Tác động của lệch lạc quy mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

MÃ VĂN DUẨN

TÁC ĐỘNG CỦA LỆCH LẠC QUY MÔ ĐẾN DÒNG
VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

MÃ VĂN DUẨN

TÁC ĐỘNG CỦA LỆCH LẠC QUY MÔ ĐẾN DÒNG VỐN
ĐẦU TƯ GIÁN TIẾPTẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. .......................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .......................... 4
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 4
1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu........................................................................................... 5
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 5
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 5
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................. 6
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 6
1.5. Ý NGHĨA BÀI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 8
1.6. CẤU TRÚC CỦA BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU ............................................ 9
CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.. 10
2.1. CÁC LÝ THUYẾT NỀN CƠ BẢN ...................................................................... 10
2.1.1. Lý thuyết danh mục hiệu quả .............................................................................. 10
2.1.2. Lý thuyết lệch lạc nội địa.................................................................................... 11
2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ........................................................................ 13
2.2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................... 14
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 29

3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: .................................................................................... 29
3.2. PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG BIẾN ................................................................... 30
3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................. 39
3.3.1. Phương pháp ước lượng ..................................................................................... 39
3.3.2. Kỳ vọng kết quả nghiên cứu ............................................................................... 43
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 45
4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ....................................................................... 45
4.2. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO TỪNG NĂM.......................................................... 56
4.3. KẾT QUẢ TỪ HỒI QUY CHUỖI THỜI GIAN SỬ DỤNG DỮ LIỆU CHÉO .. 61
4.4. HỒI QUY VỚI CÁC BIẾN BỔ SUNG ................................................................ 69
4.5. QUY MÔ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ............................................................... 73
4.6. KẾT QUẢ VỀ XU HƯỚNG HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC
NGOÀI ......................................................................................................................... 75
4.7. SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ KHỐI NGOẠI ................ 77
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ......................................................................................... 80
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC LUẬN VĂN


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt về các nghiên cứu của việc đa dạng hóa dòng vốn quốc tế và hiện
tượng lệch lạc nội địa (home bias).
Bảng 1.2: Bảng tóm tắt ảnh hưởng của đặc điểm công ty đến quyết định đầu tư của
nhà đầu tư nước ngoài.
Bảng 2.1: Bảng phân chia ngành theo tiêu chuẩn TRCB.
Bảng 3.2: Mô tả biến và nguồn.
Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu tại Việt Nam.
Bảng 4.1: Giá trị giao dịch trung bình nhà đầu tư khối ngoại của từng nhóm ngành
theo từng năm.
Bảng 4.2: Tình hình giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng

khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014.
Bảng 4.3: Mô tả thống kê dữ liệu.
Bảng 4.4: Bảng tương quan giữa các biến độc lập.
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến.
Bảng 4.6: Kiểm định White.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo từng năm dòng vốn gián tiếp nước ngoài.
Bảng 4.8: Hồi quy chéo chuỗi thời gian dòng vốn đầu tư gián tiếp.
Bảng 4.9: Hồi quy chéo dòng vốn khối ngoại theo ngành.
Bảng 4.10: Bảng tương quan giữa các biến bổ sung.
Bảng 4.11: Nghiên cứu thêm về lệch lạc nội địa: Hồi quy các biến đại diện quy mô.
Bảng 4.12: Hồi quy biến phụ thuộc với Turnover.
Bảng 4.13: Hồi quy dòng vốn đầu tư khối ngoại theo nhóm sở hữu nhà nước.


Bảng 5.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2008 – 2014.


DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Hình 4.1: Mua vào ròng hàng tháng và tỷ suất sinh lợi của VN – Index.
Hình 4.2: Mua vào ròng tích luỹ hàng tháng và chỉ số VN – Index.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn khoa
học của GS – TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là
trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu trong các
bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ
các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn

còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ
chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận
nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình.
Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh không liên quan đến những vi phạm tác quyền,
bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có).

TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 10 năm 2016



TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp ảnh
hưởng đến dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng như các quyết định giao dịch của nhà đầu
tư khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình giao
dịch của Erkin Diyarbakirlioglu (2011). Bài sử dụng bộ dữ liệu gồm 187 công ty
niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HASTC trong giai đoạn
nghiên cứu từ 2008 – 2014 cùng với ước lượng OLS sử dụng sai số chuẩn Robust
và các ước lượng bổ sung khác như: Robust Regression; Quantitle Regression và
2SLS. Tôi phát hiện được hai vấn đề chính. Vấn đề thứ nhất là nhà đầu tư nước
ngoài khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam không đầu tư vào các
danh mục thị trường mà tập trung giao dịch chủ yếu ở các cổ phiếu tài chính và nắm
giữ chủ yếu các cổ phiếu tài chính có quy mô (được đại diện bằng giá trị vốn hoá thị
trường). Vấn đề thứ hai là quy mô công ty, return, ROA và P/B ảnh hưởng đến các
quyết định giao dịch của khối ngoại trên thị trường chứng khoán. Nghiên cứu mở
rộng cho thấy, các đặc trưng của thị trường cũng như tính thanh khoản của cổ phiếu
cũng tác động đến dòng vốn gián tiếp vào thị trường chứng khoán Việt Nam, sở hữu
nhà nước tại các công ty niêm yết cũng thực sự là vấn đề.


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ...........................................................................1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ............................................................................1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU.........................4
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................4
1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................5
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................5
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................5
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .....................................................................6
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................6
1.5. Ý NGHĨA BÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................8
1.6. CẤU TRÚC CỦA BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU .......................................9
CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM .......................................................................................................11
2.1. CÁC LÝ THUYẾT NỀN CƠ BẢN ............................................................11
2.1.1. Lý thuyết danh mục hiệu quả ....................................................11
2.1.2. Lý thuyết lệch lạc nội địa ..........................................................12
2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ...............................................14
2.2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................15
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................30
3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU: .......................................................................30


3.2. PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG BIẾN......................................................... 31
3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................................... 40

3.3.1. Phương pháp ước lượng........................................................... 41
3.3.2. Kỳ vọng kết quả nghiên cứu ..................................................... 44
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 46
4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................ 46
4.2. KẾT QUẢ HỒI QUY THEO TỪNG NĂM ................................................. 57
4.3. KẾT QUẢ TỪ HỒI QUY CHUỖI THỜI GIAN SỬ DỤNG DỮ LIỆU CHÉO .... 62
4.4. HỒI QUY VỚI CÁC BIẾN BỔ SUNG ...................................................... 70
4.5. QUY MÔ VÀ TÍNH THANH KHOẢN...................................................... 74
4.6. KẾT QUẢ VỀ XU HƯỚNG HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC
NGOÀI ............................................................................................................ 76

4.7. SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ KHỐI NGOẠI ................ 78
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ......................................................................... 82
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC LUẬN VĂN


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài.
Trên thế giới, nguồn vốn đầu tư nước ngoài trên thị trường tài chính hiện nay

ngày càng giữ vai trò quan trọng đối với sự phát triển bền vững của các quốc gia
trên khía cạnh đa phương quốc tế hoá nhập. Nguồn vốn đầu tư này được biết đến
bao gồm đầu tư vốn trực tiếp (FDI) và đầu tư vốn gián tiếp (FII). Mỗi nguồn vốn có
vai trò nhất định của mình trong sự phát triển nền kinh tế. Với nguồn vốn đầu tư
trực tiếp có vai trò trực tiếp đẩy mạnh phát triển sản xuất hàng hoá và dịch vụ, thúc

đẩy kinh tế nội địagia tăng bền vững. Song song với đó thì dòng vốn đầu tư gián
tiếp lại là ngoại lực cho thị trường tài chính tại các quốc gia đó phát triển theo
hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô vốn hiện hữu, tăng tính minh
bạch trên thị trường, tạo điều kiện cho doanh nghiệp niêm yết trong nước dễ tiếp
cận với nguồn vốn quốc tế dồi dào mới và nâng cao vai trò quản lý nhà nước đối với
thị trường tài chính bằng hệ thống pháp lý rõ ràng, minh bạch và tránh chồng chéo.
Thêm vào đó thì nó nâng cao chất lượng quản trị tại các doanh nghiệp có nguồn vốn
tiếp cận với đội ngũ nhân viên và quản lý có tầm nhìn chiến lược rõ ràng và hệ
thống, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế đa phương giữa các
quốc gia. Đối với nền kinh tế, dòng vốn đầu tư gián tiếp là nguồn cung vốn lớn với
tốc độ nhanh chóng đáp ứng nhu cầu phát triển song song kinh tế - xã hội. Đối với
thị trường chứng khoán, dòng vốn đầu tư gián tiếp làm tăng tính thanh khoản thị
trường và thúc đẩy sự tham gia của các nhà đầu tư trong nước khi cầu về khối ngoại
tăng cao. Về phía các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường sẽ thu được vốn (nếu là
IPO lần đầu ra công chúng) hoặc gia tăng giá trịnguồn vốn của doanh nghiệp (nhờ
giá cổ phiếu tăng). Còn đối với nhà đầu tư cả tổ chức cá nhân, các giao dịch của nhà
đầu tư khối ngoại như một kênh tham khảo cho tình hình thị trường tài chính trong
tương lai, đóng góp một cách nhìn nhận về phương thức giao dịch của các nhà đầu
tư khối ngoại.


2

Riêng tại Việt Nam Giai đoạn 1991 - 2005 (trước khi Việt Nam gia nhập Tổ
chức Thương mại Thế giới - WTO). Mặc dù đây là giai đoạn nguồn vốn FII vào
Việt Nam phải chứng kiến nhiều sự biến động nhất, nhưng cũng là giai đoạn đã góp
phần tạo tiền đề cho lộ trình thu hút nguồn vốn FII ổn định và quy mô lớn hơn cho
suốt những giai đoạn sau đó. Giai đoạn từ 2006 (Việt Nam gia nhập WTO) đến nay.
Với tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân đạt mức bình quân 7,5%/năm, Tổ chức
xếp hạng tín nhiệm Moody’s đã nâng mức xếp hạng tín nhiệm quốc gia Việt Nam từ

mức B3 lên B1. Việc gia nhập WTO vào năm 2006 cùng với sự tăng trưởng nhanh
chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp Việt Nam thu hút được đông
đảo nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức (quỹ đầu tư) từ các
nền kinh tế phát triển. Có thể thấy ngoài nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp
(FDI) thì dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) đóng vai trò cực kì quan trọng trong vai trò
là động cơ thúc đẩy nền kinh tế phát triển dài hạn và cả tương lai gần. Tuy nhiên, có
nhiều lý thuyết lẫn ý kiến chuyên gia lo ngại rằng với quy mô gia tăng ngày càng
lớn và nhanh thì những tác động tích cực lẫn tiêu cực lên thị trường tài chính và nền
sản xuất càng mạnh và có thể gây ra những kết quả khó nhận được. Cụ thể, dòng
vốn FII chảy vào thị trường chứng khoán ngoài những tác động tích cực vốn có như
việc tăng tính thanh khoản thị trường, tăng sự minh bạch trong quản trị doanh
nghiệp, tăng trình độ quản lý cho các doanh nghiệp. Nó còn tiềm ẩn nhiều nguy cơ,
khi các bài học lịch sử trong kinh tế thế giới đã chỉ rõ dòng vốn gián tiếp đầu tư vào
thị trường chứng khoán thường không ổn định khi dòng vốn vào và ra liên tục, thêm
vào đó là mang tính đầu cơ trên thị trường. Đặc thù tại Việt Nam dòng tiền này chảy
vào với kì vọng đạt được tỉ suất sinh lợi cao trong một khoảng thời gian ngắn là một
trong những nguyên nhân chính góp phần vào tình trạng bong bóng của nền kinh tế.
Một ví dụ gần đây, năm 2007 sau khi Việt Nam gia nhập WTO đã mở đường cho
các nhà đầu tư ngoại tham gia sâu rộng vào thị trường Việt Nam đặc biệt là thị
trường tài chính. Năm 2008, do ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc suy thoái kinh tế toàn
cầu, giá trị cổ phiếu trên thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, lượng vốn gián
tiếp vào thị trường Việt Nam giảm mạnh, trong khi lượng vốn của nhà đầu tư khối


3

ngoại rút ra khỏi thị trường chứng khoán Việt Nam lớn khiến cho dòng vốn FII năm
2008 ở trạng thái bán ròng. Năm 2009, lượng vốn FII tiếp tục giảm sâu xuống 71
triệu USD, tuy nhiên áp lực thoái vốn đã giảm đi nên nguồn vốn này duy trì mức
mua ròng giá trị thấp (128 triệu USD). Đến năm 2010, cùng với dấu hiệu phục hồi

của nền kinh tế thế giới, lượng vốn FII vào thị trường chứng khoán Việt Nam tăng
mạnh. Năm 2012, nhà đầu tư khối ngoại đã mua ròng gần 4.600 tỷ đồng trên cả hai
sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. HCM, giá trị mua ròng tăng gần gấp 3 lần
so với năm 2011 đã góp phần làm gia tăng quy mô vốn cổ phiếu trong năm 2012 lên
mức gần 1.900 triệu USD. Tính tới cuối năm 2013, lượng vốn FII không có biến
chuyển lớn với tổng quy mô vốn cổ phiếu duy trì ròng hơn 1.800 triệu USD, thấp
hơn giá trị năm 2012, trong đó tính riêng giá trị giao dịch trên hai sàn giao dịch
chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng khoảng 315 triệu USD (gần 6.650
tỷ đồng).
Chính vì vậy, ngoài những cơ hội và lợi ích trước mắt chúng ta cũng cần phải
hiểu rõ bản chất, những nhân tố tác động lên dòng vốn ngoại để có cơ chế đón đầu,
phòng ngừa rủi ro và sử dụng chúng hiệu quả nhất cho các quốc gia tiếp nhận. Bài
nghiên cứu này đề cập đến một phần nhỏ trong vấn đề lớn vừa nêu đó là tìm cách
hiểu một số hành vi của các nhà đầu tư khối ngoại, xem xét khẩu vị của nhóm này
ra sao, liệu rằng một số đặc điểm nào đó của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường có giúp cho chúng hấp dẫn hơn trong mắt của các nhà đầu tư khối ngoạitừ
đó có thể dự báo được các động thái tiếp theo của các nhà đầu tư, khai thác hết được
vai trò là phong vũ biểu của nền kinh tế của thị trường chứng khoán.
Đã có rất nhiều nhà kinh tế nghiên cứu về vấn đề nổi trội này và cũng có rất
nhiều ý kiến, quan điểm khác nhau theo thời gian và theo bối cảnh nền kinh tế.
Trong các bài nghiên cứu “ Is home bias in assets related to home bias in goods?”
của Van Wincoop và Warnock (2010) , hay bài “Home Bias and International
Risk Sharing: Twin Puzzles Separated at Birth” của Sorensen (2007), và “Timevarying integration and international diversification strategies” từ Beale (2009)
chỉ ra vấn đề cơ bản của hành vi này là các nhà đầu tư nắm giữ một tỉ lệ cực kì lớn


4

trong danh mục của họ là các chứng khoán tại quốc gia nơi mà họ sinh sống trái
ngược lại với hầu hết các lý thuyết và thực nghiệm tiên đoán. Trong khi đó, theo các

nghiên cứu của Gilmore và McManus (2002) đã cho rằng việc đa dạng hoá quốc tế
sẽ mang lại lợi ích cho nhà đầu tư Mỹ. Driessen và Laeven (2007) cũng từng khẳng
đinh rằng lợi ích của việc đa dạng hoá quốc tế là đáng kể cho cả những nước phát
triển và đang phát triển. Trong nghiên cứu được phát hàng trong báo cáo thường
niên Ngân hàng Trương ương Châu Âu “Home bias in Global bond and Equity
markets” của Michael Fidora, Marcel Fratzcher và Christan Thimann (2006) cho
thấy rằng hiện tượng lệch lạc nội địa trên toàn thế giới có sự giảm nhẹ trong những
thập kỉ gần đây, tuy nhiên những dữ liệu về mức nắm giữ của các nhà đầu tư nước
ngoài vẫn cho thấy rằng sự đa dạng hóa quốc tế vẫn chưa đạt tầm quy mô như kì
vọng mặc dù các rào cản về đầu tư giữa các quốc gia ngày càng thông thoáng.
Liljeblom,E., Anders Loflund (2005) với bài nghiên cứu “Determinants of
international portfolio investment flows to a small market: Empirical evidence”
dựa vào việc gỡ bỏ các rào cản đầu tư vào thị trường Phần Lan cho thấy dù dòng
vốn gián tiếp có tăng nhưng vẫn chưa thật sự được đa dạng hoá mà tập trung vào
các cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn trên thị trường. Chính vì vậy tôi đi vào
nghiên cứu đề tài mang tên “Tác động của lệch lạc quy mô đến dòng vốn đầu tư
gián tiếptại thị trường chứng khoán tại Việt Nam” nhằm làm rõ, cũng như biết
được về mẫu hình giao dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp tại thị trường chứng
khoán Việt Nam các năm gần đây.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu về hành vi của nhà đầu tư khối ngoại bị
ảnh hưởng của những yếu tố nào trong tiến trình trước đây. Tham khảo các nghiên
cứu trước đây, mục tiêu của bài nghiên cứu này nhằm xác định các nhân tố chủ chốt
ảnh hưởng đến sự ưa thích trong quyết định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài,
liệu đó có phải là yếu tố quy mô doanh nghiệp như nhiều nghiên cứu khác hay

5

không? Dựa trên các lý thuyết nền tảng và sử dụng các thành quả của những nghiên
cứu trước cùng với dữ liệu có được từ thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên
cứu của tôi sẽ trả lời các câu hỏi:
Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam bị ảnh hưởng bởi những
nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp nào?
Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có bị ảnh hưởng bởi quy mô của công
ty hay không?
Liệu rằng các nhà đầu tư khối ngoại có phải là các nhà đầu tư theo xu hướng
tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu
Với các câu hỏi nghiên cứu đề ra thì tôi kỳ vọng sẽ tìm được kết quả cho các
câu hỏi này nhẳm cho thấy được liệu rằng thực sự khi giao dịch tại thị trường chứng
khoán Việt Nam thì các nhà đầu tư khối ngoại vẫn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đặc
trưng của doanh nghiệp. Với giả thuyết đề ra cho vấn đề nghiên cứu:
Chúng ta kỳ vọng sự tác động của nhân tố chính là quy mô đến dòng vốn đầu
tư khối ngoại.
Quy mô doanh nghiệp có tác động dương đến dòng vốn đầu tư khối ngoại tại
thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ảnh hưởng bất cân xứng thông tin nên kỳ vọng các nhà đầu tư khối ngoại sẽ
giao dịch theo xu hướng thị trường.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu các hành vi của nhà đầu tư nước ngoài
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Xem xét các mẫu hình giao dịch này nhằm

phát hiện xem có một quy luật hay nhân tố đặc biệt nào trong các hành vi giao dịch
của nhà đầu tư khối ngoại. Dòng vốn gián tiếp nước ngoài được thể hiện thông qua


6

đại diện giá trị mua và bán của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty được
chọn; Các nhân tốđặc trưng của doanh nghiệp được đại diện bởi các chỉ số về quy
mô công ty, lợi nhuận kỳ vọng, P/B, tỷ lệ đòn bẩy, lợi nhuận thị trường, beta,
ROA, cổ tức doanh nghiệp.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Để xác định được các đối tượng nêu trên, tôi tiến hành thu thập số liệu cần
thiết về giá trị giao dịch của khối ngoại, các biến giải thích cần thiết trên số mẫu là
187 công ty được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Giai
đoạn nghiên cứu được tiến hành trong 7 năm, giai đoạn từ năm 2008 – 2014.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến giao dịch của nhà đầu tư nước

ngoài tôi sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) với sai
số chuẩn Robust. OLS là phương pháp ước lượng tuyến tính không chệch tốt nhất
khi các giả thuyết được thoả mãn; không những thế nó rất dễ tính toán và được
chấp nhận rộng rãi.Tuy nhiên khi thực hiện ước lượng OLS, chúng ta rất dễ vi
phạm các giả thiết dẫn đến mô hình bị khiếm khuyết nên ta sử dụng sai số chuẩn
Robust để kiểm soát phương sai thay đổi. Tuy nhiên vẫn còn một số khiếm khuyết
khác mà ước lượng OLS Robust có thể gặp phải như những sai lệch của việc phóng
đại sự ảnh hưởng của các quan sát bất thường và chỉ nghiên cứu các tác động đến
giá trị trung bình của biến phụ thuộc. Để khắc phục điều đó chúng ta sử dụng hồi
quy Robust và hồi quy Quantile.

Hồi quy Robust là một dạng thay thế cho hồi quy OLS khi dữ liệu có chứa
các giá trị dị biệt, là một phương pháp hồi quy không bị ảnh hưởng bởi các điểm
bất thường trong dữ liệu. Điều này được thực hiện bằng cách giảm tỷ trọng của các
điểm dị biệt hoặc các dữ liệu có đòn bẩy lớn sao cho phù hợp với các dữ liệu còn
lại. Có rất nhiều phương pháp để thực hiện việc đó trong đó có 4 phương pháp ước
lượng phổ biến như:
 Ước lượng M được giới thiệu bởi Huber (1973) là phương pháp tiếp


7

cận đơn giản nhất về cả tính toán lẫn lý thuyết.
 Ước lượng Least Trimmed Squares (LTS) là phương pháp phân tích
các giá trị cao được giới thiệu bởi Rousseeuw (1998)
 Ước lượng S được giới thiệu bởi Rousseeuw và Yohai (1984) có hiệu
quả thống kê cao hơn phương pháp LTS.
 Ước lượng MM được giới thiệu bởi Yohai (1987) là một trong những
phương pháp được sử dụng phổ biến nhất hiện nay.
Hồi quy Quantile được Koenker và Bassett giới thiệu (1978), nó là một lựa
chọn khác với hồi quy Robust nhằm giảm thiểu độ lệch tuyệt đối so với giá trị
trung bình cũng như khắc phục ảnh hưởng của các quan sát bất thường bằng cách
chuyển hàm phân bố có điều kiện sang hàm phân vị có điều kiện bằng cách chia nó
ra thành những đoạn nhỏ, rồi tiến hành hồi quy đồng thời ở các phân vị.
Rất nhiều mô hình kinh tế liên quan đến vấn đề biến nội sinh (endogeneity).
Biến nội sinh là những biến có sự tương quan với phần dư. Ở góc độ kinh tế lượng,
sự xuất hiện biến nội sinh sẽ dẫn đến các trường hợp như bỏ biến, sai số trong biến,
hoặc được xác định đồng thời qua các biến giải thích khác. Trong các trường hợp
này, OLS không còn phù hợp với những thông số ước lượng tin cậy. Để khắc phục
hiện tượng này của mô hình, tôi sử dụng hồi quy 2 giai đoạn tối thiểu (2SLS). Với
mô hình hồi quy tuyến tính Y theo X1, X2 trong đó X2 là biến nội sinh:

Y = β0 + β1 X1 + β2 X2 + ε

(1)

Khi đó, cần thiết phải thiết lập các biến công cụ Z thoả mãn 2 tính chất:
(i) Z không tương quan với ε; (ii) nhưng Z lại có tương quan với X2. Giả sử ta lấy
biến công cụ là Z1, Z2 là biến công cụ cho X2, như vậy biến giải thích X2 sẽ được
biểu diễn như sau:
X2 = α0 + α1Z1 + α2Z2 + α3X1 + u

(2)

Các điều kiện của biến công cụ được thể hiện qua hệ phương trình sau:


8

E(u) = 0
Cov(Z1, u) = 0
Cov(Z2, u) = 0
Quy trình ước lượng hệ số được thực hiện thành hai giai đoạn như sau:
 Giai đoạn 1: ước lượng OLS phương trình rút gọn tức biểu thức (2) và
̂.
tính giá trị dự đoán X2
 Giai đoạn 2: Ước lượng OLS phương trình ban đầu theo ước lượng của
̂ vừa tính được.
X2, tức thay X2 ở (1) bằng X2
Sử dụng 2SLS để xử lý nội sinh có rất nhiều ưu điểm như: dễ áp dụng, có thể áp
dụng cho từng phương trình riêng lẻ, cho biết độ lệch chuẩn của các ước lượng. Tuy
nhiên để hồi quy đạt được hiệu quả nhất, chỉ nên dùng trong trường hợp mẫu lớn.

1.5.

Ý nghĩa bài nghiên cứu
Tiếp nối các bài nghiên cứu trước đây của Kang và Stulz (1997), Dahlquist,

Magnus và Goram Robertson (2005), Erkin Diyarbakirlioglu (2011), bài nghiên cứu
này góp phần vào việc xác định hiện tượng lệch lạc nội địa có xảy ra đối với các
nhà đầu tư khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không bằng việc
xác định vấn đề là lý thuyết đa dạng hóa danh mục có được thực hiện khi tiến hành
đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam.
Bài nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của lệch lạc
quy mô trong dòng vốn gián tiếp đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán
Việt Nam. Nhờ vào kết quả đó, nó giải thích vì sao chỉ những bất ổn nhỏ trong
ngành tài chính lại khiến cho dòng vốn gián tiếp nước ngoài giảm mạnh trong giai
đoạn 2013-2014 khi nền kinh tế đã hồi phục. Bài nghiên cứu đã cung cấp thêm một
bằng chứng hỗ trợ thêm cho các tranh luận về vấn đề bất cân xứng thông tin giữa
nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư khối ngoại.


9

Với các kết quả thu được, điều này giúp các doanh nghiệp nhìn ra được đặc
điểm nào cần nâng cao để tăng khả năng thu hút vốn gián tiếp trên thị trường thứ
cấp thông qua việc cải thiện các chỉ số như chỉ số return, ROA, mở rộng quy mô
kinh doanh hoặc bằng các biện pháp nhằm minh bạch hoá việc cung cấp thông tin
thêm cho nhà đầu tư, nâng cao năng lực quản lý điều hành, cũng như nâng cao giá
trị thương hiệu doanh nghiệp, liên kết các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề
nhằm phát triển thị trường sang các nước khác để đảm bảo giá trị và thương hiệu
của các mặt hàng không bị ảnh hưởng khi Việt Nam gia nhập lộ trình toàn cầu hoá,
thực hiện các hiệp ước quốc tế hiện nay.

1.6.

Cấu trúc của bài luận văn nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu đã đưa ra tóm tắt, mục lục nội dung, mục lục bảng và

hình, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn nghiên cứu bao gồm 5 chương với nội
dung như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này đưa ra những nét khái quát của đề tài bao
gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, vấn đề nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Lý thuyết nền và các nghiên cứu trước đây. Chương này trình bày
những lý thuyết cơ bản mà bài nghiên cứu dựa vào để tạo nên chủ đề nghiên cứu
cũng như ghi nhận kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế
giới về các nhân tố ảnh hưởng đến dòng vốn gián tiếp nước ngoài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp và
nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài
nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày các kết quả từ thống kê
mô tả và những phương trình hồi quy cho thấy các nhân tố tác động đến hoạt động
đầu tư và giao của các nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt
Nam. Phần cuối của chương tôi sẽ đánh giá, phân tích và giải thích kết quả so với
thực tế.


10

Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tôi tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn
chế của bài nghiên cứu, hàm ý chính sách, cũng như đưa ra hướng nghiên cứu mới
cho những nghiên cứu tiếp sau này của tôi.

11

CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT NỀN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1.

Các lý thuyết nền cơ bản
Trên thị trường tài chính toàn cầu khi các nhà đầu tư đưa ra các quyết định

danh mục đầu tư của mình là một công việc không hề giản đơn khi có rất nhiều các
cơ hội với các rủi ro và tỷ suất sinh lợi nhất định nào đó. Việc đánh đổi giữa rủi ro
và tỷ suất sinh lợi đều dựa vào kinh nghiệm và các lý thuyết nền tảng cho việc ra
quyết định một cách logic. Tuy nhiên hiện nay các nhà nghiên cứu đã và đang tìm
hiểu xem vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường giữa nhà đầu tư trong nước
và nước ngoài có phải là nguyên nhân chính dẫn đến lệch lạc nội địa và ảnh hưởng
đến các quyết định đầu tư trực tiếp. Do đó khi nghiên cứu về dòng vốn đầu tư gián
tiếp của các nhà đầu tư khối ngoại lên thị trường trong nước thì chúng ta nên xem
xét kỹ các lý thuyết chuẩn về danh mục đầu tư và các lý thuyết xung quanh về bất
cân xứng thông tin trên thị trường hiện nay.
2.1.1. Lý thuyết danh mục hiệu quả
Lý thuyết danh mục đầu tư lần đầu tiên được đưa ra bởi Harry Markowitz
vào năm 1952 với ý trưởng rằng việc đầu tư vào một danh mục nên được lựa chọn
dựạ trên mối tương quan biến động giá cả với các tài sản khác nhau. Lý thuyết này
tập trung vào việc tối đa hóa tỷ suất sinh lợi kì vọng của danh mục đầu tư với cùng
một mức rủi ro hay cũng có nghĩa là tối thiểu hóa mức rủi ro với cùng một mức tỷ
suất sinh lợi kì vọng bằng cách đưa vào danh mục một cách có chọn lọc tài sản rủi
ro.
Lý thuyết đa dạng hóa danh mục là một hàm tính toán với mục tiêu đa dạng
hóa trong đầu tư thiết lập “ đường biên hiệu quả” bao gồm tất cả các kết hợp tốt
nhất đối với mức độ rủi ro cho trước hoặc thấp nhất đối với tỷ suất sinh lợi cho

trước so với các tài sản riêng lẻ nào đó.
Việc đa dạng hóa sẽ làm giảm rủi phi hệ thống trong danh mục. Khi một
danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn, danh mục đó chỉ còn tồn tại rủi ro hệ thống
vì rủi ro phi hệ thống theo đặc thù riêng biệt đã được giảm thiểu. Do đó, theo lý


12

thuyết danh mục hiện đại cho rằng thị trường tưởng thưởng cho các nhà đầu tư khi
đầu tư vào những danh mục đa dạng hóa hoàn toàn là phần bù tỷ suất cho những
rủi ro hệ thống là những rủi ro không phòng tránh được của nhà đầu tư. Chính vị
vậy, về mặt lý thuyết, việc nắm giữ một danh mục không đa dạng hóa hoàn toàn là
một hành vi phi lý trí của nhà đầu tư. Lý thuyết danh mục hiện đại cho ta phương
pháp đầu tư mang tính khoa học và được áp dụng rộng rãi trên thị trường tài chính
toàn cầu.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Được nghiên cứu và phát triển bởi William Sharpe từ những năm 1960. Ý
tưởng phân bổ một phần vốn thuộc danh mục vào tài sản phi rủi ro (như: trái phiếu
chính phủ, tín phiếu kho bạc...) và phần vốn còn lại vào tài sản rủi ro trên đường
biên hiệu quả theo lý thuyết danh mục hiệu quả Markowitz. William Sharpe đã xây
dựng đường thị trường vốn và thiết lập mô hình CAPM dựa trên đường thị trường
hiệu quả của Markowitz. Mô hình CAPM cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng của một danh mục kỳ vọng bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với
phần bù rủi ro thị trường. Được xây dựng dựa trên một số giả thiết nền tảng tuy
nhiên về khía cạnh nghiên cứu và thực tiễn thì lý thuyết vẫn có ảnh hưởng nhất
định quan trọng đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Mô hình CAPM được
mô tả như sau:
r = rf + β x (rm – rf)
2.1.2. Lý thuyết lệch lạc nội địa
Lệch lạc nội địa là hành vi của các nhà đầu tư khi tập trung một tỷ trọng vốn

lớn cho các tài sản nội địa nơi mà các nhà đầu tư cư trú trong khi đó tập trung số ít
phần vốn cho thị trường toàn cầu. Đây là sự bất hợp lý về hành vi của các nhà đầu
tư khi mà các nghiên cứu khác chỉ ra rằng một danh mục được đa dạng hóa tốt trên
quy mô toàn cầu mang lại tỷ suất sinh lợi tốt hơn so với việc đa dạng hóa danh mục
trong phạm vi quốc gia. French và Poterba (1991) và Tesar và Werner (1995) là các
nhà nghiên cứu tiên phong trong việc chỉ ra sự lệch lạc này. French và Poterba cho


13

thấy đối với giá trị tham chiếu được tính từ mô hình CAPM thì tỉ lệ phần vốn mà
các nhà đầu tư từ những quốc gia phát triển đầu tư vào các cổ phiếu nước ngoài là
quá thấp. Trong mô hình CAPM cho thấy rằng các nhà đầu tư sẽ giữ một danh mục
các tài sản rủi ro, phương sai và tỉ suất sinh lợi kì vọng là như nhau. Kết quả là nếu
nhà đầu tư đều lựa chọn như nhau ở cùng một mức danh mục tối ưu, tất cả các nhà
đầu tư sẽ phân bổ danh mục của họ một cách giống nhau. Trong trường hợp này, tỉ
lệ quy mô giá trị thị trường chứng khoán của quốc gia đó so với thế giới cũng chính
là tỉ lệ mà mỗi nhà đầu tư nắm giữ các chứng khoán của quốc gia đó trong danh
mục của họ. Ví dụ như giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Mỹ chiếm 45%
giá trị của thị trường chứng khoán thế giới, mô hình CAPM đưa ra rằng mỗi nhà
đâu tư nên nắm giữ 45% giá trị danh mục của mình tại thị trường Mỹ. Tuy nhiên,
trên thực tế các nhà đầu tư nước ngoài chỉ đầu tư vào Mỹ 8% tương tự các nhà đầu
tư Mỹ cũng chỉ đầu tư ra nước ngoài 14% giá trị của danh mục trong khi con số đó
theo mô hình CAPM phải là 55% mới mang lại giá trị tối ưu nhất cho các nhà đầu
tư tại Mỹ.
Các nhà nghiên cứu nhận ra một xu hướng là hành vi lệch lạc đội địa suy
giảm trong suốt các thập kỷ qua. Mức suy giảm chứng kiến khá mạnh ở các quốc
gia có thu nhập cao, trong khi các quốc gia có thu nhập thấp hơn chứng kiến mức
suy giảm thấp hơn. Liệu rằng những vấn đề bất cập trên thị trường tài chính là
nguyên nhân chính dẫn đến vấn đề lệch lạc nội địa như: các nhà đầu tư phải tính

toán những lợi ích từ việc đa dạng hóa toàn cầu và những rủi ro mà họ phải đối mặt
là sự biến động của tỷ giá hối đoái. Nhiều công ty nội địa hiện đang chịu sự ảnh
hưởng của biến động những rủi ro thị trường. Vì vậy đầu tư vào các công ty này thì
các nhà đầu tư đang gánh chịu thêm các rủi ro cho danh mục của mình. Hay những
chi phí giao dịch giữa các thị trường với nhau, trong đó bao gồm sự khác biệt trong
việc đánh thuế giữa các tài sản, hoặc khác nhau trong hệ thống luật pháp các nước
sở tại. Một số nước có các điều khoản luật làm cho việc giao dịch của các nhà đầu
tư khối ngoại gặp nhiều khó khăn. Một số nghiên cứu khác vẫn đang tìm hiểu rõ bản
chất nguồn gốc nguyên nhân của lệch lạc nội địa này.