nên duy trì tài chính linh hot. Không có ngun tài chính linh hot, doanh nghip
17
có th b qua các c hi đu t có NPV dng hoc đu t không hiu qu. Do đó,
các công ty mun gi ngun tin mt ln đ ti đa hóa giá tr doanh nghip cho các
c đông. Nu ngun tin mt giúp cho doanh nghip thc hin các d án ln làm
tng giá tr doanh nghip thì các c đông s đánh giá cao mt đng tin mt tng
thêm có giá tr ln hn mt đng.
Vi lng tin mt d tha, các nhà qun lý có th s tùy tin đu t v̀o các d
án có th không đem li hiu qu hoc đn thun là phc v cho li ích riêng ca
mình. Theo Jensen (1986), doanh nghip nên dùng tin mt d tha đó đ chi tr c
tc và s dng n đ tài tr cho các d án. Ông cho rng, vic thng xuyên tham

gia th trng vn s giúp nhà qun lý làm vic nghiêm túc hn, có trách nhim gii
trình các vn đ liên quan cho các ch đu t, tuân th nguyên tc v̀ ́t có c hi
trc li cho bn thân, nh vy các nhà qun lý s hot đng hiu qu hn l̀m tng
giá tr doanh nghip.
Blanch và cng s (1994) nghiên cu vi mu là 11 doanh nghip  th trng
M có mt s tin mt ln do thng kin hoc đc nhn gii thng. Gi đnh là
sau khi có s tin đó, doanh nghip vn không có nhng c hi đu t hp dn. Tuy
vy, giám đc thích gi s tin đó hn l̀ phi chi tr c tc, mua li c phiu hoc
tr n. H dùng tin đ tài tr li nhng v kinh doanh thua l v̀ sau đó l̀ mua li
các doanh nghip khác mà không quan trng đn vic nhng công ty đó cùng hay
khác lnh vc kinh doanh. Nhng v sáp nhp không cùng ngành thng là tht bi
trong v̀i nm sau đó. Nu các nhà qun lý không thc hin các cuc sáp nhp mà
c ngi trên đng tin đó thì ch́nh h s b sáp nhp ch trong v̀i nm. ó l̀ lý do
h tìm cách s dng tin, nu không khi b sáp nhp thì cng có ngi sài s tin
này thay h. iu này cho thy nu doanh nghip có s tin ln bt ng và không
có k hoch đu t thì lng tin tha ǹy không đc s dng hiu qu.
Harford (1999) thông qua nghiên cu đư kt lun rng nhng công ty gi nhiu
tin mt có khuynh hng thc hin các v mua bán, sáp nhp, đây là h qu ca
vic duy trì dòng tin t do. Trong nhng doanh nghip có lng tin mt di dào,
quyt đnh s dng tin cho các v sáp nhp mà không chi tr c tc cho c đông có
18
liên quan ln đn mc đ gii quyt mâu thun đi din gia mt bên l̀ nh̀ điu
hành mt bên là c đông. Hn na, li nhun bt thng t vic mua li hay sáp
nhp s làm gim khon cách d tr tin mt ca doanh nghip so vi mc tin d
tr ti u. iu ǹy có ngha l̀ khi có s hin din ca chi ph́ đi din và các nhà
qun lý không giám sát th trng bên ngoài thì vi lng tin mt d tr, ngi
qun lý s đa ra các quyt đnh đu t không hiu qu.
Trong nghiên cu ca Opler và cng s (1999), kt qu cho thy lý do các
doanh nghip M gi nhiu tin mt l̀ đ tài tr cho các khon l ca hot đng
kinh doanh.

Pinkowitz v̀ Williamson (2002) trong đ tài nghiên cu v mt đng đô la có
giá tr nh th nào? Giá tr th trng ca nm gi tin mt. H d báo rng giá tr
th trng ca $1 mà công ty nm gi thì tng đng vi $1.20. Tuy nhiên, cách
nhìn nhn ca th trng v giá tr đô la thì khác nhau tùy tng góc đ. C th,
nhng công ty có nhng chin lc phát trin tt và có nhiu c hi đu t bin
đng thì c đông ca các doanh nghip đó đánh giá cao giá tr tin mt nm gi hn
nhng công ty có nhng c hi đu t n đnh và không nhiu. Nhng công ty lâm
vào khng hong t̀i ch́nh thì lng tin mt h nm gi đc đánh giá thp hn
mt đô la.
Nghiên cu ca Bernhard Schetzler và Carsten Reimund (2004) nghiên cu 547
doanh nghip  c v nh hng ca giá tr tin mt. Bài nghiên cu cho thy các
công ty c nm gi nhiu tin mt d tha trên ba nm thì hot đng thiu hiu
qu. Kt qu còn cho thy lng tin mt quá mc cn thit s làm bin dng c cu
qun lý trong quá trình ci thin hot đng sn xut kinh doanh.
Saddour (2006) nghiên cu các doanh nghip Pháp trong giai đon t nm 1998
đn nm 2002 v các yu t quyt đnh nm gi tin mt và nh hng ca tin mt
vào giá tr th trng ca doanh nghip. Doanh nghip đang tng trng và doanh
nghip hot đng n đnh thì có lng tin mt khác nhau. Nhng công ty đang tng
trng có nhu cu tin mt cao hn so vi các công ty hot đng n đnh. Giá tr th
trng ca doanh nghip t l thun vi vic nm gi tin mt, nht là vi nhng
19
doanh nghip đang tng trng. Kt qu nghiên cu cng cho thy doanh nghip
tng t l tin mt khi có hot đng ri ro và chu k luân chuyn dòng tin cao.
Ngc li doanh nghip s gim tin mt nu có t l n ln. Có mi tng quan âm
gia tin mt và quy mô, tài sn thanh khon thay th tin mt và n ngn hn.
Ngc li trong doanh nghip n đnh, tin mt nm gi tng lên cùng vi quy mô
công ty, tin đ đu t, chi tr c tc cho c đông hoc mua li c phiu và gim
khi tiêu hao vào chi phí nghiên cu và phát trin.
Faulkender and Wang (2006) nghiên cu v th trng đánh giá v tin mt ca
doanh nghip nh th nào. Kt qu nghiên cu cho thy rng vi $1 tng lên trong

qu tin mt thì các c đông ch đnh giá khon $0.75. Nghiên cu tip theo ca các
tác gi cho thy giá tr biên ca tin thì nhy cm vi lng tin mt hin có ca
doanh nghip và t l n ca doanh nghip. Sau khi m rng mô hình, tác gi c
tính giá tr biên t ca tin mt trong mt doanh nghip không có tin mt và không
có đòn by tài chính là $1.52. Nhng doanh nghip có đ tin mt thng phân phi
s tin mt d ǹy cho các c đông thông qua chi tr c tc hn l̀ mua li c phiu.
Mà chi tr c tc thì b đánh thu, do đó ch có mt phn tin trong tng s tin mà
công ty chi tr đn tay các c đông. Kt qu là giá tr biên t ca tin mt  doanh
nghip nh hn $1. Ngc li, nhng công ty d tr ít tin mt và cn phi huy
đng thêm tin t th trng bên ngoài thì giá tr biên t ca tin mt thng ln
hn $1 do có phát sinh chi ph́ giao dch khi tham gia vào th trng vn.
Faulkender and Wang (2006) cng đa ra kt lun là là trong các doanh nghip
b hn ch tài chính, $1 tin mt tng lên thì có giá tr đi vi các c đông hn so
vi vic chi tr c tc cho h hoc so vi vic tham gia vào th trng n ngn hn
và dài hn. Nhng doanh nghip không gp nhiu khó khn trong quá trình huy
đng vn thì không nên gi quá nhiu tin mt, c đông không đánh giá cao lng
tin mt đó vì s phát sinh các chi ph́ liên quan đn vic nm gi tin mt bao gm
c chi ph́ đi din. Tóm li tác gi nhn xét giá tr biên ca tin mt s gim đi khi
doanh nghip nm gi ngày càng nhiu tin mt, các doanh nghip có t l n cao