Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán việt nam

0

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

*****
PHẠM NGỌC HẢI

XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU VÀ
QUẢN TRỊ DANH MỤC NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

^]
Chun ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2008

0


1

MỤC LỤC
Trang
Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình vẽ, đồ thị
LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................1
Chương 1: TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ VÀ QUẢN TRỊ
DANH MỤC ĐẦU TƯ .............................................................................................4
1.1- Đầu tư và Đầu tư tài chính..................................................................................4
Đầu tư .................................................................................................................4
Đầu tư tài chính ..................................................................................................4
1.2.- Các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại ...............................................................4
1.2.1.- Lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán ..........................................4
1.2.2.- Lý thuyết Markowitz về danh mục đầu tư hiệu quả.............................5
1.2.2.1.- Khái niệm danh mục đầu tư...................................................5
1.2.2.2.- Lý thuyết Markowitz .............................................................6
Các giả định của lý thuyết Markowitz ...........................................6
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục tài sản ....................6
Rủi ro của một danh mục tài sản ....................................................7
Đường biên hiệu quả ....................................................................8
1.2.3.- Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing
Model) ..............................................................................................................9
Giới thiệu mơ hình ...............................................................................9
Các giả định của mơ hình ....................................................................9
Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line)...........................10
Danh mục thị trường ..........................................................................11
Rủi ro hệ thống và rủi ro khơng hệ thống ..........................................12
Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro khơng hệ thống...................................12
Đường thị trường chứng khốn SML (Security Market Line)...........13
Xác định giá trị tài sản .......................................................................13

1

2

Đường đặc trưng chứng khốn...........................................................14
1.2.4.- Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing
Theory) ..........................................................................................................15
1.2.4.1.- Mơ hình nhân tố...................................................................15
Chọn lựa các nhân tố cho mơ hình ......................................16
Ước lượng các nhân tố cho mơ hình....................................16
Các mơ hình nhân tố............................................................17
1.2.4.2.- Mơ hình nhân tố và danh mục mơ phỏng ............................17
Danh mục nhân tố thuần nhất ..............................................18
Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành....18
1.3.- Phân tích thị trường – Giá chứng khốn...........................................................19
1.3.1.- Các mơ hình định giá chứng khốn....................................................19
Mơ hình định giá trong một thời đoạn ...............................................19
Định giá cho nhiều thời đoạn .............................................................20
Mơ hình tăng trưởng của Gordon.......................................................20
1.3.2.- Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả......................................................20
Giả định thị trường hiệu quả dạng yếu...............................................22
Giả định thị trường hiệu quả dạng vừa phải ......................................22
Giả định thị trường hiệu quả dạng mạnh ...........................................22
1.4.- Các chiến lược quản trị danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán ...........23
1.4.1.- Quản trị danh mục đầu tư thụ động....................................................23
Phương pháp mua và giữ ...................................................................24
Phương pháp đầu tư theo chỉ số chứng khoán ...................................24
1.4.2.- Quản trị danh mục năng động ............................................................24
Hoạch định tài sản (hay phân bổ vốn đầu tư) ....................................25
Định thời gian chuẩn..........................................................................25
Lựa chọn chứng khoán – Mơ hình Treynor and Black ......................27
1.4.3.- Sự khác biệt giữa hai chiến lược đầu tư thụ động và năng động .......29

Kết luận chương 1 .....................................................................................................31

2


3

Chương 2: XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU VÀ QUẢN TRỊ
DANH MỤC NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
VIỆT NAM ..............................................................................................................32
2.1- Thị trường chứng khốn Việt Nam....................................................................32
Sơ lược q trình hình thành và phát triển .......................................................32
Qui mơ giao dịch của VNIndex........................................................................33
Chỉ số VNIndex................................................................................................33
Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán ..........................................................35
Các định chế trung gian....................................................................................35
2.2.- Thực trạng hoạt động đầu tư theo danh mục trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ...................................................................................................................37
Nhà đầu tư cá nhân ...........................................................................................37
Nhà đầu tư tổ chức và chiến lược đầu tư năng động ........................................37
Đầu tư theo chỉ số chứng khoán và chiến lược đầu tư thụ động ......................42
2.3.- Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu...............................................44
2.3.1.- Xây dựng đường biên hiệu quả Markowitz.......................................45
2.3.2.- Xây dựng danh mục đầu tư kết hợp giữa một danh mục các chứng
khoán rủi ro và chứng khoán phi rủi ro - Đường thị trường vốn CML.........49
Đường tập hợp các kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro với danh
mục thị trường VNIndex....................................................................52
2.3.3.- Đường tập hợp các cơ hội đầu tư, đường CML, danh mục tiếp xúc
trong trường hợp có bán khống .....................................................................54
2.3.4.- Đường cong hữu dụng và việc xác định danh mục đầu tư tối ưu P ...57

2.4.- Đường thị trường chứng khoán – Xác định tài sản bị định giá thấp, bị định
giá cao .......................................................................................................................60
2.4.1.- Xác định beta của cổ phiếu ................................................................60
2.4.2.- Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu ...............................62
2.4.3.- Xác định tài sản bị định giá thấp, bị định giá cao ..............................63
2.4.4.- Đường thị trường chứng khoán với danh mục thị trường VNIndex ..65
2.5.- Quản trị danh mục đầu tư năng động trên thị trường chứng khoán Việt
Nam ...........................................................................................................................68
3


4

2.5.1.- Phân tích tỷ suất sinh lợi – Xác định mục tiêu của quản trị danh
mục năng động...............................................................................................68
2.5.2.- Định thời gian chuẩn ..........................................................................69
Định thời gian chuẩn cho danh mục đầu tư tối ưu P..........................70
Đo lường hiệu quả định thời gian chuẩn cho danh mục đầu tư
tối ưu P ...............................................................................................74
2.5.3.- Lựa chọn cổ phiếu ..............................................................................75
Ứng dụng mơ hình Treynor And Black .............................................76
Ước lượng hiệu quả lựa chọn cổ phiếu ..............................................79
2.6.- Tổng hợp qui trình xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục
năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................81
Kết luận chương 2 .....................................................................................................82
Chương 3: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN NÂNG CAO
HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................................................84
3.1- Các chính sách vĩ mơ của Chính phủ nhằm đẩy mạnh sự phát triển của thị
trường chứng khoán Việt Nam..................................................................................84

3.2.- Xây dựng thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán hiệu quả ............88
3.3.- Nâng cao kỷ năng quản trị danh mục năng động của nhà đầu tư .....................91
KẾT LUẬN...............................................................................................................95
Danh mục tài liệu tham khảo
Các phụ lục

4


5

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình, phương sai của 18 cổ phiếu.....................45
Bảng 2.2: Bảng kết quả các danh mục có độ lệch chuẩn tối thiểu.......................46
Bảng 2.3: Danh mục tiếp xúc T trong điều kiện không bán khống .....................52
Bảng 2.4: Danh mục tiếp xúc T trong điều kiện có bán khống ...........................55
Bảng 2.5: So sánh độ lệch chuẩn min trong trường hợp khơng bán khống và
có bán khống với cùng một mức tỷ suất sinh lợi cho trước.................................56
Bảng 2.6: Danh mục tối ưu P trong trường hợp không bán khống......................58
Bảng 2.7: Danh mục tối ưu P trong trường hợp có bán khống ............................59
Bảng 2.8: Beta của 18 cổ phiếu với danh mục chuẩn B ......................................61
Bảng 2.9: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của 18 cổ phiếu..........................................62
Bảng 2.10: Beta của 18 cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex..................65
Bảng 2.11: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của 18 cổ phiếu với VNIndex .................66
Bảng 2.12: Bảng các thông số của chứng khoán bị định giá sai..........................77
Bảng 2.13: Tỷ trọng của các chứng khoán trong danh mục A ............................78
Bảng 2.14: Tỷ trọng của các chứng khoán trong danh mục tối ưu P...................79

5

6

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Trang
Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư .................................8
Hình 1.2: Đường biên hiệu quả...................................................................................8
Hình 1.3: Đường thị trường vốn CML......................................................................11
Hình 1.4: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro khơng hệ thống..........................................12
Hình 1.5: Đường thị trường chứng khốn SML .......................................................13
Hình 1.6: Đường đặc trưng của chứng khốn i.........................................................14
Hình 1.7: Định thời gian chuẩn cho danh mục .........................................................26
Hình 1.8: Danh mục tối ưu P trong mơ hình Treynor And Black ............................28
Hình 2.1: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư khơng bán khống .................................48
Hình 2.2: Đường kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro và một danh mục trên
đường biên hiệu quả..................................................................................................51
Hình 2.3: Đường thị trường vốn CML và danh mục tiếp xúc T ...............................52
Hình 2.4: Đường thẳng tập hợp các kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro và danh
mục thị trường VNIndex ...........................................................................................53
Hình 2.5: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư có bán khống .......................................54
Hình 2.6: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư IOS và đường CML có bán khống ......56
Hình 2.7: Danh mục tối ưu P trong trường hợp khơng bán khống ...........................59
Hình 2.8: Danh mục tối ưu P trong trường hợp có bán khống .................................60
Hình 2.9: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao .................................64
Hình 2.10: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao với VNIndex.........67
Hình 2.11: Đường đặc trưng của nhà đầu tư nắm giữ danh mục chuẩn ...................71
Hình 2.12: Đường đặc trưng của nhà đầu tư định thời gian chuẩn khơng bán
khống.........................................................................................................................72
Hình 2.13: Đường đặc trưng của nhà đầu tư định thời gian chuẩn có bán khống ...73

6


7

LỜI MỞ ĐẦU
Tính cấp thiết và ý nghĩa khoa học của đề tài:
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời như là một bước phát triển tất yếu
của nền kinh tế thị trường Việt Nam. Với chức năng là một kênh trung gian
trong thu hút và sử dụng hiệu quả các nguồn lực đầu tư, thị trường chứng khốn
đóng vai trò như là cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) với
một bên là các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn đầu tư kinh doanh, và Chính phủ
cũng cần có nguồn lực để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư và chi tiêu cho phát
triển kinh tế của đất nước.
Cho đến nay, trải qua hơn bảy năm trong quá trình hình thành và phát triển
của mình, thị trường chứng khốn Việt Nam đã từng bước tạo lập và dần thực
hiện được chức năng kinh tế cơ bản của nó trong thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
đất nước. Đến lượt mình, sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế Việt Nam trong
những năm qua đã tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường chứng
khoán mà biểu hiện là khả năng thu hút ngày càng nhiều hơn các nhà đầu tư
trong và ngoài nước tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Bên cạnh
những nhà đầu tư chuyên nghiệp là các tổ chức đầu tư trong và ngoài nước, đáng
chú ý là sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư cá nhân trong nước với các hoạt
động đầu tư chứng khốn sơi nổi mà phần nào đó đóng vai trị như là một lực thị
trường áp đảo trong các giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy
nhiên chính hoạt động đầu tư theo cảm tính, thiếu chuyên nghiệp, mang nặng
tính đầu cơ và hầu như không theo một phương pháp đầu tư khoa học, hiệu quả
nào của các nhà đầu tư cá nhân này đã tác động xấu đến kết quả đầu tư của chính
họ cũng như là đến sự phát triển lành mạnh và ổn định của thị trường chứng

khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua.
Trong khi các phương pháp xây dựng danh mục đầu tư và quản trị danh
mục năng động rất phổ biến trong hoạt động đầu tư chứng khoán quốc tế và đã
được các nhà đầu tư chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam vận
7


8

dụng hiệu quả trong thời gian vừa qua thì đa phần nhà đầu tư cá nhân vẫn chưa
biết đến và chưa thực hiện đầu tư theo chiến lược năng động hiệu quả.
Thị trường chứng khốn ngày càng phát triển thì những cơ hội đầu tư sinh
lợi và kèm theo đó là rủi ro ngày càng lớn hơn, tính cạnh tranh cũng khốc liệt
hơn đòi hỏi các nhà đầu tư cá nhân phải ngày càng chuyên nghiệp hơn không chỉ
biết xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa hiệu quả nhằm giảm thiểu rủi ro mà
còn phải năng động hơn trong quản trị danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh
lợi vượt trội so với thị trường. Chính vì vậy, việc ứng dụng các cơng cụ lý thuyết
trong xây dựng và quản trị danh mục năng động là việc làm cần thiết, đặc biệt là
trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, nhằm giúp cho nhà
đầu tư cá nhân nâng cao hiệu quả trong hoạt động đầu tư chứng khốn của mình.
Đó chính là lý do mà người viết nghiên cứu đề tài “Xây dựng danh mục đầu tư
tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
Dựa trên những diễn biến thực tế của hoạt động đầu tư chứng khoán trong
thời gian vừa qua kết hợp với những lý thuyết đầu tư hiện đại về xây dựng và
quản trị danh mục năng động, phạm vi nghiên cứu của đề tài là việc ứng dụng
các công cụ lý thuyết trong xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh
mục năng động đối với các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ tháng 12 năm 2002 đến tháng 04 năm 2008.
Phương pháp nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu theo phương pháp thu thập số liệu lịch sử được công bố
trên các phương tiện thông tin đại chúng kết hợp với các phương pháp thống kê,
so sánh, phân tích và minh họa các kết quả bằng bảng biểu, đồ thị cũng như hệ
thống hóa lại thành các qui trình xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị
danh mục năng động trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Kết cấu của đề tài:
Ngồi các phần lời mở đầu, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn bao gồm 3
chương:

8


9

Chương 1: Tổng quan các lý thuyết về đầu tư và quản trị danh mục đầu tư.
Chương 2: Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng
động trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Kiến nghị một số giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư
năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

9


10

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ VÀ QUẢN
TRỊ DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.1 Đầu tư - Đầu tư tài chính
Đầu tư
Là việc hy sinh tiền hoặc các nguồn lực khác ở hiện tại để kỳ vọng những

lợi ích trong tương lai.
Đầu tư tài chính
Có hai dạng đầu tư, đầu tư thực và đầu tư tài chính. Đầu tư thực liên quan
đến việc đầu tư vào tài sản thực như đất đai, nhà xưởng, máy móc thiết bị, kiến
thức được sử dụng để sản xuất ra hàng hoá, dịch vụ. Đầu tư tài chính là việc đầu
tư vào các tài sản tài chính là các loại chứng khốn như: cổ phiếu, trái phiếu, các
loại giấy tờ có giá khác mà khơng đóng góp trực tiếp vào việc sản xuất ra hàng
hoá dịch vụ.
1.2 Các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại
1.2.1 Lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán
Khái niệm: Thị trường chứng khoán là nơi mua bán các giấy nợ trung và
dài hạn (trên 1 năm) và các loại cổ phiếu. Thị trường chứng khoán là một trong
những kênh huy động và cung ứng vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Các
công cụ ở thị trường chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái
phiếu cơng ty…
Chức năng của thị trường chứng khoán : huy động vốn đầu tư cho nền kinh
tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tạo tính thanh khoản cho các
chứng khốn, đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp, và là mơi trường giúp
chính phủ thực hiện các chính sách điều hành vĩ mơ nền kinh tế.
Cơ cấu thị trường chứng khoán: thị trường sơ cấp (thị trường phát hành lần
đầu các chứng khoán ra công chúng), thị trường thứ cấp (mua đi bán lại các
chứng khoán giữa các nhà đầu tư).

10


11

Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán : nguyên tắc cạnh
tranh, nguyên tắc công bằng, công khai, nguyên tắc tập trung, nguyên tắc trung

gian.
Các chủ thể tham gia thị trường chứng khốn bao gồm các cơng ty chứng
khốn, các cơng ty niêm yết, nhà đầu tư (tổ chức, cá nhân), và các tổ chức có
liên quan như : Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khốn, các
ngân hàng thanh tốn, các tổ chức, cơng ty đánh giá hoạt động thị trường, cung
cấp thông tin, xếp loại tín nhiệm,…
Vai trị của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: là người mua, người
bán chứng khoán, khi mua chứng khoán (trên thị trường sơ cấp, thứ cấp) nhà đầu
tư đóng vai trị là người cung ứng vốn, khi muốn rút vốn hoặc chuyển hướng đầu
tư nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán trên thị trường thứ cấp nhằm thoả mãn mục
tiêu tìm kiếm lợi nhuận phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Khi mua chứng
khốn nhà đầu tư đã thực hiện hình thức đầu tư tài chính trực tiếp tức là nhà đầu
tư biết rõ mình đưa tiền cho ai, sử dụng vào mục đích gì khác với hình thức đầu
tư tài chính gián tiếp thơng qua các trung gian tài chính vì nhà đầu tư sẽ khơng
biết các trung gian tài chính sẽ cho ai vay, hay đầu tư vốn của mình vào đơn vị
nào.
Nhờ vào tính thanh khoản của thị trường chứng khốn nhà đầu tư có thể dễ
dàng mua, bán chứng khoán và ngược lại hoạt động mua bán chứng khoán sơi
động của nhà đầu tư lại góp phần nâng cao tính thanh khoản cho thị trường
chứng khốn.
Quyết định mua, hay bán chứng khốn của nhà đầu tư hồn tồn phụ thuộc
vào việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro của chứng khốn, thơng qua việc phân
tích, đánh giá hoạt động bên trong công ty và môi trường kinh doanh bên ngoài.
1.2.2 Lý thuyết Markowitz về danh mục đầu tư hiệu quả
1.2.2.1 Khái niệm danh mục đầu tư
Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán
hoặc tài sản trong đầu tư.

11

12

1.2.2.2 Lý thuyết Markowitz
Vào đầu thập niên 60 của thế kỷ trước, các nhà đầu tư đã bàn về rủi ro. Họ
muốn xây dựng một mơ hình danh mục đầu tư nhưng trước hết phải xác định
được lượng rủi ro có thể có. Markowitz đã phát hiện ra phương sai của tỷ suất
sinh lợi là một ước lượng có ý nghĩa của rủi ro danh mục, với một tập hợp những
giả định, Ơng đã tìm ra cơng thức để tính tốn phương sai của danh mục, qua đó
chỉ ra sự quan trọng của việc đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể và
cách thức để đa dạng hoá đầu tư hiệu quả.
Các giả định của lý thuyết Markowitz :
Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một
phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ.
Các nhà đầu tư luôn tối đa hố lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất
định.
Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư trên cơ sở phương sai
của tỷ suất sinh lợi mong đợi.
Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và
rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ
suất sinh lợi mong đợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi.
Các nhà đầu tư ưa thích một tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủi ro
cho trước, tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà
đầu tư thích rủi ro ít hơn.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro :

n

∑

pj x Rj

j =1

Trong đó: pj là xác suất xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj.
Rj là tỷ suất sinh lợi của tài sản rủi ro trong tình huống j.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục tài sản :
E(Rp) =

n

∑ wi x E(Ri)
i=1

Trong đó: wi là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục.
E(Ri) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i.
12


13

Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi mong đợi có phân phối chuẩn,
Markowitz đã đo lường rủi ro thơng qua phương sai hay độ lệch chuẩn.
Phương sai hay độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư
cụ thể :
Phương sai (σ2) =

n

∑ [ Ri – E(Ri)]2 x pi

i=1

2

n

∑ [Ri − E ( Ri )]

Độ lệch chuẩn (σ) =

i =1

× pi =

σ2

Trong đó pi là xác suất xảy ra mức sinh lời Ri
Độ lệch chuẩn của giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm :
σ =

N

1
N

∑ [Ri − E ( Ri )]

2

i =1

Rủi ro của một danh mục tài sản :
Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi là một ước lượng để hai mức độ
khác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa.
Hiệp phương sai thực nghiệm tỷ suất sinh lợi của hai tài sản A,B được tính
như sau:
CovAB =

N

1
N

∑ [ RiA – E(RA)] x [ RiB – E(RB)]
B

i=1

Hiệp phương sai và hệ số tương quan : hệ số tương quan là sự chuẩn hoá
ước lượng hiệp phương sai.

ρ AB =

Cov

σ

AB

Aσ B

ρAB : Hệ số tương quan của những tỷ suất sinh lợi
σA : Độ lệch chuẩn của RiA
σB : Độ lệch chuẩn của RiB
Phương sai của một danh mục đầu tư:
σp2 =

N

∑

wi wjσiσjρij

i , j =1

wi : tỷ trọng của chứng khoán i

13


14

wj : tỷ trọng của chứng khoán j
σi : Độ lệch chuẩn của chứng khoán i
σj : Độ lệch chuẩn của chứng khoán j
ρij : Hệ số tương quan của những tỷ suất sinh lợi i,j
Đường biên hiệu quả : Là tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh
lợi lớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất
sinh lợi. Nếu kết hợp hai tài sản khác nhau và xuất phát từ đường cong giả định

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

của tất cả các khả năng đầu tư, chúng ta có thể có một đồ thị như sau (hình 1.1):

•

Độ lệch chuẩn

Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư.
Đường biên hiệu quả: Đường cong bao bọc bên ngoài, là tập hợp những kết
hợp tốt nhất là đường biên hiệu quả theo Markowitz (hình 1.2)

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

Đường biên
hiệu quả
B

A

C

Độ lệch chuẩn

14


15

Hình 1.2: Đường biên hiệu quả

Chúng ta thấy rằng với tập hợp những kết hợp như trên hình 1.2, thì những
kết hợp đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả chiếm ưu thế hơn với những kết
hợp bên dưới ví dụ xét điểm B và C, mặc dù B và C có cùng mức độ rủi ro
nhưng B có ưu thế hơn do cho tỷ suất sinh lợi cao hơn C. Tương tự như vậy A có
ưu thế hơn C do có cùng tỷ suất sinh lợi với C nhưng A lại cho rủi ro thấp hơn C.
Tuy nhiên không có điểm nào nằm trên đường biên hiệu quả lại chiếm ưu thế
hơn một điểm khác cũng thuộc đường này. Nhà đầu tư sẽ lựa chọn một danh
mục nằm trên đường biên hiệu quả trong sự kết hợp với đường cong hữu dụng
mà đem lại lợi ích cao nhất cho mình. Nhà đầu tư khơng thích rủi ro sẽ lựa chọn
danh mục trên đường biên hiệu quả gần về phía điểm A, nhà đầu tư ưa thích rủi
ro hơn sẽ lựa chọn danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả gần về phía điểm
B hơn hoặc xa dần về phía bên phải điểm B. Những danh mục đầu tư như vậy sẽ
có những ước lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro khác nhau, khi nhà đầu tư muốn gia
tăng tỷ suất sinh lợi thì rủi ro cũng tăng theo.
Tóm lại, theo Markowitz, đường biên hiệu quả bao gồm những kết hợp tốt
nhất, vì nó xác định những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức
độ rủi ro cho trước hoặc sẽ cho rủi ro thấp nhất đối với mỗi tỷ suất sinh lợi cho
trước. Nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và
đường cong hữu dụng cao nhất của mình.
1.2.3 Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Giới thiệu mơ hình : Mơ hình định giá tài sản vốn do William Sharpe,
Lintner và Mossin cùng phát triển từ những nghiên cứu độc lập, và mơ hình này
đã có được nhiều ứng dụng từ những năm 1960 cho đến nay.
Mơ hình CAPM giúp xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với một tài sản
rủi ro bất kỳ dựa trên mối quan hệ với rủi ro thị trường của tài sản.
Các giả định của mơ hình :
Tất cả những nhà đầu tư trên thị trường đều là nhà đầu tư hiệu quả
Markowitz và là những nhà đầu tư chuyên nghiệp.

15

16

Các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay bất kỳ số tiền nào với mức lãi suất
phi rủi ro rf .
Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng mong đợi thuần nhất, có ước lượng về
các phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống nhau.
Tất cả các nhà đầu tư có phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau: một
tháng, ba tháng, sáu tháng, một năm.
Các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay
danh mục nào.
Khơng có thuế và chi phí giao dịch trong việc mua và bán các tài sản.
Khơng có lạm phát hay thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được
phản ánh một cách đầy đủ.
Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, và tất cả các tài sản được định giá
đúng với mức độ rủi ro của chúng lúc ban đầu.
Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line)
Lý thuyết Markowitz đã cho chúng ta thấy các kết hợp hiệu quả của danh
mục các chứng khoán rủi ro (danh mục i). Nếu chúng ta đưa thêm một tài sản phi
rủi ro (rf,σf,wf) vào trong danh mục i, khi ấy sẽ hình thành một danh mục mới
(danh mục P) có:
Tỷ suất sinh lợi : E(Rp) = w f r f + (1 − w f ).E ( Ri )
Độ lệch chuẩn : σ p = w 2f σ 2f + (1 − w f ) 2 σ i2 + 2w f (1 − w f ) ρ fiσ f σ i
Do tài sản phi rủi ro có : σ f = 0 => ρ fi = 0 . Nên ta có:
σ p = (1 − w f ) 2 σ i2 = (1 − w f )σ i

Như vậy chúng ta thấy danh mục P có quan hệ tuyến tính với danh mục các
chứng khốn rủi ro i. Mở rộng điểm lý thuyết này, bằng việc kết hợp đầu tư một
phần vào tài sản phi rủi ro, phần cịn lại vào danh mục các chứng khốn rủi ro

Markowitz sẽ cho một tập hợp các danh mục đầu tư nằm trên một đường thẳng.

16


Tỷ suất sinh lợi mong đợi

17

Đi
vay

Cho
vay

CML

M

rf

Độ lệch chuẩn

Hình 1.3: Đường thị trường vốn CML
Có thể có nhiều đường thẳng kết hợp giữa r f và một điểm bất kỳ trên đường
biên hiệu quả. Tuy nhiên đường CML nối r f và tiếp xúc với đường biên hiệu quả
tại M là hiệu quả nhất. Các danh mục trên đường CML đều chiếm ưu thế hơn các
danh mục trên đường biên hiệu quả Markowitz.
Một nhà đầu tư có thể đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng việc đầu tư vào
danh mục M và kết hợp với đi vay, hoặc cho vay để đạt được một điểm trên

đường CML. Nhà đầu tư khơng thích rủi ro sẽ cho vay với lãi suất phi rủi ro và
đầu tư vào danh mục M khi đó danh mục của nhà đầu tư sẽ nằm trên đọan thẳng
từ r f tới M. Nhà đầu tư thích rủi ro sẽ đi vay thêm với lãi suất phi rủi ro để đầu tư
vào danh mục M, khi đó danh mục của nhà đầu tư này sẽ nằm trên đoạn thẳng từ
M và mở rộng về phía bên phải điểm M. Trên đường r f M, tỷ suất sinh lợi và rủi
ro đều tăng tuyến tính và mở rộng về phía bên phải điểm M.
Danh mục thị trường : Mọi nhà đầu tư đều muốn nắm giữ danh mục M là
danh mục hiệu quả Markowitz và đi vay hoặc cho vay để đạt được một điểm trên
đường CML. Vì vậy danh mục M phải là danh mục thị trường bao gồm tất cả các

17


18

tài sản rủi ro. Thị trường ở trạng thái cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các
tài sản vào trong danh mục này theo tỷ trọng giá trị thị trường của chúng.
Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống:
Rủi ro không hệ thống là rủi ro riêng có của tài sản (có thể đa dạng hóa). Đó
là rủi ro đặc trưng của tài sản bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như: trình độ quản lý,
tay nghề, năng suất lao động, đặc trưng của sản phẩm, đặc điểm ngành kinh
doanh, thị trường tham gia,…
Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường, khơng thể đa
dạng hóa. Rủi ro hệ thống bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô như : lạm
phát, lãi suất, tăng trưởng GDP,…Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch
chuẩn tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và thay đổi theo thời gian khi
những yếu tố kinh tế vĩ mô nói trên thay đổi và tác động đến giá trị của các tài
sản rủi ro. Rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến tất cả các tài sản và không thể đa dạng
hóa được, có thể làm giảm rủi ro hệ thống trong một danh mục đầu tư quốc gia
bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế. Nhưng khi đó nhà đầu tư vẫn

phải chịu rủi ro hệ thống của thị trường quốc tế.

Độ lệch chuẩn

Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống:

Tổng rủi ro

Rủi ro không hệ
thống

Độ lệch chuẩn của danh mục
thị trường
Rủi ro hệ thống

Số lượng cổ phiếu trong
danh mục

Hình 1.4: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro khơng hệ thống
Mục đích của đa dạng hóa là làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục nếu các
chứng khốn khơng có tương quan hoàn toàn với nhau. Khi thêm vào danh mục
các chứng khốn thì hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống.
18


19

Tuy nhiên việc đưa thêm vào danh mục các chứng khốn khơng tương quan
hồn tồn với các chứng khốn có trong danh mục có thể làm giảm độ lệch
chuẩn (loại bỏ rủi ro không hệ thống) nhưng không loại bỏ hồn tồn độ biến

thiên tức là vẫn cịn rủi ro hệ thống.
Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line)
Nếu chúng ta xét một chứng khoán trong một danh mục đa dạng hóa hồn
tồn, thì phần đóng góp của chứng khốn vào rủi ro của danh mục chính là phần
rủi ro hệ thống của chứng khốn đó. Beta được xem như một thước đo tiêu
chuẩn hóa của rủi ro hệ thống vì nó thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai của
chứng khoán (hiệp phương sai của tài sản i với danh mục thị trường M) với
phương sai của danh mục thị trường.

βi =

Cov i , M

σ M2

Phương trình đường thị trường chứng khóan SML có dạng :
E ( Ri ) = r f + β i ( RM − r f )

E(ri)

SML

RM

rf

0

Beta âm

Beta(β)

1

Hình 1.5 : Đường thị trường chứng khoán SML
Xác định giá trị tài sản:
19


20

Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm trên
đường SML. Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước tính và tỷ suất sinh lợi yêu
cầu theo CAPM được gọi là alpha (tỷ suất sinh lợi thặng dư) của cổ phiếu.
Đường thị trường chứng khoán giúp xác định giá chứng khoán phù hợp với
rủi ro hệ thống của chứng khoán (được đo lường bằng beta của chứng khoán).
Các chứng khoán bị định giá sai sẽ cho alpha khác không. Nếu alpha dương,
chứng khốn bị định giá thấp, và nằm phía trên đường SML. Nếu alpha âm,
chứng khoán bị định giá cao, và nằm phía dưới đường SML.
Tính tốn rủi ro hệ thống : Đường đặc trưng chứng khoán.
Đường đặc trưng là một đường hồi qui phù hợp nhất đi qua các tỷ suất sinh
lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các chứng khóan
rủi ro trong một khoảng thời gian trong quá khứ.
Phương trình đường đặc trưng : R i ,t = α i + β i R M , t + ε
Trong đó:

R i , t : Tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong khoảng thời gian t.

RM ,t : Tỷ suất sinh lợi của danh mục M trong khoảng thời gian t.
αi

: Thành phần cố định của phương trình hồi qui α i = Ri − β i RM

βi

: Rủi ro hệ thống beta của tài sản i.

ε

: Sai số ngẫu nhiên đặc trưng của tài sản.
Ri

RM

Hình 1.6 : Đường đặc trưng của chứng khoán i.
20


21

Ảnh hưởng về mặt thời gian cho phân tích: Khơng có khung thời gian chính
xác về mặt lý thuyết cho phân tích. Tuy nhiên có sự khác biệt giữa việc tính tốn
beta hàng tháng so với hàng tuần.
1.2.4 Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory)
Giới thiệu mơ hình
Xuất phát từ những bằng chứng thực tế cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán là hàm số của những yếu tố đa rủi ro chứ không phải chỉ có rủi ro thị
trường như trong mơ hình CAPM. Thập niên 1970, S.A.Ross đã triển khai mơ
hình nổi tiếng là mơ hình kinh doanh chênh lệch giá (APT), bằng cách sử dụng
các yếu tố đa rủi ro để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khóan.

Mơ hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của bất kỳ cổ
phiếu nào được xác định bởi độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu đó, và các giá trị
dự báo nhân tố ứng với nhân tố đó. Giả sử có K nhân tố, tỷ suất sinh lợi vượt trội
được diễn tả như sau:
rn =

K

∑

k =1

β

n ,k

X

k

+ un

Trong đó :
β n,k : Độ nhạy cảm của cổ phiếu n đối với nhân tố k, cho thấy tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu thay đổi như thế nào theo các nhân tố phổ biến.
X k : Tỷ suất sinh lợi nhân tố đối với nhân tố k.
u n : Tỷ suất sinh lợi đặc trưng của cố phiếu n.

Phương trình APT đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi là :

f n = E{Rn } =

K

∑X
k =1

n ,k

mk

Trong đó : mk là giá trị dự báo nhân tố đối với nhân tố k.
1.2.4.1 Mơ hình nhân tố
Bất kỳ mơ hình nhân tố nào giải thích tốt cho rủi ro của một danh mục đa
dạng hóa sẽ đủ điều kiện là một mơ hình APT. Chúng ta khơng có tham vọng
xây dựng được một mơ hình mà có thể giải thích được tồn bộ rủi ro của chứng

21


22

khốn hay danh mục, nhưng u cầu của một mơ hình APT là các nhân tố phải
giải thích được phần lớn rủi ro của chứng khoán hay danh mục. APT khởi đầu
bằng việc lựa chọn các nhân tố thích hợp nhất, và sau đó ước lượng các nhân tố
để đưa vào mơ hình.
Chọn lựa các nhân tố cho mơ hình
Những nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố như : tỷ suất sinh lợi trái
phiếu, những thay đổi ngồi mong đợi trong lạm phát, tỷ giá hối đối, tổng sản
phẩm quốc gia, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ, doanh số bán nhà, bảng lương

phi nông nghiệp,…của nền kinh tế.
Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản những nhân tố này so sánh các thuộc
tính của cổ phiếu mà khơng kết nối phần cịn lại của nền kinh tế. Những nhân tố
này phân thành hai nhóm.
Nhóm chỉ tiêu cơ bản: tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập, và dự báo thu nhập
trên mỗi cổ phần trong tương lai.
Nhóm thị trường: tính biến động của thời kỳ đã qua, tỷ suất sinh lợi trước
đây, doanh thu cổ phần…
Nhân tố thống kê là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống
kê thỏa mãn ba tiêu chí : sát sao, lợi ích, trực giác. Thơng qua việc thực hiện
phân tích các thành phần cơ bản, phân tích hợp lý cực đại, phân tích tối đa hóa
kỳ vọng. Tuy nhiên cần lưu ý các nhân tố thống kê thường khó hiểu, và đơi khi
gượng ép dẫn đến những mối tương quan giả tạo. Những nhân tố trực giác có
liên quan đến hiểu và nhận biết qui mơ thị trường. Nhân tố lợi ích có thể giúp
chúng ta giải thích tỷ suất sinh lợi ngoại lệ, beta, hay độ lệch chuẩn của chứng
khoán hay danh mục.
Những nhân tố được chọn gồm những nhân tố ngành và những nhân tố
chỉ số rủi ro, những nhân tố ngành dùng để ước tính những ứng xử khác nhau
giữa các cổ phiếu trong cùng ngành, còn những nhân tố chỉ số rủi ro dùng để ước
tính việc ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu ở những ngành khác nhau.
Ước lượng các nhân tố cho mơ hình

22


23

Có ba phương pháp dùng để ước lượng các nhân tố cho mơ hình.
Ứng dụng các phương pháp thống kê – như phân tích nhân tố chẳng
hạn để xác định danh mục nhân tố (factor portfolios), là những danh mục các

chứng khốn được xây dựng sao cho có thể mơ phỏng lại các nhân tố.
Sử dụng các biến số vĩ mô chẳng hạn như các thay đổi trong lãi suất và
những thay đổi trong các diễn biến kinh tế vĩ mô như là chỉ báo cho các nhân tố.
Sử dụng những đặc thù riêng của cơng ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ
suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo ra các danh mục như là các chỉ báo
cho các nhân tố.
Các mơ hình nhân tố
Mơ hình cấu trúc có ba mơ hình cấu trúc như sau:
Mơ hình cấu trúc 1: biết trước độ nhạy cảm, ước lượng tỷ suất sinh lợi
nhân tố.
Mơ hình cấu trúc 2: biết trước tỷ suất sinh lợi, ước lượng độ nhạy cảm.
Mơ hình cấu trúc 3: kết hợp mơ hình cấu trúc 1 và 2, bắt đầu bằng mơ
hình cấu trúc 2 để xác định nhân tố sơ khởi, ước lượng độ nhạy cảm nhân tố của
cổ phiếu và gắn các tỷ suất sinh lợi vào các nhân tố đó như mơ hình cấu trúc 1.
Mơ hình thống kê phân tích các thành phần cơ bản: xem xét tỷ suất sinh
lợi của một tập hợp các cổ phiếu hoặc các danh mục cổ phiếu qua nhiều thời
kỳ.Tính tốn ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu này, sau đó thực hiện
việc phân tích những thành phần cơ bản của ma trận hiệp phương sai để xác định
độ nhạy cảm của các cổ phiếu đối với các nhân tố.
Mơ hình nhân tố đối với các danh mục beta nhân tố của một danh mục
đối với một nhân tố nào đó chính là bình qn gia quyền beta của các chứng
khốn riêng lẻ đối với nhân tố đó.
1.2.4.2 Mơ hình nhân tố và danh mục mô phỏng
Việc thiết kế một danh mục hướng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản
lý rủi ro của chứng khốn hay danh mục, phịng ngừa rủi ro, xác định mối liên hệ

23


24

giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro trong điều kiện không tồn tại nghiệp vụ kinh doanh
mua bán song hành arbitrage, được tiến hành như sau:
+ Xác định số lượng các nhân tố thích hợp.
+ Nhận diện các nhân tố và tính tốn beta nhân tố.
+ Thiết lập phương trình cho mỗi beta nhân tố. Vế trái của phương trình là
beta nhân tố của danh mục mơ phỏng như là một hàm số của trọng lượng danh
mục và vế phải của phương trình là beta nhân tố mục tiêu.
+ Giải phương trình để tìm ra tỷ trọng danh mục mơ phỏng, có tổng bằng 1.
Danh mục nhân tố thuần nhất : Là danh mục có độ nhạy cảm bằng 1 đối
với một trong số các nhân tố, và các nhân tố cịn lại trong danh mục có độ nhạy
cảm bằng 0.
Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành: Với một số
lượng lớn các chứng khoán trong danh mục sẽ làm cho danh mục có khả năng
khơng tồn tại rủi ro đặc thù của công ty. Điều này được thực hiện bằng cách hình
thành nên một danh mục nhân tố thuần nhất có beta nhân tố như nhau khi mơ
phỏng dự án đầu tư. Phương trình nhân tố mô phỏng và dự án đầu tư được mô
phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các epsilon. Bằng cách giả định khơng có các
epsilon trong các phương trình nhân tố này, chúng ta sẽ có tỷ suất sinh lợi của
danh mục mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng có khả năng gần như chỉ
khác nhau một hằng số chênh lệch giữa các epsilon của chúng (thể hiện sự khác
nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng). Nếu beta nhân tố của danh mục
mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng là như nhau nhưng tỷ suất sinh lợi
của chúng là khác nhau thì sẽ xuất hiện một cơ hội kinh doanh chênh lệch
arbitrage.
Các giả định của mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT:
+ Tỷ suất sinh lợi có thể được mơ tả bằng một mơ hình nhân tố.
+ Khơng có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.

24