Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

CHU KHÁNH TOÀN

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC
VÀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

CHU KHÁNH TOÀN

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC VÀ
ĐẦU TƯ QUÁ MỨC
-N â
60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

N

N

N

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ

– 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính
và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” là công trình nghiên
cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên
Uyên.
Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể
và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn
này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2016
Học viên

Chu Khánh Toàn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................... 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 4
1.4. Đóng góp của nghiên cứu ............................................................................................. 5
1.5. Bố cục bài nghiên cứu .................................................................................................. 6
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................... 8
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 15
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................... 15
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 17
3.2.1. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ................................... 17
3.2.1.1. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình cơ sở và mô tả biến ....................................... 17
3.2.1.2. Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình mở rộng và mô tả biến .................................. 27
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ....................................................... 35
3.2.2.1. Mô hình (1a) xác định định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ......... 35
3.2.2.2. Mô hình (1b) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức
với dòng tiền tự do ............................................................................................................... 36


3.2.2.3. Mô hình (2a) và (2b) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền
tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau ................................................................. 36
3.2.2.4. Mô hình (2c) và (2d) kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền
tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau.................................................................... 37
3.3. Phương pháp kinh tế lượng ........................................................................................ 38
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 41
4.1. Hồi quy Mô hình (1a) và xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức
bằng phương pháp GMM hệ thống ...................................................................................... 41
4.1.1. Kết quả hồi quy mô hình (1a) ..................................................................................... 43
4.1.2. Xác định đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ........................................................... 47

4.2. Hồi quy Mô hình (1b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức với dòng tiền tự do ....................................................................................................... 52
4.2.1. Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng
tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) với các mẫu dữ liệu thành phần .................................... 55
4.2.2. Kiểm định tính vững độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng
tiền tự do – Hồi quy mô hình (1b) dựa trên các giá trị ước lượng đầu tư mới tối ưu thu
được từ mô hình (1a) bằng phương pháp OLS cho từng năm ............................................. 61
4.3. Hồi quy mô hình (2a) và (2b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với
dòng tiền tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau ................................................. 63
4.4. Hồi quy mô hình (2c) và (2d) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với
dòng tiền tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau.................................................... 66
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.................................................................................................... 70
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 70
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 72

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
TT

Bảng

1
2

Bảng 3.1
Bảng 3.2

3

Bảng 3.3

4

Bảng 4.1

5

Bảng 4.2

6

Bảng 4.3

7

Bảng 4.4

8

Bảng 4.5

9

Bảng 4.6

10

Bảng 4.7(a)

11

Bảng 4.7(b)

12

Bảng 4.8

13

Bảng 4.9

14

Bảng 4.10

Nội dung

Trang

Phân phối dữ liệu bảng
Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm
Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình (1a) và mô hình
(1b)
Thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình (1a)
Ma trận hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mô
hình (1a)
Kết quả hồi quy mô hình (1a) theo phương pháp GMM hệ

thống
Thống kê số lượng quan sát rơi vào tình trạng đầu tư dưới
mức và đầu tư quá mức qua các năm
Thống kê mô tả các biến số sau khi đã phân loại các quan
sát công ty – năm vào các nhóm dựa trên đầu tư dưới
mức/đầu tư quá mức và dòng tiền tự do âm/dòng tiền tự
do dương
Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy
Ước lượng tác động cố định (FEM)
Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy
Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công
ty có đầu tư dưới mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá
trị nhỏ nhất của các giá trị đầu tư dưới mức (Iu_newi,t < 0)
Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy
Ước lượng tác động cố định (FEM) với các mẫu các công
ty có đầu tư quá mức nằm trong 20%, 50% và 80% giá trị
lớn nhất của các giá trị đầu tư quá mức (Iu_newi,t > 0)
Kết quả hồi quy mô hình (1b) theo phương pháp hồi quy
Ước lượng tác động cố định (FEM), trường hợp Ie_newi,t
được ước lượng từ mô hình (1a) theo phương pháp OLS
cho từng năm
Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (2b) theo phương pháp
hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM)
Kết quả hồi quy mô hình (2c) và (2d) theo phương pháp
hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM)

16
16
26
42

43
44
48

50

53

56

58

61

65
67


DANH MỤC HÌNH
TT

Bảng

1

Hình 3.1

2

Hình 4.1

Nội dung
Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư dưới mức và đầu
tư quá mức – Richardson (2006)
Lãi suất và xu hướng lãi suất tại Việt Nam giai đoạn
2012 – 2015

Trang
21
48


TÓM TẮT
Dựa trên mẫu dữ liệu của 605 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong
giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015, tác giả sử dụng phương pháp Ước lượng tác
động cố định (Fixed – Effects Model) và phương pháp Ước lượng GMM hệ thống
nhằm kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến tình trạng
đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt
Nam.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức tại Việt Nam, đặc biệt là dưới tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại
diện, cụ thể:
- Thứ nhất, tác giả đã tìm ra mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do âm với tình
trạng đầu tư dưới mức của các công ty Việt Nam, hàm ý rằng khi xảy ra tình trạng
dòng tiền tự do âm, ở Việt Nam sẽ xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức. Đặc biệt, khi
dòng tiền tự do âm với mức độ càng lớn thì tình trạng đầu tư dưới mức càng nghiêm
trọng. Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề hạn chế tài chính mà
các công ty gặp phải. Cụ thể, khi dòng tiền tự do âm, công ty phải sử dụng nguồn
vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ

để tài trợ cho các dự án đầu tư. Khi dòng tiền tự do càng thiếu hụt so với nhu cầu
đầu tư mới, nhu cầu huy động nguồn tài trợ bên ngoài của công ty càng lớn và dẫn
đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài càng cao hơn so với nguồn tài
trợ nội bộ. Chính vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí
sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty có xu hướng không huy động
nguồn tài trợ bên ngoài ngay cả khi có các cơ hội đầu tư sinh lời, dẫn đến tình trạng
đầu tư dưới mức tối ưu. Hơn nữa, khi chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên
ngoài càng cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, các công ty
sẽ có xu hướng bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư hơn, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức
càng trầm trọng hơn.


- Thứ hai, tác giả đã tìm ra mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do dương với
tình trạng đầu tư quá mức của các công ty Việt Nam, hàm ý rằng khi xảy ra tình
trạng dòng tiền tự do dương, tại Việt Nam sẽ xảy ra tình trạng đầu tư quá mức.
Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này xuất phát từ vấn đề chi phí đại diện mà các
công ty gặp phải. Cụ thể, vì lợi ích về mặt cá nhân của nhà quản trị sẽ tăng thêm khi
có thêm các dự án đầu tư và khi quy mô công ty tăng lên, dòng tiền tự do dư thừa so
với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương sẽ thúc đẩy các nhà quản trị công
ty thực hiện hành vi chi tiêu phần dòng tiền tự do dư thừa này vào các dự án đầu tư
khác ngay cả khi các dự án đầu tư này không tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông.
Nghiên cứu của tác giả đưa ra những kết quả khá tương đồng so với nhiều nghiên
cứu trên thế giới về tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hoạt động
đầu tư, như Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và
Guariglia (2008) chỉ ra rằng tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra hạn chế tài
chính và từ đó tác động đến quyết định đầu tư của công ty, Jensen (1986); Cleary
(1999), Pawlina và Renneboog (2005) chỉ ra rằng chi phí đại diện có tác động đến
đầu tư. Đặc biệt, nghiên cứu của tác giả không chỉ cung cấp bằng chứng về tác động
của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư như những nghiên cứu nói trên
mà còn chỉ ra rằng hạn chế tài chính tác động chủ yếu đến đầu tư dưới mức và chi

phí đại diện tác động chủ yếu đến đầu tư quá mức, như đã được chỉ ra bởi Guariglia
và Yang (2016). Các kết quả trên cho thấy sự khá tương đồng giữa Việt Nam và
nhiều nước trên thế giới, từ đó hỗ trợ vững chắc hơn cho luận điểm về sự tồn tại các
tác động của yếu tố hạn chế tài chính và vấn đề chi phí đại diện đến quyết định đầu
tư của công ty tại nhiều nước trên thế giới.
Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, đầu tư dưới mức, đầu tư quá mức,
phương pháp GMM, phương pháp ước lượng tác động cố định.


1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết
định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chiến lược tài chính
(Ross, 2003). Chính vì vậy, trong những thập kỷ gần đây, việc nghiên cứu về các
yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt là dòng tiền, đã trở thành chủ đề
thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Nhiều nghiên
cứu đã chỉ ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối tương quan dương giữa quyết định
đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, khi dòng tiền tự do của
doanh nghiệp trở nên dồi dào, các nhà quản trị công ty sẽ thực hiện các quyết định
đầu tư nhiều hơn. Ngược lại, khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp giảm, các doanh
nghiệp sẽ phải xem xét một cách cẩn trọng hơn và có thể phải đi đến quyết định hạn
chế việc đầu tư.
Các nhà nghiên cứu tại những quốc gia phát triển cũng như những quốc gia đang

phát triển đã đưa ra rất nhiều những lý giải cho sự thay đổi trong quyết định đầu tư
của doanh nghiệp khi dòng tiền tự do thay đổi. Một trong những nguyên nhân dẫn
đến sự thay đổi trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp là do hạn chế tài
chính và vấn đề đại diện.
Trong hướng nghiên cứu về hạn chế tài chính, Myers và Majluf (1984); Fazzari
cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đã chỉ ra bằng chứng cho thấy
mối tương quan dương giữa mức độ đầu tư và dòng tiền tự do, bắt nguồn từ tình
trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản trị công ty. Do
thị trường vốn là không hoàn hảo, các công ty khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài
thông qua phát hành cổ phần mới và vay nợ sẽ phải trả một phần bù rủi ro cho các
nhà đầu tư và nhà cho vay, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên
ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ. Vì vậy, các công ty sẽ
ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Khi thiếu hụt hoặc không có nguồn tài trợ


2

nội bộ, các công ty đang phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính sẽ phải từ bỏ
các dự án đầu tư có NPV dương, gây ra tình trạng đầu tư dưới mức.
Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986); Cleary (1999); Pawlina và Renneboog
(2005); Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động
đến độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu tư của công ty. Các nhà
phân tích đưa ra hai dạng chính của vấn đề đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm
soát với cổ đông thiểu số và mâu thuẫn giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Mâu
thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty dẫn đến nhà quản trị công ty
theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh
lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp khi dòng tiền tự do của công ty trở nên dồi dào,
thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều
này làm vấn đề chi phí đại diện trầm trọng hơn và dẫn đến tình trạng đầu tư quá
mức. Nếu dòng tiền tự do càng lớn, vấn đề đại diện xảy ra sẽ dẫn đến tình trạng đầu

tư quá mức ngày càng nghiêm trọng hơn và tác động làm giảm giá trị công ty.
Chính vì tầm quan trọng của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do, gần đây
các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra một khối lượng lớn bằng chứng thực
nghiệm về các yếu tố tác động đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tự do. Tuy
nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định cùng một lúc tác động của hạn chế tài
chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và
đầu tư quá mức. Hơn nữa, có nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và
đầu tư tại Việt Nam trong thời gian qua nhưng vẫn khá ít các nghiên cứu thực hiện
xem xét đồng thời tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan
hệ giữa dòng tiền với đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Đó chính là lý do thúc
đẩy tác giả của bài nghiên cứu này thực hiện đề tài “Tác động của hạn chế tài chính
và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức” làm Luận văn Thạc sĩ
của mình. Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn cung cấp một cái
nhìn cụ thể và sâu sắc hơn về tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến
quyết định đầu tư của công ty để từ đó đóng góp thêm vào các bằng chứng của


3

những nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này cũng như giúp các doanh nghiệp và
nhà chức trách nhận thức được thực trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại thị
trường Việt Nam để có những biện pháp giảm thiểu đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức một cách hiệu quả.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của hạn chế tài
chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty
phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dựa trên cơ sở đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư

bất thường (được thể hiện qua tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức) với
dòng tiền tự do của các công ty. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ đi
vào giải quyết các câu hỏi:
- Thứ nhất, liệu có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công
ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam?
- Thứ hai, sau khi đã xác định được tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức
đối với từng quan sát, tác giả xem xét liệu tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức này có bị tác động bởi dòng tiền tự do của các công ty hay không?
- Thứ ba, nếu có tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức thì:
(i) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có tình
trạng đầu tư dưới mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế
tài chính hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức và
dòng tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính
có cao hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hay
không?
(ii) Liệu các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện sẽ có tình
trạng đầu tư quá mức nhiều hơn các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề
đại diện hay không? Nói cách khác, độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức và dòng


4

tiền tự do ở các công ty có nhiều khả năng đối mặt với vấn đề đại diện có cao
hơn so với các công ty ít có khả năng đối mặt với vấn đề đại diện hay không?
1.3.

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng không cân bằng của 605 công ty

phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 3,920 quan sát tương ứng với 605 công ty phi tài chính,
có số năm hoạt động kể từ khi niêm yết dao động từ 0 năm (công ty niêm yết vào
năm 2015 nhưng có những dữ liệu của các biến số khác từ những năm trước khi
niêm yết) đến 15 năm (công ty niêm yết vào năm 2000), trong đó số quan sát có số
năm hoạt động kể từ khi niêm yết lâu nhất là 15 năm – chiếm tỷ lệ 0.9%, số năm
hoạt động kể từ khi niêm yết phổ biến nhất đối với các quan sát là 5 năm và 6 năm –
chiếm tỷ lệ lần lượt là 21% và 19.7%. Đồng thời, số năm quan sát liên tục đối với
từng công ty ít nhất là 02 năm, nhiều nhất là 07 năm.
Dựa trên mẫu dữ liệu đã thu thập được, tác giả sử dụng phần mềm STATA 12 để
thực hiện hồi quy các mô hình đưa ra kết quả nghiên cứu. Nghiên cứu này được tác
giả thực hiện theo cách tiếp cận từ bài nghiên cứu “Over-investment of free cash
flow” của Richardson (2006) và bài nghiên cứu “A balancing act: Managing
financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the
Chinese market” của Guariglia và Yang (2016). Đầu tiên, tác giả tiến hành xác định
tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính niêm
yết tại Việt Nam bằng khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức dựa
trên đầu tư tối ưu được đề xuất bởi Richardson (2006), tuy nhiên thay vì sử dụng
mô hình hồi quy OLS để ước lượng đầu tư tối ưu như Richardson (2006), tác giả sử
dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống để khắc phục các vấn đề tự tương quan,
phương sai thay đổi và nội sinh trong phương trình ước lượng. Sau đó, tác giả kiểm
định tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức thông qua việc kiểm định
liệu các công ty có dòng tiền tự do âm sẽ có xu hướng đầu tư dưới mức hay không,


5

và tác giả tìm kiếm tác động của vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức thông qua việc
kiểm định liệu các công ty có dòng tiền tự do dương sẽ có xu hướng đầu tư quá mức

hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed
– Effects Model). Song song với đó, nhằm cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn về tác
động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến đầu tư, tác giả thực hiện xem xét
liệu các công ty càng có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy
cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không và liệu các công
ty càng có nhiều khả năng gặp phải vấn đề đại diện sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư
quá mức với dòng tiền tự do càng lớn hay không thông qua việc sử dụng mô hình
hồi quy Ước lượng tác động cố định (Fixed – Effects Model).
1.4.

Đóng góp của nghiên cứu

Nghiên cứu của tác giả kiểm định tác động của vấn đề hạn chế tài chính và chi phí
đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty phi tài chính được
niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu của tác giả cho thấy một số đóng góp quan
trọng, cụ thể:
- Nghiên cứu của tác giả nới rộng bằng chứng cho thấy rằng, ngay cả tại những
quốc gia như Việt Nam, được xem là thị trường mới nổi, cũng xảy ra tình trạng đầu
tư dưới mức và đầu tư quá mức, đặc biệt là khi công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài
chính và đối mặt với vấn đề đại diện. Tuy nhiên, khác với một số kết quả nghiên
cứu trước đây, bài nghiên cứu này cho thấy có một xu hướng khá thú vị tại thị
trường Việt Nam là vấn đề chi phí đại diện tác động đến đầu tư quá mức không
mạnh và rõ ràng như hạn chế tài chính tác động đến đầu tư dưới mức; đồng thời,
các công ty có mức độ dòng tiền tự do lớn nhất thì không phải các công ty có độ
nhạy cảm lớn nhất giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do.1 Kết quả của tác giả
đặc biệt có ý nghĩa khi sự khác biệt này hàm ý rằng tại thị trường Việt Nam, hạn
Guariglia và Yang (2016) chỉ ra đồng thời kết quả cho thấy các công ty có khả năng gặp phải hạn chế tài
chính càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do càng lớn và các công ty có
khả năng gặp phải vấn đề đại diện càng cao thì có mức độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do
càng lớn; Richardson (2006) chỉ ra rằng vấn đề đầu tư quá mức tập trung ở những công ty có mức độ dòng

tiền tự do cao nhất.
1


6

chế tài chính tác động mạnh đến quyết định đầu tư của các công ty, cản trở các công
ty thực hiện các quyết định đầu tư tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông và một khi
dòng tiền càng thiếu hụt thì càng nhiều cơ hội đầu tư sinh lời bị bỏ qua. Điều này
cho thấy cần có chính sách tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các
doanh nghiệp đang khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài có thể tiếp cận dễ
dàng hơn với các nguồn bên ngoài như vốn vay. Một khi vấn đề này chưa được giải
quyết, tình trạng khó khăn của các công ty bị hạn chế tài chính có thể sẽ trầm trọng
hơn do thiếu hụt nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư phục vụ hoạt động kinh
doanh.
- Nghiên cứu của tác giả kỳ vọng sẽ giúp các nhà quản trị công ty cũng như các nhà
đầu tư, cổ đông công ty thấy được tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện
đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp để từ đó có những biện pháp giảm thiểu
vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty. Tác giả kỳ vọng từ kết quả
của nghiên cứu, các nhà quản trị sẽ thực hiện hoạch định chiến lược tài chính phù
hợp, đảm bảo công ty luôn duy trì được nguồn tại trợ nội bộ đáp ứng đủ nhu cầu
đầu tư vào các dự án có NPV dương. Về phía các cổ đông công ty, tác giả kỳ vọng
rằng các cổ đông sẽ tham gia tích cực vào việc giám sát hoạt động quản trị của các
nhà quản trị công ty để giảm thiểu chi phí đại diện, đặc biệt là giám sát hoạt động
đầu tư của công ty.
1.5.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu của tác giả gồm 5 chương:

Chương 1 – Giới thiệu. Trong chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác
giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối
cảnh hiện nay của Việt Nam. Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu
hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ
liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu.


7

Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình
bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và
dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế
tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi
tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng
trong nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng
về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ
các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của
phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững. Song song với việc
trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được.
Chương 5 – Kết luận. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên
cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.


8

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Mục tiêu chính trong việc hoạch định chiến lược tài chính của một công ty là tối đa
hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Khi thực hiện quản trị tài chính, mục tiêu này có thể
đạt được thông qua việc phân tích hai khía cạnh. Về khía cạnh tài sản, trọng tâm là
gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư tạo ra NPV
dương. Về khía nguồn tài trợ, trọng tâm là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông
bằng cách giảm chi phí tài trợ cho các dự án của công ty. Có nhiều nguồn khác nhau
có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư, bao gồm nguồn tài trợ nội bộ và
nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ và phát hành cổ phần mới.
Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các nhà đầu tư vốn không được tiếp
cận với đầy đủ các thông tin để đánh giá các cơ hội đầu tư của công ty do đó các tổ
chức tín dụng và các nhà đầu tư cổ phần sẽ bắt công ty chịu một phần bù rủi ro khi
cung cấp vốn cho công ty, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn
chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, từ đó làm cho dòng tiền tự do trở thành nguồn
tài trợ nội bộ quan trọng. Khi công ty có dòng tiền tự do bị thiếu hụt so với nhu cầu
đầu tư vào các dự án NPV dương, công ty sẽ có xu hướng tìm đến các nguồn tài trợ
bên ngoài như vay nợ và phát hành cổ phần mới nhưng vì chi phí sử dụng vốn của
nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ nên
công ty sẽ từ bỏ ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài và chọn cách thức cắt giảm
đầu tư để tránh khỏi việc công ty phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn cao. Như vậy,
khi xuất hiện tình trạng hạn chế tài chính, tình trạng dòng tiền tự do thiếu hụt hay
xảy ra một sự sụt giảm trong dòng tiền tự do sẽ làm giảm mức độ đầu tư của công
ty, hàm ý rằng tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa
dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty.
Ở khía cạnh khác, khi dòng tiền tự do với vai trò là nguồn tài trợ nội bộ của công ty
ở mức dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương lại có thể dẫn
đến sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Nhà quản trị công


9

ty do theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng
sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa
đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này dẫn đến việc khi xuất hiện vấn đề đại
diện, tình trạng dòng tiền tự do dư thừa hay một sự tăng lên trong dòng tiền tự do sẽ
làm tăng mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của chi phí đại diện đến
đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty.
Xuất phát từ những lập luận nêu trên, trên thực tế, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của
hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư, các nhà nghiên cứu chủ
yếu tập trung phân tích độ nhạy cảm của mức độ đầu tư với dòng tiền tự do.
Trong nghiên cứu năm 1958, Modigliani và Miller đưa ra một số giả định quan
trọng đối với thị trường vốn như: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán
chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và nhà đầu tư
không phải mất tiền khi muốn có những thông tin này; Không có chi phí phá sản
hay chi phí kiệt quệ tài chính; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với
cùng lãi suất; Không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thời, Modigliani và
Miller (1958) cũng nêu lên một quy luật có tên “Quy luật bảo tồn giá trị”, theo đó
giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn
như thế nào. Từ những giả định nêu trên, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá
trị của công ty được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc
vốn của công ty, cụ thể: (i) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần
không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (ii) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ ngắn
hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay
không chuyển đổi được đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (iii) Việc lựa chọn
tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay cổ phần phát hành mới cũng không ảnh hưởng đến
giá trị công ty. Modigliani và Miller (1958) cũng đưa ra khuyến nghị về chính sách
đầu tư tối ưu cho các công ty: “Nếu một công ty đang hành động vì lợi ích tốt nhất
của các cổ đông tại thời điểm ra quyết định, công ty sẽ thực hiện một cơ hội đầu tư
nếu và chỉ nếu tỷ suất sinh lợi của đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân”.

10

Nói cách khác, quyết định đầu tư luôn độc lập với quyết định tài trợ của công ty,
hay quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các nguồn tài trợ của công ty. Tuy
nhiên, từ khi lý thuyết M&M ra đời, một khối lượng bằng chứng thực nghiệm đáng
kể cho thấy có tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự
do và mức độ chi tiêu vốn đầu tư.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn tài trợ nội bộ được các công ty sử dụng đầu
tiên cho đến khi các nguồn này được sử dụng hết, công ty sẽ tiến hành vay nợ; khi
chi phí sử dụng của nguồn nợ vay quá cao hoặc công ty có mức độ đòn bẩy quá cao,
công ty sẽ phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984). Điều này xuất phát
từ việc thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài
không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến
chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới có thể cao
hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ được tạo ra từ dòng
tiền. Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt
để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan với việc sử dụng các nguồn tài trợ
bên ngoài. Như vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư của
công ty phụ thuộc dòng tiền của công ty cũng như khả năng tiếp cận với thị trường
vốn tín dụng và thị trường vốn cổ phần. Trên cơ sở đó, Fazzari cùng cộng sự (1988)
chỉ ra bằng chứng cho thấy, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài
cao hơn không đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận giữ lại được tích lũy
từ dòng tiền không có tương quan với xu hướng đầu tư của công ty; ngược lại, nếu
chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn tài
trợ nội bộ, đầu tư của các công ty này sẽ bị tác động bởi biến động trong dòng tiền.
Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho thấy kết quả rằng, mặc dù dòng tiền có tác
động đến đầu tư đối với cả hai nhóm công ty hạn chế tài chính ở mức thấp và hạn
chế tài chính ở mức cao, tác động của dòng tiền mạnh hơn đối với nhóm các công ty
nhỏ và bị hạn chế tài chính ở mức độ cao. Kết quả của Fazzari cùng cộng sự (1988);

Carpenter và Guariglia (2008) đều hàm ý về sự tồn tại mối tương quan giữa đầu tư


11

với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài
chính của công ty.
Trong khi Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và
Guariglia (2008) cùng nhiều nghiên cứu khác tìm thấy những tác động do tình trạng
thông tin bất cân xứng gây ra đối với đầu tư, một số nghiên cứu lại tập trung vào
vấn đề tác động của chi phí đại diện của dòng tiền đến đầu tư.
Dòng tiền còn lại sau khi công ty đã thực hiện đầu tư vào các dự án có NPV dương
là dòng tiền tự do và do đó dòng tiền tự do có xu hướng thúc đẩy các nhà quản trị
mở rộng quy mô hoạt động của công ty, từ đó gia tăng lợi ích cá nhân của nhà quản
trị, thông qua việc đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm hoặc bằng 0
(Jensen, 1986). Những chi tiêu đầu tư này không sinh lợi đối với các cổ đông, do đó
đây là một biểu hiện của vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và nhà quản trị
công ty. Jensen (1986) đã cung cấp bằng chứng cho thấy trong thị trường năng
lượng, từ năm 1973 đến những năm cuối của thập niên 1970, giá dầu thô tăng gấp
10 lần, tạo ra dòng tiền dư thừa khá lớn cho các công ty trong ngành dầu mỏ tại Mỹ
nhưng thay vì chi trả phần dòng tiền dư thừa cho các cổ đông, các nhà quản lý công
ty tiếp tục chi tiêu một số tiền khá lớn vào hoạt động khai thác và phát triển (E&D)
ngay cả khi tỷ suất sinh lợi bình quân nằm dưới mức chi phí sử dụng vốn. Cùng với
đó, Cleary (1999) chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của các công ty rất nhạy cảm
với mức độ thanh khoản của công ty, hàm ý rằng nguồn tài trợ nội bộ là nguồn tài
trợ chính đối với tất cả các công ty. Ngoài ra, Cleary (1999) còn chỉ ra rằng các
công ty ít bị hạn chế tài chính nhất lại có mức độ nhạy cảm của đầu tư với thanh
khoản lớn nhất. Kết quả này có thể được giải thích thông qua lập luận rằng các công
ty gia tăng đầu tư để đáp ứng lại sự sẵn có của dòng tiền, các nhà quản trị có động
cơ đưa công ty tăng trưởng vượt mức quy mô tối ưu do sự tăng trưởng sẽ gia tăng

quyền lực của các nhà quản trị thông qua việc gia tăng những nguồn lực mà các nhà
quản trị nắm giữ (Jensen, 1986). Tiếp tục phát triển kết quả từ các nghiên cứu trước
đó liên quan đến tác động của chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty,


12

Pawlina và Renneboog (2005) cho rằng, về mặt nguyên lý, sự nhạy cảm giữa đầu tư
và dòng tiền tự do sẽ được quan sát khi chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao
hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ do vấn đề bất cân xứng thông tin gây ra, và
khi quyết định chi tiêu nguồn tài trợ nội bộ là nhằm phục vụ tối đa hóa lợi ích cho
các nhà quản trị cấp cao chứ không tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông do vấn đề
chi phí đại diện của dòng tiền tự do gây ra. Các kết quả thực nghiệm của Pawlina và
Renneboog (2005) chỉ ra rằng đầu tư rất nhạy cảm với dòng tiền và chính sách đầu
tư phụ thuộc dòng tiền là kết quả chủ yếu của vấn đề đại diện.
Trong thời gian gần đây, thay vì chỉ tập trung nghiên cứu về tác động của hạn chế
tài chính hoặc chi phí đại diện đến đầu tư, xuất hiện một số nghiên cứu cung cấp
bằng chứng về sự tồn tại đồng thời tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại
diện đến quyết định đầu tư của công ty thông qua tìm kiếm tác động của hạn chế tài
chính đến đầu tư dưới mức và vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức của các công ty
(Guariglia và Yang, 2016).
Như vậy, nhiều nghiên cứu đã cho thấy bằng chứng về sự tồn tại tác động của hạn
chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư của công ty thông qua việc
phân tích độ nhạy cảm của quyết định đầu tư với dòng tiền tự do. Do đó, để thực
hiện nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới
mức và đầu tư quá mức cho các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, tác giả
cần lựa chọn cách thức xác định dòng tiền tự do và đo lường đầu tư dưới mức cũng
như đầu tư quá mức một cách phù hợp.
Dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư so với mức cần thiết để tài trợ cho các dự án
có NPV dương khi các dự án này được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn phù hợp

(Jensen, 1986). Ở một góc nhìn khác khá tương đồng với Jensen (1986), dòng tiền
tự do là dòng tiền vượt mức cần thiết để duy trì các tài sản hoạt động và tài trợ cho
các dự án đầu tư mới dự kiến (Richardson, 2006; Guariglia và Yang, 2016). Theo
đó, dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sau khi đã trừ


13

chi phí khấu hao (được coi là chi phí duy trì hoạt động của các tài sản hiện hữu và
tạo nguồn tái tạo các tài sản hư hỏng trong tương lai) và chi phí đầu tư mới tối ưu
(phản ánh mức đầu tư tối ưu tại mỗi năm của công ty vào các dự án có NPV
dương). Cách thức xác định dòng tiền tự do theo quan điểm này có ưu điểm ở chỗ:
dòng tiền tự do của công ty phản ánh được nguồn tiền mà hoạt động kinh doanh của
công ty tạo ra, đồng thời cũng phản ánh những hoạt động đầu tư cần thiết mà công
ty cần phải tài trợ bằng nguồn tiền này. Xuất phát từ những ưu điểm này, tác giả sử
dụng cách thức được sử dụng trong Richardson (2006); Guariglia và Yang (2016)
để xác định dòng tiền tự do của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam
trong bài nghiên cứu này.
Quyết định đầu tư được ra thông qua quy trình xác định các dự án đầu tư nào sẽ dẫn
đến tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông, trong đó kỹ thuật hỗ trợ việc ra quyết định
thường được sử dụng là Giá trị Hiện tại Thuần hay Hiện giá Thuần (Hermes cùng
cộng sự, 2007). Nói cách khác, các quyết định đầu tư của công ty về cơ bản là các
quyết định hoạch định ngân sách vốn, hay các quyết định của công ty đầu tư những
nguồn tài trợ hiện tại vào các tài sản với mong muốn có được một dòng lợi ích kỳ
vọng qua các năm (Pandey, 2005). Để đo lường mức độ đầu tư của công ty, các nhà
nghiên cứu sử dụng nhiều biến số đại diện. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả kiểm
định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên đầu tư dưới mức và đầu
tư quá mức do đó một khuôn khổ đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức là
vô cùng cần thiết. Richardson (2006) xây dựng một khuôn khổ đo lường đầu tư
dưới mức và đầu tư quá mức thông qua việc tính toán mức đầu tư mới tối ưu

(Ie_new) cho từng công ty tại từng năm. Richardson (2006) thực hiện điều này bằng
cách tính toán các giá trị ước lượng (fitted values) sau khi có được kết quả ước
lượng các hệ số hồi quy trong phương trình hồi quy biến số đầu tư mới (I_new) theo
một số biến số biểu thị các đặc tính của công ty. Sau khi đã tính toán được các giá
trị đầu tư mới tối ưu (Ie_new) cho từng công ty tại từng năm, giá trị mức đầu tư mới
chênh lệch so với mức tối ưu (mức chênh lệch này ký hiệu là Iu_new) được tính
toán, với Iu_new < 0 biểu thị cho tình trạng đầu tư dưới mức tối ưu và Iu_new > 0


14

biểu chị cho tình trạng đầu tư quá mức tối ưu của công ty trong năm được quan sát.
Phương pháp của Richardson thể hiện ưu điểm ở việc xác định được mức đầu tư tối
ưu cho từng công ty tại từng năm chứ không áp đặt một mức đầu tư tối ưu cho toàn
bộ quan sát trong mẫu, từ đó việc tính toán đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức
cũng phù hợp với đặc thù từng công ty hơn. Do những ưu điểm này, tác giả sử dụng
phương pháp của Richardson (2006) làm nền tảng đo lường đầu tư dưới mức và đầu
tư quá mức trong nghiên cứu này.


15

CHƯƠNG 3.
3.1.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng không cân bằng, được thu thập từ cơ sở

dữ liệu thứ cấp là báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công
ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX), Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn trích dẫn cơ sở dữ liệu từ Bloomberg,
trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2015. Từ cơ sở dữ liệu của 658
công ty ở nhiều lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2015, tác giả xây dựng mẫu nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, tác giả tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty thuộc lĩnh vực
Tài chính như các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán và
các quỹ đầu tư do các công ty thuộc lĩnh vực này có tính đặc thù ngành, cách hạch
toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu
của tác giả. Theo đó mẫu nghiên cứu của tác giả chỉ dựa trên dữ liệu của các công ty
phi tài chính.
Thứ hai, tác giả tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty không có thông
tin, thiếu hoặc mất dữ liệu cũng như các công ty chỉ mới niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội kể từ
năm 2016.
Sau khi đã loại bỏ các quan sát nói trên, mẫu dữ liệu của tác giả còn lại bao gồm
605 công ty trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2015. Theo đó, mẫu
nghiên cứu của tác giả chỉ dựa trên dữ liệu của các công ty phi tài chính có số năm
hoạt động kể từ khi niêm yết dao động từ 0 năm (niêm yết năm 2015) đến 15 năm
(niêm yết năm 2000). Nhằm tận dụng số lượng quan sát của các công ty qua các
năm, tác giả không loại khỏi mẫu dữ liệu các quan sát của các công ty niêm yết năm
2015 do những công ty này vẫn có dữ liệu về các biến số khác của những năm trước


16

thời điểm niêm yết và mặt khác, giá trị 0 (năm) cũng có giá trị đo lường như những
giá trị khác. Theo thống kê từ bảng 3.1, số năm quan sát liên tục đối với từng công

ty ít nhất là 02 năm, nhiều nhất là 07 năm.
Bảng 3.1. Phân phối dữ liệu bảng
Số năm quan sát liên
tiếp của công ty

Số công ty

Tỷ trọng (% trên

Lũy kế

số công ty)

2

20

3.3%

3.3%

3

23

3.8%

7.1%

4

18

3.0%

10.1%

5

23

3.8%

13.9%

6

45

7.4%

21.3%

7

476

78.7%

100%

Tổng cộng

605

100%

Như vậy, từ cách xử lý dữ liệu như trên tác giả thu được mẫu nghiên cứu theo chiều
dọc của 605 công ty phi tài chính trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm
2015 làm thành 605 công ty theo năm với phân bổ công ty như sau:
Bảng 3.2. Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm
Năm

Số quan sát

Tỷ trọng

Lũy kế

2009

491

12.5%

12.5%

2010

534

13.6%

26.1%

2011

550

14.0%

40.2%

2012

562

14.3%

54.5%

2013

582

14.8%

69.4%

2014

596

15.2%

84.6%

2015

605

15.4%

100%

Tổng cộng

3,920

100%