Phân tích tác động của quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân

-------------

-------------

PHạM THị KIềU TRANG

PHÂN TíCH TáC Động của quản trị công ty
tới hiệu quả tài chính của các công ty
phi tài chính niêm yết trên thị trờng
chứng khoán việt nam
CHUYÊN NGàNH: kế toán, kiểm toán và phân tích
MÃ Số: 62340301

Ngời hớng dẫn khoa học: PGS.TS. nguyễn hữu ánh

Hà nội - 2017


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC MƠ HÌNH VÀ SƠ ĐỒ
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ SỰ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH............ 1

1.1. Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu ............................................................ 1
1.1.1. Lý do lựa chọn đề tài .................................................................................. 1
1.1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2
1.1.4. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................. 3
1.1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 4
1.1.6. Khung nghiên cứu ....................................................................................... 6
1.1.7. Kết cấu của luận án ..................................................................................... 8
1.2. Tổng quan các nghiên cứu về sự tác động của quản trị cơng ty đến hiệu quả
tài chính của cơng ty phi tài chính......................................................................... 9
1.2.1. Tình hình nghiên cứu ngồi nước .............................................................. 10
1.2.2. Tình hình nghiên cứu trong nước .............................................................. 17
1.2.3. Xác định “khoảng trống” nghiên cứu ........................................................ 24
Tóm tắt chương 1 ..................................................................................................... 25
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CƠNG
TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ................................ 27
2.1. Lý luận chung về quản trị công ty ................................................................ 27
2.1.1. Khái niệm quản trị công ty ........................................................................ 27
2.1.2. Các nguyên tắc quản trị công ty ................................................................ 28
2.1.3. Nội dung quản trị công ty.......................................................................... 29
2.1.4. Lý thuyết về quản trị công ty .................................................................... 32
2.1.5. Thước đo quản trị công ty ......................................................................... 39
2.2. Lý luận chung về hiệu quả tài chính của cơng ty ......................................... 42
2.2.1. Khái niệm hiệu quả tài chính..................................................................... 42
2.2.2. Các tiêu chí đo lường hiệu quả tài chính ................................................... 43


2.3. Sự tác động của quản trị công ty đến hiệu quả tài chính............................. 45
Tóm tắt chương 2 ..................................................................................................... 48
CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................... 49
3.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ................................................................... 49

3.1.1. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành ... 49
3.1.2. Quy mô hội đồng quản trị ......................................................................... 50
3.1.3. Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị ..................................................... 50
3.1.4. Tính độc lập của Ban kiểm sốt ................................................................ 51
3.1.5. Cổ đơng lớn .............................................................................................. 52
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 54
3.2.1. Thiết kế nghiên cứu .................................................................................. 54
3.2.2. Xây dựng mơ hình nghiên cứu .................................................................. 58
3.2.3. Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................... 59
3.2.4. Tổng thể và mẫu nghiên cứu ..................................................................... 60
3.2.5. Mô tả biến phụ thuộc, các biến độc lập và các biến kiểm soát ................... 61
3.2.6. Phương pháp phân tích số liệu .................................................................. 63
Tóm tắt chương 3 ..................................................................................................... 67
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA
QUẢN TRỊ CƠNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ..................... 68
4.1. Tổng quan về công ty phi tài chính niêm yết và đặc điểm quản trị cơng ty
tại Việt Nam.......................................................................................................... 68
4.1.1 Cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....... 68
4.1.2 Đặc điểm quản trị công ty tại Việt Nam ..................................................... 69
4.1.3. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả tài chính trong các cơng ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................. 70
4.2. Thống kê mơ tả các biến................................................................................ 71
4.3. Phân tích tương quan .................................................................................... 73
4.4. Kết quả xử lý phương trình hồi quy ............................................................. 73
4.4.1. Ước lượng mơ hình hồi quy đo lường sự tác động của quản trị công ty tới
hiệu quả tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu ROA .......................................... 74
4.4.2. Ước lượng mơ hình hồi quy đo lường sự tác động của quản trị cơng ty tới
hiệu quả tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q .................................. 87
4.5. Kết luận rút ra từ việc phân tích mơ hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là

ROA và Tobin’s Q.............................................................................................. 101
Tóm tắt chương 4 ................................................................................................... 102


CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, MỘT SỐ KHUYẾN
NGHỊ VÀ KẾT LUẬN .......................................................................................... 103
5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu .................................................................... 103
5.2. Một số khuyến nghị ..................................................................................... 110
5.2.1 Khuyến nghị với công ty .......................................................................... 110
5.2.2. Khuyến nghị với cơ quan quản lý nhà nước ............................................ 113
5.2.3. Khuyến nghị với cổ đơng ........................................................................ 115
5.3. Đóng góp của luận án .................................................................................. 116
5.3.1. Đóng góp về mặt lý luận ......................................................................... 116
5.3.2. Đóng góp về mặt thực tiễn ...................................................................... 117
5.4. Hạn chế của luận án .................................................................................... 117
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 118
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ .................. 121
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 122
PHỤ LỤC ............................................................................................................... 133


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT

Từ viết tắt

Ý nghĩa

1

BGĐ

Ban giám đốc

2

BKS

Ban kiểm sốt

3

FEM

Mơ hình tác động cố định

4

GTSS

Giá trị sổ sách

5

GTTT

Giá trị thị trường

6

HĐQT

Hội đồng quản trị

7

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

8

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh

9

HQTC

Hiệu quả tài chính

10

IFC

Tổ chức Tài chính Quốc tế tại Việt Nam

11

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế

12

QTCT

Quản trị cơng ty

13

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

14

ROA

Return on assets - Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

15

ROE

Return on equity - Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu

16

VCP

Vốn cổ phần


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng quan lý thuyết đại diện của Eisenhard (1989).................................... 33
Bảng 2.2: So sánh sự khác nhau giữa lý thuyết đại diện và lý thuyết quản gia............ 36
Bảng 2.3: Tổng hợp các thước đo quản trị bên trong công ty ..................................... 40
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu .................. 62
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc, các biến độc lập và các biến kiểm soát..... 71
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát
được sử dụng trong mơ hình hồi quy. ........................................................ 73
Bảng 4.3: Kiểm định sự phù hợp cho mơ hình và kiểm định khuyết tật tự tương quan
trong hàm hồi quy (Mơ hình FEM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA) ................................................ 74
Bảng 4.4: Ước lượng mơ hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 75
Bảng 4.5: Kiểm định sự phù hợp cho mơ hình và kiểm định khuyết tật tự tương quan
trong hàm hồi quy (Mơ hình REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA) ................................................ 76
Bảng 4.6: Ước lượng mơ hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 77
Bảng 4.7: Kiểm định Hausman Test........................................................................... 78
Bảng 4.8: Kiểm định sự phù hợp cho mơ hình và kiểm định khuyết tật tự tương quan
trong hàm hồi quy (Mơ hình FEM đo lường sự tác động của QTCT tới

HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q) ........................................ 88
Bảng 4.9: Ước lượng mơ hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 89
Bảng 4.10: Kiểm định sự phù hợp cho mơ hình và kiểm định khuyết tật tự tương quan
trong hàm hồi quy (Mơ hình REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q) ........................................ 90
Bảng 4.11: Ước lượng mô hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 91
Bảng 4.12: Kiểm định Hausman Test......................................................................... 92
Bảng 4.13: Kiểm định Wald ...................................................................................... 93


DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Biểu đồ so sánh giá trị bình qn ROA giữa hai nhóm cơng ty có kiêm
nhiệm và khơng kiêm nhiệm ..................................................................... 80
Hình 4.2: Đồ thị biểu thị tác động của sự kiêm nhiệm tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu ROA ............................................................................................. 80
Hình 4.3: Đồ thị biểu thị tác động của quy mô HĐQT tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu ROA ............................................................................................. 81
Hình 4.4: Biểu đồ so sánh giá trị bình quân ROA giữa hai nhóm cơng ty có thành viên
nữ tham gia HĐQT và khơng có thành viên nữ tham gia HĐQT ............... 82
Hình 4.5: Đồ thị biểu thị tác động của thành viên nữ trong HĐQT tới HQTC được đo
lường bằng chỉ tiêu ROA .......................................................................... 82
Hình 4.6: Đồ thị biểu thị tác động của tính độc lập của BKS tới HQTC được đo lường
bằng chỉ tiêu ROA .................................................................................... 83
Hình 4.7: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà
nước tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA ................................... 84

Hình 4.8: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà đầu
tư nước ngoài tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA ..................... 85
Hình 4.9: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là tư nhân
trong nước tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA .......................... 86
Hình 4.10: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là thành
viên BGĐ tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA ........................... 87
Hình 4.11: Biểu đồ so sánh giá trị bình quân Tobin’s Q giữa hai nhóm cơng ty có kiêm
nhiệm và khơng kiêm nhiệm ..................................................................... 95
Hình 4.12: Đồ thị biểu thị tác động của sự kiêm nhiệm tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu Tobin’s Q ..................................................................................... 95
Hình 4.13: Đồ thị biểu thị tác động của quy mô HĐQT tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu Tobin’s Q ..................................................................................... 96
Hình 4.14: Biểu đồ so sánh giá trị bình qn Tobin’s Q giữa hai nhóm cơng ty khơng
có thành viên nữ tham gia HĐQT và có thành viên nữ tham gia HĐQT .... 97
Hình 4.15: Đồ thị biểu thị tác động của thành viên nữ trong HĐQT tới HQTC được đo
lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q................................................................... 97


Hình 4.16: Đồ thị biểu thị tác động của tính độc lập của BKS tới HQTC được đo lường
bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................................................................. 98
Hình 4.17: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà
nước tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................ 99
Hình 4.18: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn là nhà
đầu nước ngồi tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q ........... 99
Hình 4.19: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là thành
viên BGĐ tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q.................. 100


DANH MỤC MƠ HÌNH VÀ SƠ ĐỒ

Mơ hình 3.1: Mơ hình nghiên cứu sự tác động của quản trị cơng ty đến hiệu quả tài
chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam . 59
Mơ hình 4.1: Mơ hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu ROA ...................................................................................... 74
Mơ hình 4.2: Mơ hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu ROA ...................................................................................... 74
Mơ hình 4.3: Mơ hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................................................................... 88
Mơ hình 4.4: Mơ hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................................................................... 88

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của luận án .................................................................... 7


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ SỰ TÁC
ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
1.1.1. Lý do lựa chọn đề tài
Trong suốt thập kỷ vừa qua, thị trường chứng khoán ở Việt Nam đã có những
bước tiến dài và hoạt động như một kênh huy động vốn tập trung và dài hạn cho sự
phát triển kinh tế của cả nước. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam cả về quy mô lẫn số lượng các công ty niêm yết, nhận thức về vai trị của quản trị
cơng ty cũng được nâng cao và thu hút được nhiều sự quan tâm của cộng đồng các
công ty niêm yết, các nhà đầu tư và các nhà xây dựng pháp luật ở Việt Nam.
Sự phát triển quy mô của các công ty kéo theo sự tách biệt giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý trong các công ty một mặt tạo ra tác động tích cực trong việc huy
động các nguồn vốn trong xã hội để phát triển hoạt động kinh doanh trong các công ty
này, nhưng mặt khác lại gây ra mâu thuẫn về lợi ích của cổ đơng và người quản lý, về
lâu dài những xung đột lợi ích này sẽ gây ảnh hưởng xấu đến kết quả hoạt động kinh

doanh của công ty. Các sáng kiến trong hoạt động quản lý cơng ty nhằm giảm thiểu
xung đột lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, nâng cao hiệu quả tài chính của cơng
ty đã hình thành nên cơ chế quản trị cơng ty. Quản trị cơng ty tốt có ý nghĩa quan trọng
trong việc tạo nên sự hài hòa các mối quan hệ giữa Hội đồng quản trị, Ban giám đốc,
các cổ đơng và các bên có quyền lợi liên quan trong cơng ty, từ đó tạo nên định hướng
và sự kiểm sốt q trình phát triển của cơng ty. Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt
động và tăng cường khả năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngồi, góp
phần tích cực vào việc tăng cường giá trị công ty, tăng cường đầu tư và phát triển bền
vững cho công ty và nền kinh tế (Nguyễn Trường Sơn, 2010).
Như vậy, quản trị công ty hiệu quả được xem là một trong những biện pháp
nhằm giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đơng và người quản lý, nâng cao kết quả
hoạt động kinh doanh của cơng ty nói chung, hiệu quả tài chính của cơng ty nói riêng.
Chính vì thế, cần thiết phải có một nghiên cứu thực nghiệm về mức độ tác động của
quản trị cơng ty đến hiệu quả tài chính của cơng ty, từ đó cung cấp bằng chứng thực
nghiệm về sự ảnh hưởng của quản trị công ty tới hiệu quả tài chính.
Trong các cơng ty đang hoạt động ở Việt Nam hiện nay thì các cơng ty niêm yết
là các cơng ty có quy mơ vốn lớn, trong đó nhóm các cơng ty phi tài chính niêm yết
chiếm đa số trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, do đặc thù hoạt động
1


kinh doanh khác nhau giữa nhóm các cơng ty phi tài chính và nhóm các cơng ty tài
chính, nên việc áp dụng quản trị cơng ty giữa hai nhóm này là khác nhau. Ngồi ra, đối
với nhóm các cơng ty tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thương mại thì việc áp dụng
quản trị cơng ty ngồi các quy định theo luật doanh nghiệp 2014, Luật Chứng khốn,
Thơng tư 121/2012/TT-BTC, thì cịn được quy định thêm trong Luật các Tổ chức tín
dụng, Thơng tư 06/2010/TT-NHNN, và ngồi bộ ngun tắc về quản trị công ty của Tổ
chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD), thì các ngân hàng thương mại cịn có thể áp
dụng bộ ngun tắc quản trị công ty riêng do Uỷ ban Basel cung cấp. Trong khi đó, đối
với nhóm các cơng ty phi tài chính các quy định về quản trị cơng ty cịn hạn chế. Do đó,

cần khảo sát thực tế về mối liên hệ giữa quản trị công ty với hiệu quả tài chính ở các
cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để giúp cho
cơng ty và các nhà hoạch định chính sách có cái nhìn thực tế hơn, từ đó giúp cho việc áp
dụng, xây dựng, và ban hành các quy định về quản trị cơng ty một cách có hiệu quả.
Xuất phát từ những phân tích trên, tác giả đề xuất đề tài “Phân tích tác động
của quản trị cơng ty đến hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam”.

1.1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Đo lường và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố thuộc quản trị công ty
(bao gồm: sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc
điều hành; quy mô Hội đồng quản trị; thành viên nữ trong Hội đồng quản trị; tính độc
lập của Ban kiểm soát; và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn) tới hiệu quả tài chính
của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1.2.2. Mục tiêu cụ thể
- Kiểm định mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng
quản trị và tổng giám đốc điều hành với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính
của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa thành viên nữ trong Hội đồng quản trị và hiệu
quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa tính độc lập của Ban kiểm sốt và hiệu quả tài
2


chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn với
hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam.
- Trên cơ sở kiểm định các mối quan hệ, đề xuất những khuyến nghị về chính
sách quản trị cơng ty nhằm nâng cao hiệu quả tài chính trong các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

1.1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở các mục tiêu nghiên cứu đã nêu, luận án đặt ra các câu hỏi nghiên
cứu cụ thể như sau:
Câu hỏi 1: Ảnh hưởng của sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản
trị và tổng giám đốc điều hành tới hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khốn ở Việt Nam như thế nào?
Câu hỏi 2: Ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị tới hiệu quả tài chính của các
cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
Câu hỏi 3: Ảnh hưởng của thành viên nữ trong Hội đồng quản trị tới hiệu quả
tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt
Nam như thế nào?
Câu hỏi 4: Ảnh hưởng của tính độc lập của Ban kiểm sốt tới hiệu quả tài
chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
như thế nào?
Câu hỏi 5: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn tới hiệu quả tài
chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
như thế nào?
Câu hỏi 6: Các chính sách quản trị cơng ty nhằm nâng cao hiệu quả tài chính
trong các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn ở Việt Nam là gì?

1.1.4. Giả thuyết nghiên cứu
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã nêu trên, những giả thuyết nghiên cứu dưới
đây được luận án xây dựng và kiểm định:

Giả thuyết 1: Sự kiêm nhiệm chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều
hành có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Giả thuyết 2: Quy mơ Hội đồng quản trị có mối tương quan ngược chiều với
3


hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam.
Giả thuyết 3: Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam.
Giả thuyết 4: Tính độc lập của các thành viên trong Ban kiểm sốt có mối quan
hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Riêng đối với giả thuyết nghiên cứu thứ 5 về ảnh hưởng của tỷ sở hữu cổ phần
của cổ đơng lớn tới hiệu quả tài chính, luận án chia làm bốn giả thuyết nhỏ như sau:
Giả thuyết 5a: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà nước có mối tương
quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam.
Giả thuyết 5b: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngồi
có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Giả thuyết 5c: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn là tư nhân trong nước có
mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 5d: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là thành viên Ban giám
đốc của cơng ty có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các cơng ty
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.

1.1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.1.5.2. Đối tượng nghiên cứu
Luận án tập trung vào nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về quản trị công ty,
hiệu quả tài chính và sự tác động của quản trị cơng ty tới hiệu quả tài chính của các
cơng ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Các yếu tố
thuộc quản trị công ty được nghiên cứu bao gồm sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch
Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành, quy mô Hội đồng quản trị, thành viên
nữ trong Hội đồng quản trị, tính độc lập của thành viên Ban kiểm soát, và sự sở hữu cổ
phần của cổ đơng lớn. Đối với hiệu quả tài chính của cơng ty, luận án sử dụng thước
đo ROA và Tobin’s Q để đo lường.

4


1.1.5.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về mặt không gian:
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đều là các cơng ty
có quy mơ vốn lớn, có nghĩa vụ tuân thủ Quy chế quản trị công ty và xây dựng Điều lệ
theo Điều lệ mẫu áp dụng riêng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn.
Nội dung Quy chế quản trị cơng ty và Điều lệ mẫu này tuân thủ theo những nguyên tắc
cơ bản về quản trị công ty do văn bản quy phạm pháp luật và do tổ chức hợp tác và
phát triển kinh tế (OECD) đề xuất, do đó, có thể nói đây là nhóm cơng ty phù hợp để
kiểm định sự tác động của quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của cơng ty.
Xét theo góc độ cung cầu vốn trong nền kinh tế thì các cơng ty được chia làm
hai nhóm: nhóm các cơng ty tài chính kinh doanh tiền tệ (bao gồm: các tổ chức tín
dụng, các cơng ty tài chính, các cơng ty bảo hiểm, ngân hàng...) và nhóm các cơng ty
phi tài chính kinh doanh hàng hố, dịch vụ thơng thường. Do đặc thù trong hoạt động
kinh doanh và hệ thống kế toán (hệ thống tài khoản, chế độ chứng từ, sổ kế toán, hệ
thống báo cáo tài chính) giữa hai nhóm này tương đối khác nhau, do đó việc so sánh,
đánh giá các chỉ tiêu tài chính của hai nhóm cơng ty này cũng khác nhau. Bên cạnh đó,

việc thu thập số liệu, phân tích và đánh giá các chỉ tiêu tài chính của cơng ty phi tài
chính là phổ biến và dễ dàng hơn. Vì vậy luận án lựa chọn đối tượng khảo sát là các
cơng ty phi tài chính.
Vậy phạm vi nghiên cứu về không gian của luận án là các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Về mặt thời gian:
Kể từ năm 2000 đến nay, kinh tế thế giới có những biến động lớn, đặc biệt là
các cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm tụt giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế và
khiến lạm phát tăng cao ở nhiều nước, trong đó có Việt Nam. Đỉnh điểm là năm 2008,
tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam lên đến 22,3% đạt mức cao nhất kể từ năm 2000 trở lại đây,
gây ảnh hưởng lớn cho nền kinh tế quốc dân. Do đó, chính phủ đã thực hiện chính
sách tiền tệ thắt chặt nhằm tạo ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, những năm sau đó, tỷ
lệ lạm phát giảm khơng đáng kể. Từ năm 2011, chính phủ Việt Nam đã quan tâm đến
một chính sách tiền tệ mới – chính sách lạm phát mục tiêu mà theo đó duy trì mức lạm
phát hợp lý ổn định trở thành mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ. Đây là một
thành cơng trong việc duy trì mức lạm phát của Việt Nam ổn định trong những năm
tiếp theo. Nền kinh tế Việt Nam đã được cải thiện và tương đối ổn định. Lạm phát đã
giảm từ mức 2 con số năm 2011 (18,13%) xuống mức 1 con số (6,81% năm 2012;
5


6,04% năm 2013; và 4,09% năm 2014). Năm 2011 lạm phát của Việt Nam ở mức
18,13% cao nhất kể từ năm 2008, khiến nhiều công ty, đặc biệt là những cơng ty vừa
và nhỏ rơi vào tình trạng hết sức khó khăn. Nhưng kể từ năm 2012 đến nay, nền kinh
tế trong nước có vẻ khả quan hơn, ổn định kinh tế vĩ mơ được duy trì vững chắc, tăng
trưởng kinh tế phục hồi rõ nét và đồng đều, thị trường tài chính có những chuyển biến
tích cực, cân đối ngân sách được cải thiện, khó khăn của các cơng ty cũng được giảm
bớt (Ủy ban giám sát tài chính quốc gia, 2014). Như vậy, từ năm 2011 - 2014, dưới sự
tác động của nền kinh tế vĩ mô, tỷ lệ lạm phát có những biến động lớn, điều này có tác
động đến kết quả hoạt động kinh doanh của các cơng ty. Do đó, luận án lựa chọn

khoảng thời gian này để thu thập dữ liệu, có thể sẽ phát hiện tác động của tỷ lệ lạm
phát đến hiệu quả tài chính của cơng ty.
Vậy phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian của luận án là 4 năm, từ năm 2011
đến năm 2014.
- Về mặt nội dung:
Luận án phân tích, đo lường sự tác động của các đặc điểm thuộc quản trị cơng
ty tới hiệu quả tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Các đặc điểm thuộc quản trị cơng ty đó là: sự kiêm nhiệm hai chức
vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành, quy mô Hội đồng quản trị,
thành viên nữ trong Hội đồng quản trị, tính độc lập của thành viên Ban kiểm soát, và
sự sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn. Đối với hiệu quả tài chính của công ty, luận án
sử dụng thước đo ROA và Tobin’s Q để đo lường.

1.1.6. Khung nghiên cứu
Để thực hiện nội dung nghiên cứu của luận án, khung nghiên cứu được thể hiện
qua sơ đồ dưới đây:

6


Khung lý thuyết, tổng quan tình hình nghiên cứu liên
quan đến đề tài

Khoảng trống nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu

Sự kiêm nhiệm hai chức vụ
chủ tịch Hội đồng quản trị và
tổng giám đốc điều hành

Hiệu quả tài chính
- ROA
- Tobin’s Q

Quy mô Hội đồng
quản trị

Thành viên nữ trong
Hội đồng quản trị

Cổ đơng lớn
- Nhà nước
- Nước ngồi
- Tư nhân trong nước
- Thành viên Ban giám đốc

Tính độc lập của Ban kiểm
sốt

Thảo luận kết quả nghiên cứu,
các khuyến nghị và kết luận
Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của luận án
Nguồn: Tác giả xây dựng
7


Trên cơ sở khung lý thuyết về quản trị công ty và hiệu quả tài chính, kết hợp
với tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài, luận án đã chỉ ra được
khoảng trống nghiên cứu từ các cơng trình nghiên cứu trước đây và xây dựng giả

thuyết nghiên cứu. Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với mơ hình tác động cố
định (FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), luận án tiến hành kiểm định các
giả thuyết nghiên cứu về sự tác động của sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch Hội đồng
quản trị và tổng giám đốc điều hành; quy mô Hội đồng quản trị; thành viên nữ trong
Hội đồng quản trị; tính độc lập của Ban kiểm sốt; và cổ đơng lớn đại diện cho nhân tố
quản trị công ty tới hiệu quả tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu ROA và Tobin’s Q.
Dựa theo kết quả xử lý dữ liệu, luận án tiến hành thảo luận kết quả nghiên cứu và đưa
ra các khuyến nghị, đề xuất tới các đối tượng như: nhà quản trị công ty, cơ quan quản
lý nhà nước, và cổ đông.

1.1.7. Kết cấu của luận án
Kết cấu của luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài và ổng quan nghiên cứu về sự tác động của quản trị
công ty đến hiệu quả tài chính.
Trong chương 1, luận án trình bày lý do lựa chọn đề tài và xác định mục tiêu
nghiên cứu bao gồm mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể, phạm vi nghiên cứu, và
đối tượng nghiên cứu. Các mục tiêu nghiên cứu được luận án cụ thể hoá thành các câu
hỏi nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu. Bên cạnh đó, luận án cịn trình bày khái qt
khung nghiên cứu của luận án bằng sơ đồ.
Ngoài ra, trong chương này luận án cũng trình bày tổng quan tình hình nghiên
cứu trong nước và ngoài nước về sự tác động của quản trị cơng ty đến hiệu quả tài
chính của cơng ty phi tài chính, từ đó chỉ ra được khoảng trống của các cơng trình
nghiên cứu trước đây.
Chương 2: Cơ sở lý luận về sự tác động của của quản trị cơng ty đến hiệu quả
tài chính của doanh nghiệp
Trong chương 2, luận án trình bày cơ sở lý luận về quản trị công ty, và những lý
thuyết nền tảng về quản trị cơng ty với mục đích làm cơ sở để giải thích sự ảnh hưởng
của quản trị cơng ty tới hiệu quả tài chính. Bên cạnh đó, luận án cũng nêu rõ cơ sở lý
luận về hiệu quả tài chính của cơng ty. Ngồi ra, sự tác động của quản trị cơng ty đến
hiệu quả tài chính cũng được làm rõ trong chương này.

Chương 3: Giả thuyết và phương pháp nghiên cứu.
8


Kế thừa cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu, chỉ ra khoảng trống nghiên cứu ở
chương 1 và chương 2, trong chương 3 này, luận án tiến hành xây dựng giả thuyết
nghiên cứu và trình bày phương pháp nghiên cứu với thiết kế nghiên cứu, xây dựng
mơ hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu, tổng thể mẫu nghiên cứu, và phương pháp phân
tích dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự tác động của quản trị công ty tới
hiệu quả tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong phần đầu của chương 4, luận án trình bày sơ lược về các cơng ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khốn Việt Nam và đặc điểm quản trị công ty tại Việt
Nam. Trong phần tiếp theo của chương 4, luận án trình bày sơ lược thống kê mơ tả số
liệu và phân tích tương quan cho các biến độc lập và biến kiểm sốt được sử dụng
trong mơ hình. Tiếp theo, luận án trình bày cụ thể kết quả hồi quy và các kiểm định
khuyết tật của mơ hình.
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu, một số kiến nghị và kết luận.
Trên cơ sở kết quả kiểm chứng thực nghiệm trong chương 4, luận án tiến hành
luận giải và thảo luận kết quả nghiên cứu. Tiếp theo, luận án sẽ đưa ra các đề xuất,
khuyến nghị cho các nhà quản trị công ty, các cơ quan quản lý nhà nước và các cổ
đông của công ty. Cuối cùng, luận án nêu ra những hạn chế trong quá trình nghiên cứu
và đề xuất khả năng nghiên cứu tiếp theo.

1.2. Tổng quan các nghiên cứu về sự tác động của quản trị cơng ty đến hiệu
quả tài chính của cơng ty phi tài chính
Theo lý thuyết đại diện, trong cơng ty ln tồn tại sự xung đột lợi ích giữa
người chủ sở hữu và người quản lý, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý công ty (Jensen and Meckling 1976). Người quản lý thường có xu hướng
theo đuổi các chiến lược tăng quy mô doanh thu trong khi đó các chủ sở hữu (cổ

đơng) lại mong muốn tối đa hóa lợi nhuận. Bên cạnh đó, người quản lý cũng
thường có xu hướng hành động để tối đa hóa những gì cá nhân họ nhận được trên
chi phí của chủ sở hữu, do đó, người quản lý ln tìm cơ hội tự điều chỉnh các
thơng tin kế tốn. Điều này gây ảnh hưởng xấu đến giá trị của công ty cũng như
hiệu quả tài chính (HQTC) của cơng ty (Healy (1985); Klein (2002)). Để giải quyết
vấn đề đại diện Shleifer and Vishny (1997) đã đưa ra phương pháp giải quyết đó là
bằng một cơ chế quản trị cơng ty (QTCT).

9


QTCT được xem là một trong những nhân tố giúp hồn thiện kết quả hoạt động
kinh doanh của cơng ty (Flavianus, 2015). Bởi vì, thứ nhất, QTCT tốt sẽ là công cụ
giúp các nhà đầu tư, các đối tác kinh doanh nhìn rõ hơn về sự phát triển ổn định cũng
như sự tin cậy của cơng ty, từ đó giúp gia tăng lòng tin của nhà đầu tư, đối tác kinh
doanh đối với công ty. Thứ hai, một công ty được quản trị tốt có xu hướng hoạt động
hiệu quả hơn và có khả năng tạo ra dịng tiền kỳ vọng trong tương lai cao hơn (Jensen
and Meckling, 1976).

1.2.1. Tình hình nghiên cứu ngồi nước
Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa QTCT và HQTC của công ty
chủ yếu tập trung vào một số đặc điểm của quản trị công ty (Davis và công sự (1997);
Klein (1998); Gillan (2006) Guest (2009); Bhagat and Bolton (2009); Roodposhti and
Chasmi (2011); Hassan and Ahmed (2012); Tornyeva and Wereko (2012)), chẳng hạn
như: Thứ nhất, đặc điểm của Hội đồng quản trị (HĐQT), bao gồm: tính độc lập, trình
độ chun mơn của các thành viên, số lượng thành viên nữ, quy mô HĐQT, và quyền
kiêm nhiệm. Thứ hai, cấu trúc sở hữu, bao gồm: sở hữu của các thành viên HĐQT, sở
hữu của Ban giám đốc (BGĐ), sở hữu của nhà đầu tư lớn, sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài. Thứ ba, đặc điểm của BKS, bao gồm: tính độc lập, trình độ chun mơn và số
lượng thành viên BKS. Thứ tư, cơ chế khen thưởng dành cho thành viên HĐQT, BGĐ.

1.2.1.1. Đặc điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính
Một trong những đặc điểm của HĐQT được cho là gây nhiều tranh luận nhất đó
là sự kiêm nhiệm - một người giữ hai vị trí: chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều
hành công ty (Ho and Wong (2001); Gul and Leung (2004)). Theo lý thuyết đại diện
việc kiêm nhiệm thường dẫn đến tác động tiêu cực cho hoạt động của cơng ty vì người
chịu trách nhiệm điều hành và người kiểm soát, đánh giá hoạt động điều hành của
công ty là một người và dẫn đến việc đánh giá hoạt động công ty là không khách quan,
về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty (Gillan (2006); Raluca
(2013)). Ủng hộ quan điểm trên, nghiên cứu của Bhagat and Bolton (2008) cũng đưa
ra bằng chứng về tác động tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm và HQTC của công ty. Tuy
nhiên, lý thuyết người quản gia lại cho rằng việc kiêm nhiệm có tác động tích cực đến
kết quả hoạt động của cơng ty vì người được giữ chức vụ kiêm nhiệm này có thể điều
hành và giám sát công ty một cách rõ ràng, và có sự thống nhất trong lãnh đạo cơng ty
(Davis và công sự (1997); Adams và cộng sự (2005)). Cùng quan điểm với lý thuyết
quản gia, Brickley và cộng sự (1997) đã khẳng định chủ tịch HĐQT nên kiêm nhiệm
vị trí tổng giám đốc điều hành, vì như vậy ông ta mới có thể phối hợp hành động của
10


HĐQT với việc thực hiện các chiến lược của công ty một cách nhanh chóng hơn, tạo
cho cơng ty những lợi thế cạnh tranh, đặc biệt là trong điều kiện kinh doanh khó khăn.
Trong nghiên cứu của Yang and Zhao (2014) về các công ty của Mỹ giai đoạn 1979 1998 dưới sự tác động của thỏa thuận thương mại tự do giữa Mỹ và Canada năm 1989
(FTA) đã đưa ra bằng chứng việc kiêm nhiệm giúp công ty hoạt động hiệu quả hơn là
việc tách biệt nhất là khi sự cạnh tranh ngày một khó khăn, vì sự kiêm nhiệm giúp
giảm chi phí thơng tin và chi phí giám sát.
Nghiên cứu của Guest (2009) về sự tác động của quy mô HĐQT tới HQTC của
2746 công ty được niêm yết và hoạt động tại Anh từ năm 1981 đến 2002, đã tìm thấy
bằng chứng về sự tác động ngược chiều của quy mô HĐQT đến HQTC của công ty
được đo lường bằng Tobin’s Q, tỷ số khả năng sinh lời, lợi nhuận cổ phiếu và sự tác

động ngược chiều này được phản ánh rõ nhất trong các công ty lớn, có quy mơ HĐQT
lớn. Điều này có thể được lý giải dựa theo quan điểm của Lipton and Lorsch (1992),
Jensen (1993) như sau: ban đầu khi quy mô HĐQT gia tăng tạo điều kiện thuận lợi cho
việc phát huy chức năng của HĐQT, tuy nhiên sự gia tăng này cũng dẫn đến tính ỷ lại,
chủ quan trong cơng việc giám sát của HĐQT, và đồng thời sự trao đổi thông tin giữa
các thành viên HĐQT cũng trở nên phức tạp hơn, việc ra quyết định cũng bị kéo dài và
kém hiệu quả, dẫn đến hiệu quả hoạt động của công ty cũng bị suy giảm. Lipton and
Lorsch (1992), Jensen (1993) đề xuất quy mô HĐQT không nên nhiều hơn 8 đến 9
thành viên. Trái ngược với quan điểm trên, Klein (1998) cho rằng quy mô HĐQT lớn
sẽ hỗ trợ người quản lý tốt hơn khi môi trường kinh doanh ngày càng phức tạp. Bên
cạnh đó quy mơ HĐQT lớn sẽ dễ dàng thu thập các thông tin và nắm bắt các thơng tin
hơn, do đó dẫn đến tăng hiệu quả hoạt động của công ty (Adams and Mehran (2005);
Dalton và cộng sự (1999)).
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của thành viên nữ trong
HĐQT tới HQTC của cơng ty cũng đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ nữ giới
trong HĐQT với HQTC của công ty (Erhardt và cộng sự (2003); Carter và cộng sự
(2003)). Theo Erhardt và cộng sự (2003) về cơ bản, những cơng ty có nhiều thành viên
nữ trong HĐQT sẽ gia tăng HQTC cho công ty. Báo cáo “Đa dạng giới và hiệu quả
doanh nghiệp” của ngân hàng Thuỵ Sĩ Credit Suisse phản ánh kết quả đầy ấn tượng
của cuộc điều tra do Credit Suisse tiến hành trong vịng 6 năm (2005-2011) khảo sát
2.360 cơng ty tại 46 nước cho thấy những cơng ty có phụ nữ tham gia HĐQT đạt ROE
cao hơn (trung bình 4%) và tỷ lệ tăng trưởng cũng cao hơn (trung bình 4%) so với các
cơng ty khơng có phụ nữ tham gia HĐQT. Báo cáo kết luận các cơng ty có phụ nữ
tham gia HĐQT có sự gia tăng ổn định trong hiệu quả kinh doanh và lợi nhuận (Tôn
11


Nữ Thị Ninh, 2014). Tuy nhiên, Jianakoplos and Bernasek (1998) lại cho rằng sự đa
dạng giới tính khiến phản ứng với rủi ro của các thành viên HĐQT khác nhau, gây bất
lợi vì làm gia tăng khả năng mâu thuẫn nội bộ, làm chậm quá trình ra quyết định

(Hambrick và cộng sự, 1996). Adams and Ferreira (2009) đã kết luận mối tương quan
âm giữa tỷ lệ nữ giới trong HĐQT và chỉ số Tobin’s Q khi phân tích các doanh nghiệp
tại Mỹ. Tuy nhiên, vẫn có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy kết quả khác nhau,
chẳng hạn như Rose (2007), sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty niêm yết tại Đan
Mạch từ năm 1998 đến 2001, cho thấy có một mối quan hệ khơng đáng kể giữa tỷ lệ
nữ giới trong HĐQT và HQTC.
Các nghiên cứu về tính độc lập, trình độ chun mơn (trình độ học vấn) của
thành viên HĐQT tới HQTC của công ty cũng được tìm hiểu trong rất nhiều cơng trình
nghiên cứu (Hayes and Lee (1999); Jalbert và cộng sự (2002); Perry and Shivdasani
(2005)). Mặc dù các quan điểm về sự tác động này còn gây nhiều tranh luận. Tuy
nhiên, hầu hết các nghiên cứu trên đều chỉ ra sự tác động tích cực của những yếu tố
này đến kết quả hoạt động của công ty.

1.2.1.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính
Nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) kết luận tỷ lệ sở hữu cổ phần của
thành viên BGĐ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của cơng ty, theo đó tỷ lệ
này càng lớn, thì người quản lý càng có xu hướng quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích
của chủ sở hữu, vì điều này cũng đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi ích của họ. Bhagat
and Bolton (2009) nghiên cứu 1.500 công ty của Mỹ từ năm 1998 đến năm 2007 (được
chia thành 2 giai đoạn chính là trước năm 2002 và sau năm 2002), cũng đã tìm thấy
mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa sự sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ và HQTC của
công ty trong cả hai giai đoạn và kết luận sự sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ là
thước đo đáng tin cậy của QTCT. Tuy nhiên, tại một mức sở hữu cổ phần nào đó,
người quản lý sẽ có đủ quyền lực để tự theo đuổi mục tiêu riêng của mình, tối đa hóa
lợi ích của mình trên chi phí của các cổ đơng mà khơng sợ bị kiểm sốt bởi HĐQT
(Fama and Jensen (1983); Demsetz (1983)). Mcconnell and Servaes (1990) biểu diễn
đồ thị mối tương quan giữa mức độ sở hữu của thành viên BGĐ và kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty, cho thấy đồ thị là đường cong lồi, có nghĩa là đầu tiên kết quả
hoạt động của công ty sẽ gia tăng và sau đó sẽ tụt giảm khi mức độ sở hữu của thành
viên BGĐ được tập trung nhiều hơn. Tuy nhiên, với cơ chế QTCT hợp lý (tỷ lệ sở hữu

cổ phần của BGĐ phù hợp) thì lợi ích của người quản lý và người giám sát sẽ hội tụ,
điều này có nghĩa là QTCT sẽ có tác động thuận chiều với kết quả hoạt động của công
ty (Hassan and Ahmed 2012).
12


Sở hữu cổ phần của nhà đầu tư lớn cũng là một yếu tố thuộc QTCT có tác động
tới HQTC của cơng ty bởi vì họ là những cổ đơng lớn, có cơ hội, nguồn lực và khả
năng tác động đến việc quản lý và ra quyết định của công ty (Roodposhti and Chasmi
2011). Do đó, sự có mặt của các nhà đầu tư lớn này trong công ty sẽ có tác động tích
cực đến HQTC của cơng ty (McConnell and Servaes (1990); Bethel và cộng sự
(1998); Hassan and Ahmed (2012)). Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Chaganti and
Damanpour (1991), lại tìm thấy rất ít bằng chứng về sự tương quan giữa nhà đầu tư
lớn và HQTC của công ty. Còn trong nghiên cứu của Daily và cộng sự (1996); Seifert
và cộng sự (2005) thì hồn tồn khơng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa nhà
đầu tư lớn và HQTC của công ty. Sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu này có thể
được giải thích dựa theo nghiên cứu của Jensen and Merkling (1976) là do quyền sở
hữu của các nhóm nhà đầu tư khác nhau thì có tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Pound (1988) đã khám phá và đề xuất ba giả thuyết để giải thích về
mối quan hệ giữa nhà đầu tư lớn và hiệu quả hoạt động của công ty, bao gồm: (1) giả
thuyết “năng lực và giám sát”, theo giả thuyết này những nhà đầu tư lớn thường có
trình độ chun mơn cao và có khả năng quản lý với chi phí thấp, do đó lập luận này
chỉ ra sự tác động tích cực của nhà đầu tư lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty. (2)
giả thuyết “xung đột lợi ích” lập luận các nhà đầu tư lớn bị buộc phải ủy thác cổ phần
của họ cho người quản lý. Do đó việc gây áp lực cho người quản lý có thể ảnh hưởng
khơng tốt đến cổ phần của họ, trái lại nếu họ thuận theo người quản lý thì sẽ khơng bị
ảnh hưởng gì. Vì vậy, giả thuyết này chỉ ra sự tác động tiêu cực của nhà đầu tư lớn đến
hiệu quả hoạt động của công ty. Tương tự như giả thuyết “xung đột lợi ích”, giả thuyết
“chiến lược – liên kết” cũng chỉ ra sự tác động tiêu cực của nhà đầu tư lớn đến hiệu
quả hoạt động của công ty. Pound (1988) kết luận các nhà đầu tư lớn thuộc nhóm

“chịu áp lực – nhạy cảm” (ví dụ như: các ngân hàng, cơng ty bảo hiểm) thường có mối
quan hệ kinh tế với cơng ty, do đó họ hành động thuận theo người quản lý. Điều này
phản ánh sự xuất hiện của các nhà đầu tư lớn có thể ảnh hưởng khơng tốt hoặc khơng
có ảnh hưởng gì đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trái lại, các nhà đầu tư lớn thuộc
nhóm “chịu áp lực – khơng nhạy cảm” (ví dụ như: các quỹ hỗ trợ, quỹ hưu trí) có thể
gây áp lực cho người quản lý và giám sát hành vi của người quản lý, do đó sẽ có tác
động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Các nghiên cứu về sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi cũng đã được tìm hiểu
trong rất nhiều cơng trình nghiên cứu (Cooper and Kaplains (1991); Stulz (2005);
Mangena and Tauringana (2007); Marashdeh (2014)). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu
về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi với HQTC của cơng ty
13


chưa được thống nhất. Trong một số trường hợp tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước
ngồi có tác động tích cực đến HQTC của cơng ty, điều này được lý giải là do địa bàn
nghiên cứu có sự phân biệt giữa các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài (Mangena
and Tauringana (2007); Marashdeh (2014)). Trong một số trường hợp khác địa bàn
nghiên cứu có đặc trưng là tư bản được tự do dịch chuyển qua biên giới và không phân
biệt đối xử giữa nhà đầu tư trong và ngồi nước, thì tìm thấy mối quan hệ ngược chiều,
hoặc khơng tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với
HQTC của công ty (Cooper and Kaplains (1991); Stulz (2005)).
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của
thành viên HĐQT đến HQTC của công ty đều được thực hiện ở các nước đã phát triển
như Mỹ và Anh (Fauzi and Locke, 2012). Tuy nhiên, sự khác nhau về hệ thống thể
chế, khung khổ pháp lý, nền kinh tế cho các kết quả nghiên cứu khác nhau về ảnh
hưởng của tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT đến HQTC. Về cơ bản, mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT và HQTC được biểu thị như một đường cong
lồi, theo đó HQTC sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT đạt đến một mức
độ nhất định nào đó, sau đó HQTC sẽ giảm dần khi tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT

tăng lên và đạt đến 100% vốn chủ sở hữu (Keasey và cộng sự, 1994).

1.2.1.3. Đặc điểm của Ban kiểm soát và hiệu quả tài chính
Thành viên của BKS bao gồm cả thành viên độc lập và khơng độc lập. Trong
một vài quốc gia, ví dụ như Úc u cầu các cơng ty phải có ít nhất 3 thành viên độc lập
trong BKS. Klein (2002) chỉ ra rằng nếu cơng ty có số lượng thành viên độc lập trong
BKS đạt trên 50% thì BKS của cơng ty đó có tỷ lệ độc lập cao, và điều này sẽ giúp các
cơng ty giảm được chi phí đại diện; nghiên cứu còn khẳng định số lượng thành viên
độc lập trong BKS càng cao thì việc nâng cao hiệu quả hoạt động của cơng ty càng
lớn. Ngồi ra, các nghiên cứu của Erickson và cộng sự (2005), Yasser và cộng sự
(2011), Ghabayen (2012), Tornyeva and Wereko (2012) cũng tìm thấy bằng chứng về
mối quan hệ thuận chiều giữa tính độc lập của thành viên BKS với HQTC của cơng ty;
khẳng định tính độc lập của thành viên BKS giúp cho công ty giảm bớt xung đột do
vấn đề đại diện gây ra, từ đó nâng cao HQTC của công ty. Khác với các nghiên cứu
trên, nghiên cứu của Wang and Huynh (2013) phân tách hiệu quả hoạt động của cơng
ty thành hai mảng khác nhau, đó là hiệu quả hoạt động phi tài chính và HQTC, nghiên
cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa tính độc lập của BKS, HQTC và hiệu quả hoạt động
phi tài chính; trong đó tính độc lập của BKS đóng vai trị điều tiết sự tác động của hiệu
quả hoạt động phi tài chính tới HQTC. Tính độc lập của BKS càng cao thì sự ảnh
hưởng của hiệu quả hoạt động phi tài chính tới HQTC càng mạnh. Trái với nghiên cứu
14


của Wang and Huynh (2013), Aldamen và cộng sự (2012) đi sâu vào nghiên cứu một
mảng của hiệu quả hoạt động của cơng ty đó là: HQTC cũng đã tìm thấy bằng chứng
về mối quan hệ thuận chiều giữa số lượng thành viên độc lập trong BKS với HQTC
của công ty.
Theo Zabojnikova (2016) sự gia tăng số lượng thành viên BKS giúp cho việc
thực hiện chức năng kiểm tra, giám sát của BKS được hiệu quả hơn và từ đó giúp công
ty tăng kết quả hoạt động kinh doanh. Nhưng mặt khác, sự gia tăng số lượng thành

viên BKS lại khiến cho việc quản trị kém hiệu quả, dẫn đến giảm kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của số lượng
thành viên BKS và HQTC của công ty cũng cho các kết quả nghiên cứu khác nhau.
Chẳng hạn như nghiên cứu Bozec (2005); Moilah and Talukdar (2007); Al-Matari và
cộng sự (2012) mặc dù nghiên cứu ở quốc gia khác nhau, số lượng mẫu nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu khác nhau nhưng đều tìm thấy bằng chứng về sự tác động
ngược chiều giữa số lượng thành viên BKS và HQTC của cơng ty. Trong khi đó,
nghiên cứu của các tác giả Bauser và cộng sự (2009); Reddy và cộng sự (2010);
Gondrige và cộng sự (2012) lại cho kết quả về sự tác động thuận chiều giữa số lượng
thành viên BKS và HQTC của công ty.
Bên cạnh những nghiên cứu về tính độc lập, số lượng thành viên BKS, nghiên
cứu của Chan and Li (2008) cịn bổ sung thêm khía cạnh khác của tính chất BKS cũng
tác động tới hiệu quả hoạt đơng của cơng ty đó là trình độ chun môn của thành viên
BKS, nghiên cứu khẳng định thành viên của BKS có trình độ chun mơn càng cao thì
càng làm tăng giá trị của công ty. Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa trình độ
chun mơn của BKS với HQTC của công ty đều kết luận các cơng ty có thành viên
BKS có trình độ chun mơn cao thì kết quả hoạt động kinh doanh của cơng ty cao
hơn so với các cơng ty có thành viên BKS có trình độ chun mơn thấp (Rashidah and
Fairuzana (2006); Hamid and Aziz (2012)). Theo đó, trình độ chun môn của thành
viên BKS là một trong những yếu tố cấu thành nên chất lượng của BKS. BKS với
nhiều thành viên có trình độ chun mơn về kế tốn, kiểm toán sẽ giúp cho việc kiểm
tra, giám sát, ngăn ngừa và phát hiện các gian lận cũng như sai sót trong báo cáo tài
chính của cơng ty một cách hữu hiệu.

1.2.1.4. Cơ chế khen thưởng và hiệu quả tài chính
Cơ chế khen thưởng cho thành viên BGĐ với kì vọng họ sẽ gắn kết lợi ích của
họ với lợi ích của cổ đơng, theo đó tăng kết quả hoạt động của công ty. Wallsten
(2000) lập luận cổ đông thường bảo vệ tài sản của họ bằng việc đa dạng hóa danh mục
15

đầu tư bằng cách bỏ vốn đầu tư vào các loại chứng khốn có độ rủi ro khác nhau, do
đó họ sẽ ít sợ rủi ro hơn so với giám đốc người mà tập trung hết tài sản của họ vào một
cơng ty. Ví dụ, cổ đơng ln mong muốn người giám đốc sẵn sàng chấp nhận dự án có
độ rủi ro cao có khả năng sinh lời lớn trong tương lai, trong khi đó người giám đốc có
thể quyết định không đầu tư nguồn lực vào dự án này vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới
lợi nhuận trong ngắn hạn của họ. Lợi ích của người giám đốc thường gắn trực tiếp với
thu nhập nhận được, họ có xu hướng thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối
đa hóa lợi ích cho cá nhân của mình, nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của cổ đơng. Do
đó, một cơ chế khen thưởng có hiệu quả cho giám đốc sẽ khuyến khích họ chấp nhận
rủi ro để tăng giá trị của công ty.
Theo cơ chế khen thưởng này, người quản lý sẽ nhận được khoản khen thưởng
bằng tiền, cổ phiếu, hoặc bằng quyền chọn cổ phiếu, hoặc sẽ nhận được tất cả. Thông
thường cơ chế này sẽ được trao tặng theo hình thức trả theo thành tích đạt được
(Hassan and Ahmed 2012). Tuy nhiên mỗi loại khen thưởng lại có tác động khác nhau
đến việc ra quyết định của người quản lý. Cụ thể, trả thù lao bằng tiền mặt (lương
cứng), người quản lý có thể nhận được một khoản tiền cao khi công ty làm ăn tốt,
nhưng vẫn nhận được khoản tiền này khi công ty làm ăn khơng tốt. Do đó mức lương
cứng dù có cao cũng khơng tạo nhiều động lực để người quản lý làm việc chăm chỉ
hay đưa ra những quyết định sáng suốt vì lợi ích của cơng ty. Người quản lý có thể
nhận tiền thưởng đều hàng năm nếu hiệu quả hoạt động công ty tăng. Tuy nhiên, việc
tăng nhiều hay tăng ít cũng khơng ảnh hưởng gì đến phần thưởng của họ, do đó họ có
xu hướng chuyển dịch lợi nhuận của năm nay sang năm sau nhằm mục đích duy trì lợi
nhuận tăng hàng năm để nhận phần tiền thưởng. Về bản chất khoản tiền thưởng này
cũng chỉ là một mức lương cứng, do đó khơng khuyến khích được người quản lý hành
động để tối đa hóa lợi ích của cơng ty.
Quyền chọn cổ phiếu cũng là một cách gắn kết lợi ích tài chính của người quản
lý với lợi ích của cổ đơng. Tuy nhiên quyền chọn mua cổ phiếu cịn nhiều hạn chế. Ví
dụ, khi giá cổ phiếu tăng người quản lý có thể kiếm được một khoản lớn nhờ các
quyền chọn cổ phiếu, nhưng khi giá giảm cổ đơng lại chịu thiệt hại cịn họ thì khơng.

Bên cạnh đó việc nâng cao giá cổ phiếu sẽ khiến cho người quản lý chỉ tập trung vào
q tiếp theo mà khơng để ý đến lợi ích lâu dài của cổ đông.
Trả thưởng bằng cổ phiếu được xem là biện pháp hữu hiệu nhất gắn lợi ích của
người quản lý với lợi ích của cổ đơng (Gerakos và cộng sự (2007); Carter và cộng sự
(2009); Kuang and Qin (2009); Bettis và cộng sự (2010)). Tuy nhiên số lượng cổ phiếu
mà người quản lý nắm giữ có những tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của
16